Tipos de interés – Negocios e Inversiones

La economía ante el estrés geopolítico

enero 12, 2026

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El año ha comenzado con una proliferación de focos de
tensión internacional, que se superponen a un panorama geopolítico ya muy
deteriorado como consecuencia de la renuncia de la primera potencia mundial a
las reglas del multilateralismo y a algunos principios básicos de buena gestión
macroeconómica. La economía española ha logrado capear las adversidades, pero
los riesgos se acrecientan.

Si bien la inercia de la economía ha sido un factor clave que ha permitido suavizar el impacto del shock comercial, su persistencia no está garantizada. En EE. UU., los aranceles no han generado una recesión ni el brote de inflación que se vaticinaba, pero el mercado laboral da señales de enfriamiento. En cuanto a la inflación, los efectos de segunda ronda, soliviantados por el descontento social a propósito del poder adquisitivo, podrían todavía dar quebraderos de cabeza. Los mercados, de momento, lo descartan, y consideran que el camino se allana para que la Reserva Federal proceda a varios recortes de tipos de interés en los próximos meses. Todo ello alimenta el auge de los valores bursátiles, entre los que destacan las grandes corporaciones tecnológicas: una bonanza cuya continuidad depende, sin embargo, del comportamiento de la inflación y de la política monetaria.

Por otra parte, el efecto disuasorio que ejercieron los mercados ante la ofensiva arancelaria de EE. UU. no puede producirse en el caso de una acción militar o de conflictos territoriales, tratándose de cuestiones que transcienden el marco de la economía. No olvidemos que muchos sectores productivos reaccionaron con premura a las tarifas anunciadas por el presidente Trump en el día de la liberación, por el miedo a la desorganización de las cadenas de suministro y al encarecimiento de los costes de producción, obligando a una cierta contención. El propio entramado institucional ha jugado un papel positivo: la Corte Suprema, en una decisión muy esperada, podría revertir parte de la política comercial.

Por otra parte, la economía europea es más vulnerable a un debilitamiento del actual sistema de defensa –algo inevitable en caso de una anexión de Groenlandia– que a la disrupción del comercio transatlántico que se produjo el año pasado como consecuencia de los aranceles. El comercio con EE. UU. no supera el 1% de nuestro PIB, mientras que los flujos de inversión internacional, que es la variable más expuesta a los vaivenes geopolíticos, tienen una relevancia macroeconómica.

Afortunadamente, ante estos riesgos, la economía europea y
la española disponen de margen de maniobra. La potencia comercial que aporta un
mercado de 450 millones de consumidores puede ejercer de contrapeso, sobre todo
frente a economías que se encuentran en una fase menos boyante que en el
momento de la llegada al poder del mandatario republicano.

Además, el mercado único europeo dispone de un potencial de crecimiento, y por tanto de fortalecimiento de la posición de negociación con otros bloques comerciales, lo que trae consigo múltiples beneficios para una economía competitiva como la española. Nuestros intercambios con la UE arrojan un superávit superior al 5% del PIB, frente al 3,2% antes de la pandemia (fundamentalmente por el tirón de los servicios no turísticos). No obstante, en el periodo más reciente un ligero retroceso es perceptible, tal vez como consecuencia de la escalada de ayudas de Estado y otras trabas a los intercambios comunitarios, apuntando a la necesidad de profundizar en la integración.

Con todo, el contexto internacional seguirá siendo muy incierto y cabe anticipar una aportación ligeramente negativa del sector exterior al crecimiento de la economía española en 2026. Nada que amenace el crecimiento, ya que el motor interno seguirá funcionando, pero la sostenibilidad del impulso expansivo depende de reformas y de inversiones en vivienda y capital productivo que están por llegar, a falta de consenso. Contrariamente a otros momentos de nuestra historia, el factor limitativo está en la política, ya sea nacional o internacional, y no en la propia economía.

REGLOBALIZACIÓN | Tras la crisis financiera, se produjo un recrudecimiento de los intercambios en el seno de los bloques comerciales, en detrimento de la lógica multilateral. En consonancia con este movimiento de reglobalización, la cuota de la UE en el total de exportaciones españolas pasó del 58,3% en 2015 hasta un máximo del 64,2% en 2022. Desde entonces, el debilitamiento del mercado único ha traído consigo que la cuota de la UE descendiera hasta el 63,6% en 2024, una tendencia que no parece haber sido alterada por la escalada arancelaria de EE. UU.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los bancos centrales vuelven al centro del escenario tras la resaca de la IA

diciembre 12, 2025

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Durante buena parte de 2025, la narrativa de los mercados parecía escrita por un modelo generativo: todo giraba en torno a la inteligencia artificial, a sus promesas de productividad infinita y a los beneficios sin techo de las grandes tecnológicas. Pero las últimas semanas han sido un recordatorio brusco de que incluso la “historia del siglo” depende de un detalle muy terrenal: el precio del dinero. Las dudas sobre la capacidad real de las empresas para monetizar la IA golpearon a la mayoría de los gigantes tecnológicos y a los fabricantes de chips, encadenando 20 sesiones de fuerte volatilidad en noviembre. El Nasdaq llegó a ceder cerca del 8% con respecto a octubre. Aun así, el mercado no se ha dado la vuelta y se ha vuelto a recuperar. En los primeros días de diciembre las bolsas han vivido un rebote que muchos ya describen como el preludio de un nuevo rally de Santa Claus. Los analistas ven más probable un cierre de año positivo que una corrección profunda, pese a la montaña rusa previa.

Es en este contexto donde los bancos centrales vuelven a la palestra. Tras semanas en las que los titulares los relegaban a un segundo plano frente al ruido de la IA, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo se disponen a recordar a los inversores que la valoración de cualquier promesa tecnológica sigue descontándose a un tipo de interés determinado. La Reserva Federal se ha reunido esta semana con una tarea ingrata: tomar decisiones de política monetaria en un entorno de datos macro incompletos, tras el parón estadístico provocado por el cierre parcial del gobierno estadounidense. Lo decidido con los tipos de interés siempre importa, eso sí en un arrastrar los pies en las bajadas del coste del dinero, cuyo abaratamiento es que, al fin y al cabo, beneficiaría a toda la economía, sobre todo familia y pymes.

Parecen más relevantes las decisiones sobre el aumento del balance, con compras de activos, que van exclusivamente dirigidas a aquellos agentes ricos en activos, que es lo que ha estado alimentando el efecto riqueza, impulsando el gasto y ayuda a mantener a flote la economía. Para las grandes empresas de IA, esta combinación –tipos aún altos pero flujo de liquidez más amable– es casi tan importante como un recorte formal. El ciclo de la IA es intensivo en capital, exige enormes inversiones en centros de datos, chips de última generación y redes eléctricas reforzadas. Un coste de financiación algo más bajo, y la sensación de que la Fed no va a asfixiar la expansión crediticia, son cruciales para sostener las valoraciones actuales, sobre todo después de un noviembre de sustos.

Al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo celebrará su reunión de política monetaria la semana que viene. El banco emisor ha pausado sus bajadas de tipos tras llegar al 2%. La inflación de la zona euro ha convergido de nuevo hacia el entorno del 2%.

Lo interesante ahora es el tono. Hace unos días, algunos miembros del Consejo de Gobierno, como Olli Rehn, empezaban a hablar explícitamente de riesgos a la baja para la inflación en el medio plazo, sugiriendo que esta podría mantenerse ligeramente por debajo del objetivo durante un tiempo, sin un deterioro evidente del mercado laboral. Europa no vive una burbuja de IA comparable a la estadounidense, pero tampoco es inmune al ciclo tecnológico global. Buena parte del rebote reciente del EuroStoxx se concentra precisamente en semiconductores, empresas vinculadas a la demanda energética de los centros de datos y algunos bancos que se benefician de la pendiente de la curva de tipos. Si el BCE se muestra demasiado conservador, el riesgo es mantener las condiciones reales excesivamente restrictivas para un tejido empresarial menos dinámico que el estadounidense. Si, por el contrario, acelera las bajadas, podría alimentar nuevas tensiones en activos de riesgo justo cuando la narrativa de la IA trata de encontrar un anclaje más realista.

En el fondo, la cuestión parece sencilla: la IA promete un salto de productividad que, en teoría, permitiría crecer más sin generar inflación. Pero ese futuro aún no está aquí. Hoy, las valoraciones de muchas empresas se apoyan en flujos de caja que llegarán –si llegan– dentro de una década. Pequeños cambios en el tipo de descuento que aplican los mercados, guiados por la Fed y el BCE, pueden comprimir o inflar esas valoraciones de forma dramática. Por eso, en esta recta final de 2025, los bancos centrales vuelven a ser el termómetro que separa la ilusión de la realidad. Si la Fed confirma un giro paciente, combinando recortes graduales con una gestión del balance orientada a la estabilidad, y el BCE acompaña con una senda de tipos creíble para una Europa de bajo crecimiento, la corrección de noviembre podría quedar como un simple ajuste en un ciclo de largo plazo dominado por la IA. Si, en cambio, el mensaje es que el margen para aflojar condiciones financieras es muy limitado –porque la inflación subyacente sigue siendo incómoda o porque preocupa la toma de riesgos excesivos–, la próxima ola de volatilidad podría no venir de un titular sobre modelos generativos, sino de la frase de un banquero central en una rueda de prensa. La IA seguirá siendo la gran historia industrial de esta década. Pero, al menos por ahora, la última palabra la sigue teniendo quien fija el precio del tiempo.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Intercambio de papeles de la Reserva Federal y del BCE: halcones y palomas

septiembre 20, 2025

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En los últimos meses, a la luz de lo acontecido en el marco de la política monetaria, la Reserva Federal de Estados Unidos ha sido el “halcón” con su inmovilidad a la hora de la bajada de tipos y el Banco Central Europeo se ha presentado como la “paloma” con sucesivas rebajas del precio oficial del dinero. Desde julio, cuando el BCE comenzó a pausar sus bajadas, pueden estar cambiando los papeles. Se confirmó, además, este miércoles, cuando la Fed disminuyó un 0,25 sus tipos hasta la horquilla 4,00-4,25%, y además se esperan dos rebajas en lo que queda de 2025.

El BCE, por su parte, en su reunión de la semana pasada, volvió a dejar el precio del dinero inalterado. Christine Lagarde señaló que la inflación está donde quieren que se encuentre, con lo que apuntaba a que no parece prever nuevas rebajas en los tipos en el horizonte de este año, salvo que haya algún cambio en la macroeconomía europea. Todo es posible, vistos los desajustes fiscales y las tensiones en una economía como la francesa, verdadero quebradero de cabeza en el Viejo Continente. Sin embargo, la afirmación de Lagarde sonó un poco a halcón en el contexto actual.

Lo que está aconteciendo en la Fed recientemente es lo que ahora más llama la atención. En la economía global, tan interconectada a pesar de las recientes medidas proteccionistas de EE. UU., las decisiones de la Fed no solo repercuten en una hipoteca de una familia de Illinois, o en el coste de financiación de una pyme en Georgia, sino también en el valor del euro u otras divisas, en el precio de las materias primas y en la deuda de los países emergentes. Por eso, la expectación de las últimas semanas sobre la Fed ha sido global. Durante meses, para desesperación de la Administración Trump, la Fed había mantenido un tono prudente frente a la inflación.

Tras el fuerte ciclo de subidas iniciado en 2022, la institución logró contener las presiones inflacionarias, pero a costa de endurecer las condiciones financieras. Ahora, la situación presentaba claroscuros. Por un lado, la inflación sigue por encima del 2% que marca el objetivo oficial. Por otro, el mercado laboral, considerado un pilar de la fortaleza estadounidense, empieza a mostrar fisuras. La revisión de las estadísticas reveló que se crearon 911.000 empleos menos de lo estimado entre abril de 2024 y marzo de 2025, sugiriendo que la economía no era tan robusta como parecía. Asimismo, algunos indicadores de consumo e inversión reflejan una desaceleración en sectores dependientes del crédito, como la vivienda o la automoción.

En este clima de incertidumbre, al que habría que añadir los desequilibrios fiscales y presión sobre la deuda norteamericana, la Administración Trump no ha ocultado su impaciencia. El presidente ha exigido públicamente una bajada más agresiva de los tipos, acusando a la Fed de frenar la economía y de encarecer innecesariamente el servicio de la deuda federal. Es muy probable que la presión sobre la Fed continúe para que haya más recortes en sucesivas reuniones, y que la rebaja de este miércoles se considere insuficiente por Trump, con lo que la tensión entre ambas administraciones persistirá.

La bajada de 25 puntos básicos por parte de la Fed era el escenario más probable y se ha cumplido. No es un giro radical –como habría supuesto una rebaja de 0,50-, sino un gesto de flexibilidad. Se busca aliviar la economía sin lanzar el mensaje de que la Fed renuncia a su lucha contra la inflación. Jerome Powell transmitió que sigue comprometido con la estabilidad de precios, pero también es consciente del debilitamiento del empleo y del consumo. Ese delicado equilibrio determinará la reacción de los mercados financieros y el rumbo de la política monetaria global.

El Banco Central Europeo (BCE), mientras tanto, ha optado por una pausa. Prefiere ahora esperar y observar. Se ha superado lo peor del impacto inicial de la guerra de Ucrania y de la consiguiente crisis energética sobre la inflación. Además, se han abaratado los intereses de una forma intensa en los últimos 18 meses. Por ello, la Fed y el BCE se han intercambiado algo los papeles.

Mientras la economía estadounidense aún crece, aunque con signos de fatiga, la zona euro sufre desde hace tiempo un crecimiento anémico pero que se ha revisado al alza en la última reunión. Se espera este año ahora un crecimiento de alrededor del 1,2%, lo cual es unas décimas más de lo proyectado en junio. Y la inflación parece más controlada con la general en torno al objetivo y la subyacente (sin energía ni alimentos) también muestra señales de moderación hasta 2026. Sin embargo, hay elevada incertidumbre por los riesgos geopolíticos y por los efectos de los aranceles, entre otros, por lo que podrían empeorar las previsiones si se materializan.

La pausa del BCE ha ofrecido un cierto respiro a la Fed que ha podido facilitar la decisión del recorte de este miércoles. Sin embargo, la verdadera prueba residirá en si Powell logra mantener la visión de que la Fed sigue siendo independiente y comprometida con la estabilidad a medio plazo, contexto en el que la bajada de tipos puede ser una herramienta útil. Si no, se corre el riesgo de que se interprete como un triunfo político sobre la independencia de la autoridad monetaria, lo que dañaría tanto a la economía estadounidense como a la confianza global.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La vivienda en lo que va de año: entre la expansión del mercado y la crisis de acceso

septiembre 5, 2025

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El mercado inmobiliario español continúa en una encrucijada crítica. Con algún matiz con respecto a años anteriores. Por un lado, se observa una expansión en la compraventa de viviendas –incluidas minoristas con hipoteca– y una creciente actividad en reformas de las casas existentes. El que algunas personas estén decidiendo comprar ahora mismo, con estos precios tan elevados y un gran esfuerzo económico, puede estar revelando que algunos están asumiendo que el coste de adquirir una vivienda no va a aflojar y, por tanto, no cabe seguir esperando a un mercado bajista, con lo que comprar hoy caro puede incluso ser rentable, ya que se piensa que el activo inmobiliario se revalorizará. Esto último está por ver, ya muchos hablan de posibilidad de burbuja, aunque bien distinta de la de 2008, cuando había mucha deuda acumulada. Asimismo, por otro lado, la vida sigue igual y persiste una crisis de accesibilidad que afecta principalmente a los jóvenes y a los hogares con menores ingresos, aunque cada vez va afectando a personas y familias de rentas medias. La recomendación de dedicar menos del 30 por cien de los ingresos al pago de la vivienda (hipoteca o alquiler) parece una quimera inalcanzable hoy

Durante el primer semestre de 2025, se registraron 357.533 transacciones inmobiliarias, la cifra más alta en los últimos 18 años. Sin embargo, este auge se ve empañado por un incremento sostenido de los precios. Según el Instituto Nacional de Estadística (INE), el precio medio de la vivienda alcanzó los 3.151 euros por metro cuadrado en junio, marcando un récord histórico. Este aumento se traduce en una subida interanual del 12,2% en el primer trimestre del año. A pesar de la mejora en las condiciones financieras, con una ligera reducción de los tipos de interés y un aumento moderado de los ingresos familiares, la accesibilidad a la vivienda sigue siendo limitada. El Banco de España señala que, en el primer trimestre de 2025, la accesibilidad mejoró solo un 0,3%, debido al encarecimiento de la vivienda que contrarresta la mayor parte de los beneficios financieros. Y que impacta en las nuevas generaciones, como muestra la tasa de emancipación juvenil que ha caído al mínimo histórico del 15,2%, según el Observatorio del Consejo de la Juventud. Por otro lado, ante la escasez de oferta de vivienda nueva, muchos compradores optan por adquirir inmuebles de segunda mano que requieren reformas. En 2024, las reformas crecieron un 47%, superando las 55.400, y se estima que en 2025 se realizarán reformas en 1,9 millones de viviendas, un 1,6% más que el año anterior.

El debate sobre qué hacer continua. Las medidas que proponen los estudiosos son, en general, las conocidas de hace tiempo. La mayoría de los expertos coinciden en que es absolutamente necesario aumentar la oferta de vivienda en los próximos años. Algo que solamente hasta la fecha está ocurriendo lentamente. Aunque la situación no puede cambiar de la noche a la mañana, parece urgente que se acelere el proceso y se acometan todos los esfuerzos para incrementar el stock de vivienda, sobre todo en las zonas tensionadas de mayor demanda. En este sentido, la aprobación de la Ley del Suelo ayudaría a aumentar la seguridad jurídica y eliminaría trabas burocráticas, que estimularían la construcción de vivienda nueva, sobre todo en ciudades de alta demanda. Otras ideas plantean incentivos fiscales para fomentar el alquiler asequible y la colaboración público-privada en la construcción de viviendas. Como medidas que solamente pueden ser complementarias están promover nuevos modelos como el build-to-rent (construcción para alquiler) y el coliving (vivienda compartida con servicios comunes), que potencialmente podrían adaptarse mejor a las nuevas realidades sociales y demográficas.

Por su lado, está la rehabilitación de viviendas vacías, de las que España cuenta con aproximadamente 3,8 que podrían destinarse al alquiler asequible. El Gobierno ha lanzado programas de rehabilitación con ayudas de los fondos europeos Next Generation EU, con exenciones fiscales para propietarios que reformen inmuebles y los alquilen a precios regulados durante cinco años.

Las propuestas de regulación del mercado de la vivienda que introdujo la Ley de Vivienda de 2023, como el control de precios en zonas tensionadas y la limitación (y aumento de impuestos) en la compra de viviendas por parte de extranjeros extracomunitarios no residentes. no parecen haber funcionado. Aunque han podido atemperar algunos aumentos de coste del alquiler en alguna ciudad puntualmente, en general lo que han logrado es reducir la oferta de vivienda disponible. Parece imperativo alinear los intereses de propietarios con viviendas vacías (y temerosos de los impagos) con los inquilinos (que necesitan un coste razonable y estabilidad del contrato). Para algunos, puede ser útil la creación de agencias públicas de alquiler asequible a nivel municipal para movilizar viviendas vacías y destinarlas al alquiler social, que permitiría aprovechar el stock de viviendas desocupadas y mejorar el acceso a la vivienda en zonas con alta demanda.

En suma, el mercado inmobiliario español en 2025 presenta una dicotomía: mientras se experimenta un crecimiento en la compraventa y en la actividad de reformas, la crisis de accesibilidad persiste, afectando principalmente a los jóvenes y a los hogares con menores ingresos. Es imperativo que, de una vez por todas, se implementen políticas públicas efectivas que fomenten la construcción de vivienda asequible y la rehabilitación de inmuebles vacíos, para garantizar que el derecho a la vivienda sea accesible para todos los ciudadanos.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Tipos de interés, mercado de trabajo y narrativas financieras en Jackson Hole

agosto 26, 2025

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El Simposio Anual de Jackson Hole, organizado por la Reserva Federal de Kansas City, y que se celebró la pasada semana, se ha convertido en la última década en el escenario veraniego central para medir la temperatura de la economía y las finanzas mundiales. No obstante, este año, bajo el título Mercados de trabajo en transición: demografía, productividad y política macroeconómica, pone el énfasis en la creciente relevancia del mercado laboral frente a los grandes desafíos y permite explorar cómo el envejecimiento de la población, la caída en la productividad y los cambios demográficos están remodelando el empleo, la inflación y la capacidad de reacción de las políticas públicas. Asimismo, las políticas monetarias no pueden desligarse de tendencias estructurales como la automatización, digitalización e inteligencia artificial, los desplazamientos poblacionales y la evolución de la participación laboral.

Más allá del contenido académico de las ponencias, se trata de una plataforma para que los banqueros centrales y otros líderes económicos comuniquen su visión de corto y largo plazo. En estos días, la atención se ha centrado en si la Fed confirmará o no un cambio de rumbo hacia una política más laxa, con rebajas de tipos de interés. Asimismo, ante la renovación de la presidencia de la Reserva Federal en 2026, este será el último Jackson Hole de Jerome Powell, en plena polémica con Trump.

Los datos más recientes de Estados Unidos manifiestan un crecimiento algo más débil de lo esperado, moderación en el consumo y algunas señales de enfriamiento en el mercado laboral. Por su lado, la inflación sigue relativamente contenida –aunque por encima del objetivo del 2%– y los salarios mantienen hasta ahora un ritmo de avance compatible con los objetivos de la Reserva Federal.

Algunos analistas interpretan estas cifras como un signo de fragilidad. Sin embargo, otros sostienen que reflejan un ajuste saludable después del repunte extraordinario posterior a la pandemia y a los conflictos geopolíticos. La Fed se enfrenta, por tanto, a un dilema: si mantiene los tipos de interés durante demasiado tiempo, corre el riesgo de frenar en exceso la actividad; si los reduce prematuramente, podría reavivar las presiones inflacionarias. Esta disyuntiva se traduce en la prudencia de los discursos recientes de Jerome Powell.

Los datos económicos por sí solos, de cara al simposio de Jackson Hole de este año, aportan menos claridad para fundamentar la necesidad de un recorte. A pesar de ello, la valoración actual del mercado muestra un consenso mucho mayor respecto a la decisión que tomará la Fed en septiembre. El mercado sigue descontando una probabilidad cercana al 90% de un recorte de 25 puntos básicos. Hace un año ahora, la expectativa para la reunión de septiembre de 2024 reflejaba mucha más ambigüedad sobre si la Fed optaría por un movimiento de 25 puntos o de 50.

La casi certeza con la que hoy los mercados esperan un recorte de 25 puntos en la próxima reunión de septiembre parece estar impulsada por tres factores: las dos disidencias en la votación del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Fed de julio, un mayor deterioro en los datos de empleo y, por último, pero no menos importante, la retórica persistente y muy agresiva de la Administración Trump a favor de recortes de tipos de mayor alcance. El foro llega en un momento particularmente sensible, ya que desde la última reunión del FOMC hasta la próxima reunión hay un vacío comunicativo de casi siete semanas. Por ello, el discurso de Powell del viernes dio claves sobre el rumbo económico para lo que queda de 2025 y más allá, anticipando un posible calendario de decisiones y la posible evolución de los tipos de interés.

Mientras en Estados Unidos se habla de un aterrizaje suave, en Europa la narrativa parece menos optimista, con una economía alemana debilitada que arrastra al conjunto de la zona euro. Factores como la elevada dependencia energética, la ralentización del comercio global tras la imposición de aranceles y la falta de dinamismo en la inversión privada han lastrado el crecimiento.

Las proyecciones para el PIB de la eurozona se han revisado a la baja, mientras que las expectativas de inflación, aunque en descenso, siguen por encima del objetivo del BCE. El enfoque reunión a reunión sin comprometerse excesivamente continuará seguramente siendo el orden del día del discurso de Lagarde en el Simposio. El BCE podría estar atrapado en una trampa de bajo crecimiento y una inflación moderada, pero por encima del objetivo; una situación difícil de revertir, como se está observando.

En este contexto monetario y económico, los inversores se encuentran atrapados entre dos narrativas. La primera, de carácter optimista, que confía en que la Fed logre un aterrizaje suave y que la inflación siga cediendo sin necesidad de un endurecimiento mayor. La segunda, la pesimista, que teme que la combinación de tipos relativamente elevados y un contexto global frágil pueda precipitar una recesión o un notablemente menor crecimiento.

Hasta ahora, los índices bursátiles han mostrado cierta resiliencia, pero los movimientos en los mercados de bonos y divisas reflejan una elevada sensibilidad a cualquier declaración de los bancos centrales. En estos meses seguirá la incertidumbre –aranceles, déficit público de EE UU–, y lo que decidan los bancos centrales será, como siempre, importante, pero seguramente los banqueros centrales no harán nada muy tajante. Preferencia por el mal menor que por apuestas arriesgadas.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Una parada del BCE para tomar aire y seguir en septiembre

julio 25, 2025

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Ya han transcurrido 13 meses desde que el BCE iniciara un ciclo agresivo de recortes de tipos de interés. La última de las rebajas, en la reunión del pasado 5 de junio. Sin embargo, en el encuentro de ayer la autoridad monetaria europea hizo una pausa antes de continuar con las bajadas, probablemente, en septiembre. Con ello, se produce una cierta confirmación del statu quo actual dejando sin tocar los tipos de depósito, refinanciación y marginal, como haciendo inventario de lo hasta ahora acontecido, tomando un poco de aire.

Entre otras cosas porque las condiciones financieras ya se han suavizado tras los recortes previos. Y se espera que esta relajación acompañe a la capacidad de inversión de empresas y hogares. En las declaraciones de la rueda de prensa se habló de que el BCE está bien posicionado para abordar la incertidumbre futura, marcada, aunque no únicamente, por las negociaciones y tensiones arancelarias con EE.UU., cuyo resultado final es imprevisible. En suma, el mensaje parece ser que se está saliendo del ciclo expansivo sin cerrar por completo la puerta a futuras reducciones, en un difícil equilibrio entre estabilidad y flexibilidad.

Esta tregua en las bajadas del precio oficial del dinero, además, permitirán emplear el enfoque dato a dato, que evitan compromisos excesivos de la hoja de ruta futura. Habrá que estar atento a las proyecciones económicas actualizadas que saldrán de la reunión con ciertas novedades como el repunte leve del PIB (alrededor de 1% en 2025), tan deseado durante tanto tiempo, por la atonía de la economía europea desde hace años, y que supone un alivio para enfrentar los importantes desafíos en ciernes.

También es un punto positivo el que la inflación se encuentre estabilizada cerca del objetivo (2%). Más cautela y preocupación despierta la fortaleza del euro, que ha subido más del 10% con respecto al dólar, que puede dañar las exportaciones europeas y abaratar las importaciones, más aún en un contexto de incertidumbre arancelaria. Sin embargo, una moneda fuerte también puede contener las presiones inflacionistas.

O dicho de otro modo, un euro fuerte frena la inflación importada, apoyando la estrategia de una pausa. Las próximas semanas económicas tienen una fecha importante: el 1 de agosto. Bueno, o no. Podría quedar en irrelevante como otras anteriores. Aún no está claro si será la fecha importante o no. Hasta ahora, desde el 2 de abril, la administración Trump ha ido cambiando la fecha de la implantación definitiva de los aranceles. Sin embargo, esta vez podría ser diferente y el 1 de agosto sí que podría ser la referencia para los futuros aranceles.

Aún con tiempo para negociar, el anuncio de Trump de aranceles del 30% a productos de la UE ha elevado la tensión y algunos de los miembros del Consejo del BCE han expresado cautela y comparan escenarios con diferentes niveles de tarifas arancelarias. Sin duda, si los aranceles se acercan a ese nivel del 30% y la UE responde, aunque sea con medidas proporcionadas, las tensiones comerciales entre los dos bloques se pueden disparar, generando una incertidumbre hasta ahora desconocida, con graves efectos potenciales sobre la economía de ambos lados del Atlántico y en el comercio global. Es prematuro decir que ese escenario worst case sea el que vaya a ocurrir, pero el BCE hará bien en tomar cautelas adicionales ante un posible debilitamiento de la economía europea, justo cuando se observaba algún indicio de recuperación. Lo que sí que está claro es que para la reunión de septiembre se contará con la información de si el 1 de agosto ha supuesto el punto de inflexión que ha desatado las fuerzas negativas de mayores aranceles sobre la economía europea y global. Y cualquier decisión del BCE tendrá una base más sólida de hechos y datos.

Por si todo esto no fuera suficiente, el posicionamiento actual de la Reserva Federal junto a la decisión que probablemente tomará la semana próxima de bajar los tipos un 0,25%, seguirá tensionando el mercado en un entorno de elevada incertidumbre. Dejando de lado las amenazas de cese del presidente de la Fed, Jerome Powell, hay mucho que observar en su quehacer monetario de las próximas semanas. Para enfado de Donald Trump, la Fed hasta ahora, ha optado por mantener los tipos estables, a la espera de señales más persistentes de una inflación más cercana a la objetivo.

Ha hecho bien la Fed en pausar este tiempo más sus bajadas de tipos ante una economía fuerte todavía a pesar de la incertidumbre generada por los aranceles y otras decisiones económicas y fiscales. Y quizás hace ahora bien en acometer una bajada de tipos y otra más adelante antes de fin de año, por si la economía americana se debilitara ante una mala resolución de las tensiones arancelarias. Algo similar al BCE pero en el sentido contrario, ante una economía europea más débil. El banco emisor de Fráncfort se toma un respiro ante las novedades que pueda deparar el otoño, sobre todo con los aranceles. Nuevamente la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Wyoming) de finales de agosto puede aclarar muchas de las actuales dudas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La incertidumbre sobre la Fed y la economía americana enturbia la hoja de ruta del BCE

julio 11, 2025

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Desde la llegada de la Administración Trump en Estados Unidos en enero, no parece haber quedado casi nada “piedra sobre piedra”. La enorme incertidumbre generada en todos los ámbitos (económicos, comerciales y sociales), con numerosas medidas contradictorias y erráticas, abrieron un nuevo tiempo –mucho más volátil y difícil de gestionar– en el orden global. No solamente ha afectado el anuncio de la imposición de aranceles del 2 de abril, y sus posteriores idas y venidas con la tregua y negociaciones. También la aprobación de una reforma fiscal como la Big Beautiful Bill, que muchos pronostican que generará más déficit público y más desigualdad social. Y una desregulación financiera casi salvaje, especialmente para las inversiones y desarrollos de activos de elevado riesgo, como las criptomonedas, en las que estamos viendo comportamientos y conflictos de interés alarmantes sobre los que ninguna autoridad actúa. Si a esto se le une las presiones sobre la Reserva Federal, sobre su presidente y sobre las decisiones de tipos de interés que debe tomar, pues el marco económico institucional de EE. UU. parece estar patas arriba. Con implicaciones para la economía estadounidense y también la global. Y que los mercados financieros están notando.

La Fed ha mostrado hasta ahora cautela ante la incertidumbre. Ha mantenido los tipos de interés en el rango del 4,25-4,50%, y la previsión actual es de hasta dos recortes de 25 puntos básicos en lo que queda de año, que podría comenzar con la reunión de este mismo julio. Sin embargo, la inflación, impulsada por los nuevos aranceles y las tensiones geopolíticas, ha llevado a una revisión al alza de las proyecciones de inflación para 2025, situándola en el 3,1%, y una reducción en las expectativas de crecimiento del PIB al 1,4%.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, cree que cualquier ajuste en los tipos dependerá de la evolución del mercado laboral y de la inflación, manteniendo una posición de cautela ante la actual incertidumbre. Estas cautelas y el mantenimiento de la independencia de la autoridad monetaria han traído las tensiones con la Casa Blanca, que está demandando reducciones del precio oficial del dinero, que sin duda podrían coadyuvar a un mayor crecimiento y a un menor coste de la deuda pública, pero que probablemente reforzarían las presiones inflacionistas, algo que la Fed debe evitar. De este modo, la relación entre el presidente Donald Trump y Jerome Powell se ha deteriorado, incluso con el primero exigiendo públicamente la renuncia del segundo y cuestionando su gestión.

Aunque Trump posteriormente confirmó que no destituirá a Powell antes de que finalice su mandato en mayo de 2026, siguen vivas las especulaciones sobre la posibilidad de que su Administración esté considerando candidatos para reemplazarlo, con el objetivo de alinear la política monetaria con su agenda económica. Algo que llevaría claramente al traste con la independencia de la Fed y una larga historia de decisiones tomadas solamente pensando en los números y no en factores políticos. La Fed debe mantener su independencia y credibilidad en un entorno de presiones políticas y económicas. Las decisiones futuras sobre los tipos de interés y el liderazgo de la institución serán cruciales para la estabilidad económica de Estados Unidos y podrían tener notables implicaciones en los mercados financieros globales. De hecho, ya parece que están trayendo efectos –combinados con los de la errática política económica de Trump– sobre los mercados financieros, en particular en el dólar y los bonos soberanos (treasuries).

Y también más allá. Todo lo que está aconteciendo en EE. UU. afecta a todo el mundo. E incluso hace incumplir predicciones bien establecidas de los modelos de teoría económica. Lo previsible es que, con tipos más altos en EE UU que en la zona euro, el dólar se hubiera apreciado significativamente. Sin embargo, ha ocurrido lo contrario: el euro se ha revalorizado fuertemente frente al dólar, alcanzando niveles que no se veían desde 2021, por encima de los 1,18 dólares por euro, un aumento del 14% desde enero. La debilidad del dólar y fortaleza del euro se deben a varios factores. Primero, la política económica incierta de EE. UU., incluyendo recortes fiscales significativos y un aumento del déficit, ha generado una pérdida de confianza en el dólar. Además, las expectativas de próximas reducciones en los tipos de interés por parte de la Fed contribuyen a la depreciación del dólar. Por otro lado, está el creciente atractivo de los activos europeos. Los inversores han buscado refugio en activos europeos debido a la volatilidad en EE. UU., lo que ha aumentado la demanda de euros y ha impulsado su valor.

Hace unos días, el BCE expresó su inquietud ante la apreciación del euro. Aunque un euro fuerte puede ayudar a controlar la inflación al abaratar las importaciones, también puede perjudicar las exportaciones al encarecer los productos europeos en el extranjero. El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, afirmó la semana pasada que niveles por encima de 1,20 dólares por euro podrían ser problemáticos para la economía de la eurozona. Si la tendencia actual continuara, muchos analistas creen que el BCE podría considerar más reducciones de tipos para mitigar los efectos negativos sobre la economía. En todo caso, cualquier acción futura del BCE debe ponderarse muy bien para evitar desencadenar tensiones en los mercados de divisas. La hoja de ruta del BCE, por tanto, se ha complicado con lo que acontece al otro lado del Atlántico.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El dilema del BCE

junio 30, 2025

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La debilidad de la inversión y su inadecuación a los desafíos económicos y sociales de nuestros tiempos es uno de los principales lastres de la economía europea. También en España los esfuerzos de equipamiento del tejido productivo o de construcción residencial siguen siendo insuficientes: la inversión repuntó en el primer trimestre, pero se sitúa todavía por debajo de lo cabría esperar habida cuenta del ciclo expansivo.

La senda de relajación monetaria emprendida por el BCE, con ocho recortes consecutivos de tipos de interés desde el otoño pasado, era una condición necesaria para desatacar la inversión. Pero no bastará. Y en todo caso el apoyo de Frankfurt podría está tocando a su fin: lo más probable es que proceda a un último recorte de tipos de interés a la vuelta del verano.

No faltan los argumentos en pro de una política monetaria más expansiva. La inflación ha vuelto al redil, con un núcleo duro en los servicios cada vez menos virulento. El mar de fondo sería consistente con una estabilización de la inflación en torno al objetivo del 2%, o incluso un poco por debajo: la economía europea apenas crece al tiempo que los salarios se moderan y que el euro se aprecia frente al dólar, moneda en que cotizan las principales materias primas, abaratando los costes importados. Se aleja la amenaza de un cierre del estrecho de Ormuz, de modo que los mercados de hidrocarburos vuelven a su posición de exceso de oferta.

El contrapeso podría venir del incremento del gasto en defensa a tenor de lo que pide la OTAN. Habida cuenta de la atomización del sector, el estímulo para la economía será limitado al menos en el corto plazo. Por la misma razón, el aumento de la demanda pública tensionará los precios, al tiempo que obligará a importar armamento (probablemente desde EE UU) para suplir las limitaciones de la oferta nacional.

El estrecho margen de maniobra de la política fiscal es otro factor que incita a la prudencia del banco central, y que diferencia el actual momento coyuntural de la época de los tipos de interés negativos. La mayoría de los Estados miembro están ya muy endeudados o presentan déficits abultados que solo pueden agravarse tras los compromisos contraídos en materia de defensa (pocos gobiernos se atreverán a subir impuestos o recortar gasto para compensar el esfuerzo armamentístico). Es decir: en muchos países la política fiscal apenas dispone de espacio para reaccionar ante cualquier adversidad, de modo que la acción monetaria será la que liderará el manejo de la coyuntura.

El unilateralismo y la incertidumbre que definen la acción de la administración Trump, junto con la reglobalización, obligan a considerar escenarios muy diversos, ante los cuales el banco central debe mantener un arsenal de medidas para actuar como dique de contención. Su política ha encontrado un aliado insospechado: el mercado laboral, cuya resiliencia durante las diferentes crisis que se han sucedido estos últimos años ha sido crucial. También en España el empleo y los salarios están jugando un papel de estabilizador automático inédito.

En suma, la relativa estabilidad financiera que conoce Europa en comparación con EE. UU. ha permitido recortar la facilidad de depósito sin temor a afectar la moneda única. Un ajuste adicional es posible, pero será limitado: la facilidad de depósito podría descender hasta el 1,75% y mantener esa referencia por si se producen nuevos shocks. El recorte, unido a los ya acontecidos, podría ayudar a reactivar la inversión. Pero no será suficiente: las decisiones de inversión dependen de mejoras cualitativas de los presupuestos públicos, de la puesta en común de recursos para invertir en bienes públicos europeos, y de otras reformas como la unión financiera. Es por no haber hecho los deberes que la inversión no despegó durante el periodo de tipos de interés negativos. El cambio de era monetaria ofrece una nueva oportunidad.

DEMANDA | Según los datos revisados, el consumo público se redujo un 0,4% en términos deflactados en el primer trimestre, quebrando la senda de fuerte crecimiento registrado en el presente ciclo expansivo. La prórroga presupuestaria podría estar incidiendo en la ejecución, algo que no ocurrió en los últimos ejercicios. La desinflación limita las compensaciones relativas a las entregas a cuenta de las comunidades autónomas, pudiendo también restringir el gasto. Con todo el consumo público se sitúa un 18,6% por encima del nivel prepandemia, frente a un avance del PIB del 8% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El espacio de soberanía económica

junio 16, 2025

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Vivimos tiempos convulsos que alteran el centro de gravedad de la economía, exigiendo una enorme capacidad de adaptación por parte de la política económica. Lo inesperado acaba por ocurrir –el estallido del conflicto entre Israel e Irán siendo el episodio más reciente en el plano internacional– de modo que los Estados deben conservar un margen de maniobra para afrontar la sucesión de shocks. En este sentido, nos preocupa que dicho margen de acción se esté reduciendo drásticamente.

Existe un barómetro que detecta en tiempo real si un país tiene capacidad de actuación: el coste de financiación de la deuda, es decir la rentabilidad que exigen los mercados para adquirir sus bonos públicos. Cuando ésta se dispara, como nos pasó en la crisis financiera, el Estado pierde su autonomía funcional y se ve abocado a realizar ajustes traumáticos. A la inversa, durante la pandemia o tras el estallido de la guerra de Ucrania, los tesoros públicos pudieron apelar cómodamente a los mercados para financiar un gasto económico y social que facilitó la posterior recuperación.

En los últimos tres años, la rentabilidad del bono norteamericano a 10 años, referencia mundial, se ha más que duplicado hasta rozar el 4,5% en la actualidad. La tendencia es similar en Europa, si bien el punto de llegada es más favorable: el bono cotiza en el entorno del 3,1% en España y 2,5% en Alemania.

La mayor remuneración exigida por los ahorradores para comprar deuda pública puede reflejar una expectativa de subidas futuras de tipos de interés por parte de los bancos centrales, motivadas por la necesidad de controlar la inflación. Sin embargo, este no parece ser el caso al menos en Europa, ya que la inflación está más o menos controlada como lo avalan tanto las cifras como los propios mercados (el diferencial de rentabilidad entre el bono de referencia y su equivalente “indexado” se mantiene en el entorno del objetivo de inflación del BCE del 2%). En EE. UU. la imposición de aranceles tensiona los precios, pero tampoco esta parece ser la principal causa del incremento del coste de la deuda.

La verdadera explicación se encuentra en la pérdida de confianza por parte de los mercados en la sostenibilidad de la hacienda pública. Ante un contexto plagado de incertidumbres, los ahorradores se muestran más inclinados a acumular liquidez o títulos de deuda con vencimientos cortos, como las letras del Tesoro.

Además, los Estados son cada vez más dependientes de los mercados para financiar sus desequilibrios presupuestarios, ya que los bancos centrales se están deshaciendo de los bonos públicos que tienen en cartera, exacerbando la apelación a los mercados. En todo caso, el FMI prevé un incremento del 30% de los pasivos de las administraciones del conjunto de las economías avanzadas de aquí a 2030, de modo que la ratio de deuda sobre PIB escalará hasta el 113%, cinco puntos por encima de los valores ya de por sí elevados alcanzados el año pasado. Y estas previsiones no tienen plenamente en cuenta los recortes de impuestos prometidos por Trump, todavía en fase de tramitación, ni los planes de gasto en defensa europea: ambos programas amenazan con agravar los déficits más de lo anticipado, sin que se vislumbre un estímulo equivalente para la actividad económica.

El fuerte crecimiento de la economía española registrado estos últimos años, junto con la inflación, han facilitado una contención de los desvíos, incluso con presupuestos prorrogados. Los mercados lo reconocen, tal y como se refleja en la reducción de la prima de riesgo. Pero la guerra comercial amenaza con debilitar el ciclo expansivo, erosionando las bases recaudatorias, al tiempo que los Estados compiten entre sí para colocar cantidades crecientes de deuda. Una nueva estrategia fiscal es necesaria para mantener el espacio de soberanía económica de nuestro país.

PETRÓLEO | El ataque perpetrado por Israel sobre Irán ha tensionado los mercados de hidrocarburos, encareciendo el barril de Brent desde el entorno de los 65 dólares durante los días anteriores al estallido del conflicto, hasta los 75. La inflación es la variable más directamente impactada desde el punto de vista económico. Si la cotización del crudo se mantuviera en torno a sus niveles actuales, consistente con un conflicto persistente en Oriente Medio, el IPC se incrementaría un 2,8% en términos medios este año. Esto es cuatro décimas por encima de la inflación esperada si el repunte fuera transitorio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La incertidumbre global continúa pesando en la macroeconomía y las finanzas

mayo 2, 2025

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Para muchos es un gran alivio que haya concluido el mes de abril. Los riesgos económicos y financieros se exacerbaron a escala global y a escala local vivimos algunos inesperados y desagradables como el gran apagón. Mayo parece traer moderación, aunque la coyuntura dista mucho de ser estable, tanto por la amenaza de recesión latente en varias economías occidentales como por los riesgos financieros derivados de las tensiones sobre el dólar y los bonos soberanos de Estados Unidos. Sin duda, el foco principal de las sacudidas a la economía global fueron los anuncios de aranceles por parte de EE. UU. el pasado 2 de abril. Tras una fase de máxima tensión, la administración Trump ha empleado un tono más conciliador respecto a China y a otros socios comerciales como la Unión Europea.

Está por ver si este tono logrará devolver a la economía mundial una notablemente menor incertidumbre. Sin embargo, la evolución de la guerra comercial con el gigante asiático será determinante. En lugar del plan inicial, se piensa en un esquema donde China enfrentaría tarifas sustancialmente por debajo del 100%, y el resto del mundo pagaría un arancel universal del 10%. Aunque esto es mejor noticia y reduce el riesgo inmediato de disrupciones severas, el esquema tarifario aún se mantiene más elevado que hace meses, lo que impactará negativamente el comercio y el crecimiento económico global. Además, todavía no se han anunciado acuerdos concretos con los países, aunque se sabe que se está negociando, lo que incrementa las dudas sobre la estructura arancelaria futura.

A pesar de que la moderación de las amenazas arancelarias ha tranquilizado a los mercados, la elevada incertidumbre sigue pesando sobre gran parte de la inversión productiva, que como mínimo se ha pospuesto sine die, afectando a la actividad económica y al empleo, e incidiendo también en el mercado de bonos (treasuries) y en la confianza en el dólar como divisa y base de activos financieros. La parálisis en las decisiones de inversión empresarial y el deterioro de la confianza del consumidor están comenzando a reflejarse en los indicadores de actividad, en especial en Estados Unidos y en Europa. Se espera que el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2025 se desacelere notablemente. En la zona euro, la situación es igualmente delicada, mostrando señales de estancamiento, con los índices PMI cayendo a niveles apenas superiores al umbral de expansión. Mientras tanto, la inflación sigue descendiendo, favorecida por la caída de los precios energéticos, lo que supone un pequeño alivio. Este entorno global debilitado retroalimenta los efectos negativos sobre la inversión, algo que probablemente se mantenga en todo 2025.

En el ámbito financiero, las fuertes turbulencias en los mercados de principios de abril se han calmado en parte. La renta variable se ha recuperado, pero la volatilidad en las Bolsas de valores será la tónica de los próximos meses, mientras la incertidumbre y las sombrías previsiones económicas se mantengan. La combinación de tensiones comerciales persistentes, alta incertidumbre geopolítica y debilitamiento de la demanda interna en buena parte del mundo apunta a que la economía global continuará navegando en aguas turbulentas, riesgos que se trasladan a las finanzas con rapidez. Por ello, el mercado de bonos seguirá siendo fuente de preocupación, probablemente más que la renta variable. Continúan las dudas pese a haberse superado el episodio crítico del mercado estadounidense de treasuries del 9 de abril, factor que llevó a la administración Trump a retroceder parcialmente y a llamar a la negociación en la guerra arancelaria. La situación fiscal de EE. UU. ha desanimado a los inversores a tomar posiciones en dólares y activos vinculados.

Esa demanda mermada y las disfuncionalidades graves en ese mercado de bonos pueden suponer problemas en el futuro próximo, que podrían requerir una intervención contundente de la Reserva Federal. Una de las principales disfuncionalidades es el elevado peso de los hedge funds, con un uso intenso de derivados sobre esos bonos y compras muy “apalancadas” (es decir, acometidas con crédito), muy sensibles a shocks externos como el arancelario, que salieron a la luz y generaron los temblores financieros del 9 de abril y días anteriores. Si persistieran los problemas, la Fed probablemente tendría que actuar no solo para aliviar tensiones con una especie de “rescate” dando liquidez al mercado, sino también para reformar y regular su funcionamiento.

¿Qué cabe esperar en materia de tipos de interés en este contexto tan complejo? El Banco Central Europeo, que ya había cambiado su posición hacia una política más acomodaticia, probablemente ahora esté presionado para actuar con mayor contundencia, tal como hizo con la baja de tipos del pasado Jueves Santo. Algunos analistas pronostican que el BCE reducirá progresivamente los tipos hasta el 1,5 o incluso el 1,25% para otoño, en respuesta a un crecimiento más débil y a una inflación atenuada. La prioridad parece ser responder de manera flexible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, la Fed, a pesar de presiones políticas para una reducción más agresiva, por ahora proyecta únicamente dos recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno para este año, situando los tipos en torno al 3,75-4%. Parece reflejar la intención de equilibrar el crecimiento económico con la estabilidad de precios, evitando medidas que puedan exacerbar las presiones inflacionarias o desestabilizar los mercados financieros. Todo ello traerá una renovada divergencia monetaria entre la zona euro y EE. UU., con sus consiguientes riesgos para los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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