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La economía tras la investidura

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El inicio del ciclo político coincide con una fase de debilitamiento de la economía, en un contexto internacional incierto, pero no exento de oportunidades. El crecimiento pierde vigor, como lo evidencia la leve caída de la afiliación registrada en lo que va de mes (cerca de 17.000 afiliados menos en términos mensuales y desestacionalizados). Si bien el periodo navideño suele ser positivo para el consumo, cabe esperar un crecimiento escuálido en el último trimestre del año.

El principal lastre proviene del entorno europeo, con una locomotora alemana parada, que no acaba de asimilar la desconexión del suministro ruso ni la necesidad de reducir su dependencia de China, ante una política económica titubeante. Las últimas previsiones de la Comisión Europea apuntan a un crecimiento en la eurozona de apenas el 0,6% para este año, con siete países en negativo. Tampoco ayuda que los socios europeos estén compitiendo en subvenciones para atraer inversión o ganar competitividad de manera espuria, los unos en detrimento de los otros. Es dudoso que la inyección de más de 700.000 millones de euros de dinero público en concepto de “ayudas de Estado” (según los registros de la Comisión para este año) mejore para nada el potencial del conjunto de la UE.


La buena noticia es que la desinflación parece afianzarse, merced de la moderación de los precios del petróleo y de los salarios, con dos consecuencias. Una, los hogares podrían recuperar algo de poder adquisitivo, siempre y cuando el mercado laboral siga aguantando. Dos, la desescalada del IPC, junto con la atonía de la demanda, aconsejan una pausa en la subida de tipos de interés por parte del BCE, y posteriormente una posible relajación. Esto da alas a la Comisión para pronosticar una recuperación de la eurozona: el crecimiento se duplicaría hasta el 1,2%. La hipótesis de los expertos de Bruselas parece optimista, pero no es inverosímil.

En todo caso, la economía española seguiría siendo una de las que más crece. Además, varios factores se conjugan, en teoría, para mantener el impulso. La energía es más barata que en el resto de la UE, contribuyendo a unos costes de producción competitivos. El gas cuesta un 16,6% menos que la media europea, y la electricidad en torno a un 40%, con datos de Eurostat del primer semestre en términos netos de impuestos y tasas. El diferencial de costes energéticos y no energéticos se refleja en un superávit creciente de nuestro comercio exterior intracomunitario.

El talón de Aquiles radica en las cuentas públicas. La deuda se ha reducido en proporción del PIB, pero solo por el doble efecto de la inflación y del crecimiento: se estima que, descontando ambos factores, el endeudamiento seguiría donde estaba hace dos años. Ahora que los precios se moderan, el crecimiento flojea y las cargas financieras se encarecen, el agujero presupuestario solo podrá corregirse equilibrando los ingresos y los gastos corrientes. Es decir, eliminando el llamado déficit primario. Esta es también la condición necesaria para que nuestro pasivo sea sostenible, ya que el volumen de bonos a refinanciar en los próximos años será muy elevado, obligando a los Estados a ofrecer una rentabilidad alta para sus emisiones de bonos.     

En un escenario inercial, que incorpora la supresión de la mitad de las medidas antiinflación (más o menos lo que se desprende a partir de una interpretación libre de los anuncios de investidura), el déficit primario se reduciría hasta el 1% del PIB en 2024 (el déficit total, incluyendo el gasto por intereses de la deuda, sería del 3,6%, según el consenso de Funcas). Por tanto, el ajuste se elevaría a unos 15.000 millones de euros. Un esfuerzo que, distribuido en dos o tres años, parece factible y socialmente asumible, siendo además imprescindible para afianzar el crecimiento de la economía y garantizar el estado de bienestar. 

Deuda | Es probable que el coste de financiación de los Estados se mantenga a un
nivel elevado, incluso si el BCE relajara sus tipos de interés. Esto es porque,
ante el volumen de pasivos y la desinversión de los bancos centrales, los
Estados tendrán que colocar en el mercado un ingente volumen de deuda. En
España, en los dos próximos años vencerán bonos por un total de 342.300
millones, en torno al 23% del PIB (a ello se añade la necesidad de financiar el
déficit). Asimismo, la deuda que vence en toda la eurozona alcanza 2,7 billones
(19% del PIB).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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A la espera del informe de Draghi sobre la competitividad europea

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Las cifras hablan por sí solas. La Unión Europea pierde peso en el mundo. Su tamaño suponía el 91% del de EE UU hace diez años y ahora solamente el 65%. Hoy la economía americana más que duplica a la europea. En términos per cápita, salimos peor parados, ya que la población europea (450 millones) supera ampliamente a la de Estados Unidos (332 millones). Las tasas de crecimiento del PIB de la UE desde 1970 han sido persistentemente inferiores a las de Estados Unidos y a las de la economía global. Incluso Japón, estancada tanto tiempo, presenta una tasa media de crecimiento superior a la europea desde 1970. Las razones son diversas y las posibles estrategias de salida o soluciones presentan cada vez desafíos mayores, pero no se puede olvidar que Europa tiene resortes para darle la vuelta a esta situación, si aplica una batería de medidas valientes y ambiciosas con pedagogía.

El nivel de vida, bienestar y comparativamente elevada cualificación de su población y un tejido empresarial potente son ejemplo de esas potencialidades. Es quizás esa esperanza la que llevó a la presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, a convencer a Mario Draghi a elaborar un informe sobre el presente y futuro de la competitividad europea. Se espera con mucho interés en Bruselas y el resto de las capitales europeas, por las estrategias que pueda plantear, que podrían ser una fuente muy interesante de debate en las próximas elecciones al Parlamento Europeo de primavera de 2024. Von der Leyen empleó en su rueda de prensa en la que anunció el encargo a Draghi en septiembre unas palabras que recuerdan a las del anterior presidente del BCE en julio de 2012 para salvar el euro: “Europa hará todo lo necesario para mantener su ventaja competitiva”. Las palabras de Draghi en 2012 fueron vitales en el corto plazo financiero mientras que las de Von der Leyen son fundamentales para el medio y largo plaza o del bienestar europeo. La Comisión Europea también ha solicitado un informe otro ex primer ministro italiano, Enrico Letta, sobre el estado del Mercado Único europeo, que también puede aportar mucha luz.

La Unión Europea parece enfrentarse a un dilema entre el mantenimiento de sus fortalezas —mercado único y libertad de movimiento de bienes, servicios, personas y capitales— y competir con Estados Unidos, China, y en los últimos años, con India. No es solamente en el ámbito industrial clásico, sino al menos igual de importante, en el tecnológico. Cuando se inició la era de las big tech, (Apple, Google, Meta, Microsoft, Amazon) al comienzo de siglo, no se reaccionó desde el Viejo Continente, no hubo homólogas a esas empresas en la UE. No estaba tan lejos una experiencia que resultó más positiva en Europa, como fue la creación de Airbus, que pasó a competir muy bien con las grandes incumbentes americanas de aquel momento (Boeing, McDonell Douglas), aunque se acometió vía subvenciones, lo que generó muchas tensiones con el Gobierno norteamericano y casi un guerra comercial. Era otra Europa, quizás con más visión, más apetito político, más beligerancia competitiva y de, si hacía falta, retorcer un poco las reglas, como siguen haciendo muchos de nuestros competidores globales. Ahora puede estar planteándose una nueva oportunidad con la inteligencia artificial. Europa cuenta con los recursos humanos, el acervo de conocimiento y recursos materiales. El proyecto debe contar con la escala suficiente para ser transformador. Y el enfoque regulador que se adopte —sin duda, muy importante en el desarrollo de la IA— será también determinante.

El problema de la escalabilidad puede ser uno de los obstáculos para el aumento de la productividad y el mantenimiento de la competitividad. ¿Cómo puede ser que un bloque como la UE con el nivel de renta y bienestar alcanzado, un mercado potencialmente tan fuerte, con un programa muy ambicioso de digitalización y sostenibilidad, con unos fondos Next Generation EU de 800.000 millones destinados a inversiones, tenga un futuro incierto en su competitividad? Esos ingredientes deberían ser suficientes. En la práctica no lo son. ¿Por qué? Sin duda, por la falta de unas políticas unificadas en el ámbito de la empresa a escala europea. Las ayudas de Estado se han multiplicado —con muchos excesos de algunos países, como Alemania y Francia— desde la pandemia y la guerra de Ucrania, con lo que han existido varias quiebras de esa unidad de mercado. Sin una política verdaderamente europea con amplio consenso de fomento de la actividad económica y empresarial, el declive relativo de la competitividad europea no cesará. Esta es una de las áreas en las que se debe actuar sin duda.

Por último, pero no menos importante, la regulación de las actividades digitales e intangibles en la UE —más garantista y más restrictiva que en EEUU o China— ha podido limitar la promoción de las mismas. Quizás hasta ahora, esa regulación garantista ha podido tener un trazo más grueso que el deseable. En el futuro, con el desarrollo de la IA en juego, sería bueno afinar más y poder compatibilizar las principales cautelas en la protección de datos y privacidad con un amplio desarrollo —esta vez sí— de las nuevas capacidades digitales que van a surgir, que serán un eje fundamental de crecimiento del futuro. Solo así, no se perderá una nueva oportunidad para mejorar la competitividad y poder continuar manteniendo el alto de bienestar alcanzado en Europa. Quedamos a la espera, Sr. Draghi.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Pernoctaciones en el tercer trimestre: debilitamiento y cambio estructural

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Coyuntura Turística Hotelera | Septiembre 2023


En el tercer trimestre de 2023 el crecimiento en el número de pernoctaciones se ralentizó notablemente hasta un 0,2%, frente a tasas superiores al 1% en los trimestres anteriores. Esta ralentización fue resultado de la evolución contrapuesta de las pernoctaciones de residentes en España y de residentes en el extranjero: mientras que las primeras sufrían una caída en el trimestre del 3,3%, las segundas aumentaban un 1,7%.

Durante 2022 y hasta el primer trimestre de 2023, las pernoctaciones de extranjeros crecían, trimestre a trimestre, a tasas superiores al 3%. La ralentización sufrida en el tercero, que se encuentra en línea con la moderación registrada también por la entrada de turistas, pone de manifiesto el agotamiento de la capacidad del turismo exterior para aportar más crecimiento económico, una vez que las cifras anteriores a la pandemia ya han sido prácticamente alcanzadas —unido a otros factores como el debilitamiento de la economía europea—. Asimismo, la caída de las pernoctaciones de residentes puede ser indicativo de un debilitamiento del consumo nacional. Todo ello, junto a otros indicadores, abunda en la idea de que la economía ralentizó sensiblemente su crecimiento en el tercer trimestre del año.

Desde una perspectiva más de largo plazo, el número de pernoctaciones realizadas por residentes en España, pese a la mala evolución del tercer trimestre, en el acumulado enero-septiembre superaba en un 1,1% la cifra del mismo periodo de 2019, mientras que el número de pernoctaciones de extranjeros era un 0,4% inferior. Es decir, las pernoctaciones de residentes en España han registrado un mayor crecimiento en el conjunto del periodo post pandemia, lo que unido a la muy limitada recuperación del gasto en turismo exterior por parte de los residentes en España que revelan las cuentas nacionales —en el segundo trimestre de 2023 solo se alcanzó el 78% de las cifras de 2019—, pone de manifiesto un interesante cambio en el comportamiento de los turistas nacionales, que ahora hacen más turismo interior y menos turismo fuera de España.

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Competencia global por el talento

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Uno de los factores clave de competitividad para cualquier país es la suficiente disponibilidad de recursos humanos para su sistema productivo que permita una senda de crecimiento y aumento del bienestar económico y social, en un contexto de sostenibilidad. A esos recursos cada vez más se denomina talento. Como dice una de sus las definiciones de la Real Academia de la Lengua: una especial capacidad intelectual o aptitud para el desempeño o ejercicio de una ocupación. Contar con suficiente talento para los proyectos empresariales es esencial. El problema se está dando en algunas industrias donde empieza a haber más ideas que gente para realizarlas. La globalización ha reducido o eliminado las barreras a los movimientos de trabajadores, especialmente de quienes tienen unas especiales capacidades. La pugna por el talento es casi global. Entre otras razones porque no abunda, particularmente para las nuevas actividades tecnológicas y de sostenibilidad. Hay una escasez importante en esas áreas y creciente competencia. Es una de las principales restricciones con que países y empresas van a tener que contar en sus proyectos más innovadores y rentables.

El World Talent Ranking 2023 del centro suizo IMD (International Institute for Management Development) analiza la situación y evolución del desarrollo de las competencias necesarias para que las empresas y la economía en su conjunto de un país estén en disposición de crear valor añadido a medio y largo plazo. En esta evaluación de 64 países juegan un papel muy importante la inversión en talento local, la atracción del talento foráneo cualificado y la disponibilidad de capacidades y competencias en conjunto de los recursos humanos. Europa ocupa el primer lugar entre los bloques regionales en ese ranking. Tiene ventajas en inversión en talento local y la disponibilidad de capacidades. Sin embargo, la desigualdad ha crecido después de la pandemia, destacando la creciente brecha de América del Sur con el resto del mundo. España ocupa el puesto 32 en esa clasificación, posición que no ha variado desde 2019. Mitad de la tabla. Ese puesto se ha mantenido gracias a la inversión en talento local. Pero hay que mejorar mucho en atracción de recursos humanos cualificados internacionales y en paliar los efectos de las carencias en competencias financieras y lingüísticas. Y eso que la calidad de vida favorece la “atracción” de talento cualificado.

Cada vez más voces autorizadas señalan la disponibilidad de talento como el factor productivo clave del futuro, desbancando a la energía, por ejemplo. Buena parte de las nuevas actividades económicas —por donde girará el crecimiento económico— están vinculadas a la digitalización y la sostenibilidad. Así, es conveniente contar con incentivos suficientes para retener el talento local, captar el internacional y ampliar nuestras competencias. La inmigración está ayudando y cuanto más cualificada esté, mayor será su contribución. Cualquier reforma del mercado de trabajo debe tener en cuenta esas necesidades. Aumentar la productividad para poder ofrecer salarios más atractivos y coadyuvar a un mayor crecimiento sostenible como eje central de cualquier cambio en el marco de relaciones laborales de nuestro país.

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La economía española ante el bache global

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Los escollos se han multiplicado a la vuelta del verano: nuevas tensiones en los mercados energéticos, estallido de la burbuja de crédito en China, inflación estancada por encima del 5% en Europa y con un repunte en España, pese a la subida de los tipos de interés, y pronunciada contracción de los nuevos préstamos a particulares y empresas. Sin embargo, también han aparecido algunas luces que deberían alejar los peores augurios.

En lo inmediato, los indicadores apuntan en una dirección contractiva, especialmente en la industria que es el sector más afectado por las turbulencias globales (el indicador PMI de agosto sigue en caída libre, adentrándose en terreno negativo). Los mercados internacionales se resienten de la sucesión de shocks, de las tensiones proteccionistas, y de la cuasi recesión de la demanda asiática, de modo que difícilmente podemos contar con el sector exterior para seguir tirando del crecimiento. En el periodo más reciente nuestras ventas de mercancías en el exterior se han debilitado, aún ganando cuotas de mercado.

Frente a estas tendencias nada halagüeñas, la demanda interna podría jugar un papel estabilizador. Pese al repunte del IPC, los hogares recuperan algo de poder adquisitivo —un pequeño alivio tras el duro golpe asestado al bolsillo de los hogares en el pasado ejercicio—. Los salarios pactados crecen a un ritmo superior al 3%, y un punto más en el caso de los convenios firmados en lo que va de año, mientras que el IPC se mantiene por debajo de ese umbral. Así se refleja en el factor confianza, a tenor de la mejora del indicador de expectativas de la Comisión Europea, con valores menos negativos para España que en el cénit del brote inflacionario.


Además, el mercado laboral acusa la desaceleración de la economía, pero resiste. Según el último recuento de la afiliación a la seguridad social, en la segunda quincena de agosto se crearon 1.269 empleos con respecto al mes anterior, en comparación con los más de 100.000 nuevos afiliados que se registraron en la primavera en base a la misma metodología (con datos desestacionalizados por el ministerio). Esta pauta obedece en parte a un fenómeno de anticipación de la contratación, ante el riesgo de no encontrar personal en plena temporada. En todo caso, el avance de las ventas minoristas apunta a una ligera recuperación del consumo privado, fruto del buen comportamiento del mercado laboral.

Por otra parte, los banqueros centrales parecen estar incorporando los riesgos inherentes al ciclo monetario. Las últimas declaraciones de Lagarde ya no prometen nuevas dosis restrictivas, prefiriendo considerar un escenario de mantenimiento de tipos de interés elevados por más tiempo de lo anticipado. La inflexión en la narrativa sugiere una pausa en los ajustes de tipos, tras la probable vuelta de tuerca de la próxima reunión del BCE. Este escenario de mayor previsibilidad es sin duda preferible para una economía que necesita innovar e invertir para transitar hacia un modelo productivo más sostenible.

Pero hay riesgos, como
una nueva perturbación energética o de otros recursos naturales. El anuncio de
un conflicto laboral en el sector gasístico de Australia, el mayor exportador
de hidrocarburo licuado del mundo, ha bastado para tensionar los mercados. El
componente energético del IPC europeo se incrementó un 3,2% el pasado mes. El
precio de los alimentos más afectados por la sequía y las carencias de las
políticas de adaptación ante el cambio climático también dificultan la
desinflación. Todo ello, junto con el aumento de los márgenes en los servicios,
está en el punto de mira del banco central.

En suma, el entorno internacional se complica, sin que de momento se vislumbre una recesión. La economía española debería entrar en una fase de crecimiento más lento, pero positivo, y de descenso gradual de la inflación subyacente, aún con dientes de sierra. Eso si la pausa monetaria se materializa. Y si no se produce un nuevo shock externo.  

SALDO EXTERNO | La balanza por cuenta corriente arrojó hasta junio un superávit de 19.000 millones de euros, frente a un ligero déficit durante el mismo periodo del año pasado (-2.000). Esta mejora obedece al fuerte incremento de las exportaciones netas de bienes y servicios no turísticos, y en menor medida a la entrada de ingresos en concepto de turismo. El excedente debería incrementarse durante el tercer trimestre, el más favorecido por el turismo. Todo ello, junto con el dinamismo de la inversión directa extranjera, debería redundar en un descenso notable de deuda externa para este año. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El PIB creció un 0,4% en el segundo trimestre

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CNTR | IIT 2023


El PIB creció un 0,4% en el segundo trimestre de 2023 según el avance provisional de la contabilidad nacional trimestral, resultado que se sitúa en línea con lo previsto. Al mismo tiempo, las tasas de crecimiento de los dos trimestres anteriores han sido revisadas a la baja en una décima porcentual. Así, el nivel del PIB se situó en el segundo trimestre un 0,4% por encima del nivel del cuarto trimestre de 2019.

El ascenso del segundo trimestre se apoyó, fundamentalmente,
en la recuperación del consumo privado, que se encuentra en disposición de
volver a crecer tras el ajuste de los dos trimestres anteriores, y en la
inversión en construcción. En menor medida, también contribuyeron al
crecimiento el consumo público y la inversión en bienes de equipo. No obstante,
cabe señalar que todas estas variables, salvo el consumo público, se encuentran
aún por debajo de los niveles prepandemia (gráfico 1).

La aportación del sector exterior –de donde procedió el
crecimiento en los dos trimestres anteriores– fue, sin embargo, negativa. Las
exportaciones de bienes sufrieron una caída del 5,9%, situándose por debajo del
nivel prepandemia, en un contexto de debilitamiento de la economía europea.
También retrocedieron las exportaciones de servicios no turísticos, tras 11
trimestres consecutivos de intenso avance. Las exportaciones de servicios
turísticos, cuya capacidad de crecimiento se encuentra muy agotada tras
alcanzar y superar los niveles prepandemia, registraron tan solo un ligero
ascenso (gráfico 2).

Desde la perspectiva de la oferta, la industria sufrió una
caída en su VAB mientras que la construcción y los servicios crecieron,
resultado que también se encuentra en línea con lo esperado. Destaca el
hundimiento de la actividad en el sector primario, con una caída del 8,4%, la
segunda mayor de la serie histórica.

En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas, medidas
en términos de la contabilidad nacional, registró una variación nula, aunque el
número de horas trabajadas creció un 1,3%, recuperando así el nivel
prepandemia.

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Se busca hoja de ruta desde la estabilización económica al crecimiento sostenido

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El Gobierno que salga de las elecciones del 23 de julio se encontrará una economía estabilizada tras los avatares de la pandemia, persistente inflación y las repercusiones económicas de la guerra en Ucrania. La economía española ha mostrado mayor resiliencia desde 2020 —con numerosos shocks externos— que la que exhibió en 2008-2012 con la crisis financiera global y la de deuda soberana europea. Aunque las circunstancias eran muy distintas, sobre todo en relación con la burbuja inmobiliaria, endeudamiento del sector privado y los fuertes desequilibrios exteriores —determinantes en los problemas de nuestro país hace 15 años—, parece claro que se aprendió de errores, se actuó con rapidez en general, y se contó con un apoyo de la UE sin precedentes. Ahí están los fondos Next Generation EU.

El gran desafío es ahora pasar de ese periodo de estabilización a uno de crecimiento sostenido y sostenible, que permita mejorar el bienestar económico y social de los españoles. Es el principal reto de largo plazo de nuestra economía, que engloba muchos otros. El eje para lograrlo es aumentar la productividad. Merece un lugar prioritario en la agenda política y buscar amplios consensos para las reformas que lo faciliten. Sin mejoras significativas de productividad, los cambios a largo plazo no tendrán la fortaleza necesaria para que la economía española recupere el vigor de las últimas décadas del siglo XX.

Dos factores a tener en cuenta, uno a favor y otro no tanto. Primero, a pesar de los persistentes déficits y el elevado endeudamiento del Estado, la deuda soberana no sufre tensiones, aunque lógicamente su coste se haya encarecido —como al resto— en paralelo a la política monetaria restrictiva. Aunque el BCE esté reduciendo su balance, no se observan tensiones en los bonos españoles. De hecho, la prima de riesgo ha disminuido recientemente. Sigue el apetito inversor. No se pueden lanzar las campanas al vuelo, pero es un buen punto de partida para acometer cambios y reformas sensatas sin preocuparse por la reacción de los mercados. El segundo elemento no es tan positivo. Los próximos años, tras los fuertes déficits acumulados en los últimos años, van a venir marcados por la consolidación fiscal. La UE la requerirá. El marco fiscal expansivo de los últimos años —necesario en algunos momentos críticos, pero también inflacionario— debe dar paso a un equilibro fiscal más realista y sostenible. Una economía que crece —o lo anhela— debe aspirar a un equilibrio presupuestario, que se puede lograr por los mayores ingresos y por la vía de reducción del gasto fiscal coyuntural que se introdujo con la pandemia y la guerra de Ucrania.

En todo caso, volverá a estar sobre la mesa una reforma fiscal —de consenso— que garantice el mantenimiento de los pilares del estado de bienestar e ingresos suficientes para financiarlos. Y que genere suficientes incentivos para el emprendimiento y el crecimiento. El debate sobre las pensiones —en el contexto del conjunto de rentas— seguirá ante las tres décadas de dificultades que se avecinan para su sostenibilidad.

Los ejes transversales de la digitalización y la sostenibilidad acentuarán su protagonismo. Sería interesante que se visibilizaran claramente en la hoja de ruta del próximo Gobierno, incluido en el reparto de competencias y tareas de los ministerios. No pueden ser dos departamentos únicamente. Deben ser ejes transversales. Ello permitiría, en un corto plazo, sacar el mejor aprovechamiento de los fondos Next Generation EU, pero en el medio y largo plazo se asentarían las bases de una verdadera economía del siglo XXI. En los últimos años se han dado pasos en esa dirección, pero tanto España como la UE deben redoblar sus esfuerzos y apostar por iniciativas que hagan de la digitalización y sostenibilidad dos ventajas competitivas de la economía europea.

El modelo de transición energética europeo tendrá que experimentar cambios debido a los enormes costes —incluida inflación— que impone. Una cierta dosis de realismo —incluyendo el uso de combustibles fósiles— parece imponerse en esa transición para que genere las ventajas que traerá. Sin una transición energética más realista, estará en juego la competitividad de la economía europea y española. Nuestro país debe continuar teniendo mucho que decir por el relativo éxito de nuestro estatus energético desde que se inició la guerra de Ucrania. Mucho más cuando las renovables y el hidrógeno van a aumentar su relevancia.

La agenda deberá contener decisiones de las que solamente se percibirán los logros a más de cinco años vista. Sin embargo, es muy necesario que se comiencen a acometer si se desea tener éxito a largo plazo. Un aumento de la productividad precisa de cambios en la política laboral —no implica derogar nada—, en los incentivos y la apuesta por la innovación. Esa productividad ayudará a crecer y a hacer sostenibles las cuentas públicas. Por otro lado, la educación también será determinante. La conformación de talento y capacidades es más necesaria que nunca. Debemos aspirar no solamente a retenerlo, también a atraerlo, en la pugna global por captar recursos humanos con grandes capacidades para la transformación digital. Para retener o atraer talento, los salarios deben aumentar, de ahí que sea tan importante la productividad. Y tener un modelo social en el que la vivienda sea mucho más accesible. La única medida realista para ello es aumentar el parque de casas en alquiler. Lleva años, pero debe iniciarse desde ya y sin interrupciones. En suma, mucho que hacer, pero también mucho que lograr.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El endiablado dilema monetario

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Tras la nueva subida de tipos de interés decidida por el Banco Central Europeo (BCE) —­un 0,25%, en línea con lo anticipado— nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inhe­rentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurrió en el periodo anterior a la gran recesión, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa “no linearidad”, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se sitúa todavía en cotas demasiado altas. Por otra parte, la economía europea —y singularmente la española— evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.


Según esta visión, la cascada de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de interés, también han obtenido una decisión importante para España: el fin a partir del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación ya anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que está perdiendo fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrado en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con retraso a la restricción monetaria, de modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las pérdidas latentes generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una rápida vuelta a la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenido es un dilema endiablado.

MANUFACTURAS | El índice de producción manufacturera registró en marzo un crecimiento mensual del 2,6%. Sin embargo, habida cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cuanto a las perspectivas, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —aunque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipa un retroceso en el segundo trimestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los entresijos del momento expansivo

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La economía está dando buenas sensaciones, impulsada por el sector exterior, pero la continuidad de estos resultados depende en buena medida del diagnóstico de la coyuntura europea por parte del BCE en un contexto de inflación todavía elevada.

El sorprendente tirón de la actividad, con una sana expansión del PIB español del 0,5% en el primer trimestre, se explica casi totalmente por el auge del turismo y de las exportaciones de servicios no turísticos. En ambos casos, el volumen de ventas en el exterior se sitúa más de un 30% por encima del nivel prepandemia, en términos desestacionalizados y descontando la inflación. El superávit exterior, que se había reducido (pero sin desaparecer) durante la pandemia y posteriormente como consecuencia de la crisis energética, se dispara: en los dos primeros meses del año el saldo por cuenta corriente alcanzó el 70% de todo el excedente acumulado en 2022.


Todo apunta a que los consumidores europeos están incrementando su gasto en viajes y servicios, en detrimento del consumo de bienes, el más afectado por la escalada de los precios. Son los países más dependientes del turismo los que lideran la clasificación europea, como Italia ( 0,5% en el primer trimestre, lo mismo que España) y, sobre todo, Portugal ( 1,6%), mientras que se atascan las potencias industriales como Alemania (0%) y Austria (-0,3%).

Los factores internos de crecimiento, sin embargo, muestran señales claras de debilidad, incluso en los países que más crecen como España: el consumo privado se desploma por segundo trimestre consecutivo en consonancia con la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, una contracción que ahora se extiende al consumo de las administraciones. La inversión toma aire, pero sin recuperar el terreno perdido en la segunda parte del año pasado. Además, la subida de tipos de interés se ha trasladado parcialmente a los costes financieros que soportan los hogares endeudados y las empresas, de modo que las perspectivas de demanda son todavía muy inciertas. Especialmente teniendo en cuenta las advertencias de algunos de los miembros más influyentes del BCE acerca de la persistencia de la inflación.

Si bien el IPC general se modera en España y las informaciones disponibles para los socios europeos apuntan en la misma dirección, las tensiones subyacentes se mantienen. Además, los partidarios del endurecimiento monetario consideran que el fuerte incremento de los márgenes empresariales obedece a un exceso global de demanda, y que el mercado laboral centroeuropeo se acerca al pleno empleo, algo que acabará por tensionar los salarios, perpetuando la inflación. Los mercados descuentan ya una subida de los tipos de interés la semana que viene, mientras que el euríbor roza el 4%.

Más allá de lo que se decida la semana que viene, cabe esperar que se consideren otros argumentos, como la fuerte contracción del colchón de ahorro de las familias: este no podrá seguir sosteniendo la demanda por mucho más tiempo. Por otra parte, el acceso al crédito —indicador avanzado de actividad— se ha restringido y su coste se ha encarecido como consecuencia de la subida de tipos de interés. Todo ello acabará por lastrar la inversión y el consumo. Finalmente, el reciente episodio de inestabilidad financiera es revelador de vulnerabilidades que se intensifican con cada incremento adicional de tipos de interés.

Afortunadamente, la economía española no es la más expuesta a la restricción monetaria, gracias a la resiliencia del sector exterior y la pujanza del mercado laboral. Es evidente que una contención de los desequilibrios presupuestarios ayudaría a apuntalar esta posición: no olvidemos que España, junto con Bélgica, Francia e Italia, es uno de los países europeos que no cumplen los objetivos de déficit ni de deuda. La reducción del déficit está en nuestras manos, en vísperas de la reactivación de las reglas fiscales europeas. Pero también se espera un ejercicio de realismo del BCE.

EMPLEO | El mercado laboral mantiene su dinamismo, a tenor de los datos de la EPA y de las cuentas nacionales. También se confirma la tendencia observada en la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero más modesto en cuanto a número de horas trabajadas, algo que redunda en un descenso del número de horas trabajadas por persona en términos medios. En el primer trimestre, la ocupación creció un 1,3% y supera el nivel prepandemia, mientras que el número de horas trabajadas lo hizo un 0,4% y se sitúa todavía por debajo de dicho nivel.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La revisión de las cifras de PIB del IV trimestre no arroja cambios

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CNTR | IV Trimestre 2022


La segunda estimación de las cifras de contabilidad nacional del cuarto trimestre de 2022 no ha modificado los resultados del avance provisional. Se mantienen los mismos resultados tanto para el crecimiento del PIB como para sus componentes (por el lado de la oferta, de la demanda y de las rentas) y para las cifras de empleo. Las cifras de los trimestres anteriores han sido solo ligeramente modificadas, de modo que se mantiene el diagnóstico general con respecto a la evolución de la economía en 2022.

Los resultados apuntan, por tanto, a un importante debilitamiento
de la demanda nacional en el último trimestre del año, con caídas en el consumo
privado y en todos los componentes de la formación bruta de capital fijo. El
consumo público fue el único componente que creció. Las importaciones también
cayeron arrastradas por dicha debilidad de la demanda. Su descenso fue menos
intenso que el de las exportaciones, dando lugar a una aportación positiva del
sector exterior al crecimiento. Esta aportación, unida a la realizada por la
acumulación de inventarios, es lo que explica el crecimiento del PIB del 0,2%
observado en el periodo.

Con respecto al conjunto del año, el PIB creció un 5,5% como
resultado de la recuperación del consumo privado (en los trimestres centrales
del año) y de la normalización del turismo. La inversión también realizó una
aportación positiva, aunque de menor magnitud. Cabe señalar que dicho 5,5%
procede en gran medida de un efecto arrastre de gran magnitud resultante del
fuerte crecimiento experimentado en los trimestres tercero y cuarto del año
anterior. Se puede estimar que 3,6 puntos porcentuales proceden de dicho
efecto, y solo 1,9 puntos son el resultado de la dinámica de crecimiento
registrada durante 2022. De hecho, solo en el segundo trimestre el PIB
experimentó un crecimiento sustancial (gráfico 1).

Con respecto al empleo, lo más destacable es el hecho de
que, aunque el número de ocupados supera el previo a la pandemia, el número de
horas trabajadas aún se encuentra por debajo, lo que implica un descenso en el
número de horas trabajadas por ocupado.

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