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La incertidumbre global continúa pesando en la macroeconomía y las finanzas

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Para muchos es un gran alivio que haya concluido el mes de abril. Los riesgos económicos y financieros se exacerbaron a escala global y a escala local vivimos algunos inesperados y desagradables como el gran apagón. Mayo parece traer moderación, aunque la coyuntura dista mucho de ser estable, tanto por la amenaza de recesión latente en varias economías occidentales como por los riesgos financieros derivados de las tensiones sobre el dólar y los bonos soberanos de Estados Unidos. Sin duda, el foco principal de las sacudidas a la economía global fueron los anuncios de aranceles por parte de EE. UU. el pasado 2 de abril. Tras una fase de máxima tensión, la administración Trump ha empleado un tono más conciliador respecto a China y a otros socios comerciales como la Unión Europea. 

Está por ver si este tono logrará devolver a la economía mundial una notablemente menor incertidumbre. Sin embargo, la evolución de la guerra comercial con el gigante asiático será determinante. En lugar del plan inicial, se piensa en un esquema donde China enfrentaría tarifas sustancialmente por debajo del 100%, y el resto del mundo pagaría un arancel universal del 10%. Aunque esto es mejor noticia y reduce el riesgo inmediato de disrupciones severas, el esquema tarifario aún se mantiene más elevado que hace meses, lo que impactará negativamente el comercio y el crecimiento económico global. Además, todavía no se han anunciado acuerdos concretos con los países, aunque se sabe que se está negociando, lo que incrementa las dudas sobre la estructura arancelaria futura. 

A pesar de que la moderación de las amenazas arancelarias ha tranquilizado a los mercados, la elevada incertidumbre sigue pesando sobre gran parte de la inversión productiva, que como mínimo se ha pospuesto sine die, afectando a la actividad económica y al empleo, e incidiendo también en el mercado de bonos (treasuries) y en la confianza en el dólar como divisa y base de activos financieros. La parálisis en las decisiones de inversión empresarial y el deterioro de la confianza del consumidor están comenzando a reflejarse en los indicadores de actividad, en especial en Estados Unidos y en Europa. Se espera que el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2025 se desacelere notablemente. En la zona euro, la situación es igualmente delicada, mostrando señales de estancamiento, con los índices PMI cayendo a niveles apenas superiores al umbral de expansión. Mientras tanto, la inflación sigue descendiendo, favorecida por la caída de los precios energéticos, lo que supone un pequeño alivio. Este entorno global debilitado retroalimenta los efectos negativos sobre la inversión, algo que probablemente se mantenga en todo 2025. 

En el ámbito financiero, las fuertes turbulencias en los mercados de principios de abril se han calmado en parte. La renta variable se ha recuperado, pero la volatilidad en las Bolsas de valores será la tónica de los próximos meses, mientras la incertidumbre y las sombrías previsiones económicas se mantengan. La combinación de tensiones comerciales persistentes, alta incertidumbre geopolítica y debilitamiento de la demanda interna en buena parte del mundo apunta a que la economía global continuará navegando en aguas turbulentas, riesgos que se trasladan a las finanzas con rapidez. Por ello, el mercado de bonos seguirá siendo fuente de preocupación, probablemente más que la renta variable. Continúan las dudas pese a haberse superado el episodio crítico del mercado estadounidense de treasuries del 9 de abril, factor que llevó a la administración Trump a retroceder parcialmente y a llamar a la negociación en la guerra arancelaria. La situación fiscal de EE. UU. ha desanimado a los inversores a tomar posiciones en dólares y activos vinculados. 

Esa demanda mermada y las disfuncionalidades graves en ese mercado de bonos pueden suponer problemas en el futuro próximo, que podrían requerir una intervención contundente de la Reserva Federal. Una de las principales disfuncionalidades es el elevado peso de los hedge funds, con un uso intenso de derivados sobre esos bonos y compras muy “apalancadas” (es decir, acometidas con crédito), muy sensibles a shocks externos como el arancelario, que salieron a la luz y generaron los temblores financieros del 9 de abril y días anteriores. Si persistieran los problemas, la Fed probablemente tendría que actuar no solo para aliviar tensiones con una especie de “rescate” dando liquidez al mercado, sino también para reformar y regular su funcionamiento. 

¿Qué cabe esperar en materia de tipos de interés en este contexto tan complejo? El Banco Central Europeo, que ya había cambiado su posición hacia una política más acomodaticia, probablemente ahora esté presionado para actuar con mayor contundencia, tal como hizo con la baja de tipos del pasado Jueves Santo. Algunos analistas pronostican que el BCE reducirá progresivamente los tipos hasta el 1,5 o incluso el 1,25% para otoño, en respuesta a un crecimiento más débil y a una inflación atenuada. La prioridad parece ser responder de manera flexible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, la Fed, a pesar de presiones políticas para una reducción más agresiva, por ahora proyecta únicamente dos recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno para este año, situando los tipos en torno al 3,75-4%. Parece reflejar la intención de equilibrar el crecimiento económico con la estabilidad de precios, evitando medidas que puedan exacerbar las presiones inflacionarias o desestabilizar los mercados financieros. Todo ello traerá una renovada divergencia monetaria entre la zona euro y EE. UU., con sus consiguientes riesgos para los mercados. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Bajar tipos ante el vértigo

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El BCE bajó nuevamente este jueves los tipos de interés un cuarto de punto hasta el 2,25%. El mercado estuvo descontando una pausa en las reducciones hasta hace poco. Sin embargo, los últimos acontecimientos han obligado a cambiar la hoja de ruta. La imposición de aranceles por parte de Estados Unidos ha sacudido el comercio, la actividad económica y los mercados financieros severamente y los bancos centrales vuelven a pasar a la acción. La incertidumbre arancelaria que pesa sobre el frágil crecimiento de la zona euro (España es una de las pocas excepciones), mucho más dependiente del sector exterior que EE. UU., ha empujado al BCE a dar una señal de apoyo a la economía.

Han ayudado también unos últimos datos de inflación mejores que los previstos y una disminución de los precios de la energía, que junto a un dólar más barato, pueden paliar, en parte, los efectos inflacionarios de los aranceles. La teoría económica apuntaría a que los niveles de tipos sustancialmente más reducidos en la zona euro comparados con los de EE. UU. deberían conducir al euro a una cierta depreciación. Algo que no está ocurriendo en este momento por el barullo arancelario, más bien lo contrario, el dólar es el que se está depreciando. Habrá que seguir bien de cerca el tipo de cambio –a buen seguro que el BCE lo estará haciendo– porque puede convertirse en un segundo arancel para las exportaciones europeas.

El tiempo dirá si esta reducción de tipos ha sido correcta. En otros momentos críticos del pasado, el BCE erró al tomar decisiones sobre los tipos de interés que tuvieron consecuencias muy negativas. Todos nos acordamos de la elevación de los tipos del banco emisor en julio de 2008 en el que pesaron más lo temores inflacionistas –que no se llegaron a materializar– que la debacle financiera que se iba a producir dos meses más tarde con la bancarrota de Lehman Brothers, pero sobre la que ya había claras señales en los mercados y en la desaceleración económica. Y además donde la Fed estadounidense ya había comenzado a bajar tipos. Otro caso llamativo fue el de los incrementos de tipos de abril y julio de 2011. Nuevamente, el temor por la inflación a corto plazo pudo más que la recuperación frágil de la economía euro de aquel entonces –llegó a una doble recesión– a la vez que se estaba desencadenando la crisis de la deuda soberana europea.

Esas lecciones parecen haberse aprendido ahora, donde la obsesión por la inflación no es ya el único elemento encima de la mesa a la hora de decidir qué hacer con los tipos. Más aún con unos mercados financieros tensionados, en particular el de treasuries americano. Es cierto que será fundamentalmente tarea de la Fed intentar arreglar esa avería financiera, pero el BCE hace y hará bien en no esperar acontecimientos y actuar con diligencia adelantándose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Aceleración del mercado inmobiliario en 2024

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Estadística de Transmisiones de Derechos de la Propiedad

El número de viviendas (nuevas y usadas) vendidas en 2024 ascendió a 641.000, un 10% más que en el año previo. Esta cifra es, después de la registrada en el año 2022, la más elevada desde 2007, cuando las compraventas de viviendas ascendieron a 775.000. A lo largo del año, el crecimiento ha sido ininterrumpido, con la excepción de la caída sufrida en el segundo trimestre, de carácter puntual, hasta terminar el cuarto trimestre con una media mensual superior a las 60.000 transacciones (gráfico 1). 


Tras la caída en 2020 derivada de la crisis sanitaria, el comportamiento del mercado inmobiliario fue vigoroso en los dos años siguientes, continuando la senda previa a la pandemia. En 2023, la compraventa de viviendas sufrió una fuerte caída, de un 10,2%, que fue de la mano de un intenso retroceso, del 17,9%, en el número de hipotecas firmadas. Estos descensos se debieron al giro en la política monetaria que encareció los tipos de interés, elevando el tipo medio de la hipoteca constituida desde el 1,8% a principios de 2022 hasta más del 3,2% en la segunda mitad de 2023. 

El avance en la compraventa en 2024 también ha ido acompañado de un importante incremento, del 11,2%, en el número de hipotecas constituidas, y del 20,5% en el nuevo crédito a las familias destinado a la compra de vivienda, a pesar de que la bajada en el euríbor –de más de 1,2 puntos porcentuales en la segunda mitad del año– ha tenido una mínima incidencia en los tipos medios de las hipotecas firmadas (gráfico 2). Ambas variables han registrado un patrón semejante al mostrado por la compraventa de viviendas: aceleración a lo largo del año con un parón puntual en el segundo trimestre. 

El precio de las viviendas no ha dejado de crecer, acelerándose su crecimiento interanual hasta alcanzar el 8,2% en el tercer trimestre (último dato disponible). Así, se sitúa en un nivel que supera de manera clara el máximo de la serie histórica, alcanzado en 2007. 

En suma, a pesar de los elementos en contra, como son los altos precios y unos tipos de interés que siguen en niveles elevados, las compraventas de viviendas mostraron en 2024 un notable vigor, acompañado de un mercado hipotecario que también demostró un intenso dinamismo.

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Bifurcación de caminos de los bancos centrales y aranceles al alza: un ‘mix’ inconsistente

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La semana pasada, el Banco Central Europeo volvió a bajar los tipos de interés un 0,25%, mientras la Reserva Federal de Estados Unidos los dejó inalterados, indicando que no los tocará en un tiempo. El mercado de futuros apunta a que no será hasta septiembre cuando la Fed vuelva a disminuir los tipos. Antes de la semana pasada se esperaba que fuera en julio.

Señales distintas a ambos lados del Atlántico, que no dejaron a casi nadie satisfecho. El presidente Trump mostró su desacuerdo con la decisión de la Fed, ya que una de las aspiraciones en su mandato es reducir los costes financieros. Algunos en Europa, por su parte, mostraron su preocupación por una hoja de ruta del BCE de sucesivas reducciones del precio oficial del dinero que podría resucitar la inflación. En la autoridad monetaria europea sigue pesando el parón económico de buena parte de la eurozona, sobre todo Francia y Alemania.

Todo ello en una semana sacudida por otras noticias de gran relevancia. En primer lugar, supimos que el mundo de la inteligencia artificial (IA), el gran catalizador del crecimiento económico en los próximos años, no era exactamente como lo habíamos imaginado, y los gigantes tecnológicos americanos pueden recibir una fuerte competencia de sus contrapartes chinas, como DeepSeek, algo que puede traer mucha volatilidad y nervios en unos mercados en máximos, que ahora pueden poner en duda algunas de las valoraciones actuales de las empresas. Es prematuro saber qué pasará en el sector de la IA.

En segundo lugar, la semana siguió con la decisión de EE. UU. de fijar aranceles del 25% a los productos de sus vecinos México y Canadá, decisión que se ha dejado en suspenso un mes por los compromisos adquiridos por los países afectados. Y Trump ha amenazado con imponer aranceles a la UE.

Aparece un tradicional problema en economía de inconsistencia de las políticas. Las decisiones proteccionistas de Estados Unidos pueden traer resultados incoherentes e imprevisibles. Igual obligan a un viraje de la nueva Administración estadounidense más pronto que tarde. Otros, como la UE, inicialmente serán agentes pasivos de las decisiones del otro lado del Atlántico, pero la represalia es una respuesta lógica y muy probable. Los efectos negativos de un mayor proteccionismo se retroalimentan.

Vayamos por pasos. Primero, la política monetaria. La bifurcación en las estrategias monetarias del BCE y la Fed tiene implicaciones para los mercados financieros, las divisas y la economía global. La economía y el mercado de trabajo de Estados Unidos continúan mostrando gran fortaleza, mientras que la economía del euro está más debilitada, con estancamiento en Alemania, Francia y otros países miembros. La inflación ha bajado más rápido en la eurozona que en EE UU.

Ambos factores explican que el BCE siga con sucesivas bajadas de tipos. Habría impactos en el mercado de divisas. El dólar se fortalecerá frente al euro, ya que los flujos de capital buscarán las rentabilidades más elevadas de EE. UU.. Un euro más débil puede encarecer las importaciones para Europa, trayendo presiones inflacionarias adicionales. En los mercados, las diferentes hojas de ruta monetarias seguirán haciendo más atractivos los bonos del Tesoro de EE. UU. que los europeos. En el caso de los países en desarrollo, su deuda bono puede tener mayores dificultades, al estar denominada en dólares.

En cuanto a la renta variable, si la Fed se mantiene restrictiva, podría afectar al crecimiento de la economía y las empresas tecnológicas en EE. UU., algo que evidentemente preocupa a la nueva Administración Trump. Por su lado, las Bolsas europeas podrían beneficiarse de condiciones de financiación más favorables. Por último, un dólar fuerte suele incrementar los precios de materias primas como el petróleo, ya que estas se comercian en la divisa norteamericana.

El riesgo de una desaceleración en EE. UU.

Si finalmente se materializan los nuevos aranceles –algo que parece seguro en el caso de China– o la mera guerra comercial, los precios de importación en Estados Unidos tenderán a aumentar, con lo que la Fed podría verse obligada a mantener un precio oficial del dinero alto durante más tiempo, agravando la bifurcación con la zona euro, que continuará bajando tipos. Ello encarecería el crédito y podría desacelerar la economía de EE. UU.

Como se ha visto esta semana, los mayores tipos de EE. UU. y la inestabilidad arancelaria han reforzado al dólar frente al euro y otras divisas internacionales. Un dólar fuerte afectará las exportaciones estadounidenses, ya que sus productos serán más caros. Podría ocurrir también que algunos países a los que finalmente se les impongan aranceles (China y potencialmente Canadá y UE) vean depreciarse sus monedas, lo que conduciría a un conflicto comercial global.

Los aranceles harían que los bonos americanos siguieran siendo atractivos, atrayendo capitales y afectando negativamente a los mercados emergentes. En renta variable, las empresas que dependen del comercio internacional se verían perjudicadas, y en materias primas, los aranceles refuerzan el dólar fuerte y las materias primas lo notarán.

En suma, con la imposición de aranceles, mientras la Fed mantiene tipos más altos y el BCE los recorta, es muy probable una mayor inflación en EE. UU., si se demoran las bajadas de tipos allí. También habría un mayor riesgo de recesión en Europa, con lo que el BCE debería continuar reduciendo los tipos. Todo ello con inestabilidad en los mercados por la incertidumbre comercial. La clave es cómo reac­cionará la Fed ante este mix de políticas incoherentes, y si el BCE logra impulsar la economía del euro sin que se deprecie excesivamente su moneda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Criptoactivos y otras inversiones de elevado riesgo: un 2025 de alto voltaje

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El año pasado trajo abundantes ganancias para las inversiones del mundo cripto, tanto activos como divisas de diferente pelaje (stablecoins, memecoins como dogecoin, apuesta del magnate Elon Musk). Otros activos de elevado riesgo también se comportaron favorablemente. Tenía lógica con un entorno monetario con descenso de los tipos de interés, donde muchos ahorradores buscan mayores rentabilidades más allá de los bonos y títulos más convencionales.

Las favorables perspectivas de la economía americana, donde hay un ambiente más proclive y permisivo –incluido en el contexto regulatorio– con los criptoactivos, han ayudado sin duda a que su demanda continúe creciendo. El omnipresente papel de las grandes tecnológicas para los americanos y también en otras latitudes es terreno abonado para que se multiplique el interés por estos activos.

También hay menos aversión al riesgo que en otros momentos de la historia, sobre todo de los inversores jóvenes. El colateral de estas inversiones es prácticamente nulo, con lo que el riesgo asumido es elevado. Es cierto que se trata de un grupo social que interactúa con la tecnología y ve este ecosistema como un lugar para invertir. Asimismo, los jóvenes en promedio tienen peores expectativas de remuneración salarial que las que tuvieron sus padres, además de otros problemas como la dificultad para el acceso a una vivienda asequible –y no solamente me refiero a España– y ello afecta a su apetito inversor. Los activos financieros convencionales ofrecen, en general, rendimientos limitados, e invertir en bitcoin u otras criptos puede permitir –eso sí, con mucho riesgo y volatilidad– alcanzar rentabilidades impensables hace unos años y aumentar sus ingresos por esa vía.

Los augurios para 2025 para estas inversiones de alto riesgo son casi de euforia, con el precio oficial del dinero a la baja, aunque más en la zona euro que en EE UU. Se mantienen las buenas perspectivas económicas en ese país, que pueden trasladarse a otras economías, aunque hay que esperar a las primeras medidas la Administración Trump, que desembarca el día 20. El aumento de los aranceles u otro tipo de represalias por parte de Estados Unidos podría suponer, si al final se acometen, un gran obstáculo para que los pronósticos de crecimiento económico para este ejercicio se cumplan.

En todo caso, abundan los vientos de cola para los criptoactivos. Más con las grandes expectativas de ganancias de las empresas tecnológicas, que hacen que el atractivo de estos activos digitales se retroalimente. Este entorno tecnológico tan estimulante genera nuevos criptoactivos, algunos creados a partir de la inteligencia artificial, por lo que el interés por estos instrumentos continuará aumentando.

La mayoría de los analistas creen que el rally de bitcoin, otros criptoactivos e inversiones digitales y de elevado riesgo continuará en 2025, algunos piensan que incluso con fuerza. Históricamente, el bitcoin ha alcanzado nuevos máximos cada cuatro años durante sus últimos dos ciclos alcistas desde 2017. En cada ciclo registró ganancias del 2300% y el 1700% antes de retrocesos de entre el 70% y el 80%.

Desde su mínimo de 16.000 dólares hace dos años, el bitcoin ha incrementado su valor aproximadamente un 600%, lo que, si siguiera los patrones alcistas anteriores, indica que podría haber un potencial de crecimiento de su precio en los próximos (dos) años. Nada asegura que ello vuelva a ocurrir así, pero es evidente que hay vientos a favor de ese comportamiento positivo.

En primer lugar, los criptoactivos suelen apreciarse durante los ciclos monetarios de mayor laxitud de los bancos centrales, de descensos de los tipos de interés. El apetito de los inversores por los activos de elevado riesgo suele acrecentarse con políticas monetarias expansivas. Y las expectativas de que los principales bancos centrales del mundo sigan recortando el precio oficial del dinero en 2025 pueda dar lugar a nuevas ganancias para el bitcoin. A pesar de esas perspectivas de tipos a la baja, la rentabilidad de los bonos estadounidenses y británicos se ha encarecido en los últimos días, ante las dudas hacia sus estrategias fiscales y ciertos temores inflacionistas, fenómeno que hay que seguir de cerca por sus ramificaciones a otros activos o países.

En el ámbito más tecnológico, están las promesas de Trump. Una declaración suya de que convertiría Estados Unidos en la “capital criptográfica del planeta” impulsó el sentimiento de los inversores. Algunas decisiones regulatorias ya habían elevado el precio de los criptoactivos en 2024. La aprobación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de un fondo cotizado (ETF) de bitcoin al contado en enero fue un impulso muy notable para la demanda de esa divisa digital durante todo el año pasado. De los anuncios alentadores sobre los criptoactivos que conocemos de la próxima Administración Trump, que muchos esperan que impulsará estos activos digitales, no conocemos la letra pequeña ni como se implementarán, particularmente en lo referente a las posibles tenencias por parte de la Reserva Federal de bitcoin y otras criptodivisas.

Esa incertidumbre sobre los incentivos que puedan finalmente tener puede explicar el retroceso del valor del bitcoin desde el máximo del 5 de diciembre, cuando superó significativamente los 100.000 dólares. En la actualidad está en torno a los 95.000, con los grandes inversores a la espera de noticias. En suma, se viene otro año de alto voltaje para los criptoactivos e inversiones de alto riesgo, pero, en todo caso, todo apunta a que, salvo algún cisne negro grave e inesperado –en la coyuntura financiera o el entorno tecnológico–, registrarán ganancias significativas nuevamente.


Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Tras las elecciones de EE UU: hacia un mundo más transaccional

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Los últimos cuatro años bajo la presidencia de Joe Biden en Estados Unidos han resultado ser un paréntesis entre las dos Administraciones de Donald Trump, tras su holgada victoria del pasado día 5. Se está especulando mucho sobre cómo será esa segunda presidencia de Trump y las repercusiones económicas, políticas y sociales que tendrá en su propio país y a escala global. Muchos Gobiernos y analistas esperan con preocupación esta segunda etapa del futuro presidente republicano. Su campaña fue agresiva y hasta cierto punto amenazante en muchos asuntos. Su afán por impulsar sin contemplaciones la producción y las empresas norteamericanas, sobre todo las tecnológicas, fue uno de los principales mantras. No cabe duda de que, si cumpliera todo lo que se comprometió, su país y el mundo sufrirían una gran disrupción económica y social. Habrá que esperar.

De entrada, a escala nacional, es más que probable una reducción de impuestos y, aunque Trump se ha comprometido a reducir el gasto público, está por ver si finalmente disminuirá este. Por ello, si la bajada de impuestos es mayor que la caída del gasto público, el déficit público persistirá, con lo que la inflación podría rebotar, con las consecuencias bien conocidas. La Reserva Federal pasará a tener más cautelas a la hora de continuar bajando los tipos. Esto podría tener efectos sobre lo que otros bancos centrales decidan –como el BCE, por ejemplo– en materia de precio oficial del dinero. En todo caso, sus mayores tipos de interés favorecen y lo continuarán haciendo la apreciación del dólar, y pueden generar algunas tensiones en los mercados financieros, sobre todo en las economías emergentes más dependientes de esa divisa. Por tanto, alguna turbulencia financiera a la vista.

La inmigración ha sido uno de los temas de mayor controversia en la campaña electoral. A escala doméstica será una de las varas de medir de los logros de la nueva presidencia en el corto plazo. Por ello cabe esperar algunas medidas antimigratorias llamativas en las primeras semanas del mandato, que pueden generar tensiones con sus países vecinos y minar las relaciones económicas. Parecen ignorarse los efectos positivos de la entrada de nuevas personas en un país, y sorprende lo poco que se comenta el gran potencial que ha supuesto para Estados Unidos la entrada de trabajadores y de talento foráneo en estos años. Los beneficios superan ampliamente a las posibles desventajas.

Además del comentado dinamismo de su mercado de trabajo, Estados Unidos cuenta con una economía con mayores grados de flexibilidad que la mayor parte del mundo occidental. Asimismo, ha demostrado –excepto, quizás, respecto a China y algún emergente– sus comparativamente elevados dinamismo e innovación, que le ha llevado a mejorar su productividad, gozar de mayor crecimiento macroeconómico y situarse en la frontera tecnológica del mundo.

Una mayor liberalización –es muy probable que ocurra– de los sectores productivos y tecnológicos reforzará esa ya elevada ventaja competitiva que Estados Unidos lleva a la Unión Europea y otros países. En todo caso, la excesiva liberalización, sobre todo en el ámbito tecnológico, no está exenta de riesgos. Sobre todo en todo lo relacionado con las criptos, que Donald Trump ha afirmado que impulsará. Por su parte, se pueden exacerbar riesgos en el ámbito de la ciberseguridad y de control de la inteligencia artificial. La IA es, sin duda, la principal fuerza motriz de las inversiones en el mundo hoy en día, pero con riesgos crecientes que una excesiva desregulación puede llevar demasiado lejos.

El proteccionismo es otra de las grandes directrices de su segundo mandato, tal y como lo fue en el primero. Hay que reconocer que Joe Biden también practicó una estrategia proteccionista, aunque su talante fue más negociador y multilateral. En los próximos años, cabe esperar un recrudecimiento de la guerra comercial con China, combinada con la pugna tecnológica y los conflictos geopolíticos, un cóctel de alto voltaje. La UE y otros países también sufrirán probablemente el nuevo proteccionismo, con una subida de los aranceles, aunque estén lejos de los niveles de estas tarifas para los productos chinos. En todo caso, todo ello no ayudará a que la economía mundial esté cómoda, y el crecimiento económico se puede resentir.

Para la UE, los próximos años son cruciales. Los informes de Letta (sobre mercado único) y Draghi (sobre competitividad) apuntan a hojas de ruta que Europa no puede obviar. Hay que tomar medidas drásticas para reforzar la innovación, la productividad y la integración de mercados estratégicos. Tener mayores aranceles para exportar a Estados Unidos no ayudará. Tampoco favorecerá una posición de enfrentamiento con la Administración Trump. Ya no sirvió a los europeos en nada en el primer mandato del republicano.

Sabiendo que el presidente electo tiene un carácter transaccional, Europa hará bien en llegar a acuerdos en las materias que sean razonables y sean una vieja demanda de Estados Unidos. Por ejemplo, Trump valoraría positivamente un aumento significativo en gasto en defensa por parte de los europeos –algo que, en todo caso, se necesita sí o sí ante los crecientes conflictos geopolíticos–, y, si se acomete, su espíritu transaccional posiblemente permitiría un mejor tratamiento en comercio o en cualquier otra área hacia la UE.

Esta vez, los europeos haríamos bien en adoptar una visión más transaccional, para llegar a acuerdos de mínimos con Estados Unidos y evitar lo peor de un enfrentamiento o enfriamiento de las relaciones, que perjudicaría a todos. Menos temor a lo que se viene –reconociendo que es mucho– y más capacidad de transaccionar.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Otra reducción de tipos de interés y los mismos mensajes a futuro

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Este jueves 17 de octubre se celebra reu­nión del Consejo del Banco Central Europeo (BCE), con decisiones de política monetaria. Se espera una nueva reducción de los tipos de interés de 25 puntos básicos. Sería una sorpresa –casi morrocotuda– que no se produjera, o que esta bajada fuera mayor, entre otras razones, porque en los últimos años la percepción del mercado de los días antes a las reuniones sobre lo que iba a determinar el BCE ha dado en el clavo. Casi nos hemos olvidado de los sobresaltos monetarios. La política monetaria se ha hecho más previsible. Aún es pronto para saber si los efectos de esa mayor predictibilidad son positivos o no para la efectividad de la política monetaria. Hasta ahora, parece que no ha funcionado del todo mal, porque las subidas acontecidas desde julio de 2022 a septiembre de 2023, cuando se produjeron, no causaron sorpresa y parece que la inflación ha ido remitiendo en paralelo al encarecimiento del precio oficial del dinero.

Se pronostica la disminución de tipos de este jueves basándose en el buen dato de inflación de septiembre y en una coyuntura económica cada vez más débil a escala de la zona euro. Por ejemplo, la confianza de los consumidores repunta, pero muy lentamente, y se encuentra en niveles históricamente bajos. Asimismo, hay algunos datos del mercado de trabajo –aun reconociendo que ha resistido bien desde la pandemia– que se encaminan a un cierto debilitamiento.

Todo ello limitará la fortaleza del consumo privado y, por tanto, de la demanda, a la vez que la tasa de ahorro se mantiene elevada ante la creciente incertidumbre. Esa demanda menos potente se ha comenzado a notar en los beneficios empresariales de la zona euro y también es el principal factor que restringe la producción de bienes y servicios. Especialmente en el caso de las mercancías, aunque se espera que los servicios también se contagien de esa menor actividad.

De este modo, no puede sorprender que los indicadores de confianza empresarial se estén resintiendo también. Las proyecciones macroeconómicas del BCE a comienzos de año eran más optimistas que las actuales, y esto le obliga a actuar con un nuevo alivio financiero vía tipos de interés. Más probable aún por el alcance de la desinflación a día de hoy. Eso sí, en los próximos meses es probable un suave repunte de la inflación ante la retirada de algunas medidas en algunos países (por ejemplo, recuperación del IVA normal) y un cierto encarecimiento energético por las tensiones geopolíticas de Oriente Próximo. En todo caso, los pronósticos del BCE y de los analistas son que en 2025 se estabilizará la inflación general y subyacente en torno a su referencia (2%).

La transmisión de la política monetaria a través de menos crédito y más caro se ha continuado manteniendo hasta la fecha, lo que explica en gran parte la desinflación, pero también la debilidad macroeconómica de los últimos meses. A pesar de las reducciones de los tipos, se espera que la política de concesión de crédito siga siendo restrictiva, por un entorno de baja tolerancia al riesgo ante una economía que se debilita y la menor liquidez global actual. Harán falta nuevas rebajas en el precio oficial del dinero para que las condiciones financieras se modifiquen significativamente, la concesión de préstamos se reactive y se perciba más la disminución de los costes financieros para familias y empresas. La transmisión monetaria actúa con cierto retardo a través del mecanismo financiero, pero en unos meses se deberían de notar unas condiciones de crédito algo más laxas.

¿Y qué se espera de las próximas reuniones del BCE? Muy probablemente, más de lo mismo, con una nueva disminución de los tipos –nuevamente de 25 puntos básicos– en la reunión de diciembre. Sin embargo, no es probable que la presidenta Lagarde se comprometa en la rueda de prensa de este jueves completa y claramente con esa reducción o con las que probablemente continuarán en 2025. Amagará con que sí, que llegarán nuevas bajadas, sobre todo si los datos macroeconómicos en los que se basen sus declaraciones muestren deterioro y justifiquen más caídas del precio oficial del dinero, pero sin llegar a comprometerse totalmente.

Por tanto, se mantendrá la estrategia de ir reunión a reunión en función de lo que los datos vayan exhibiendo. Hasta ahora, en un contexto poco convulso de mercados como el actual, no comprometerse con una estrategia de modo definitivo no parece haber funcionado mal. El BCE parece haber estado cómodo con lo que el mercado iba percibiendo entre reuniones de su Consejo, y no ha facilitado ningún sobresalto monetario, que sí habría acontecido de darse una decisión inesperada.

Esta situación de cierto confort sobre las expectativas de tipos de interés para todos los participantes del mercado (bancos centrales, entidades financieras, inversores, ahorradores) puede durar algo más. Sin embargo, nada garantiza que la estabilidad de los mercados financieros se mantenga a medio plazo. Ni en los mercados globales, donde el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, la aparente sobrevaloración del Nasdaq, los conflictos geopolíticos o las tribulaciones económicas de China, entre otros posibles factores, pueden cambiar esa percepción de cierto confort. En la zona euro, las dudas sobre la competitividad productiva futura a medio plazo y, de modo más cercano en el tiempo, los interrogantes fiscales de la UE, que generan creciente preocupación, con un gigante como Francia a la cabeza, y que habrá que seguir muy de cerca. En suma, ambiente monetario predecible… por ahora.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El tirón irrepetible del consumo

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La economía española sigue sorprendiendo, en parte, y esa es la noticia más positiva, por el auge exportador, aupado por unos costes energéticos competitivos. Pero las buenas cifras macroeconómicas también encubren una bonanza insostenible del consumo. Esta variable explica el 70% del crecimiento registrado en el primer semestre, frente al 28% de aportación del sector externo. El 2% restante es atribuible a la inversión, cuya persistente debilidad es preocupante. 


El consumo público difícilmente puede seguir expandiéndose a tasas superiores al 4% como en los últimos dos años, ya que nos enfrentamos tanto a los límites establecidos por Bruselas como a la realidad de los mercados: estos siguen comprando deuda española a un precio asequible ya que consideran que existe un margen de contención de los desequilibrios sin afectar gravemente la marcha de la economía. La situación de Francia pone de manifiesto el impacto de un cambio de expectativas, con unos ahorradores que exigen primas de riego incrementadas habida cuenta de la magnitud del agujero presupuestario y de las inciertas perspectivas de crecimiento de la economía gala. 

Por su parte el impulso del consumo privado procede sobre todo de los ingresos generados por la creación de empleo, y no de una mejora de la retribución media por trabajador. En los últimos dos años, la masa salarial se incrementó un 6,4% en términos reales (con una comparación de los segundos trimestres de 2022 y 2024, y descontando el IPC), como consecuencia del fuerte aumento del número de asalariados: el salario medio por persona asalariada apenas subió un 0,4% durante el mismo periodo.

Se arraiga, por tanto, el carácter “aditivo” de nuestro modelo productivo, basado en la incorporación de fuerza laboral, particularmente inmigrante. El 70% de empleo generado en el periodo considerado es de extranjeros, con un doble efecto positivo: en la actividad de algunos de los sectores más pujantes, y en el consumo. Sin embargo, más pronto que tarde la escasez de vivienda podría constreñir el mercado laboral y restar fuelle al ciclo expansivo. De momento no se percibe una recuperación sostenida de la inversión en construcción, cuyo nivel se sitúa todavía por debajo de la cota prepandemia, al tiempo que la población se ha expandido en 1,7 millones de personas. 

Cabe por tanto anticipar una moderación del consumo en los próximos años. Para que la inversión tome el relevo, como sería deseable, hace falta que las bajadas de tipos de interés, motivadas por la desescalada del IPC, animen el crédito; hasta la fecha las empresas han tendido a desendeudarse en vez de solicitar nuevos préstamos. También sería necesario abordar las incertidumbres, percibidas o reales, que lastran la inversión y derivan en un ahorro precautorio. En el primer semestre, las empresas acumularon un excedente superior al 2% del PIB, mientras que las familias incrementaron su tasa de ahorro por encima de los niveles considerados como normales en este punto del ciclo. En ambos casos, la tendencia al atesoramiento es compartida con la eurozona, poniendo de relieve la dimensión internacional de algunas de las incertidumbres.        

A este respecto, el conflicto en Oriente Medio, además de ser un drama humano, ensombrece el horizonte económico al tiempo que entraña un riesgo para la senda de desinflación, especialmente si las tensiones derivaran en una merma de capacidad de bombeo de hidrocarburos de la región. Una conflagración de mayor envergadura solo podría complicar la tímida recuperación prevista para la economía europea, debilitando el pulmón de las exportaciones.  

El escenario central sigue apuntando a un sólido crecimiento económico para este año, perdiendo algo de vigor en el próximo ejercicio, pero todavía manteniendo un diferencial muy relevante en relación a nuestros principales socios comunitarios. Es buen momento de encontrar consensos políticos para abordar los frenos a la inversión, generar confianza social y ensanchar el margen presupuestario que nos permita reaccionar ante nuevos shocks que acabarán por producirse. 

PETRÓLEO | El recrudecimiento del conflicto en Oriente Medio ha desatado una reacción de los mercados de hidrocarburos, ante el temor de una disrupción de la producción y de las exportaciones, particularmente de Irán. La cotización del barril de Brent se aproxima a los 80$, cuando apenas llegaba a los 70$ hace un mes, con una tendencia a la baja. El petróleo sigue teniendo un peso relevante en España, de modo que una subida del 10% de su precio redundaría en cinco décimas más de IPC (sin tener en cuenta los impactos indirectos o de segunda ronda).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El sector financiero ante el nuevo ciclo de rebajas de tipos de interés

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Ya se ha puesto en marcha, tanto por parte del Banco Central Europeo (BCE) como de la Reserva Federal de Estados Unidos, una nueva coyuntura de tipos de interés a la baja. En sus respectivas reuniones de septiembre, ambas autoridades monetarias los redujeron. Eso sí, la Fed, con 50 puntos básicos, frente a los 25 que aplicó el BCE. Este ya había lanzado el pistoletazo de salida con una primera disminución de 25 puntos básicos en junio. Ambos presidentes del BCE y la Fed comentaron además que se avecinan nuevas reducciones de tipos, más probables aún con el buen dato de inflación de septiembre. Positivas noticias macroeconómicas, porque suponen una victoria, ojalá definitiva, en la guerra contra la inflación. Unos costes financieros más bajos, además, ayudarán a reactivar la demanda de familias y empresas.

El nuevo entorno monetario afectará al sector bancario. No todos los efectos serán inmediatos, ya que hay mucha inercia en el negocio y los cambios de tipos en activos y pasivos no se deben notar tanto en los resultados de 2024, aunque el euríbor lleva un mes por debajo del 3%. A partir del ejercicio próximo, la historia puede ser distinta, porque el impacto de las rebajas de tipos actuales y las pronosticadas se estará dejando sentir más. La rentabilidad bancaria no contará con los mismos márgenes financieros de estos tres últimos años. Otras partidas de ingresos deberán contribuir más ante la disminución de márgenes.

Sin embargo, tampoco hay que pensar que esto vaya a poner patas arriba el sector. Los bancos están acostumbrados a operar y ser rentables con tipos muy bajos, o incluso negativos. Estuvieron así una década. Por supuesto, no es lo óptimo y genera demasiadas distorsiones en los mercados, pero tampoco se va a volver a ese escenario de tipos cero o muy bajos. La expectativa es que se queden en torno al 2%-2,5% a finales de 2025, si la inflación se mantiene a raya.

Para compensar los menores márgenes, una posibilidad es aumentar la cantidad de crédito concedida. Lo que pasa es que esta estrategia tiene sus límites. Aunque los niveles de riesgo de facto están casi bajo mínimos por la baja morosidad, que ha resistido bien la pandemia y la tensión inflacionaria, los diferentes segmentos de mercado se encuentran en coyunturas que no apuntan a un elevado crecimiento.

Por ejemplo, el mercado de hipotecas está lejos de recuperar la vitalidad de otros tiempos. Aunque tampoco se desea volver a una burbuja, hay bastante margen para poder crecer sanamente en ese negocio. El problema es que la falta de oferta de vivienda está afectando negativamente a las compras minoristas, y, por tanto, a la concesión de hipotecas. Por ello, a corto plazo será difícil que las hipotecas repunten con fuerza. Cierto es que el sector privado —con el bancario a la cabeza— deberá jugar un papel determinante en la construcción de nuevas casas, para lograr entre 150.000 y 200.000 nuevas unidades al año, que son las necesitadas en la próxima década. En todo caso, son cifras bien por debajo de las más de 700.000 viviendas nuevas anuales al comienzo de este milenio, que dieron lugar a la burbuja.

El segmento de crédito empresarial es otra línea de eventual crecimiento y sería beneficioso para la economía. También con limitaciones a ese potencial, por una regulación que es restrictiva, sobre todo en la financiación de activos intangibles como los digitales —con un colateral no físico—, que son una parte creciente de sus inversiones. Además, la mayor presencia de otros operadores —plataformas, fondos— en el crédito empresarial complica el alcance del mercado a capturar.

Sin embargo, las entidades financieras son los intermediarios mejor preparados para este tipo de crédito y debería de crecer en los próximos tiempos. En cuanto a otros tipos de crédito (para compra de bienes y servicios, por ejemplo), pueden ayudar si el consumo repunta. No obstante, su peso no es tan grande en los balances bancarios, y el impacto de su crecimiento no se notará tanto.

Nuevos negocios

La palanca de nuevos negocios será, asimismo, una vía de crecimiento de los ingresos. Con un menor margen financiero y con una inteligencia artificial en explosión, que ofrece innumerables posibilidades, los próximos años serán testigos de nuevos servicios y experiencias de usuario en el sector financiero. Es un reto irrenunciable para todas las entidades, con el telón de fondo de generar nuevos negocios e ingresos, pero también para poder mantener su competitividad en un entorno tecnológico. En todo caso, siempre sabiendo reconocer que no todo lo que se genera en IA tiene aún valor real.

Por último, los movimientos corporativos. Siempre que la rentabilidad bancaria está bajo mayor presión, las operaciones de fusiones y adquisiciones saltan a la palestra. En España está pendiente el desenlace de la opa hostil de BBVA a Sabadell, algo que no se resolverá inmediatamente, pero, sea cual sea el resultado, nada será igual en el futuro del mapa bancario y de la pugna competitiva en España, que seguramente seguirá dando noticias.

Y otras fusiones que entrarán en danza serán las transfronterizas. Hay un proceso en marcha —adquisición de Commerzbank por Unicredit—, de resultado incierto, pero también improbable que ocurra, por las resistencias del Gobierno alemán. Por esa razón, habrá que continuar esperando para que las empresas —bancos incluidos— puedan seguir la senda que marcó el exjefe del BCE Mario Draghi en su reciente informe sobre la competitividad europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La píldora del BCE y la anemia europea

El recorte de tipos de interés administrado por el BCE —el segundo en lo que va de año— unido a la expectativa de nuevos ajustes en los próximos meses, ha despertado un cierto optimismo acerca de la recuperación de las economías europeas más rezagadas o, en el caso de España, el mantenimiento del ciclo expansivo. El banco central anticipa un repunte progresivo del crecimiento hasta alcanzar, a partir de 2026, cotas cercanas al potencial europeo: un pronóstico que, sin embargo, no aleja el riesgo de descuelgue del viejo continente, delatando las limitaciones inherentes a los instrumentos convencionales de política económica en el actual contexto de cambio estructural.

La propia presidenta Lagarde alude a algunos factores que podrían constreñir el giro monetario tanto en lo inmediato, por la persistencia de la inflación en el sector de servicios, como en el largo plazo habida cuenta de las tensiones proteccionistas y de la presión que éstas ejercen sobre los costes importados. Concretamente, es probable que el tipo de referencia del BCE no baje del entorno del 2,5%, un punto menos que en la actualidad, de modo que el estímulo será limitado. Sobre todo, teniendo en cuenta los efectos contractivos de las medidas de drenaje de liquidez, también diseñadas por Frankfurt, con impactos relevantes para la financiación de los Estados. Así pues, a partir de enero el banco central se deshará de todos los bonos públicos que llegan a vencimiento. Las condiciones de financiación de la deuda pasarán por tanto a depender de la valoración de los mercados y de su percepción del grado de sostenibilidad de las finanzas públicas.          

En todo caso el recorte del precio del dinero es demasiado tímido para doblegar las inercias que lastran la economía europea. Los hogares se muestran cautelosos, incrementando su ahorro en detrimento del gasto en consumo. Contrariamente a lo que se esperaba tras el fin de las restricciones que marcaron la crisis sanitaria, las familias tienden a ahorrar más que antes de la pandemia: la tasa de ahorro alcanza valores anormalmente elevados tanto en España como en el resto de Europa. 

El ahorro de los hogares es anormalmente elevado y las empresas acumulan excedentes

Eso sí, la bajada de tipos se trasladará a la remuneración de los depósitos y de otros productos del ahorro, algo que, en teoría, podría incentivar el consumo. También se anticipa un alivio para los hipotecados. Pero persisten factores de inercia, a tenor del impacto desproporcionado de la inflación en el bolsillo de los colectivos con rentas bajas, los más proclives a consumir. También pesan sobre el consumo de bienes duraderos las incertidumbres regulatorias o la falta de puntos de recarga para el vehículo eléctrico.  

Se espera una reacción más favorable de la inversión empresarial, siendo esta la variable más sensible a la política monetaria. Una buena noticia ya que un cambio de tendencia es imprescindible para afrontar los retos globales y medioambientales, dixit el informe Draghi. No obstante, la atonía de la inversión obedece también a las carencias del mercado único y a los frenos a la movilidad del ahorro entre países miembros. A causa de estas trabas, más o menos estructurales, buena parte del ahorro generado en la UE sirve para invertir en empresas no europeas. Durante el primer semestre de este año, la salida de inversión directa (es decir la generación de capacidad productiva fuera de Europa) superó los 167.000 millones de euros. En sentido inverso, el flujo de entrada de capital extranjero ascendió a 17.000 millones, diez veces menos. Si bien la tendencia en España es más favorable, las estrechas interconexiones con el resto del continente impiden un desacoplamiento.   

La política monetaria puede ayudar a reactivar la actividad. Pero, a falta de un revulsivo más contundente, el escenario parece más complicado de lo vaticinado por el BCE al tiempo que persiste el riesgo de declive europeo.

IPC | Tras la moderación de los precios de los alimentos en agosto, el incremento interanual del IPC se ha reducido en cinco décimas porcentuales, hasta el 2,3%. La inflación subyacente, descontando la energía y los alimentos frescos, baja una décima porcentual hasta el 2,7%. El resultado ha mejorado las previsiones, principalmente porque los componentes más volátiles han caído más de lo anticipado. Si bien se observa una tendencia a la desinflación en casi todos los componentes del IPC, se espera que los ajustes recientes de márgenes y salarios mantengan cierta presión, particularmente en los servicios. 

INDICADORES DE COYUNTURA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Gracias por leer La píldora del BCE y la anemia europea, una entrada de Funcasblog.

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