Coyuntura – Página 33 – Negocios e Inversiones

La aparente levedad de la deuda

julio 5, 2021

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad.

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados.

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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materias-primas:-¿un-riesgo-para-la-recuperacion?

Materias primas: ¿un riesgo para la recuperación?

julio 1, 2021

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Con el rápido avance de la vacunación y los alentadores resultados de los indicadores económicos más recientes (PMIs, afiliación a la seguridad social, exportaciones), las perspectivas para la economía española son ahora más optimistas. No obstante, hay un factor que comienza a dibujarse como un riesgo que hasta ahora no teníamos presente: el fuerte encarecimiento de las materias primas. Según el índice de The Economist, los precios de las materias primas industriales duplican los vigentes en 2019, mientras que los precios de las materias primas agrícolas están más de un 50% por encima.

Esta circunstancia, unida al encarecimiento de los fletes marítimos y los problemas de abastecimiento de ciertos suministros (como los microchips, que ya han obligado a paralizar la producción en numerosas plantas automovilísticas) podría frenar la recuperación de la industria y de las exportaciones. Si las empresas no pudieran trasladar el incremento de costes a los precios, el resultado sería una contracción de los márgenes empresariales que podría limitar el crecimiento de la producción y comprometer nuevas inversiones. Y si efectivamente se trasladase hacia los precios al consumo, el resultado sería una merma en la capacidad adquisitiva que podría moderar la recuperación del consumo. En cualquier caso, la consecuencia sería un menor ritmo de crecimiento. Obsérvese que no se contempla un escenario en el que el impacto sea la interrupción del proceso de recuperación de la economía. Esta va a tener lugar en cualquier caso, a medida que desaparecen las restricciones y el gasto de las familias vuelve a la normalidad. Pero sí podría producirse una moderación en el ritmo de la misma.

De momento no se observa un traslado de costes hacia los precios al consumo, salvo en lo que se refiere a los productos energéticos. La inflación en los bienes industriales no energéticos de consumo se situó en mayo en el 0,5%. Es una tasa algo superior a la media de los últimos años, pero por el momento se puede achacar a la “normalización” de determinados precios que podrían haberse visto refrenados por la pandemia, así como al ascenso de precio de algunos bienes concretos, como los automóviles y los muebles. No se puede identificar hasta ahora un encarecimiento generalizado más allá de estos efectos.

No obstante, el índice de precios industriales (IPRI), que mide los precios de todos los bienes industriales (no solo los destinados a consumo final) a salida de fábrica, sí refleja un proceso de traslado de costes a lo largo de la cadena de producción. Así, la tasa de inflación de este índice excluyendo productos energéticos aumentó en mayo hasta el 7,1%. Se trata de un incremento que va más allá de un simple efecto escalón por la reversión de bajadas que podrían haberse producido un año antes. De hecho, en comparación con el mismo mes de 2019 el índice aumentó un 6,2%.

Asimismo, si analizamos el índice componente a componente, podemos observar fuertes ascensos, hasta tasas de inflación de dos dígitos, en los productos que son primeras transformaciones de materias primas, o que se encuentran en las primeras fases de la cadena de producción. Por ejemplo, productos químicos básicos, con un ascenso interanual del 46%, productos básicos de hierro, con un 29%, otros productos de primera transformación del acero, con un 28%, o, en relación con las materias primas agrícolas, los productos para la alimentación del ganado, con un 11%. En otros productos situados algo más adelante en la cadena de producción, como forja, elementos metálicos para la construcción, productos de plástico, pinturas y barnices, otros productos metálicos y otros productos químicos, nos encontramos con tasas algo menores a las anteriores, pero igualmente elevadas, de entre un 4 y un 7%. Con estas tasas, la repercusión sobre la actividad económica, ya sea vía traslado a los precios finales al consumo, o vía estrechamiento de márgenes empresariales (o una combinación de ambos), es solo cuestión de tiempo.

Todo dependerá de cuánto dure esta etapa de precios elevados de las materias primas. Puede tratarse de un repunte temporal, debido a cuellos de botella derivados del fuerte rebote de la demanda mundial post-covid, o puede tratarse del inicio de un nuevo ciclo de precios elevados de materias primas. El fuerte proceso inversor en digitalización, electrificación y descarbonización que se prevé a ambos lados del Atlántico impulsado por los programas de recuperación (plan Biden en Estados Unidos y Next Generation en la UE), e incluso el desvío hacia el mercado de materias primas de inversiones financieras en busca de rentabilidad ante la enorme abundancia de liquidez y bajas rentabilidades de los activos financieros, podrían, por el contrario, mantener la presión alcista durante más tiempo.

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Una recuperación desigual

junio 28, 2021

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La crisis tuvo un impacto heterogéneo, y la onda expansiva
que se despliega a través del aparato productivo es igualmente dispar. Los
datos globales son alentadores: las empresas anticipan un fuerte rebote de su
cifra de negocios, afianzando los resultados recientes (alza acumulada de la
facturación hasta abril del 13,9% en la industria y del 6,5% en los servicios);
el turismo sale del coma inducido por la pandemia, como lo muestra el tirón de
las reservas hoteleras y de viajes de avión; y la afiliación a la seguridad
social está creciendo a un ritmo próximo a máximos históricos.

Sin embargo, las tendencias globales eclipsan fuertes disparidades, en función de la capacidad de cada sector de compensar el repunte de inflación que se está gestando en paralelo a la recuperación. Destacan los sectores más beneficiados a la vez por el incremento del precio de la energía y de las materias primas, y por la expansión de la actividad. Solo en mayo, los precios energéticos crecieron un 2,6%, lo que eleva el alza en lo que va de año hasta el 18%. Los precios de los productos intermedios registran una tendencia similar, aunque menos pronunciada (del 2,1% y 9,8%, respectivamente). Sin embargo, las tarifas de facturación para los bienes de consumo y de equipo, si bien en ascenso, se mantienen en cotas moderadas. Los servicios, por su parte, apenas reflejan la tendencia general (prueba de ello, el IPC de servicios no levanta cabeza).

Esta pauta agrava las brechas provocadas por la crisis en 2020, prefigurando, por una parte, una mejora notable de la situación financiera de algunos de los sectores menos afectados como la energía, la agroindustria y buena parte de las manufacturas. El auge exportador aporta un impulso adicional a la industria en su conjunto, gracias al rebote de los mercados internacionales y al favorable posicionamiento competitivo de las empresas españolas que tienen presencia en el exterior. La construcción también emprende una senda expansiva al calor del efecto demanda embalsada. Por otra parte, sin embargo, el escenario es muy incierto para las empresas de servicios que carecen de poder de negociación y que por tanto no pueden trasladar el encarecimiento de los costes de producción a sus tarifas de facturación. Así pues, pese a la buena marcha de la actividad global, conviene activar los dispositivos de ayudas a las empresas endeudadas pero viables: transferencias directas que, salvo en alguna comunidad, solo existen en el BOE; créditos participativos en fase preparatoria; y restructuración de pasivos. También urge un cambio normativo para agilizar la resolución de empresas inviables.

Los hogares son los más perjudicados por las presiones
inflacionistas, al no poder repercutir directamente el alza de precios al
consumo en sus ingresos. Los acuerdos salariales se caracterizan por una fuerte
inercia, y de momento evolucionan con más moderación que en 2020, un año con deflación.
Nos asomamos por tanto a una erosión acusada del poder adquisitivo de las
familias para el presente ejercicio, y a su corolario: una recuperación del
consumo privado menos boyante de lo anticipado antes de la etapa de
“reflación”. También se amplía la brecha de ingresos en detrimento de los hogares
con bajos niveles de renta, por el peso desproporcionado de la factura
energética en su cesta de consumo.

En suma, una parte de la economía —la más potente— se acelera, gracias al sorprendente dinamismo exportador, al retorno del turismo y al ciclo alcista en la construcción. Pero la otra pisa el freno, como consecuencia del repunte de los precios y de su impacto sobre los ingresos de los hogares más desfavorecidos y de las empresas con márgenes más constreñidos. Las desigualdades sectoriales y sociales se agudizan, evidenciando la necesidad de reforzar los incentivos a la movilidad y a la recualificación en los principales instrumentos anticrisis (ayudas a empresas, ERTEs, ingreso mínimo vital). Un nuevo desafío de cara a la inminente puesta en marcha del plan europeo de recuperación.

PRECIOS | El índice de precios industriales se incrementó un 1,6% en mayo, lo que eleva el alza acumulada en el año hasta el 9,2%. Si bien los productos energéticos y la electricidad son los que más se encarecen, con alzas interanuales superiores al 30%, los bienes intermedios como el hierro, el acero y los productos químicos básicos, también contribuyen a las presiones inflacionistas. De manera similar, el indicador PMI de precios industriales de la eurozona apunta a tasas de crecimiento que rozan máximos de la serie que arranca a finales de los 90.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Test de estrés para los bancos centrales

junio 21, 2021

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial.

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios).

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación.

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual.

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.

MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Buena onda en el sector exterior

junio 19, 2021

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Nos devanamos los sesos tratando de ver cómo mejorar la competitividad de la economía. Una receta fácil es potenciar lo que se ha mejorado. Incluso recordarlo, entre tanta autoflagelación. Esta semana, Eurostat ha publicado los datos de comercio internacional de abril. Primero, las (pocas) malas noticias: España registró, como ha sido la norma en las últimas décadas, un déficit de balanza comercial en ese mes de 2.055 millones de euros. De enero a abril el déficit fue 5.200 millones. En lo positivo, se confirma que la recuperación toma cuerpo. Mejor noticia aún es que también lo hacen las exportaciones de bienes. Se aprecia un esfuerzo para reducir ese déficit comercial. En los primeros meses del año, las exportaciones avanzaron un 16% (situándose en 101.100 millones de euros) mientras que las importaciones lo hicieron un 10% (alcanzando los 106.200).

Es en el comercio dentro de la UE donde parece que España hace mejor los deberes. Hay un superávit comercial porque exporta (63.200 millones de euros) más que importamos (61.000 millones). Fuera de la UE —es cierto que aquí aparece la factura de las importaciones energéticas— es donde deben redoblarse esfuerzos porque las exportaciones son de 37.900 millones frente a importaciones de 45.200 millones. En todos los casos, las exportaciones aumentan más rápido. Gana enteros la hipótesis de que podría cerrarse el gap en un futuro próximo. Algunos analistas sugieren que, incluso, hacia 2022 o 2023 podría llegarse a un superávit de balanza comercial. Supondría tener un sector exterior aún no muy voluminoso pero equilibrado. Sería una buena señal cuando tenemos tantos desequilibrios —cuentas públicas, por ejemplo— en la economía española.

Surgen oportunidades ante la reapertura de las economías del mundo tras la pandemia. España debe aprovechar la posible relajación de las tensiones arancelarias. Reforzar exportaciones no solo donde tradicionalmente lo hace bien, aunque sean menos conocidas (productos químicos, medicamentos o bienes de equipo), sino donde tiene capacidad de liderar y, de hecho, es muy competitiva internacionalmente (cítricos, aceite de oliva, vino, porcino). Políticas transversales —como la fiscalidad, debidamente alineados con socios y competidores— también deben emplearse para apuntalar la competitividad.

Desde la crisis financiera, España ha ganado cuota de mercado en comercio global. Algo se debe estar haciendo bien, pero hay dos puntos que considerar. Se precisa peso específico en los acuerdos y negociaciones internacionales, en particular con Asia. Vamos de la mano de la UE, pero quizás a veces España debería respaldar más los sectores donde es fuerte por calidad y tecnología incorporada, como el agrícola.

Por otro lado, se deben potenciar las exportaciones de bienes donde España tiene capacidades en capital humano, pero poco desarrollo en patentes y, en general, intangibles. El mundo crece por ahí. Sin esas capacidades, existirá un lastre en el sector exterior. En la puesta en práctica de los planes de “luces largas” presentados recientemente, el Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia y el de España 2050, habrá que reforzar la concreción de las medidas que desean impulsar una mayor productividad y competitividad de la economía española. Necesitamos más pymes exportadoras que se conviertan en empresas más grandes.

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Impuesto mínimo de sociedades

junio 14, 2021

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Las economías salen poco a poco de la crisis pandémica, y dejan a los Estados un legado de deuda que en España totaliza el 125% de la riqueza nacional, 28 puntos más que antes de la crisis. De momento, ese volumen colosal de pasivos apenas pesa sobre la economía, gracias a la acción de los bancos centrales: la casi totalidad de bonos españoles emitidos desde febrero de 2020 se encuentra en el balance del BCE, mientras que la carga financiera se aligera en consonancia con los bajos tipos de interés. Además, esta semana, Frankfurt reiteró su arsenal ultraexpansivo, en especial el programa de compra de títulos de deuda por razones de pandemia, todo el tiempo que la coyuntura lo requiera.

Sin embargo, la revisión al alza de las previsiones de crecimiento para la eurozona prefigura una inflexión en la estrategia, o al menos en el discurso del BCE, a partir de este otoño —eso sin contar con una cronificación del repunte de inflación, hoy por hoy descartado por Lagarde—. Todo apunta también a que la vigilancia de las cuentas públicas se restablecerá: Bruselas lanza una advertencia a varios países, entre ellos España, acerca de la necesidad de emprender una senda de corrección de los desequilibrios a medida que la economía se recupera.

El impuesto de sociedades
es una de las opciones que baraja el G7 para ajustar los balances presupuestarios
y a la vez limitar la competencia fiscal internacional que se ha desatado para
atraer capital. La iniciativa es saludable, porque las prácticas fiscales de
algunos países han generado una carrera a la baja en la tributación de las
grandes corporaciones, con una pérdida de ingresos globales para las arcas
públicas de entre 82.000 y 200.000 millones de euros anuales, según la OCDE. La
competencia fiscal también genera desigualdades entre sectores y perjudica a
las pequeñas empresas, que no están en posición de arbitrar entre
jurisdicciones, algo nefasto para la propia economía que requiere de innovación
para salir de la crisis y aprovechar el cambio tecnológico. Por otra parte,
ante la erosión de la base recaudatoria del impuesto de sociedades, los Estados
se ven abocados a recurrir a otras fuentes de financiación, o a recortar el
gasto. Una perspectiva que se enfrenta a evidentes resistencias.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: OCDE, Tax Foundation y estimaciones Funcas.

Todo ello motiva la propuesta de la administración Biden de fijar una tributación mínima del 15% para el impuesto de sociedades, una iniciativa que ha suscitado gran interés entre las grandes economías avanzadas. Pero hasta ahí el pacto, porque el concepto de “mínimo” no tiene el mismo significado a ambos lados del Atántico. A EE UU le preocupa la deslocalización de sedes empresariales hacia paraísos fiscales, mientras que en Europa la prioridad pasa por que los gigantes digitales —en su mayoría norteamericanos— tributen en función del país donde realizan sus negocios. Este quid pro quo se refleja en las negociaciones en curso en la OCDE, que incorpora ambos conceptos de mínimos: el llamado Pilar I, que prevé un esfuerzo de armonización de tipos impositivos, y el II, que atañe a la tributación en el país donde se realizan los beneficios.

Además, una cosa es la tributación que establece la normativa, y otra la recaudación efectiva: en España y otros países europeos, los ingresos que entran en las arcas públicas en concepto de impuesto de sociedades se elevan a menos de la mitad de lo que se puede anticipar habida cuenta del tipo de tributación (por ejemplo, los ingresos públicos en concepto de impuesto de sociedades rondan el 10% de los beneficios empresariales, mientras que el tipo impositivo alcanza el 25%). Esa brecha refleja la cuasi nula tributación de algunas empresas digitales, y sobre todo la merma de capacidad recaudatoria generada por todo tipo de exoneraciones, algunas de dudosa utilidad económica. Una armonización fiscal, pero en todas sus vertientes, para dar sentido al sistema multilateral y devolver el esfuerzo realizado por los Estados en la crisis.

IMPUESTO DE SOCIEDADES | El impuesto de sociedades ha seguido una tendencia descendente en las últimas cuatro décadas. La tributación media en la OCDE ha pasado del 45% en 1980 hasta cerca del 23% en 2020. La UE ha registrado una evolución similar, con recortes especialmente pronunciados entre 2000 y 2010. En España el impuesto de sociedades se sitúa en el 25%, diez puntos menos que en 2006. Y entre los países de la UE, solo Bulgaria, Chipre, Hungría e Irlanda gravan las sociedades por debajo del umbral del 15% propuesto por EEUU en el G7.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿Vuelve la inflación?

junio 8, 2021

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La inflación vuelve a encontrarse en el centro de atención tras más de una década durante la que había dejado de ser motivo de preocupación —si acaso, lo era por excesivamente reducida—. En España, el año pasado acabó en tasas negativas, y desde entonces ha escalado hasta el 2,7% en mayo. En el resto de la eurozona y en EEUU se ha producido una evolución similar. Este comportamiento reciente nos mueve a preguntarnos si estamos inaugurando una nueva etapa de inflación elevada, y las implicaciones que puede conllevar en cuanto a la política monetaria y otras derivadas.

Por el momento se trata de
incrementos puntuales consecuencia fundamentalmente de la reversión de ciertos
movimientos en los precios que tuvieron lugar el pasado año con motivo de la
pandemia. Así, las fuertes bajadas de precios de bienes energéticos que se
produjeron entonces como consecuencia de la caída del precio del petróleo, y
que llevaron la inflación a tasas negativas, se han revertido en el año actual,
con lo que la tasa ha ascendido de forma acusada. En los próximos meses veremos
más efectos de este tipo, concretamente en los servicios: el año pasado los
precios de determinados servicios muy vinculados a la actividad turística, como
hoteles, agencias de viajes y billetes de avión, sufrieron recortes muy
significativos, que se reflejaron en una caída de la tasa de inflación en
julio; si este año se produce una cierta normalización de la actividad, cabe
también esperar una recuperación de los precios de esas actividades, lo que inducirá
un nuevo ascenso de la tasa de inflación en dicho mes.

Hay alguna otra circunstancia que
ha acentuado la subida de la inflación recientemente, como el encarecimiento de
la electricidad, pero en todo caso se trata de un fenómeno puntual, es decir, supone
un incremento en el nivel del IPC que no se espera que se repita, al menos de
una forma continuada.

En definitiva, los ascensos
recientes de la inflación se consideran en estos momentos el resultado de
fenómenos puntuales, no el reflejo de un aumento de las presiones
inflacionistas de la economía que pueda dar lugar a tasas elevadas de inflación
de forma continuada y persistente, que es la definición de todo fenómeno
inflacionista.

La cuestión es si esto puede cambiar en el futuro próximo. Los precios de las materias primas han aumentado notablemente, al igual que los precios de los fletes de transporte marítimo. Las empresas industriales reportan dificultades de abastecimiento de ciertos insumos, al tiempo que reconocen que comienzan a trasladar el aumento de costes a los precios. Por otra parte, en ciertas actividades muy castigadas por la pandemia, como bares y restaurantes o cultura y entretenimiento, es muy posible que la demanda se recupere más rápido que la oferta, ya que muchas empresas han desaparecido. Las supervivientes pueden aprovechar para elevar sus precios y sanear unas cuentas muy dañadas tras tantos meses de restricciones.

En el caso de otros países, sobre todo en EEUU, a los fenómenos anteriores hay que sumar otro: el posible efecto inflacionista de un aumento generalizado de los salarios derivado de la dificultad que numerosas empresas están encontrando para cubrir sus necesidades de mano de obra. Algunas multinacionales muy conocidas ya han anunciado subidas de sueldos.

Finalmente, a lo anterior hay que añadir el potencial, aunque todavía incierto, impacto que pueda tener sobre la inflación el enorme incremento de la masa monetaria a que han dado lugar las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales, que han supuesto de facto una monetización de los déficits públicos generados para combatir los efectos de la pandemia.

En los próximos meses, por tanto, es probable que la tasa de inflación siga en ascenso, tanto en España como en Europa y EEUU, aunque por ahora no parece que estemos a las puertas de un proceso inflacionario. No obstante, el gran enemigo de la renta fija es la inflación, de modo que, si los inversores se ponen nerviosos ante la posibilidad de un ascenso más permanente, o incluso de la finalización antes de lo previsto de las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales, podrían producirse grandes seísmos en los mercados financieros, con ascensos bruscos de los tipos de interés —ya hemos presenciado en las últimas semanas algunos episodios de repuntes—. Todo ello podría tener un impacto importante sobre nuestra deuda pública.

Un reajuste en las expectativas de inflación puede suponer un gran reto para los bancos centrales y para las economías endeudadas como la española. Deberemos, por tanto, estar vigilantes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión.

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La gran liberación

junio 7, 2021

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La crisis económica generada por la pandemia no tiene parangón, y todo apunta a que la recuperación, por su fuerte dependencia de factores psicológicos, será también singular. Las señales de rebote de la actividad son ya inequívocas: alza en mayo del principal indicador de coyuntura, hasta máximos de los últimos dos lustros (el PMI roza el valor 60, evidenciando una aceleración de la remontada); incremento en el mismo mes de la afiliación en más de 105.000 personas, descontando el efecto ERTE y la estacionalidad (los datos originales alcanzan el doble); vuelco de la confianza del consumidor hasta niveles precrisis; y renacimiento del turismo (aumentan las reservas de avión, si bien todavía se sitúan un 37% por debajo del mismo periodo de 2019, según las plataformas del sector). Todo ello coexiste con un sólido superávit externo, fruto del más que aceptable comportamiento de las exportaciones, prueba de que las empresas que han sobrevivido mantienen su competitividad.

Los hogares pierden miedo a gastar, y los turistas a viajar, desencadenando una abrupta liberación del gasto cautivado por la crisis. En las cuentas bancarias de los hogares españoles se han acumulado decenas de miles de millones de euros, y algo similar ha sucedido en la mayoría de economías avanzadas, formando una multibillonaria bolsa de consumo latente. El giro de expectativas al calor de la vacunación provoca el desembalse de esa demanda, casi simultáneamente en todos los países, poniendo a prueba un aparato productivo debilitado y con capacidad de respuesta muy desigual según los sectores.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Ministerio de Seguridad Social, Markit Economics e INE.

El efecto colateral sobre los precios de la mejora de las expectativas no se ha hecho esperar y los síntomas son cada vez más generalizados. A la escasez de semiconductores y de metales perceptible desde los albores de la recuperación mundial a finales del pasado ejercicio, ahora se añade el encarecimiento de productos alimenticios (con alzas a un ritmo anual superior al 40%) y sobre todo de la energía, un bien esencial para sostener nuestra expansión (más del 30% en mayo). El resultado es una elevación acusada de los costes de producción para las empresas, y por supuesto un repunte del IPC. De mantenerse esta tendencia, una parte del sobreahorro generado por la crisis podría “volatilizarse”, convirtiéndose en un cuasi impuesto pagado por los hogares españoles a los productores de energía, de componentes tecnológicos y de materias primas.

La presión sobre los precios debería relajarse a medida que las empresas restauran su capacidad productiva y que la oferta se expande, en consonancia con el tirón de la demanda. Pero este proceso tomará tiempo, y podría ser incompleto en los sectores donde la producción está muy concentrada como los microchips, o se enfrenta a límites naturales como la extracción de minerales imprescindibles para la transición energética y el mercado europeo de CO₂. Además, empiezan a aparecer cuellos de botella en los mercados de trabajo, por ejemplo, en el sector de la construcción —uno de los inesperados beneficiarios de la recuperación del gasto—.

Para la economía española, por tanto, se trata de atenuar las presiones inflacionistas internas y así maximizar el potencial expansivo de la demanda que se había quedado embalsada en la economía española. El despliegue del plan de ayudas directas a las empresas —cuya implementación se ha demorado incomprensiblemente— sería particularmente oportuno habida cuenta del progresivo retorno del turismo. La recalificación y recolocación de parados y de personas en ERTE debería ser otra prioridad: este es el momento de activar las políticas de empleo, y de combinar la protección con un papel más proactivo de la intermediación laboral. El giro coyuntural también aconseja una implementación cautelosa del plan de recuperación, priorizando los componentes más transformadores y limitando el riesgo de agravación de los incipientes cuellos de botella. Tras el Gran Confinamiento llega la gran liberación de gasto cautivo, exigiendo una nueva priorización de la política económica.

CONFIANZA | Las empresas vaticinan una intensa recuperación para los próximos meses, según el índice PMI de actividad futura, que en mayo rozó el máximo histórico de 75 por segundo mes consecutivo. Además, el sector de servicios gana tracción, reduciendo la brecha tanto con la industria como con la construcción. Las expectativas de consumo apuntan en la misma dirección: el índice de confianza del consumidor de mayo de la Comisión Europea para España recupera el valor de febrero 2020, superando la media de la serie histórica, un resultado avalado por el indicador del CIS.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Una economía en disrupción

mayo 31, 2021

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El pulso de la recuperación late con más fuerza, e incluso podría sorprender, en consonancia con la mejora de la situación sanitaria y el avance de la inmunización. Pero la mejora global esconde un cambio más profundo: el de una transformación del tejido productivo que conviene anticipar para que la onda expansiva no decaiga prematuramente.

Las brechas
sectoriales conforman la parte más visible de esa transformación, por el
impacto asimétrico de una crisis que ha afectado a las actividades más
dependientes del contacto social. La remontada cambia las tornas, propulsando
la hostelería y el ocio a medida que la movilidad se restablece. Pero más allá
de ese movimiento pendular, se perciben alteraciones estructurales, como la
pérdida de peso del trabajo de oficina: el índice de actividad de servicios
administrativos y auxiliares, tras el fuerte descenso registrado en 2020,
mantiene una senda de declive. El resultado es una contracción del 12% desde el
inicio de la crisis, frente a una caída del 8,4% del conjunto del sector de
servicios. A la inversa, la industria y los servicios asociados a las nuevas
tecnologías cayeron menos que el resto durante la crisis, y ahora lideran la
recuperación, rozando los niveles pre-pandemia, o en algunos casos superándolos
(los servicios destinados a equipos para las tecnologías se disparan un 30%).

La mutación proviene sobre todo de la aceleración generalizada de la revolución digital, sin duda una de las consecuencias más llamativas de la pandemia. Dentro del sector del comercio, por ejemplo, destacan los servicios en línea y de logística, en detrimento de la venta presencial. El sector financiero registra una tendencia similar, propiciada por el cambio de hábitos de los consumidores. Y en todos los sectores permea el discurso de lucha contra el cambio climático, espoleado por la presión de la sociedad civil.

La transformación tecnológica
se adentra en las empresas, que aligeran estructuras jerárquicas innecesarias
ante la horizontalidad de la economía digital. Ésta ejerce como acicate a la
innovación y al talento, independientemente de la posición de cada persona en
el organigrama. Nos asomamos a un proceso acelerado de destrucción y creación
de empresas. Ver el ritmo desbocado de concursos de acreedores.

La participación en las plataformas y las competencias relacionales son cada vez más demandadas, mientras que algunas tareas rutinarias son sustituidas por algoritmos. La polarización del empleo es, por tanto, otra tendencia exacerbada por la crisis, que se traduce en un incremento de las ocupaciones profesionales y técnicas, así como de las del sector del cuidado y de la logística. A la inversa, descienden las ocupaciones administrativas y de operarios industriales. Así pues, el empleo se transforma, pero no escasea: las vacantes se multiplican tanto en España, con incrementos de la afiliación efectiva de 30.000 en marzo y más de 60.000 en abril, como en otras economías avanzadas, en especial EEUU, desmintiendo los agoreros de la robotización.

Gráfico 1

Fuente: CPB.

Gráfico 2

Fuente: INE y Markit Economics.

La globalización también
experimenta una reconfiguración, marcada por la reorganización de las cadenas
de suministro y el auge de las economías asiáticas que se benefician del boom
de semiconductores. El mercado norteamericano se dispara, mientras que la
eurozona, que representa más de la mitad de nuestras exportaciones, emerge con
retraso. La inflación de costes de producción es otra de las características de
la recuperación global, con repercusiones para nuestra economía: el índice de
precios de importación se incrementó hasta abril un 6,6%, y el indicador PMI de
costes industriales se acerca a máximos de la serie histórica.

Si bien aún es temprano para determinar la envergadura de los cambios tecnológicos y geo-industriales en curso, muchos de los factores que los impulsan parecen irreversibles y entrañan una transformación del conjunto del aparato productivo. Todo apunta, por tanto, a que las palancas del Plan de recuperación que atañen al capital humano, a la movilidad funcional y a la modernización del conjunto del tejido empresarial son más importantes para el futuro del país que el ingente volumen previsto de fondos europeos.

CONFIANZA | Uno de los principales indicadores de confianza de la economía española registra una nueva mejora. El índice de sentimiento económico de la Comisión Europea se sitúa en mayo 8,3 puntos por encima de la media de la serie iniciada en 2000 (un incremento de más de dos puntos con respecto a abril). Si bien el nivel del índice es netamente superior al registro pre-crisis, las expectativas evolucionan algo más favorablemente en Alemania, Francia e Italia. La encuesta también anticipa un repunte de los precios en los próximos meses, en línea con otras estimaciones.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Previsiones de primavera

mayo 24, 2021

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Funcas ha publicado esta semana una nueva edición del Panel de previsiones, que es una recopilación de las previsiones económicas de veinte instituciones. La media de las tasas de crecimiento del PIB esperadas para 2021 por dichas instituciones se sitúa en el 5,8%. No hay una variación significativa con respecto a la previsión “de consenso” del anterior Panel recopilado en marzo —tan solo un descenso de una décima, muy influido por el reajuste de previsiones de algún panelista, y por una caída del PIB en el primer trimestre mayor de lo anticipado—, siendo lo realmente destacado del actual la revisión al alza del crecimiento esperado para los próximos trimestres.

Gráfico 1

Fuente: Panel de previsiones de Funcas.

Gráfico 2

Fuente: IHS Markit y World Trade Monitor.

Esta mejora de las expectativas está motivada por la aceleración en el ritmo de vacunación y por la positiva evolución de la economía internacional, que se refleja en indicadores como el PMI global, el cual alcanzó en abril el nivel más elevado de la última década, o el dinamismo del comercio internacional, que ya ha superado los máximos anteriores a la pandemia. El encarecimiento de las materias primas, así como la escasez de microchips —hasta el punto de paralizar las cadenas productivas en numerosas plantas automovilísticas—, ponen de manifiesto que la economía mundial se encuentra ya claramente en un punto de inflexión. También la economía española, para la cual los participantes en este Panel prevén un crecimiento cercano al 2% en el trimestre en curso, que se aceleraría hasta superar el 3% en el verano.

Se puede calificar la previsión del 5,8% para el conjunto del año como conservadora: es mayor el riesgo de que se quede por debajo de la realidad, que de que la sobreestime. Todavía persisten importantes incertidumbres con respecto al comportamiento de factores clave en la determinación del resultado final, como la llegada de turistas o el consumo nacional. En cuanto a lo primero, la mayoría de los participantes en el Panel parten de la hipótesis de que en el verano se alcanzará en torno al 40% del nivel anterior a la pandemia, un supuesto que no se puede decir que peque de optimista. Con respecto al consumo, existe una importante dificultad para hacer una predicción, ya que no hay forma de estimar, debido a la inexistencia de precedentes, en qué medida el gasto será impulsado por la enorme bolsa de ahorro acumulado durante el pasado año —y que probablemente se ha acrecentado en el primer trimestre del actual—. La previsión media de los panelistas para el consumo es un crecimiento del 6,2%, que implicaría el mantenimiento de una tasa de ahorro notablemente por encima de la media de los últimos años. La impresión es que hay un importante margen para un mayor crecimiento. Si, por ejemplo, el turismo fuese 10 puntos superior a la hipótesis central, y el consumo creciera un punto porcentual por encima —nada de lo cual es descartable—, el PIB podría crecer entre siete décimas y un punto más de lo ahora esperado.

Con respecto al próximo año, la
indefinición es aún mayor. La media aritmética del Panel apunta a un
crecimiento del PIB inferior al de 2021, pero los panelistas están divididos
mitad y mitad entre quienes esperan un crecimiento mayor y quienes esperan uno
menor.

Finalmente en cuanto al déficit público, la previsión media es que este año se sitúe en el 8,5% del PIB, una décima más de lo estimado por el Gobierno, si bien aquí existe una gran dispersión en las opiniones. La mayoría de los panelistas esperan un déficit igual o inferior al del propio ejecutivo, al igual que algunas instituciones como el Banco de España o la Airef. Para el año próximo, en cambio, la previsión se sitúa claramente por encima de la oficial, con casi todos los panelistas alineados. La impresión es que, si bien el objetivo para este año es realista, la senda descrita en el Plan de Estabilidad, que apunta un descenso continuado del déficit hasta el 3,2% del PIB en 2024, es inverosímil sin ajustes estructurales de calado.

VIGOR DE LAS EXPORTACIONES | Las exportaciones de bienes registraron un vigoroso crecimiento en marzo, tanto en términos reales como nominales, y se sitúan ya por encima de los niveles previos a la pandemia. Las importaciones también aumentaron con intensidad, aunque menos que las exportaciones. Los bienes de consumo lideraron el ascenso. El saldo comercial total acumulado hasta dicho mes arroja un déficit de 3.300 millones de euros, menos de la mitad del registrado en el mismo periodo del año pasado, aunque el saldo no energético presenta un superávit de casi 2.000 millones. El comercio mundial se encuentra en una fase fuertemente expansiva, reflejo de la recuperación económica global, que añade impulso a la economía nacional.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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