política monetaria – Negocios e Inversiones

la-politica-presupuestaria-en-busca-de-rumbo

La política presupuestaria en busca de rumbo

septiembre 9, 2024

Comparte esta entrada

El debate presupuestario se ha centrado en temas importantes
que atañen a la gobernanza del sistema, pero que no abordan una cuestión clave:
¿cuál debería ser la estrategia fiscal para elevar las cotas de bienestar de
manera sostenible?

El punto de partida se caracteriza por la indefinición, con
unos presupuestos prorrogados y a falta de una propuesta para el próximo
ejercicio. Ni siquiera se han aprobado los pilares básicos como el techo de
gasto o la senda fiscal a medio plazo, objetivos que se han diluido en los
meandros parlamentarios. Bien es cierto que algunos países de nuestro entorno
comparten la misma sensación de falta de rumbo o de provisionalidad. Otros, tal
Alemania, aplican con rigidez unas reglas de desendeudamiento diseñadas en un
contexto de bonanza industrial que ha desaparecido.

La singularidad reside en el buen momento coyuntural de la
economía española, la única entre los grandes países europeos que crece por
encima de su potencial, generando una ventana de oportunidad para reducir el
agujero estructural que arrastran las cuentas públicas en el último lustro. La
primera parte del año se salda con la persistencia de un déficit apenas
inferior al registrado el año pasado (una escasa décima menos, con datos hasta
mayo del total de administraciones salvo las locales). Persiste el llamado
déficit primario, es decir el que se obtiene descontando el pago de intereses
de la deuda, cuando se esperaría al menos un equilibrio en este barómetro de la
sostenibilidad de las finanzas públicas. Entre enero y junio, los pasivos de las
administraciones se incrementaron en más de 51.000 millones de euros.

Además, la política fiscal debería pasar el relevo a la monetaria
para estimular la economía en su punto débil, que es la inversión productiva.
Se espera un gesto del BCE en los próximos días: el ajuste de los tipos de
interés, aunque limitado (probablemente un descenso de un cuarto de punto),
podría despejar las expectativas de inversión y al tiempo potenciar el efecto
multiplicador de los fondos europeos. En todo caso, en un entorno expansivo, la
coincidencia de estímulos presupuestarios y monetarios conlleva riesgos de
desvío de recursos hacia actividades menos productivas o socialmente poco
útiles. Esta superposición de estímulos también genera un exceso de demanda,
presionando los precios, particularmente en los sectores de servicios.

Una estrategia presupuestaria más acorde con el ciclo también ayudaría a consolidar la financiación del déficit. Hasta la fecha el Estado ha logrado colocar deuda en condiciones favorables, a diferencia, por ejemplo, de Francia, que se enfrenta a una prima de riesgo tensionada. Pero ojo, porque se avecina una primera prueba de estrés con el cese total de la compra de deuda por parte del BCE: el banco central ha anunciado que se deshará de todos los bonos adquiridos durante la pandemia que llegan a vencimiento a partir del año que viene (durante el presente ejercicio todavía procede a recompras parciales). Todo apunta a que, incluso en un escenario de relajación monetaria, las nuevas emisiones de deuda entrañarán un coste más elevado que la deuda que vence.

En suma, un replanteamiento de la política fiscal es ineludible (también sería coherente con las nuevas reglas europeas, si bien este no es el principal argumento). Las prórrogas presupuestarias han sido recurrentes, pero en esta ocasión el impacto de una nueva dilación será más perceptible. Las actuales cuentas se concibieron en 2022, en un contexto sanitario, monetario y geopolítico que poco tiene que ver con la situación actual. La prolongación del ciclo expansivo, y por ende el margen de maniobra para operar reformas de gobernanza, como la de la financiación autonómica, dependen de la puesta en marcha de una estrategia fiscal creíble. Los dilemas solo pueden agudizarse, de no conseguir un consenso en torno a las grandes directrices fiscales que guiarán la economía en los próximos años.

DÉFICIT | Las restricciones derivadas de la prórroga presupuestaria se están reflejando en las cuentas del Estado, con un déficit en retroceso como consecuencia de un crecimiento moderado del gasto del 2% (durante el periodo de enero a mayo, en comparación con un año antes). La incidencia es menor en el caso de las comunidades autónomas, cuyas cuentas registran un déficit al alza y un incremento del gasto del 5,9%, casi tres veces más que el Estado. Los fondos de la Seguridad Social arrojan un equilibrio financiero, tras las transferencias recibidas del Estado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

la-efectividad-de-las-politicas-monetarias,-a-debate-en-jackson-hole

La efectividad de las políticas monetarias, a debate en Jackson Hole

agosto 23, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Esta semana se celebra el Simposio de Jackson Hole, lugar idílico de Wyoming, donde se reúnen cada agosto los banqueros centrales de medio mundo, convocados por la Reserva Federal de EE UU. Es similar al que organiza el Banco Central Europeo (BCE) en la ciudad portuguesa de Sintra, a finales de junio cada año. En esta ocasión ha tenido que compartir protagonismo —y de qué manera— con la Convención Demócrata en Chicago que termina hoy. El debate económico será central en las elecciones presidenciales de noviembre, algo que se ha notado también en los debates que han llevado a proclamar a Kamala Harris como la candidata demócrata.

Esta edición en Jackson Hole tiene un título muy ilustrativo: ‘Reevaluando la efectividad y la transmisión de la política monetaria’. Llega en pleno debate en los bancos centrales sobre la posibilidad de comenzar los descensos en los tipos de interés, algo que ya han iniciado BCE, Banco de Inglaterra y el mucho menos ortodoxo Banco Popular de China. El foco está ahora en la Fed —algo lógico además al ser el anfitrión de la reunión— y si, tras tantas ideas y venidas, bajará el precio oficial del dinero en su próxima reunión. También recibirá atención el Banco de Japón, otro generador reciente de incertidumbre, tras su desconcertante subida de tipos hace unas semanas, justo antes del derrumbe de las Bolsas del lunes 5 de agosto.

Los bancos centrales continúan en el punto de mira, con muchos inversores y analistas mostrando fuertes críticas a sus decisiones desde 2022, que comenzó con una tardía reacción a la inflación, más persistente de lo inicialmente pronosticado y que continuó con un encarecimiento notable del precio del dinero (bien por encima de lo que se pensaba que era el nivel neutral de los mismos) y que ahora, una vez el consumo se ha resentido y hay señales de desaceleración, la estrategia sigue sin ser suficientemente clara.

Las miradas se centrarán en Jerome Powell, presidente de la Fed, quien se espera que apunte a esa disminución de tipos en septiembre, pero que no se comprometerá más allá. Todo permanecerá como hasta ahora, reunión a reunión, dependiendo de cómo evolucionen los datos. Lo normal es que los tipos sigan bajando tanto en Estados Unidos como en Europa, una vez la inflación está algo más controlada y la actividad económica da alguna muestra de agotamiento, aunque por ahora sin dramatismos. El BCE, por su parte, seguirá muy pendiente de los precios de los servicios en la zona euro, su mayor quebradero de cabeza. Con Alemania flirteando con la recesión (suave) de nuevo, la bajada de tipos estará sobre la mesa más de una vez en lo que resta de año. En septiembre, si los precios de los servicios se comportan, la segunda caída del precio del dinero es muy probable.

Volviendo al título del simposio, bien harán los banqueros centrales en reevaluar la efectividad de sus medidas desde 2021 y cómo se han transmitido al sistema financiero y la economía. No ha sido necesario provocar una recesión para atajar la inflación, pero la economía y los mercados financieros reflejan disfuncionalidades. Después de un periodo entre treinta y cuarenta años —dependiendo del país— sin inflación, esta llegó y a pesar de aplicar una dosis de la medicina intensa (fuertes subidas de tipos), la economía no ha tenido que entrar en recesión, ni siquiera suave, en la mayoría de los países.

Esta generación que desconocía las repercusiones de un proceso inflacionario, puede llegar a interpretar que con un incremento significativo del precio oficial del dinero durante dos o tres años es suficiente para combatir los crecimientos de precios. La economía actualmente tiene características diferentes —o mayor resiliencia, sobre todo en el mercado de trabajo— que en la década de 1980 o 1990. Sin embargo, lo que haya podido funcionar esta vez para combatir la inflación puede no ser suficiente en el futuro, sobre todo si ese rebrote de precios se produce en poco tiempo. Tampoco es definitiva la victoria sobre la inflación y los excesos de confianza se pagan caros. Aun así, mejor haber tenido una inflación elevada durante un par de años que durante casi una década, como era la norma alrededor de 1980.

La efectividad y transmisión de la estrategia monetaria de los últimos diez años ha tenido también implicaciones para los mercados financieros. Sin clara hoja de ruta sobre las decisiones que se tomarán en las próximas reuniones monetarias, pueden surgir turbulencias como las del 5 de agosto. El sector privado, sobre todo, el empresarial estadounidense, está muy endeudado. Cualquier decisión que afecte a sus costes financieros tiene gran importancia en su desempeño futuro. Las Bolsas de medio mundo ya andan sobrevaloradas desde hace tiempo —a pesar del derrumbe de 5 de agosto—, sobre todo las compañías tecnológicas, algo que vino apoyado en unos tipos bajos durante años.

Ahora el precio del dinero es más elevado y, a pesar de las correcciones bursátiles, la percepción es que sus valores continúan exagerados. Los bancos centrales no están para quebrar burbujas de activos —vivienda o valores—, aunque deben hacer un buen seguimiento de la situación —y tenerlo en su radar de decisiones— para evitar situaciones parecidas a la crisis financiera de 2008. Jackson Hole, sin duda, nos aportará una visión de los pesos que los banqueros centrales otorgan a todos estos desafíos y riesgos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

un-coctel-que-explica-el-derrumbe-de-las-bolsas

Un cóctel que explica el derrumbe de las Bolsas

agosto 10, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Lo acontecido el pasado lunes en las Bolsas mundiales, con una fuerte corrección, que algunos consideran pánico —llegándose a citar los anteriores de 1987 y 1929—, se explica por una combinación de factores comentados en los últimos tiempos, y que ahora han llevado al incendio. Se habla de peores datos de empleo de los esperados en Estados Unidos como el detonante de la pólvora de desconfianza que ha sacudido los mercados. Es el miedo a una posible recesión en EE UU que está por ver que acontezca, porque que llevamos dos años en los que se ha esperado en más de una ocasión y no se ha llegado materializar. No parece suficiente razón, o al menos ser la única fuente de inestabilidad.

También afectó y mucho la incertidumbre —¿cierto desbarajuste?— sobre los tipos de interés, en particular nuevamente sobre lo que decida la Reserva Federal. He señalado en anteriores artículos de esta cabecera que la Fed ha dado demasiados volantazos desde comienzos de 2023 sobre la senda de tipos. A estas alturas, se esperaba que hubieran acontecido varias reducciones del precio oficial del dinero y sin embargo, no ha sido así. La comunicación de la Reserva Federal de los dos últimos años no ha ayudado. Se echa de menos la visión de los anteriores presidentes, Ben Bernanke y Janet Yellen, aunque también sufrieron turbulencias, algunas gravísimas como la crisis financiera global con la que tuvo que lidiar el primero.

En la zona euro, existen también dudas sobre la hoja de ruta de los tipos y, sobre todo, sobre cómo evolucionará su economía, con mucha más atonía y retos competitivos. Tampoco ayuda al momento actual del sentimiento sobre la economía, ni la economía asiática —con China y Japón a la cabeza— que no están en su mejor momento. Lo demuestra, por ejemplo, el batacazo de los mercados en Japón del lunes, con una caída que no se veía desde 1987. La subida de tipos de la semana pasada en el país nipón y su impacto sobre sus sobrevaloradas Bolsas y los tipos de cambio actuaron como otro detonante. Las tensiones geopolíticas —como la escalada entre Irán e Israel— también complican el escenario financiero. Y el que estemos en agosto, un mes con menos operaciones en los mercados, aumenta la volatilidad.

En la zona euro también se extraña la maestría de la comunicación de Mario Draghi cuando presidía el BCE. Sin embargo, los grandes interrogantes ahora han venido del lado de la Fed. El mercado entró en estado de nervios cuando algunos análisis apuntaron a que los más débiles datos de empleo probablemente provenían por los elevados costes del crédito para muchas empresas y familias. Es el riesgo que tiene mantener los tipos de interés restrictivos y elevados durante demasiado tiempo. En las recientes presentaciones de resultados corporativos, se ha repetido con frecuencia este mensaje: el consumo se está resintiendo por los altos costes del crédito.

Un tercer componente más permanente ha influido también. La opinión generalizada es que los valores en los mercados de capitales están sobrevalorados, en particular, el estadounidense y dentro de este, el sector tecnológico, que lleva años de rally no siempre justificado por los números de esas compañías. Hasta hace poco, los valores en los mercados habían seguido al alza, pero el sentimiento de los inversores ha podido cambiar en esta ocasión con algunos nubarrones macroeconómicos, eso sí, en un contexto en el que, por ejemplo, el índice S&P 500 cotizaba a 20 veces el valor de las ganancias del próximo año, un nivel ciertamente compatible con una notable sobrevaloración de las empresas.

El último rally, asimismo, en los mercados parece que ha acontecido sin que haya habido ni noticias macroeconómicas que lo apoyaran ni una clara hoja de ruta de bajada del precio oficial del dinero que apuntara al alivio del coste del crédito de empresas y familias. Parece haberse basado en elementos con menor materialidad. Sin duda, las grandes expectativas sobre la tecnología y la inteligencia artificial han participado activamente a encarecer los valores tecnológicos. No se sabe si este es el final de burbuja tecnológica 2.0 —un tema de gran interés alejado del enfoque de este artículo—, pero es probable que en el futuro haya más cautela sobre la valoración de las grandes tecnológicas y se exija más coherencia entre sus números y las expectativas para volver a revalorizarse significativamente.

Los inversores, en un contexto en el que los tipos de interés continúan altos, salieron de activos de mayor riesgo como son las acciones, y entre ellas las tecnológicas, hacia posiciones más líquidas (efectivo). Por ejemplo, Berkshire Hathaway —que preside Warren Buffet— anunció recientemente que había vendido en junio más de 75.000 millones de dólares de su renta variable y reducido su exposición al capital de Apple a la mitad. Sintomático. Otras inversiones de elevado riesgo —incluido el bitcoin que llegó a caer un porcentaje de dos dígitos— han sufrido también.

El índice de volatilidad VIX estuvo el lunes en máximos, en niveles de la crisis financiera y la pandemia. Aunque el 5 de agosto fue la peor fecha de este derrumbe, seguida de cierta calma y una recuperación parcial de los valores, están por ver las implicaciones de medio plazo de lo acontecido. Los bancos centrales, como han hecho en esta ocasión también, pueden apoyar para aliviar estas tensiones, pero no pueden rescatar siempre a las economías y los mercados de todas las contingencias.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

los-tipos-en-un-entorno-economico-y-tecnologico-crecientemente-convulso

Los tipos en un entorno económico y tecnológico crecientemente convulso

julio 26, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Nunca me ha convencido la estrategia reciente de los bancos centrales —BCE y Reserva Federal a la cabeza— para
tomar decisiones de política monetaria de ir partido a partido, reunión a
reunión, en base a la evolución de los últimos datos macroeconómicos. Para los
agentes económicos e inversores implica demasiada incertidumbre. Suele dar
lugar a bandazos, como en el caso de la Reserva Federal en los últimos 18
meses, que ha cambiado de discurso varias veces sobre por dónde iban a ir los
tipos. Se anunciaron allí varias bajadas en 2023 y aún estamos esperándolas.
Ahora parece que no se producirán hasta después de las elecciones
presidenciales del 5 de noviembre.

El que firma prefería la estrategia forward guidance que con tanto brío siguió el anterior presidente del BCE, Mario Draghi. Esa fórmula acontece cuando un banco central da indicaciones claras sobre la orientación futura de su política monetaria, basadas en su evaluación de las perspectivas para la estabilidad de precios. El BCE inició esta práctica en 2013, cuando el Consejo de Gobierno anunció que esperaba que los tipos de interés se mantuvieran en niveles bajos durante un período prolongado. Esta estrategia se ha adaptado en varias ocasiones desde entonces.

Los últimos cuatro años, con tantos acontecimientos imprevisibles, incluido una grave pandemia y dos cruentas guerras, no han permitido mantener los principios del forward guidance. Los eventos geopolíticos, económicos, de salud pública y tecnológicos se suceden, algunos de mucha trascendencia. En la última semana hemos vivido el mayor apagón informático de la historia —con la crisis de CrowdStrike, de efectos económicos globales— y las noticias de la retirada de Joe Biden de las elecciones presidenciales estadounidenses. Dos shocks que alertan de los grandes riesgos que amenazan el futuro. En un entorno tan convulso y con tanta información disponible de modo inmediato, de tantos riesgos y volantazos en lo económico, geopolítico y tecnológico, es crecientemente difícil realizar pronósticos macroeconómicos mucho más allá de unas semanas.

La narrativa central de la reciente evolución de los tipos de interés en 2024 ha tenido en las últimas semanas uno de esos momentos de cierta indefinición que da paso a diferentes especulaciones, también influenciado por factores económicos y políticos tanto en Estados Unidos como en la eurozona. En junio, la Fed mantuvo el precio oficial del dinero en un rango del 5,25% al 5,50%. Aunque la inflación se ha moderado al 3% en junio, la creación de 206.000 empleos no agrícolas en el mismo mes refleja una economía resistente aún. La Fed y su presidente, Jerome Powell, han adoptado una posición de cautela, esperando datos más sólidos antes de considerar recortes significativos para evitar resurgir la inflación. El dato que se publica este jueves sobre el segundo trimestre del PIB estadounidense será muy informativo sobre lo que pueda decidir o apuntar la Fed en su reunión del miércoles 31 de julio. Asimismo, el contexto político estadounidense se ha complicado con la renuncia de Biden a su reelección, con implicaciones profundas para la economía y los mercados financieros. La decisión de Biden ha generado gran incertidumbre política y podría aumentar la volatilidad del mercado a corto plazo. También abre la puerta para que la vicepresidenta Kamala Harris —si fuera la candidata elegida— adquiera más liderazgo y facilite una transición que podría estabilizar la situación política interna y mantener la continuidad de las políticas económicas actuales hasta fin de año. En todo caso, aún está por ver que decidirá el partido demócrata en su convención nacional de Chicago del 19 al 22 de septiembre, donde decidirá el nombre de quien se enfrentará en las elecciones presidenciales a Donald Trump. Mucha incertidumbre política a la vista.

En contraste, el Banco Central Europeo ha
adoptado un enfoque más agresivo al reducir los tipos de interés en 25 puntos
básicos en junio, situando la tasa de refinanciación principal en 4,25%. Esta
medida responde a una inflación en descenso, aunque persisten las presiones
inflacionarias internas debido al aumento de los costes laborales y las
tensiones geopolíticas. El BCE ha señalado que sus futuras decisiones
dependerán de los datos económicos y que podrían realizarse más recortes este
año para apoyar la recuperación económica.

Los análisis recientes de expertos y medios sugieren que, aunque la Fed y el BCE comparten el objetivo de controlar la inflación, sus estrategias reflejan las diferentes dinámicas económicas y políticas de cada zona monetaria. En Estados Unidos, la incertidumbre política y la fortaleza del mercado laboral sugieren que la Fed podría retrasar los recortes de tipos hasta que haya una mayor certeza sobre la inflación. En la eurozona, el BCE busca evitar un estancamiento económico, adoptando medidas más agresivas que pueden ayudar a impulsar el crecimiento, aunque su mandato esté más vinculado a la lucha contra la inflación y el mantenimiento de la estabilidad financiera. Todos los agentes económicos —incluidos los bancos centrales— han aprendido a gestionar mejor las crisis y episodios de inestabilidad desde la crisis global de 2008. Han aportado estabilidad sin duda a los mercados y estos saben que, ante cualquier acontecimiento, la apuesta por la estabilidad de los bancos centrales está garantizada. Sin embargo, no está asegurado que siempre puedan lograr ese objetivo de estabilidad en un mundo con crecientes niveles de deuda, donde es difícil saber qué pasará con los tipos de interés en unas semanas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

¿que-esperar-del-foro-de-sintra-de-bancos-centrales?

¿Qué esperar del Foro de Sintra de Bancos Centrales?

junio 28, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

La bella
ciudad lusa de Sintra acoge un año más, los próximos 1, 2 y 3 de julio de 2024,
el Foro de Bancos Centrales, que organiza el BCE. Es una cita obligada para
banqueros y analistas, al igual que lo es la de Jackson Hole (Wyoming) de
finales de agosto, de la Reserva Federal estadounidense. El contenido de estas
jornadas dice mucho de los asuntos que ocupan y preocupan a los banqueros
centrales. El Foro de Sintra lleva como leitmotiv La política monetaria en
una era de transformación, un guiño implícito al cambio de coyuntura de
tipos de interés, pero también al impacto de la tecnología y la inteligencia
artificial (IA), entre otros factores de conversión de la economía y la
sociedad.

Los
bancos centrales llevan desde 2007-2008 en un proceso continuo de cambio y
ampliación de sus funciones y competencias. Primero, inyectando una liquidez
enorme en los mercados para aplacar los desastres causados por la crisis
financiera global y de la deuda soberana europea. Después, para evitar la
deflación, una amenaza que fue real muchos años, se apostó por la contra natura
de los tipos de interés negativos. Posteriormente, cuando todo el mundo
esperaba la normalización de tipos y de las numerosas facilidades
extraordinarias de financiación, los bancos centrales tuvieron que seguir
actuando expansivamente por la pandemia. Y los últimos años, tras la pandemia y
con la guerra de Ucrania, surge una inflación elevada y resistente, que obligó
a subir los tipos de una manera inesperada y casi radical a niveles bien por
encima de los catalogados como “neutrales”.

Solamente
ahora parece que se puede iniciar un ciclo que relaje el precio oficial del
dinero. No obstante, el entorno es comprometido para los banqueros centrales.
No todos llegan a Sintra con las mismas sensaciones. Hay dos sesiones en las
jornadas que se dedican a los fundamentales de los tipos de interés y a la
evolución del ciclo monetario, y ahí se evidencian divergencias notables.

Estados
Unidos está creciendo por encima de lo esperado y con una inflación que se
resiste a llegar al objetivo. Por si fuera poco, unos mercados americanos en
pleno hype, en particular con las tecnológicas, que no paran de aumentar
su valor de mercado con los riesgos de corrección brusca que implica. La
exuberancia casi irracional con el valor de la empresa Nvidia es el caso más
extremo. Por todos esos factores, y para evitar reanimar la inflación en una
economía sobrecalentada, la Fed de Estados Unidos tiene una hoja de ruta muy
compleja para los próximos meses, tras ir demorando la bajada de tipos desde el
año pasado, y con un fin de año de gran relevancia política, con las elecciones
presidenciales, que pueden traer de vuelta a Donald Trump a la Casa Blanca,
algo que tener en cuenta también.

A este lado del Atlántico, el anfitrión en Sintra, el BCE, tiene sus propias tribulaciones. Una economía mucho más taciturna que la americana, con numerosos enigmas tanto a escala coyuntural —inflación, coste de la energía, crecimiento de los salarios— como estructural, con desafíos pendientes para mejorar la competitividad. Por eso, una sesión de las jornadas se dedica a la productividad europea a corto y largo plazo, donde queda mucho por hacer.

Hay
incertidumbre sobre si el impacto de la IA nos acercará (o nos alejará) de
Estados Unidos y China. También por los resultados de las elecciones europeas y
las elecciones anticipadas de Francia, que han vuelto a recordarnos la
pesadilla de las primas de riesgo, donde preocupa sobre todo el país galo. La
autoridad monetaria de Fráncfort continúa evitando que las rentabilidades de la
deuda soberana europea vuelvan a convertirse en el quebradero de cabeza que
fueron en 2012. Eso sí, el BCE ya ha comenzado las reducciones de tipos, algo
que puede impactar en una depreciación con respecto al dólar.

Esa diferente coyuntura a la que se enfrentan los dos principales bancos centrales se reflejará en los mensajes que Christine Lagarde y Jerome Powell transmitan sobre que harán con los tipos de interés. Coincidirán en que sus decisiones las toman reunión a reunión y a partir de la información disponible en cada momento. Difícil que coincidan en mucho más.

Los otros temas que trata el Foro reflejarán visiones distintas también. Se va a hablar de la biodiversidad, algo que parece preocupar mucho más en nuestro continente que en otras zonas del mundo. El intenso papel del BCE y la regulación financiera en potenciar la transición energética podría cambiar con la nueva legislatura europea, a la luz de las declaraciones de algunos de los partidos que lograron una mayor representación. El BCE seguirá supervisando la huella de carbono —entre otros indicadores— de los créditos e inversiones bancarias, pero quizás los objetivos del propio proceso de transición energética pasen a ser menos perentorios.

Se hablará también del sistema financiero internacional, único lugar donde se podría hablar de la economía y finanzas de los países en desarrollo, siempre un gran olvidado en estos foros. Por último, llama la atención (o, mirándolo con algo de ironía, quizás no) que no se vaya a tratar la cuestión de las monedas digitales, como el euro o dólar digital. El impulso político es bastante mayor en el caso del primero que en el segundo, pero quizás la mucha incertidumbre sobre las divisas digitales justifique no incluir un tema hasta que se considere que está más maduro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

El actual papel estabilizador de los bancos centrales: ¿necesario o excesivo?

abril 26, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Este verano se cumplirán 17 años desde que los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a reinventarse para ayudar a un sistema financiero global que se quedaba de forma alarmante sin liquidez y con enormes bolsas de riesgos tanto dentro de los balances bancarios como en instituciones en la sombra. Corría agosto de 2007 (más de un año antes del colapso de Lehman Brothers) cuando se introdujeron las primeras medidas extraordinarias e imaginativas de liquidez, además coordinadas entre bancos centrales. Los mercados interbancarios se habían secado literalmente, ningún operador concedía financiación a otro. El prestamista de última instancia —los bancos centrales— tuvo que actuar y de qué manera, llegando los coletazos de esas acciones prácticamente hasta hoy.

A pesar de los esfuerzos, las medidas de liquidez no fueron suficientes, había muchas entidades a escala global que tenían graves problemas de insolvencia. Hubo un calvario en la banca americana desde marzo de 2008 con la compra —con apoyo público— de Bear Sterns por parte de JP Morgan hasta la caída de Lehman en septiembre de ese año. Entre medias, el banco IndyMac y las grandes corporaciones aseguradoras de hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron que ser intervenidas. Esta grave situación del sistema financiero estadounidense se trasladó a buena parte del resto del mundo con el contagio del desastre de Lehman. Fue muy necesario redoblar las medidas de liquidez bancaria, que se prolongaron en el tiempo y aumentaron su contundencia, junto a los procesos de recapitalización y rescates que las autoridades fiscales de un buen número de países tuvieron que aplicar. Los problemas saltaron a la deuda soberana de algunos países europeos (Grecia, primero, seguido de Irlanda, Portugal, España e Italia) en 2010 con lo que se inicia la extensión de los programas extraordinarios de compra de bonos para apoyar la deuda de los países, primero con condicionalidad, luego aligerándola de esos requisitos. Como la tormenta continuó arreciando, el euro comenzó a estar en peligro y Mario Draghi —el presidente del BCE en 2012— tuvo que comprometerse con el futuro de la moneda única con su famoso whatever it takes. Esto abrió un proceso que multiplicó las compras de bonos públicos y privados y de tipos de interés negativos o muy bajos. El balance público de los bancos centrales se llenó de estos títulos, en la mayoría de los casos con remuneraciones bajas por la propia actuación de los emisores del dinero.

¿Cómo es posible que se llegara con esta política monetaria tan expansiva hasta 2022 e incluso hasta hoy haya medidas —más restringidas, pero aún vivas— de apoyo a la deuda pública? El miedo a una deflación en la zona euro, la debilidad de la actividad económica (con la política fiscal limitada, en buena medida, por los últimos coletazos de la austeridad) y el temor a nuevos ataques a la deuda soberana de algunos países con finanzas públicas más tensionadas permitió que hasta 2020 llegara esa batería de medidas. Ese año, con la irrupción de la pandemia y la recesión, fue necesario diseñar nuevas medidas expansivas de compra de bonos para evitar un colapso de la liquidez europea y global. Tras la pandemia, llegaron las tensiones en la cadena de suministros, los conflictos bélicos —el primero de ellos, la guerra de Ucrania— y las tensiones geopolíticas que dispararon la inflación. Los bancos centrales tardaron en reconocer la gravedad de la situación. Luego se han visto obligados a subir los tipos más de lo que inicialmente imaginaron, por encima de la denominada tasa de interés neutral.

La gran liquidez de las autoridades monetarias de estos 17 años —aunque con un coste mucho mayor desde 2022— tuvo más lógica al comienzo de la crisis financiera global y también con la pandemia, para evitar males mayores. En cambio, no parece justificado haberlas mantenido cuando lo peor había pasado. El creciente rol dado a la política monetaria en el mix de acciones públicas perseguía tener una mayor estabilidad, en especial, en el ámbito financiero. Está jugando una especie de papel de red de seguridad que se ha implantado en las expectativas de todos los agentes económicos y políticos. Asimismo, desde 2020 ha venido acompañada de una política fiscal expansiva, combinación que explica buena parte del tirón inicial de la inflación y su resistencia actual a bajar más deprisa hasta el nivel objetivo (2%). Esa abundante liquidez de los bancos centrales, y el que parezca garantizada, puede estar relajando a los Gobiernos, que no sienten la misma presión de los mercados financieros para sanear sus cuentas públicas y aplicar las reformas que puedan ser necesarias para mejorar la competitividad y evitar futuras crisis de deuda. Sin olvidar que tiene costes, como hemos visto en las recientes pérdidas de los bancos centrales derivadas de sus carteras. Ese rol de generación de estabilidad financiera puede generar también incentivos equivocados a los agentes privados, que pueden creer que los bancos centrales intervendrán siempre que haya la mínima dificultad.

El riesgo moral y de una inadecuada asignación de recursos dentro de la economía en ese contexto son notables. Los estímulos monetarios fueron bienvenidos, pero su mantenimiento tanto tiempo parece algo excesivo. Se aprende a nadar con flotador, pero este apoyo tiene que desaparecer en algún momento si queremos de verdad bracear por nosotros mismos y volver a dar el precio correcto al riesgo sin red de seguridad, que ayudará a estimular los necesarios proyectos que la economía precisa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

El lenguaje de los bancos centrales

marzo 19, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Las ruedas de prensa tras las reuniones de los Consejos de Gobierno de los bancos centrales son muy informativas. Las contestaciones, sugerencias o incluso el lenguaje corporal de los representantes de la máxima autoridad monetaria son observados por analistas y periodistas con el objeto de identificar que puede pasar en los próximos meses. En particular de la persona que preside la institución. El anterior presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, era un mago de la comunicación —entre otras muchas virtudes— y aplicaba sus hechizos sobre los mercados en forma de credibilidad. Su famosa frase “whatever it takes” (“haré todo lo necesario”) paró de una vez y para siempre la sangría de brutal especulación contra el euro y contra la deuda soberana de los países periféricos europeos. Quizás hemos perdido algo en esas ruedas de prensa con su sucesora, Christine Lagarde, con diferentes habilidades a las de Draghi, aunque el entorno y los problemas son ahora distintos. La interpretación de sus mensajes supone un escrutinio increíble. De hecho, desde hace años, incluso se ha usado la inteligencia artificial para tratar de desentrañar pautas que no están intencionalmente bajo el control humano, pero con las que los líderes monetarios pueden revelar más de lo que pretenden.

El 7 de marzo el Consejo de Gobierno del BCE decidió mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales. A rasgos generales pudo parecer una reunión anodina, pero unos breves comentarios de Lagarde provocaron atención. Fue una declaración algo indirecta al mejor estilo de su predecesor (Mario Draghi). Generó una expectativa de que hubiera reducciones de tipos partir de junio y no antes. Afirmó la presidenta: “Sabemos que estos datos llegarán en los próximos meses, sabremos un poco más en abril, pero sabremos mucho más en junio”. Mucho se había hablado de la necesidad de reactivar la economía del euro —más debilitada que la de otras latitudes— con un estímulo como una bajada de tipos. Lagarde enfrió las aguas sobre una decisión inmediata, pero dejaba caer que ya no queda mucho (en junio). Un doble mensaje en una frase que reconciliaba dos misiones difícilmente compatibles. Por un lado, estaba ayudando a seguir enfriando la inflación —objetivo principal del BCE— al explicar la demora en bajar los tipos. Por otro, generaba una expectativa positiva para la reactivación de la actividad económica al sugerir que en tres meses comenzará ese abaratamiento del precio del dinero. Esto puede afectar positivamente el ánimo de los inversores desde ya.

Las palabras fueron agua de mayo. Atenuaron la
mayor dureza que rezumaba la declaración oficial donde el Consejo de Gobierno indicaba
que, a la vista de las proyecciones existentes, aún hay presiones salariales
sobre la inflación subyacente, y las decisiones futuras del Consejo de Gobierno
asegurarán que los tipos de interés oficiales se fijen en niveles
suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario. Tras este
mensaje formal, Lagarde daba confianza a la economía, porque en tres meses parece
que se reducirá el coste de financiación. Pocas palabras, mucho impacto.

Comparte esta entrada

lo-que-los-incentivos-a-invertir-dicen-de-la-senda-de-inversion-empresarial-en-espana

Lo que los incentivos a invertir dicen de la senda de inversión empresarial en España

febrero 15, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Uno de los hechos destacables de la recuperación de la economía española tras la pandemia es el retraso en la recuperación de la inversión en capital de las empresas en relación a la evolución de su output (gráfico 1). En el tercer trimestre de 2023, el valor añadido bruto de las sociedades no financieras españolas se situó un 3,4% por encima del registrado en 2019, en contraste con la formación bruta de capital fijo, que está un 15% por debajo. El desacoplamiento entre la evolución de la actividad y la inversión empresarial es mucho más marcado si se considera la formación neta de capital fijo (bruta menos consumo de capital)^[1].

En todo este período la inversión neta se ha mantenido positiva, lo cual ha servido para mantener el stock de capital productivo, incluso durante el periodo más profundo de la crisis. La pregunta debe ser, por tanto, por qué las empresas en su conjunto no han ampliado capacidad durante el último año, cuando la actividad ha superado los niveles prepandemia. Diversos factores pueden explicar este hecho; en esta entrada se analiza si los incentivos económicos a invertir explican la evolución de la inversión empresarial en capital fijo.

El incentivo a invertir en un
trimestre se mide por el cociente entre la rentabilidad del activo de
explotación y el coste de oportunidad financiera del capital, con valores del
numerador y denominador del trimestre anterior. La variable de inversión a
explicar es la tasa de formación bruta de capital fijo (inversión bruta por
euro de activo de explotación). La correlación entre las dos variables se
muestra en el gráfico 2. Como se espera, la correlación es positiva y estadísticamente
significativa, aunque en el gráfico aparecen tres puntos atípicos que se apartan
de la tendencia general. El punto marcado en azul corresponde al primer
trimestre de 2021, cuando la pandemia impacta de forma más negativa en la
economía y arrastra la rentabilidad a los niveles más bajos; la tasa de
inversión se mantiene por encima de lo esperado por razones de inercia. Los dos
puntos marcados en amarillo corresponden a las tasas de inversión de los
trimestres segundo y tercero de 2023. Durante este año la actividad de las empresas
se recupera a los niveles prepandemia y la rentabilidad del capital vuelve a
superar el coste financiero. Se esperaría, por tanto, una recuperación de la
inversión en capital que, según los datos, no se produce.

A la vista de estos datos, la evolución de los incentivos a invertir explicaría la senda de la inversión en buena parte de 2021 y 2022, aunque no el retraso en su recuperación durante 2023. En este sentido, conviene tener en cuenta que las incertidumbres sobre la duración del episodio inflacionario y el endurecimiento de la política monetaria en 2023, junto con conflictos geopolíticos adicionales, podrían haber significado una prima de riesgo adicional para inversores y empresas y haber reducido, por tanto, el incentivo a invertir por debajo de las estimaciones representadas en el gráfico. Otro factor con una eventual influencia en el retraso en la recuperación de la inversión en 2023 podría tener que ver con los plazos en la ejecución de los programas de inversión financiados con fondos NGEU. En todo caso, si los datos del cuarto trimestre de 2023 consolidan la recuperación de los incentivos a invertir, el ejercicio de 2024 debería ser el de recuperación de la inversión en capital por parte de las empresas en España.

^[1] Los valores de VAB, FBCF y FNCF aquí mencionados están calculados a euros constantes, anualizados y normalizados.

Más información en la nota Fixed capital formation in the non-financial corporate sector of the Spanish economy: crisis, recovery and prospects publicada por Funcas.

Comparte esta entrada

Las bajadas previstas de tipos en 2024: se requiere un poco de calma

febrero 2, 2024

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Las reuniones de esta semana de la Reserva Federal y del jueves pasado del Banco Central Europeo han dejado inalterados los tipos de interés. Era lo previsto, pero los inversores esperaban señales más claras sobre cuándo empezarán las disminuciones del precio oficial de dinero, y, aún más, aguardaban confirmación —en especial en Estados Unidos— sobre si ya en marzo podrían llegar. Parece que llevará más tiempo. Lo que sí parecen reconfirmar los últimos mensajes de esos bancos centrales es que ya han terminado las subidas. No es poco, aunque se haya estado descontando desde hace unos pocos meses.

Los inversores han estado apostando por una disminución de tipos de la Reserva Federal ya en marzo, y eso hoy parece prematuro. Hace unos días, el semanario británico The Economist era muy crítico con las predicciones sobre tipos de interés de inversores y traders y las catalogaba de “terribles”. Quizás un adjetivo excesivamente duro por la dificultad para predecir de todos los agentes —incluidos organismos internacionales o bancos centrales— lo relacionado con la economía y las finanzas en los últimos años.

Sirve de alerta para evitar efectos manada o excesiva euforia en los mercados. Desde hace un año, aproximadamente, muchos inversores se han precipitado en dar fechas a las bajadas de tipos. Sus deseos parecen confundirse con frecuencia con sus predicciones. Las proyecciones actuales de la propia Reserva Federal son acometer tres bajadas a lo largo de 2024. Sin embargo, los operadores de los mercados van mucho más allá, y sus expectativas alcanzan la cifra de cinco o seis, la primera en marzo.

Las últimas noticias sobre la inflación no son tan alentadoras —tampoco deben causar pánico—, ni parecen compatibles con una bajada de tipos tan pronto como marzo por parte de la Reserva Federal, que sería el pistoletazo de partida para el resto de los bancos centrales, incluido el BCE. La reducción de la inflación de la segunda mitad de 2023 en Estados Unidos y Europa tuvo mucho que ver, sin duda, con las políticas monetarias restrictivas, pero también con ciertos vientos de cola, como la caída de los precios de la energía y la falta de tensiones en la cadena de suministro tras años de aprietos.

Sin embargo, el año ha comenzado con el fin de la caída de los precios de la energía y con dificultades —aún no completamente materializadas, pero ya causando problemas significativos— en los transportes internacionales y cadenas de suministro por el conflicto del mar Rojo. Tampoco se puede descartar, tras lo sucedido entre Estados Unidos e Irán, una escalada del conflicto de Oriente Próximo, que amplificaría y mucho estos problemas.

Mientras el entorno geopolítico y los mercados de combustibles sigan afectando a las expectativas de inflación e impidan acercarse completamente al objetivo de inflación de los bancos centrales (2%), puede ser prematuro apostar por bajadas más intensas de las proyectadas por los bancos centrales. En todo caso, si la inflación no sube significativamente, la debilidad de la actividad económica —con algunos países en el entorno de la recesión técnica— parece confirmar que, pase lo que pase, se va a producir ese alivio en el precio oficial de dinero a lo largo de 2024. Lo normal es que esa reducción de los tipos venga en varias dosis este año, también en el BCE.

La situación de la zona euro requiere más cautelas. Las palabras de Christine Lagarde el pasado jueves tras la reunión del consejo de gobierno lo dejaban claro: “Se espera que la inflación siga bajando a lo largo de 2024, pero el BCE necesita confirmar que se está en una fase más avanzada del proceso de desinflación para tener la suficiente confianza para comenzar a reducir los tipos”. Parece totalmente descartado marzo para iniciar las bajadas en la zona euro.

El BCE comienza los cambios de rumbo en su política monetaria más lentamente y con muchas más cautelas que la Fed. Avanzada la primavera o verano parece mucho más probable, más aún si el PIB europeo muestra más debilidades en su crecimiento. En todo caso, en materia de evolución de precios, los próximos datos de inflación serán muy importantes en la hoja de ruta del BCE. El dato adelantado de enero de la zona euro que se publica hoy dará señales —aunque no sean definitivas— de cuándo se puede comenzar a esperar una reducción de tipos en la eurozona. Por lo pronto, los datos de inflación de enero de países individuales publicados esta semana apuntan, en general —aunque España es una excepción—, a que sigue bajando, pero aún lejos del objetivo del 2%.

Aunque el BCE sigue preocupado con la evolución de los salarios en la zona euro —los famosos efectos de segunda ronda—, que afectarían más al sector servicios, intensivo en mano de obra, hasta ahora no han supuesto grandes quebraderos de cabeza. La inflación en los bienes debería bajar, pero dependerá de si escala el conflicto del mar Rojo. Ya tiene algún efecto sobre el precio de los bienes, pero, hasta ahora, parece manejable. El BCE también deberá estar pendiente de los efectos sobre la inflación de la retirada de los subsidios a la energía por parte de los Gobiernos europeos.

En suma, parece necesario continuar manteniendo la calma con respecto a las bajadas de tipos, que podrían hacerse esperar hasta bien entrada la primavera o el verano, sobre todo en el caso del BCE. La Reserva Federal actuará antes, pero tampoco parece inminente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

Comparte esta entrada

¿Hacia una economía distinta?

diciembre 19, 2023

No hay comentarios

Comparte esta entrada

2023 podría cerrar el ciclo de algunas de las políticas y estrategias económicas de los últimos tiempos. En primer lugar, de las reuniones de los bancos centrales de referencia de la pasada semana —Reserva Federal y Banco Central Europeo— se puede concluir que las subidas de tipos de interés han terminado por ahora, salvo que acontezca algo imprevisible que altere esa ruta monetaria. El escenario central apunta a que la inflación se ha moderado y la actividad económica se ha debilitado, pero sin grave impacto sobre el empleo ni dando lugar a una grave recesión. El marco financiero, tan endurecido en los dos últimos años, puede comenzar a aflojar el próximo, algo que puede venir bien ante las perspectivas más restrictivas de la política fiscal. El efecto neto debería ser positivo para la economía y confiemos que no retroalimente la inflación.

Por
otro lado, algunas de las estrategias económicas transversales más importantes
de los últimos años —transición energética y digitalización— pueden haber
cerrado un cierto ciclo y abierto otro, o dar paso a una cierta refundación del
alcance y objetivos. Respecto a la transición energética, hemos podido observar
esta semana, tras mucha sangre, sudor y lágrimas —venciendo enormes
resistencias— que se llegaba a un acuerdo en la reciente COP28 (Conferencia
sobre el Cambio Climático de este año) celebrada en Dubai. Se pacta la
transición “para abandonar los combustibles fósiles (petróleo, carbón y gas) en
los sistemas energéticos, de manera justa, ordenada y equitativa, acelerando la
acción en esta década crítica, a fin de lograr el cero neto para 2050″. Un
acuerdo decisivo, sin duda y con un potencial enorme para cambiar el paso a un
proceso de transformación de la economía global. Sin embargo, el proceso de
llevarlo a la práctica puede sufrir diferentes avatares. Por ejemplo, en junio
de 2024, se celebran elecciones europeas, donde uno de los temas centrales
puede ser el modelo de economía y de transición energética del Viejo Continente
a futuro. Hasta ahora, la UE —y su Parlamento— ha sido firme creyente de esa
transición, con un modelo de elevados costes y sin atajos —a diferencia de
otros países—, pero, dependiendo de los resultados electorales, se podría
cambiar —entiéndase demorar u obstaculizar— esa hoja de ruta energética, con
consecuencias económicas de gran calado.

Por último, en el ámbito de la digitalización, también la UE aprobó hace una semana el borrador de la primera regulación de Inteligencia Artificial (IA) del mundo, que aspira a impulsar la innovación y, al mismo tiempo, a garantizar que los sistemas de IA utilizados sean seguros y respeten los derechos fundamentales y valores europeos. Tiene que ser ratificado, pero si sale adelante, es clave alcanzar ese difícil equilibrio entre innovación y control de riesgos. Ojalá sea referencia en otras latitudes. Europa no puede quedarse atrás en el desarrollo de la IA como principal eje de crecimiento y competitividad del futuro, pero simultáneamente debe ser compatible con los derechos fundamentales y con riesgos adecuados. Vienen cambios de calado a corto y medio plazo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

Comparte esta entrada