Coyuntura – Negocios e Inversiones

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El mercado inmobiliario en el segundo trimestre del año: interrupción, posiblemente transitoria, de la recuperación

septiembre 26, 2024

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El repunte observado en la compraventa de viviendas en el primer trimestre de 2024 —tras la caída sufrida el año anterior— no tuvo continuidad en el segundo trimestre, en el que se registró una caída del 7% con respecto al trimestre anterior (gráfico 1). Esta caída procedió fundamentalmente del mal resultado obtenido concretamente en el mes de mayo. En los dos meses posteriores, junio y julio, las ventas regresaron a niveles semejantes a los del primer trimestre del año, por lo que quizás se tratase de una interrupción puntual dentro de una tendencia de recuperación. Así, la caída podría estar relacionada con la actualización de los sistemas informáticos de notarios y registradores, que obligó a posponer muchas operaciones al mes de junio.

En cualquier caso, el conjunto de viviendas vendidas en los siete primeros meses del año todavía fue un 1,3% inferior a las compraventas realizadas en el mismo periodo del año pasado, de modo que, de confirmarse en los próximos meses la continuidad de la recuperación, aún nos encontraríamos en una fase incipiente de la misma.

El crédito nuevo a las familias para la compra de viviendas exhibió un patrón semejante: su crecimiento se detuvo en el segundo trimestre, para repuntar nuevamente en julio, situándose un 25% por encima del nivel registrado el mismo mes del año anterior (gráfico 2).

Los precios de las viviendas, por otra parte, no han abandonado en ningún momento su trayectoria ascendente, e incluso se han acelerado: en el segundo trimestre el crecimiento fue del 7,8% interanual (gráfico 3).

El euríbor a 12 meses ha intensificado recientemente la senda descendente que inició a finales del pasado año. En agosto se situó de media en el 3,54%, el nivel más bajo desde junio de 2023, y a lo largo del mes de septiembre ha caído por debajo del 3%, lo que, unido a la positiva evolución del empleo, constituye una señal positiva de cara a la continuación de la fase de recuperación del ciclo inmobiliario.

El factor que podría frenar dicho ciclo podría ser la dificultad de acceso debido al elevado nivel que han alcanzado los precios. No obstante, el indicador de esfuerzo para la compra de vivienda, construido como la ratio entre el precio y la renta bruta anual por hogar, se ha reducido sustancialmente desde los máximos alcanzados en 2022 —como consecuencia de la caída de la renta durante la pandemia—, y ahora se encuentra solo dos décimas por encima de los niveles previos a la misma. Hay que puntualizar, en cualquier caso, que todas estas cifras se refieren a medias nacionales, y que pueden existir grandes diferencias a nivel regional.

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La carencia material y social severa afecta especialmente a las familias monoparentales

septiembre 23, 2024

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La evolución de la carencia material y social severa en España no ha sido positiva en los últimos ocho años, en los que muchos países europeos, al contrario que España, han conseguido reducir este indicador. De hecho, el porcentaje de la población que no puede permitirse cubrir sus necesidades básicas aumentó del 7,7% al 9,0% entre 2022 y 2023 (gráfico 1), un periodo durante el cual la economía y el empleo crecieron en España a un nivel más elevado que en la mayoría de los países europeos.

Desde una perspectiva europea, España se sitúa en una posición desfavorable en lo que respecta a la carencia material y social severa: ocupa el quinto lugar entre los países con mayores niveles de carencia severa, sólo por detrás de Rumanía (19,8%), Bulgaria (18%), Grecia (13,5%) y Hungría (10,5%) (gráfico 2). Por el contrario, países como Polonia, Finlandia, la República Checa, los Países Bajos, Estonia y Suecia registran tasas significativamente más bajas de este indicador, con cifras inferiores al 3%, lo que supone, aproximadamente, un tercio del porcentaje español.

El peso de la carencia material y social severa en España varía significativamente en función del tipo de hogar. Las familias monoparentales afrontan un riesgo de pobreza mucho mayor (18,4%) que el de otras estructuras familiares (gráfico 3). La tasa de carencia severa de los hogares monoparentales en España es especialmente elevada en el contexto europeo, situando al país tres puntos porcentuales por encima de la media europea (15,2%); solo Rumanía, Grecia, Bulgaria, Hungría y Malta registran cifras superiores. En la mayoría de los países europeos, los hogares monoparentales muestran tasas de privación más elevadas que los que no tienen hijos, especialmente los hogares compuestos por adultos mayores, en los que los niveles de carencia son generalmente menores (por debajo del 7%) (gráfico 4a). Sin embargo, en el caso de las familias con dos adultos e hijos dependientes, España presenta un patrón único. En España, la carencia material y social severa es más frecuente en estas familias que en hogares con un solo adulto de 65 años o más, una inversión de la tendencia típica observada en la mayoría de los países europeos (gráfico 4b). De hecho, España es uno de los seis países de la Unión Europea en los que esto sucede, destacando como el país con la mayor disparidad en las tasas de carencia material y social severa entre ambos grupos.

La prevalencia de la carencia material y social severa también varía en función del número de hijos dependientes en un hogar. En la mayoría de los países de la UE, la diferencia entre tener uno o dos hijos resulta relativamente pequeña, pero la tasa de pobreza aumenta significativamente con el tercero. España sigue esa tendencia: uno de cada seis hogares con tres hijos o más sufre carencia material y social severa (gráfico 5), si bien la tasa española es considerablemente más alta en España que en la mayoría de los demás países de la UE.

Ver también Focus on Spanish Society, septiembre 2024.

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Alza del crecimiento y revisión del diagnóstico

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El panorama que se dibuja tras la revisión al alza del Instituto Nacional de Estadística, con un PIB un 2,5% superior a las estimaciones iniciales, obliga a repensar el diagnóstico de las fuerzas y debilidades de la economía española. Una mirada en el espejo de Europa aporta algunas informaciones relevantes a este respecto.

Considerando los cuatro últimos años en su conjunto, el PIB español avanzó un 3,6%, prácticamente lo mismo que la media de la eurozona (3,5%). Sin embargo, este resultado encubre dos periodos distintos, uno marcado por el golpe de la pandemia, más perjudicial en nuestro país, y otro posterior a la guerra en Ucrania: desde entonces el crecimiento ha sido sistemáticamente superior a la media europea, con una brecha que ha ido incluso ensanchándose. Así pues, mientras que la economía europea muestra síntomas de estancamiento, con ligeros repuntes seguidos de recaídas, la nuestra afianza su avance (las próximas estimaciones trimestrales podrían obligar a matizar el perfil temporal, pero sin alterar tendencia de fondo).

De todo ello se puede deducir que la crisis energética ha tenido un menor impacto que en los países vecinos, bien por la disponibilidad de fuentes de energía alternativas a un precio asequible, bien por el peso reducido de la industria. En todo caso, el comportamiento de la economía española, tal y como ahora lo conocemos, es coherente con el advenimiento de un shock positivo de competitividad, cuyo vigor no se habría apreciado correctamente. Esta visión de excepcionalidad es coherente con la acumulación de superávits externos, particularmente en lo que atañe a los intercambios con el resto de la Unión Europea.

Otro factor de diferenciación es la política presupuestaria. El consumo público explica 2,5 puntos de crecimiento (casi el 70% del avance del PIB registrado entre 2019 y 2023), siendo ésta una de las principales causas de la revisión de los expertos estadísticos. Sin duda, el momento coyuntural, más favorable de lo inicialmente previsto, no hubiera necesitado un estímulo fiscal tan potente. Es decir, habida cuenta lo que ahora sabemos acerca de la intensidad de la recuperación, un mayor esfuerzo de saneamiento de las cuentas públicas hubiera sido asumible.

En sentido contrario, se confirma la debilidad de la inversión, con una aportación negativa al PIB frente al ligero repunte registrado en Europa. No deja de extrañar un resultado así, considerando el tirón de la demanda, el plus de competitividad internacional y el maná de los fondos Next Generation. Además, los datos revisados dejan entrever una desaceleración en los dos últimos años, tanto en concepto de inversión en vivienda como de bienes de equipo. Existe por tanto un riesgo de cronificación del déficit de inversión productiva: a falta de nuevas iniciativas políticas, será complicado resolver la situación de escasez de vivienda o acelerar la adaptación del aparato productivo ante los desafíos globales y medioambientales que se vislumbran. Nos asomamos a un recorte adicional de tipos de interés, y esto ayudará, pero falta incidir más directamente en los obstáculos de fondo que lastran el mercado de vivienda, como las trabas al desarrollo del suelo construible, o las incertidumbres que enfrían la inversión en sectores clave como el automotriz.

Las revisiones tampoco cierran la brecha entre las buenas cifras macroeconómicas y la pérdida de capacidad de compra que perciben muchas personas. Aun teniendo en cuenta el ajuste al alza, el consumo privado sigue sin alcanzar el nivel prepandemia en términos per capita.

En definitiva, la economía española goza de un buen momento coyuntural, pero el impulso está siendo insuficiente para afrontar los principales desequilibrios económicos y sociales. No bastará con dejarse llevar por la inercia expansiva. Tampoco es concebible un desacoplamiento de la renqueante economía europea. El diagnóstico implacable del recién publicado informe de Mario Draghi sobre la economía comunitaria es también válido aquí.

AUTOMÓVIL | El sector automotriz está atravesando un momento complicado. Entre 2019 y 2023, la producción europea retrocedió un 16,6% y los datos disponibles para el presente ejercicio apuntan a un deterioro adicional. España comparte la tendencia, pero el descenso es ligeramente menos acusado (-13,6%) gracias a la resistencia de sus exportaciones al resto de la Unión Europea. EE.UU., por su parte, logra crecer un 2,7%, recuperando una pequeña parte del terreno perdido antes de la pandemia. Finalmente, China afianza su liderazgo global en la producción automotriz, anotando un salto adelante del 22,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los problemas crecen y las soluciones urgen en el mercado de la vivienda

septiembre 20, 2024

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Las dificultades de acceso a una vivienda asequible en España se encuentran entre los grandes problemas estructurales de nuestro país. No han mejorado desde la aprobación de la Ley de Vivienda a principios de 2023, sino que han empeorado. Los precios continúan subiendo. Y los alquileres han seguido encareciéndose y, lo que es casi peor, se han retirado viviendas del mercado, con lo que la oferta se ha reducido. El debate público no cesa y recurrentemente aparecen segmentos del mercado de la vivienda que parecen requerir una nueva actuación. Casi siempre se pide que sea desde las Administraciones Públicas. Con el comienzo del curso académico, se habló mucho de la falta de oferta en residencias universitarias y de pisos para estudiantes. Estos días la discusión gira alrededor del alquiler vacacional, sin duda una fuente de tensión en el mercado en la actualidad, ante el boom turístico después de la pandemia.

Puede haber cosas que corregir e incluso limitar en este segmento, como pueda ser su mal uso y que se esté empleando para encarecer cada seis meses el alquiler, aunque se trate del mismo inquilino. Las propuestas para intervenir en el alquiler vacacional, si son excesivamente intervencionistas, podrían ser contraproducentes si animan a más propietarios a retirar sus viviendas de la oferta existente. Poner un techo a los precios de alquiler o una regulación excesiva no parece el camino para aumentar la oferta, que es el gran problema del mercado inmobiliario en España. Es el elefante en la habitación. Y los problemas no paran de crecer —como ocurría en aquella serie de una familia norteamericana con hijos adolescentes de la década de 1980— mientras no se actúe sobre la oferta de modo contundente.

Están siendo frecuentes los análisis y diagnósticos. En esta misma cabecera, muchos autores —entre los que me incluyo— hemos escrito sobre ello. Y no es exclusivo de España. La mayor parte de los países occidentales están teniendo problemas similares de falta de oferta y problemas de accesibilidad, sobre todo para las generaciones más jóvenes, aunque el caso español parece de los más preocupantes. En España las cifras más consensuadas es que harán falta en torno a un millón de viviendas en lo que resta de década, lo que llevaría a precisar una construcción de vivienda nueva de entre 150.000 y 200.000 viviendas. Un esfuerzo enorme y que debe prolongarse en el tiempo.

En cuanto a posibles soluciones y su viabilidad, lo primero es una llamada a la prudencia: aunque frecuentemente se aboga por la participación pública como eje fundamental en la promoción o alquiler de vivienda, esta visión es controvertida por su potencial para generar incentivos inadecuados y dar lugar a resultados insatisfactorios. Las intervenciones públicas, si no se diseñan y ejecutan cuidadosamente, pueden distorsionar el mercado, desalentar la inversión privada y no alcanzar los objetivos de accesibilidad deseados. Las actuaciones públicas pueden ser necesarias para atender las zonas con mayor tensión. Hay que recordar que son las Comunidades Autónomas las que tienen la mayor parte de las competencias.

Un aspecto clave es la gestión eficaz del suelo urbanizable. La aprobación del proyecto de ley del suelo —más necesario que nunca— permitiría reducir la inseguridad jurídica, simplificar trámites burocráticos y el desarrollo de nuevas actividades de construcción. La planificación adecuada del suelo es fundamental para garantizar una oferta suficiente y moderar el incremento de los precios. Es clave que culmine la tramitación para aprobar esa Ley.

Otro elemento importante es el fomento de la construcción de vivienda asequible, que incluye no solo la promoción de nuevas viviendas, sino también la rehabilitación de las existentes para mejorar su habitabilidad. Los programas de subvenciones y ayudas para la renovación de vivienda pueden ser particularmente útiles. Como ya se ha comentado, el mercado de alquiler necesita una atención particular en estos momentos. Su regulación debe evitar, a toda costa, ser distorsionadora, más en un momento de gran tensión como el actual. Es urgente dar con un equilibrio que proteja a los inquilinos sin desalentar a los propietarios. Además, la creación de un entorno regulatorio estable y predecible puede facilitar la inversión en el mercado de alquiler, incrementando así la oferta de viviendas de alquiler a precios razonables.

Algunas cautelas finales. Preocupa y mucho la falta de mano de obra en el sector de la construcción, que puede ralentizar la creación de oferta de nuevas viviendas, aunque se despejaran otros interrogantes u obstáculos. Cualquier plan que aumente notablemente la oferta de viviendas debe contar con una estrategia de captación de la mano de obra necesaria. Asimismo, las necesidades financieras para construir toda la vivienda que hace falta son enormes. El Estado no puede abordarlas por sí solo, incluso aunque se aprobaran nuevos Presupuestos, que seguramente se adaptarían mejor a las nuevas necesidades, incluida la vivienda. En todo caso, hará falta un importante volumen de recursos privados para acometer la construcción de toda la vivienda que se precisa.

Es necesario, por tanto, un enfoque holístico, continuado y coordinado en la política de vivienda que permitiría crear comunidades más resilientes y cohesionadas. La colaboración entre el sector público y privado, junto con una planificación urbana eficaz, será fundamental para alcanzar estos objetivos y asegurar un acceso equitativo a la vivienda para todos los ciudadanos. Estas políticas mejorarán la accesibilidad a la vivienda y contribuirán a la estabilidad económica y social del país, promoviendo un desarrollo urbano más sostenible y equitativo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El futuro de Europa, según Draghi

septiembre 17, 2024

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Nunca decepciona Mario Draghi, para muchos uno de los grandes “salvadores” del proyecto europeo. Tras varios cometidos institucionales en los últimos años —como ser primer ministro de Italia—, la Comisión Europea le encargó un informe sobre competitividad de la UE, que se ha dado a conocer esta semana pasada. Se esperaba como agua de mayo. El documento realiza un diagnóstico muy realista —casi traumático— y ofrece recomendaciones contundentes.

La UE, que sigue ensimismada, nuevamente se encuentra en un momento crítico, en una encrucijada, tras haber perdido en lo que va de siglo muchísimo terreno en el nuevo entorno competitivo global, y en particular, en el ámbito digital y de la innovación, frente a Estados Unidos, China y otros países emergentes. Es urgente reavivar enormemente la productividad. Draghi aboga por una UE mucho más integrada y resiliente, que acelere poderosamente la innovación y los nuevos motores de crecimiento, ya que está muy rezagada en el sector tecnológico. Solamente cuatro de las 50 mayores empresas tecnológicas del mundo son europeas. Asimismo, propone incrementar notablemente las inversiones en innovación y facilitar la comercialización de los productos resultantes, eliminando barreras burocráticas. Se debe disminuir la dependencia de terceros países —sobre todo, aunque no exclusivamente de China y su entorno— para suministros críticos, como materias primas y semiconductores, y reforzar la industria de defensa. Draghi considera muy útil completar la unión de mercados de capitales para atraer la inversión privada necesaria y la emisión de más deuda conjunta europea como financiación. Por último, la UE se enfrenta a costes energéticos significativamente más elevados que en otros países y debe reducir su dependencia exterior, que afecta negativamente su competitividad. Draghi aboga por un plan que combine la descarbonización con el desarrollo y especialización en tecnologías limpias, para impulsar tanto la sostenibilidad como el crecimiento industrial. Europa puede crecer liderando el desarrollo y producción de bienes derivados de tecnologías limpias.

La UE cuenta con fundamentos para ser una economía competitiva. Draghi propone una nueva estrategia industrial europea. Reconoce esfuerzos recientes, pero considera que no se han hecho de forma unificada. No será nada fácil superar las resistencias nacionales, que protegen a sus operadores domésticos, en vez de impulsar “campeones europeos”. Draghi apunta claramente a que el tiempo se agota para no perder la pugna de la competitividad global. Plantea que hacen falta en torno a 800 mil millones anuales para acometer los objetivos de su informe, proponiendo que se acometa con emisión de deuda conjunta europea, similar al modelo del fondo de recuperación Next Generation EU. Como cabía esperar, más aún a la luz de la mejorable gestión de esos fondos creados en la pandemia, el ministro de finanzas alemán, Christian Linden ya se ha apresurado a decir nein a ese aumento de la deuda compartida en la UE. También será complicado que la orientación política de la nueva legislatura ayude en este contexto. En suma, se trata de un diagnóstico certero pero habrá que superar numerosos obstáculos para que se cumplan los objetivos que plantea Draghi.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La píldora del BCE y la anemia europea

septiembre 16, 2024

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El recorte de tipos de interés administrado por el BCE —el segundo en lo que va de año— unido a la expectativa de nuevos ajustes en los próximos meses, ha despertado un cierto optimismo acerca de la recuperación de las economías europeas más rezagadas o, en el caso de España, el mantenimiento del ciclo expansivo. El banco central anticipa un repunte progresivo del crecimiento hasta alcanzar, a partir de 2026, cotas cercanas al potencial europeo: un pronóstico que, sin embargo, no aleja el riesgo de descuelgue del viejo continente, delatando las limitaciones inherentes a los instrumentos convencionales de política económica en el actual contexto de cambio estructural.

La propia presidenta Lagarde alude a algunos factores que podrían constreñir el giro monetario tanto en lo inmediato, por la persistencia de la inflación en el sector de servicios, como en el largo plazo habida cuenta de las tensiones proteccionistas y de la presión que éstas ejercen sobre los costes importados. Concretamente, es probable que el tipo de referencia del BCE no baje del entorno del 2,5%, un punto menos que en la actualidad, de modo que el estímulo será limitado. Sobre todo, teniendo en cuenta los efectos contractivos de las medidas de drenaje de liquidez, también diseñadas por Frankfurt, con impactos relevantes para la financiación de los Estados. Así pues, a partir de enero el banco central se deshará de todos los bonos públicos que llegan a vencimiento. Las condiciones de financiación de la deuda pasarán por tanto a depender de la valoración de los mercados y de su percepción del grado de sostenibilidad de las finanzas públicas.

En todo caso el recorte del precio del dinero es demasiado tímido para doblegar las inercias que lastran la economía europea. Los hogares se muestran cautelosos, incrementando su ahorro en detrimento del gasto en consumo. Contrariamente a lo que se esperaba tras el fin de las restricciones que marcaron la crisis sanitaria, las familias tienden a ahorrar más que antes de la pandemia: la tasa de ahorro alcanza valores anormalmente elevados tanto en España como en el resto de Europa.

El ahorro de los hogares es anormalmente elevado y las empresas acumulan excedentes

Eso sí, la bajada de tipos se trasladará a la remuneración de los depósitos y de otros productos del ahorro, algo que, en teoría, podría incentivar el consumo. También se anticipa un alivio para los hipotecados. Pero persisten factores de inercia, a tenor del impacto desproporcionado de la inflación en el bolsillo de los colectivos con rentas bajas, los más proclives a consumir. También pesan sobre el consumo de bienes duraderos las incertidumbres regulatorias o la falta de puntos de recarga para el vehículo eléctrico.

Se espera una reacción más favorable de la inversión empresarial, siendo esta la variable más sensible a la política monetaria. Una buena noticia ya que un cambio de tendencia es imprescindible para afrontar los retos globales y medioambientales, dixit el informe Draghi. No obstante, la atonía de la inversión obedece también a las carencias del mercado único y a los frenos a la movilidad del ahorro entre países miembros. A causa de estas trabas, más o menos estructurales, buena parte del ahorro generado en la UE sirve para invertir en empresas no europeas. Durante el primer semestre de este año, la salida de inversión directa (es decir la generación de capacidad productiva fuera de Europa) superó los 167.000 millones de euros. En sentido inverso, el flujo de entrada de capital extranjero ascendió a 17.000 millones, diez veces menos. Si bien la tendencia en España es más favorable, las estrechas interconexiones con el resto del continente impiden un desacoplamiento.

La política monetaria puede ayudar a reactivar la actividad. Pero, a falta de un revulsivo más contundente, el escenario parece más complicado de lo vaticinado por el BCE al tiempo que persiste el riesgo de declive europeo.

IPC | Tras la moderación de los precios de los alimentos en agosto, el incremento interanual del IPC se ha reducido en cinco décimas porcentuales, hasta el 2,3%. La inflación subyacente, descontando la energía y los alimentos frescos, baja una décima porcentual hasta el 2,7%. El resultado ha mejorado las previsiones, principalmente porque los componentes más volátiles han caído más de lo anticipado. Si bien se observa una tendencia a la desinflación en casi todos los componentes del IPC, se espera que los ajustes recientes de márgenes y salarios mantengan cierta presión, particularmente en los servicios.

INDICADORES DE COYUNTURA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Gracias por leer La píldora del BCE y la anemia europea, una entrada de Funcasblog.

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La política presupuestaria en busca de rumbo

septiembre 9, 2024

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El debate presupuestario se ha centrado en temas importantes
que atañen a la gobernanza del sistema, pero que no abordan una cuestión clave:
¿cuál debería ser la estrategia fiscal para elevar las cotas de bienestar de
manera sostenible?

El punto de partida se caracteriza por la indefinición, con
unos presupuestos prorrogados y a falta de una propuesta para el próximo
ejercicio. Ni siquiera se han aprobado los pilares básicos como el techo de
gasto o la senda fiscal a medio plazo, objetivos que se han diluido en los
meandros parlamentarios. Bien es cierto que algunos países de nuestro entorno
comparten la misma sensación de falta de rumbo o de provisionalidad. Otros, tal
Alemania, aplican con rigidez unas reglas de desendeudamiento diseñadas en un
contexto de bonanza industrial que ha desaparecido.

La singularidad reside en el buen momento coyuntural de la
economía española, la única entre los grandes países europeos que crece por
encima de su potencial, generando una ventana de oportunidad para reducir el
agujero estructural que arrastran las cuentas públicas en el último lustro. La
primera parte del año se salda con la persistencia de un déficit apenas
inferior al registrado el año pasado (una escasa décima menos, con datos hasta
mayo del total de administraciones salvo las locales). Persiste el llamado
déficit primario, es decir el que se obtiene descontando el pago de intereses
de la deuda, cuando se esperaría al menos un equilibrio en este barómetro de la
sostenibilidad de las finanzas públicas. Entre enero y junio, los pasivos de las
administraciones se incrementaron en más de 51.000 millones de euros.

Además, la política fiscal debería pasar el relevo a la monetaria
para estimular la economía en su punto débil, que es la inversión productiva.
Se espera un gesto del BCE en los próximos días: el ajuste de los tipos de
interés, aunque limitado (probablemente un descenso de un cuarto de punto),
podría despejar las expectativas de inversión y al tiempo potenciar el efecto
multiplicador de los fondos europeos. En todo caso, en un entorno expansivo, la
coincidencia de estímulos presupuestarios y monetarios conlleva riesgos de
desvío de recursos hacia actividades menos productivas o socialmente poco
útiles. Esta superposición de estímulos también genera un exceso de demanda,
presionando los precios, particularmente en los sectores de servicios.

Una estrategia presupuestaria más acorde con el ciclo también ayudaría a consolidar la financiación del déficit. Hasta la fecha el Estado ha logrado colocar deuda en condiciones favorables, a diferencia, por ejemplo, de Francia, que se enfrenta a una prima de riesgo tensionada. Pero ojo, porque se avecina una primera prueba de estrés con el cese total de la compra de deuda por parte del BCE: el banco central ha anunciado que se deshará de todos los bonos adquiridos durante la pandemia que llegan a vencimiento a partir del año que viene (durante el presente ejercicio todavía procede a recompras parciales). Todo apunta a que, incluso en un escenario de relajación monetaria, las nuevas emisiones de deuda entrañarán un coste más elevado que la deuda que vence.

En suma, un replanteamiento de la política fiscal es ineludible (también sería coherente con las nuevas reglas europeas, si bien este no es el principal argumento). Las prórrogas presupuestarias han sido recurrentes, pero en esta ocasión el impacto de una nueva dilación será más perceptible. Las actuales cuentas se concibieron en 2022, en un contexto sanitario, monetario y geopolítico que poco tiene que ver con la situación actual. La prolongación del ciclo expansivo, y por ende el margen de maniobra para operar reformas de gobernanza, como la de la financiación autonómica, dependen de la puesta en marcha de una estrategia fiscal creíble. Los dilemas solo pueden agudizarse, de no conseguir un consenso en torno a las grandes directrices fiscales que guiarán la economía en los próximos años.

DÉFICIT | Las restricciones derivadas de la prórroga presupuestaria se están reflejando en las cuentas del Estado, con un déficit en retroceso como consecuencia de un crecimiento moderado del gasto del 2% (durante el periodo de enero a mayo, en comparación con un año antes). La incidencia es menor en el caso de las comunidades autónomas, cuyas cuentas registran un déficit al alza y un incremento del gasto del 5,9%, casi tres veces más que el Estado. Los fondos de la Seguridad Social arrojan un equilibrio financiero, tras las transferencias recibidas del Estado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Coyuntura de otoño

septiembre 3, 2024

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Todavía se perciben los coletazos de la reciente reunión de banqueros centrales en Jackson Hole (Wyoming, EEUU), donde se anunció a bombo y platillo un nuevo ciclo de descensos de tipos de interés, poniendo fin a la estrategia seguida desde 2021, cuando apareció la inflación. Será un viento de cola importante para la coyuntura económica de los próximos trimestres. Aliviará la carga financiera de empresas, familias y también de los gobiernos. Llega en un momento oportuno, ante el agotamiento de la fortaleza de la demanda en muchos países, explicado en buena parte por el final del efecto “salida” tras la pandemia y de las medidas antiinflacionarias así como por las mayores restricciones financieras de los tipos de interés desde 2022. Se espera menor crecimiento económico, afectando también a los países con mejor desempeño del PIB en los últimos años, como España, Estados Unidos y otros europeos. Alemania, principal motor de Europa, continúa con un panorama macroeconómico más sombrío que el resto.

Los principales indicadores de coyuntura de la economía española seguirán mostrando una fortaleza relativa. Según las más recientes previsiones de Funcas, el PIB crecerá 2,5% este año y 2,3% en 2025, mientras que la tasa de paro, estimado según la EPA, terminará en 11,2% en el actual ejercicio y en 10,3% en 2025. Por tanto, el empleo seguirá comportándose de modo positivo a pesar del menor crecimiento hasta finales de 2025. En cuanto a la inflación, Funcas estima que este año el IPC total acabará en 3,3% y 2,3% en 2025, con valores muy similares en la subyacente. Por tanto, es posible que la inflación suba algo este otoño, con respecto a los valores actuales, debido al final de algunas medidas y alguna incidencia de la coyuntura geopolítica, como el recrudecimiento de los conflictos en Ucrania y Oriente Medio, para luego volver a bajar a lo largo de 2025. Al final, la coyuntura internacional ha afectado más al crecimiento de los precios que las propias dinámicas inflacionarias internas, como habría sido una espiral “salarios-precios” que hasta ahora no se ha materializado.

Una importante nube de preocupación para este otoño y más allá proviene de la situación política, tanto internacional como doméstica. Además de los conflictos bélicos, las elecciones presidenciales de Estados Unidos, las tensiones comerciales con China y el comienzo de una nueva era en la UE, con tantas incertidumbres legislativas, añaden elementos de riesgo. Cómo se gestionen estos desafíos marcará si la economía mundial sigue creciendo significativamente o no. En el caso de España, preocupan la falta de equilibrios políticos necesarios para sacar adelante decisiones fundamentales como los Presupuestos de 2025 o el nuevo sistema de financiación autonómica. En la actual coyuntura, ningún apoyo político parece garantizado para los grandes proyectos económicos de la legislatura. Y los problemas estructurales, como la competitividad, vivienda, equilibrio presupuestario, entre otros, han permanecido a pesar de la mejor coyuntura económica. Una mala señal estructural en un entorno hasta ahora favorable.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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El último reducto de la inflación

septiembre 2, 2024

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Tras el sorprendente dato de IPC –un favorable 2,2% en términos interanuales, dos décimas más que la media de la eurozona en términos armonizados—nos asomamos al fin del episodio inflacionario surgido a raíz de la crisis energética y de suministros. Esto no significa que la inflación haya desaparecido (el IPC subyacente se sitúa todavía en el 2,7%), ni mucho menos que el BCE esté dispuesto a deshacer por completo el ciclo de subidas de tipos de interés. Pero todo apunta a que el shock de costes importados está dando sus últimos coletazos.

La cesta de la compra empieza a abaratarse a medida que la caída de los costes de producción se traslada a toda la cadena alimentaria. Los alimentos elaborados encadenan al menos cuatro meses de caídas y los productos frescos dos (a falta del IPC detallado de agosto), de modo que la inflación de este componente va camino de converger hacia las cotas cercanas al 2% que ya habían alcanzado los bienes industriales. La electricidad exhibe una gran volatilidad, pero no se detecta una tendencia clara. Y los carburantes se mantienen en cotizaciones asumibles, inmunes de momento a los recortes de suministro anunciados por los países productores o a las disrupciones del transporte en el Mar Rojo.

Las expectativas, la variable clave de todos los procesos inflacionistas, no se han desanclado como se podía temer. Según la encuesta de coyuntura europea, las empresas anticipan una desescalada de sus precios de venta durante los próximos meses: el dato es relevante ya que este indicador ha resultado ser un buen predictor del IPC. Los salarios también se moderan, a tenor de los incrementos pactados en el periodo más reciente. El ajuste de las remuneraciones en el inicio del año, con un vigoroso plus cercano al 5% en el primer trimestre, obedeció a fenómenos de compensación que no parecen haberse consolidado en los convenios colectivos.

La preocupación procede ahora de los servicios: en estos sectores la inflación está siendo más resiliente, situándose en torno al 3,5% en España e incluso acelerándose por encima del 4% en el conjunto de la eurozona. El impulso no proviene de los costes de producción o del shock energético, sino de la pujanza de la demanda, exacerbada por la falta de competencia que caracteriza estos sectores en comparación con la presión feroz a la que se ve sometida la industria manufacturera en los mercados internacionales. Desde 2019, el IPC de servicios acumula un incremento cercano al 18%, un ritmo que casi triplica la inflación de los bienes industriales no energéticos, siendo además estos últimos los más perjudicados por la crisis energética y de suministros.

Con todo, se anticipa que el BCE reconozca los avances en el proceso de desinflación y así decida en su próxima reunión un nuevo recorte del precio del dinero. Otro argumento a favor de una relajación es la debilidad de la economía europea, y particularmente de la inversión, el componente más sensible a los tipos de interés. El crédito a las empresas no despega y los consumidores podrían mostrarse cautelosos a la vuelta del verano, según los índices de confianza.

Pero ojo porque el banco central procederá con gradualidad hasta que la desinflación se adentre en los servicios. También querrá tantear el impacto de sus decisiones en unos mercados financieros estrechamente interconectados con los movimientos de la Reserva Federal: en este sentido, una rebaja de tipos del otro lado del Atlántico podría allanar el camino. En todo caso la escasez de mano de obra que persiste en algunos sectores en consonancia con el cambio demográfico y la multiplicación de barreras aduaneras hacen improbable que los tipos de interés acaben donde se hallaban hace unos años. El ciclo monetario, al igual que la globalización, ha entrado en una nueva era.

ACTIVIDAD | El tercer trimestre se presenta con datos positivos para la economía española, pero con señales de debilitamiento. Los indicadores de gestores de compra retrocedieron en julio, aunque siguen en terreno expansivo tanto en los servicios como en la industria. La afiliación mantiene el pulso, si bien a un ritmo inferior que en la primavera. El principal foco de debilidad proviene del sector exterior, lastrado por una eurozona que no se recupera (el leve repunte del PMI de agosto refleja el estímulo efímero de los Juegos Olímpicos) y una economía China en desaceleración.

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Una IA inflada financieramente

agosto 20, 2024

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Habrá que seguir pendiente de los posibles coletazos del derrumbe de las bolsas de valores del 5 de agosto. Fue una combinación de factores, que incluían noticias macroeconómicas de desaceleración —algunos llegaron a apuntar posible recesión en el caso de EEUU—, los efectos de la cierta perplejidad con la estrategia de tipos de los bancos centrales (en particular, la Reserva Federal y el Banco de Japón) y encontrarnos en un mes de agosto con menor actividad bursátil y mayor volatilidad. Fueron, sin duda, el detonante, aunque quizás sea exagerado pensar que Estados Unidos va de cabeza a una recesión. Su economía muestra dinamismo y resiliencia, a partes iguales, desde hace tiempo. No es que esos factores hayan desaparecido, pero hay uno más estructural, que preocupa más, y visible tras la desaparición de la niebla de las especulaciones. Y es la sobrevaloración de los mercados de valores —sobre todo los de EEUU— persistente durante varios años, con continuos rallies, la que nos puede volver a dar sustos importantes.

El caso que merece un aparte es el de las grandes compañías tecnológicas y de todas aquéllas con perspectiva muy optimistas por el favorable impacto de la Inteligencia Artificial (IA). Explican gran parte del boom del Nasdaq de estos años. Son empresas con una gran realidad presente por sus capacidades en la gestión de información y datos y consiguiente incremento de productividad. Presentan un gran potencial futuro por todas las aplicaciones de IA que están desarrollando. El caso más claro es el Nvidia, que ha visto multiplicado varias veces su valor de mercado en los últimos años por su posición dominante en la producción de procesadores y chips que necesita la tecnología de IA. Es cierto que compañías BigTech como Microsoft, Alphabet (Google), Meta o Amazon están invirtiendo decenas de miles de millones dólares para desarrollar nueva infraestructura de IA, que en gran parte está yendo a parar a Nvidia, aunque también ha alimentado la aparición de competidores a esta última. Sin embargo, la percepción actual es que el valor de estas empresas ha aumentado excesivamente por encima de las ganancias actuales e incluso las que se producirán en los próximos años, plazo que los mercados suelen considerar razonable para reflejarlo en el valor de las acciones. Es como si los inversores hubieran pensado hasta ahora que no fallaría ninguna de las aplicaciones de IA, o que todas verían la luz y serían un éxito para la productividad. La fuerte expectación (hype) en algunas de esas empresas no tiene por qué materializarse en buena parte. Así, desde junio el valor de mercado de estas tecnológicas ha bajado en torno al 20%. E inversores como Warren Buffet han disminuido su exposición a las acciones de alguna tecnológica (Apple) a la mitad, por su menor confianza en su revalorización futura. Los nubarrones financieros no desaparecerán si los valores de estas empresas —con un enorme potencial, pero que debe materializarse aún— vuelven a experimentar aumentos significativos sin números —no expectativas solamente— que los respalden.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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