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La demanda interna, motor del ciclo

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La economía española cosecha buenos resultados, y lo hace en un contexto internacional plagado de incertidumbres. El avance del PIB, un robusto 0,8% en el cierre del año, contrasta con el parón europeo. El diferencial guarda cierta relación con el plus de competitividad aportado por los precios energéticos —anclados por debajo de la media comunitaria—, la menor exposición a las turbulencias comerciales globales —los intercambios de bienes con los países no comunitarios ocupan el 36% total, frente a casi la mitad en Alemania— y el impulso de la inmigración. 

No todo son buenas noticias: también se aprecia una inflexión en la pauta de crecimiento, menos equilibrado que en años anteriores. Y es que la atonía de los mercados europeos hace mella en las exportaciones. A la caída de los envíos de bienes hacia el exterior, que ya venían flaqueando, se une desde mediados del año pasado la moderación de las exportaciones de servicios no turísticos, quebrando la senda de fuerte crecimiento. Eso sí, el turismo sigue tirando, pero sin compensar el frenazo del resto. Como por otra parte las importaciones se recuperan, la aportación al crecimiento del PIB del conjunto del sector exterior se ha vuelto negativa en la segunda parte del pasado ejercicio. 


La demanda interna toma el relevo al calor del consumo tanto público, que sigue desbocado, como privado. Las familias gastan a un ritmo vigoroso, explicando el 77% del avance del PIB registrado en el segundo semestre del año pasado. La inversión toma aire, especialmente en el segmento de bienes de equipo. Pero es pronto para determinar si se trata de una mejora estructural, los indicadores apuntando en direcciones contradictorias. Por una parte, el incremento de la inversión obedece a factores transitorios, ya que está muy concentrado en el material de transporte, pudiendo reflejar cambios anticipados de fiscalidad. Por otra parte, la demanda de crédito y las importaciones de bienes de equipo serían consistentes con una tendencia alcista. En todo caso, la inversión en vivienda apenas reacciona a la sucesión de anuncios oficiales, perpetuando el grave problema de escasez. 

De cara al futuro, el sector exterior seguirá probablemente restando actividad, por la persistente debilidad de la economía europea como por las incertidumbres crecientes que se ciernen sobre el comercio internacional. Además, las importaciones están normalizándose (su elasticidad con respecto a la demanda se acerca a la media histórica), algo que en un contexto de fuerte empuje del mercado interno tiende a detraer actividad. 

Si el motor externo del crecimiento flaquea, el interno no falla. El consumo privado mantendrá previsiblemente una fuerte inercia expansiva, sostenido por la creación de empleo, la recuperación de poder adquisitivo de los salarios y la liberación de una parte del ahorro embalsado. Sin embargo, la situación de prórroga presupuestaria junto con factores técnicos (menores ajustes de las entregas a cuenta de las comunidades autónomas) apuntan a un consumo público algo más encauzado. 

La clave estará en la inversión. Los estímulos provienen de la relajación de la política monetaria y de la necesidad de ejecutar en muy poco tiempo el abundante remanente de fondos europeos todavía disponibles. 

El factor limitativo procede del clima de incertidumbre, exacerbado, al menos en el caso de las grandes corporaciones, por la política transaccional del Presidente Trump: el problema no es tanto la amenaza arancelaria como el cuestionamiento de las reglas multilaterales que rigen las relaciones internacionales desde la segunda guerra mundial. La inseguridad acerca del futuro de estas reglas que deja planear la principal potencia económica global es perjudicial para la inversión. Tampoco ayuda, en el plano interno, la congelación de la política presupuestaria, o la falta de consenso para acometer reformas en el mercado de vivienda. En suma, el ciclo expansivo prosigue, sin despejar las dudas sobre su sostenibilidad. 

INMIGRACIÓN | La incorporación de trabajadores extranjeros sigue siendo uno de los factores distintivos de la economía española. En 2024, la población activa nacional descendió en 87.000 personas, mientras que el número de activos extranjeros o con doble nacionalidad se incrementó en 391.000, según la EPA. Por otra parte, el 79% de los nuevos empleos creados en el pasado ejercicio fueron ocupados por mano de obra foránea, un porcentaje al alza en relación al año anterior (63%). Destaca el peso de la inmigración en los sectores ligados al turismo y en la construcción.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El PIB en 2024 creció un 3,2%, con un patrón muy similar al de 2023

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CNTR – IV trimestre 2024 (avance)

El PIB creció un 0,8% en el cuarto trimestre de 2024, impulsado por todos los componentes de la demanda nacional. Destacó la inversión en bienes de equipo, sobre todo en su componente de material de transporte. Este es un resultado muy positivo puesto que la inversión se encontraba muy rezagada y por debajo de los niveles prepandemia (gráfico 1). No obstante, aún es pronto para saber si se trata del inicio de una senda de recuperación o de un repunte transitorio. La aportación del sector exterior fue negativa, como resultado de un crecimiento intenso de las importaciones.

Se ha revisado el resultado del primer trimestre del año, desde un crecimiento del 0,9% hasta un 1%, lo que, unido al dato del cuarto, da lugar a un crecimiento del conjunto de 2024 del 3,2%. La demanda nacional aportó 2,8 puntos porcentuales, y el sector exterior cuatro décimas.

Dentro de la demanda nacional, destacó el fuerte crecimiento del consumo público, un 4,9% en el conjunto del año, lo que sitúa esta variable un 19% por encima del nivel de 2019. El consumo privado también mostró un gran dinamismo, con un avance del 2,9%, que supone una aceleración significativa sobre el año anterior.

La formación bruta de capital fijo avanzó un 2,3% en 2024, situándose apenas un 0,8% por encima del nivel de 2019. La inversión en construcción creció un 2,6% y la dirigida a bienes de equipo un 2,4%, manteniéndose ambas por debajo de los niveles precovid. Solo la inversión en productos de la propiedad intelectual supera, en un 16,2% dicho nivel, siendo este componente el que explica que el total de la FBCF se encuentre ligeramente por encima de su resultado de 2019 (gráfico 2).


Con respecto al sector exterior, su aportación positiva al crecimiento del PIB en 2024 procedió de un crecimiento de las exportaciones mayor que el de las importaciones. El impulso a las primeras procedió de las ventas al exterior de servicios, tanto turísticos como no turísticos, mientras que las de bienes continuaron mostrando debilidad. Estas apenas superan en un 2,7% el nivel de 2019, frente a un 22,6% y un 31,1% en el caso de las exportaciones de servicios turísticos y no turísticos, respectivamente.

En suma, el patrón de crecimiento del PIB en 2024 fue muy semejante al de 2023, sustentándose, en líneas generales, sobre las exportaciones de servicios y el consumo público, y manteniéndose la debilidad en la inversión y en las exportaciones de bienes. La principal diferencia con respecto a 2023 procede de un mayor dinamismo del consumo privado.

Por el lado de la oferta, creció la actividad en todos los sectores, incluyendo el energético, tras tres años consecutivos de caídas. Las mayores aportaciones al crecimiento procedieron del sector de comercio, transporte y hostelería, seguido de la industria manufacturera. El sector primario continuó la recuperación iniciada en 2023, tras el desplome sufrido en 2022.

El número de ocupados creció un 2,2% en el conjunto del año, mientras que el total de horas trabajadas avanzó un 1,9%, lo que implica un nuevo descenso en el número de horas trabajadas por ocupado. La productividad por hora trabajada creció un 1,3%, un resultado positivo, pero se trata de una variable que muestra gran volatilidad año a año, con un crecimiento medio anual desde 2019 en el entorno del 0,6%.

La remuneración por asalariado creció un 5,1%, por encima, por tanto, del crecimiento de la inflación. Los costes laborales unitarios aumentaron un 4%, aportando 1,9 puntos porcentuales al crecimiento del deflactor del PIB, que fue del 3%. El excedente bruto de explotación unitario aumentó un 1,5%, aportando 0,6 puntos al deflactor –los impuestos netos aportaron las cinco décimas restantes–.

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Crece la brecha entre el crecimiento y su percepción

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La economía española sigue atravesando un momento dulce que no se refleja en su percepción social. En los dos últimos años, el consumo privado ha avanzado un 4,4%: esto es más del doble que el crecimiento poblacional, de modo que la mejora parece haber permeado en la mayoría de familias. Sin embargo, los indicadores de confianza del consumidor se mantienen por debajo de la media histórica. Diversas encuestas hacen eco de este desacoplamiento, incidiendo en una valoración de la situación personal notablemente más positiva que la percepción que tenemos del conjunto de la ciudadanía.


La actitud de cautela tiene consecuencias tangibles, ya que las familias tienden a ahorrar más y a aligerar el peso de sus pasivos. Nunca en lo que va de siglo los hogares habían estado tan poco endeudados en relación a su renta disponible.

Las empresas siguen la misma estela. En los dos últimos años el PIB habrá avanzado en torno al 2,7% en media anual, prácticamente lo mismo que durante el periodo expansivo 2015-2019. Las empresas, sin embargo, consideran que el entorno no está siendo tan favorable como cabría esperar habida cuenta de las cifras macroeconómicas: el índice de sentimiento económico apenas supera la media histórica, cuando antes de la pandemia el mismo indicador anotaba valores notablemente superiores a esa media.

De ahí que la inversión privada siga atascada, incluso en un contexto de crecimiento favorable como el actual y en presencia de abundantes fondos europeos. De manera similar a las familias, las empresas no solo prefieren autofinanciar sus inversiones —no recurriendo al crédito, de modo que la deuda empresarial roza ya mínimos de siglo—. También acumulan activos financieros: según los datos del tercer trimestre del pasado ejercicio dados a conocer esta semana, la inversión financiera de las corporaciones alcanza el 5,2% del PIB.

Las expectativas que traslada el sector privado en el resto de Europa son aún más negativas. Un pesimismo que no puede explicarse únicamente por la coyuntura económica, menos boyante que en España. Los hogares europeos también tienden a tener excedentes de ahorro: la recuperación del poder adquisitivo, fruto de ajustes salariales y de la desinflación, prefiguraba un fuerte repunte del consumo que finalmente no ha tenido lugar. El BCE estima un avance del consumo privado del 0,9% en 2024, frente a la previsión del 1,4% realizada un año antes. De manera más contundente, el BCE anticipa una caída de la inversión empresarial de la eurozona del 1,7%, cuando se pronosticaba un rebote del 0,4%. El índice de sentimiento empresarial de la eurozona desciende hasta niveles inferiores a los registros de finales de 2020, todavía perjudicados por la pandemia. Y, al igual que en España, las empresas europeas optan por acumular excedentes.

La actitud de cautela se explica en parte por el impacto de la sucesión de shocks en tan poco tiempo. El fenómeno podría por tanto diluirse poco a poco, sobre todo si la desinflación se afianzara, pudiendo propulsar capacidad de compra y alentar la propensión a consumir. En teoría el entorno es también propicio a un descenso adicional de tipos de interés, incentivando la inversión. Pero esto es sin contar con una nueva piedra en el camino que complica la senda de relajación monetaria: ante los anuncios expansivos de Trump y el riesgo de persistencia de la inflación, la Reserva Federal ha enfriado las expectativas de fuertes recortes del precio del dinero, un giro que debe incorporar el BCE. Los mercados también reaccionan, exigiendo rentabilidades más elevadas para la compra de deuda pública.

En suma, existen factores objetivos para una mejora de las expectativas que pesan sobre la economía, particularmente la inversión privada. Pero los anuncios de Trump, junto con la hipersensibilidad de los mercados, ponen en entredicho un rápido descenso de tipos de interés y empañan el escenario. Y las dudas se exacerban con la parálisis política que se adentra en todo el continente.

DEUDA PÚBLICA | La previsión de un rápido descenso de los tipos de interés parece menos probable, a tenor de la evolución reciente de los mercados. En el último mes, la rentabilidad de los bonos del Tesoro con vencimiento a 10 años se ha incrementado en cerca de medio punto porcentual, hasta el 3,2%. La referencia alemana ha seguido una pendiente parecida, de modo que la prima de riesgo española se ha mantenido, afianzando su desanclaje en relación a la que soporta la deuda francesa. La rentabilidad exigida por el bono británico, presionado por los mercados, se acerca al 5%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón irrepetible del consumo

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La economía española sigue sorprendiendo, en parte, y esa es la noticia más positiva, por el auge exportador, aupado por unos costes energéticos competitivos. Pero las buenas cifras macroeconómicas también encubren una bonanza insostenible del consumo. Esta variable explica el 70% del crecimiento registrado en el primer semestre, frente al 28% de aportación del sector externo. El 2% restante es atribuible a la inversión, cuya persistente debilidad es preocupante. 


El consumo público difícilmente puede seguir expandiéndose a tasas superiores al 4% como en los últimos dos años, ya que nos enfrentamos tanto a los límites establecidos por Bruselas como a la realidad de los mercados: estos siguen comprando deuda española a un precio asequible ya que consideran que existe un margen de contención de los desequilibrios sin afectar gravemente la marcha de la economía. La situación de Francia pone de manifiesto el impacto de un cambio de expectativas, con unos ahorradores que exigen primas de riego incrementadas habida cuenta de la magnitud del agujero presupuestario y de las inciertas perspectivas de crecimiento de la economía gala. 

Por su parte el impulso del consumo privado procede sobre todo de los ingresos generados por la creación de empleo, y no de una mejora de la retribución media por trabajador. En los últimos dos años, la masa salarial se incrementó un 6,4% en términos reales (con una comparación de los segundos trimestres de 2022 y 2024, y descontando el IPC), como consecuencia del fuerte aumento del número de asalariados: el salario medio por persona asalariada apenas subió un 0,4% durante el mismo periodo.

Se arraiga, por tanto, el carácter “aditivo” de nuestro modelo productivo, basado en la incorporación de fuerza laboral, particularmente inmigrante. El 70% de empleo generado en el periodo considerado es de extranjeros, con un doble efecto positivo: en la actividad de algunos de los sectores más pujantes, y en el consumo. Sin embargo, más pronto que tarde la escasez de vivienda podría constreñir el mercado laboral y restar fuelle al ciclo expansivo. De momento no se percibe una recuperación sostenida de la inversión en construcción, cuyo nivel se sitúa todavía por debajo de la cota prepandemia, al tiempo que la población se ha expandido en 1,7 millones de personas. 

Cabe por tanto anticipar una moderación del consumo en los próximos años. Para que la inversión tome el relevo, como sería deseable, hace falta que las bajadas de tipos de interés, motivadas por la desescalada del IPC, animen el crédito; hasta la fecha las empresas han tendido a desendeudarse en vez de solicitar nuevos préstamos. También sería necesario abordar las incertidumbres, percibidas o reales, que lastran la inversión y derivan en un ahorro precautorio. En el primer semestre, las empresas acumularon un excedente superior al 2% del PIB, mientras que las familias incrementaron su tasa de ahorro por encima de los niveles considerados como normales en este punto del ciclo. En ambos casos, la tendencia al atesoramiento es compartida con la eurozona, poniendo de relieve la dimensión internacional de algunas de las incertidumbres.        

A este respecto, el conflicto en Oriente Medio, además de ser un drama humano, ensombrece el horizonte económico al tiempo que entraña un riesgo para la senda de desinflación, especialmente si las tensiones derivaran en una merma de capacidad de bombeo de hidrocarburos de la región. Una conflagración de mayor envergadura solo podría complicar la tímida recuperación prevista para la economía europea, debilitando el pulmón de las exportaciones.  

El escenario central sigue apuntando a un sólido crecimiento económico para este año, perdiendo algo de vigor en el próximo ejercicio, pero todavía manteniendo un diferencial muy relevante en relación a nuestros principales socios comunitarios. Es buen momento de encontrar consensos políticos para abordar los frenos a la inversión, generar confianza social y ensanchar el margen presupuestario que nos permita reaccionar ante nuevos shocks que acabarán por producirse. 

PETRÓLEO | El recrudecimiento del conflicto en Oriente Medio ha desatado una reacción de los mercados de hidrocarburos, ante el temor de una disrupción de la producción y de las exportaciones, particularmente de Irán. La cotización del barril de Brent se aproxima a los 80$, cuando apenas llegaba a los 70$ hace un mes, con una tendencia a la baja. El petróleo sigue teniendo un peso relevante en España, de modo que una subida del 10% de su precio redundaría en cinco décimas más de IPC (sin tener en cuenta los impactos indirectos o de segunda ronda).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía mantiene un ritmo de crecimiento elevado impulsada por el sector exterior

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CNTR IIT 2024 – Avance

El PIB creció un 0,8% en el segundo trimestre de 2024 según cifras provisionales, resultado superior a lo esperado, e idéntico al registrado en el trimestre precedente. Con respecto al mismo trimestre del año anterior, el crecimiento ascendió al 2,9%.

Al igual que en el primer trimestre del año, el principal impulso al crecimiento procedió del sector exterior, que aportó cinco décimas a la tasa intertrimestral (gráfico 1). No obstante, si en el trimestre precedente el empuje procedió de las exportaciones de servicios turísticos, en este trimestre han sido sobre todo las exportaciones de bienes, mientras que las turísticas han crecido a un ritmo más moderado. Por otra parte, la aportación positiva del sector exterior ha sido el resultado, no solo del crecimiento de las exportaciones, sino también del descenso de las importaciones. Dentro de estas, han caído las importaciones de servicios turísticos (es decir, el turismo de los residentes españoles en el exterior), y han crecido moderadamente las importaciones de bienes. 


En cuanto a la demanda nacional, el consumo avanzó un 0,3%. Continúa creciendo, por tanto, a un ritmo suave, sensibelmente por debajo de las tasas habitualmente registradas en otras etapas expansivas. El consumo público, que ha moderado su crecimiento con respecto a las tasas registradas a lo largo del pasado año, se incrementó un 0,2%. La inversión en bienes de equipo, que es el componente del PIB cuya evolución resulta más preocupante, creció en el segundo trimestre, pero marginalmente, y sigue encontrándose muy por debajo de los niveles previos a la pandemia. También creció la inversión en construcción, tanto de viviendas como de otras construcciones.

Desde la perspectiva de los sectores productivos, la actividad manufacturera creció un 1,1%, consolidando así una tendencia ascendente que contrasta con la evolución negativa que presenta en el conjunto de la eurozona (gráfico 2). No obstante, el sector que ha realizado una mayor aportación al crecimiento en el segundo trimestre ha sido el agregado de comercio, transporte y hostelería, con una tasa intertrimestral del 2,8%, la mayor de toda la serie histórica que comienza en 1995, excluyendo los rebotes registrados tras la apertura de la economía posterior al confinamiento.


En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas creció un 0,4% y el número de horas trabajadas avanzó un 1%, de modo que en el trimestre ha tenido lugar una pequeña recuperación en el número de horas trabajadas por ocupado, que en cualquier caso siguen situándose muy por debajo de las cifras prepandemia.

El coste laboral unitario descendió levemente en el trimestre, aunque la evolución trimestral contiene cierta volatilidad. El crecimiento en la primera mitad del año en comparación con el mismo periodo del año anterior, que nos ofrece una mejor imagen de su tendencia, ha sido del 4,5%. El excedente bruto de explotación por unidad producida, por su parte, creció un 2,3% en los mismos términos.

En suma, la economía sigue expandiéndose a un ritmo vigoroso, superior al previsto, impulsada fundamentalmente por el sector exterior, mientras que la demanda nacional mantiene un tono, si no de debilidad, sí al menos de moderación. Aunque se trata de una composición sana, cabe preguntarse durante cuento tiempo podrá la economía española mantener un crecimiento sustentado en el sector exterior si la eurozona, que se encuentra en una situación prácticamente de estancamiento, no comienza pronto a remontar.

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El impulso de la inmigración

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Una de las claves del dinamismo que mantiene la economía española contra vientos y mareas reside en la incorporación de mano de obra extranjera, siendo este un factor favorable que, sin embargo, también pone de manifiesto las deficiencias de nuestro modelo productivo. Desde el primer trimestre de 2022, el número de ocupados originario de otros países o con doble nacionalidad se ha incrementado más de un 20%, casi doce veces más que el crecimiento de la ocupación entre los españoles.


Incluso teniendo en cuenta la sobrerrepresentación de los trabajadores inmigrantes en sectores con niveles de productividad inferiores a la media, su contribución a la economía es innegable, aportando más de la mitad del avance del PIB registrado estos últimos dos años. Esta es además una estimación conservadora, basada en una extrapolación mecánica de la contribución del empleo a la economía, bajo la hipótesis de fungibilidad perfecta entre mano de obra autóctona y foránea. El supuesto es poco realista: en los sectores poco atractivos para los españoles o que se enfrentan a fenómenos de escasez, la actividad se sustenta en parte gracias a los no nacionales.   

La inmigración obedece
sobre todo a motivos laborales, como lo refleja la composición por edad, siendo
la franja de entre 25 y 54 años la más representada. Por otra parte, la tasa de
ocupación de la población de origen extranjero es prácticamente la misma que la
española, a diferencia del déficit de empleo que padecen los inmigrantes en la
mayoría de los países europeos. La brecha es particularmente pronunciada en
Alemania, con una diferencia de tasa de ocupación entre población nacional y
foránea superior a 11 puntos, y en Francia con casi 7 puntos. La importancia de
América Latina como origen de la mayoría de inmigrantes contribuye a explicar
la relativa facilidad de su integración en el mercado laboral.

Todo ello sirve también a
frenar el envejecimiento poblacional, con efectos relevantes para el sistema de
pensiones. La población extranjera cuenta con 5,6 ocupados por cada persona de
más de 65 años (en Francia, país con una inmigración más arraigada, la ratio es
solo de 3). En comparación, la población española registra 2 ocupados por cada
persona mayor de 65 años. La relativa facilidad con que la población inmigrante
encuentra un puesto de trabajo es coherente con un estudio reciente de la OCDE
que evidencia un impacto favorable en la hacienda pública para el caso de
España: según estas estimaciones, los ingresos que aporta la incorporación de extranjeros
en concepto de impuestos y cotizaciones sociales excederían el gasto que
ocasionan, particularmente en la sanidad pública.

Frente al impacto
inmediato, a todas luces positivo desde el punto de vista económico, la
inmigración también exacerba algunos de los principales retos estructurales. El
más visible es el desequilibrio en el mercado de vivienda que se cierne como un
cuello de botella sobre la economía española. La inmigración, por sí sola,
también podría reforzar el sesgo “aditivo” de nuestro modelo productivo, basado
en la incorporación de fuerza laboral barata relativamente al coste del capital,
pudiendo por tanto actuar como un desincentivo a la inversión en equipamiento. Si
bien la contratación de personal extranjero sirve para aliviar los problemas de
escasez de mano de obra que han aparecido en algunos sectores, también hace
menos urgente la mejora de las políticas de formación o la intermediación
laboral. Tampoco soluciona la debilidad de la productividad, ya que la sobre
cualificación de los trabajadores extranjeros es aún más acusada que para los
autóctonos, redundando en una pérdida de capital productivo.

La paradoja es que la
entrada de mano de obra extranjera está aportando dinamismo a la economía
española, al tiempo que modera la sensación de urgencia para afrontar los
grandes desafíos de inversión, paro estructural y productividad.          

EMPLEO | La ocupación se ha incrementado en 1 millón de personas en los últimos dos años, de las cuales 350.000 son españolas, 536.000 extranjeras y el resto personas con doble nacionalidad (comparando la EPA del primer trimestre de 2022 y 2024). Los perfiles educativos han mejorado durante este periodo para los tres grupos poblacionales, si bien las diferencias son todavía notables: algo más de la mitad de los ocupados españoles han alcanzado un nivel de educación superior, frente al 28% de los extranjeros y el 36% en el caso de los doble nacionales.   

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Se mantiene un buen ritmo de crecimiento al inicio del año

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CNTR IT 2024


El PIB creció un 0,7% intertrimestral en el primer trimestre del año, según cifras provisionales, al tiempo que la tasa correspondiente al cuarto trimestre de 2023 se revisó al alza desde un 0,6% a un 0,7% (gráfico 1). La aportación de la demanda nacional al crecimiento intertrimestral fue de 0,2 puntos porcentuales, mientras que la demanda exterior aportó 0,5 puntos.

El consumo privado creció un
moderado 0,3%, mientras que el consumo público sufrió un retroceso del 1%. La
FBCF, que es el componente de la demanda que ha registrado una peor evolución a
lo largo de todo el periodo postpandemia, repuntó un 2,6%. Los componentes en
los que se apoyó dicho crecimiento fueron la construcción no residencial y los bienes
de equipo. La FBCF en vivienda y en productos de la propiedad intelectual
descendió en el trimestre.

Pese a la recuperación del primer trimestre, la FBCF total continúa un 2,2% por debajo del cuarto trimestre de 2019. La inversión en vivienda se encuentra un 8,2% por debajo, mientras que la destinada a bienes de equipo, cae un 6,4% con respecto a antes de la pandemia. Solo la inversión en otras construcciones y en productos de la propiedad intelectual superan dichos niveles (gráfico 2).


Las exportaciones crecieron impulsadas por los servicios, especialmente los turísticos, mientras que las exportaciones de bienes sufrieron una caída. El crecimiento de las importaciones fue inferior al de las exportaciones, de modo que la aportación del sector exterior fue positiva.

Por el lado de la oferta, destaca
el crecimiento de la industria manufacturera, un 2,2% intertrimestral, así como
el de la construcción, un 2%. Los servicios de AA.PP. registraron una caída de
su VAB, mientras que el resto de servicios avanzó un 0,9% en su conjunto. Más
concretamente el sector de comercio, transporte y hostelería creció un 1,4%,
impulsado por el fuerte crecimiento del turismo.

En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas se incrementó un 1% intertrimestral, pero las horas trabajadas se redujeron un 0,3%, de modo que se mantiene la tendencia de caída en el número de horas trabajadas por ocupado —han descendido en seis de los últimos siete trimestres—. También creció el salario por persona ocupada, un 2%, así como el salario por hora trabajada, un 2,7%. El coste laboral unitario aumentó en el primer trimestre en el conjunto de la economía, aunque en la industria manufacturera registró un descenso. El Excedente Bruto de Explotación descendió en el primer trimestre, corrigiendo parte del fuerte ascenso del trimestre anterior. El excedente por unidad producida, que aproxima la evolución de los márgenes, también se redujo en el primer trimestre del año.

En suma, la economía volvió a
crecer a un ritmo muy dinámico al inicio de 2024, y con una composición más
robusta que en el trimestre anterior, aunque la FBCF, pese a su repunte,
continúa siendo un elemento de preocupación.

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El crecimiento del PIB supera las expectativas, pero su composición arroja dudas

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CNTR | IVT 2023


El PIB del cuarto trimestre sorprendió con un ascenso del 0,6%, según cifras preliminares, lo que, unido a las revisiones de los resultados de los trimestres anteriores (algunos al alza y otros a la baja), deja el crecimiento del conjunto de 2023 en un 2,5%.

Dicho crecimiento trimestral procedió fundamentalmente de la acumulación de inventarios, que aportaron cuatro décimas de crecimiento, y del consumo de las AA.PP. El crecimiento del consumo privado fue moderado, un 0,3% y la formación bruta de capital fijo —la variable más débil de la etapa post pandemia— registró una nueva caída. La aportación del sector exterior fue también modesta, 0,2 puntos porcentuales.

Por el lado de la oferta destacó
positivamente el crecimiento de la actividad industrial, pero la mayor
aportación al crecimiento procedió del sector de Administración Pública,
sanidad y educación. El resto de servicios tomados en su conjunto sufrieron una
caída de su VAB en el cuarto trimestre.

 En cuanto a los resultados del conjunto de 2023, el componente de la demanda que más creció fue el consumo de las AA. PP., un 3,8%, una tasa superior, incluso, a la registrada en 2020. El consumo privado avanzó un 1,8%, la inversión en construcción un 2,2%, y la inversión en bienes de equipo sufrió una caída del 1,6%. El sector exterior aportó 0,8 pp a la tasa de crecimiento, procedente de las exportaciones netas de servicios, tanto turísticos como no turísticos.

Por el lado de la oferta, las cifras anuales reflejan también el elevado peso de las AA. PP. en el crecimiento —su VAB creció un 3,1%—. El resto de servicios, sin embargo, fueron los que más aportaron, con un ascenso del 3,2%. Es muy destacable la positiva evolución de la actividad manufacturera, que creció un 3,3%, mientras que la construcción avanzó un 1,9%.

En cuanto al empleo, en 2023 se
incrementó más el número de ocupados que el de horas trabajadas, de modo que la
productividad por ocupado se redujo un 0,7%, mientras que la productividad por
hora trabajada aumentó un 0,6%. Con respecto a los niveles de 2019, la
productividad por ocupado fue un 1,3% inferior, y la productividad por hora
trabajada fue un 1,4% superior.

El crecimiento del PIB español contrasta con los resultados de la eurozona, donde el PIB registró un crecimiento nulo en el cuarto trimestre, y un 0,5% en el conjunto del ejercicio. Si comparamos el PIB de 2023 con el de 2019, la eurozona se halla un 3,2% por encima —aunque, si excluimos Irlanda, el incremento es del 2,4%—, frente a un 2,5% en el caso del PIB español. No obstante, la composición de dicho crecimiento es muy diferente: en España, en comparación con la eurozona, ha tenido un elevado protagonismo en dicho crecimiento el consumo de las AA. PP., que se encuentra un 11% por encima del nivel prepandemia, junto al sector exterior, mientras que el consumo privado está aproximadamente al mismo nivel que en 2019, y, la inversión, por debajo, al contrario de la zona euro, donde ambas variables superan los valores previos.

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Desaceleración del PIB en el tercer trimestre más suave de lo esperado

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CNTR 3T 2023


El PIB creció un 0,3% en el tercer trimestre de 2023, según el avance provisional publicado por el INE, lo que supone una suave desaceleración con respecto al crecimiento del 0,4% registrado el trimestre anterior (revisado una décima a la baja).

El crecimiento procedió fundamentalmente del consumo
privado, que ascendió un 1,4%. Este resultado no es sorprendente, puesto que el
crecimiento de los salarios por encima de la inflación en lo que llevamos de
año (un 5,2% frente a un 3,6% respectivamente), unido al sostenimiento del
empleo, y al elevado nivel alcanzado por la tasa de ahorro en la primera mitad
del año, ponen de manifiesto la existencia de cierto margen para el crecimiento
del gasto privado.

La inversión en construcción sufrió un retroceso, mientras
que la destinada a bienes de equipo registró un moderado crecimiento, dentro de
una débil tendencia que no ha permitido a esta variable recuperar aún el nivel
prepandemia, pese al impulso de los fondos europeos.

La aportación del sector exterior al crecimiento trimestral
fue negativa. Las exportaciones registraron una caída, tanto las de bienes como
las de servicios, como resultado de la negativa coyuntura exterior. Dentro de
estas últimas destaca la intensa caída de las exportaciones de servicios
turísticos, un resultado peor de lo que se podía esperar en función de la
evolución de las pernoctaciones de extranjeros y de la llegada de turistas. En
cualquier caso, ya no cabe esperar aportaciones significativas al crecimiento
por parte de este componente de la demanda, puesto que ya se ha normalizado
completamente tras la pandemia.

El empleo en número de personas creció un 1,3%, aunque solo
un 0,1% en términos de número de horas trabajadas. En el acumulado del año, las
personas ocupadas han crecido un 3%, frente a un 1,6% las horas trabajadas,
manteniendo la tendencia observada durante todo el periodo de recuperación post
pandemia (gráfico 1).

La industria manufacturera mantiene una tendencia suavemente
ascendente, reflejando un menor impacto de la situación internacional que en
otras economías europeas. También crecen casi todas las ramas de servicios.

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Nuevos anticuerpos ante el ajuste del BCE

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La respuesta de la economía española a la subida de tipos de interés no deja de sorprender. Casi todos los anteriores ciclos de endurecimiento monetario —motivados, como ahora, por la necesidad de luchar contra la inflación— habían generado una recesión. En este caso, sin embargo, la economía resiste mejor de lo previsto, a tenor del dato de crecimiento del segundo trimestre, un notable 0,4%, prácticamente lo mismo que en los tres trimestres anteriores. Durante el mismo periodo, el coste del dinero se ha encarecido vertiginosamente y el euríbor cotiza ya por encima del 4%.  

Las explicaciones más inmediatas —abaratamiento de la energía, recuperación del turismo, fondos Next Generation—se quedan cortas, porque no bastan para entender la aparente inmunidad de las variables más sensibles a la subida de tipos de interés: la inversión se incrementó nada menos que un 4,6% en el segundo trimestre.

La aceleración del ritmo de ejecución de los fondos europeos es un factor. Otro, crucial en un contexto de subida de tipos, el desendeudamiento de las empresas y de los hogares. Tras el shock de la pandemia, las empresas reanudaron el proceso de reducción de pasivos, de modo que su deuda se sitúa ya por debajo del nivel prepandemia y es casi la mitad que en el anterior ciclo de subida de tipos de interés, que coincidió con la crisis financiera. Asimismo, las familias han aligerado sus balances, aprovechando la subida del euríbor para amortizar préstamos hipotecarios. Su situación financiera es, por tanto, significativamente más holgada que en el momento del estallido de la crisis financiera. El nivel de deuda privada es también menor que en otros países de nuestro entorno, especialmente Países Bajos, Finlandia y Suecia, algo que también contribuye a explicar el buen tono de la economía española en el seno de la OCDE.   


Bien es cierto que el elevado peso de los préstamos hipotecarios a tipo variable es un factor de vulnerabilidad. El foco de atención debe estar en las personas con menores niveles de renta, y es importante que las medidas dirigidas a este colectivo se refuercen, tratándose de una cuestión social acuciante. Pero a nivel macroeconómico, el desendeudamiento parece estar amortiguando el impacto financiero de la subida de los tipos de interés.  

El comportamiento del mercado laboral es otro factor diferencial en relación con épocas anteriores. La moderación del IPC, junto con los acuerdos salariales y la incesante creación de empleo, han aportado un impulso al poder adquisitivo, contribuyendo a contener el impacto de la restricción monetaria en la renta de los hogares. El consumo privado rebotó en el segundo trimestre, quebrando la senda negativa de los dos trimestres anteriores.  

Pero no echemos las
campanas al vuelo, porque las señales de desaceleración se han multiplicado.
Nuestra economía, muy dependiente del exterior, no puede desacoplarse del parón
de la eurozona, especialmente de Alemania. Las exportaciones, protagonistas de
nuestra recuperación pos pandemia, dan síntomas de debilitamiento. El sector
industrial se resiente, y las expectativas para los próximos meses no son
halagüeñas (el indicador PMI de gestores de compra de las manufacturas se sitúa
en terreno contractivo). 

Por otra parte, la subida de tipos de interés no se ha trasladado todavía por completo a la economía. La encuesta de préstamos bancarios apunta a una fuerte reducción de la demanda de crédito. Además, el BCE podría dar una nueva vuelta de tuerca en septiembre, apoyándose en la resiliencia de los precios, y sobre todo Lagarde advierte que mantendrá los tipos durante un periodo más prolongado de lo vaticinado.   

Con todo, la economía
española ha dejado atrás algunas de sus rémoras históricas como la querencia
por la deuda privada y la volatilidad del mercado laboral, lo que está permitiendo
encarar el ciclo monetario en mejor posición desde el punto de vista
macroeconómico. Queda por apuntalar estos resultados con reformas e inversiones
que nos permitan abordar los grandes desafíos económicos, presupuestarios y
sociales de nuestros tiempos.        

PIB | En el segundo trimestre el PIB avanzó un 0,4%, un ritmo similar al de los tres trimestres anteriores, pero con un cambio notable en su composición: ahora es la demanda interna la que lidera la actividad, mientras que la aportación del sector exterior es negativa, como consecuencia del enfriamiento de los mercados internacionales. Desde el lado de la oferta, los servicios y la construcción lideran el crecimiento de la actividad, mientras que la industria manufacturera se contrae y la agricultura cae un 8,4%, el segundo mayor descenso de la serie histórica, en un contexto de sequía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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