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La incertidumbre global continúa pesando en la macroeconomía y las finanzas

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Para muchos es un gran alivio que haya concluido el mes de abril. Los riesgos económicos y financieros se exacerbaron a escala global y a escala local vivimos algunos inesperados y desagradables como el gran apagón. Mayo parece traer moderación, aunque la coyuntura dista mucho de ser estable, tanto por la amenaza de recesión latente en varias economías occidentales como por los riesgos financieros derivados de las tensiones sobre el dólar y los bonos soberanos de Estados Unidos. Sin duda, el foco principal de las sacudidas a la economía global fueron los anuncios de aranceles por parte de EE. UU. el pasado 2 de abril. Tras una fase de máxima tensión, la administración Trump ha empleado un tono más conciliador respecto a China y a otros socios comerciales como la Unión Europea. 

Está por ver si este tono logrará devolver a la economía mundial una notablemente menor incertidumbre. Sin embargo, la evolución de la guerra comercial con el gigante asiático será determinante. En lugar del plan inicial, se piensa en un esquema donde China enfrentaría tarifas sustancialmente por debajo del 100%, y el resto del mundo pagaría un arancel universal del 10%. Aunque esto es mejor noticia y reduce el riesgo inmediato de disrupciones severas, el esquema tarifario aún se mantiene más elevado que hace meses, lo que impactará negativamente el comercio y el crecimiento económico global. Además, todavía no se han anunciado acuerdos concretos con los países, aunque se sabe que se está negociando, lo que incrementa las dudas sobre la estructura arancelaria futura. 

A pesar de que la moderación de las amenazas arancelarias ha tranquilizado a los mercados, la elevada incertidumbre sigue pesando sobre gran parte de la inversión productiva, que como mínimo se ha pospuesto sine die, afectando a la actividad económica y al empleo, e incidiendo también en el mercado de bonos (treasuries) y en la confianza en el dólar como divisa y base de activos financieros. La parálisis en las decisiones de inversión empresarial y el deterioro de la confianza del consumidor están comenzando a reflejarse en los indicadores de actividad, en especial en Estados Unidos y en Europa. Se espera que el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2025 se desacelere notablemente. En la zona euro, la situación es igualmente delicada, mostrando señales de estancamiento, con los índices PMI cayendo a niveles apenas superiores al umbral de expansión. Mientras tanto, la inflación sigue descendiendo, favorecida por la caída de los precios energéticos, lo que supone un pequeño alivio. Este entorno global debilitado retroalimenta los efectos negativos sobre la inversión, algo que probablemente se mantenga en todo 2025. 

En el ámbito financiero, las fuertes turbulencias en los mercados de principios de abril se han calmado en parte. La renta variable se ha recuperado, pero la volatilidad en las Bolsas de valores será la tónica de los próximos meses, mientras la incertidumbre y las sombrías previsiones económicas se mantengan. La combinación de tensiones comerciales persistentes, alta incertidumbre geopolítica y debilitamiento de la demanda interna en buena parte del mundo apunta a que la economía global continuará navegando en aguas turbulentas, riesgos que se trasladan a las finanzas con rapidez. Por ello, el mercado de bonos seguirá siendo fuente de preocupación, probablemente más que la renta variable. Continúan las dudas pese a haberse superado el episodio crítico del mercado estadounidense de treasuries del 9 de abril, factor que llevó a la administración Trump a retroceder parcialmente y a llamar a la negociación en la guerra arancelaria. La situación fiscal de EE. UU. ha desanimado a los inversores a tomar posiciones en dólares y activos vinculados. 

Esa demanda mermada y las disfuncionalidades graves en ese mercado de bonos pueden suponer problemas en el futuro próximo, que podrían requerir una intervención contundente de la Reserva Federal. Una de las principales disfuncionalidades es el elevado peso de los hedge funds, con un uso intenso de derivados sobre esos bonos y compras muy “apalancadas” (es decir, acometidas con crédito), muy sensibles a shocks externos como el arancelario, que salieron a la luz y generaron los temblores financieros del 9 de abril y días anteriores. Si persistieran los problemas, la Fed probablemente tendría que actuar no solo para aliviar tensiones con una especie de “rescate” dando liquidez al mercado, sino también para reformar y regular su funcionamiento. 

¿Qué cabe esperar en materia de tipos de interés en este contexto tan complejo? El Banco Central Europeo, que ya había cambiado su posición hacia una política más acomodaticia, probablemente ahora esté presionado para actuar con mayor contundencia, tal como hizo con la baja de tipos del pasado Jueves Santo. Algunos analistas pronostican que el BCE reducirá progresivamente los tipos hasta el 1,5 o incluso el 1,25% para otoño, en respuesta a un crecimiento más débil y a una inflación atenuada. La prioridad parece ser responder de manera flexible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, la Fed, a pesar de presiones políticas para una reducción más agresiva, por ahora proyecta únicamente dos recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno para este año, situando los tipos en torno al 3,75-4%. Parece reflejar la intención de equilibrar el crecimiento económico con la estabilidad de precios, evitando medidas que puedan exacerbar las presiones inflacionarias o desestabilizar los mercados financieros. Todo ello traerá una renovada divergencia monetaria entre la zona euro y EE. UU., con sus consiguientes riesgos para los mercados. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Bajar tipos ante el vértigo

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El BCE bajó nuevamente este jueves los tipos de interés un cuarto de punto hasta el 2,25%. El mercado estuvo descontando una pausa en las reducciones hasta hace poco. Sin embargo, los últimos acontecimientos han obligado a cambiar la hoja de ruta. La imposición de aranceles por parte de Estados Unidos ha sacudido el comercio, la actividad económica y los mercados financieros severamente y los bancos centrales vuelven a pasar a la acción. La incertidumbre arancelaria que pesa sobre el frágil crecimiento de la zona euro (España es una de las pocas excepciones), mucho más dependiente del sector exterior que EE. UU., ha empujado al BCE a dar una señal de apoyo a la economía.

Han ayudado también unos últimos datos de inflación mejores que los previstos y una disminución de los precios de la energía, que junto a un dólar más barato, pueden paliar, en parte, los efectos inflacionarios de los aranceles. La teoría económica apuntaría a que los niveles de tipos sustancialmente más reducidos en la zona euro comparados con los de EE. UU. deberían conducir al euro a una cierta depreciación. Algo que no está ocurriendo en este momento por el barullo arancelario, más bien lo contrario, el dólar es el que se está depreciando. Habrá que seguir bien de cerca el tipo de cambio –a buen seguro que el BCE lo estará haciendo– porque puede convertirse en un segundo arancel para las exportaciones europeas.

El tiempo dirá si esta reducción de tipos ha sido correcta. En otros momentos críticos del pasado, el BCE erró al tomar decisiones sobre los tipos de interés que tuvieron consecuencias muy negativas. Todos nos acordamos de la elevación de los tipos del banco emisor en julio de 2008 en el que pesaron más lo temores inflacionistas –que no se llegaron a materializar– que la debacle financiera que se iba a producir dos meses más tarde con la bancarrota de Lehman Brothers, pero sobre la que ya había claras señales en los mercados y en la desaceleración económica. Y además donde la Fed estadounidense ya había comenzado a bajar tipos. Otro caso llamativo fue el de los incrementos de tipos de abril y julio de 2011. Nuevamente, el temor por la inflación a corto plazo pudo más que la recuperación frágil de la economía euro de aquel entonces –llegó a una doble recesión– a la vez que se estaba desencadenando la crisis de la deuda soberana europea.

Esas lecciones parecen haberse aprendido ahora, donde la obsesión por la inflación no es ya el único elemento encima de la mesa a la hora de decidir qué hacer con los tipos. Más aún con unos mercados financieros tensionados, en particular el de treasuries americano. Es cierto que será fundamentalmente tarea de la Fed intentar arreglar esa avería financiera, pero el BCE hace y hará bien en no esperar acontecimientos y actuar con diligencia adelantándose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los bancos centrales se enfrentan probablemente a otra grave tensión financiera

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En un marco global tensionado por la incertidumbre con los aranceles y, en particular, por la guerra comercial entre Estados Unidos y China, los bancos centrales, como ya ocurriera con la crisis financiera y la pandemia, vuelven a estar en el centro del escenario económico global. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo van a tener unos difíciles meses por delante. Los probables conflictos geopolíticos, a cuyos riesgos se ha referido el FMI recientemente, y las distorsiones en las cadenas globales de suministro, van a elevar el grado de exigencia. No parece tratarse aún de un momento Lehman Brothers, pero sí que tiene toda la pinta de ser peliagudo, sobre todo si las tensiones arancelarias continúan agravando el panorama financiero.

Este tipo de shock, a diferencia de una crisis financiera o una recesión convencional, tiene una naturaleza eminentemente política y externa al control directo de los bancos centrales. Algo parecido al choque de la pandemia; en este caso, una crisis sanitaria global. No obstante, las consecuencias económicas de la grave tensión arancelaria recaen de lleno en la esfera de acción de los bancos centrales. La Fed se encuentra en una encrucijada. Seguir en pausa en su estrategia para contener una inflación alimentada por factores no monetarios podría agravar la desaceleración de la inversión y la actividad económica. Sin embargo, ser complaciente bajando tipos podría minar su credibilidad y anclar expectativas de inflación al alza. Además, las crecientes tensiones políticas internas –donde algunos sectores presionan a la Fed para estabilizar la economía– ponen en peligro su independencia.

La situación no es del todo distinta en la zona euro, donde la fragilidad en el crecimiento ya es un clásico. La eurozona es más dependiente del comercio internacional que EE UU, por lo que los efectos de las tensiones arancelarias se sentirán de forma aún más intensa. La labor del BCE se complica con la fragmentación del bloque. Las diferencias en el crecimiento en los países grandes, como Alemania, Francia, Italia o España, dificultan una respuesta unificada. Subir tipos podría proteger el poder adquisitivo en el norte de Europa, pero ahogar aún más la recuperación de los países con mayor endeudamiento como Italia. Y se vienen por delante nuevos esfuerzos fiscales por el aumento del gasto en defensa y seguridad. Hoy se reúne el Consejo del BCE y se estará muy atento a su decisión. Apunta a una nueva bajada de tipos, algo que no se pronosticaba hace unas semanas.

Luego está uno de los canales más sensibles, el de los mercados financieros. Las decisiones de los bancos centrales son seguidas con atención quirúrgica por los inversores. Y ahora la situación es mucho más compleja para la Fed que para el BCE. El mercado de deuda pública estadounidense, en particular, ha mostrado una gran sensibilidad a las expectativas de inflación y a la percepción de riesgo sistémico. El mercado de treasuries –tradicionalmente considerado como el activo libre de riesgo por excelencia– ha experimentado una notable volatilidad. Que se explica, en buena parte, por la incertidumbre arancelaria y fiscal y la reducción de la demanda estructural por estos bonos. China, uno de los mayores tenedores, ha reducido gradualmente su exposición como respuesta estratégica al conflicto comercial. Este mercado ha sido testigo de aumentos inusuales en la volatilidad, caídas en la liquidez y amplios diferenciales bid-ask que han encendido las alarmas entre analistas y autoridades. Muchos miran hacia la Fed en busca de soluciones. Las herramientas convencionales –como la bajada de tipos– tienen una efectividad limitada frente a shocks de oferta como el arancelario. La confianza en la política monetaria se convierte así en un activo intangible pero crítico, cuya erosión podría desencadenar una fuga de capitales y un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras.

No es la primera vez que se presentan tensiones de este tipo. Durante el estallido de la pandemia, el mercado de treasuries vivió uno de sus peores momentos cuando inversores institucionales comenzaron a liquidar bonos en masa para conseguir liquidez. Provocó una disfunción severa que obligó a la Fed a comprar bonos a gran escala mediante su programa de flexibilización cuantitativa (QE), que fue clave para estabilizar el sistema financiero.

Muchos abogan por que se vuelva a emplear ahora. Sin embargo, en la pandemia había una causa externa inesperada sobre la que nada se podía hacer –crisis sanitaria–, y ahora todo se debe a una combinación de decisiones voluntarias del Gobierno norteamericano y a disfuncionalidades del mercado de bonos. Rescatarlo ahora nuevamente puede generar incentivos perversos para el futuro. Se habla de otras opciones, como que la Fed podría colaborar con el Tesoro para coordinar mejor la emisión de deuda, distribuyéndola de manera menos agresiva. O fortalecer la infraestructura del mercado secundario de treasuries, incentivando la participación de creadores de mercado, o incluso habilitando un dealer de última instancia.

En suma, la Fed y el BCE se enfrentan al desafío de mantener la credibilidad, sostener la demanda interna y anclar las expectativas de inflación, todo ello en un entorno donde las decisiones políticas externas –como los aranceles– limitan enormemente sus márgenes de maniobra. Con un reto enorme además para la Fed, encontrar el equilibrio entre mantener su credibilidad frente a la inflación y evitar una disfunción financiera en la situación de los treasuries que pueda extenderse a otros mercados. Seguro que la Fed agradecería algo más de coherencia en las políticas económicas del Gobierno de su país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El salario real medio sigue creciendo en 2024, sin recuperar el nivel de 2019

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ETCL | IVT 2024

Conforme a las cifras de la Encuesta Trimestral de Coste Laboral (ETCL) publicadas por el INE, el coste laboral total aumentó en 2024 un 4% con respecto al año anterior, hasta 3.112 euros al mes por trabajador (media anual), lo que supone una desaceleración con respecto al 5,5% registrado en 2023. El componente salarial aumentó un 3,8%, hasta 2.302 euros, mientras que el coste no salarial, que en su mayor parte está constituido por las cotizaciones sociales, se desaceleró hasta un 4,4%. 

El crecimiento del componente salarial superó al incremento salarial pactado en la negociación colectiva, que para 2024 fue del 3,1%, situación que viene produciéndose desde 2021 (gráfico 1).

El crecimiento salarial nominal en 2024 fue superior al de la inflación, de modo que, en términos reales, el incremento ascendió al 1%. A pesar de ser el segundo año consecutivo en que se produce una ganancia de capacidad adquisitiva, esta aún no ha recuperado el nivel de 2019 (gráfico 2).


El mayor crecimiento del salario medio anual en 2024 tuvo lugar en los sectores de actividades artísticas y actividades financieras, con ascensos cercanos al 6%, y el menor incremento anual se produjo en el sector de suministro de energía, donde se registró un descenso del 1,4% (gráfico 3). En comparación con 2019, los sectores que han registrado mayores incrementos salariales nominales acumulados fueron los encuadrados dentro del agregado “otros servicios”, seguido de Administración Pública y actividades inmobiliarias, mientras que los menores crecimientos se registraron en suministro de energía eléctrica, industrias extractivas y construcción.

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La inflación eleva en cerca de 450 euros la carga media de IVA de los hogares en el periodo 2021-2024

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La inflación acumulada del periodo 2021-2024 fue del 17,8%, muy por encima del 12% de la década anterior. Esta fuerte tensión en los precios ha incrementado la carga fiscal de los hogares afectando a su capacidad económica. En el debate público, sin embargo, la conexión entre impuestos e inflación ha tenido habitualmente al IRPF en el punto de mira, tanto por ser el principal impuesto de nuestro sistema tributario como por su impacto agregado. 

Menos visible es el impacto de la inflación en los impuestos indirectos. La recaudación de IVA crece en la medida que los precios finales incorporan los aumentos de la inflación. La recaudación de IVA aumentará previsiblemente desde los 63.337 millones de euros en 2020 a más de 90.622 en 2024, asumiendo un crecimiento del 8% para este último año. Es decir, un aumento de 27.285 millones de euros en el periodo pospandemia, a pesar de las rebajas fiscales aplicadas alimentos y energía en los últimos años.

A partir de los microdatos de la Encuesta de Presupuestos Familiares (EPF), en una nota técnica de Funcas estimamos la recaudación de IVA generada por la inflación entre 2021 y 2024. El acumulado soportado por los hogares residentes en esos años debido al aumento de precios está próximo a los 8.500 millones de euros, cerca de seis décimas de PIB. Esta magnitud equivale al 29% del aumento de la recaudación de IVA en esos cuatro años[1].

La estimación del impacto de la inflación por niveles de renta se muestra en el cuadro 1. Los 17,8 puntos acumulados de inflación han elevado en 447 euros la factura fiscal media de IVA de los hogares, alrededor de 500 euros capitalizados a 2024. El 43,6% de todo ese aumento se produjo en 2022, cuando la inflación alcanzó una cota máxima del 8,4%. Los niveles más bajos de inflación de 2024 (2,8%) han contribuido a reducir la carga de IVA por la inflación hasta los 69,2 euros. 


En términos absolutos, el efecto crece con el nivel de gasto oscilando entre los 103 euros en la primera decila y 1.140 euros en la última. El efecto es de 178 euros en los hogares mileuristas en gasto. Para los hogares cuyo gasto corriente está próximo a la media, alrededor de 26.000 euros anuales en 2023, el impacto acumulado está próximo a los 400 euros. Contrariamente, el impacto en términos relativos es proporcional al gasto. Es decir, el efecto de la inflación es equivalente al 1,7% del gasto de cada hogar. Por tanto, la inflación ha actuado en estos años como un impuesto adicional sobre el gasto con un tipo medio del 1,7%.

Como muestra el cuadro 2, los hogares más perjudicados en términos absolutos han sido los de mayor tamaño. A igualdad de tipos efectivos y exposición a la inflación, el efecto escala en el gasto resulta relevante. En los hogares formados por un solo miembro, el impacto se ha mantenido en general por debajo de los 300 euros. Sin embargo, en parejas con más de 2 hijos o con un hijo mayor de edad, el impacto acumulado está próximo a los 600 euros. El efecto no es el mismo, sin embargo, en relación al gasto corriente de cada tipo de hogar (cuadro 3). Las diferencias en promedio entre las comunidades y ciudades autónomas —estudiados con detalle en el documento de trabajo— con mayor y menor impacto no superan los 100 euros. Navarra, Galicia y Baleares son las que han soportado el mayor impacto medio (alrededor de 490 euros), en tanto que el menor efecto ha correspondido a Canarias, Extremadura y Melilla (alrededor de 400 euros). Estas diferencias son fruto tanto de diferentes patrones de consumo, en particular en el peso de alimentos y energía en la cesta de consumo, como de las diferencias en los niveles de inflación entre comunidades autónomas.


La carga fiscal generada por la inflación se reducirá previsiblemente en los próximos años si atendemos a la progresiva estabilización de los precios. Sin embargo, no debe olvidarse que este es un fenómeno acumulativo. Por tanto, el efecto puede ser relevante en el largo plazo incluso en períodos de baja inflación. Conocer la tipología de los hogares más perjudicados por la inflación es esencial para implementar las políticas públicas más eficientes para reducir problemas de desigualdad y exclusión social. Por ejemplo, los programas de transferencias corrientes destinados específicamente a hogares vulnerables son técnicamente superiores a las rebajas fiscales en IVA que no discriminan por nivel de renta y benefician potencialmente a toda la población.


[1] En este cálculo no está incluido el IVA correspondiente a la compra de vivienda nueva. El motivo es la EPF no incluye tal gasto. 

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La hora de la UE ante la crisis global: riesgos y también oportunidades

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La Unión Europea (UE) enfrenta importantes desafíos en materia comercial y monetaria, con especial atención a sus relaciones con Estados Unidos. Las tensiones comerciales, las diferentes políticas monetarias del Banco Central Europeo y la Fed estadounidense y la incertidumbre global configuran un panorama complejo que puede impactar sobre el crecimiento económico y la estabilidad financiera. Por si esto no fuera suficiente, el posible fin de la guerra en Ucrania, el (escaso) papel que la UE podría tener y las necesidades de un notablemente mayor gasto y coordinación en defensa están encima de la mesa. Como se dice en el mundo anglosajón, the plot thickens (la trama se complica).

Podemos estar llegando a un cambio de era y la unidad de Occidente parece quebrarse. Muchos temas entrecruzados a los dos lados del Atlántico. Se necesita claridad. No la hay y puede que no la haya en mucho tiempo. Estados Unidos está en plena efervescencia. Está por ver si Europa podrá dar una respuesta unida ante tantos frentes abiertos, más aún ante el incierto resultado de las elecciones federales en Alemania este domingo

Las fricciones entre la UE y EE. UU. se iniciaron cuando la administración estadounidense amenazó con un arancel del 25% al acero y al aluminio europeo, entre otras tarifas. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, respondió que la UE contraatacaría con medidas proporcionales si no se llegaba a un acuerdo. Supondría un entorno comercial enrevesado. La UE aplica actualmente un arancel promedio del 4,2% sobre productos agrícolas y del 0,9% sobre el resto de mercancías de EE UU., mientras que este país aplica un 2,7% y un 1,4%, respectivamente. Sin embargo, la UE exime de aranceles a un mayor número de bienes estadounidenses. Las diferencias son ahora muy reducidas pero una guerra comercial traería consigo efectos adversos al fragmentar las cadenas de suministro y acrecentar la incertidumbre en las inversiones.

La confusión aumentó cuando se supo que EE UU evalúa elevar sus aranceles para compensar los impuestos “discriminatorios”, como IVA europeo, algo que se entiende mal desde el análisis económico ya que es un tributo que se fija a todos los productos, tanto los nacionales como los importados. Por tanto, no hay discriminación. De producirse, afectaría impactando significativamente a las exportaciones europeas, aunque no está claro cómo responderían los Gobiernos de la UE, pero una reacción habría lógicamente.

Este panorama ha acrecentado los temores de que la actividad económica se resienta y que repunte la inflación. En el primero de los casos, un aumento de la incertidumbre podría llevar a familias y empresas y a posponer sus decisiones de consumo e inversión, lo que puede afectar al crecimiento, sobre todo si cambiara el tono de la política monetaria y los tipos bajaran menos de lo esperado. En el segundo punto, los temores a que la inflación repunte puede afectar a la confianza del consumidor, que puede decidir acaparar bienes hoy, muchas veces irracionalmente, ante posibles aumentos de precios en el futuro. Se trataría de una profecía autocumplida. Los ciudadanos han comenzado a almacenar productos en EE UU, con un alimento como los huevos que están desapareciendo de los estantes de los supermercados y con precios por las nubes, que recuerda a lo que pasó con el papel higiénico en la pandemia. Confiemos en que vuelva la calma. En todo caso, desde el ámbito financiero, los mercados de bonos se han resentido con aumentos de rentabilidad ante la creciente incertidumbre, aunque los de renta variable continúan en máximos históricos.

Otro debate en la UE gira en torno al gasto en defensa. En la controvertida Conferencia de Seguridad de Múnich, donde se percibieron claramente las diferencias entre EE. UU. y la UE, Ursula von der Leyen propuso activar la cláusula de escape para inversiones en defensa, permitiendo una mayor flexibilidad fiscal. Argumentó que, en tiempos de crisis como ocurrió con la pandemia, Europa debe adoptar un enfoque similar para fortalecer su capacidad militar.

Con alguna complicación, el marco fiscal europeo solo permite activar la cláusula de escape en caso de recesión grave. Cada Estado miembro puede solicitar su propia cláusula de escape nacional, pero la Comisión no puede hacerlo para toda la UE. El presidente francés Emmanuel Macron también solicitó una reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, calificándolo de obsoleto. Von der Leyen también defendió una estrategia común de defensa, que permitiría canalizar fondos europeos hacia proyectos militares conjuntos. En todo caso, este plan, demorado tantas veces y que ahora podría avanzar definitivamente, lograría aumentar la autonomía estratégica europea. Requerirá consenso y tiempo, pero las señales al respecto no llaman al optimismo, como fue la reunión de líderes europeos en París de este lunes.

Todo esto, asimismo, obliga a repensar las conclusiones de los conocidos informes Letta y Draghi. El entorno en el que se elaboraron no es el actual, muy convulso y con impactos de largo plazo para la economía y empresas. Parece necesario otorgar aún más urgencia a muchas de las acciones que reclamaban, como culminar la integración de mercados o la simplificación regulatoria en los ámbitos financiero, económico y tecnológico. En el ámbito empresarial y de la inteligencia artificial hay además una ventana de oportunidad para Europa. Especialmente tras la aparición de modelos de IA menos costosos y más rápidos de desarrollar, como mostró la tecnológica china DeepSeek. Son tiempos vertiginosos que presentan numerosos riesgos pero también oportunidades.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Mejora la percepción de la situación económica de los hogares

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Tras el deterioro que experimentó a principios de esta década, la percepción de los españoles sobre la situación económica de sus hogares ha ido mejorando en los últimos meses. Según los últimos datos del Índice de Confianza del Consumidor (ICC), encuesta que lleva a cabo mensualmente el Centro de Investigaciones Sociológicas, el porcentaje de entrevistados que afirman que la situación económica de su hogar había empeorado en los seis meses anteriores a la encuesta creció mucho entre enero y mayo de 2020. Aunque se redujo desde finales de ese año hasta mediados de 2021, la tendencia se invirtió en la segunda mitad del año, alcanzando niveles altísimos en el periodo inflacionista de 2022. Así, en octubre de 2022, casi seis de cada diez encuestados (59%) declararon que la situación económica de su hogar había empeorado en los últimos seis meses. Desde entonces hasta diciembre de 2024, esa cifra se ha reducido a casi a la mitad, el 32%. Al mismo tiempo, ha aumentado sustancialmente la proporción de encuestados que afirmaba que la situación económica de su hogar no había cambiado, e incluso había crecido, bastante menos, la de quienes reconocían que había mejorado, que alcanzó el 20% en diciembre de 2024, el segundo nivel más alto registrado desde 2013 (gráfico 1).


Según ese último ICC, el de diciembre de 2024, el juicio de las mujeres sobre la situación de su hogar era algo peor que el de los hombres (gráfico 2A), pero el factor más importante en esa percepción es la edad. A medida que cumplimos años, nuestra estabilidad económica aumenta, tal como lo hace en la encuesta la proporción de quienes afirman que su situación económica no ha cambiado en el último medio año. Sin embargo, esa sensación de estabilidad ni siquiera es predominante entre los encuestados de mediana edad (de 35 a 54 años), que, a su vez, creen algo más que el resto que su situación económica ha empeorado (gráfico 2B). Como era de esperar, los miembros de los hogares con ingresos más bajos reconocen en mayor medida un empeoramiento económico reciente, mientras que los que disponen de ingresos mensuales más elevados evalúan su situación más positivamente. Sin embargo, incluso entre estos, casi uno de cada cinco (19%) cree que su situación financiera ha empeorado (gráfico 3A).  La ideología política (y, por lo tanto, probablemente el grado de simpatía con el gobierno) desempeña un papel relevante en la percepción de la situación económica, no solo la nacional, sino la doméstica: quienes se sitúan más a la izquierda en la escala de ideología tienden a evaluar más positivamente la situación económica de su hogar que quienes se posicionan más a la derecha (gráfico 3B).


Entre quienes en el ICC de diciembre de 2024 declararon que la situación económica de su hogar había empeorado, el motivo más citado fue el alza de los precios (gráfico 4). El porcentaje que menciona este motivo había experimentado un fuerte aumento de abril de 2021 a julio de 2022, alcanzando entonces un máximo (80%). Desde mediados de 2022, la preocupación por la inflación ha disminuido gradualmente, pero sigue siendo la razón más citada, por un 58% de los encuestados. Este porcentaje supera con creces otras causas aducidas de deterioro económico de los hogares, como el estancamiento salarial o laboral (18%), el aumento del gasto familiar(17%), la amenaza del desempleo (9%) y la disminución del ingreso familiar (8%). 


Los datos del último ICC, por tanto, reflejan una mejora de la percepción de la economía doméstica, pero la preocupación por esta todavía es considerable. El peso de la inflación como principal factor de preocupación de quienes creen que la situación de su hogar ha ido a peor apunta a factores de pesimismo distintos de la evolución del paro o la ocupación, y, quizá, a que la marcha de la opinión pública española sobre la situación económica dependerá especialmente de la evolución de los precios en los próximos meses. 

Más información en el número de febrero de 2025 de Focus on Spanish Society.

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Hogares con hijos: los más perjudicados por la inflación en 2023

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La tasa de inflación alcanzó un máximo del 8,4% en 2022, como consecuencia de los efectos de la guerra de Ucrania sumados al proceso inflacionista de 2021. En 2023 se suavizó dicha tasa, situándose en el 3,5% (gráfico 1), debido, fundamentalmente, a la caída del 16,3% sufrida por precios de los productos energéticos. También contribuyeron, en menor medida, los precios de los alimentos no elaborados, cuya tasa anual se redujo desde el 10,9% hasta el 9,3%. Por el contrario, la inflación subyacente —que excluye los productos energéticos y alimentos no elaborados— no alcanzó su máximo hasta febrero de 2023, de modo que su tasa media anual registró incluso un ascenso, desde el 5,2% en 2022 hasta el 6% en 2023. Concretamente, tanto los alimentos elaborados como los servicios aceleraron su ritmo de crecimiento de los precios, mientras que los bienes no energéticos se encarecieron al mismo ritmo que el año anterior. En el caso de los servicios, grupo que habitualmente constituye el núcleo duro donde más perduran las presiones inflacionistas, las actividades que registraron mayores encarecimientos, tanto en 2022 como en 2023, fueron las relacionadas con el turismo: paquetes turísticos nacionales e internacionales, hoteles y otros alojamientos. 


El Índice de Precios al Consumo estimado por el INE ofrece una estimación del aumento en los precios correspondiente a la cesta de consumo media de un hogar. Sin embargo, los hogares se enfrentan a diferentes niveles de inflación. Combinando la evolución de los ítems de precios estimados por el INE con la composición de la cesta de consumo que proporciona la Encuesta de Presupuestos Familiares es posible computar un índice de precios específico de cada hogar (IPCH). En el gráfico 2 centramos nuestra atención en las diferencias por tipologías de hogar.


El valor de IPCH en 2023 oscila entre el 2,96% en los hogares formados por una persona de más de 65 años y el 3,99% de las parejas con tres o más hijos. Es decir, en promedio, alrededor de un punto de diferencia entre ambos tipos de hogar. En general, los hogares formados por una sola persona soportaron un IPCH inferior al 3% frente al resto de hogares cuyo promedio fue del 3,75%. De modo particular, la inflación afectó en mayor medida a los hogares con hijos, tanto en el caso de parejas como de hogares monoparentales, cuya inflación estuvo en promedio próxima al 3,9%. En 2023, el aumento de los precios introdujo una mayor presión en el coste de la vida de los hogares con hijos. No existen, hasta donde conocemos, estudios que analicen si esta mayor exposición a los precios de los hogares con hijos es un fenómeno específico de 2023 o, por el contrario, es persistente en el tiempo. En todo caso, parece oportuno prestarle más atención si, como se apunta en los estudios del CIS, la falta de medios económicos es una de las barreras más relevantes en la decisión de tener hijos, muy por encima de la falta de ayudas públicas.

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Tras las elecciones de EE UU: hacia un mundo más transaccional

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Los últimos cuatro años bajo la presidencia de Joe Biden en Estados Unidos han resultado ser un paréntesis entre las dos Administraciones de Donald Trump, tras su holgada victoria del pasado día 5. Se está especulando mucho sobre cómo será esa segunda presidencia de Trump y las repercusiones económicas, políticas y sociales que tendrá en su propio país y a escala global. Muchos Gobiernos y analistas esperan con preocupación esta segunda etapa del futuro presidente republicano. Su campaña fue agresiva y hasta cierto punto amenazante en muchos asuntos. Su afán por impulsar sin contemplaciones la producción y las empresas norteamericanas, sobre todo las tecnológicas, fue uno de los principales mantras. No cabe duda de que, si cumpliera todo lo que se comprometió, su país y el mundo sufrirían una gran disrupción económica y social. Habrá que esperar.

De entrada, a escala nacional, es más que probable una reducción de impuestos y, aunque Trump se ha comprometido a reducir el gasto público, está por ver si finalmente disminuirá este. Por ello, si la bajada de impuestos es mayor que la caída del gasto público, el déficit público persistirá, con lo que la inflación podría rebotar, con las consecuencias bien conocidas. La Reserva Federal pasará a tener más cautelas a la hora de continuar bajando los tipos. Esto podría tener efectos sobre lo que otros bancos centrales decidan –como el BCE, por ejemplo– en materia de precio oficial del dinero. En todo caso, sus mayores tipos de interés favorecen y lo continuarán haciendo la apreciación del dólar, y pueden generar algunas tensiones en los mercados financieros, sobre todo en las economías emergentes más dependientes de esa divisa. Por tanto, alguna turbulencia financiera a la vista.

La inmigración ha sido uno de los temas de mayor controversia en la campaña electoral. A escala doméstica será una de las varas de medir de los logros de la nueva presidencia en el corto plazo. Por ello cabe esperar algunas medidas antimigratorias llamativas en las primeras semanas del mandato, que pueden generar tensiones con sus países vecinos y minar las relaciones económicas. Parecen ignorarse los efectos positivos de la entrada de nuevas personas en un país, y sorprende lo poco que se comenta el gran potencial que ha supuesto para Estados Unidos la entrada de trabajadores y de talento foráneo en estos años. Los beneficios superan ampliamente a las posibles desventajas.

Además del comentado dinamismo de su mercado de trabajo, Estados Unidos cuenta con una economía con mayores grados de flexibilidad que la mayor parte del mundo occidental. Asimismo, ha demostrado –excepto, quizás, respecto a China y algún emergente– sus comparativamente elevados dinamismo e innovación, que le ha llevado a mejorar su productividad, gozar de mayor crecimiento macroeconómico y situarse en la frontera tecnológica del mundo.

Una mayor liberalización –es muy probable que ocurra– de los sectores productivos y tecnológicos reforzará esa ya elevada ventaja competitiva que Estados Unidos lleva a la Unión Europea y otros países. En todo caso, la excesiva liberalización, sobre todo en el ámbito tecnológico, no está exenta de riesgos. Sobre todo en todo lo relacionado con las criptos, que Donald Trump ha afirmado que impulsará. Por su parte, se pueden exacerbar riesgos en el ámbito de la ciberseguridad y de control de la inteligencia artificial. La IA es, sin duda, la principal fuerza motriz de las inversiones en el mundo hoy en día, pero con riesgos crecientes que una excesiva desregulación puede llevar demasiado lejos.

El proteccionismo es otra de las grandes directrices de su segundo mandato, tal y como lo fue en el primero. Hay que reconocer que Joe Biden también practicó una estrategia proteccionista, aunque su talante fue más negociador y multilateral. En los próximos años, cabe esperar un recrudecimiento de la guerra comercial con China, combinada con la pugna tecnológica y los conflictos geopolíticos, un cóctel de alto voltaje. La UE y otros países también sufrirán probablemente el nuevo proteccionismo, con una subida de los aranceles, aunque estén lejos de los niveles de estas tarifas para los productos chinos. En todo caso, todo ello no ayudará a que la economía mundial esté cómoda, y el crecimiento económico se puede resentir.

Para la UE, los próximos años son cruciales. Los informes de Letta (sobre mercado único) y Draghi (sobre competitividad) apuntan a hojas de ruta que Europa no puede obviar. Hay que tomar medidas drásticas para reforzar la innovación, la productividad y la integración de mercados estratégicos. Tener mayores aranceles para exportar a Estados Unidos no ayudará. Tampoco favorecerá una posición de enfrentamiento con la Administración Trump. Ya no sirvió a los europeos en nada en el primer mandato del republicano.

Sabiendo que el presidente electo tiene un carácter transaccional, Europa hará bien en llegar a acuerdos en las materias que sean razonables y sean una vieja demanda de Estados Unidos. Por ejemplo, Trump valoraría positivamente un aumento significativo en gasto en defensa por parte de los europeos –algo que, en todo caso, se necesita sí o sí ante los crecientes conflictos geopolíticos–, y, si se acomete, su espíritu transaccional posiblemente permitiría un mejor tratamiento en comercio o en cualquier otra área hacia la UE.

Esta vez, los europeos haríamos bien en adoptar una visión más transaccional, para llegar a acuerdos de mínimos con Estados Unidos y evitar lo peor de un enfrentamiento o enfriamiento de las relaciones, que perjudicaría a todos. Menos temor a lo que se viene –reconociendo que es mucho– y más capacidad de transaccionar.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Cuando la economía crece, pero es difícil percibirlo

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Hace unos días, impartiendo una conferencia, surgió una pregunta sobre cómo se podían reconciliar las comparativamente elevadas –y revisadas al alza recientemente– tasas de crecimiento de la economía española con la percepción de que las cosas no van tan bien a pie de calle. Algunos indicadores apoyan esa sensación, como son la pérdida de poder adquisitivo con la inflación, los relativamente bajos salarios y las enormes dificultades de una parte considerable de la población para acceder a una vivienda asequible. 

A escala macroeconómica, las sorpresas están siendo positivas. Ya son dos años en que las previsiones de crecimiento van mejorando conforme avanza el ejercicio y el dato efectivo final confirma ese pronóstico más optimista. En 2024, a pesar de los titubeos globales y de la Unión Europea, con un cierto debilitamiento de la coyuntura, la previsión del FMI de la semana pasada sitúa el crecimiento para España en el 2,9%, de los valores más elevados a escala global y por encima de los del propio Gobierno (2,7%). Medio punto por encima de lo que dijo en abril, que a su vez ya había mejorado la anterior estimación. Funcas estima algo más (3,0%).

Estas correcciones –al alza– muestran lo complejo que es realizar estimaciones macroeconómicas muy precisas, y el PIB es uno de los casos más claros. Tal vez, si los agentes económicos e inversores hubieran tenido de referencia el 3% como crecimiento a primeros de año, habrían apostado más por nuestra economía. De ahí la gran importancia de revisar las previsiones si hay elementos que obligan a ello. Sin olvidar que algunos abogan por mejorar metodológicamente la estimación del PIB para que refleje otros aspectos más cualitativos del bienestar.

El crecimiento español está teniendo varios vientos de cola. Uno de ellos es el crecimiento de la población, fundamentalmente con la inmigración. En 2022, el saldo neto migratorio fue de 727.000 personas. 2023 y 2024 han ido incluso a más. Esto siempre lleva aparejado un aumento de la actividad económica, más aún cuando el paro sigue bajando (gradualmente) y el número de afiliados a la Seguridad Social está en máximos. No obstante, ese aumento de la población explica que el PIB per cápita o la productividad no hayan evolucionado tan favorablemente.

También parece estar jugando a favor del fuerte crecimiento de España nuestro mix energético, más diversificado y con mayor y creciente peso de las renovables, lo que parece un elemento diferencial con respecto a episodios inflacionarios pasados. Comparando con otros países, la situación energética, por ejemplo, de Alemania con una gran dependencia del gas –y hasta 2022 del proveniente de Rusia– genera muchos más problemas.

Asimismo, la especialización productiva en servicios –muchos muy competitivos–, con alta demanda en estos momentos, y no solo los turísticos, ayuda a que la economía española esté teniendo un buen desempeño comparado con otros socios europeos con un mayor peso industrial, con un cierto declive en demanda y en un proceso de reestructuración, como es el caso del automóvil.

Otro factor que ha ayudado a una mayor tasa de crecimiento económico de España es la contribución de los fondos Next Generation EU, que ha representado unas décimas de crecimiento en los últimos años. Está por ver el aprovechamiento de esos fondos a largo plazo para proyectos de modernización, digitalización y sostenibilidad y si generan efectos arrastre permanentes para la economía, de cara a los necesarios incrementos de productividad, que vendrían acompañados de mejores salarios y de un mayor bienestar.

El fuerte crecimiento del PIB, al venir acompañado de un intenso aumento de la población, ha dado lugar a que la renta per cápita no haya evolucionado tan favorablemente. Hace poco se recuperaron los niveles de renta per cápita de 2019. El proceso inflacionario –intenso durante dos años– ha hecho perder poder adquisitivo a buena parte de la población, lo que redunda en la sensación de muchos de que las cosas no van tan bien económicamente. Solamente las personas mayores de 65 años están con mejores niveles de renta per cápita que en 2019, al ser las que más pueden ahorrar.

El que el ahorro no llegue a generaciones más jóvenes, con una mayor capacidad de movilizarlo en demanda y gasto, es un cierto lastre. Si a esto se le añade el fuerte encarecimiento de un activo como la vivienda –la inversión más importante a lo largo de nuestra vida–, con graves problemas de acceso a ella de modo asequible en zonas tensionadas, la percepción es que la situación económica para muchos no va tan bien como parece mostrar el indicador agregado de crecimiento del PIB.

Una de las claves para que se alineen más los indicadores macro de actividad económica con los micro (per cápita) en un contexto de aumento de la población pasa por un aumento de la productividad. Por ejemplo, crear un entorno más amigable a las empresas, que incentive la inversión doméstica, que se ha debilitado en los últimos trimestres. Contrasta con el mejor comportamiento de la inversión extranjera. 

Asimismo, una mayor inversión tecnológica (inteligencia artificial) ayudaría a sentar mejores bases para el aumento de la productividad, con lo que podría consolidar el fuerte crecimiento actual a largo plazo, y además las remuneraciones salariales podrían mejorar. Si además se aceleran otras actuaciones públicas, como son las relacionadas con mejorar el acceso a una vivienda asequible, las sensaciones individuales se acercarían al frío (y positivo, sin duda) dato de crecimiento agregado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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