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Los bancos centrales se enfrentan probablemente a otra grave tensión financiera

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En un marco global tensionado por la incertidumbre con los aranceles y, en particular, por la guerra comercial entre Estados Unidos y China, los bancos centrales, como ya ocurriera con la crisis financiera y la pandemia, vuelven a estar en el centro del escenario económico global. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo van a tener unos difíciles meses por delante. Los probables conflictos geopolíticos, a cuyos riesgos se ha referido el FMI recientemente, y las distorsiones en las cadenas globales de suministro, van a elevar el grado de exigencia. No parece tratarse aún de un momento Lehman Brothers, pero sí que tiene toda la pinta de ser peliagudo, sobre todo si las tensiones arancelarias continúan agravando el panorama financiero.

Este tipo de shock, a diferencia de una crisis financiera o una recesión convencional, tiene una naturaleza eminentemente política y externa al control directo de los bancos centrales. Algo parecido al choque de la pandemia; en este caso, una crisis sanitaria global. No obstante, las consecuencias económicas de la grave tensión arancelaria recaen de lleno en la esfera de acción de los bancos centrales. La Fed se encuentra en una encrucijada. Seguir en pausa en su estrategia para contener una inflación alimentada por factores no monetarios podría agravar la desaceleración de la inversión y la actividad económica. Sin embargo, ser complaciente bajando tipos podría minar su credibilidad y anclar expectativas de inflación al alza. Además, las crecientes tensiones políticas internas –donde algunos sectores presionan a la Fed para estabilizar la economía– ponen en peligro su independencia.

La situación no es del todo distinta en la zona euro, donde la fragilidad en el crecimiento ya es un clásico. La eurozona es más dependiente del comercio internacional que EE UU, por lo que los efectos de las tensiones arancelarias se sentirán de forma aún más intensa. La labor del BCE se complica con la fragmentación del bloque. Las diferencias en el crecimiento en los países grandes, como Alemania, Francia, Italia o España, dificultan una respuesta unificada. Subir tipos podría proteger el poder adquisitivo en el norte de Europa, pero ahogar aún más la recuperación de los países con mayor endeudamiento como Italia. Y se vienen por delante nuevos esfuerzos fiscales por el aumento del gasto en defensa y seguridad. Hoy se reúne el Consejo del BCE y se estará muy atento a su decisión. Apunta a una nueva bajada de tipos, algo que no se pronosticaba hace unas semanas.

Luego está uno de los canales más sensibles, el de los mercados financieros. Las decisiones de los bancos centrales son seguidas con atención quirúrgica por los inversores. Y ahora la situación es mucho más compleja para la Fed que para el BCE. El mercado de deuda pública estadounidense, en particular, ha mostrado una gran sensibilidad a las expectativas de inflación y a la percepción de riesgo sistémico. El mercado de treasuries –tradicionalmente considerado como el activo libre de riesgo por excelencia– ha experimentado una notable volatilidad. Que se explica, en buena parte, por la incertidumbre arancelaria y fiscal y la reducción de la demanda estructural por estos bonos. China, uno de los mayores tenedores, ha reducido gradualmente su exposición como respuesta estratégica al conflicto comercial. Este mercado ha sido testigo de aumentos inusuales en la volatilidad, caídas en la liquidez y amplios diferenciales bid-ask que han encendido las alarmas entre analistas y autoridades. Muchos miran hacia la Fed en busca de soluciones. Las herramientas convencionales –como la bajada de tipos– tienen una efectividad limitada frente a shocks de oferta como el arancelario. La confianza en la política monetaria se convierte así en un activo intangible pero crítico, cuya erosión podría desencadenar una fuga de capitales y un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras.

No es la primera vez que se presentan tensiones de este tipo. Durante el estallido de la pandemia, el mercado de treasuries vivió uno de sus peores momentos cuando inversores institucionales comenzaron a liquidar bonos en masa para conseguir liquidez. Provocó una disfunción severa que obligó a la Fed a comprar bonos a gran escala mediante su programa de flexibilización cuantitativa (QE), que fue clave para estabilizar el sistema financiero.

Muchos abogan por que se vuelva a emplear ahora. Sin embargo, en la pandemia había una causa externa inesperada sobre la que nada se podía hacer –crisis sanitaria–, y ahora todo se debe a una combinación de decisiones voluntarias del Gobierno norteamericano y a disfuncionalidades del mercado de bonos. Rescatarlo ahora nuevamente puede generar incentivos perversos para el futuro. Se habla de otras opciones, como que la Fed podría colaborar con el Tesoro para coordinar mejor la emisión de deuda, distribuyéndola de manera menos agresiva. O fortalecer la infraestructura del mercado secundario de treasuries, incentivando la participación de creadores de mercado, o incluso habilitando un dealer de última instancia.

En suma, la Fed y el BCE se enfrentan al desafío de mantener la credibilidad, sostener la demanda interna y anclar las expectativas de inflación, todo ello en un entorno donde las decisiones políticas externas –como los aranceles– limitan enormemente sus márgenes de maniobra. Con un reto enorme además para la Fed, encontrar el equilibrio entre mantener su credibilidad frente a la inflación y evitar una disfunción financiera en la situación de los treasuries que pueda extenderse a otros mercados. Seguro que la Fed agradecería algo más de coherencia en las políticas económicas del Gobierno de su país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El seísmo Trump y sus réplicas en España

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Además de imponer aranceles, de por sí nefastos para el comercio internacional, la política económica de Trump ha desatado un shock financiero de gran envergadura. Las conexiones financieras entre ambos lados del Atlántico son todavía más estrechas que las comerciales, por la centralidad del dólar y el peso del mercado norteamericano.  

El volumen de inversiones españolas en EE. UU. equivale al 14,7% de nuestro PIB (sumando la posición de inversión directa en el tejido productivo norteamericano, y la inversión en cartera, que incluye los bonos, acciones y otros activos financieros, a la excepción de las reservas de cambio). Esto es doce veces más de lo que exportamos cada año a EE. UU. En el caso de Alemania y Francia, la presencia inversora en EE. UU. es aún más intensa, incluso incrementándose en el último lustro. 


Es decir, EE. UU. ha logrado atraer buena parte del ahorro generado por las familias y las empresas europeas, algo que podría salirnos caro: ante unos vínculos financieros de semejante magnitud, el seísmo desatado por las políticas del presidente republicano está provocando fuertes réplicas en el Viejo Continente. Más allá del impacto directo del alza de aranceles sobre nuestras exportaciones, el espectro de la recesión –o al menos de un fuerte frenazo– que se cierne sobre la principal potencia mundial pesa sobre las expectativas de dividendos de los inversores. 

Además, miembros destacados de la nueva Administración –y en ocasiones el propio Trump-– consideran que la reindustrialización de EE. UU. pasa por una fuerte depreciación del dólar frente a las monedas de los principales competidores. Desde el regreso de Trump, la divisa norteamericana ha perdido el 10% de su valor en relación al euro. Así pues, tanto las empresas como los particulares con intereses en EE. UU., se enfrentarían a una doble pena: la que provoca el recorte anticipado de sus beneficios como consecuencia del parón económico; y la minusvalía que procede de la depreciación del valor en euros de sus inversiones. 

También surgen dudas acerca de la sostenibilidad presupuestaria, ante los fuertes recortes de impuestos anunciados por Trump y la alusión a una hipotética restructuración de la deuda. Se trataría de forzar vencimientos más largos de los bonos en circulación, para así aligerar las cargas financieras a que se enfrenta el Tesoro norteamericano en los próximos años. 

En todo caso, la acumulación de pasivos, junto con el riesgo de estanflación, han contribuido al nerviosismo de muchos inversores que han optado por vender precipitadamente títulos de deuda. El resultado es un repunte de la rentabilidad exigida por los mercados para su compra de bonos: hoy por hoy, la cotización del bono de referencia alcanza el 4,4%, frente al 2,6% de su homólogo alemán y el 3,3% del español. Y todo apunta al mantenimiento de un diferencial elevado, o prima de riesgo, por un periodo prolongado.

Es el momento de reducir la dependencia financiera frente al dólar, fortaleciendo la atractividad del euro. Además de ser la principal moneda de reserva de los bancos centrales (representando un 60% del total), el dólar también goza de una posición dominante tanto en el sistema de pagos como en las emisiones internacionales de deuda. La aceleración de la unión de capitales, el lanzamiento del euro digital y la creación de un verdadero mercado de deuda europea serían pasos importantes. A ello se añade un entorno estable marcado por el Estado de derecho y una relativa cohesión social, activos cada vez más preciados.     

En lo inmediato, sin embargo, Wall Street sigue siendo el epicentro del ciclo financiero mundial. Un ciclo que ahora genera incertidumbres para la inversión productiva, agravando los efectos del proteccionismo sobre las exportaciones. La economía española, aunque menos expuesta que otros países de nuestro entorno, no se librará de un seísmo anunciado.   

INVERSIÓN | EE. UU. es el principal destino no comunitario de las inversiones españolas en el exterior. En 2024, la posición de inversión financiera en ese país ascendió a 116.800 millones de euros (sumando el valor de los bonos, acciones y otros activos financieros en cartera del sector privado español). Esto es más de la mitad del total de inversiones españolas en cartera realizadas fuera de la Unión Europea. La inversión no financiera en EE UU alcanzó un volumen similar (117.800 millones), lo que equivale al 21% del total de inversión directa española acometida fuera de la UE.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Deuda europea mancomunada, ilusión y realidad

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La Unión Europea multiplica las iniciativas, rompiendo un tabú tras otro. Para España y otros Estados miembros que se enfrentan a una concatenación de prórrogas presupuestarias o un parón legislativo, Bruselas se ha erigido en el principal protagonista de la política económica, liderando la respuesta a la guerra comercial desatada por Trump, anunciando un programa masivo de rearme y prometiendo un fondo europeo para la innovación con la ambición de rivalizar con las otras grandes potencias. 

El marco propuesto por la Comisión para el próximo periodo presupuestario menciona la palabra inversión dieciocho veces y la defensa doce, mientras que no se encuentra ninguna referencia a las sacrosantas reglas fiscales. Otra prueba de la voluntad de cambio: el texto alude a los niveles de deuda europea en una sola ocasión. Incluso la unión financiera, un proyecto que llevaba lustros encallado en los meandros bruselenses, podría empezar a ver la luz en los próximos tiempos, con grandes beneficios potenciales para una economía competitiva como la española. Todo ello prefigura un giro copernicano de estrategia, dejando atrás las rencillas entre las economías frugales del norte y otras, tradicionalmente favorables a una mayor integración. 

Una vez liberada del corsé ideológico, la política fiscal europea se enfrenta, en primer lugar, al desafío de cómo ensanchar su margen de acción. Los recursos disponibles a nivel comunitario apenas alcanzan el 1,2% del PIB de la UE. Por comparación, en EE UU el gobierno federal dispone del 15% del PIB en recursos tributarios y otros ingresos. La estrechez fiscal de las instituciones europeas explica que se haya tenido que recurrir al endeudamiento para financiar el programa Next Generation. Las emisiones de deuda se han disparado desde la pandemia (quebrando de facto el tabú de los eurobonos), de modo que hoy por hoy los pasivos totales ascienden a 650.000 millones, más del triple del total de recursos propios disponibles (por comparación, en España la ratio de deuda sobre ingresos públicos es de 2,5 y en Italia 2,9). La deuda escalará hasta 1 billón de euros en 2026, según las previsiones de la Comisión. 


Los mercados parecen dispuestos a financiarla, a tenor de la excelente calificación de las agencias de rating. Aún así, un fuerte incremento de las cargas financieras es inevitable en los próximos años, entrañando un riesgo de expulsión de otros gastos y evidenciando la necesidad de reforzar los recursos propios comunitarios 

Y ahí es donde aparece una nueva línea divisoria. Algunos Estados, generalmente los más endeudados como el nuestro, proponen que sea Bruselas la que asuma la factura emitiendo nueva deuda conjunta o creando nuevos impuestos. Los nórdicos no ven con buen ojo que Bruselas gane más capacidad tributaria o eleve las transferencias que recibe de los Estados. Prefieren acelerar las inversiones utilizando el margen de maniobra que permite su saneada posición fiscal. Por razones simétricas, ambas visiones están condicionadas por el punto de partida, lo mismo que ocurre con nuestras comunidades autónomas. 

Ante el riesgo de fragmentación, convendría examinar la eficacia relativa de las administraciones nacionales versus la europea: otro gran desafío, por sus dimensiones políticas. En su informe, Draghi considera que el nudo gordiano del declive europeo en innovación y competitividad se encuentra en la falta de una acción común. Por extensión, el esfuerzo en seguridad debería afrontarse en buena medida de manera compartida, ya que reviste las características de un bien público europeo. Todo ello justificaría un aumento de las aportaciones de las haciendas públicas nacionales en beneficio de la hacienda comunitaria: por razones de eficacia y coherencia con los objetivos comunes, los Estados miembros deberían ceder más recursos a la hacienda comunitaria, fortalecer su base tributaria; o al menos deberían comprometerse a hacerlo en el futuro, el recurso a la deuda siendo la solución de transición. El “que pague Bruselas” es una ilusión, porque Europa somos todos.

COSTE FINANCIERO | Contrariamente a una percepción generalizada, el tipo de interés que soporta la emisión de deuda mancomunada es ligeramente superior al que se aplica a la deuda española. En la última subasta, los bonos europeos con vencimiento a cinco años se colocaron a un tipo de interés del 2,80%, cuatro puntos básicos por encima de su equivalente español. En los tramos más largos, se mantiene el diferencial ligeramente favorable a la deuda española sobre la europea. Como tal, el recurso a la deuda mancomunada no entraña una ventaja en términos de costes financieros en el caso de España. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Alemania, año 2025. Crisis y cambio estructural (II)

El paquete financiero alemán: más que un premio, un apremio

Por sus pasos contados avanza el proceso de decisión que persigue provocar el giro económico en Alemania (Wirtschaftswende). Las dos cámaras del Parlamento (Bundestag y Bundesrat) ya han aprobado las reformas constitucionales que permitirán al probable gobierno de Gran Coalición entre cristianodemócratas (CDU/CSU) y socialdemócratas (SPD) impulsar grandes inversiones públicas a través de dos mecanismos extraordinarios: la suspensión del “freno de la deuda” para los gastos en defensa que superen el 1% del PIB, y el “fondo especial para infraestructura” por un importe de 500 millardos. 

¿Refleja este amplio respaldo parlamentario el apoyo mayoritario de los sectores representativos de la sociedad y la economía alemanas? El perentorio “ja” (sí) con el que se recibieron inicialmente las propuestas de masiva expansión fiscal se ha ido tornando, con el correr de los días, en un “jein”, expresión coloquial que combina el “ja”y el “nein”, y que cabe traducir al idioma español como un “sí, pero…”. 

Lo cierto es que las encuestas de opinión muestran holgadas mayorías de la población adulta (aproximadamente dos tercios) a favor tanto del fondo para infraestructuras, como del incremento de los gastos en defensa sin restricción presupuestaria. Ahora bien, ponen asimismo de manifiesto la pérdida de confianza que ha sufrido el líder de la CDU/CSU, Friedrich Merz, por defender una posición de política económica discrepante del programa electoral con el que ganó las elecciones al Bundestag. Por tanto, los ciudadanos responden: sí al giro económico, pero… no nos gusta que nos engañen.

Aunque las “voces autorizadas” que se pueden escuchar en el debate público también manifiestan comprensión hacia un plan de choque financiero para sacar a Alemania de sus crisis, lo hacen con algunos matices. Si entre los sindicatos se percibe entusiasmo, las organizaciones empresariales exhiben una satisfacción “condicionada”, compartida básicamente, con más o menos reservas, por la comunidad de expertos. 

Así, mientras la Confederación Sindical Alemana celebra la “ofensiva inversora” para acometer la modernización del país, a la vez que destaca los objetivos de “una ocupación segura y una economía sostenible”, las principales asociaciones representativas del mundo empresarial han exigido, en una declaración conjunta, una “agenda de reformas audaz” para reducir la carga burocrática y fiscal que soportan las empresas, revisar los sistemas de prestaciones y servicios sociales y generar una oferta suficiente de mano de obra cualificada para relanzar la economía1.

Este mensaje encaja en el argumentario de los expertos con más presencia en los medios de comunicación, aun cuando en el seno de esta comunidad de economistas se aprecian algunas diferencias de criterio2. Goza de amplio consenso la posición favorable al endeudamiento para mejorar la defensa y seguridad; suscita, en cambio, menor acuerdo la voluminosa dotación del fondo para infraestructuras. 

Algunos de los más reputados economistas, como Moritz Schularick, presidente del Instituto de Economía Mundial (IfW, Kiel), Michael Hüther, director del Instituto de Economía Alemana (IW, Colonia) y Jens Südekum (Universidad de Düsseldorf) valoran positivamente la financiación a crédito de inversiones infraestructurales como palanca para aumentar la productividad y competitividad de la economía3. Más críticos hacia el mega-fondo se muestran otros expertos, como Clemens Fuest, presidente del Instituto Ifo (Ifo Institut, Múnich), Marcel Fratzscher, director del Instituto Alemán de Investigación Económica (DIW, Berlín), así como también Monika Schnitzer y Veronika Grimm, ambas miembros del Consejo de Expertos para la Evaluación del Desarrollo Económico (Wiesbaden), institución con el mandato legal de emitir periódicamente  informes independientes sobre la economía alemana. Estas y estos economistas advierten a menudo de la posible tentación política de desplazar hacia el fondo especial gastos públicos que deben cubrirse con el presupuesto ordinario y temen que la prodigalidad fiscal desincentive la necesaria, pero impopular, racionalización del gasto público (en particular, del social), provoque excesiva inflación y hunda la confianza de los mercados financieros en Alemania deteriorando su condición de “ancla de estabilidad fiscal” en la eurozona. Demandan, además, que las inversiones que se acometan con el fondo especial sean productivas, y para serlo, requerirán que la población trabaje más (lo que exige activar la ocupación de mujeres e inmigrantes, controlar mejor el extendido absentismo, retrasar la edad jubilación e incluso suprimir algún día festivo). 

Pero subrayen más las oportunidades o los riesgos del endeudamiento público, los expertos coinciden en señalar que Alemania precisa reformas de gran calado en los ámbitos de la administración pública, el sistema de protección social, la energía y el clima, la fiscalidad y la inmigración; de ahí su insistencia en que queda la parte más difícil y dura de un proyecto titánico, la Wirtschaftswende, hasta el momento solo trazada a grandes rasgos. 

Por tanto, escuchando a los responsables de los grandes think tanks económicos alemanes, cabe discernir también un “jein”: sí al giro económico, pero… el caudal de dinero público no es un premio, sino un apremio. 


1 Firman esta declaración la Confederación de Asociaciones de Empresarios Alemanes (Bundesvereinigung der Deutschen Arbeitgeberverbände, BDA-Die Arbeitgeber), la Federación de Industrias Alemanas (Bundesverband der Deutschen Industrie, BDI), la Cámara de Industria y Comercio Alemana (Deutsche Industrie und Handelskammer, DIHK) y la Confederación de la Manufactura Alemana (Zentralverband des Deutschen Handwerks, ZDH). La declaración conjunta en: https://arbeitgeber.de/mehr-wachstum-und-beschaeftigung-was-aus-sicht-der-wirtschaft-zu-tun-ist/ 

2 Seis de los siete economistas citados en este texto figuran entre los diez primeros en el ranking de economistas que anualmente publica Initiative Neue Soziale Marktwirtschaft.

3 Estos tres economistas, junto con Clemens Fuest (que ocupa la primera posición del ranking de economistas [nota 2]), elaboraron el documento técnico de propuestas que sirvió de base para la discusión sobre el paquete financiero en las conversaciones de sondeo entre la CDU/CSU y el SPD durante los primeros días de marzo. 

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La escalada imparable de la deuda global

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Los conflictos comerciales y geopolíticos dividen a las grandes potencias. La política fiscal las asemeja: Europa, EE UU y China se disponen simultáneamente a emitir un volumen ingente de deuda pública. El programa de rearme anunciado por la Comisión Europea con el visto bueno del eje francoalemán asciende a 800.000 millones de euros, a los que habría que añadir medio billón del fondo de inversiones en infraestructuras y descarbonización de Alemania. Por su parte, el presidente Trump ha prometido renovar los recortes de impuestos de su primer mandato, prefigurando una pérdida de ingresos de 4,5 billones de dólares durante un periodo de diez años. El agujero presupuestario sería descomunal si Washington persistiera en la política arancelaria y sus efectos depresivos en la economía y en la hacienda pública. Al mismo tiempo, China pone en marcha nuevos estímulos para intentar superar el estallido de la burbuja de crédito inmobiliario. 

La OCDE estima que este año las necesidades de endeudamiento superarán los 17 billones de dólares, es decir aproximadamente la cuarta parte del PIB del conjunto de las economías avanzadas. Esto es un 21% más que hace dos años, tensionando las condiciones de financiación de los Estados. Los ahorradores exigen una remuneración más elevada para sus compras de deuda pública. El rendimiento del bono español se ha incrementado en medio punto en los últimos tres meses, más o menos lo mismo que el alemán, contrastando con la relajación monetaria del BCE. El impacto de la política económica de la administración Trump en los tipos de interés es más complejo, ya que muchos inversores venden acciones por temor a la recesión y se refugian en la deuda pública, de ahí que los tipos de interés hayan tenido un comportamiento más volátil que en Europa.  


Ante el subidón de los costes financieros, cabe preguntarse si la deuda es sostenible. No lo es según los criterios de la normativa europea, que exige una ratio de deuda sobre PIB decreciente hasta alcanzar el 60%. Pero estos objetivos pierden peso en el recetario europeo: implícitamente Bruselas reconoce que las reglas fiscales, incluso en su versión reformulada y flexibilizada, no son aplicables en un contexto de rearme acelerado.

Lo relevante es la respuesta de las economías a los estímulos fiscales. Habida cuenta del nivel de partida de los desequilibrios y de los tipos de interés, un crecimiento económico en el entorno del 1% como se vaticina para la economía europea para este año (esto en el mejor de los casos) redunda automáticamente en una escalada de la deuda pública en relación al PIB. En este escenario, los mercados se tensionarían, generando una espiral de deuda y costes financieros, incluso si el BCE recortara sus tipos de interés como sería deseable.    

Por fortuna, la coyuntura española es netamente más favorable. No obstante, la estabilización de la ratio de deuda sobre PIB depende del mantenimiento de un ritmo de crecimiento en el entorno del 2% (o de un hipotético ajuste presupuestario, que habría que compatibilizar con la subida del gasto en defensa). El cumplimiento de este criterio de sostenibilidad está garantizado para este año gracias al tirón del consumo interno. El empleo sigue creciendo, en parte por la inmigración, al tiempo que muchos hogares sostienen su gasto recurriendo al colchón de ahorro. Todo ello compensando la pérdida de fuelle cada vez más patente de las exportaciones y la incertidumbre generada por la amenaza proteccionista. 

A medio plazo, sin embargo, la sostenibilidad fiscal dependerá de los factores subyacentes que son la productividad y la capacidad del tejido productivo de aprovechar los estímulos fiscales, todo un desafío en un entorno de costes financieros relativamente elevados. En suma, no relajemos los esfuerzos de inversión y de reformas, porque solo cuidando la mantequilla y las personas que la producen será posible comprar cañones.            

DEUDA | Desde la pandemia, la Unión Europea ha incrementado fuertemente sus emisiones de deuda mancomunada. A día de hoy, el saldo vivo de bonos y letras emitidos por la Comisión ronda los 650.000 millones de euros, trece veces más que hace un lustro. En lo que va de año, el monto de nuevas emisiones asciende a 62.000 millones, y los planes anunciados por Bruselas prefiguran un importante aumento de las necesidades de financiación. La prima de riesgo sobre la deuda mancomunada, o diferencial con la referencia alemana, se sitúa en niveles próximos a la que soporta España.   

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El impacto económico del rearme europeo

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El viento de oscurantismo que sopla desde el Atlántico está generando la reacción que muchos europeos anhelaban, con consecuencias relevantes para la economía española. Los planes de inversión y de rearme anunciados en los últimos días totalizan 1,3 billones de euros, o el 7,2% del PIB comunitario: un bazuca tres veces más potente del que se desplegó tras la pandemia con el programa Next Generation (contando solo el gasto ejecutado).    


Ni los informes de Draghi y Letta, ni el diagnóstico compartido de riesgo “existencial” a que se enfrenta la economía europea, habían logrado despejar la sensación de inercia agudizada por la creciente divergencia entre socios comunitarios. 

Son, sin embargo, las amenazas geopolíticas las que han producido el cambio de paradigma: Alemania se dispone a renunciar al sacro santo límite de endeudamiento que encorseta su economía, al tiempo que pone en pie un fondo de inversión de 500.000 millones de euros para el próximo decenio y se muestra partidaria de flexibilizar las reglas fiscales —en este caso para incrementar el gasto en defensa—, alineándose con las posiciones de Francia. La Comisión Europea, por su parte, anuncia un plan de rearme de 800.000 millones, a acometer en cuatro años, en buena parte por los Estados miembros. El Gobierno español promete llegar al 2% del PIB, lo que supone incrementar el gasto un 53%.   

En teoría el plan supone un estímulo colosal para la economía europea. El impulso aportado por los planes anunciados de gasto podría alcanzar el 1,8% del PIB cada año hasta el 2029. En la práctica, el fondo de inversiones en infraestructuras prometido por el nuevo canciller de Alemania está a la altura de las expectativas, pudiendo además revertir en el resto de economías europeas. España estando bien posicionada en ese sector.  

En cuanto a la defensa, sin embargo, mucho depende de la capacidad de absorción de los recursos por el tejido productivo, y ahí surgen las dudas. El 78% de las compras de armamento que se realizaron en 2022-2023 fueron importadas, particularmente desde EE UU, según fuentes comunitarias (antes de la pandemia, el porcentaje alcanzaba el 60%, evidenciando el carácter estructural del déficit en defensa). Un incremento abrupto del gasto agravaría el grado de dependencia de la defensa europea, redundando también en un débil multiplicador para las empresas ubicadas en el viejo continente. 

En el caso de España el efecto multiplicador podría ser incluso menor, por el tamaño del sector de la defensa en nuestro país, y pese a disponer de capacidades relevantes en algunos nichos como la tecnología de los satélites y los radares. Una limitación generalizada atañe a la atomización de la producción, como es el caso de los carros de combate, encareciendo los costes de producción. Por otra parte, en materia de armamento no está claro que el sector privado pueda complementar la inversión pública, al tratarse principalmente de bienes de consumo colectivo. Finalmente, Europa carece de instrumentos de coordinación a la altura de los desafíos, lo que contribuye también al riesgo de dilución de los esfuerzos.  

La financiación del plan de rearme es otro condicionante. Bruselas considera que este gasto no debería computar a efectos de las reglas fiscales, de modo que los Estados que cumplen el objetivo en defensa no se expongan a reprimendas. Los mercados lo ven a de otra manera y ya exigen un tipo de interés más elevado para sus compras de bonos, ante la previsible acumulación de deuda pública que será necesaria para financiar el rearme. La alternativa sería subir impuestos o recortar el gasto civil, lo que se encontraría con fuertes resistencias por parte de la ciudadanía. 

Bruselas está procediendo al giro copernicano que se hubiera esperado durante la crisis financiera. Al tratarse de la defensa, es importante que la nueva estrategia proceda con gradualidad para que redunde simultáneamente en un menor grado de dependencia del exterior y más bienestar económico. 

GASTO |  Durante la Guerra Fría, los países europeos acometieron un esfuerzo en defensa, con un gasto que en el caso de España culminó en el 3% del PIB en la década de los ochenta, un valor próximo a la media europea (según datos del Stockholm International Peace Research Institute). Tras la caída del muro de Berlín, Europa cosechó los dividendos de la paz, de modo que el gasto descendió hasta un mínimo cercano al 1% a mediados del decenio pasado. Desde entonces, la tendencia es ascendente, particularmente desde el estallido del conflicto en Ucrania.    

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía española entre sorpresas y tinieblas

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El trienio que se acaba deja buenas sensaciones para la economía española. Ni la guerra en Ucrania, la inflación o el ciclo de endurecimiento monetario iniciado en 2022 parecen haber hecho mella en el cuadro macroeconómico: desde ese año, el avance del PIB ha superado netamente las previsiones. Destaca la resistencia del consumo de las familias, con un ascenso estimado del 9,5% en total durante el periodo, pese a la pérdida de poder adquisitivo de muchos hogares. Asimismo, el comercio exterior parece inmune tanto al parón de los mercados centroeuropeos como a las tensiones geopolíticas que proliferan por doquier. Las exportaciones se han incrementado un 21,3% en los tres años, más del doble que las importaciones.

Algunos de los impulsores del crecimiento se mantienen: los costes de producción y los precios energéticos son competitivos, la inmigración suaviza los incipientes cuellos de botella y el sector privado está saneado. Todo ello alienta la previsión del Banco de España de una tasa de paro por debajo del 10% en 2027 y un crecimiento de la inversión—la variable más rezagada— del 7,4% hasta ese año. Ojalá, porque habrá que esforzarse más para cumplir las expectativas.

En primer lugar, porque nos enfrentamos a un desafío mayúsculo por uno de los flancos de vulnerabilidad: la deuda pública. Los ahorradores están siendo implacables con las economías como la francesa, que no consiguen cuadrar las cuentas al tiempo que se enfrentan a un panorama de crecimiento débil. También son escépticos acerca de las promesas de Trump de recortar los impuestos con el riesgo de generar más deuda. En este contexto de nerviosismo, el auge del consumo público español, cuyo crecimiento es uno de los más elevados de toda la Unión Europea, es insostenible: la deuda española desciende levemente, y solo lo hace por el efecto inercial del crecimiento de la economía. En todo caso sería contraproducente corregir el desvío comprimiendo la inversión pública en infraestructuras o en educación.


Aún más relevante para Europa es el vuelco discursivo operado por la Reserva Federal, ante la perspectiva de una inflación más persistente de lo anticipado. La economía americana, con señales de sobrecalentamiento que podrían agudizarse con la nueva administración, atrae la inversión tanto real como financiera. Todo ello genera presiones a la baja sobre el euro, encareciendo los costes importados y complicando la labor del BCE. El cambio de tercio se refleja ya en los costes financieros que soportan los tesoros públicos europeos. En el caso de España, el rendimiento del bono a diez años cotiza de nuevo por encima del 3% (la prima de riesgo, afortunadamente, no se ha movido).

A ello se añade la amenaza proteccionista, cada vez más palpable, y la retahíla de represalias y contrarrepresalias que entrañaría una guerra comercial. Ante estas presiones, la UE parece estar dispuesta a decidir compras conjuntas de gas y armamento de EE UU, cuando anteriormente resultó imposible consensuar un presupuesto común para relanzar la inversión y la actividad de las empresas europeas. Inimaginable hasta hace poco. Veremos si, al menos, el esfuerzo de defensa sirve de acicate a la inversión en tecnología europea.

La economía española dispone de impulso inercial, de modo que debería todavía crecer a buen ritmo en el próximo ejercicio, probablemente por encima del 2%. Pero el clima de incertidumbre es perjudicial para la inversión, base de la prosperidad futura. Y el papel tractor del sector exterior perderá fuelle, en consonancia con el contexto internacional, al tiempo que el turismo está tocando techo. Un desacoplamiento permanente con respecto al lúgubre panorama de las otras grandes economías europeas es en todo caso inverosímil. La trayectoria no puede ser corregida por las fuerzas del mercado: solo una política económica bien calibrada es susceptible de liderar la transición y generar la confianza que requiere el momento actual.

INDUSTRIA | La industria ha sido el sector más afectado por los shocks que se han sucedido desde el inicio de brote inflacionario y de la crisis energética. Sin embargo, el impacto ha sido desigual entre países. En el caso de España, el valor añadido manufacturero registra un crecimiento superior al 13% entre los tres primeros trimestres de este año y el mismo periodo de 2021. La media de la UE se sitúa en el 1,9%, con Alemania en valores nulos, Francia cerca del 1% e Italia en torno a la media europea. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La política presupuestaria en busca de rumbo

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El debate presupuestario se ha centrado en temas importantes
que atañen a la gobernanza del sistema, pero que no abordan una cuestión clave:
¿cuál debería ser la estrategia fiscal para elevar las cotas de bienestar de
manera sostenible?

El punto de partida se caracteriza por la indefinición, con
unos presupuestos prorrogados y a falta de una propuesta para el próximo
ejercicio. Ni siquiera se han aprobado los pilares básicos como el techo de
gasto o la senda fiscal a medio plazo, objetivos que se han diluido en los
meandros parlamentarios. Bien es cierto que algunos países de nuestro entorno
comparten la misma sensación de falta de rumbo o de provisionalidad. Otros, tal
Alemania, aplican con rigidez unas reglas de desendeudamiento diseñadas en un
contexto de bonanza industrial que ha desaparecido.

La singularidad reside en el buen momento coyuntural de la
economía española, la única entre los grandes países europeos que crece por
encima de su potencial, generando una ventana de oportunidad para reducir el
agujero estructural que arrastran las cuentas públicas en el último lustro. La
primera parte del año se salda con la persistencia de un déficit apenas
inferior al registrado el año pasado (una escasa décima menos, con datos hasta
mayo del total de administraciones salvo las locales). Persiste el llamado
déficit primario, es decir el que se obtiene descontando el pago de intereses
de la deuda, cuando se esperaría al menos un equilibrio en este barómetro de la
sostenibilidad de las finanzas públicas. Entre enero y junio, los pasivos de las
administraciones se incrementaron en más de 51.000 millones de euros.

Además, la política fiscal debería pasar el relevo a la monetaria
para estimular la economía en su punto débil, que es la inversión productiva.
Se espera un gesto del BCE en los próximos días: el ajuste de los tipos de
interés, aunque limitado (probablemente un descenso de un cuarto de punto),
podría despejar las expectativas de inversión y al tiempo potenciar el efecto
multiplicador de los fondos europeos. En todo caso, en un entorno expansivo, la
coincidencia de estímulos presupuestarios y monetarios conlleva riesgos de
desvío de recursos hacia actividades menos productivas o socialmente poco
útiles. Esta superposición de estímulos también genera un exceso de demanda,
presionando los precios, particularmente en los sectores de servicios.   

Una estrategia presupuestaria más acorde con el ciclo también ayudaría a consolidar la financiación del déficit. Hasta la fecha el Estado ha logrado colocar deuda en condiciones favorables, a diferencia, por ejemplo, de Francia, que se enfrenta a una prima de riesgo tensionada. Pero ojo, porque se avecina una primera prueba de estrés con el cese total de la compra de deuda por parte del BCE: el banco central ha anunciado que se deshará de todos los bonos adquiridos durante la pandemia que llegan a vencimiento a partir del año que viene (durante el presente ejercicio todavía procede a recompras parciales). Todo apunta a que, incluso en un escenario de relajación monetaria, las nuevas emisiones de deuda entrañarán un coste más elevado que la deuda que vence.


En suma, un replanteamiento de la política fiscal es ineludible (también sería coherente con las nuevas reglas europeas, si bien este no es el principal argumento). Las prórrogas presupuestarias han sido recurrentes, pero en esta ocasión el impacto de una nueva dilación será más perceptible. Las actuales cuentas se concibieron en 2022, en un contexto sanitario, monetario y geopolítico que poco tiene que ver con la situación actual. La prolongación del ciclo expansivo, y por ende el margen de maniobra para operar reformas de gobernanza, como la de la financiación autonómica, dependen de la puesta en marcha de una estrategia fiscal creíble. Los dilemas solo pueden agudizarse, de no conseguir un consenso en torno a las grandes directrices fiscales que guiarán la economía en los próximos años.

DÉFICIT | Las restricciones derivadas de la prórroga presupuestaria se están reflejando en las cuentas del Estado, con un déficit en retroceso como consecuencia de un crecimiento moderado del gasto del 2% (durante el periodo de enero a mayo, en comparación con un año antes). La incidencia es menor en el caso de las comunidades autónomas, cuyas cuentas registran un déficit al alza y un incremento del gasto del 5,9%, casi tres veces más que el Estado. Los fondos de la Seguridad Social arrojan un equilibrio financiero, tras las transferencias recibidas del Estado. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos en un entorno económico y tecnológico crecientemente convulso

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Nunca me ha convencido la estrategia reciente de los bancos centrales —BCE y Reserva Federal a la cabeza— para
tomar decisiones de política monetaria de ir partido a partido, reunión a
reunión, en base a la evolución de los últimos datos macroeconómicos. Para los
agentes económicos e inversores implica demasiada incertidumbre. Suele dar
lugar a bandazos, como en el caso de la Reserva Federal en los últimos 18
meses, que ha cambiado de discurso varias veces sobre por dónde iban a ir los
tipos. Se anunciaron allí varias bajadas en 2023 y aún estamos esperándolas.
Ahora parece que no se producirán hasta después de las elecciones
presidenciales del 5 de noviembre.

El que firma prefería la estrategia forward guidance que con tanto brío siguió el anterior presidente del BCE, Mario Draghi. Esa fórmula acontece cuando un banco central da indicaciones claras sobre la orientación futura de su política monetaria, basadas en su evaluación de las perspectivas para la estabilidad de precios. El BCE inició esta práctica en 2013, cuando el Consejo de Gobierno anunció que esperaba que los tipos de interés se mantuvieran en niveles bajos durante un período prolongado. Esta estrategia se ha adaptado en varias ocasiones desde entonces.

Los últimos cuatro años, con tantos acontecimientos imprevisibles, incluido una grave pandemia y dos cruentas guerras, no han permitido mantener los principios del forward guidance. Los eventos geopolíticos, económicos, de salud pública y tecnológicos se suceden, algunos de mucha trascendencia. En la última semana hemos vivido el mayor apagón informático de la historia —con la crisis de CrowdStrike, de efectos económicos globales— y las noticias de la retirada de Joe Biden de las elecciones presidenciales estadounidenses. Dos shocks que alertan de los grandes riesgos que amenazan el futuro. En un entorno tan convulso y con tanta información disponible de modo inmediato, de tantos riesgos y volantazos en lo económico, geopolítico y tecnológico, es crecientemente difícil realizar pronósticos macroeconómicos mucho más allá de unas semanas.

La narrativa central de la reciente evolución de los tipos de interés en 2024 ha tenido en las últimas semanas uno de esos momentos de cierta indefinición que da paso a diferentes especulaciones, también influenciado por factores económicos y políticos tanto en Estados Unidos como en la eurozona. En junio, la Fed mantuvo el precio oficial del dinero en un rango del 5,25% al 5,50%. Aunque la inflación se ha moderado al 3% en junio, la creación de 206.000 empleos no agrícolas en el mismo mes refleja una economía resistente aún. La Fed y su presidente, Jerome Powell, han adoptado una posición de cautela, esperando datos más sólidos antes de considerar recortes significativos para evitar resurgir la inflación. El dato que se publica este jueves sobre el segundo trimestre del PIB estadounidense será muy informativo sobre lo que pueda decidir o apuntar la Fed en su reunión del miércoles 31 de julio. Asimismo, el contexto político estadounidense se ha complicado con la renuncia de Biden a su reelección, con implicaciones profundas para la economía y los mercados financieros. La decisión de Biden ha generado gran incertidumbre política y podría aumentar la volatilidad del mercado a corto plazo. También abre la puerta para que la vicepresidenta Kamala Harris —si fuera la candidata elegida— adquiera más liderazgo y facilite una transición que podría estabilizar la situación política interna y mantener la continuidad de las políticas económicas actuales hasta fin de año. En todo caso, aún está por ver que decidirá el partido demócrata en su convención nacional de Chicago del 19 al 22 de septiembre, donde decidirá el nombre de quien se enfrentará en las elecciones presidenciales a Donald Trump. Mucha incertidumbre política a la vista.

En contraste, el Banco Central Europeo ha
adoptado un enfoque más agresivo al reducir los tipos de interés en 25 puntos
básicos en junio, situando la tasa de refinanciación principal en 4,25%. Esta
medida responde a una inflación en descenso, aunque persisten las presiones
inflacionarias internas debido al aumento de los costes laborales y las
tensiones geopolíticas. El BCE ha señalado que sus futuras decisiones
dependerán de los datos económicos y que podrían realizarse más recortes este
año para apoyar la recuperación económica.

Los análisis recientes de expertos y medios sugieren que, aunque la Fed y el BCE comparten el objetivo de controlar la inflación, sus estrategias reflejan las diferentes dinámicas económicas y políticas de cada zona monetaria. En Estados Unidos, la incertidumbre política y la fortaleza del mercado laboral sugieren que la Fed podría retrasar los recortes de tipos hasta que haya una mayor certeza sobre la inflación. En la eurozona, el BCE busca evitar un estancamiento económico, adoptando medidas más agresivas que pueden ayudar a impulsar el crecimiento, aunque su mandato esté más vinculado a la lucha contra la inflación y el mantenimiento de la estabilidad financiera. Todos los agentes económicos —incluidos los bancos centrales— han aprendido a gestionar mejor las crisis y episodios de inestabilidad desde la crisis global de 2008. Han aportado estabilidad sin duda a los mercados y estos saben que, ante cualquier acontecimiento, la apuesta por la estabilidad de los bancos centrales está garantizada. Sin embargo, no está asegurado que siempre puedan lograr ese objetivo de estabilidad en un mundo con crecientes niveles de deuda, donde es difícil saber qué pasará con los tipos de interés en unas semanas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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¿son-factibles-las-previsiones-del-3%-de-deficit-publico-en-2024-y-del-2,5%-en-2025?

¿Son factibles las previsiones del 3% de déficit público en 2024 y del 2,5% en 2025?

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La actualización de las previsiones macroeconómicas y fiscales (APMF2024) enviada el pasado mes de abril a Bruselas proyecta para nuestro país un déficit del 3% en 2024 y del 2,5% en 2025. Se trata de unas previsiones que, en ausencia de presupuestos, están expuestas a una importante incertidumbre. Por lo que respecta a 2024, las cifras de recaudación del primer trimestre publicadas por la Agencia Tributaria muestran un crecimiento conjunto del 7,5% en las cuatro principales figuras impositivas (IRPF, IS, IVA, IE). Aun siendo un crecimiento robusto, se encuentra por debajo del 8,9% de aumento esperado para el total de ingresos impositivos en 2024, de forma que, aunque queda más de medio año por delante, estas cifras generan por sí solas dudas de que los ingresos permitan recortar el déficit hasta el citado 3% en 2024.

Entre los factores que ayudarán a alcanzar un nivel suficiente de ingresos en 2024 se encuentran: (i) la buena marcha del IRPF durante el primer trimestre con un crecimiento del 8,8%,  (ii) la retirada de las rebajas impositivas sobre electricidad, gas y alimentos,  (iii) la reintroducción del Impuesto sobre la Producción de Electricidad, (iv) la recaudación que aportarán los tributos sobre los sectores financiero y de energía y, por último, (v) el impacto de la inflación en la recaudación de impuestos. De acuerdo con Banco de España, alrededor de un tercio de los 38.000 millones de incremento de la recaudación de IRPF entre 2021 y 2023 se explica por la progresividad en frío, de lo que se puede inferir que la inflación podría aportar alrededor de 2.000 millones extra de recaudación en 2024. En el caso del IVA, a partir de las estimaciones publicadas en Funcas, la inflación podría generar alrededor de 800 millones de euros extra de recaudación. En sentido contrario, un factor que distorsionará estas expectativas positivas es la sentencia del Tribunal Constitucional sobre la modificación del Impuesto de Sociedades en 2016, que obligará a devolver alrededor de 4.000 millones de euros a lo largo de 2024 y 2025.

Por lo que respecta al gasto público, la Comisión Europea instó a España a limitar al 2,6% el crecimiento del gasto primario en 2024. Sin embargo, AIReF prevé un crecimiento del 4%, con una desviación de alrededor de 8.800 millones de euros. Excepto esta institución, la mayoría de organismos nacionales e internacionales prevén desviaciones del déficit por encima del 3%. El Banco de España, en su caso, lo sitúa en el 3,5% del PIB; recuérdese que cada décima supone alrededor de 1.500 millones de euros. El déficit del conjunto de las administraciones estará, además, condicionado por el comportamiento presupuestario de la Seguridad Social y de las Comunidades Autónomas. Estas últimas recibirán alrededor de 154.000 millones de euros en 2024 (134.000 millones de entregas a cuenta, a los que se unirán alrededor de 20.000 millones de la liquidación provisional de 2022). 

La previsión del 2,5% de déficit en 2025 incorpora incertidumbres adicionales en un contexto de aplicación de las nuevas reglas fiscales. En el escenario inercial, las estimaciones de AIReF y Banco de España sitúan el déficit por encima del 3% a partir de 2025. La señal enviada a Bruselas con la APMF2024 ha de interpretarse positivamente, como un compromiso con el objetivo del 3% y, por tanto, con la confianza de no comenzar el nuevo período de reglas fiscales con un déficit excesivo, marcando así distancias con Italia, Francia o Bélgica. La comparación entre los años 2019 y 2025 —período comprendido entre el año pre-covid y el primer ejercicio de aplicación de las nuevas reglas fiscales— muestra que el ajuste del déficit descansaría en mayor medida en lado de los ingresos. Concretamente, los ingresos crecerían 3,7 puntos de PIB (del 39,2% a 42,9%), frente al incremento de 3,1 puntos en los gastos (42,3% a 45,4%). Sin embargo, dado que la APMF2024 no ofrece detalles, se abren interrogantes sobre las medidas específicas en que se basa tal proyección para conseguir un aumento de la recaudación de alrededor de 33.000 millones de euros de ingresos impositivos entre 2024 y 2025. 

Para concluir, cabe señalar que las nuevas reglas fiscales aportan más transparencia y sencillez, al emplear el gasto primario de cada país como variable clave para asegurar la sostenibilidad de la deuda. Pero hay letra pequeña en las denominadas reglas de salvaguarda, muy relevantes y poco presentes en el debate público: el cumplimiento del 3% de déficit anual no eximirá a los países del deber de reducir su déficit estructural hasta el 1,5% —como medida para generar un colchón suficiente con el que hacer frente a potenciales shocks exógenos como Covid-19—, nivel del que sin embargo estamos lejos si tenemos en cuenta que la APMF2024 ha estimado un saldo estructural del 2,8% en 2024 y del 2,5% en 2025.

Por otra parte, los países como España, con una deuda superior al 90% del PIB, deberán reducir su nivel en un promedio de un punto anual para colocarla en una senda de trayectoria descendente. Esta consolidación puede llevarse en períodos de 4 o 7 años, aunque estos últimos exigen programas de reformas económicos, tal como se están abordando en España en el marco de los fondos europeos. Dado el endeudamiento público actual de España, un ajuste de esta naturaleza supone reducir la deuda en un promedio de 15.000 millones de euros anuales. Los ajustes comenzarán previsiblemente en 2025 o en 2026 si finalmente se toma el primer año de entrada de las reglas como un período de tránsito hacia el nuevo sistema. En definitiva, las nuevas reglas fiscales pueden actuar como el impulso definitivo hacia la consolidación fiscal a la que España debe enfrentarse para reducir déficit y deuda. Sin embargo, el elevado esfuerzo económico que exigirán los ajustes, la deficiente reputación-país ganada en los años precedentes en la apuesta por la consolidación fiscal y la elevada fragmentación parlamentaria, generan importantes dosis de escepticismo sobre el efecto que potencialmente aportarán las nuevas reglas fiscales a la reducción de déficit y deuda en los años venideros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión

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