política monetaria – Negocios e Inversiones

Los bancos centrales vuelven al centro del escenario tras la resaca de la IA

diciembre 12, 2025

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Durante buena parte de 2025, la narrativa de los mercados parecía escrita por un modelo generativo: todo giraba en torno a la inteligencia artificial, a sus promesas de productividad infinita y a los beneficios sin techo de las grandes tecnológicas. Pero las últimas semanas han sido un recordatorio brusco de que incluso la “historia del siglo” depende de un detalle muy terrenal: el precio del dinero. Las dudas sobre la capacidad real de las empresas para monetizar la IA golpearon a la mayoría de los gigantes tecnológicos y a los fabricantes de chips, encadenando 20 sesiones de fuerte volatilidad en noviembre. El Nasdaq llegó a ceder cerca del 8% con respecto a octubre. Aun así, el mercado no se ha dado la vuelta y se ha vuelto a recuperar. En los primeros días de diciembre las bolsas han vivido un rebote que muchos ya describen como el preludio de un nuevo rally de Santa Claus. Los analistas ven más probable un cierre de año positivo que una corrección profunda, pese a la montaña rusa previa.

Es en este contexto donde los bancos centrales vuelven a la palestra. Tras semanas en las que los titulares los relegaban a un segundo plano frente al ruido de la IA, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo se disponen a recordar a los inversores que la valoración de cualquier promesa tecnológica sigue descontándose a un tipo de interés determinado. La Reserva Federal se ha reunido esta semana con una tarea ingrata: tomar decisiones de política monetaria en un entorno de datos macro incompletos, tras el parón estadístico provocado por el cierre parcial del gobierno estadounidense. Lo decidido con los tipos de interés siempre importa, eso sí en un arrastrar los pies en las bajadas del coste del dinero, cuyo abaratamiento es que, al fin y al cabo, beneficiaría a toda la economía, sobre todo familia y pymes.

Parecen más relevantes las decisiones sobre el aumento del balance, con compras de activos, que van exclusivamente dirigidas a aquellos agentes ricos en activos, que es lo que ha estado alimentando el efecto riqueza, impulsando el gasto y ayuda a mantener a flote la economía. Para las grandes empresas de IA, esta combinación –tipos aún altos pero flujo de liquidez más amable– es casi tan importante como un recorte formal. El ciclo de la IA es intensivo en capital, exige enormes inversiones en centros de datos, chips de última generación y redes eléctricas reforzadas. Un coste de financiación algo más bajo, y la sensación de que la Fed no va a asfixiar la expansión crediticia, son cruciales para sostener las valoraciones actuales, sobre todo después de un noviembre de sustos.

Al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo celebrará su reunión de política monetaria la semana que viene. El banco emisor ha pausado sus bajadas de tipos tras llegar al 2%. La inflación de la zona euro ha convergido de nuevo hacia el entorno del 2%.

Lo interesante ahora es el tono. Hace unos días, algunos miembros del Consejo de Gobierno, como Olli Rehn, empezaban a hablar explícitamente de riesgos a la baja para la inflación en el medio plazo, sugiriendo que esta podría mantenerse ligeramente por debajo del objetivo durante un tiempo, sin un deterioro evidente del mercado laboral. Europa no vive una burbuja de IA comparable a la estadounidense, pero tampoco es inmune al ciclo tecnológico global. Buena parte del rebote reciente del EuroStoxx se concentra precisamente en semiconductores, empresas vinculadas a la demanda energética de los centros de datos y algunos bancos que se benefician de la pendiente de la curva de tipos. Si el BCE se muestra demasiado conservador, el riesgo es mantener las condiciones reales excesivamente restrictivas para un tejido empresarial menos dinámico que el estadounidense. Si, por el contrario, acelera las bajadas, podría alimentar nuevas tensiones en activos de riesgo justo cuando la narrativa de la IA trata de encontrar un anclaje más realista.

En el fondo, la cuestión parece sencilla: la IA promete un salto de productividad que, en teoría, permitiría crecer más sin generar inflación. Pero ese futuro aún no está aquí. Hoy, las valoraciones de muchas empresas se apoyan en flujos de caja que llegarán –si llegan– dentro de una década. Pequeños cambios en el tipo de descuento que aplican los mercados, guiados por la Fed y el BCE, pueden comprimir o inflar esas valoraciones de forma dramática. Por eso, en esta recta final de 2025, los bancos centrales vuelven a ser el termómetro que separa la ilusión de la realidad. Si la Fed confirma un giro paciente, combinando recortes graduales con una gestión del balance orientada a la estabilidad, y el BCE acompaña con una senda de tipos creíble para una Europa de bajo crecimiento, la corrección de noviembre podría quedar como un simple ajuste en un ciclo de largo plazo dominado por la IA. Si, en cambio, el mensaje es que el margen para aflojar condiciones financieras es muy limitado –porque la inflación subyacente sigue siendo incómoda o porque preocupa la toma de riesgos excesivos–, la próxima ola de volatilidad podría no venir de un titular sobre modelos generativos, sino de la frase de un banquero central en una rueda de prensa. La IA seguirá siendo la gran historia industrial de esta década. Pero, al menos por ahora, la última palabra la sigue teniendo quien fija el precio del tiempo.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Entre la pausa y el giro: la economía global ante el espejo de la política monetaria

noviembre 1, 2025

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La economía global vive una pausa tensa. Los principales bancos centrales llegan a la última recta del año con la inflación moderada pero aún superior al objetivo del 2%, un crecimiento desigual, pero que resiste, y unos mercados financieros que se debaten entre la complacencia y el vértigo. La Reserva Federal y el Banco Central Europeo se han reunido esta semana con una aparente estabilidad macroeconómica, pero con dudas crecientes sobre la sostenibilidad de ese equilibrio. Y en sus reuniones del miércoles y de ayer han tomado decisiones diferentes de nuevo. La Fed bajó los tipos otro 0,25% y el BCE continúa, como se esperaba, con su pausa, y no tocó el precio oficial del dinero.

La Reserva Federal encaró su reunión con el viento de estadísticas positivas a favor, pero también con un oído fino para captar los matices de la economía. En un contexto que tuvo menos datos macroeconómicos debido al cierre del Gobierno estadounidense, que aún dura, y que acarrea más incertidumbre a futuro. Algunos analistas dicen que la Fed está tomando decisiones a cappella, una metáfora que resume la idea de un banco central que canta en solitario, sin acompañamiento fiscal ni comercial (aranceles) que armonice sus decisiones.

El crecimiento estadounidense sigue siendo sólido, impulsado por el gasto en servicios y la fortaleza del mercado laboral, aunque ya se perciben algunas señales de enfriamiento. La inflación subyacente de septiembre fue mejor de lo esperado y se quedó en el 3%. Este alivio ayudó a la decisión del miércoles de la Fed de bajar los tipos.

Sin embargo, la gran cuestión es si este nuevo recorte marcará o no el inicio de un ciclo de relajación sostenido. Jerome Powell y su equipo han insistido en que la política seguirá “dependiendo de los datos”, lo que sugiere prudencia ante cualquier giro drástico. El empleo, aunque todavía robusto, muestra signos de fatiga, y la inversión empresarial se modera. La economía estadounidense, acostumbrada a crecer sobre estímulos fiscales y monetarios sincronizados, se encuentra ahora ante un experimento de ajuste: una desaceleración controlada sin el acompañamiento del gasto público expansivo que caracterizó los últimos años.

El BCE, por su parte, llegó a su reunión con una narrativa muy distinta, defendiendo la necesidad de mantener los tipos “en un buen lugar” durante un tiempo prolongado. Los últimos registros confirman que la inflación de la eurozona está cerca del objetivo del 2% (2,2% la general y 2,4% la subyacente). Los indicadores de actividad ofrecen señales de recuperación en el sector servicios y de cierta estabilización industrial, sobre todo en Alemania. El PIB de la zona euro ganó impulso en el tercer trimestre, aunque hay diferencias significativas entre países.

Tanto la Fed como el BCE comparten un diagnóstico común. La inflación ya no es la amenaza dominante, pero la economía global sigue frágil. Los factores estructurales que impulsaron el auge de después de la pandemia –demanda reprimida, estímulos fiscales masivos, exceso de ahorro y desajustes de oferta– se han desvanecido. En su lugar, emergen nuevas fuentes de incertidumbre: tensiones geopolíticas, cambios tecnológicos acelerados y un comercio internacional en fase de reconfiguración. Todo ello parece estar dando forma a un escenario global de soft landing (aterrizaje suave) imperfecto. Una desaceleración sin recesión, pero sin impulso suficiente para sostener indefinidamente el dinamismo de los mercados. Los activos financieros, tras meses de subidas, reflejan una mezcla de esperanza y ansiedad. Los múltiplos de valoración en la renta variable estadounidense se sitúan muy por encima de la media histórica, mientras el crédito corporativo muestra señales de sobresaturación.

Cada vez más parece que la política monetaria, más que una herramienta técnica, se ha convertido en un ejercicio de psicología colectiva. Tanto Powell como Lagarde son conscientes de que su principal función ahora no es mover los tipos, sino gestionar expectativas. Un mensaje mal calibrado puede provocar reacciones de mercado desproporcionadas, con implicaciones para la financiación, el tipo de cambio y el precio de los activos. Ambos bancos afrontan un desafío común: restaurar la normalidad en la política monetaria sin desestabilizar unos mercados acostumbrados a vivir con estímulos. La gran incógnita es si el aterrizaje suave que hoy parece posible resistirá los sobresaltos geopolíticos y financieros que se avecinan en lo que queda de 2025 y 2026.

En este panorama, la economía española ilustra bien la paradoja de este ciclo: un crecimiento por encima de la media de la eurozona, apoyado en el turismo, la inversión pública vinculada a los fondos europeos y un mercado laboral con bastante dinamismo, sobre todo por la inmigración –que además está sosteniendo el crecimiento del consumo y su contribución al PIB–, pero que depende cada vez más del contexto global y de la estabilidad financiera. Asimismo, parecen llegar algunas señales tempranas de desaceleración: las exportaciones sufren el enfriamiento global. Y la inflación, con un 3,1% en octubre, continúa por encima de la media europea.

En suma, la coyuntura actual podría definirse como una pausa entre dos mundos. La era de los tipos altos ha tocado a su fin, pero hay incertidumbre sobre el nuevo ciclo de relajación monetaria. Entre el vértigo y la prudencia, tanto la Fed como el BCE parecen dispuestos a seguir actuando en solitario un poco más, sin el apoyo de medidas fiscales o arancelarias. Veremos si los agentes económicos y los mercados no empiezan a impacientarse.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Una parada del BCE para tomar aire y seguir en septiembre

julio 25, 2025

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Ya han transcurrido 13 meses desde que el BCE iniciara un ciclo agresivo de recortes de tipos de interés. La última de las rebajas, en la reunión del pasado 5 de junio. Sin embargo, en el encuentro de ayer la autoridad monetaria europea hizo una pausa antes de continuar con las bajadas, probablemente, en septiembre. Con ello, se produce una cierta confirmación del statu quo actual dejando sin tocar los tipos de depósito, refinanciación y marginal, como haciendo inventario de lo hasta ahora acontecido, tomando un poco de aire.

Entre otras cosas porque las condiciones financieras ya se han suavizado tras los recortes previos. Y se espera que esta relajación acompañe a la capacidad de inversión de empresas y hogares. En las declaraciones de la rueda de prensa se habló de que el BCE está bien posicionado para abordar la incertidumbre futura, marcada, aunque no únicamente, por las negociaciones y tensiones arancelarias con EE.UU., cuyo resultado final es imprevisible. En suma, el mensaje parece ser que se está saliendo del ciclo expansivo sin cerrar por completo la puerta a futuras reducciones, en un difícil equilibrio entre estabilidad y flexibilidad.

Esta tregua en las bajadas del precio oficial del dinero, además, permitirán emplear el enfoque dato a dato, que evitan compromisos excesivos de la hoja de ruta futura. Habrá que estar atento a las proyecciones económicas actualizadas que saldrán de la reunión con ciertas novedades como el repunte leve del PIB (alrededor de 1% en 2025), tan deseado durante tanto tiempo, por la atonía de la economía europea desde hace años, y que supone un alivio para enfrentar los importantes desafíos en ciernes.

También es un punto positivo el que la inflación se encuentre estabilizada cerca del objetivo (2%). Más cautela y preocupación despierta la fortaleza del euro, que ha subido más del 10% con respecto al dólar, que puede dañar las exportaciones europeas y abaratar las importaciones, más aún en un contexto de incertidumbre arancelaria. Sin embargo, una moneda fuerte también puede contener las presiones inflacionistas.

O dicho de otro modo, un euro fuerte frena la inflación importada, apoyando la estrategia de una pausa. Las próximas semanas económicas tienen una fecha importante: el 1 de agosto. Bueno, o no. Podría quedar en irrelevante como otras anteriores. Aún no está claro si será la fecha importante o no. Hasta ahora, desde el 2 de abril, la administración Trump ha ido cambiando la fecha de la implantación definitiva de los aranceles. Sin embargo, esta vez podría ser diferente y el 1 de agosto sí que podría ser la referencia para los futuros aranceles.

Aún con tiempo para negociar, el anuncio de Trump de aranceles del 30% a productos de la UE ha elevado la tensión y algunos de los miembros del Consejo del BCE han expresado cautela y comparan escenarios con diferentes niveles de tarifas arancelarias. Sin duda, si los aranceles se acercan a ese nivel del 30% y la UE responde, aunque sea con medidas proporcionadas, las tensiones comerciales entre los dos bloques se pueden disparar, generando una incertidumbre hasta ahora desconocida, con graves efectos potenciales sobre la economía de ambos lados del Atlántico y en el comercio global. Es prematuro decir que ese escenario worst case sea el que vaya a ocurrir, pero el BCE hará bien en tomar cautelas adicionales ante un posible debilitamiento de la economía europea, justo cuando se observaba algún indicio de recuperación. Lo que sí que está claro es que para la reunión de septiembre se contará con la información de si el 1 de agosto ha supuesto el punto de inflexión que ha desatado las fuerzas negativas de mayores aranceles sobre la economía europea y global. Y cualquier decisión del BCE tendrá una base más sólida de hechos y datos.

Por si todo esto no fuera suficiente, el posicionamiento actual de la Reserva Federal junto a la decisión que probablemente tomará la semana próxima de bajar los tipos un 0,25%, seguirá tensionando el mercado en un entorno de elevada incertidumbre. Dejando de lado las amenazas de cese del presidente de la Fed, Jerome Powell, hay mucho que observar en su quehacer monetario de las próximas semanas. Para enfado de Donald Trump, la Fed hasta ahora, ha optado por mantener los tipos estables, a la espera de señales más persistentes de una inflación más cercana a la objetivo.

Ha hecho bien la Fed en pausar este tiempo más sus bajadas de tipos ante una economía fuerte todavía a pesar de la incertidumbre generada por los aranceles y otras decisiones económicas y fiscales. Y quizás hace ahora bien en acometer una bajada de tipos y otra más adelante antes de fin de año, por si la economía americana se debilitara ante una mala resolución de las tensiones arancelarias. Algo similar al BCE pero en el sentido contrario, ante una economía europea más débil. El banco emisor de Fráncfort se toma un respiro ante las novedades que pueda deparar el otoño, sobre todo con los aranceles. Nuevamente la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Wyoming) de finales de agosto puede aclarar muchas de las actuales dudas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La incertidumbre sobre la Fed y la economía americana enturbia la hoja de ruta del BCE

julio 11, 2025

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Desde la llegada de la Administración Trump en Estados Unidos en enero, no parece haber quedado casi nada “piedra sobre piedra”. La enorme incertidumbre generada en todos los ámbitos (económicos, comerciales y sociales), con numerosas medidas contradictorias y erráticas, abrieron un nuevo tiempo –mucho más volátil y difícil de gestionar– en el orden global. No solamente ha afectado el anuncio de la imposición de aranceles del 2 de abril, y sus posteriores idas y venidas con la tregua y negociaciones. También la aprobación de una reforma fiscal como la Big Beautiful Bill, que muchos pronostican que generará más déficit público y más desigualdad social. Y una desregulación financiera casi salvaje, especialmente para las inversiones y desarrollos de activos de elevado riesgo, como las criptomonedas, en las que estamos viendo comportamientos y conflictos de interés alarmantes sobre los que ninguna autoridad actúa. Si a esto se le une las presiones sobre la Reserva Federal, sobre su presidente y sobre las decisiones de tipos de interés que debe tomar, pues el marco económico institucional de EE. UU. parece estar patas arriba. Con implicaciones para la economía estadounidense y también la global. Y que los mercados financieros están notando.

La Fed ha mostrado hasta ahora cautela ante la incertidumbre. Ha mantenido los tipos de interés en el rango del 4,25-4,50%, y la previsión actual es de hasta dos recortes de 25 puntos básicos en lo que queda de año, que podría comenzar con la reunión de este mismo julio. Sin embargo, la inflación, impulsada por los nuevos aranceles y las tensiones geopolíticas, ha llevado a una revisión al alza de las proyecciones de inflación para 2025, situándola en el 3,1%, y una reducción en las expectativas de crecimiento del PIB al 1,4%.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, cree que cualquier ajuste en los tipos dependerá de la evolución del mercado laboral y de la inflación, manteniendo una posición de cautela ante la actual incertidumbre. Estas cautelas y el mantenimiento de la independencia de la autoridad monetaria han traído las tensiones con la Casa Blanca, que está demandando reducciones del precio oficial del dinero, que sin duda podrían coadyuvar a un mayor crecimiento y a un menor coste de la deuda pública, pero que probablemente reforzarían las presiones inflacionistas, algo que la Fed debe evitar. De este modo, la relación entre el presidente Donald Trump y Jerome Powell se ha deteriorado, incluso con el primero exigiendo públicamente la renuncia del segundo y cuestionando su gestión.

Aunque Trump posteriormente confirmó que no destituirá a Powell antes de que finalice su mandato en mayo de 2026, siguen vivas las especulaciones sobre la posibilidad de que su Administración esté considerando candidatos para reemplazarlo, con el objetivo de alinear la política monetaria con su agenda económica. Algo que llevaría claramente al traste con la independencia de la Fed y una larga historia de decisiones tomadas solamente pensando en los números y no en factores políticos. La Fed debe mantener su independencia y credibilidad en un entorno de presiones políticas y económicas. Las decisiones futuras sobre los tipos de interés y el liderazgo de la institución serán cruciales para la estabilidad económica de Estados Unidos y podrían tener notables implicaciones en los mercados financieros globales. De hecho, ya parece que están trayendo efectos –combinados con los de la errática política económica de Trump– sobre los mercados financieros, en particular en el dólar y los bonos soberanos (treasuries).

Y también más allá. Todo lo que está aconteciendo en EE. UU. afecta a todo el mundo. E incluso hace incumplir predicciones bien establecidas de los modelos de teoría económica. Lo previsible es que, con tipos más altos en EE UU que en la zona euro, el dólar se hubiera apreciado significativamente. Sin embargo, ha ocurrido lo contrario: el euro se ha revalorizado fuertemente frente al dólar, alcanzando niveles que no se veían desde 2021, por encima de los 1,18 dólares por euro, un aumento del 14% desde enero. La debilidad del dólar y fortaleza del euro se deben a varios factores. Primero, la política económica incierta de EE. UU., incluyendo recortes fiscales significativos y un aumento del déficit, ha generado una pérdida de confianza en el dólar. Además, las expectativas de próximas reducciones en los tipos de interés por parte de la Fed contribuyen a la depreciación del dólar. Por otro lado, está el creciente atractivo de los activos europeos. Los inversores han buscado refugio en activos europeos debido a la volatilidad en EE. UU., lo que ha aumentado la demanda de euros y ha impulsado su valor.

Hace unos días, el BCE expresó su inquietud ante la apreciación del euro. Aunque un euro fuerte puede ayudar a controlar la inflación al abaratar las importaciones, también puede perjudicar las exportaciones al encarecer los productos europeos en el extranjero. El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, afirmó la semana pasada que niveles por encima de 1,20 dólares por euro podrían ser problemáticos para la economía de la eurozona. Si la tendencia actual continuara, muchos analistas creen que el BCE podría considerar más reducciones de tipos para mitigar los efectos negativos sobre la economía. En todo caso, cualquier acción futura del BCE debe ponderarse muy bien para evitar desencadenar tensiones en los mercados de divisas. La hoja de ruta del BCE, por tanto, se ha complicado con lo que acontece al otro lado del Atlántico.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El dilema del BCE

junio 30, 2025

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La debilidad de la inversión y su inadecuación a los desafíos económicos y sociales de nuestros tiempos es uno de los principales lastres de la economía europea. También en España los esfuerzos de equipamiento del tejido productivo o de construcción residencial siguen siendo insuficientes: la inversión repuntó en el primer trimestre, pero se sitúa todavía por debajo de lo cabría esperar habida cuenta del ciclo expansivo.

La senda de relajación monetaria emprendida por el BCE, con ocho recortes consecutivos de tipos de interés desde el otoño pasado, era una condición necesaria para desatacar la inversión. Pero no bastará. Y en todo caso el apoyo de Frankfurt podría está tocando a su fin: lo más probable es que proceda a un último recorte de tipos de interés a la vuelta del verano.

No faltan los argumentos en pro de una política monetaria más expansiva. La inflación ha vuelto al redil, con un núcleo duro en los servicios cada vez menos virulento. El mar de fondo sería consistente con una estabilización de la inflación en torno al objetivo del 2%, o incluso un poco por debajo: la economía europea apenas crece al tiempo que los salarios se moderan y que el euro se aprecia frente al dólar, moneda en que cotizan las principales materias primas, abaratando los costes importados. Se aleja la amenaza de un cierre del estrecho de Ormuz, de modo que los mercados de hidrocarburos vuelven a su posición de exceso de oferta.

El contrapeso podría venir del incremento del gasto en defensa a tenor de lo que pide la OTAN. Habida cuenta de la atomización del sector, el estímulo para la economía será limitado al menos en el corto plazo. Por la misma razón, el aumento de la demanda pública tensionará los precios, al tiempo que obligará a importar armamento (probablemente desde EE UU) para suplir las limitaciones de la oferta nacional.

El estrecho margen de maniobra de la política fiscal es otro factor que incita a la prudencia del banco central, y que diferencia el actual momento coyuntural de la época de los tipos de interés negativos. La mayoría de los Estados miembro están ya muy endeudados o presentan déficits abultados que solo pueden agravarse tras los compromisos contraídos en materia de defensa (pocos gobiernos se atreverán a subir impuestos o recortar gasto para compensar el esfuerzo armamentístico). Es decir: en muchos países la política fiscal apenas dispone de espacio para reaccionar ante cualquier adversidad, de modo que la acción monetaria será la que liderará el manejo de la coyuntura.

El unilateralismo y la incertidumbre que definen la acción de la administración Trump, junto con la reglobalización, obligan a considerar escenarios muy diversos, ante los cuales el banco central debe mantener un arsenal de medidas para actuar como dique de contención. Su política ha encontrado un aliado insospechado: el mercado laboral, cuya resiliencia durante las diferentes crisis que se han sucedido estos últimos años ha sido crucial. También en España el empleo y los salarios están jugando un papel de estabilizador automático inédito.

En suma, la relativa estabilidad financiera que conoce Europa en comparación con EE. UU. ha permitido recortar la facilidad de depósito sin temor a afectar la moneda única. Un ajuste adicional es posible, pero será limitado: la facilidad de depósito podría descender hasta el 1,75% y mantener esa referencia por si se producen nuevos shocks. El recorte, unido a los ya acontecidos, podría ayudar a reactivar la inversión. Pero no será suficiente: las decisiones de inversión dependen de mejoras cualitativas de los presupuestos públicos, de la puesta en común de recursos para invertir en bienes públicos europeos, y de otras reformas como la unión financiera. Es por no haber hecho los deberes que la inversión no despegó durante el periodo de tipos de interés negativos. El cambio de era monetaria ofrece una nueva oportunidad.

DEMANDA | Según los datos revisados, el consumo público se redujo un 0,4% en términos deflactados en el primer trimestre, quebrando la senda de fuerte crecimiento registrado en el presente ciclo expansivo. La prórroga presupuestaria podría estar incidiendo en la ejecución, algo que no ocurrió en los últimos ejercicios. La desinflación limita las compensaciones relativas a las entregas a cuenta de las comunidades autónomas, pudiendo también restringir el gasto. Con todo el consumo público se sitúa un 18,6% por encima del nivel prepandemia, frente a un avance del PIB del 8% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La incertidumbre global continúa pesando en la macroeconomía y las finanzas

mayo 2, 2025

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Para muchos es un gran alivio que haya concluido el mes de abril. Los riesgos económicos y financieros se exacerbaron a escala global y a escala local vivimos algunos inesperados y desagradables como el gran apagón. Mayo parece traer moderación, aunque la coyuntura dista mucho de ser estable, tanto por la amenaza de recesión latente en varias economías occidentales como por los riesgos financieros derivados de las tensiones sobre el dólar y los bonos soberanos de Estados Unidos. Sin duda, el foco principal de las sacudidas a la economía global fueron los anuncios de aranceles por parte de EE. UU. el pasado 2 de abril. Tras una fase de máxima tensión, la administración Trump ha empleado un tono más conciliador respecto a China y a otros socios comerciales como la Unión Europea.

Está por ver si este tono logrará devolver a la economía mundial una notablemente menor incertidumbre. Sin embargo, la evolución de la guerra comercial con el gigante asiático será determinante. En lugar del plan inicial, se piensa en un esquema donde China enfrentaría tarifas sustancialmente por debajo del 100%, y el resto del mundo pagaría un arancel universal del 10%. Aunque esto es mejor noticia y reduce el riesgo inmediato de disrupciones severas, el esquema tarifario aún se mantiene más elevado que hace meses, lo que impactará negativamente el comercio y el crecimiento económico global. Además, todavía no se han anunciado acuerdos concretos con los países, aunque se sabe que se está negociando, lo que incrementa las dudas sobre la estructura arancelaria futura.

A pesar de que la moderación de las amenazas arancelarias ha tranquilizado a los mercados, la elevada incertidumbre sigue pesando sobre gran parte de la inversión productiva, que como mínimo se ha pospuesto sine die, afectando a la actividad económica y al empleo, e incidiendo también en el mercado de bonos (treasuries) y en la confianza en el dólar como divisa y base de activos financieros. La parálisis en las decisiones de inversión empresarial y el deterioro de la confianza del consumidor están comenzando a reflejarse en los indicadores de actividad, en especial en Estados Unidos y en Europa. Se espera que el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2025 se desacelere notablemente. En la zona euro, la situación es igualmente delicada, mostrando señales de estancamiento, con los índices PMI cayendo a niveles apenas superiores al umbral de expansión. Mientras tanto, la inflación sigue descendiendo, favorecida por la caída de los precios energéticos, lo que supone un pequeño alivio. Este entorno global debilitado retroalimenta los efectos negativos sobre la inversión, algo que probablemente se mantenga en todo 2025.

En el ámbito financiero, las fuertes turbulencias en los mercados de principios de abril se han calmado en parte. La renta variable se ha recuperado, pero la volatilidad en las Bolsas de valores será la tónica de los próximos meses, mientras la incertidumbre y las sombrías previsiones económicas se mantengan. La combinación de tensiones comerciales persistentes, alta incertidumbre geopolítica y debilitamiento de la demanda interna en buena parte del mundo apunta a que la economía global continuará navegando en aguas turbulentas, riesgos que se trasladan a las finanzas con rapidez. Por ello, el mercado de bonos seguirá siendo fuente de preocupación, probablemente más que la renta variable. Continúan las dudas pese a haberse superado el episodio crítico del mercado estadounidense de treasuries del 9 de abril, factor que llevó a la administración Trump a retroceder parcialmente y a llamar a la negociación en la guerra arancelaria. La situación fiscal de EE. UU. ha desanimado a los inversores a tomar posiciones en dólares y activos vinculados.

Esa demanda mermada y las disfuncionalidades graves en ese mercado de bonos pueden suponer problemas en el futuro próximo, que podrían requerir una intervención contundente de la Reserva Federal. Una de las principales disfuncionalidades es el elevado peso de los hedge funds, con un uso intenso de derivados sobre esos bonos y compras muy “apalancadas” (es decir, acometidas con crédito), muy sensibles a shocks externos como el arancelario, que salieron a la luz y generaron los temblores financieros del 9 de abril y días anteriores. Si persistieran los problemas, la Fed probablemente tendría que actuar no solo para aliviar tensiones con una especie de “rescate” dando liquidez al mercado, sino también para reformar y regular su funcionamiento.

¿Qué cabe esperar en materia de tipos de interés en este contexto tan complejo? El Banco Central Europeo, que ya había cambiado su posición hacia una política más acomodaticia, probablemente ahora esté presionado para actuar con mayor contundencia, tal como hizo con la baja de tipos del pasado Jueves Santo. Algunos analistas pronostican que el BCE reducirá progresivamente los tipos hasta el 1,5 o incluso el 1,25% para otoño, en respuesta a un crecimiento más débil y a una inflación atenuada. La prioridad parece ser responder de manera flexible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, la Fed, a pesar de presiones políticas para una reducción más agresiva, por ahora proyecta únicamente dos recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno para este año, situando los tipos en torno al 3,75-4%. Parece reflejar la intención de equilibrar el crecimiento económico con la estabilidad de precios, evitando medidas que puedan exacerbar las presiones inflacionarias o desestabilizar los mercados financieros. Todo ello traerá una renovada divergencia monetaria entre la zona euro y EE. UU., con sus consiguientes riesgos para los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Respuestas europeas

marzo 18, 2025

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Ha llegado nuevamente la hora de las decisiones para la Unión Europea. Se acumulan los desafíos globales y arrastrar los pies no sirve. Esta semana, la UE ha anunciado represalias comerciales proporcionadas frente a EE. UU. tras los cambios unilaterales en las reglas del comercio internacional de la Administración Trump 2.0. Aunque los nuevos aranceles europeos son comprensibles como estrategia defensiva y de negociación, también generarán efectos negativos sobre la inflación y la inversión. Sin embargo, en un mundo tan transaccional y de represalias comerciales la UE no tenía otra opción.

En paralelo, el BCE espera alcanzar su objetivo de inflación del 2% en un año, lo que facilita continuar manteniendo su política autónoma de reducción de tipos de interés, especialmente dada la creciente incertidumbre que proviene de las políticas estadounidenses, principalmente las arancelarias, que podrían afectar negativamente la inversión y el crecimiento tanto en Estados Unidos —una gran paradoja— como en el resto del mundo. Vendrá bien a la zona euro ese viento de cola financiero con menores tipos de interés. Todo ello es especialmente relevante ante la resistencia de la Reserva Federal a reducir los tipos en EE.UU., algo con lo que no parece que vaya a contar ni por ahora ni con la misma intensidad la economía estadounidense, con la consiguiente frustración de la Administración Trump.

Más allá de las políticas arancelaria y monetaria, la UE enfrenta retos estructurales que requieren decisiones importantes. Sin embargo, a pesar de las recomendaciones claras de los informes de Letta y Draghi para mejorar la competitividad, productividad e integración de la UE, la atención se centra ahora en el corto plazo. Destaca especialmente el debate sobre la autonomía estratégica en defensa, tras el reciente y radical cambio de la posición estadounidense hacia Europa en materia de seguridad.

El aumento del gasto en defensa decidido por la UE y países como Reino Unido y Noruega busca fortalecer dicha autonomía estratégica. El impacto económico del aumento de esas partidas, según la evidencia empírica de episodios pasados, será reducido y no generará efectos significativos sobre el PIB en el medio plazo. Rara vez tienen un gran impacto dinamizador. Se espera más del expansivo paquete fiscal alemán de 500.000 millones de euros destinado a infraestructuras y energía, que sí podría estimular la economía europea. Por el lado financiero es conveniente que los fondos para ese mayor gasto en defensa generen la menor tensión posible sobre las rentabilidades y primas de riesgo de la deuda soberana. Sería acertado aprobar fórmulas para financiar una parte del gasto en defensa conjuntamente —tal y como se hizo con los fondos Next Generation EU— para que no se tensionen excesivamente los mercados de bonos soberanos además de facilitar una mayor aceptación pública de esta estrategia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Las bolsas de valores europeas

marzo 4, 2025

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Son ya varios años de comportamiento muy positivo en muchas bolsas de valores de todo el mundo. Hasta finales de 2024, las estadounidenses ganaban por goleada en desempeño comparadas con el resto, en especial con las del Viejo Continente. Y salían grandes volúmenes de capital desde la UE hacia Estados Unidos. Sin embargo, en lo que va de 2025, las bolsas europeas han mostrado un aumento mayor de su valor. El índice Stoxx Europe 600 ha registrado un alza en torno al 10%, con el IBEX-35 comportándose incluso mejor (crecimiento en torno al 15%). Los índices estadounidenses NASDAQ y Dow Jones apenas suben un 0,5 y un 2% respectivamente. Todo ello a pesar de la debilidad comparativa de la economía europea y la incertidumbre política que habían traído las recientes elecciones alemanas. Influye positivamente que se anticipen recortes adicionales en los tipos de interés por parte del BCE, lo que mejora la confianza de los inversores en la región. En contraste, la economía estadounidense puede tener mayores problemas con las políticas comerciales y arancelarias bajo la administración de Donald Trump. Aunque está percibida como promercado, sus políticas podrían generar inflación, limitando la capacidad de la Reserva Federal para reducir los tipos de interés.

El sector bancario europeo ha sido un motor clave en el desempeño reciente de la renta variable, experimentando un notable ascenso e impulsando al índice Stoxx 600 un 18% al alza en dos meses y logrando un rendimiento total superior al 90% en los últimos tres años. Se debe a sólidos resultados financieros y mayores márgenes en los dos últimos ejercicios, además de resultar baratos comparativamente. En particular, los bancos del sur de Europa han mostrado un excelente desempeño, con las entidades italianas y españolas liderando las ganancias. Por su lado, el mercado estadounidense ha estado dominado por grandes empresas tecnológicas, que han tenido un rendimiento extraordinario en el pasado. Sin embargo, la concentración del mercado en unas pocas empresas genera preocupación sobre la sostenibilidad de este crecimiento y la vulnerabilidad ante posibles correcciones. La percepción de que las acciones europeas están infravaloradas en comparación con sus pares globales cunde entre los gestores de fondos.

En suma, los mejores rendimientos de las bolsas europeas en 2025 se atribuyen a una combinación de políticas monetarias favorables, un sector bancario fortalecido y una percepción de mayor valor futuro. Sin embargo. los mercados estadounidenses, desde la llegada de Trump, parecen enfrentar más desafíos, ante la amenaza de una posible guerra comercial con probables repercusiones inflacionarias, además del vértigo de los inversores ante las elevadísimas cotizaciones del NASDAQ, que les ha llevado a buscar valor en otras latitudes con precios de las acciones más bajos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Bifurcación de caminos de los bancos centrales y aranceles al alza: un ‘mix’ inconsistente

febrero 7, 2025

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La semana pasada, el Banco Central Europeo volvió a bajar los tipos de interés un 0,25%, mientras la Reserva Federal de Estados Unidos los dejó inalterados, indicando que no los tocará en un tiempo. El mercado de futuros apunta a que no será hasta septiembre cuando la Fed vuelva a disminuir los tipos. Antes de la semana pasada se esperaba que fuera en julio.

Señales distintas a ambos lados del Atlántico, que no dejaron a casi nadie satisfecho. El presidente Trump mostró su desacuerdo con la decisión de la Fed, ya que una de las aspiraciones en su mandato es reducir los costes financieros. Algunos en Europa, por su parte, mostraron su preocupación por una hoja de ruta del BCE de sucesivas reducciones del precio oficial del dinero que podría resucitar la inflación. En la autoridad monetaria europea sigue pesando el parón económico de buena parte de la eurozona, sobre todo Francia y Alemania.

Todo ello en una semana sacudida por otras noticias de gran relevancia. En primer lugar, supimos que el mundo de la inteligencia artificial (IA), el gran catalizador del crecimiento económico en los próximos años, no era exactamente como lo habíamos imaginado, y los gigantes tecnológicos americanos pueden recibir una fuerte competencia de sus contrapartes chinas, como DeepSeek, algo que puede traer mucha volatilidad y nervios en unos mercados en máximos, que ahora pueden poner en duda algunas de las valoraciones actuales de las empresas. Es prematuro saber qué pasará en el sector de la IA.

En segundo lugar, la semana siguió con la decisión de EE. UU. de fijar aranceles del 25% a los productos de sus vecinos México y Canadá, decisión que se ha dejado en suspenso un mes por los compromisos adquiridos por los países afectados. Y Trump ha amenazado con imponer aranceles a la UE.

Aparece un tradicional problema en economía de inconsistencia de las políticas. Las decisiones proteccionistas de Estados Unidos pueden traer resultados incoherentes e imprevisibles. Igual obligan a un viraje de la nueva Administración estadounidense más pronto que tarde. Otros, como la UE, inicialmente serán agentes pasivos de las decisiones del otro lado del Atlántico, pero la represalia es una respuesta lógica y muy probable. Los efectos negativos de un mayor proteccionismo se retroalimentan.

Vayamos por pasos. Primero, la política monetaria. La bifurcación en las estrategias monetarias del BCE y la Fed tiene implicaciones para los mercados financieros, las divisas y la economía global. La economía y el mercado de trabajo de Estados Unidos continúan mostrando gran fortaleza, mientras que la economía del euro está más debilitada, con estancamiento en Alemania, Francia y otros países miembros. La inflación ha bajado más rápido en la eurozona que en EE UU.

Ambos factores explican que el BCE siga con sucesivas bajadas de tipos. Habría impactos en el mercado de divisas. El dólar se fortalecerá frente al euro, ya que los flujos de capital buscarán las rentabilidades más elevadas de EE. UU.. Un euro más débil puede encarecer las importaciones para Europa, trayendo presiones inflacionarias adicionales. En los mercados, las diferentes hojas de ruta monetarias seguirán haciendo más atractivos los bonos del Tesoro de EE. UU. que los europeos. En el caso de los países en desarrollo, su deuda bono puede tener mayores dificultades, al estar denominada en dólares.

En cuanto a la renta variable, si la Fed se mantiene restrictiva, podría afectar al crecimiento de la economía y las empresas tecnológicas en EE. UU., algo que evidentemente preocupa a la nueva Administración Trump. Por su lado, las Bolsas europeas podrían beneficiarse de condiciones de financiación más favorables. Por último, un dólar fuerte suele incrementar los precios de materias primas como el petróleo, ya que estas se comercian en la divisa norteamericana.

El riesgo de una desaceleración en EE. UU.

Si finalmente se materializan los nuevos aranceles –algo que parece seguro en el caso de China– o la mera guerra comercial, los precios de importación en Estados Unidos tenderán a aumentar, con lo que la Fed podría verse obligada a mantener un precio oficial del dinero alto durante más tiempo, agravando la bifurcación con la zona euro, que continuará bajando tipos. Ello encarecería el crédito y podría desacelerar la economía de EE. UU.

Como se ha visto esta semana, los mayores tipos de EE. UU. y la inestabilidad arancelaria han reforzado al dólar frente al euro y otras divisas internacionales. Un dólar fuerte afectará las exportaciones estadounidenses, ya que sus productos serán más caros. Podría ocurrir también que algunos países a los que finalmente se les impongan aranceles (China y potencialmente Canadá y UE) vean depreciarse sus monedas, lo que conduciría a un conflicto comercial global.

Los aranceles harían que los bonos americanos siguieran siendo atractivos, atrayendo capitales y afectando negativamente a los mercados emergentes. En renta variable, las empresas que dependen del comercio internacional se verían perjudicadas, y en materias primas, los aranceles refuerzan el dólar fuerte y las materias primas lo notarán.

En suma, con la imposición de aranceles, mientras la Fed mantiene tipos más altos y el BCE los recorta, es muy probable una mayor inflación en EE. UU., si se demoran las bajadas de tipos allí. También habría un mayor riesgo de recesión en Europa, con lo que el BCE debería continuar reduciendo los tipos. Todo ello con inestabilidad en los mercados por la incertidumbre comercial. La clave es cómo reaccionará la Fed ante este mix de políticas incoherentes, y si el BCE logra impulsar la economía del euro sin que se deprecie excesivamente su moneda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Los bancos centrales, la clave de 2024 y muy probablemente también de 2025

diciembre 30, 2024

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Los bancos centrales han tenido un gran protagonismo en los tres últimos años con el ciclo inflacionario y posteriormente de desinflación, que se ha intensificado en el año que termina. Y no solamente en política monetaria. También han acogido numerosas funciones en la última década, algunas incluso que nadie hubiera pensado.

Las voluminosas compras de deuda pública –y, por tanto, actuar como soporte de las finanzas públicas de los países– son un efecto colateral –y, aparentemente, más allá de su mandato oficial– de la política monetaria desde la crisis financiera y se alargaron hasta después de la pandemia. Solamente con el proceso inflacionario que se inició a finales de 2021, los bancos centrales dejaron de comprar deuda pública y privada como si no hubiera un mañana.

No obstante, son otras funciones las que han llamado más la atención. Por ejemplo, las responsabilidades en materia medioambiental y en vigilancia de los flujos crediticios hacia empresas con actividades verdes (sostenibles) y marrones (más contaminantes). Que el sector financiero sea el eje fundamental para acometer políticas de créditos verdes, con todos los costes que suponen para esas entidades, y que el banco central tenga que regular y supervisar el desempeño en esa materia e incluso esté impulsando tests de estrés climáticos, aún sigue sorprendiendo y hubiera sido impensable dos décadas atrás.

El gran tamaño de los bancos centrales –con un gran número de funcionarios– y su credibilidad y buena reputación explican, en buena parte, que se dieran esas competencias climáticas a las autoridades supervisoras. No está claro que sea el mejor modelo para que se logren los objetivos verdes de los países, pero es el adoptado y es buen ejemplo de las nuevas funciones del Leviatán de los bancos centrales.

Tras la crisis financiera global y el menor papel de las políticas fiscales y otras acciones reformistas, los bancos centrales ganaron peso en la intervención de las economías y en salvar monedas, proyectos de unión monetaria y países. El caso del BCE ha sido claro. Ha salvado el euro, aliviado los problemas financieros de un número significativo de países y evitado nuevas crisis bancarias por sus apoyos de liquidez y compra de bonos.

Ese papel de salvador lo convirtió en el receptor de nuevos encargos de los Gobiernos, ante la inacción de estos para poder llevar a cabo algunos de sus objetivos de políticas económicas. Ya hemos mencionado el quizás excesivo papel de los bancos centrales en las políticas de sostenibilidad. Sin embargo, no ha sido el único ejemplo. Otro es el rol de las decisiones de política monetaria para reactivar la economía –como ahora en la zona euro– o para reducir la inflación (hasta hace unos meses).

Con las limitaciones que las acciones de política fiscal tienen para impulsar suficientemente, por ejemplo, la economía europea o las que tuvieron para enfriarla cuando se padecía de inflación, la política monetaria ha sido la única con una función determinante. La política fiscal siguió siendo expansiva en la Unión Europea, a pesar de la inflación, en 2022-2024, y ahora está por ver si en Estados Unidos, realmente la política fiscal pasa a ser restrictiva en 2025 con la llegada de la nueva Administración Trump o si todo (o casi) se fiará a que la Reserva Federal decida pausar la bajada de tipos para seguir luchando contra la inflación.

Es verdad que, en esta ocasión, las subidas de los tipos de los bancos centrales han bajado la inflación sin causar recesión severa, pero también es cierto que sería bueno no depender solamente de la caja de herramientas monetarias y que la fiscalidad y las reformas vuelvan a jugar su papel.

Si en 2024 la política monetaria ha desempeñado un papel determinante para la reducción de la inflación, casi a niveles de la referencia objetivo (que es el 2%), en 2025 también será muy importante, pero por otras razones. Los caminos del Banco Central Europeo y la Reserva Federal se bifurcarán y habrá más bajadas en la zona euro que en Estados Unidos.

Las palabras de Powell hace unos días tras la última reunión de la Fed, anticipando un cierto frenazo en los recortes, ya se han notado en el coste de la deuda pública en todo el mundo, que se ha encarecido. Hay que seguir la evolución de este asunto. Aunque al raquítico crecimiento de la eurozona –con excepciones como España y otros países del sur de Europa– le vendrán bien los descensos de los tipos previstos en 2025, que agradecerán familias y empresas, el que la Fed no vaya a bajarlos tanto puede suponer indirectamente una limitación a los efectos positivos que se sentirán en la economía del norte y centro del Viejo Continente.

A eso se le puede añadir la incertidumbre sobre la posible subida de los aranceles y la importación de una inflación más elevada desde Estados Unidos, junto a probablemente un dólar más caro. Pueden ser nuevos obstáculos para el crecimiento europeo. Seguimos en este lado del Atlántico dependiendo del banco central –y sus políticas; fundamentalmente, la monetaria– y así parece que continuará en 2025. Sin embargo, serán efectos positivos paliativos. Los de calado, de largo plazo, requieren de mayor credibilidad fiscal y reformas estructurales –al estilo de los informes de Enrico Letta y Mario Draghi–, que exigen una gran ambición política, que por ahora no se ve en la Unión Europea y que empezarían a sacarnos en serio del embrollo y falta de dinamismo en el que se encuentra su economía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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