Salarios – Negocios e Inversiones

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Final anticipado de la escalada de tipos de interés

diciembre 4, 2023

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Ahora que la desinflación
se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de
endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal
modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca un esfuerzo de consolidación.

Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad
en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4%
desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del
presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en
el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos
sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un
comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y
cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en
un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales
preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el
último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración
de la afiliación en España.

A medida que los precios
se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y
estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los
bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder
adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5
y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo
caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente
(la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto
en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe
esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los
efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de
los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste
antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a
favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no
volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una
inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener
los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

IPC | El descenso del IPC en noviembre (-0,5% en la eurozona y -0,6% en España), refuerza la tendencia a la moderación de la inflación. Durante la primera parte del año, el IPC registró un incremento medio mensual del 0,4% tanto en la eurozona como en España. En ambos casos, la tasa se ha reducido hasta el 0,1% en lo que va de segundo semestre. Además, la trayectoria es compartida por todos los socios de la moneda única. También se observa una convergencia entre países en el núcleo central de precios, excluyendo energía y alimentos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Desaceleración del PIB en el tercer trimestre más suave de lo esperado

octubre 27, 2023

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CNTR 3T 2023

El PIB creció un 0,3% en el tercer trimestre de 2023, según el avance provisional publicado por el INE, lo que supone una suave desaceleración con respecto al crecimiento del 0,4% registrado el trimestre anterior (revisado una décima a la baja).

El crecimiento procedió fundamentalmente del consumo
privado, que ascendió un 1,4%. Este resultado no es sorprendente, puesto que el
crecimiento de los salarios por encima de la inflación en lo que llevamos de
año (un 5,2% frente a un 3,6% respectivamente), unido al sostenimiento del
empleo, y al elevado nivel alcanzado por la tasa de ahorro en la primera mitad
del año, ponen de manifiesto la existencia de cierto margen para el crecimiento
del gasto privado.

La inversión en construcción sufrió un retroceso, mientras
que la destinada a bienes de equipo registró un moderado crecimiento, dentro de
una débil tendencia que no ha permitido a esta variable recuperar aún el nivel
prepandemia, pese al impulso de los fondos europeos.

La aportación del sector exterior al crecimiento trimestral
fue negativa. Las exportaciones registraron una caída, tanto las de bienes como
las de servicios, como resultado de la negativa coyuntura exterior. Dentro de
estas últimas destaca la intensa caída de las exportaciones de servicios
turísticos, un resultado peor de lo que se podía esperar en función de la
evolución de las pernoctaciones de extranjeros y de la llegada de turistas. En
cualquier caso, ya no cabe esperar aportaciones significativas al crecimiento
por parte de este componente de la demanda, puesto que ya se ha normalizado
completamente tras la pandemia.

El empleo en número de personas creció un 1,3%, aunque solo
un 0,1% en términos de número de horas trabajadas. En el acumulado del año, las
personas ocupadas han crecido un 3%, frente a un 1,6% las horas trabajadas,
manteniendo la tendencia observada durante todo el periodo de recuperación post
pandemia (gráfico 1).

La industria manufacturera mantiene una tendencia suavemente
ascendente, reflejando un menor impacto de la situación internacional que en
otras economías europeas. También crecen casi todas las ramas de servicios.

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El BCE y la depreciación del euro

septiembre 18, 2023

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Tras su recorte de previsiones de crecimiento, el BCE asume que la nueva vuelta de tuerca monetaria es una apuesta arriesgada, habida cuenta de las señales cada vez más patentes de parón de la actividad en la zona euro. La economía española resiste mejor que otras de nuestro entorno: Alemania, Austria, Italia y Países Bajos bordean la recesión, por el peso de la industria y la dependencia del mercado chino. En España, sin embargo, predominan los servicios, propulsados por el tirón del turismo. Y la industria gana cuotas de mercado en Europa, amortiguando el impacto del estancamiento de los intercambios con terceros países.

Sorprende, sin embargo, que el banco central no incorpore explícitamente otro gran desafío que plantea su decisión de subir los tipos: el de depreciación del euro, y su impacto en la inflación. La moneda común ya ha perdido el 5% de su valor frente al dólar en los dos últimos meses —una tendencia que parece agudizarse desde el jueves— elevando la presión de los costes de las materias primas importadas en dólares, y por tanto complicando la desinflación.

La depreciación del euro obedece en parte a factores estructurales como la pérdida de competitividad de la economía europea. Así lo evidencia, por ejemplo, el impacto desproporcionado del shock energético en la industria. O el retraso que arrastra el sector del automóvil, tanto en términos de costes como tecnológico, en relación al vehículo eléctrico.

Pero la perspectiva de un crecimiento débil durante un periodo prolongado, atribuible en cierta medida al ajuste monetario, es otro factor que lastra el valor del euro a corto plazo. Este escenario es distinto al que se dibujaba hace un año, cuando la economía europea parecía resistir, y no daba todavía la sensación de descolgarse de EE UU. De ahí que los ajustes monetarios no dieran pie a una depreciación cambiaria en ese momento.

Hoy por hoy el descuelgue
es discernible, y el encarecimiento del petróleo es un factor agravante: el
barril de Brent cotiza en dólares un 20% más que hace dos meses, un incremento
que alcanza el 25% cuando la factura se paga en euros. Todo apunta a que la
tendencia alcista continuará, a tenor de los recortes anunciados por los países
productores, en su afán de poner en valor las reservas de hidrocarburos ante la
perspectiva vaticinada por la Agencia Internacional de la Energía de un punto
de inflexión en la transición energética durante la próxima década. Debemos,
por tanto, estar atentos a los precios de los carburantes.

No obstante, es poco probable que el repunte del IPC energético —y su traslado al IPC total— se filtre a los factores subyacentes de la inflación de la misma manera que lo hizo el año pasado en plena crisis del gas ruso. Ante el enfriamiento de la demanda, las empresas han empezado a moderar sus márgenes. Los salarios, por su parte, crecen a un ritmo más elevado, pero sin que nos asomemos a una espiral inflacionaria: los incrementos son fruto de acuerdos de recuperación parcial de poder adquisitivo, de carácter puntual, y no de una pugna reivindicativa. Una de las principales fuentes de datos (“Indeed”), generalmente sesgada al alza por cubrir principalmente información de ocupaciones profesionales, apunta a una desaceleración de las remuneraciones hasta agosto en las grandes economías europeas, salvo Reino Unido. En España, los incrementos pactados se estabilizan en torno al 4%, en línea con el acuerdo sellado a nivel nacional.

En suma, no sería sorprendente que el BCE tuviera que proceder a nuevos recortes de sus previsiones de crecimiento. El banco central asume que ese riesgo es inherente a este ciclo monetario. La paradoja es que su propia política podría obligar a ajustar, en este caso al alza, la senda de IPC, por el efecto de exacerbación de la inflación importada.

IPC | El IPC ha interrumpido su trayectoria descendente, pero descontando los efectos estadísticos, por definición transitorios, y el repunte de los precios energéticos entre los que destaca el encarecimiento de los carburantes, la tendencia subyacente sigue siendo favorable. Prueba de ello, el porcentaje de componentes del IPC que crecen a un ritmo elevado (por encima del 6%) ha descendido del 50% a principios de año, al 37% en agosto. A la inversa, el porcentaje de componentes que crece por debajo del objetivo de inflación del 2% ha pasado del 17% al 26% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía española ante el bache global

septiembre 4, 2023

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Los escollos se han multiplicado a la vuelta del verano: nuevas tensiones en los mercados energéticos, estallido de la burbuja de crédito en China, inflación estancada por encima del 5% en Europa y con un repunte en España, pese a la subida de los tipos de interés, y pronunciada contracción de los nuevos préstamos a particulares y empresas. Sin embargo, también han aparecido algunas luces que deberían alejar los peores augurios.

En lo inmediato, los indicadores apuntan en una dirección contractiva, especialmente en la industria que es el sector más afectado por las turbulencias globales (el indicador PMI de agosto sigue en caída libre, adentrándose en terreno negativo). Los mercados internacionales se resienten de la sucesión de shocks, de las tensiones proteccionistas, y de la cuasi recesión de la demanda asiática, de modo que difícilmente podemos contar con el sector exterior para seguir tirando del crecimiento. En el periodo más reciente nuestras ventas de mercancías en el exterior se han debilitado, aún ganando cuotas de mercado.

Frente a estas tendencias nada halagüeñas, la demanda interna podría jugar un papel estabilizador. Pese al repunte del IPC, los hogares recuperan algo de poder adquisitivo —un pequeño alivio tras el duro golpe asestado al bolsillo de los hogares en el pasado ejercicio—. Los salarios pactados crecen a un ritmo superior al 3%, y un punto más en el caso de los convenios firmados en lo que va de año, mientras que el IPC se mantiene por debajo de ese umbral. Así se refleja en el factor confianza, a tenor de la mejora del indicador de expectativas de la Comisión Europea, con valores menos negativos para España que en el cénit del brote inflacionario.

Además, el mercado laboral acusa la desaceleración de la economía, pero resiste. Según el último recuento de la afiliación a la seguridad social, en la segunda quincena de agosto se crearon 1.269 empleos con respecto al mes anterior, en comparación con los más de 100.000 nuevos afiliados que se registraron en la primavera en base a la misma metodología (con datos desestacionalizados por el ministerio). Esta pauta obedece en parte a un fenómeno de anticipación de la contratación, ante el riesgo de no encontrar personal en plena temporada. En todo caso, el avance de las ventas minoristas apunta a una ligera recuperación del consumo privado, fruto del buen comportamiento del mercado laboral.

Por otra parte, los banqueros centrales parecen estar incorporando los riesgos inherentes al ciclo monetario. Las últimas declaraciones de Lagarde ya no prometen nuevas dosis restrictivas, prefiriendo considerar un escenario de mantenimiento de tipos de interés elevados por más tiempo de lo anticipado. La inflexión en la narrativa sugiere una pausa en los ajustes de tipos, tras la probable vuelta de tuerca de la próxima reunión del BCE. Este escenario de mayor previsibilidad es sin duda preferible para una economía que necesita innovar e invertir para transitar hacia un modelo productivo más sostenible.

Pero hay riesgos, como
una nueva perturbación energética o de otros recursos naturales. El anuncio de
un conflicto laboral en el sector gasístico de Australia, el mayor exportador
de hidrocarburo licuado del mundo, ha bastado para tensionar los mercados. El
componente energético del IPC europeo se incrementó un 3,2% el pasado mes. El
precio de los alimentos más afectados por la sequía y las carencias de las
políticas de adaptación ante el cambio climático también dificultan la
desinflación. Todo ello, junto con el aumento de los márgenes en los servicios,
está en el punto de mira del banco central.

En suma, el entorno internacional se complica, sin que de momento se vislumbre una recesión. La economía española debería entrar en una fase de crecimiento más lento, pero positivo, y de descenso gradual de la inflación subyacente, aún con dientes de sierra. Eso si la pausa monetaria se materializa. Y si no se produce un nuevo shock externo.

SALDO EXTERNO | La balanza por cuenta corriente arrojó hasta junio un superávit de 19.000 millones de euros, frente a un ligero déficit durante el mismo periodo del año pasado (-2.000). Esta mejora obedece al fuerte incremento de las exportaciones netas de bienes y servicios no turísticos, y en menor medida a la entrada de ingresos en concepto de turismo. El excedente debería incrementarse durante el tercer trimestre, el más favorecido por el turismo. Todo ello, junto con el dinamismo de la inversión directa extranjera, debería redundar en un descenso notable de deuda externa para este año.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevo factor de resiliencia

julio 10, 2023

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Que la economía española ha capeado mejor de lo vaticinado las consecuencias de la crisis energética, de la inflación y de una guerra, es ya una evidencia. La pregunta es hasta qué punto puede seguir sorprendiendo. Para responder, aparte de realizar un ejercicio de humildad, es importante identificar la sostenibilidad de los principales pilares del impulso. Algunos, como la estabilización de los mercados energéticos o la normalización del turismo, seguirán teniendo un impacto positivo pero cada vez menor al tratarse de fenómenos por naturaleza transitorios.

Otros, como el tirón de las exportaciones de productos industriales y de servicios no turísticos, alentados por el buen posicionamiento competitivo de nuestras empresas, parecen más sólidos. Es un hecho que el sector exterior ha sido el principal artífice del crecimiento desde finales del pasado ejercicio (de ahí buena parte del error de previsión). Sin embargo, el debilitamiento de los mercados europeos deja escaso margen de sorpresa. La fuerte caída de los indicadores de coyuntura de la eurozona es preocupante a este respecto.

Asimismo, se percibe una desaceleración del mercado laboral, que ha sido otro importante factor de resiliencia en esta etapa. Ante el riesgo de no disponer de personal suficiente durante el periodo vacacional, las empresas habrían anticipado las contrataciones durante la primavera, de modo que no cabe ya esperar grandes avances. Los datos de afiliación de junio, menos boyantes que la norma para un inicio de temporada, ya apuntan en esta dirección.

Pero la principal incógnita radica en la pugna entre dos fuerzas contrapuestas: las subidas de tipos de interés, y, por otra parte, el restablecimiento del poder adquisitivo de los salarios y su posible efecto en el consumo. La desescalada de los precios de las materias primas energéticas y de las que entran en la cadena alimentaria está ayudando a doblegar el IPC. Asimismo, se espera una disipación de la presión alcista de los beneficios empresariales, que ya se sitúan por encima de los valores pre-pandemia en términos agregados (con enormes diferencias entre sectores, según los datos de la Agencia Tributaria), en un contexto de debilitamiento de las expectativas.

Todo ello apunta a una paulatina desaceleración del IPC, que coincide con el repunte de los salarios: éstos crecen ya por encima de 3% (en concepto de salarios pactados), dejando atrás el periodo de erosión de la capacidad de compra de los hogares que se inició con el brote inflacionario. El alza de las remuneraciones en relación a los precios, en consonancia con el acuerdo salarial, aportará un respiro al consumo, muy alicaído últimamente. Sin embargo, este efecto será sin duda limitado a corto plazo, ya que los hogares querrán asegurarse que ese plus de ingresos es sostenible antes de gastarlo.

Entre tanto, el BCE, preocupado por las presiones subyacentes en Alemania y otros países del núcleo duro del euro, seguirá subiendo tipos de interés: nos asomamos a una nueva vuelta de tuerca este mismo mes, y otra después del verano, lo que llevará el euríbor a nuevos máximos. Los tipos de interés se mantendrían en ese nivel durante bastante tiempo, hasta que el gurú monetario considere que el proceso de desinflación es irreversible.

Con todo, el ciclo de restricción monetaria pesará necesariamente sobre la coyuntura —ya ha dado pie a un descenso de los préstamos de nueva concesión a empresas y particulares—. El ejercicio podría acabar con un crecimiento del PIB superior al 2%, gracias a la progresiva recuperación de los salarios unida al efecto arrastre asociado al buen inicio de año. Pero, con la desaparición de este último factor, una neta ralentización parece inevitable para el 2024. Eso, siempre y cuando la política monetaria no sobrerreaccione, ni que los costes financieros se disparen, siendo éste el principal riesgo de previsión. A la inversa, el entorno de recuperación de renta disponible de los hogares podría abrir la vía a una trayectoria económica más favorable de lo anticipado.

BALANZA EXTERNA | La balanza de pagos por cuenta corriente arrojó un superávit histórico en el primer trimestre de este año, de 10.300 millones de euros, la mejor cifra de un primer trimestre de toda la serie histórica. El déficit de la balanza comercial de bienes se redujo con respecto al mismo periodo del pasado año, mientras que el superávit de las balanzas de servicios, tanto turísticos como no turísticos, creció de forma notable, solo mínimamente compensado por un ligero incremento de los pagos netos al exterior por rentas de la propiedad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón económico frente a su percepción

junio 19, 2023

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.

La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013. Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Excedentes empresariales

diciembre 12, 2022

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La inversión productiva, uno de los principales condicionantes de los niveles de vida de nuestro país, arrastra un déficit preocupante desde la crisis financiera. El esfuerzo inversor se sitúa sistemáticamente por debajo de la media europea: el gasto en maquinaria, equipamiento y productos de la propiedad intelectual, es decir la parte más transformadora de la inversión que se obtiene descontando la construcción, solo alcanza el 9,5% del PIB, un punto menos que la UE (media del periodo 2015 hasta el tercer trimestre del 2022).

Y esto es sin tener en cuenta la inversión en “intangibles”, como la adopción de métodos eficientes de gestión empresarial, donde la brecha es probablemente aún mayor —si bien con grandes diferencias entre sectores y empresas—. La tendencia más reciente es positiva, con un incremento vigoroso de la inversión productiva en lo que va de año, pero todavía insuficiente para recuperar el terreno perdido y así converger en renta per capita con los países más prósperos en un horizonte previsible.

Resulta paradójico que persista un déficit de inversión, cuando las empresas gozan de una posición financiera globalmente saneada tanto en relación al pasado como en comparación con nuestros socios europeos. Las sociedades no financieras españolas en su conjunto encadenan sólidos superávits desde la crisis financiera, sin que la pandemia ni la crisis energética hayan alterado significativamente este resultado. Su capacidad de financiación superará este año los valores anteriores a la crisis sanitaria. Y la Comisión Europea vaticina que nuestro excedente será el mayor de toda la UE, solo después de Irlanda e Italia (las cuentas de las empresas alemanas se aproximan al equilibrio, mientras que las francesas registran un ligero déficit).

El resultado proviene de la rápida recuperación de los márgenes que contrasta con la moderación de los salarios, de modo que se prevé un incremento de la renta disponible de las empresas (diferencia entre márgenes y remuneraciones) cercano a 30.000 millones. Más que suficiente para financiar el aumento del gasto en inversión, estimado en 11.000 millones.

Dicho de otra forma, las empresas españolas disponen de un abultado colchón de liquidez que utilizan actualmente para adquirir activos financieros o reducir pasivos, y no invirtiendo en capital productivo. Una posición de prudencia en relación a lo que cabría esperar según la teoría, a saber que las corporaciones incurran en préstamos para complementar la financiación propia de los proyectos de inversión. Este comportamiento podría explicarse en parte por el ciclo de desendeudamiento iniciado tras la crisis financiera. El economista Richard Koo se basa en la experiencia japonesa para estimar que este proceso de “desapalancamiento” puede ser largo, sobre todo en el actual contexto de subida de tipos de interés y de incertidumbre global que lastra la confianza, factor clave en las decisiones de inversión.

Sin embargo, el actual nivel de deuda roza ya cotas razonables, próximas a los niveles previos a la pandemia incluso en los sectores de los servicios más afectados por la pandemia, de modo que el desapalancamiento parece cada vez menos racional. Por otra parte, las empresas se enfrentan a la necesidad de invertir para cambiar su modelo energético, aprovechar el tirón del progreso tecnológico y retener talento.

Con estos mimbres, los fondos europeos podrían ayudar a desencadenar un ciclo de inversión, con dos condiciones. Una, que los fondos sirvan de estímulo adicional; es decir, que generen inversiones más allá de las que se hubieran producido sin las ayudas. De producirse este efecto tractor, y solo en ese caso, el plan servirá de acicate para desencallar los excedentes actualmente colocados en activos financieros sin conexión con las necesidades de la economía real. Dos, es crucial que los proyectos estén vinculados a la mejora del capital productivo, de lo contrario solo aportarán un plus fugaz de demanda. Eso, y un shock global de confianza, pero eso no está en nuestras manos.

CONSUMO | El gasto en consumo muestra un comportamiento peculiar, según el indicador de ventas minoristas. En la eurozona, tras el desconfinamiento, el indicador recuperó el nivel que hubiese alcanzado si se hubiera mantenido la tendencia anterior a la crisis sanitaria. Solo en los últimos meses se observa un debilitamiento como consecuencia de la caída de la capacidad adquisitiva de los consumidores. En España, sin embargo, el rebote del consumo ha sido incompleto. Pero a diferencia de lo que sucede en Europa no se aprecia un impacto negativo de la inflación en el indicador.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE ante el riesgo de recesión

noviembre 14, 2022

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania.

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.

Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse.

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas.

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan.

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Salarios y excedentes ante el brote inflacionario

septiembre 26, 2022

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La persistencia de una inflación elevada, tanto históricamente como en relación a los otros países de la zona euro, no solo depende del fuerte impacto en nuestra economía de la crisis energética mundial. A este factor, origen del brote inflacionario, se añade un riesgo que nos es propio: la dinámica de los salarios y de los excedentes empresariales.

El diagnóstico, en base a datos publicados recientemente, confirma una opinión muy extendida, a saber: que los salarios apenas contribuyen a esa dinámica, a costa de perder poder adquisitivo. Pero también se desprenden otras realidades, especialmente cuando se tiene en cuenta el punto de partida previo a la pandemia.

El papel moderador de los salarios ante la presión inflacionaria que se ha adentrado en la economía española es una constatación sin paliativos. En el segundo trimestre los costes laborales unitarios apenas crecieron a un ritmo anual del 0,3%, frente a más del 3% de media en la UE. La información disponible de convenios firmados hasta agosto confirma la tendencia a la moderación, con incrementos muy por debajo tanto del IPC total como del indicador subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos.

La comparación con los niveles previos a la doble crisis pandémica y energética apunta sin embargo a una cierta recuperación, ya que el estancamiento del último año compensa parcialmente el crecimiento registrado durante los meses centrales de la pandemia, cuando las remuneraciones eran sostenidas por los ERTE. Así pues, los costes laborales unitarios superan el nivel precovid en términos nominales, si bien descontando el incremento del IPC todavía arrastran un déficit del 3,8% con respecto a ese periodo.

Por su parte, los beneficios empresariales han tenido un comportamiento más dinámico durante el brote de inflación. El excedente bruto de explotación generado por cada euro producido por nuestra economía (un indicador que proviene de la misma fuente que el coste laboral unitario, y que por tanto facilita el diagnóstico) se incrementó un 6,1% en el segundo trimestre, por encima de la media de la UE. El repunte de los excedentes también ha permitido recuperar los niveles precovid a precios corrientes, si bien se detecta un deterioro del 2% en términos reales (es decir descontando la evolución del deflactor del PIB).

Estos resultados son consistentes con la mejora de la rentabilidad empresarial detectada por el Banco de España a partir de la central de balances. También contribuyen a explicar el tirón del empleo pese al contexto plagado de incertidumbres, y el auge de las exportaciones, sostenidas por la mejora de la posición competitiva en relación con las otras grandes economías de la zona euro.

En suma, el golpe de la pandemia fue perjudicial para todos, especialmente las empresas, y el de la inflación también está teniendo un elevado coste macroeconómico, pero sobre todo para los asalariados. Ese parece haber sido el resultado del actual pacto tácito de rentas. No obstante, se vislumbran cambios. Uno de cada cuatro trabajadores amparados por un convenio contiene una cláusula de protección contra la inflación, casi el doble que hace un año. Parece que las presiones salariales irán en aumento, algo que podría llevar a renovar el mecanismo de ajuste. Por otra parte, la central de balances apunta a una gran heterogeneidad entre sectores que debería reflejarse en las próximas negociaciones: en la industria, la competencia internacional limita los precios y los excedentes, algo que no ocurre con la misma intensidad en los sectores más protegidos. Otro caso distinto es el de las empresas más endeudadas, que se enfrentan a la subida de los tipos de interés.

Los distintos puntos de partida dificultan la búsqueda de una nueva fórmula que ayude a repartir los costes de la inflación, sin perpetuarla ni deteriorar la capacidad de generar empleo. Pero la sostenibilidad del actual pacto tácito de rentas parece improbable.

TIPOS DE INTERÉS | Los bancos centrales están decididos a aplacar rápidamente la inflación. Esta semana el protagonista ha sido la Reserva Federal, con la quinta subida de su principal tipo de intervención en lo que va de año, hasta la horquilla del 3-3,25%. El BCE y otros bancos centrales han tomado decisiones similares en fechas recientes. La excepción es Japón, que no parece tener intención de alterar su política de tipos de interés cuasi nulos. Sin embargo, ante el riesgo de depreciación del yen, el banco nipón ha anunciado una intervención en los mercados cambiarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Reducción de la brecha salarial de género, con matices

septiembre 16, 2022

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El próximo Día Internacional de la Igualdad Salarial, el tercero desde que la Asamblea General de las Naciones Unidas decidiera instituirlo a partir de 2020, se celebra en un contexto laboral menos marcado por la crisis sanitaria de la COVID-19 que por el acelerado aumento de los precios. Preocupa, en particular, la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y el consiguiente deterioro de las economías domésticas y de la calidad de vida de las familias. Pero también preocupan las dificultades que muchos trabajadores –sobre todo, hombres y mujeres con escasa cualificación laboral– están teniendo para recuperar el empleo tras la pandemia; dificultades que coexisten con las de numerosas empresas (no solo las high-tech, sino también las low-pay) para encontrar la mano de obra que precisan.

Desde luego, hay razones para la inquietud ante las desigualdades en el mercado de trabajo y para la reivindicación de “mercados laborales más inclusivos”, por citar el título del recientemente publicado informe anual sobre el empleo de la OCDE (Employment Outlook 2022). Llama, sin embargo, la atención que, en el capítulo introductorio de este informe, la OCDE fije la atención en los jóvenes, los trabajadores poco cualificados, los inmigrantes y las minorías étnicas como los grupos más vulnerables del mercado de trabajo. Son ellos los que han sufrido más severamente los efectos económicos de la pandemia y los que ahora pueden verse más perjudicados por el shock inflacionario. Ni esas primeras páginas que recogen la posición editorial de la OCDE ni el resumen ejecutivo del informe hacen referencia a la brecha salarial de género. Diríase que, desde 2020, esta ha perdido relevancia respecto a otras brechas laborales.

Lo cierto es que la brecha salarial de género, tal como la mide Eurostat^[1], ha disminuido en buena parte de los países de la Unión Europea durante la última década. En España, de acuerdo con esa misma fuente, el descenso ha sido notable: en el año 2020 (últimos datos disponibles) el salario medio bruto por hora trabajada de los hombres superaba en un 8,5% al de las mujeres, la mitad que en 2011 (16,8%) (Gráfico 1). Esa diferencia salarial de 8,5% a favor de los hombres sitúa a España en una posición no solo mejor que las ocupadas por Alemania (17,3%), Francia (15,3%) y los Países Bajos (13,1%), sino también por otros países que constan como muy igualitarios en cuestión de género, como Dinamarca (13,4%) o Suecia (10,5%). Brechas salariales de género más reducidas que la española pueden encontrarse, sin embargo, en países como Luxemburgo (0,8%) e Italia (5,5%), pero también en otros con economías menos desarrolladas, como Polonia (4,8%) y Rumanía (1,2%) (Gráfico 2).

Los datos de la OCDE, que utiliza una medida de la brecha salarial de género algo distinta^[2], también colocan a España, en 2021, en una posición relativamente favorable respecto a la media de la UE y a otros países europeos. No obstante, ponen de manifiesto una diferencia muy significativa, de 20 puntos porcentuales (pp), entre los trabajadores por cuenta ajena y por cuenta propia. En el ámbito del trabajo autónomo, la brecha salarial de género se triplica largamente (Gráfico 3).

Retomando los datos de Eurostat y con la mirada puesta en España, se observa una diferencia considerable entre las brechas salariales de género del sector privado (13,9%) y del sector público (8,2%). Habida cuenta de que las Administraciones Públicas están sujetas al principio de igualdad retributiva, las diferencias salariales en el sector público solo pueden deberse a las diferencias en las características medias de los empleados y de las empleadas. Con todo, esa distancia de 5,7 pp entre las brechas salariales de género en el sector privado y en el público es menor que la registrada en Países Bajos (8,2 pp), Italia (12,4 pp) o Alemania (13,2 pp) (Gráfico 4).

Por otra parte, en España las mayores brechas salariales de género se registran en el sector sanitario y de trabajo social, y en el de actividades profesionales, científicas y técnicas; y las brechas más reducidas, en el sector del transporte y almacenamiento, y en de hostelería y restauración. Ahora bien, desde una perspectiva comparada, España destaca por su reducida brecha salarial de género en dos sectores: el de la información y comunicación (8,6%) y el de las finanzas y los seguros (13,2%). Como en otros países, la brecha salarial de género en la construcción es negativa (la retribución media por hora de las mujeres es superior a la de los hombres), lo que se explica por el hecho de que los varones empleados en este sector ocupan masivamente puestos de trabajo menos cualificados (sobre todo, de operarios) (Gráfico 5).

Una particularidad interesante del caso español se advierte al analizar las brechas salariales de género por grupos de edad. En la mayoría de países, la brecha salarial de género tiende estrecharse a medida que disminuye la edad de los trabajadores, pero en España esta relación se manifiesta de una manera más ostensible. De hecho, entre los trabajadores menores de 25 años la brecha salarial de género es negativa, y entre los que cuentan entre 25 y 34 años, apenas llega al 1% (Gráfico 6).

A la luz de lo expuesto hasta aquí, cabe pensar que en España hemos reducido significativamente la brecha salarial de género en los últimos años y, además, nos encontramos en una senda muy prometedora, toda vez que entre las cohortes más jóvenes esta brecha ha desaparecido prácticamente.

A este respecto es preciso, no obstante, hacer dos observaciones. En primer lugar, los datos de Eurostat dan cuenta de la brecha salarial de género en empresas de 10 o más empleados, por lo que dejan fuera de la estimación a cerca de un 40% de la población empleada en España. Es probable que en esas empresas de menor tamaño se registren brechas salariales de género mayores que en las empresas grandes, en cuyo caso los datos de Eurostat estarían infravalorando la realidad. En segundo lugar, si bien entre los jóvenes se reduce muy significativamente la brecha salarial de género, no podemos pasar por alto que los salarios medios son inferiores a la media en esos grupos de edad (compuestos precisamente por los hombres y las mujeres que se encuentran en la fase de emancipación de la familia de origen y de desarrollo de sus propios proyectos familiares). En esas circunstancias, la consecución de una mayor igualdad salarial no puede ser concebida ni celebrada como un éxito social.

^[1] Diferencia entre la retribución media (bruta) por hora de los hombres y de las mujeres, en porcentaje de la retribución media (bruta) por hora de los hombres. El cálculo incluye solo a trabajadores en empresas con 10 o más empleados. Sobre el método de estimación y clasificación de las brechas salariales de género publicadas por Eurostat, véase Leythienne, D. y Pérez-Julián, M. (2022). Gender pay gaps in the European Union. A statistical analysis. Revision 1. 2021 Edition. Luxemburgo: Oficina de Publicaciones de la Unión Europea.

^[2] Diferencia entre la retribución mediana de los hombres y las mujeres en relación al salario mediano de los hombres (distinguiendo entre trabajadores por cuenta ajena a tiempo completo, por un lado, y trabajadores autónomos, por otro).