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El actual papel estabilizador de los bancos centrales: ¿necesario o excesivo?

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Este verano se cumplirán 17 años desde que los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a reinventarse para ayudar a un sistema financiero global que se quedaba de forma alarmante sin liquidez y con enormes bolsas de riesgos tanto dentro de los balances bancarios como en instituciones en la sombra. Corría agosto de 2007 (más de un año antes del colapso de Lehman Brothers) cuando se introdujeron las primeras medidas extraordinarias e imaginativas de liquidez, además coordinadas entre bancos centrales. Los mercados interbancarios se habían secado literalmente, ningún operador concedía financiación a otro. El prestamista de última instancia —los bancos centrales— tuvo que actuar y de qué manera, llegando los coletazos de esas acciones prácticamente hasta hoy.

A pesar de los esfuerzos, las medidas de liquidez no fueron suficientes, había muchas entidades a escala global que tenían graves problemas de insolvencia. Hubo un calvario en la banca americana desde marzo de 2008 con la compra —con apoyo público— de Bear Sterns por parte de JP Morgan hasta la caída de Lehman en septiembre de ese año. Entre medias, el banco IndyMac y las grandes corporaciones aseguradoras de hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron que ser intervenidas. Esta grave situación del sistema financiero estadounidense se trasladó a buena parte del resto del mundo con el contagio del desastre de Lehman. Fue muy necesario redoblar las medidas de liquidez bancaria, que se prolongaron en el tiempo y aumentaron su contundencia, junto a los procesos de recapitalización y rescates que las autoridades fiscales de un buen número de países tuvieron que aplicar. Los problemas saltaron a la deuda soberana de algunos países europeos (Grecia, primero, seguido de Irlanda, Portugal, España e Italia) en 2010 con lo que se inicia la extensión de los programas extraordinarios de compra de bonos para apoyar la deuda de los países, primero con condicionalidad, luego aligerándola de esos requisitos. Como la tormenta continuó arreciando, el euro comenzó a estar en peligro y Mario Draghi —el presidente del BCE en 2012— tuvo que comprometerse con el futuro de la moneda única con su famoso whatever it takes. Esto abrió un proceso que multiplicó las compras de bonos públicos y privados y de tipos de interés negativos o muy bajos. El balance público de los bancos centrales se llenó de estos títulos, en la mayoría de los casos con remuneraciones bajas por la propia actuación de los emisores del dinero.

¿Cómo es posible que se llegara con esta política monetaria tan expansiva hasta 2022 e incluso hasta hoy haya medidas —más restringidas, pero aún vivas— de apoyo a la deuda pública? El miedo a una deflación en la zona euro, la debilidad de la actividad económica (con la política fiscal limitada, en buena medida, por los últimos coletazos de la austeridad) y el temor a nuevos ataques a la deuda soberana de algunos países con finanzas públicas más tensionadas permitió que hasta 2020 llegara esa batería de medidas. Ese año, con la irrupción de la pandemia y la recesión, fue necesario diseñar nuevas medidas expansivas de compra de bonos para evitar un colapso de la liquidez europea y global. Tras la pandemia, llegaron las tensiones en la cadena de suministros, los conflictos bélicos —el primero de ellos, la guerra de Ucrania— y las tensiones geopolíticas que dispararon la inflación. Los bancos centrales tardaron en reconocer la gravedad de la situación. Luego se han visto obligados a subir los tipos más de lo que inicialmente imaginaron, por encima de la denominada tasa de interés neutral.

La gran liquidez de las autoridades monetarias de estos 17 años —aunque con un coste mucho mayor desde 2022— tuvo más lógica al comienzo de la crisis financiera global y también con la pandemia, para evitar males mayores. En cambio, no parece justificado haberlas mantenido cuando lo peor había pasado. El creciente rol dado a la política monetaria en el mix de acciones públicas perseguía tener una mayor estabilidad, en especial, en el ámbito financiero. Está jugando una especie de papel de red de seguridad que se ha implantado en las expectativas de todos los agentes económicos y políticos. Asimismo, desde 2020 ha venido acompañada de una política fiscal expansiva, combinación que explica buena parte del tirón inicial de la inflación y su resistencia actual a bajar más deprisa hasta el nivel objetivo (2%). Esa abundante liquidez de los bancos centrales, y el que parezca garantizada, puede estar relajando a los Gobiernos, que no sienten la misma presión de los mercados financieros para sanear sus cuentas públicas y aplicar las reformas que puedan ser necesarias para mejorar la competitividad y evitar futuras crisis de deuda. Sin olvidar que tiene costes, como hemos visto en las recientes pérdidas de los bancos centrales derivadas de sus carteras. Ese rol de generación de estabilidad financiera puede generar también incentivos equivocados a los agentes privados, que pueden creer que los bancos centrales intervendrán siempre que haya la mínima dificultad.

El riesgo moral y de una inadecuada asignación de recursos dentro de la economía en ese contexto son notables. Los estímulos monetarios fueron bienvenidos, pero su mantenimiento tanto tiempo parece algo excesivo. Se aprende a nadar con flotador, pero este apoyo tiene que desaparecer en algún momento si queremos de verdad bracear por nosotros mismos y volver a dar el precio correcto al riesgo sin red de seguridad, que ayudará a estimular los necesarios proyectos que la economía precisa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El lenguaje de los bancos centrales

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Las ruedas de prensa tras las reuniones de los Consejos de Gobierno de los bancos centrales son muy informativas. Las contestaciones, sugerencias o incluso el lenguaje corporal de los representantes de la máxima autoridad monetaria son observados por analistas y periodistas con el objeto de identificar que puede pasar en los próximos meses. En particular de la persona que preside la institución. El anterior presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, era un mago de la comunicación —entre otras muchas virtudes— y aplicaba sus hechizos sobre los mercados en forma de credibilidad. Su famosa frase “whatever it takes” (“haré todo lo necesario”) paró de una vez y para siempre la sangría de brutal especulación contra el euro y contra la deuda soberana de los países periféricos europeos. Quizás hemos perdido algo en esas ruedas de prensa con su sucesora, Christine Lagarde, con diferentes habilidades a las de Draghi, aunque el entorno y los problemas son ahora distintos. La interpretación de sus mensajes supone un escrutinio increíble. De hecho, desde hace años, incluso se ha usado la inteligencia artificial para tratar de desentrañar pautas que no están intencionalmente bajo el control humano, pero con las que los líderes monetarios pueden revelar más de lo que pretenden.

El 7 de marzo el Consejo de Gobierno del BCE decidió mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales. A rasgos generales pudo parecer una reunión anodina, pero unos breves comentarios de Lagarde provocaron atención. Fue una declaración algo indirecta al mejor estilo de su predecesor (Mario Draghi). Generó una expectativa de que hubiera reducciones de tipos partir de junio y no antes. Afirmó la presidenta: “Sabemos que estos datos llegarán en los próximos meses, sabremos un poco más en abril, pero sabremos mucho más en junio”. Mucho se había hablado de la necesidad de reactivar la economía del euro —más debilitada que la de otras latitudes— con un estímulo como una bajada de tipos. Lagarde enfrió las aguas sobre una decisión inmediata, pero dejaba caer que ya no queda mucho (en junio). Un doble mensaje en una frase que reconciliaba dos misiones difícilmente compatibles. Por un lado, estaba ayudando a seguir enfriando la inflación —objetivo principal del BCE— al explicar la demora en  bajar los tipos. Por otro, generaba una expectativa positiva para la reactivación de la actividad económica al sugerir que en tres meses comenzará ese abaratamiento del precio del dinero. Esto puede afectar positivamente el ánimo de los inversores desde ya.

Las palabras fueron agua de mayo. Atenuaron la
mayor dureza que rezumaba la declaración oficial donde el Consejo de Gobierno indicaba
que, a la vista de las proyecciones existentes, aún hay presiones salariales
sobre la inflación subyacente, y las decisiones futuras del Consejo de Gobierno
asegurarán que los tipos de interés oficiales se fijen en niveles
suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario. Tras este
mensaje formal, Lagarde daba confianza a la economía, porque en tres meses parece
que se reducirá el coste de financiación. Pocas palabras, mucho impacto.

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Lo que los incentivos a invertir dicen de la senda de inversión empresarial en España

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Uno de los hechos destacables de la recuperación de la economía española tras la pandemia es el retraso en la recuperación de la inversión en capital de las empresas en relación a la evolución de su output (gráfico 1). En el tercer trimestre de 2023, el valor añadido bruto de las sociedades no financieras españolas se situó un 3,4% por encima del registrado en 2019, en contraste con la formación bruta de capital fijo, que está un 15% por debajo. El desacoplamiento entre la evolución de la actividad y la inversión empresarial es mucho más marcado si se considera la formación neta de capital fijo (bruta menos consumo de capital)[1].


En todo este período la inversión neta se ha mantenido positiva, lo cual ha servido para mantener el stock de capital productivo, incluso durante el periodo más profundo de la crisis. La pregunta debe ser, por tanto, por qué las empresas en su conjunto no han ampliado capacidad durante el último año, cuando la actividad ha superado los niveles prepandemia. Diversos factores pueden explicar este hecho; en esta entrada se analiza si los incentivos económicos a invertir explican la evolución de la inversión empresarial en capital fijo.

El incentivo a invertir en un
trimestre se mide por el cociente entre la rentabilidad del activo de
explotación y el coste de oportunidad financiera del capital, con valores del
numerador y denominador del trimestre anterior. La variable de inversión a
explicar es la tasa de formación bruta de capital fijo (inversión bruta por
euro de activo de explotación). La correlación entre las dos variables se
muestra en el gráfico 2. Como se espera, la correlación es positiva y estadísticamente
significativa, aunque en el gráfico aparecen tres puntos atípicos que se apartan
de la tendencia general. El punto marcado en azul corresponde al primer
trimestre de 2021, cuando la pandemia impacta de forma más negativa en la
economía y arrastra la rentabilidad a los niveles más bajos; la tasa de
inversión se mantiene por encima de lo esperado por razones de inercia. Los dos
puntos marcados en amarillo corresponden a las tasas de inversión de los
trimestres segundo y tercero de 2023. Durante este año la actividad de las empresas
se recupera a los niveles prepandemia y la rentabilidad del capital vuelve a
superar el coste financiero. Se esperaría, por tanto, una recuperación de la
inversión en capital que, según los datos, no se produce.


A la vista de estos datos, la evolución de los incentivos a invertir explicaría la senda de la inversión en buena parte de 2021 y 2022, aunque no el retraso en su recuperación durante 2023. En este sentido, conviene tener en cuenta que las incertidumbres sobre la duración del episodio inflacionario y el endurecimiento de la política monetaria en 2023, junto con conflictos geopolíticos adicionales, podrían haber significado una prima de riesgo adicional para inversores y empresas y haber reducido, por tanto, el incentivo a invertir por debajo de las estimaciones representadas en el gráfico. Otro factor con una eventual influencia en el retraso en la recuperación de la inversión en 2023 podría tener que ver con los plazos en la ejecución de los programas de inversión financiados con fondos NGEU. En todo caso, si los datos del cuarto trimestre de 2023 consolidan la recuperación de los incentivos a invertir, el ejercicio de 2024 debería ser el de recuperación de la inversión en capital por parte de las empresas en España.


[1] Los valores de VAB, FBCF y FNCF aquí mencionados están calculados a euros constantes, anualizados y normalizados.

Más información en la nota Fixed capital formation in the non-financial corporate sector of the Spanish economy: crisis, recovery and prospects publicada por Funcas.

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Las bajadas previstas de tipos en 2024: se requiere un poco de calma

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Las reuniones de esta semana de la Reserva Federal y del jueves pasado del Banco Central Europeo han dejado inalterados los tipos de interés. Era lo previsto, pero los inversores esperaban señales más claras sobre cuándo empezarán las disminuciones del precio oficial de dinero, y, aún más, aguardaban confirmación —en especial en Estados Unidos— sobre si ya en marzo podrían llegar. Parece que llevará más tiempo. Lo que sí parecen reconfirmar los últimos mensajes de esos bancos centrales es que ya han terminado las subidas. No es poco, aunque se haya estado descontando desde hace unos pocos meses.

Los inversores han estado apostando por una disminución de tipos de la Reserva Federal ya en marzo, y eso hoy parece prematuro. Hace unos días, el semanario británico The Economist era muy crítico con las predicciones sobre tipos de interés de inversores y traders y las catalogaba de “terribles”. Quizás un adjetivo excesivamente duro por la dificultad para predecir de todos los agentes —incluidos organismos internacionales o bancos centrales— lo relacionado con la economía y las finanzas en los últimos años.

Sirve de alerta para evitar efectos manada o excesiva euforia en los mercados. Desde hace un año, aproximadamente, muchos inversores se han precipitado en dar fechas a las bajadas de tipos. Sus deseos parecen confundirse con frecuencia con sus predicciones. Las proyecciones actuales de la propia Reserva Federal son acometer tres bajadas a lo largo de 2024. Sin embargo, los operadores de los mercados van mucho más allá, y sus expectativas alcanzan la cifra de cinco o seis, la primera en marzo.

Las últimas noticias sobre la inflación no son tan alentadoras —tampoco deben causar pánico—, ni parecen compatibles con una bajada de tipos tan pronto como marzo por parte de la Reserva Federal, que sería el pistoletazo de partida para el resto de los bancos centrales, incluido el BCE. La reducción de la inflación de la segunda mitad de 2023 en Estados Unidos y Europa tuvo mucho que ver, sin duda, con las políticas monetarias restrictivas, pero también con ciertos vientos de cola, como la caída de los precios de la energía y la falta de tensiones en la cadena de suministro tras años de aprietos.

Sin embargo, el año ha comenzado con el fin de la caída de los precios de la energía y con dificultades —aún no completamente materializadas, pero ya causando problemas significativos— en los transportes internacionales y cadenas de suministro por el conflicto del mar Rojo. Tampoco se puede descartar, tras lo sucedido entre Estados Unidos e Irán, una escalada del conflicto de Oriente Próximo, que amplificaría y mucho estos problemas.

Mientras el entorno geopolítico y los mercados de combustibles sigan afectando a las expectativas de inflación e impidan acercarse completamente al objetivo de inflación de los bancos centrales (2%), puede ser prematuro apostar por bajadas más intensas de las proyectadas por los bancos centrales. En todo caso, si la inflación no sube significativamente, la debilidad de la actividad económica —con algunos países en el entorno de la recesión técnica— parece confirmar que, pase lo que pase, se va a producir ese alivio en el precio oficial de dinero a lo largo de 2024. Lo normal es que esa reducción de los tipos venga en varias dosis este año, también en el BCE.

La situación de la zona euro requiere más cautelas. Las palabras de Christine Lagarde el pasado jueves tras la reunión del consejo de gobierno lo dejaban claro: “Se espera que la inflación siga bajando a lo largo de 2024, pero el BCE necesita confirmar que se está en una fase más avanzada del proceso de desinflación para tener la suficiente confianza para comenzar a reducir los tipos”. Parece totalmente descartado marzo para iniciar las bajadas en la zona euro.

El BCE comienza los cambios de rumbo en su política monetaria más lentamente y con muchas más cautelas que la Fed. Avanzada la primavera o verano parece mucho más probable, más aún si el PIB europeo muestra más debilidades en su crecimiento. En todo caso, en materia de evolución de precios, los próximos datos de inflación serán muy importantes en la hoja de ruta del BCE. El dato adelantado de enero de la zona euro que se publica hoy dará señales —aunque no sean definitivas— de cuándo se puede comenzar a esperar una reducción de tipos en la eurozona. Por lo pronto, los datos de inflación de enero de países individuales publicados esta semana apuntan, en general —aunque España es una excepción—, a que sigue bajando, pero aún lejos del objetivo del 2%.

Aunque el BCE sigue preocupado con la evolución de los salarios en la zona euro —los famosos efectos de segunda ronda—, que afectarían más al sector servicios, intensivo en mano de obra, hasta ahora no han supuesto grandes quebraderos de cabeza. La inflación en los bienes debería bajar, pero dependerá de si escala el conflicto del mar Rojo. Ya tiene algún efecto sobre el precio de los bienes, pero, hasta ahora, parece manejable. El BCE también deberá estar pendiente de los efectos sobre la inflación de la retirada de los subsidios a la energía por parte de los Gobiernos europeos.

En suma, parece necesario continuar manteniendo la calma con respecto a las bajadas de tipos, que podrían hacerse esperar hasta bien entrada la primavera o el verano, sobre todo en el caso del BCE. La Reserva Federal actuará antes, pero tampoco parece inminente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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¿Hacia una economía distinta?

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2023 podría cerrar el ciclo de algunas de las políticas y estrategias económicas de los últimos tiempos. En primer lugar, de las reuniones de los bancos centrales de referencia de la pasada semana —Reserva Federal y Banco Central Europeo— se puede concluir que las subidas de tipos de interés han terminado por ahora, salvo que acontezca algo imprevisible que altere esa ruta monetaria. El escenario central apunta a que la inflación se ha moderado y la actividad económica se ha debilitado, pero sin grave impacto sobre el empleo ni dando lugar a una grave recesión. El marco financiero, tan endurecido en los dos últimos años, puede comenzar a aflojar el próximo, algo que puede venir bien ante las perspectivas más restrictivas de la política fiscal. El efecto neto debería ser positivo para la economía y confiemos que no retroalimente la inflación.

Por
otro lado, algunas de las estrategias económicas transversales más importantes
de los últimos años —transición energética y digitalización— pueden haber
cerrado un cierto ciclo y abierto otro, o dar paso a una cierta refundación del
alcance y objetivos. Respecto a la transición energética, hemos podido observar
esta semana, tras mucha sangre, sudor y lágrimas —venciendo enormes
resistencias— que se llegaba a un acuerdo en la reciente COP28 (Conferencia
sobre el Cambio Climático de este año) celebrada en Dubai. Se pacta la
transición “para abandonar los combustibles fósiles (petróleo, carbón y gas) en
los sistemas energéticos, de manera justa, ordenada y equitativa, acelerando la
acción en esta década crítica, a fin de lograr el cero neto para 2050″. Un
acuerdo decisivo, sin duda y con un potencial enorme para cambiar el paso a un
proceso de transformación de la economía global. Sin embargo, el proceso de
llevarlo a la práctica puede sufrir diferentes avatares. Por ejemplo, en junio
de 2024, se celebran elecciones europeas, donde uno de los temas centrales
puede ser el modelo de economía y de transición energética del Viejo Continente
a futuro. Hasta ahora, la UE —y su Parlamento— ha sido firme creyente de esa
transición, con un modelo de elevados costes y sin atajos —a diferencia de
otros países—, pero, dependiendo de los resultados electorales, se podría
cambiar —entiéndase demorar u obstaculizar— esa hoja de ruta energética, con
consecuencias económicas de gran calado.

Por último, en el ámbito de la digitalización, también la UE aprobó hace una semana el borrador de la primera regulación de Inteligencia Artificial (IA) del mundo, que aspira a impulsar la innovación y, al mismo tiempo, a garantizar que los sistemas de IA utilizados sean seguros y respeten los derechos fundamentales y valores europeos. Tiene que ser ratificado, pero si sale adelante, es clave alcanzar ese difícil equilibrio entre innovación y control de riesgos. Ojalá sea referencia en otras latitudes. Europa no puede quedarse atrás en el desarrollo de la IA como principal eje de crecimiento y competitividad del futuro, pero simultáneamente debe ser compatible con los derechos fundamentales y con riesgos adecuados. Vienen cambios de calado a corto y medio plazo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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De un año de transición a uno de moderación de la inflación

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Este miércoles la Reserva Federal ha confirmado algo que se percibía desde hace bastantes semanas. No ha tocado los tipos de interés. Muy probablemente tendrá continuidad hoy, con la reunión del Consejo del Banco Central Europeo, donde no se esperan cambios en el precio del dinero. Parece que se ha cerrado de modo casi definitivo el ciclo alcista de tipos de los dos últimos ejercicios. Mejor añadir la palabra casi ante la montaña rusa de shocks desde 2020 y, en un plazo más largo, desde 2008. El escenario central es que se da carpetazo al periodo de política monetaria restrictiva y el sentimiento de mercado es que 2024 será testigo de las primeras reducciones del precio del dinero, para muchos, tan pronto como en primavera.

¿Qué ha pasado en 2023 para este vuelco en las expectativas? El 9 de enero escribía en estas mismas líneas que este año tenía toda la pinta de ser de transición y que realmente cabía esperar que las buenas noticias sobre la inflación se visibilizarían en 2024 y 2025. En parte, ha podido ser de transición porque a pesar de la gran intensidad y aceleración de la medicina aplicada —subidas de tipos— hasta verano, no todos los efectos se han percibido este año. Sin embargo, los últimos meses han estado marcados por una mayor moderación inflacionaria en Europa y EE UU de la esperada, sin haberse producido, hasta ahora, un descarrilamiento grave de la actividad económica y empleo. El dato de inflación de Estados Unidos publicado el martes continúa apuntando a la moderación. Estamos dentro de las coordenadas de aterrizaje suave de la actividad económica tras las fuertes subidas de tipos de interés.

La economía se ha desacelerado y continúa en ello —por ejemplo, como muestran los últimos datos del indicador adelantado PMI, Purchasing Managing Index, para la UE—, pero parece estar más cerca de la atonía que de caída significativa o derrumbe de la actividad. El mercado de trabajo está resistiendo razonablemente bien, algo que también repercute en la fortaleza del consumo. Nada hace prever que la campaña de Navidad no esté en línea de la del año pasado, el primero de normalidad tras la pandemia. El menor impacto efectivo de la subida del precio del dinero sobre la actividad económica y empleo puede demorar que los bancos centrales se planteen reducciones en tipos. Las declaraciones de las autoridades monetarias de esta semana confirman esa escasa urgencia. Los mercados, sin embargo, ya descuentan reducciones en primavera de 2024. Quizás con algo de premura. Demasiado pronto para saber qué pasará los próximos seis meses.

La cautela debería reinar en los próximos meses. Así lo han recordado en sus últimas declaraciones públicas los presidentes de los principales bancos centrales. Sigue la estrategia de ir reunión a reunión y viendo lo que dan de sí los datos. Es cierto que los temidos efectos de segunda ronda, que amenazaban hace medio año sobre todo a Estados Unidos y los países centrales del euro (que han presentado incrementos salariales mayores), no parecen haberse materializado. No obstante, esto no es garantía cara al futuro. Eso sí, los mercados energéticos, sobre todo el del petróleo, se han comportado de una forma casi sorprendente, especialmente tras el inicio del conflicto entre Israel y Gaza. Todo el mundo aguantó la respiración en las primeras semanas de la guerra por miedo a una escalada que habría multiplicado la virulencia del conflicto —de por sí ya devastador en pérdidas humanas—, también por el lado de la economía. Cualquier conflicto en Oriente Medio suele derivar en incremento del precio del petróleo, pero en este caso y hasta la fecha, no ha sido el caso. No obstante, los bancos centrales harán bien en seguir monitorizando la situación de los precios de la energía en los próximos meses, para poder ratificar la actual tendencia a la moderación de la inflación y sentirse ampliamente cómodos con una posible reducción de tipos que, si las cosas siguen igual, se produciría, no para ayudar a la economía, que no parece necesitarlo con urgencia, sino como consecuencia de que los precios remiten con claridad. No se puede olvidar que a los bancos centrales les importa más la inflación subyacente, la que no tiene en cuenta energía ni productos frescos en su cómputo, que el IPC, y aunque la primera se ha moderado también, está significativamente por encima de la segunda. Asimismo, algunos precios (como los de determinados servicios) suelen tener un mayor peso en las decisiones de las autoridades monetarias. En la actualidad, esos precios se han moderado menos, por lo que pueden demorar un cambio en la coyuntura monetaria.

En suma, nos quedan meses de espera hasta saber si los bancos centrales comienzan a bajar tipos. La cautela parece exigirlo, porque no se quiere dar volantazos innecesarios, como sería comenzar a reducir, para luego tener que subir el precio del dinero de nuevo. La moderación de la inflación no es necesariamente lineal ni proporcional a lo largo del tiempo y de la experiencia del pasado, no se pueden descartar sustos significativos. Eso sí, si se confirmara que la moderación de la inflación continúa, el proceso de crecimiento de precios, cuya duración se infravaloró al principio, habría resultado ser menos persistente de lo que hace unos meses se esperaba. Solamente en este escenario, se podría vislumbrar una reducción de tipos en 2024. Eso sí, probablemente sin las urgencias del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Ligero repunte en la inflación

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El INE ha publicado el dato definitivo del IPC de julio. Es el 2,3 por cien en el nivel general, y 6,2 por cien en la subyacente, por encima del mes anterior (1,9 y 5,9 respectivamente). Se rompe una racha intensa de bajadas. No debe cundir el pánico, la tónica general continúa siendo de moderación. Las previsiones del Banco de España son de una inflación general del 3,2 por cien al final de 2023 y 3,6 en 2024 (con la subyacente en 4,1 y 2,1 por cien respectivamente). Funcas, por su parte, estima una variación interanual del IPC general en diciembre de 2023 del 3,9 por cien y en 2024 del 3,4 por cien. El repunte de estos meses se debe a efectos base vinculados a la energía y al persistente encarecimiento de los alimentos (10,8 por cien). Se mantendrá algo elevada en 2024 por la retirada prevista de las medidas del gobierno como respuesta a la guerra de Ucrania. No obstante, observamos que los precios son bastante más reducidos que cuando alcanzaron su pico en 2022, pero repostar combustible hoy sigue siendo significativamente más caro que hace dos años. 

A pesar del repunte, la situación es favorable y moderada. Si se compara con la eurozona, la inflación española lleva tiempo siendo más reducida. En parte por la mayor intensidad y prontitud de la desaceleración de precios de la energía. También es más favorable el diferencial del IPC subyacente. España presenta también mayor moderación salarial —comparado con Alemania y países de su entorno— lo que contribuiría a un menor crecimiento de precios en los servicios.

Estas virtudes españolas contrastan con la aplicación de las mismas medidas monetarias restrictivas que en el resto de la eurozona, con una mayor inflación. Para eso se creó el BCE, para una política monetaria única. Con sus ventajas pero también con algún efecto colateral negativo, como ocurre ahora. ¿Qué pasará en adelante? Podría haber una pausa en las subidas de tipos en septiembre, pero nadie puede descartar nuevos aumentos (uno o dos más, de 25 puntos básicos). Más aún si la inflación tarda en volver a la referencia del BCE, el 2%. El crecimiento del euríbor y otros tipos de mercado enfriaría la economía europea aún más. El mercado de trabajo parece preparado para resistir un tiempo. Es probable que los incrementos del precio del dinero —o la prolongación de tipos altos— se mantengan mientras no se vuelva al nivel de referencia de inflación. Es como un flotador a medio inflar. Cuando se trata de pisar una parte del plástico (por ejemplo, los precios de la energía) otros suben (como alquileres, textil, o alimentos elaborados). Esto significa que, para mantener todo el flotador medio hinchado y equilibrado pueden hacer falta más de dos manos. Por eso, tenemos la política monetaria haciendo parte del esfuerzo, pero la fiscal debe ser coherente también con su parte de responsabilidad y aplicar medidas que no sean inflacionarias. Y la política de rentas (sobre todo, salarios y márgenes) también debe jugar su papel contra el crecimiento de los precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Nuevo factor de resiliencia

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Que la economía española ha capeado mejor de lo vaticinado las consecuencias de la crisis energética, de la inflación y de una guerra, es ya una evidencia. La pregunta es hasta qué punto puede seguir sorprendiendo. Para responder, aparte de realizar un ejercicio de humildad, es importante identificar la sostenibilidad de los principales pilares del impulso. Algunos, como la estabilización de los mercados energéticos o la normalización del turismo, seguirán teniendo un impacto positivo pero cada vez menor al tratarse de fenómenos por naturaleza transitorios.  

Otros, como el tirón de las exportaciones de productos industriales y de servicios no turísticos, alentados por el buen posicionamiento competitivo de nuestras empresas, parecen más sólidos. Es un hecho que el sector exterior ha sido el principal artífice del crecimiento desde finales del pasado ejercicio (de ahí buena parte del error de previsión). Sin embargo, el debilitamiento de los mercados europeos deja escaso margen de sorpresa. La fuerte caída de los indicadores de coyuntura de la eurozona es preocupante a este respecto. 

Asimismo, se percibe una desaceleración del mercado laboral, que ha sido otro importante factor de resiliencia en esta etapa. Ante el riesgo de no disponer de personal suficiente durante el periodo vacacional, las empresas habrían anticipado las contrataciones durante la primavera, de modo que no cabe ya esperar grandes avances. Los datos de afiliación de junio, menos boyantes que la norma para un inicio de temporada, ya apuntan en esta dirección.         

Pero la principal incógnita radica en la pugna entre dos fuerzas contrapuestas: las subidas de tipos de interés, y, por otra parte, el restablecimiento del poder adquisitivo de los salarios y su posible efecto en el consumo. La desescalada de los precios de las materias primas energéticas y de las que entran en la cadena alimentaria está ayudando a doblegar el IPC. Asimismo, se espera una disipación de la presión alcista de los beneficios empresariales, que ya se sitúan por encima de los valores pre-pandemia en términos agregados (con enormes diferencias entre sectores, según los datos de la Agencia Tributaria), en un contexto de debilitamiento de las expectativas.


Todo ello apunta a una paulatina desaceleración del IPC, que coincide con el repunte de los salarios: éstos crecen ya por encima de 3% (en concepto de salarios pactados), dejando atrás el periodo de erosión de la capacidad de compra de los hogares que se inició con el brote inflacionario. El alza de las remuneraciones en relación a los precios, en consonancia con el acuerdo salarial, aportará un respiro al consumo, muy alicaído últimamente. Sin embargo, este efecto será sin duda limitado a corto plazo, ya que los hogares querrán asegurarse que ese plus de ingresos es sostenible antes de gastarlo.

Entre tanto, el BCE, preocupado por las presiones subyacentes en Alemania y otros países del núcleo duro del euro, seguirá subiendo tipos de interés: nos asomamos a una nueva vuelta de tuerca este mismo mes, y otra después del verano, lo que llevará el euríbor a nuevos máximos. Los tipos de interés se mantendrían en ese nivel durante bastante tiempo, hasta que el gurú monetario considere que el proceso de desinflación es irreversible.

Con todo, el ciclo de restricción monetaria pesará necesariamente sobre la coyuntura —ya ha dado pie a un descenso de los préstamos de nueva concesión a empresas y particulares—. El ejercicio podría acabar con un crecimiento del PIB superior al 2%, gracias a la progresiva recuperación de los salarios unida al efecto arrastre asociado al buen inicio de año. Pero, con la desaparición de este último factor, una neta ralentización parece inevitable para el 2024. Eso, siempre y cuando la política monetaria no sobrerreaccione, ni que los costes financieros se disparen, siendo éste el principal riesgo de previsión. A la inversa, el entorno de recuperación de renta disponible de los hogares podría abrir la vía a una trayectoria económica más favorable de lo anticipado.

BALANZA EXTERNA | La balanza de pagos por cuenta corriente arrojó un superávit histórico en el primer trimestre de este año, de 10.300 millones de euros, la mejor cifra de un primer trimestre de toda la serie histórica. El déficit de la balanza comercial de bienes se redujo con respecto al mismo periodo del pasado año, mientras que el superávit de las balanzas de servicios, tanto turísticos como no turísticos, creció de forma notable, solo mínimamente compensado por un ligero incremento de los pagos netos al exterior por rentas de la propiedad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación desigual

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Parece que la inflación sigue dando algo de tregua. Se ha podido comprobar con los datos provisionales de junio conocidos esta semana. Tanto en España como en la zona euro. Nuestro país sigue siendo alumno aventajado ya que el índice general ha sido de 1,9 por cien y la subyacente de 5,9 por cien. La media de en la eurozona está significativamente por encima en el índice general (5,5) aunque la subyacente es parecida (5,4). El nivel medio del bloque del euro continúa relativamente elevado, aunque haya bajado. Destaca Alemania, con un 6,1 por cien. Preocupa la subyacente y la retroalimentación de la inflación por “efectos de segunda ronda” (por crecimiento de salarios), de la que hablan algunos representantes del BCE. En el Foro de banqueros centrales de la ciudad portuguesa de Sintra celebrado a comienzos de esta semana no se han despejado esas dudas sobre si se ha vencido ya la batalla de la inflación. Al contrario, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal, entre otras autoridades monetarias, confirmaron que se esperan más subidas de tipos en el segundo semestre, lo que apunta a una inflación aún persistente, sobre todo cuando se retiren algunas de las medidas de los gobiernos —en España también— que contribuían a bajar la inflación (ayudas al combustible o rebajas del IVA). Llegará la convergencia de niveles de inflación, pero mientras tanto, hay tensiones.

Como no cabe de otra manera, esos incrementos del precio del dinero se aplicarán por igual a lo largo y ancho de los países del euro. Y la situación macroeconómica no es igual en todos los rincones. España, que tiene los niveles más bajos de inflación, experimentará el mismo tratamiento restrictivo que un país como Alemania con una inflación tres veces la española. No es una buena noticia porque el aumento de los costes de hipotecas y otros créditos para familias y empresas se está dejando sentir significativamente. Asimismo, la mayor pujanza de la actividad económica de nuestro país puede debilitarse considerablemente —alguna señal ya lo apunta—. Nos conviene que nuestros socios del euro tengan una inflación más baja, ya que con ellos comerciamos. Si su economía es vulnerable por la inflación, la nuestra lo será también. Sin embargo, muchos de ellos están en recesión técnica, por lo que un nuevo atornillamiento de tipos de interés puede enfriar más sus economías, y, sin duda, la nuestra. El objetivo es que la inflación se modere más para retomar el crecimiento sostenible y el aumento de la productividad.

Ese crecimiento desigual de los precios en Europa también afecta a los tipos de interés reales (que se calculan restando a los tipos nominales la inflación) de deuda, crédito y remuneración del ahorro. Al ser menor la inflación, los tipos reales son más altos en España, tanto los oficiales como los de determinados productos financieros. Así, comentaba hace unos días el Gobernador del Banco de España que había una relación entre los tipos de depósitos e hipotecas, que en términos nominales están más bajos en España, pero no así en términos reales. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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virtudes-y-vicisitudes-de-la-desinflacion

Virtudes y vicisitudes de la desinflación

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El descenso de la inflación por debajo del umbral del 2% —siendo España, junto con Bélgica, el primer país de la zona euro que lo consigue en lo que va de año— es una buena noticia para el bolsillo de los consumidores y fortalece la posición competitiva en relación a nuestros principales socios comunitarios. Sin embargo, la divergencia entre países en el ritmo de desescalada de los precios también pone de manifiesto la dificultad para el BCE en su tarea de encontrar una senda monetaria adaptada a todas las situaciones: el tipo de interés podría acabar siendo demasiado alto para nuestra economía, que ya ha alcanzado el objetivo de inflación, y laxo para otras, todavía sometidas a fuertes presiones.   

De momento, el balance es positivo. La demanda interna está estancada, pero la economía española sigue expandiéndose, fruto del plus de competitividad y del impulso de las exportaciones, especialmente aquellas dirigidas a los mercados europeos. Así se explica el fuerte incremento del superávit externo: según los datos del INE dados a conocer esta semana, el excedente superó el 6% del PIB en el primer trimestre, máximo absoluto de la serie histórica.

Conviene ponderar estos
resultados, porque el diferencial de inflación con la zona euro no es tan
pronunciado cuando se excluyen los componentes más volátiles del índice. Sin
energía ni alimentos, nuestra tasa de inflación se sitúa en torno a un punto y
medio por debajo de la media europea, cuando la brecha es de cuatro puntos en
concepto de IPC total. Por otra parte, el tirón internacional obedece en parte
a factores puntuales, como la normalización del turismo.

Pero la pregunta clave es si el tirón externo es sostenible en el actual contexto de endurecimiento de la política monetaria. En España el coste del dinero se sitúa por encima de la inflación desde el mes de abril. Es decir, los tipos de interés han pasado a ser positivos en términos reales, algo que tiende a lastrar el consumo de los hogares endeudados y la demanda de crédito por parte de las empresas, apuntando en sentido restrictivo. Alemania, sin embargo, se mantiene en la zona de tipos de interés reales netamente negativos, dando alas a los halcones que dentro y fuera del BCE preconizan nuevas vueltas de tuerca monetaria.


Mucho depende del impacto relativo del alza de los tipos de interés —cada vez más restrictivos con respecto a la demanda interna— frente al estímulo exportador que procede de la mejora de la competitividad. Para atenuar esta contradicción, y que la balanza siga inclinándose del lado positivo, es crucial que el dinamismo exterior se acompañe de más inversión y de un aumento de la productividad y de las remuneraciones. Esta sería la mejor manera de neutralizar el efecto depresivo de los tipos de interés. Conviene por tanto vigilar la puesta en marcha del pacto salarial y el despliegue de las reformas que más inciden en la inversión y en la productividad.

Por otra parte, la política económica debería integrar las asimetrías de inflación entre países miembros. Si bien la tarea de la política monetaria no es fácil en un contexto de heterogeneidad, conviene que todas las perspectivas, y no solo las más ortodoxas, se consideren por igual en la toma de decisión del gurú monetario, algo que, en el caso de España, aboga por una cierta contención en relación a futuras subidas de tipos. La política fiscal es la única susceptible de responder a la situación de inflación específica a cada país. En nuestro caso, puede jugar un papel clave de propulsor de inversión y reformas, en un contexto de reducción de los desequilibrios. Entre tanto, nos asomamos a un IPC en el entorno del 4% para el conjunto del año, y un crecimiento económico superior al 2%, mejorando en ambos casos la media europea.

IPC | La moderación de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al IPC en todas las economías europeas. La inflación ha dejado atrás el doble dígito (salvo en Eslovaquia). Sin embargo, descontando los componentes más volátiles, los precios siguen incrementándose significativamente por encima del objetivo del 2% en la mayoría de países. Además, persisten importantes contrastes entre la moderación relativa de los precios en el sur de Europa (en especial España, Chipre, Grecia y Portugal), y la persistencia de fuertes presiones en Europa central (Alemania, Austria, Italia, Países Bajos y repúblicas bálticas).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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