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Deuda europea mancomunada, ilusión y realidad

marzo 31, 2025

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La Unión Europea multiplica las iniciativas, rompiendo un tabú tras otro. Para España y otros Estados miembros que se enfrentan a una concatenación de prórrogas presupuestarias o un parón legislativo, Bruselas se ha erigido en el principal protagonista de la política económica, liderando la respuesta a la guerra comercial desatada por Trump, anunciando un programa masivo de rearme y prometiendo un fondo europeo para la innovación con la ambición de rivalizar con las otras grandes potencias.

El marco propuesto por la Comisión para el próximo periodo presupuestario menciona la palabra inversión dieciocho veces y la defensa doce, mientras que no se encuentra ninguna referencia a las sacrosantas reglas fiscales. Otra prueba de la voluntad de cambio: el texto alude a los niveles de deuda europea en una sola ocasión. Incluso la unión financiera, un proyecto que llevaba lustros encallado en los meandros bruselenses, podría empezar a ver la luz en los próximos tiempos, con grandes beneficios potenciales para una economía competitiva como la española. Todo ello prefigura un giro copernicano de estrategia, dejando atrás las rencillas entre las economías frugales del norte y otras, tradicionalmente favorables a una mayor integración.

Una vez liberada del corsé ideológico, la política fiscal europea se enfrenta, en primer lugar, al desafío de cómo ensanchar su margen de acción. Los recursos disponibles a nivel comunitario apenas alcanzan el 1,2% del PIB de la UE. Por comparación, en EE UU el gobierno federal dispone del 15% del PIB en recursos tributarios y otros ingresos. La estrechez fiscal de las instituciones europeas explica que se haya tenido que recurrir al endeudamiento para financiar el programa Next Generation. Las emisiones de deuda se han disparado desde la pandemia (quebrando de facto el tabú de los eurobonos), de modo que hoy por hoy los pasivos totales ascienden a 650.000 millones, más del triple del total de recursos propios disponibles (por comparación, en España la ratio de deuda sobre ingresos públicos es de 2,5 y en Italia 2,9). La deuda escalará hasta 1 billón de euros en 2026, según las previsiones de la Comisión.

Los mercados parecen dispuestos a financiarla, a tenor de la excelente calificación de las agencias de rating. Aún así, un fuerte incremento de las cargas financieras es inevitable en los próximos años, entrañando un riesgo de expulsión de otros gastos y evidenciando la necesidad de reforzar los recursos propios comunitarios

Y ahí es donde aparece una nueva línea divisoria. Algunos Estados, generalmente los más endeudados como el nuestro, proponen que sea Bruselas la que asuma la factura emitiendo nueva deuda conjunta o creando nuevos impuestos. Los nórdicos no ven con buen ojo que Bruselas gane más capacidad tributaria o eleve las transferencias que recibe de los Estados. Prefieren acelerar las inversiones utilizando el margen de maniobra que permite su saneada posición fiscal. Por razones simétricas, ambas visiones están condicionadas por el punto de partida, lo mismo que ocurre con nuestras comunidades autónomas.

Ante el riesgo de fragmentación, convendría examinar la eficacia relativa de las administraciones nacionales versus la europea: otro gran desafío, por sus dimensiones políticas. En su informe, Draghi considera que el nudo gordiano del declive europeo en innovación y competitividad se encuentra en la falta de una acción común. Por extensión, el esfuerzo en seguridad debería afrontarse en buena medida de manera compartida, ya que reviste las características de un bien público europeo. Todo ello justificaría un aumento de las aportaciones de las haciendas públicas nacionales en beneficio de la hacienda comunitaria: por razones de eficacia y coherencia con los objetivos comunes, los Estados miembros deberían ceder más recursos a la hacienda comunitaria, fortalecer su base tributaria; o al menos deberían comprometerse a hacerlo en el futuro, el recurso a la deuda siendo la solución de transición. El “que pague Bruselas” es una ilusión, porque Europa somos todos.

COSTE FINANCIERO | Contrariamente a una percepción generalizada, el tipo de interés que soporta la emisión de deuda mancomunada es ligeramente superior al que se aplica a la deuda española. En la última subasta, los bonos europeos con vencimiento a cinco años se colocaron a un tipo de interés del 2,80%, cuatro puntos básicos por encima de su equivalente español. En los tramos más largos, se mantiene el diferencial ligeramente favorable a la deuda española sobre la europea. Como tal, el recurso a la deuda mancomunada no entraña una ventaja en términos de costes financieros en el caso de España.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Alemania, año 2025. Crisis y cambio estructural (I)

marzo 21, 2025

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A modo de canto de cisne, la cámara baja del Parlamento alemán (Bundestag) elegido en 2021^[1] ha respaldado en una sesión plenaria extraordinaria las reformas constitucionales que permitirán a un futuro gobierno de Gran Coalición entre la Unión Cristiano-Demócrata (CDU/CSU) y el Partido Socialdemócrata (SPD) un giro histórico de su política económica. A favor de estas reformas han votado los representantes de estas dos formaciones políticas y la de Los Verdes (Bündnis 90/Die Grünen), superando así la mayoría de dos tercios exigida para la aprobación de cambios en la Ley Fundamental Alemana. Con la esperada mayoría cualificada en la segunda cámara parlamentaria (Bundesrat), el camino hacia la Wirtschaftswende quedaría expedito antes de la constitución del nuevo Bundestag, resultante de las elecciones parlamentarias del pasado 23 de febrero, en las que la CDU/CSU obtuvo el porcentaje de votos más alto (Gráfico 1).

No es exagerado afirmar que en Berlín se está jugando en estas semanas el futuro de la economía y la seguridad europeas. Lo que está sucediendo en la capital alemana es mucho más que el proceso de negociación para formar un gobierno de coalición, que Friedrich Merz, el “ganador” de las elecciones, prevé anunciar antes de Pascua; es la apuesta conjunta de los dos grandes partidos que han liderado los gobiernos de la República Federal de Alemania desde su fundación en 1949 por un cambio de rumbo ante las evidencias insoslayables de una triple crisis: económica, política y de defensa.

Crisis del modelo productivo de la que, ostentando el puesto de tercera economía del mundo (4,4 billones de PIB en 2024), se adentra en su tercer año consecutivo de recesión; crisis de una política incapaz de frenar el avance de partidos radicales nacionalistas y antieuropeos, en particular, de Alternativa para Alemania (AfD), convertida en la segunda fuerza parlamentaria con el apoyo de uno de cada cinco votantes en las recientes elecciones (y un ascenso de 10 puntos porcentuales respecto de las elecciones de 2021); y crisis de un sistema de defensa y seguridad, con reconocidas carencias de preparación y recursos humanos y materiales tras décadas de escasa inversión en investigación, desarrollo y producción militar, mientras los “dividendos de la paz” se destinaban, en gran medida, a desarrollar un Estado social que en 2024 absorbió más de la mitad de los gastos consuntivos del presupuesto federal^[2].

Ante la gravedad de la situación y los resultados de las elecciones, tan pronto como el SPD eligió un nuevo presidente del grupo parlamentario, relevando así al canciller en funciones Olaf Scholz, que asumió personalmente la severa derrota electoral, se iniciaron las “conversaciones de sondeo” (Sondierungsgespräche) entre cristianodemócratas y socialdemócratas. De ellas resultó un documento de once páginas que incluye un ambicioso paquete financiero (Finanzpaket) de expansión fiscal (cuadro 1). El respaldo de Los Verdes a este paquete se alcanzó el 14 de marzo a cambio de algunas concesiones que mitigan el disgusto de la formación ecologista por su exclusión de las conversaciones para la formación de gobierno, a pesar de que su programa electoral recogía iniciativas claramente alineadas con las propuestas económicas expansivas (cuadro 2).

Cuadro 1. Las principales previsiones del paquete financiero

– El gasto en defensa se desligará del “freno de la deuda” (Schuldenbremse) que rige desde 2011, y limita al 0,35% del PIB la capacidad de los gobiernos federales de endeudarse anualmente; en concreto, el gasto en defensa que exceda el 1% del PIB no quedará sujeto a esta restricción presupuestaria.

– Se creará un fondo especial (Sondervermögen) con 500.000 millones de euros para financiar, durante los próximos diez años, inversiones públicas en infraestructuras, poniendo una quinta parte de las cuales a disposición de las regiones y los municipios. Quedan incluidas inversiones en protección civil, transportes, hospitales, generación y distribución de energía, provisión de cuidados, digitalización, educación, ciencia, investigación y desarrollo.

– Los Länder podrán endeudarse anualmente por un importe de 0,35% del PIB.

Cuadro 2. Las modificaciones del paquete financiero requeridas por Los Verdes

– Los gastos de defensa no sujetos al “freno de la deuda” incluirán inversiones en protección civil, servicios de inteligencia, ciberseguridad y prestación de ayuda a los países que sufran ataques contrarios al derecho internacional.

– El fondo especial (Sondervermögen) estará disponible para inversiones “adicionales” en infraestructuras, quedando esta condición de “adicionalidad” (Zusätzlichkeit) sujeta a que tales inversiones igualen o superen el 10% del presupuesto federal.

– El plazo de disposición del fondo especial se amplía de diez a doce años, destinando, además, 100 millardos de esta suma al “fondo para el clima y la transformación”, con el objetivo de alcanzar la neutralidad climática en 2045.

Aunque la necesidad de aprobar la reforma de la Ley Fundamental antes de la constitución del nuevo Bundestag ha acelerado las negociaciones para la formación de gobierno^[3], la conciencia generalizada de que Alemania se encuentra en una situación de emergencia ha sido decisiva para imprimir el buen ritmo de las negociaciones interpartidistas. Tanto entre las elites políticas y económicas como en el conjunto de la sociedad (83,4 millones de habitantes) prevalece la convicción de que la economía alemana afronta una situación penosa^[4], reflejada en la pérdida de competitividad internacional de su producción (y, por tanto, de su capacidad de exportación) y en su “desindustrialización” (expresión elegida como “palabra económica del año 2024” por un jurado de expertos en economía y de empresarios alemanes)^[5]. Las causas no se identifican solo en el aumento de los precios de la energía, sino también en la “monstruosa burocracia” que asfixia a las empresas, en el insuficiente impulso a la digitalización de la economía y de las administraciones públicas, y en la ineficacia para gestionar un cambio demográfico de enormes dimensiones, con tres vertientes que provocan particular inquietud social: el continuado aumento de pensionistas (con la jubilación de los baby boomers, hoy “en el pico de la ola demográfica”)^[6], la carencia de mano de obra cualificada, y el flujo sostenido de entradas de población no comunitaria que busca protección internacional y/o residencia fuera de los cauces establecidos para la inmigración legal.

No son estos problemas de los que esté libre España; antes bien, pueden identificarse también como nuestros retos fundamentales como país. Los grandes partidos alemanes, además de reconocer abiertamente los problemas y admitir su parte de responsabilidad en ellos, han resuelto afrontarlos mediante la unidad política y aprovechando la disposición de cierto margen en las cuentas públicas (con un déficit público –2,6% del PIB– y una deuda pública –63% del PIB–, prácticamente ajustados a las reglas fiscales europeas). España carece de estos dos activos estratégicos: unidad política de los grandes partidos y margen fiscal; dos activos que no aseguran el acierto de las políticas que se adopten, pero sí las condiciones que generan la confianza, dentro y fuera del país, en la capacidad de un gobierno de hacer frente eficazmente a una situación de crisis estructural.

^[1] Resultante de las elecciones celebradas el 26 de septiembre de 2021. Conforme al artículo 39.1 de la Ley Fundamental de Alemania, el mandato del Bundestag en funciones sólo termina cuando se reúne y constituye una nueva cámara. Se evita así la ausencia de un vacío legislativo.

^[2] Gastos consuntivos que, a su vez, representan el 88% del presupuesto total en 2024 (los gastos de inversión absorben, por tanto, solo el 12%). Los datos proceden del Ministerio de Finanzas de la República Federal de Alemania (BMF-Monatsbericht Januar 2025 – Vorläufiger Abschluss des Bundeshaushalts 2024).

^[3] En el nuevo Bundestag, los escaños conjuntos de la CDU/CSU, del SPD y de Los Verdes no alcanzan dos tercios del total, quedándose, por tanto, por debajo de la mayoría cualificada para reformar la Ley Fundamental.

^[4] A principios de marzo de 2025, tres cuartas partes de la población alemana entre 16 y 74 años calificaban la situación económica del país como “mala”, frente al 25% que la calificaba como “buena”.

^[5] La segunda palabra más votada fue “Ley de Diligencia Debida en la Cadena de Suministro”, muy criticada entre el empresariado alemán, seguida de “giro económico” (Wirtschaftswende) y “monstruo burocrático” (Bürodratie-Monster).

^[6] El baby boom alemán, algo más temprano que el español, se desarrolló entre mediados de los años 50 y finales de los años 60 del pasado siglo.

El impacto económico del rearme europeo

marzo 10, 2025

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El viento de oscurantismo que sopla desde el Atlántico está generando la reacción que muchos europeos anhelaban, con consecuencias relevantes para la economía española. Los planes de inversión y de rearme anunciados en los últimos días totalizan 1,3 billones de euros, o el 7,2% del PIB comunitario: un bazuca tres veces más potente del que se desplegó tras la pandemia con el programa Next Generation (contando solo el gasto ejecutado).

Ni los informes de Draghi y Letta, ni el diagnóstico compartido de riesgo “existencial” a que se enfrenta la economía europea, habían logrado despejar la sensación de inercia agudizada por la creciente divergencia entre socios comunitarios.

Son, sin embargo, las amenazas geopolíticas las que han producido el cambio de paradigma: Alemania se dispone a renunciar al sacro santo límite de endeudamiento que encorseta su economía, al tiempo que pone en pie un fondo de inversión de 500.000 millones de euros para el próximo decenio y se muestra partidaria de flexibilizar las reglas fiscales —en este caso para incrementar el gasto en defensa—, alineándose con las posiciones de Francia. La Comisión Europea, por su parte, anuncia un plan de rearme de 800.000 millones, a acometer en cuatro años, en buena parte por los Estados miembros. El Gobierno español promete llegar al 2% del PIB, lo que supone incrementar el gasto un 53%.

En teoría el plan supone un estímulo colosal para la economía europea. El impulso aportado por los planes anunciados de gasto podría alcanzar el 1,8% del PIB cada año hasta el 2029. En la práctica, el fondo de inversiones en infraestructuras prometido por el nuevo canciller de Alemania está a la altura de las expectativas, pudiendo además revertir en el resto de economías europeas. España estando bien posicionada en ese sector.

En cuanto a la defensa, sin embargo, mucho depende de la capacidad de absorción de los recursos por el tejido productivo, y ahí surgen las dudas. El 78% de las compras de armamento que se realizaron en 2022-2023 fueron importadas, particularmente desde EE UU, según fuentes comunitarias (antes de la pandemia, el porcentaje alcanzaba el 60%, evidenciando el carácter estructural del déficit en defensa). Un incremento abrupto del gasto agravaría el grado de dependencia de la defensa europea, redundando también en un débil multiplicador para las empresas ubicadas en el viejo continente.

En el caso de España el efecto multiplicador podría ser incluso menor, por el tamaño del sector de la defensa en nuestro país, y pese a disponer de capacidades relevantes en algunos nichos como la tecnología de los satélites y los radares. Una limitación generalizada atañe a la atomización de la producción, como es el caso de los carros de combate, encareciendo los costes de producción. Por otra parte, en materia de armamento no está claro que el sector privado pueda complementar la inversión pública, al tratarse principalmente de bienes de consumo colectivo. Finalmente, Europa carece de instrumentos de coordinación a la altura de los desafíos, lo que contribuye también al riesgo de dilución de los esfuerzos.

La financiación del plan de rearme es otro condicionante. Bruselas considera que este gasto no debería computar a efectos de las reglas fiscales, de modo que los Estados que cumplen el objetivo en defensa no se expongan a reprimendas. Los mercados lo ven a de otra manera y ya exigen un tipo de interés más elevado para sus compras de bonos, ante la previsible acumulación de deuda pública que será necesaria para financiar el rearme. La alternativa sería subir impuestos o recortar el gasto civil, lo que se encontraría con fuertes resistencias por parte de la ciudadanía.

Bruselas está procediendo al giro copernicano que se hubiera esperado durante la crisis financiera. Al tratarse de la defensa, es importante que la nueva estrategia proceda con gradualidad para que redunde simultáneamente en un menor grado de dependencia del exterior y más bienestar económico.

GASTO | Durante la Guerra Fría, los países europeos acometieron un esfuerzo en defensa, con un gasto que en el caso de España culminó en el 3% del PIB en la década de los ochenta, un valor próximo a la media europea (según datos del Stockholm International Peace Research Institute). Tras la caída del muro de Berlín, Europa cosechó los dividendos de la paz, de modo que el gasto descendió hasta un mínimo cercano al 1% a mediados del decenio pasado. Desde entonces, la tendencia es ascendente, particularmente desde el estallido del conflicto en Ucrania.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los aranceles y el crecimiento

marzo 3, 2025

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Los tambores de guerra arancelaria suenan con fuerza y toda la atención se centra en los sectores exportadores más vulnerables ante las proclamas proteccionistas. Lo más relevante, sin embargo, podría situarse en el plano macroeconómico general y no en los flujos comerciales en sí.

Como se ha señalado por muchos analistas, el grado de exposición de España a las vicisitudes mercantilistas de Trump es relativamente reducido. Las exportaciones hacia el gigante americano representan menos del 5% del total, la mitad que Alemania. Sectores como las semimanufacturas, las artes gráficas y la cerámica, donde la participación del mercado trasatlántico supera el doble dígito, funcionan como suministro o complemento para la economía de EE. UU., lo que hace que la imposición de aranceles sobre ellos carezca de sentido. Otros sectores, especialmente la agroindustria y los productos farmacéuticos, se verán más afectados, ya que compiten directamente con empresas de ese país, justificando medidas de acompañamiento.

En todo caso, según el Observatorio de Márgenes, estos sectores disponen de un cierto colchón para suavizar cualquier choque comercial, particularmente en la industria de la alimentación cuya rentabilidad alcanza cifras récord. Así pues, el endurecimiento arancelario solo se trasladaría parcialmente al precio de venta final en el mercado norteamericano, gracias a la compresión del margen de beneficios. Por el lado de las importaciones, destacan las de armamento, las aeronaves y la energía, sectores prioritarios de la nueva política económica de Trump y, por ende, poco expuestos a eventuales restricciones.

El principal riesgo proviene de frentes distintos al comercial. En primer lugar, habrá que vigilar el impacto en la inversión, la variable más sensible a las incertidumbres geopolíticas y también la más rezagada del ciclo expansivo español. Las empresas norteamericanas lideran la inversión directa en nuestro país, con cerca del 20% del total, y es probable que aplacen nuevas operaciones en un entorno tan incierto, marcado por la insistencia en repatriar sus actividades. En este sentido, el sector automotriz es crucial: si bien nuestras exportaciones de automóviles a EE. UU. apenas aportan el 0,7% del total, la inversión extranjera, incluida la que recibimos de EE UU, constituye la columna vertebral que sostiene el conjunto del sector.

Se prevé igualmente una actitud cautelosa por parte de las empresas españolas que invierten en EE. UU. Algunas están considerando cancelar importantes proyectos, no solo en el sector de energías renovables, ante la incertidumbre regulatoria y la hostilidad mostrada por Trump hacia las autoridades de competencia.

A medio plazo, el bloque comercial que ofrezca más seguridad jurídica y reglas de competencia estables puede salir ganando. Y en esta batalla Europa dispone de una oportunidad, enmendando errores pasados y profundizando en el mercado único. El anuncio por parte de la Comisión de un paquete de medidas destinadas a mejorar el funcionamiento del mercado de la energía es una buena noticia al respecto.

Finalmente, mucho dependerá de la reacción de Alemania. La aplicación de aranceles amenaza con agravar el clima de recesión que se ha instalado en su industria, desatando recortes de plantilla que podría repercutir en las empresas alemanas presentes en nuestro país. Cuando se conforme, el nuevo ejecutivo dispondrá de un importante margen de acción fiscal: bien utilizado, ya sea reformando el límite constitucional al endeudamiento o sorteándolo con medidas extrapresupuestarias, la inversión pública puede generar un potente contrapeso coyuntural. También podrá ayudar a escribir junto con sus socios una nueva hoja de ruta para la integración económica europea.

En lo inmediato, la ola proteccionista representa un riesgo para el crecimiento, especialmente en el ámbito de la inversión. La clave está en revitalizar los motores internos de la economía europea y brindar seguridad respecto a las reglas que deben regir la economía de mercado. Recordando que, más pronto que tarde, el proteccionismo terminará por convertirse en un obstáculo para la economía estadounidense.

COMERCIO | Según el Bureau of Economic Analysis, la balanza de los intercambios de bienes y servicios entre EE UU y España arrojó en 2023 un saldo de 600 millones de dólares a favor de la economía americana (o cerca de 550 millones de euros). Este resultado procede del superávit de los intercambios de bienes y de servicios no turísticos, que asciende a 3.100 millones de dólares a favor de EE UU. Este excedente compensa el déficit en la balanza en concepto de turismo (2.500 millones de dólares a favor de nuestro país).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las dimensiones económicas de la defensa europea

febrero 24, 2025

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Las declaraciones de la Administración Trump acerca del papel de EE. UU. en la seguridad del viejo continente no solo anticipan un nuevo orden geopolítico mundial. También plantean un desafío mayúsculo para la economía europea.

Diversos expertos consideran que, para suplir el vacío que amenaza con dejar la alianza atlántica, las necesidades de inversión en defensa superan el 1% del PIB anual de la Unión Europea. Un esfuerzo a realizar durante un periodo prolongado y que en el caso de España sería incluso más intenso, ya que en la actualidad nos situamos a la cola del ranking europeo. Todo ello en un contexto fiscal complicado, con un déficit público que supera ya ampliamente el umbral del 3% para la mayoría de los grandes socios comunitarios, particularmente en Bélgica, Francia, Italia y Polonia. Alemania y España rondan ese umbral.

Semejante reto solo es asumible desde el punto de vista económico con tres condiciones, la primera siendo la elevación del multiplicador del gasto público en términos de inversión privada: tanto en España como en el conjunto de la UE, dicho multiplicador es notoriamente débil en comparación con las otras grandes potencias, como consecuencia de fallos institucionales y de carencias en la colaboración público-privada.

De no permear en el sector privado, el gasto público solo serviría de estímulo para las importaciones de armamento, algo que no es necesariamente coherente con el objetivo perseguido de reforzar la seguridad europea. El riesgo sería también de perpetuar el bajo crecimiento de la economía europea, que se percibe ya en las exportaciones españolas.

En segundo lugar, hoy por hoy los programas de defensa son poco eficaces, por la atomización de una industria europea que ha operado al margen de las reglas de competencia, ya que la seguridad ha sido considerada como parte integrante del espacio de soberanía nacional.

El resultado es una dilución de los esfuerzos que realiza cada socio comunitario de manera aislada. Como la restructuración del sector, ineludible para alcanzar economías de escala, solo puede ser gradual, cualquier incremento del gasto en defensa debería también producirse de forma progresiva. Y por la misma razón el esfuerzo de inversión debería mancomunarse, ya que la defensa es un bien común amenazado por el giro estratégico norteamericano. La cuestión es cómo financiar este nuevo objetivo. A corto plazo, la propuesta de la Comisión de aprovechar los fondos Next Generation que no se han comprometido —cerca de 100.000 millones de euros, según Bruselas— resuelve las reticencias de algunos países de incrementar el presupuesto comunitario. Pero esta solución solo será efectiva en presencia de una gestión común orientada a modernizar el sector, no reproduciendo la actual atomización.

Finalmente, y pese a todo lo anterior, es muy probable que una buena parte de los recursos procedan de las maltrechas haciendas públicas nacionales. Bruselas se muestra favorable a la suavización de las reglas fiscales europeas, para que el aumento de la inversión en defensa no compute a efectos de las obligaciones normativas, ni que los Estados se expongan a sanciones. Otra cosa es la percepción de los mercados, muy solicitados ante la necesidad de financiar la montaña de deuda que se ha acumulado a nivel global. Los bonos públicos cotizan ya aproximadamente 50 puntos básicos por encima de los niveles alcanzados en el otoño pasado. Trump ha prometido fuertes recortes de impuestos, y no le será fácil compensarlos con la brutal cura de adelgazamiento aplicada por Elon Musk, que amenazan con desorganizar la actividad de las administraciones.

En suma, para tener el efecto deseado, cualquier decisión política de elevar el gasto en defensa debería integrar una reforma del funcionamiento del sector, y entrañar un fortalecimiento estructural de la economía europea, facilitando la financiación del esfuerzo inversor y posibilitando el consenso social.

DEFENSA | El gasto de la UE en defensa se ha incrementado un 30% desde el inicio de la guerra en Ucrania, alcanzando 326.000 millones de euros en 2024. Esta inversión se acerca al 2% del PIB, medio punto más que antes del comienzo de las hostilidades. En el caso de España, el incremento ha sido proporcionalmente menor, pasando del 1% en 2021 al 1,2% en 2023. Casi todo el esfuerzo de gasto se realiza por los Estados miembro de manera descentralizada: la inversión mancomunada asciende apenas a 16.400 millones para el conjunto del periodo 2021-2027.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los primeros anuncios de Trump son la agenda de 2025 y más allá

enero 24, 2025

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Cuando comencé a escribir este artículo hace unos días contaba con que en esta semana acontecerían dos eventos muy importantes que iban a marcar el comienzo de un año político y económico de gran interés a partes iguales. En primer lugar, la toma de posesión de Donald Trump de este lunes, un hito, sin duda, para los próximos 4 años y quizás incluso más allá. Y tras las primeras decisiones (buena parte de carácter económico) de la nueva Presidencia, muchas de ellas, anunciadas a los minutos de su llegada a la Casa Blanca, ha eclipsado, y de qué manera, al segundo evento de la semana, el foro anual de Davos, en el que participan las élites mundiales que nos informan de cómo ven el mundo y lo que creen que va a acontecer a lo largo del año recién comenzado.

Esta segunda cita, con un número creciente de críticos en recientes años por su elevado coste y su visión alejada de la realidad de la mayoría de los mortales de este planeta, ha quedado postergada por el torbellino de noticias que llegan desde Washington. Un porrazo para Davos, en un mundo que cada vez presta menos atención a convocatorias de este tipo y se fija más en noticias que impactan directamente en su vida. En todo caso, ambos acontecimientos coinciden en que han tenido buena parte de las élites tecnológicas y empresariales de Estados Unidos, en un caso, y en el otro, una parte de la flor y nata mundial. Y también en el temor o desdén que generan en buena parte de la población.

Es pronto para saber las implicaciones de medio y largo plazo de las acciones de política económica de la nueva Administración estadounidense, en primer lugar, por el elevado número de anuncios y diferentes direcciones que están tomando. Eso en sí es una noticia. La gran cantidad de decretos y órdenes ejecutivas firmadas en las primeras 24 horas deberían quedarse ahí, sino se desea incurrir en órdenes contraproducentes unas con otras y que, como poco, generan una gran confusión entre los agentes económicos.

Los inversores, en general entusiasmados con Trump ante su nuevo mandato, suelen estar más confortables con entornos estables, con pocas tensiones y, en general, marcados por su consistencia y cabeza fría. Una vez pasen los fastos de estos días, los empresarios necesitarán una hoja de ruta con más certezas y menos espectáculo. Y que se cumplan parte de sus expectativas, fundamentalmente en materia de rebajas de impuestos y un ambiente de mayor desregulación –eso sí, con criterio– para los negocios. Por el lado de los impuestos, y aunque desde el lunes no se ha encarecido la deuda americana, las semanas anteriores se generaron dudas con la subida del coste de los bonos ante la posibilidad de mayores déficits públicos y una bajada de tipos más lenta por parte de la Reserva Federal.

Los empresarios de aquel país también deberían guardar cautelas sobre las promesas de mayores aranceles para gran parte de las importaciones del resto del mundo, ya que pueden causar a sus negocios más perjuicios que beneficios por el encarecimiento de productos y el probable impacto negativo en el comercio global, que termina afectando a todos. Solamente las industrias protegidas de Estados Unidos, las menos competitivas, se pueden beneficiar de una política de mayores aranceles, ya que se les estaría ayudando a quedarse con mayor porción de la “tarta” de la demanda en Estados Unidos. Estos privilegios difícilmente compensarán los perjuicios al resto. Y, sobre todo, hay que ver en que quedan los aranceles con la estrategia transaccional que la nueva Administración Trump probablemente aplicará.

Si los países se sientan a negociar con EE UU temas económicos, comerciales o de otro tipo (por ejemplo, gasto en defensa o compra de gas o petróleo) aparentemente podrían reducir el aumento de los aranceles. No se sabe cómo reaccionará el resto del mundo (sobre todo los países BRICS , incluida China, sus vecinos y la UE) a esta nueva estrategia netamente transaccional, pero deben prepararse para este nuevo entorno y estar a la altura de esta actitud desafiante. En todo caso, llega un entorno comercial mucho más incierto y a día de hoy, no es fácil pronosticar el impacto final sobre el comercio y crecimiento económico mundial, y sobre todo, si puede ganar alguien de este potencial conflicto. Por el elevado impacto que supone el nuevo contexto político, la UE además de hablar con su aliado debe tomar decisiones autónomas, valientes y unificadas para fortalecer notablemente su competitividad, en línea con los conocidos informes de Mario Draghi y Enrico Letta.

Por último, un botón de muestra de la necesidad de construir decisiones coherentes por parte del nuevo gobierno de EE UU. Todo lo que ha acontecido estos últimos días en los sectores tecnológicos (que se las prometen muy felices pero a todos no se les puede contentar) y mercados financieros (en máximos históricos), y en particular, donde interseccionan, el mundo cripto. El que hayan proliferado criptomonedas recientemente, como las memecoins del mandatario y su esposa, con dudoso valor en el medio plazo y posibles pérdidas para algunos de los inversores, están provocando numerosas críticas por parte de los ejecutivos tecnológicos, que estaban esperando que el sector de activos digitales sea tratado con seriedad. Pronto será la hora de decisiones consistentes para evitar una mayor confusión que la actual, que podría perjudicar el desempeño económico del mundo en 2025.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Crece la brecha entre el crecimiento y su percepción

enero 13, 2025

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La economía española sigue atravesando un momento dulce que no se refleja en su percepción social. En los dos últimos años, el consumo privado ha avanzado un 4,4%: esto es más del doble que el crecimiento poblacional, de modo que la mejora parece haber permeado en la mayoría de familias. Sin embargo, los indicadores de confianza del consumidor se mantienen por debajo de la media histórica. Diversas encuestas hacen eco de este desacoplamiento, incidiendo en una valoración de la situación personal notablemente más positiva que la percepción que tenemos del conjunto de la ciudadanía.

La actitud de cautela tiene consecuencias tangibles, ya que las familias tienden a ahorrar más y a aligerar el peso de sus pasivos. Nunca en lo que va de siglo los hogares habían estado tan poco endeudados en relación a su renta disponible.

Las empresas siguen la misma estela. En los dos últimos años el PIB habrá avanzado en torno al 2,7% en media anual, prácticamente lo mismo que durante el periodo expansivo 2015-2019. Las empresas, sin embargo, consideran que el entorno no está siendo tan favorable como cabría esperar habida cuenta de las cifras macroeconómicas: el índice de sentimiento económico apenas supera la media histórica, cuando antes de la pandemia el mismo indicador anotaba valores notablemente superiores a esa media.

De ahí que la inversión privada siga atascada, incluso en un contexto de crecimiento favorable como el actual y en presencia de abundantes fondos europeos. De manera similar a las familias, las empresas no solo prefieren autofinanciar sus inversiones —no recurriendo al crédito, de modo que la deuda empresarial roza ya mínimos de siglo—. También acumulan activos financieros: según los datos del tercer trimestre del pasado ejercicio dados a conocer esta semana, la inversión financiera de las corporaciones alcanza el 5,2% del PIB.

Las expectativas que traslada el sector privado en el resto de Europa son aún más negativas. Un pesimismo que no puede explicarse únicamente por la coyuntura económica, menos boyante que en España. Los hogares europeos también tienden a tener excedentes de ahorro: la recuperación del poder adquisitivo, fruto de ajustes salariales y de la desinflación, prefiguraba un fuerte repunte del consumo que finalmente no ha tenido lugar. El BCE estima un avance del consumo privado del 0,9% en 2024, frente a la previsión del 1,4% realizada un año antes. De manera más contundente, el BCE anticipa una caída de la inversión empresarial de la eurozona del 1,7%, cuando se pronosticaba un rebote del 0,4%. El índice de sentimiento empresarial de la eurozona desciende hasta niveles inferiores a los registros de finales de 2020, todavía perjudicados por la pandemia. Y, al igual que en España, las empresas europeas optan por acumular excedentes.

La actitud de cautela se explica en parte por el impacto de la sucesión de shocks en tan poco tiempo. El fenómeno podría por tanto diluirse poco a poco, sobre todo si la desinflación se afianzara, pudiendo propulsar capacidad de compra y alentar la propensión a consumir. En teoría el entorno es también propicio a un descenso adicional de tipos de interés, incentivando la inversión. Pero esto es sin contar con una nueva piedra en el camino que complica la senda de relajación monetaria: ante los anuncios expansivos de Trump y el riesgo de persistencia de la inflación, la Reserva Federal ha enfriado las expectativas de fuertes recortes del precio del dinero, un giro que debe incorporar el BCE. Los mercados también reaccionan, exigiendo rentabilidades más elevadas para la compra de deuda pública.

En suma, existen factores objetivos para una mejora de las expectativas que pesan sobre la economía, particularmente la inversión privada. Pero los anuncios de Trump, junto con la hipersensibilidad de los mercados, ponen en entredicho un rápido descenso de tipos de interés y empañan el escenario. Y las dudas se exacerban con la parálisis política que se adentra en todo el continente.

DEUDA PÚBLICA | La previsión de un rápido descenso de los tipos de interés parece menos probable, a tenor de la evolución reciente de los mercados. En el último mes, la rentabilidad de los bonos del Tesoro con vencimiento a 10 años se ha incrementado en cerca de medio punto porcentual, hasta el 3,2%. La referencia alemana ha seguido una pendiente parecida, de modo que la prima de riesgo española se ha mantenido, afianzando su desanclaje en relación a la que soporta la deuda francesa. La rentabilidad exigida por el bono británico, presionado por los mercados, se acerca al 5%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Criptoactivos y otras inversiones de elevado riesgo: un 2025 de alto voltaje

enero 10, 2025

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El año pasado trajo abundantes ganancias para las inversiones del mundo cripto, tanto activos como divisas de diferente pelaje (stablecoins, memecoins como dogecoin, apuesta del magnate Elon Musk). Otros activos de elevado riesgo también se comportaron favorablemente. Tenía lógica con un entorno monetario con descenso de los tipos de interés, donde muchos ahorradores buscan mayores rentabilidades más allá de los bonos y títulos más convencionales.

Las favorables perspectivas de la economía americana, donde hay un ambiente más proclive y permisivo –incluido en el contexto regulatorio– con los criptoactivos, han ayudado sin duda a que su demanda continúe creciendo. El omnipresente papel de las grandes tecnológicas para los americanos y también en otras latitudes es terreno abonado para que se multiplique el interés por estos activos.

También hay menos aversión al riesgo que en otros momentos de la historia, sobre todo de los inversores jóvenes. El colateral de estas inversiones es prácticamente nulo, con lo que el riesgo asumido es elevado. Es cierto que se trata de un grupo social que interactúa con la tecnología y ve este ecosistema como un lugar para invertir. Asimismo, los jóvenes en promedio tienen peores expectativas de remuneración salarial que las que tuvieron sus padres, además de otros problemas como la dificultad para el acceso a una vivienda asequible –y no solamente me refiero a España– y ello afecta a su apetito inversor. Los activos financieros convencionales ofrecen, en general, rendimientos limitados, e invertir en bitcoin u otras criptos puede permitir –eso sí, con mucho riesgo y volatilidad– alcanzar rentabilidades impensables hace unos años y aumentar sus ingresos por esa vía.

Los augurios para 2025 para estas inversiones de alto riesgo son casi de euforia, con el precio oficial del dinero a la baja, aunque más en la zona euro que en EE UU. Se mantienen las buenas perspectivas económicas en ese país, que pueden trasladarse a otras economías, aunque hay que esperar a las primeras medidas la Administración Trump, que desembarca el día 20. El aumento de los aranceles u otro tipo de represalias por parte de Estados Unidos podría suponer, si al final se acometen, un gran obstáculo para que los pronósticos de crecimiento económico para este ejercicio se cumplan.

En todo caso, abundan los vientos de cola para los criptoactivos. Más con las grandes expectativas de ganancias de las empresas tecnológicas, que hacen que el atractivo de estos activos digitales se retroalimente. Este entorno tecnológico tan estimulante genera nuevos criptoactivos, algunos creados a partir de la inteligencia artificial, por lo que el interés por estos instrumentos continuará aumentando.

La mayoría de los analistas creen que el rally de bitcoin, otros criptoactivos e inversiones digitales y de elevado riesgo continuará en 2025, algunos piensan que incluso con fuerza. Históricamente, el bitcoin ha alcanzado nuevos máximos cada cuatro años durante sus últimos dos ciclos alcistas desde 2017. En cada ciclo registró ganancias del 2300% y el 1700% antes de retrocesos de entre el 70% y el 80%.

Desde su mínimo de 16.000 dólares hace dos años, el bitcoin ha incrementado su valor aproximadamente un 600%, lo que, si siguiera los patrones alcistas anteriores, indica que podría haber un potencial de crecimiento de su precio en los próximos (dos) años. Nada asegura que ello vuelva a ocurrir así, pero es evidente que hay vientos a favor de ese comportamiento positivo.

En primer lugar, los criptoactivos suelen apreciarse durante los ciclos monetarios de mayor laxitud de los bancos centrales, de descensos de los tipos de interés. El apetito de los inversores por los activos de elevado riesgo suele acrecentarse con políticas monetarias expansivas. Y las expectativas de que los principales bancos centrales del mundo sigan recortando el precio oficial del dinero en 2025 pueda dar lugar a nuevas ganancias para el bitcoin. A pesar de esas perspectivas de tipos a la baja, la rentabilidad de los bonos estadounidenses y británicos se ha encarecido en los últimos días, ante las dudas hacia sus estrategias fiscales y ciertos temores inflacionistas, fenómeno que hay que seguir de cerca por sus ramificaciones a otros activos o países.

En el ámbito más tecnológico, están las promesas de Trump. Una declaración suya de que convertiría Estados Unidos en la “capital criptográfica del planeta” impulsó el sentimiento de los inversores. Algunas decisiones regulatorias ya habían elevado el precio de los criptoactivos en 2024. La aprobación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de un fondo cotizado (ETF) de bitcoin al contado en enero fue un impulso muy notable para la demanda de esa divisa digital durante todo el año pasado. De los anuncios alentadores sobre los criptoactivos que conocemos de la próxima Administración Trump, que muchos esperan que impulsará estos activos digitales, no conocemos la letra pequeña ni como se implementarán, particularmente en lo referente a las posibles tenencias por parte de la Reserva Federal de bitcoin y otras criptodivisas.

Esa incertidumbre sobre los incentivos que puedan finalmente tener puede explicar el retroceso del valor del bitcoin desde el máximo del 5 de diciembre, cuando superó significativamente los 100.000 dólares. En la actualidad está en torno a los 95.000, con los grandes inversores a la espera de noticias. En suma, se viene otro año de alto voltaje para los criptoactivos e inversiones de alto riesgo, pero, en todo caso, todo apunta a que, salvo algún cisne negro grave e inesperado –en la coyuntura financiera o el entorno tecnológico–, registrarán ganancias significativas nuevamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La economía española entre sorpresas y tinieblas

diciembre 23, 2024

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El trienio que se acaba deja buenas sensaciones para la economía española. Ni la guerra en Ucrania, la inflación o el ciclo de endurecimiento monetario iniciado en 2022 parecen haber hecho mella en el cuadro macroeconómico: desde ese año, el avance del PIB ha superado netamente las previsiones. Destaca la resistencia del consumo de las familias, con un ascenso estimado del 9,5% en total durante el periodo, pese a la pérdida de poder adquisitivo de muchos hogares. Asimismo, el comercio exterior parece inmune tanto al parón de los mercados centroeuropeos como a las tensiones geopolíticas que proliferan por doquier. Las exportaciones se han incrementado un 21,3% en los tres años, más del doble que las importaciones.

Algunos de los impulsores del crecimiento se mantienen: los costes de producción y los precios energéticos son competitivos, la inmigración suaviza los incipientes cuellos de botella y el sector privado está saneado. Todo ello alienta la previsión del Banco de España de una tasa de paro por debajo del 10% en 2027 y un crecimiento de la inversión—la variable más rezagada— del 7,4% hasta ese año. Ojalá, porque habrá que esforzarse más para cumplir las expectativas.

En primer lugar, porque nos enfrentamos a un desafío mayúsculo por uno de los flancos de vulnerabilidad: la deuda pública. Los ahorradores están siendo implacables con las economías como la francesa, que no consiguen cuadrar las cuentas al tiempo que se enfrentan a un panorama de crecimiento débil. También son escépticos acerca de las promesas de Trump de recortar los impuestos con el riesgo de generar más deuda. En este contexto de nerviosismo, el auge del consumo público español, cuyo crecimiento es uno de los más elevados de toda la Unión Europea, es insostenible: la deuda española desciende levemente, y solo lo hace por el efecto inercial del crecimiento de la economía. En todo caso sería contraproducente corregir el desvío comprimiendo la inversión pública en infraestructuras o en educación.

Aún más relevante para Europa es el vuelco discursivo operado por la Reserva Federal, ante la perspectiva de una inflación más persistente de lo anticipado. La economía americana, con señales de sobrecalentamiento que podrían agudizarse con la nueva administración, atrae la inversión tanto real como financiera. Todo ello genera presiones a la baja sobre el euro, encareciendo los costes importados y complicando la labor del BCE. El cambio de tercio se refleja ya en los costes financieros que soportan los tesoros públicos europeos. En el caso de España, el rendimiento del bono a diez años cotiza de nuevo por encima del 3% (la prima de riesgo, afortunadamente, no se ha movido).

A ello se añade la amenaza proteccionista, cada vez más palpable, y la retahíla de represalias y contrarrepresalias que entrañaría una guerra comercial. Ante estas presiones, la UE parece estar dispuesta a decidir compras conjuntas de gas y armamento de EE UU, cuando anteriormente resultó imposible consensuar un presupuesto común para relanzar la inversión y la actividad de las empresas europeas. Inimaginable hasta hace poco. Veremos si, al menos, el esfuerzo de defensa sirve de acicate a la inversión en tecnología europea.

La economía española dispone de impulso inercial, de modo que debería todavía crecer a buen ritmo en el próximo ejercicio, probablemente por encima del 2%. Pero el clima de incertidumbre es perjudicial para la inversión, base de la prosperidad futura. Y el papel tractor del sector exterior perderá fuelle, en consonancia con el contexto internacional, al tiempo que el turismo está tocando techo. Un desacoplamiento permanente con respecto al lúgubre panorama de las otras grandes economías europeas es en todo caso inverosímil. La trayectoria no puede ser corregida por las fuerzas del mercado: solo una política económica bien calibrada es susceptible de liderar la transición y generar la confianza que requiere el momento actual.

INDUSTRIA | La industria ha sido el sector más afectado por los shocks que se han sucedido desde el inicio de brote inflacionario y de la crisis energética. Sin embargo, el impacto ha sido desigual entre países. En el caso de España, el valor añadido manufacturero registra un crecimiento superior al 13% entre los tres primeros trimestres de este año y el mismo periodo de 2021. La media de la UE se sitúa en el 1,9%, con Alemania en valores nulos, Francia cerca del 1% e Italia en torno a la media europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La verdad sobre el declive de la inversión

noviembre 18, 2024

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La incertidumbre que define nuestros tiempos se suele percibir como un lastre, particularmente para la inversión, la variable que condiciona nuestra prosperidad futura. Sin embargo, la falta de certezas también puede estimular lo que el Premio Nobel Daniel Kahneman denominaba pensamiento profundo o “lento”, es decir la capacidad de replantear los fundamentos de nuestras acciones, cuestionando el comportamiento rutinario que las caracteriza.

De momento la economía española avanza a buen ritmo, en base al tirón del consumo y a la competitividad, reforzada por el descenso de los costes relativos de la electricidad. El mercado laboral mantiene el tono positivo. Pero la inversión sigue atascada, desafiando todas las previsiones. En los tres últimos años, la Comisión Europea —al igual que la mayoría de los analistas nacionales, como Funcas— ha pronosticado incrementos de la inversión productiva sistemáticamente superiores a la evolución efectivamente observada. En 2022, la inversión creció menos de la mitad de lo anticipado por Bruselas en su ronda de otoño del año anterior. En 2023, el error de previsión fue aún mayor, con un crecimiento real tres veces inferior a la previsión. Y para este año la brecha sigue siendo significativa, si bien se ha reducido algo (el crecimiento esperado es del 2%, frente al 3,4% vislumbrado inicialmente). Sorprende la atonía del esfuerzo de equipamiento, habida cuenta del saneamiento de los balances, la mejora de la rentabilidad empresarial reflejada en la bonanza bursátil y la entrada de capital extranjero.

El sesgo de previsión se suele achacar a algo tan difuso e incontrolable como la incertidumbre, y, desde hace poco, al factor Trump. Pero gracias al ejercicio de introspección a que nos invita Kahneman se pueden discernir algunas explicaciones más tangibles. En primer lugar, la reforma fiscal se ha ido posponiendo, restando previsibilidad a las decisiones empresariales al tiempo que amenaza con retrasar el pago del quinto tramo de fondos europeos. Europa obliga a introducir un tipo mínimo del 15% del impuesto de sociedades en términos efectivos, reduciendo disparidades entre empresas y ayudando a simplificar la normativa. Un sistema tributario más previsible redundaría es una mayor eficacia recaudatoria, siendo también más amigable para la inversión productiva, en comparación con la multiplicación de excepciones o gravámenes sectoriales que caracteriza la situación actual.

Otro freno, particularmente para las pequeñas empresas, procede de la fragmentación normativa entre diferentes administraciones. La dispersión regulatoria, unida a la inseguridad jurídica que se percibe en el desarrollo del suelo construible, también contribuye al grave déficit de vivienda asequible que padece nuestro país y al débil comportamiento de la inversión residencial.

La guerra comercial entre grandes bloques geopolíticos, junto con la proliferación de ayudas de Estado en el seno de la Unión Europea, distorsionan la competencia y ensombrecen el horizonte económico de los exportadores, siendo este uno de los principales desincentivos a la inversión: cerca de uno de cada cuatro euros generados por la economía española procede de las ventas en el exterior. Tampoco ayudan las tergiversaciones acerca de la velocidad de la transición verde, como en el sector del automóvil, sujeto a objetivos cambiantes. Todo ello precede el vaivén de la política norteamericana.

La inversión pública es imprescindible ante las externalidades y los fallos de mercado, pero su efecto multiplicador parece ser reducido en el caso de Europa. Por ejemplo, Europa y EE. UU. destinan un volumen similar de recursos públicos a la investigación, con un impacto final muy distinto. El informe Draghi lo achaca a carencias institucionales o una cierta desconexión entre la producción científica y su aplicación en el tejido productivo.

La Comisión anticipa un fuerte repunte de la inversión en España en los dos próximos años, apoyándose en el ciclo de relajación monetaria. Para que se haga realidad, será también necesario abordar los frenos subyacentes, y afrontar los que surjan a raíz de la vuelta de Trump.

INVERSIÓN | Se amplía la brecha de inversión entre Europa y EE.UU., a tenor de las últimas previsiones de la Comisión Europea. Para este año Bruselas anticipa un descenso de la formación bruta de capital fijo en la Unión Europea del 1,6%, un resultado lastrado por Alemania (-3%) y Francia (-1,9%) que contrasta con el fuerte incremento previsto para EE. UU. ( 4,3%). Con todo, la inversión europea se situaría este año apenas un 1% por encima del nivel prepandemia (en España el registro sería similar), frente al repunte del 15% del otro lado del Atlántico.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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