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Lo que los incentivos a invertir dicen de la senda de inversión empresarial en España

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Uno de los hechos destacables de la recuperación de la economía española tras la pandemia es el retraso en la recuperación de la inversión en capital de las empresas en relación a la evolución de su output (gráfico 1). En el tercer trimestre de 2023, el valor añadido bruto de las sociedades no financieras españolas se situó un 3,4% por encima del registrado en 2019, en contraste con la formación bruta de capital fijo, que está un 15% por debajo. El desacoplamiento entre la evolución de la actividad y la inversión empresarial es mucho más marcado si se considera la formación neta de capital fijo (bruta menos consumo de capital)[1].


En todo este período la inversión neta se ha mantenido positiva, lo cual ha servido para mantener el stock de capital productivo, incluso durante el periodo más profundo de la crisis. La pregunta debe ser, por tanto, por qué las empresas en su conjunto no han ampliado capacidad durante el último año, cuando la actividad ha superado los niveles prepandemia. Diversos factores pueden explicar este hecho; en esta entrada se analiza si los incentivos económicos a invertir explican la evolución de la inversión empresarial en capital fijo.

El incentivo a invertir en un
trimestre se mide por el cociente entre la rentabilidad del activo de
explotación y el coste de oportunidad financiera del capital, con valores del
numerador y denominador del trimestre anterior. La variable de inversión a
explicar es la tasa de formación bruta de capital fijo (inversión bruta por
euro de activo de explotación). La correlación entre las dos variables se
muestra en el gráfico 2. Como se espera, la correlación es positiva y estadísticamente
significativa, aunque en el gráfico aparecen tres puntos atípicos que se apartan
de la tendencia general. El punto marcado en azul corresponde al primer
trimestre de 2021, cuando la pandemia impacta de forma más negativa en la
economía y arrastra la rentabilidad a los niveles más bajos; la tasa de
inversión se mantiene por encima de lo esperado por razones de inercia. Los dos
puntos marcados en amarillo corresponden a las tasas de inversión de los
trimestres segundo y tercero de 2023. Durante este año la actividad de las empresas
se recupera a los niveles prepandemia y la rentabilidad del capital vuelve a
superar el coste financiero. Se esperaría, por tanto, una recuperación de la
inversión en capital que, según los datos, no se produce.


A la vista de estos datos, la evolución de los incentivos a invertir explicaría la senda de la inversión en buena parte de 2021 y 2022, aunque no el retraso en su recuperación durante 2023. En este sentido, conviene tener en cuenta que las incertidumbres sobre la duración del episodio inflacionario y el endurecimiento de la política monetaria en 2023, junto con conflictos geopolíticos adicionales, podrían haber significado una prima de riesgo adicional para inversores y empresas y haber reducido, por tanto, el incentivo a invertir por debajo de las estimaciones representadas en el gráfico. Otro factor con una eventual influencia en el retraso en la recuperación de la inversión en 2023 podría tener que ver con los plazos en la ejecución de los programas de inversión financiados con fondos NGEU. En todo caso, si los datos del cuarto trimestre de 2023 consolidan la recuperación de los incentivos a invertir, el ejercicio de 2024 debería ser el de recuperación de la inversión en capital por parte de las empresas en España.


[1] Los valores de VAB, FBCF y FNCF aquí mencionados están calculados a euros constantes, anualizados y normalizados.

Más información en la nota Fixed capital formation in the non-financial corporate sector of the Spanish economy: crisis, recovery and prospects publicada por Funcas.

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El crecimiento del PIB supera las expectativas, pero su composición arroja dudas

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CNTR | IVT 2023


El PIB del cuarto trimestre sorprendió con un ascenso del 0,6%, según cifras preliminares, lo que, unido a las revisiones de los resultados de los trimestres anteriores (algunos al alza y otros a la baja), deja el crecimiento del conjunto de 2023 en un 2,5%.

Dicho crecimiento trimestral procedió fundamentalmente de la acumulación de inventarios, que aportaron cuatro décimas de crecimiento, y del consumo de las AA.PP. El crecimiento del consumo privado fue moderado, un 0,3% y la formación bruta de capital fijo —la variable más débil de la etapa post pandemia— registró una nueva caída. La aportación del sector exterior fue también modesta, 0,2 puntos porcentuales.

Por el lado de la oferta destacó
positivamente el crecimiento de la actividad industrial, pero la mayor
aportación al crecimiento procedió del sector de Administración Pública,
sanidad y educación. El resto de servicios tomados en su conjunto sufrieron una
caída de su VAB en el cuarto trimestre.

 En cuanto a los resultados del conjunto de 2023, el componente de la demanda que más creció fue el consumo de las AA. PP., un 3,8%, una tasa superior, incluso, a la registrada en 2020. El consumo privado avanzó un 1,8%, la inversión en construcción un 2,2%, y la inversión en bienes de equipo sufrió una caída del 1,6%. El sector exterior aportó 0,8 pp a la tasa de crecimiento, procedente de las exportaciones netas de servicios, tanto turísticos como no turísticos.

Por el lado de la oferta, las cifras anuales reflejan también el elevado peso de las AA. PP. en el crecimiento —su VAB creció un 3,1%—. El resto de servicios, sin embargo, fueron los que más aportaron, con un ascenso del 3,2%. Es muy destacable la positiva evolución de la actividad manufacturera, que creció un 3,3%, mientras que la construcción avanzó un 1,9%.

En cuanto al empleo, en 2023 se
incrementó más el número de ocupados que el de horas trabajadas, de modo que la
productividad por ocupado se redujo un 0,7%, mientras que la productividad por
hora trabajada aumentó un 0,6%. Con respecto a los niveles de 2019, la
productividad por ocupado fue un 1,3% inferior, y la productividad por hora
trabajada fue un 1,4% superior.

El crecimiento del PIB español contrasta con los resultados de la eurozona, donde el PIB registró un crecimiento nulo en el cuarto trimestre, y un 0,5% en el conjunto del ejercicio. Si comparamos el PIB de 2023 con el de 2019, la eurozona se halla un 3,2% por encima —aunque, si excluimos Irlanda, el incremento es del 2,4%—, frente a un 2,5% en el caso del PIB español. No obstante, la composición de dicho crecimiento es muy diferente: en España, en comparación con la eurozona, ha tenido un elevado protagonismo en dicho crecimiento el consumo de las AA. PP., que se encuentra un 11% por encima del nivel prepandemia, junto al sector exterior, mientras que el consumo privado está aproximadamente al mismo nivel que en 2019, y, la inversión, por debajo, al contrario de la zona euro, donde ambas variables superan los valores previos.

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El tirón del consumo

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La economía empieza el año en mejor posición de lo anticipado, a tenor de los indicadores más recientes que apuntan al mantenimiento de un diferencial favorable de crecimiento en relación a las otras grandes economías europeas. Una explicación reside en la recuperación del consumo, consecuencia del aumento de la renta disponible de los hogares, con un crecimiento estimado superior al 6% en 2023 en términos reales (es decir, descontando la inflación), sin parangón desde que existen datos comparables. La cara oscura sigue siendo la inversión productiva, que no parece querer despegar pese al maná de los fondos europeos. Esta es una tendencia que, de no corregirse, acabará por constreñir la expansión a medio plazo.   

En lo inmediato, sin embargo, el plus de consumo sigue alentando la actividad gracias a un factor clave y poco comentado: las empresas españolas aprovechan el tirón de la demanda en mayor medida que las extranjeras. Así pues, solo el 24% de la demanda total se satisface con importaciones, y el resto con producción que procede de empresas establecidas en nuestro país (con datos de los dos últimos años, hasta el tercer trimestre del 2023). La filtración hacia las importaciones es muy superior en todas las otras grandes economías europeas, de modo que la media para la Unión Europea alcanza el 55%. 


La débil elasticidad de las importaciones con respecto a la demanda es algo nuevo en perspectiva histórica española. La oferta extranjera ha tenido un comportamiento mucho menos dinámico que en todas las anteriores fases expansivas (y viceversa, la reactividad de la oferta interna está siendo proporcionalmente mayor, por fortuna). Por ejemplo, durante el periodo de crecimiento anterior a la pandemia, las importaciones se incrementaron a un ritmo 50% superior al de la demanda final, cuando en los dos últimos años la brecha ha desaparecido o casi. Antes de la crisis financiera, la penetración de las importaciones era aún más pronunciada, contribuyendo a generar un déficit externo colosal, siendo éste uno de los detonantes de la crisis.

Es pronto para determinar si estamos asistiendo a un cambio estructural, reflejando una mejora tendencial de la competitividad de nuestro tejido productivo en un entorno de precios energéticos altos que han afectado sobremanera a las empresas ubicadas en el resto de Europa. Una explicación alternativa y menos amable podría radicar en la atonía de la inversión en bienes de equipo y en tecnología, tradicionalmente intensiva en insumos provenientes del exterior. En la medida en que esta inversión se irá recuperando —algo por otra parte altamente deseable— las importaciones deberían repuntar.

En todo caso, nos
asomamos a una moderación de la demanda interna en los próximos meses, al menos
por el lado del consumo. La recuperación de la renta disponible de los hogares
registrada en el pasado ejercicio es un fenómeno irrepetible: los salarios se
van frenando, dejando poco margen para una mejora adicional de la capacidad de
compra, al tiempo que la creación de empleo también se normaliza. Por otra
parte, el retorno de las normas fiscales europeas, junto con el propio objetivo
presupuestario del Gobierno, no es compatible con incrementos del consumo
público superiores al 2%, como se estima para el pasado ejercicio. La política presupuestaria
se acerca a la neutralidad, y la monetaria se mantendrá en terreno contractivo.

En contraposición, la
buena noticia es que las empresas españolas parecen gozar de buenas condiciones
tanto en el mercado interno, ganando peso frente a las importaciones, como en
el internacional, particularmente en los sectores exportadores de servicios.
Todo ello permite vislumbrar otro año de crecimiento positivo, y con un sólido
excedente externo. Pero queda mucho por hacer, tanto desde el punto de vista
del manejo de la política fiscal como del aprovechamiento de los fondos
europeos, para convertir el actual impulso en un ciclo sostenible de prosperidad.               

IPC | El IPC armonizado se mantuvo en diciembre en el 3,3% en términos interanuales, y repuntó hasta el 2,9% en la eurozona, sembrando dudas acerca de la intensidad del proceso de desinflación. Sin embargo, la resiliencia de los precios se explica sobre todo por factores técnicos (efecto base) o transitorios, como la reversión de las medidas antiinflación. A medida que estos factores se diluyen, la desescalada debería proseguir. El principal foco de atención está en los servicios, cuyos precios suelen resistirse a bajar, y en la persistencia de la moderación salarial.     

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El déficit de inversión con Europa

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La inversión, una de las claves del bienestar de nuestro país, arrastra un déficit desde la época de la crisis financiera. El gasto en equipamiento y adaptación del aparato productivo es a todas luces insuficiente para afrontar las transiciones energéticas y digitales, e impulsar la productividad, sustento del crecimiento futuro. Suecia, uno de los países más productivos del mundo, invierte en bienes de equipo un 30% más que España (en proporción del PIB de cada país). Su productividad ha crecido un 1,3% anual en lo que va de siglo, casi el triple que la nuestra.


La comparación con otros socios comunitarios es también relevante. En los dos últimos años, hemos dedicado un 5,5% del PIB a la inversión productiva, es decir menos que todas las otras grandes economías europeas (y un valor inferior también al nivel anterior a la pandemia). El diferencial parece estar arraigado: ya se registró durante el periodo expansivo anterior a la crisis sanitaria, y por supuesto durante la crisis financiera, particularmente perjudicial para nuestra economía. La brecha podría incluso haberse ahondado, ya que el volumen de recursos dedicados al equipamiento de las corporaciones ha ido mermando, al mismo tiempo que la trayectoria ha sido ascendente en la mayoría de economías de nuestro entorno.

Es paradójico constatar la cautela relativa de la inversión productiva, teniendo en cuenta la disponibilidad de un volumen ingente de fondos europeos cuya razón de ser era precisamente facilitar la transformación del tejido productivo. Desde 2021, las administraciones centrales han ejecutado nada menos que 50.000 millones a cuenta de estos fondos (en concepto de obligaciones reconocidas, tal y como recogen los informes de la IGAE hasta septiembre del presente ejercicio). Casi todo este gasto consiste en “transferencias de capital”, es decir subvenciones y ayudas a la inversión. Bien es cierto que el gasto efectivo equivale a poco más de la mitad de las cifras de ejecución, pero incluso en esa dimensión reducida, el plus de recursos debería haber bastado para propulsar la inversión hacia una nueva dinámica.

También hay buenas noticias: algunas de las empresas más beneficiadas por el plan podrían estar retrasando sus proyectos, a la espera de las autorizaciones oficiales y del desbloqueo total de los fondos. El despliegue de la nueva ronda de recursos europeos, en este caso en forma de préstamos y con requisitos de tramitación aligerados, es otro factor propicio a la inversión. En todo caso, la rentabilidad de las empresas españolas es más que aceptable. Las sociedades no financieras encadenan los excedentes y se han desendeudado (la capacidad de financiación asciende a más de 30.000 millones de euros anuales, de media, desde 2015). La entrada de capital extranjero es también una prueba tangible de las oportunidades de inversión que existen en España. Prueba de esa querencia, en el último año y medio, la inversión directa extranjera en la economía española totaliza 66.000 millones de euros, mejor marca europea después de Francia e Italia. Estos factores conforman un terreno favorable a la inversión, incluso en un entorno de tipos de interés elevados (un factor, este último, que no es específico de España, y que por tanto no puede explicar el retraso).


No obstante, el riesgo de un esfuerzo insuficiente de equipamiento del tejido empresarial persiste, en un momento clave de transformación tecnológica. Todo ello pone de manifiesto la importancia de mejorar la ejecución de los fondos europeos. Y también la aparente ineficacia de los beneficios fiscales incorporados en sucesivos Presupuestos Generales del Estado con el objetivo de estimular la inversión: un sistema complejo, que no parece estar a la altura de los grandes desafíos de nuestros tiempos. Unas reformas pendientes que, junto con el buen manejo de las expectativas, contribuirían a reactivar la inversión productiva, y así apuntalar la convergencia productiva con respecto a las sociedades más avanzadas de nuestro entorno.

EQUIPAMIENTO | Pese al repunte registrado en el tercer trimestre, la formación bruta de capital fijo en concepto de maquinaria y equipamiento (o inversión productiva) todavía se sitúa un 4,9% por debajo del nivel anterior a la pandemia, descontando la inflación. Las otras grandes economías europeas ya han superado dicho nivel y la media de la Unión Europea se ha incrementado un 6,2% en relación a 2019. Destaca el impulso inversor de algunas de las economías que ya contaban con un diferencial favorable de productividad, como Suecia, con un rebote del 16% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El Estado y su capacidad de acción

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La gobernanza económica, entendido ésta como la capacidad de las políticas públicas para acompañar las transformaciones del sistema productivo, es probablemente el principal reto de nuestros tiempos. En el caso de España, la trayectoria de la economía es positiva en relación a otras, a tenor de distintos indicadores de coyuntura, consistentes con un ligero crecimiento, cuando algunos de los socios comunitarios más expuestos a los shocks bordean la recesión. Pero sería erróneo concluir que el viento de cola puede perdurar sin nuevos consensos en torno al papel del Estado en el actual contexto disruptivo.     

Hoy por hoy el impulso proviene de dos factores transitorios. En primer lugar, la competitividad —factor clave del auge de nuestras exportaciones y del sólido superávit externo que prevalece pese a la sucesión de perturbaciones globales— depende sobremanera de los costes laborales. La moderación salarial ha sido la tónica de esta última década, y la disponibilidad de fuentes de energía renovables ha aportado un plus. Desde 2010, los costes laborales unitarios se han incremento un 15% en euros corrientes, es decir, 9 puntos porcentuales por debajo de la media europea. No obstante, esto es poco relevante para acometer las adaptaciones productivas y la reasignación de recursos necesarias para realizar la transición digital y energética. Porque la clave está en potenciar la capacidad productiva, y ahí es precisamente donde tenemos un problema, con una inversión no responde a las expectativas. Desde 2010, el gasto en equipamiento se ha elevado un 11% (en términos constantes, descontado la inflación), justo la mitad de la media europea. 


El sector automotriz es un caso paradigmático de la inviabilidad de competir con salarios atractivos, sin adaptar las cadenas productivas hacia el vehículo eléctrico. Según los datos del sector, la producción de este segmento del mercado crece mucho menos que la demanda, evidenciando el camino que queda por recorrer.

El segundo factor de resistencia, a saber, la política fiscal, se encuentra en situación aún más precaria. Esta política ha ejercido un papel de estabilizador automático, protegiendo el tejido productivo ante las crisis de estos últimos años, y asegurando una cierta cohesión social, como en el caso de la reforma laboral o de la indiciación de las pensiones con la inflación. Todo ello, sin embargo, solo ha sido posible en la era, ya extinta, de abundancia monetaria. Ahora que las condiciones de financiación del Estado se han endurecido, al compás de la subida de tipos de interés y la desinversión progresiva del BCE del mercado de deuda, no queda margen de maniobra para asumir nuevas compensaciones que no encuentren una contraparte del lado de los ingresos públicos.

Además de contar con un espacio de acción coyuntural, el Estado debe asumir un papel proactivo o estratégico, con capacidad para afrontar los cambios estructurales. Para eso están los fondos europeos, siempre y cuando sirvan para transformar el tejido productivo. Cuantitativamente, la ejecución de estos fondos parece avanzar. Las administraciones centrales, por ejemplo, han comprometido prácticamente la totalidad de los recursos desembolsados por Bruselas. Pero de momento los resultados no se reflejan ni en la productividad, languideciente, ni en la inversión productiva, en retroceso en relación al nivel prepandemia (en términos del conjunto de la economía).

Aquí, como en otros
ámbitos de la política fiscal, convendría inspirarse de las experiencias de países
de estructura federal que condicionan las transferencias entre entes
administrativos a los resultados. Instrumentos como la evaluación sistemática
de los grandes programas de gasto y de beneficios fiscales que merman la
recaudación, las transferencias en bloque y el despliegue de recursos o quitas
parciales de deuda en función de su impacto, pueden ser útiles a este respecto.        

En suma, la economía
dispone de mimbres para seguir creciendo a corto plazo. Pero el impulso solo
puede sostenerse con un enfoque renovado del Estado, incluyendo el
replanteamiento de la eficiencia de los instrumentos de acción, al tiempo que
se reducen los desequilibrios presupuestarios.  

SALARIOS | Tras un inicio de año marcado por las compensaciones puntuales de poder adquisitivo, los incrementos salariales se moderan. Según los datos de grandes empresas divulgados por la Agencia Tributaria, la remuneración media por asalariado se incrementó un 5,1% en el tercer trimestre (en términos interanuales), frente al 5,8% en el primer trimestre y 5,7% en el segundo. Asimismo, la información disponible de salarios pactados en convenios colectivos apunta a una leve desaceleración: el incremento de los nuevos convenios hasta octubre fue del 4,2%, casi medio punto menos que en el primer semestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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En busca de un relevo al consumo

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Los datos de crecimiento y de empleo divulgados esta semana afianzan la visión de una economía resistente ante las adversidades monetarias y geopolíticas, pero también apuntan a factores de debilitamiento a corto plazo. El consumo privado se consolida como el componente más dinámico, por el buen comportamiento del mercado laboral y los acuerdos de recuperación de poder adquisitivo de los salarios. Es también probable que las familias hayan sostenido su gasto tirando del excedente de ahorro acumulado. Otro factor es la política fiscal: el consumo público sigue expandiéndose a un ritmo superior al de la economía, situándose casi un 10% por encima del nivel prepandemia.

La inversión, sin embargo, titubea. Y el endurecimiento acelerado del crédito constatado por la última encuesta de préstamos bancarios del BCE anticipa un escenario de debilidad para los próximos meses, incluso incorporando el estímulo de los fondos Next Generation. Sorprende que, pese a semejante inyección de transferencias europeas, la inversión todavía no haya alcanzado el nivel prepandemia. De momento, las empresas mantienen su cautela, optando por reducir deuda o acumular liquidez. En septiembre sus depósitos bancarios se incrementaron en 10.600 millones de euros.  

Además, el sector exterior, potente motor de la recuperación en el pasado ejercicio, se resiente del estancamiento de la economía europea, principal fuente de ingresos del exterior. El problema radica en una menor demanda externa, y no en una pérdida de competitividad. Prueba de ello, las empresas españolas ganan terreno no solo en los mercados internacionales, sino también en el doméstico: las importaciones se contraen, a la inversa de lo que suele ocurrir en un contexto de incremento del consumo. En todo caso, las exportaciones de servicios no turísticos siguen creciendo a un ritmo elevado —situándose nada menos que un 22% por encima del nivel prepandemia— pero sin compensar la caída de las exportaciones de bienes. El turismo aguanta, si bien su plena normalización enfría las perspectivas de cara a la próxima temporada.  

Todo ello plantea la cuestión
de la sostenibilidad de la actual pauta de crecimiento. Los vientos de cola que
han impulsado el consumo de las familias se moderan, al compás del menor ritmo
de creación de empleo. La afiliación avanza, en parte por la incorporación de
mano de obra extranjera (más de medio millón de personas desde inicios de 2022,
casi la mitad del total de empleo creado). Pero se dejan atrás las cifras
excepcionales de la primavera. Los salarios también se desaceleran: la
remuneración por asalariado se incrementó un 4,2% en el tercer trimestre, casi
dos puntos menos que en el primero; esta desaceleración, unida a la resiliencia
del IPC, deja poco margen para ganar capacidad de compra en el último tramo del
año.


En cuanto al consumo público, su trayectoria futura debería reflejar la necesidad de contener los desequilibrios presupuestarios, objetivo necesario para asumir la fuerte subida de los costes de financiación del Estado que se anticipa para el próximo ejercicio.  

Ampliando la mirada, el aparato productivo emerge de la sucesión de crisis con una posición competitiva favorable, fortalecida por el potente plus de mano de obra extranjera. Este es un activo para aprovechar un hipotético cambio de tendencia de la economía europea, tal y como lo prevé el FMI para los próximos dos años. Mucho dependerá, sin embargo, del devenir de los conflictos en Ucrania y Oriente Medio y del impacto de las diez subidas de tipos de interés, cuyos efectos solo se han filtrado parcialmente a la economía. En todo caso, la reactivación europea, junto con un mayor efecto tractor de los fondos europeos, ayudaría también a desatascar la inversión en equipamiento de las empresas y la productividad, la principal pieza que falta en el puzle de la economía española. La geopolítica y las incógnitas en torno a la inversión empresarial condicionan el crecimiento y la capacidad para mejorar las cotas de bienestar social.         

HORAS TRABAJADAS | La ocupación se incrementó un 0,8% en el tercer trimestre según la EPA, un ritmo notablemente superior al de la economía (0,3%). Esta diferencia se explica buena medida por la disminución del número medio de horas trabajadas por ocupado, una tendencia registrada desde la pandemia. En lo que va de año, cada persona ocupada ha trabajado una media de 32 horas, frente a 32,2 durante el mismo periodo del año pasado y 33,4 en 2019. Esta evolución se debe sobre todo el descenso del número de horas efectivas trabajadas por las personas empleadas a tiempo completo.   

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Desaceleración del PIB en el tercer trimestre más suave de lo esperado

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CNTR 3T 2023


El PIB creció un 0,3% en el tercer trimestre de 2023, según el avance provisional publicado por el INE, lo que supone una suave desaceleración con respecto al crecimiento del 0,4% registrado el trimestre anterior (revisado una décima a la baja).

El crecimiento procedió fundamentalmente del consumo
privado, que ascendió un 1,4%. Este resultado no es sorprendente, puesto que el
crecimiento de los salarios por encima de la inflación en lo que llevamos de
año (un 5,2% frente a un 3,6% respectivamente), unido al sostenimiento del
empleo, y al elevado nivel alcanzado por la tasa de ahorro en la primera mitad
del año, ponen de manifiesto la existencia de cierto margen para el crecimiento
del gasto privado.

La inversión en construcción sufrió un retroceso, mientras
que la destinada a bienes de equipo registró un moderado crecimiento, dentro de
una débil tendencia que no ha permitido a esta variable recuperar aún el nivel
prepandemia, pese al impulso de los fondos europeos.

La aportación del sector exterior al crecimiento trimestral
fue negativa. Las exportaciones registraron una caída, tanto las de bienes como
las de servicios, como resultado de la negativa coyuntura exterior. Dentro de
estas últimas destaca la intensa caída de las exportaciones de servicios
turísticos, un resultado peor de lo que se podía esperar en función de la
evolución de las pernoctaciones de extranjeros y de la llegada de turistas. En
cualquier caso, ya no cabe esperar aportaciones significativas al crecimiento
por parte de este componente de la demanda, puesto que ya se ha normalizado
completamente tras la pandemia.

El empleo en número de personas creció un 1,3%, aunque solo
un 0,1% en términos de número de horas trabajadas. En el acumulado del año, las
personas ocupadas han crecido un 3%, frente a un 1,6% las horas trabajadas,
manteniendo la tendencia observada durante todo el periodo de recuperación post
pandemia (gráfico 1).

La industria manufacturera mantiene una tendencia suavemente
ascendente, reflejando un menor impacto de la situación internacional que en
otras economías europeas. También crecen casi todas las ramas de servicios.

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El déficit de equipamiento del tejido productivo

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Las proyecciones del FMI confirman el buen desempeño de la economía española en relación a los otros grandes países europeos, pero algunas tendencias deberían incitar a la cautela.

Nuestro PIB es uno de los que más crece, y ese diferencial favorable debería mantenerse a corto plazo, pese a la nueva fase de endurecimiento monetario que se vaticina, con tipos de interés más altos por más tiempo. No está mal, en un entorno marcado por grandes incertidumbres energéticas y geopolíticas. España no figura entre las principales víctimas de las perturbaciones globales, quebrando una maldición que parecía inexorable y que contribuye a explicar la importante brecha de bienestar que persiste frente a las economías más avanzadas (el PIB per cápita se sitúa todavía un 15% por debajo de la media comunitaria, evidenciando una divergencia desde principios de siglo).

Estos resultados, sin embargo, no son sostenibles a falta de un mayor esfuerzo inversor. El diagnóstico difiere de tiempos pasados, cuando la inversión se expandía al calor de la burbuja, la principal limitación procediendo de la debilidad un sector exterior pequeño y poco competitivo. Por el contrario, en la actual fase expansiva las exportaciones crecen a un ritmo sorprendente, de modo que España es la única de las grandes potencias europeas que ha mejorado su superávit externo en relación a la situación prepandemia, según las proyecciones del Fondo. La reconfiguración de la globalización y la búsqueda de seguridad en las relaciones comerciales parecen estar beneficiando a nuestras empresas, sobre todo en los sectores de servicios no turísticos. Los intercambios con el resto de la UE arrojan un superávit creciente (en el primer semestre, el saldo superó los 40.000 millones de euros, más del doble de la media del primer semestre del periodo 2017-2019). Alemania reduce su excedente, mientras que Francia e Italia ahondan el déficit con el resto de socios comunitarios. 


La inversión es clave para insuflar un impulso exterior sostenido y afrontar la transición ecológica y digital. Pero de momento no despega tanto como cabría esperar. El gasto de las empresas en equipamiento se sitúa todavía por debajo de los niveles prepandemia. La inversión total dista también del esfuerzo realizado por la mayoría de países vecinos, alcanzando poco más del 20% del PIB, dos puntos por debajo de la media europea. Alemania invierte el 23% y Francia el 25%. Incluso la maltrecha economía italiana dedica más gasto al equipamiento de su tejido productivo. 

Se esperaba un mayor dinamismo habida cuenta de la acumulación de beneficios tras el golpe de la pandemia, la inyección de fondos europeos y la entrada de fuertes dosis de capital extranjero, factor que evidencia que la percepción desde fuera es de un cierto optimismo con respecto a las facultades de desarrollo del país. Pero las corporaciones españolas han optado por utilizar una parte de los beneficios no solo para repartir dividendos sino también para reducir los pasivos, en vez de reforzar la inversión. Así se desprende de las cuentas financieras, que apuntan a una contracción de la deuda empresarial en cerca de 40.000 millones de euros durante el último año y medio. Un esfuerzo colosal que recorta la ratio deuda/PIB hasta el 66,6%, mínimo de las dos últimas décadas. Sin duda, el trauma de la crisis financiera —además de los ajustes monetarios— explica un comportamiento tan cauteloso.

El FMI anticipa un fuerte repunte de la inversión en los próximos años, lo que implícitamente equivale a un cambio radical de tendencia con respecto a la pauta de desendeudamiento defensivo de la última década. No será fácil que un pronóstico tan esperanzador se cumpla, cuando las expectativas de tipos de interés elevados se están afianzando y un nuevo shock a raíz del conflicto entre Israel y Palestina no es descartable. Mucho dependerá del potencial de movilización de los fondos europeos, del mantenimiento de un diálogo social proclive a la estabilidad y de la efectividad de las reformas en curso o venideras.

IPC | Pese al repunte del IPC en los últimos meses, la desescalada se afianza para la mayoría de precios. De las 199 parcelas que componen el índice, 56 tenían en septiembre una inflación inferior al objetivo del BCE del 2%, frente a 52 en agosto y 34 a inicios de año. A la inversa, se incrementa el número de componentes del IPC con tasas de crecimiento superiores al 6%: en septiembre eran 73, una menos que en agosto y 27 menos que en enero. Salvo nuevo shock energético, la desinflación debería ganar terreno. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La brecha de inversión productiva

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El comportamiento de la inversión —factor clave para afrontar la transición digital, la descarbonización y las bajas tasas de productividad que arrastra nuestra economía— es una incógnita. Tras el golpe de la pandemia, el gasto en equipamiento de las empresas ha ido recuperándose, pero sin alcanzar todavía los valores anteriores a la crisis sanitaria: el esfuerzo inversor se sitúa cerca de 2 puntos por debajo de la media anterior a la pandemia (con datos de formación bruta de capital en porcentaje del valor añadido bruto de las empresas no financieras, véase gráfico). Otros países de nuestro entorno han superado ese umbral, si bien en el caso de Alemania el esfuerzo inversor es inferior al nuestro, algo que sin duda contribuye a los débiles resultados macroeconómicos de ese país.


Y eso que algunos de los principales determinantes de la inversión apuntaban a un resultado mucho más favorable. Para empezar los beneficios empresariales rozan los niveles próximos a la prepandemia, además de superar ampliamente la media europea. Los inversores extranjeros lo han detectado, a tenor del abultado flujo de entrada de capital en el tejido productivo español: nada menos que 15.000 millones de euros en los seis primeros meses del año, a los que habría que añadir la operación pendiente en Telefónica. Por otra parte, la información disponible apunta a una mayor rapidez en la ejecución de los fondos europeos, otro estímulo potencial para la inversión interna. Finalmente, la exportación, una de las palancas más potentes en tiempos pasados, ha mostrado un dinamismo excepcional, arañando cuotas de mercado especialmente en los sectores de servicios no turísticos. La pujanza de las tendencias de fondo, sin embargo, no se ha reflejado en los datos.        

Hasta cierto punto la
relativa desconexión entre la inversión productiva y sus factores subyacentes podría
deberse a la subida de los tipos de interés, si bien solo puede tratarse de una
explicación parcial, ya que la política monetaria es la misma que en las
economías de nuestro entorno.

Por otra parte, una anomalía
estadística no es descartable. La crisis sanitaria ha distorsionado la
contabilidad nacional, de manera que algunos institutos estadísticos han optado
por computar el gasto en inversión a medida que esta venía produciéndose: una imputación
directa que “infla” el valor de la inversión a corto plazo en comparación con
otras metodologías, como la nuestra, que periodifican (y por tanto diluyen) los
registros. En breve conoceremos el veredicto estadístico del INE, con una
revisión definitiva de las cifras de PIB y de sus componentes que abarcará todo
el periodo de disrupción estadística.

Aparte de las vicisitudes
técnicas, el déficit de inversión en relación a su potencial también obedece a
factores estructurales. Las corporaciones españolas tienden a utilizar una
buena parte de sus excedentes para desendeudarse, en vez de invertir. En 2022,
redujeron su pasivos en casi 18.000 millones de euros, representando en
términos relativos el proceso de desapalancamiento más intenso entre las
grandes economías de la Unión Europea. La deuda consolidada de nuestras
empresas se recortado hasta el 70% del PIB, mínimo de los últimos dos lustros.

Sin duda el trauma de la
crisis financiera, unido al actual contexto de restricción monetaria, influye
en esta actitud de cautela que viene observándose en la última década sin
importar el color del Gobierno de turno. De cara al futuro, esa memoria debería
diluirse, de modo que tanto los niveles de endeudamiento ya alcanzados gracias
al ahorro acumulado como las perspectivas de rentabilidad y de demanda conforman
un terreno propicio a un cambio de actitud. Falta el desencadenante, es decir reformas
y confianza en nuestras propias capacidades. Y la toma de conciencia por parte
de la empresa española, también las pequeñas, de la importancia de la inversión
en equipamiento y en mejoras en la organización del trabajo. Esa es la clave en
un mundo de escasez.    

INDUSTRIA| La actividad industrial se desacelera desde los máximos de la primavera del año pasado (el IPI avanzó un escaso 0,2% en julio y el índice PMI ahonda en terreno contractivo), pero menos que en otras economías europeas donde se encadenan caídas como en Alemania. También emerge una divergencia entre los sectores de bienes de equipo, automotriz y material de transporte, que presentan una tendencia positiva, y los más afectados por la crisis energética (ramas de metalurgia, minerales no metálicos, química, papel y textil) que se enfrentan a dificultades para recuperarse o siguen en declive.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El PIB creció un 0,4% en el segundo trimestre

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CNTR | IIT 2023


El PIB creció un 0,4% en el segundo trimestre de 2023 según el avance provisional de la contabilidad nacional trimestral, resultado que se sitúa en línea con lo previsto. Al mismo tiempo, las tasas de crecimiento de los dos trimestres anteriores han sido revisadas a la baja en una décima porcentual. Así, el nivel del PIB se situó en el segundo trimestre un 0,4% por encima del nivel del cuarto trimestre de 2019.

El ascenso del segundo trimestre se apoyó, fundamentalmente,
en la recuperación del consumo privado, que se encuentra en disposición de
volver a crecer tras el ajuste de los dos trimestres anteriores, y en la
inversión en construcción. En menor medida, también contribuyeron al
crecimiento el consumo público y la inversión en bienes de equipo. No obstante,
cabe señalar que todas estas variables, salvo el consumo público, se encuentran
aún por debajo de los niveles prepandemia (gráfico 1).

La aportación del sector exterior –de donde procedió el
crecimiento en los dos trimestres anteriores– fue, sin embargo, negativa. Las
exportaciones de bienes sufrieron una caída del 5,9%, situándose por debajo del
nivel prepandemia, en un contexto de debilitamiento de la economía europea.
También retrocedieron las exportaciones de servicios no turísticos, tras 11
trimestres consecutivos de intenso avance. Las exportaciones de servicios
turísticos, cuya capacidad de crecimiento se encuentra muy agotada tras
alcanzar y superar los niveles prepandemia, registraron tan solo un ligero
ascenso (gráfico 2).

Desde la perspectiva de la oferta, la industria sufrió una
caída en su VAB mientras que la construcción y los servicios crecieron,
resultado que también se encuentra en línea con lo esperado. Destaca el
hundimiento de la actividad en el sector primario, con una caída del 8,4%, la
segunda mayor de la serie histórica.

En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas, medidas
en términos de la contabilidad nacional, registró una variación nula, aunque el
número de horas trabajadas creció un 1,3%, recuperando así el nivel
prepandemia.

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