recesión – Página 2 – Negocios e Inversiones

Fortalezas en un entorno recesivo

octubre 31, 2022

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El exiguo avance de la economía durante los meses de verano (apenas un 0,2%, frente al vigoroso 1,5% del segundo trimestre) confirma los temores de una entrada en recesión en el cierre final del año. La actividad se ha ido sustentando en buena medida en el incremento del consumo de los hogares, una situación que no podrá sostenerse mucho más tiempo en un contexto de pérdida de poder adquisitivo y de caída de la tasa de ahorro. Las dudas en torno a Alemania, Italia y el Reino Unido, tres de nuestras principales fuentes de ingresos externos, tampoco ayudan a despejar el horizonte. Y el entorno global, con una guerra a las puertas de Europa, es de una incertidumbre radical. La OMC anticipa un crecimiento del comercio mundial de apenas un 1% en 2023, uno de los peores registros exceptuando el de la pandemia.

Eso en superficie, porque si bien las señales de debilitamiento son claras, también aparece una cierta capacidad de resistencia. En contra de lo que sucedía en anteriores recesiones, el mercado laboral está jugando un papel estabilizador. El empleo se desacelera, pero de una manera acompasada con la economía que contrasta con el aumento vertiginoso del paro de anteriores periodos de debilitamiento: el número de horas trabajadas se redujo ligeramente, pese a lo cual la ocupación todavía repuntó un 1%. Y si el paro aumenta, en términos de EPA, es porque se incorporan más personas en el mercado laboral, sobre todo jóvenes.

El sector exterior, otra bestia negra de casi todas las anteriores crisis, está mostrando una resiliencia inusual ante las turbulencias internacionales. Destaca el tirón de las exportaciones de bienes, que registraron una sorprendente aceleración en el tercer trimestre (2,6% frente a 0,2% en el segundo). Si bien las importaciones también repuntan, sobre todo en valor como consecuencia del shock energético, el saldo exterior arroja todavía un superávit.

También se temía una cronificación de la brecha de inflación surgida a raíz del alza de costes de producción. Sin embargo, la moderación del IPC es un alivio tanto para las familias como para la competitividad, si bien no hay que bajar la guardia habida cuenta de la volatilidad del precio del gas (los mercados de futuros vaticinan fuertes repuntes) y la persistencia de una inflación subyacente, es decir descontando energía y alimentos frescos, superior al 6%.

Nada de ello parece suficiente para impedir una inminente recesión, pero tal confluencia de factores de resistencia podría ayudar a acortarla. La experiencia pasada muestra que una fuerte contracción del empleo (algo que de momento no se vaticina), o el deterioro de la competitividad internacional (poco probable hoy por hoy), pueden desencadenar turbulencias financieras que profundizarían la recesión.

Para aprovechar esas tenues señales positivas es crucial frenar la inflación subyacente, con acuerdos explícitos o tácitos de rentas. Y acertar con los PGE. El contexto económico aboga por ayudas centradas en los sectores vulnerables junto con incentivos al cambio de modelo energético, y a la vez un esfuerzo creíble de corrección de los desequilibrios: España, junto con Francia, es el único país de la UE que solo ha conocido déficits primarios (excluyendo el pago de intereses) en la última década.

En todo caso el BCE no deja resquicio para errores. Los tipos de interés seguirán subiendo y, tras una pausa que podría producirse en la primavera, el banco central se dispone a deshacerse de los bonos que tiene en cartera. El Tesoro Público se enfrenta por tanto a la tarea de tener que colocar en el mercado ingentes cantidades de deuda durante el próximo ejercicio. De momento lo está consiguiendo, a un coste asequible. La prima de riesgo incluso retrocede, y los no residentes apuestan por la marca España. Una señal positiva, en un entorno cada vez más hostil.

PIB | El PIB registró una fuerte desaceleración en el tercer trimestre, pero con una composición que revela algunas fortalezas. El consumo y la inversión mantuvieron un ritmo más intenso de lo esperado. Pero sobre todo destaca el buen resultado de las exportaciones de bienes. El turismo, sin embargo, experimentó un crecimiento débil, si bien a partir de niveles superiores a los previos a la pandemia. Por el lado de la oferta, el sector manufacturero también progresó, algo que en el contexto actual tan adverso para la actividad industrial debe valorarse positivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El PIB crece en el tercer trimestre en línea con lo esperado

octubre 28, 2022

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Contabilidad Nacional Trimestral | III Trimestre 2022

Según cifras provisionales, el PIB creció un 0,2% en el tercer trimestre. El resultado coincide con la previsión de Funcas, y aunque es un crecimiento moderado, muy inferior al del trimestre anterior, no puede calificarse de mal dato, dadas las circunstancias tan negativas que están pesando sobre la economía.

Además, su composición revela ciertas fortalezas inesperadas. El consumo mantuvo un ritmo intenso de crecimiento (un 1,1%), mayor de lo esperado. También la inversión en equipo registró un buen resultado, y, especialmente, las exportaciones de bienes (un 2,6%). En esta última variable pueden haber pesado de forma significativa las ventas de productos energéticos hacia el resto de Europa. Por el lado de la oferta, el VAB del sector manufacturero también registró un crecimiento, que en el contexto actual tan negativo para la actividad industrial debe valorarse positivamente.

En cuanto a las exportaciones de servicios turísticos, experimentaron un crecimiento moderado, tal y como se preveía, puesto que la normalización de esta variable ya se había producido a lo largo de los trimestres anteriores —especialmente en el segundo trimestre de este año— y ya se encuentra en niveles incluso superiores a los previos a la pandemia.

El factor que más ha lastrado el PIB en el tercer trimestre han sido las importaciones, que han registrado un repunte, de modo que el conjunto del sector exterior ha restado ocho décimas a la tasa de crecimiento.

En cuanto al empleo, el número de ocupados equivalentes creció un 1%, pero el número de horas trabajadas registró un leve descenso. Aunque la primera variable supera desde hace varios trimestres la cifra previa a la pandemia, el número de horas trabajadas aún se encuentra un 1% por debajo.

En suma, puede decirse que a la altura del tercer trimestre todavía no se había materializado el riesgo de recesión. No obstante, las previsiones son que esta sea ya visible en el cuarto trimestre del año.

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Medicina monetaria, sin extender la dosis

octubre 10, 2022

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La advertencia del Fondo Monetario Internacional acerca del riesgo de recesión global contiene un mensaje en clave para los responsables de la política monetaria: ojo con la carrera entre bancos centrales por subir los tipos de interés, y con el daño financiero colateral. La directora gerente del Fondo reconoce la necesidad de luchar contra la inflación con el instrumento monetario, so pena de cronificar el proceso inflacionario. Pero también llama a incorporar el impacto financiero del ajuste, sobre todo en las economías más endeudadas al calor de un largo periodo de tipos de interés negativos.

Los términos del dilema parecen contradictorios entre sí (el Fondo no ahonda en cómo resolver el puzzle), pero no lo son necesariamente si se parte de las dinámicas económicas reales, apartándose de modelos que impiden una visión de conjunto. En el caso de la eurozona, no cabe duda de que una acción del BCE era imprescindible para limitar la espiral de precios y el desplome de la moneda única frente al dólar, divisa en la que compramos las materias primas que más se encarecen.

Ese camino ya se ha emprendido, pero entre tanto la economía está dando señales claras de fuerte desaceleración. En septiembre, el principal indicador de coyuntura se situó en terreno contractivo y las expectativas de las empresas españolas para los próximos meses se orientan fuertemente a la baja (según el índice PMI de gestores de compra). Las tendencias son más inquietantes en Alemania: allí se habla del fin del modelo industrial. Esto es algo que la propia política monetaria ha tener en cuenta, por las implicaciones de la subida de tipos para la estabilidad financiera, objetivo clave del banco central junto con el de estabilidad de los precios.

Porque el endurecimiento monetario incide en la economía de manera peculiar: parece relativamente inocuo en la fase inicial del proceso de ajuste de tipos, pero, a partir de un cierto umbral, la situación se complica abruptamente. Recordemos que en España, el crecimiento se fue moderando levemente entre 2005 y mediados de 2007 en un contexto de fuerte ajuste de los tipos de interés. A partir de ese momento, solo se produjeron incrementos marginales de tipos de interés que fueron sin embargo suficientes para precipitar una crisis financiera y una recesión. Un factor que explica esa súbita agravación del riesgo inherente al alza de tipos es el desempleo.

Esto es así porque los hogares suelen asumir las cargas financieras todo el tiempo que conservan su empleo, incluso cuando los ingresos reales se reducen, cosa que ocurre ahora por la inflación. Sin embargo, la pérdida de empleo incrementa fuertemente la morosidad —si bien las entidades están significativamente mejor posicionadas que en tiempos pasados para afrontar ese riesgo—.

Nadie sabe a ciencia cierta dónde se sitúa el umbral a partir del cual los efectos disruptivos superan los beneficios de la restricción monetaria. Además, el entorno económico es cada vez más hostil, elevando la amenaza de recesión, como nos recuerda el Fondo. Todo ello aboga por una gradualidad en la subida de tipos, y una pausa en los planes de reducción de la cartera de bonos en el balance del BCE: los Estados tienen que poder financiar el esfuerzo de contención de los costes de la inflación, sin desviarse del objetivo de corrección de los desequilibrios.

Con todas las cautelas que impone el actual entorno geopolítico, la inflación podría estar tocando techo, al menos en España. Pero el repliegue será largo, incluso más de lo que supone el Banco de España en sus últimas previsiones, donde vaticina un IPC que coincide con el objetivo del 2% dentro de dos años. Hoy por hoy la estabilidad financiera podría forzar a aceptar una senda realista de desescalada de la inflación, y por tanto una inflexión en la narrativa del BCE.

SUPERÁVIT EXTERNO | Los intercambios con el exterior siguen arrojando un sólido superávit pese al encarecimiento de la energía importada. La balanza de los intercambios de bienes y servicios presentó hasta julio un superávit de 9.000 millones, apenas 1.700 millones menos que durante el mismo periodo del año pasado. En comparación, el superávit se ha divido por tres en Alemania, hasta prácticamente desaparecer en julio. Italia, que gozaba de un abultado superávit externo, ha entrado en déficit (-11.000 millones hasta julio) y Francia ha agravado fuertemente el que ya arrastraba (hasta -35.000 millones).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Giro en la estrategia energética

septiembre 19, 2022

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El sorprendente vuelco narrativo de la Comisión Europea, unido a las informaciones disponibles acerca del consumo energético y de las reservas de gas, apuntan en la buena dirección. Sin embargo, nada de ello parece suficiente para doblegar la tendencia recesiva que se cierne sobre la economía europea.

La Presidenta von der Leyen se libera de un dogma anunciando topes en la remuneración de la generación de electricidad, de modo que la factura de la luz no amplifique el vaivén de la cotización del gas, algo que está acrecentando el riesgo de recesión y de pobreza energética. No será fácil sellar un acuerdo entre los Estados miembros, por los diferentes postulados de partida. Además, mucho depende del nivel del tope y de su funcionamiento. Pero la propuesta de la Comisión tiene una lógica económica difícil de rebatir. Es un hecho que la excepción ibérica, utilizando una fórmula similar a la de Bruselas, está aportando un respiro en relación a los países vecinos.

También ha sido bien recibida la propuesta de compensación solidaria por los beneficios extraordinarios de las empresas petroleras y gasísticas. El shock de precios equivale a un impuesto que recae sobre el conjunto de la economía, y cuya carga tiene que ser repartida, con especial atención a los hogares vulnerables y a los sectores en dificultad: de no proceder a ese reparto, se intensificará el malestar social, así como el riesgo de espiral inflacionaria y de cierre de empresas.

Entre tanto, los países intentan reducir la dependencia del suministro ruso y moderar la demanda. Las reservas europeas se encuentran ya por encima del objetivo del 80% marcado para el otoño, el doble que antes de la invasión de Ucrania. Por otra parte, ante el recorte del suministro ruso que transita por gasoducto, las importaciones de gas licuado se han disparado, evidenciado la diversificación de la oferta. Los consumidores, por su parte, han empezado a ahorrar energía. En España, ante la presión de las tarifas, el consumo eléctrico ha descendido un 2,3% durante el verano y el de gasolina lo ha hecho un 1%, a la vez que la demanda de gas se ha desacelerado. Una tendencia similar es constatable en el resto de la UE.

Sin embargo, estos esfuerzos no parecen suficientes para evitar una recesión en los países más dependientes de Rusia, ni prevenir una fuerte desaceleración en otros menos vulnerables como España. Según la Agencia Internacional de la Energía, en caso de cese total de los envíos procedentes del gigante euroasiático, las reservas de gas solo permitirían cubrir las necesidades hasta enero, obligando a adoptar medidas drásticas de ahorro energético y a un parón de la actividad industrial. La administración Biden había prometido acelerar sus envíos de hidrocarburos a Europa, para así paliar el déficit ruso, pero los productores americanos han enfriado esas expectativas alegando dificultades técnicas para acelerar el bombeo. Otros países celebran la vuelta al carbón, pero esto apenas aliviaría la escasez global –además de agravar la huella de carbono.

Conviene, por tanto, complementar las acciones ya anunciadas con incentivos a la eficiencia energética. Algunas propuestas han empezado a aparecer en el debate, como en Francia con la introducción de progresividad en los precios en función del volumen de consumo y de las emisiones de carbono. Es también crucial que la reforma del mecanismo de formación de precios no desincentive la inversión en energías renovables y que la mejora de las interconexiones entre países no sufra más retrasos.

En suma, las medidas propuestas por Bruselas son un primer paso para aliviar el impacto de la crisis energética a corto plazo, pero requieren de más profundización para lograr la autonomía estratégica que se pretende. A nosotros nos incumbe la tarea de compatibilizarlas con las reformas ya emprendidas. Y encontrar consensos para cerrar la brecha de inflación con el resto de Europa.

IPC | El mantenimiento de la inflación por encima del 10% en términos interanuales refleja dos tendencias contrarias: una moderación de los precios energéticos y de los alimentos frescos, contrarrestada por la aceleración del resto de precios, o IPC subyacente. Sin embargo, la inflación podría retroceder levemente en los próximos meses, como consecuencia de los fuertes incrementos registrados en el mismo periodo del pasado ejercicio (efecto escalón). Se espera una tasa de inflación en diciembre del 8,6% bajo la hipótesis de moderación de los precios energéticos, y del 9,5% en caso de presión incrementada.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La apuesta arriesgada del BCE

septiembre 12, 2022

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Europa se enfrenta a uno de sus mayores retos desde la creación del euro. La subida de tipos de interés decidida esta semana por el BCE está justificada, habida cuenta del riesgo de pérdida de valor de la moneda única frente al dólar, divisa en la que cotizan las principales materias primas importadas y, por tanto, factor clave de la inflación. No es comprensible, sin embargo, el anuncio de hasta cuatro vueltas de tuerca adicionales en los próximos meses, hasta que la inflación se acerque a su objetivo del 2% —algo que podría suceder desde finales del próximo ejercicio—, según Fráncfort.

La política monetaria solo puede incidir directamente en los precios internos, que representan apenas el 31,5% del alza del IPC. El resto de componentes —es decir, la energía y los alimentos— están en buena medida determinados por factores externos a la acción del BCE. Por tanto, el BCE tendría que generar una profunda recesión para generar una caída abrupta de los precios y de los salarios, y así doblegar la inflación. Esto no es coherente con la previsión de crecimiento del 0,9% que maneja el banco central para 2023. Tras haber negado la persistencia de la inflación, ahora podría estar minimizando el riesgo de recesión.

Se alude a la experiencia de Estados Unidos, donde la inflación parece estar remitiendo tras el giro de la Reserva Federal. Sin embargo, en ese país la energía y los alimentos representan menos de la mitad del incremento total de los precios. Además, Biden ha logrado coordinar los otros instrumentos de la política económica para, a la vez, aplacar la inflación y prevenir una larga recesión: ha puesto en marcha un plan de inversión orientado a aliviar los cuellos de botella en las cadenas de suministros y asegurar la seguridad energética de su aparato productivo. La receta parece estar dando frutos.

En la Unión Europea, sin embargo, la política fiscal tarda en reaccionar y el debate está encorsetado por cuestiones importantes como la reducción de los desequilibrios, pero deja de lado el contenido de las políticas en un momento clave para el futuro de la economía europea. Se echa de menos una estrategia de interconexiones energéticas y de inversiones centradas en diversificar las fuentes de suministro. También se está tardando en reformar el funcionamiento de los mercados, en especial en lo que atañe al traslado del precio del gas a la tarifa eléctrica.

Entre tanto, algunos de los principales operadores de los mercados a plazo están entrando en números rojos, por verse abocados a comprar energía a precios significativamente más elevados de lo que prevén los contratos con sus clientes. Bruselas podría verse obligada a relajar las reglas de ayudas de Estado para afrontar una situación que pone en peligro la estabilidad del suministro.

Todo ello apunta a un fuerte deterioro del contexto europeo en el que se mueve la economía española. El endurecimiento monetario que incorpora el euríbor, ya por encima del 2%, tendrá un cierto impacto. Pero este será mucho menor que la probable entrada en recesión de Alemania, Italia y otros socios comunitarios más expuestos que nosotros a una crisis energética a la que Europa todavía no ha encontrado respuesta.

De ahí la importancia del buen manejo de nuestra política fiscal. El shock de oferta, si bien violento, no alcanza la magnitud de lo que se espera en la mayoría de países europeos. Por tanto, existe un margen para desplegar los fondos europeos en los sectores que más directamente contribuyen a aliviar la crisis, y para reducir la carga que pesa en los colectivos vulnerables. Los otros componentes del presupuesto deberían tender al equilibrio. Las curvas que vienen aconsejan adaptar la política económica española y reformular la europea. Y más realismo del BCE en el ritmo de desescalada de la inflación.

Tipos de interés | Tras la subida de los tipos de intervención del BCE de 75 puntos básicos, los mercados han reaccionado de manera dispar. El euríbor a un año, principal referencia para las hipotecas, se ha incrementado, evidenciando la anticipación de una nueva vuelta de tuerca del BCE en los próximos meses. El rendimiento del bono español a diez años ha evolucionado de manera inversa, con un descenso que, aun leve, podría reflejar la anticipación de una pausa del giro monetario a medio plazo, en consonancia con la elevación del riesgo de recesión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los malos augurios y los hechos

septiembre 5, 2022

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Una tormenta perfecta se cierne sobre la economía mundial. A la persistente crisis energética y geopolítica se añade un entorno monetario cada vez menos amable, especialmente para los países más endeudados: el repunte de la prima de riesgo de Italia en un contexto político incierto acabará poniendo a prueba el escudo anti-crisis del BCE. Y, por si fuera poco, las tres principales economías del planeta que son EE UU, China y sobre todo Alemania están amenazadas por la recesión.

Debemos por tanto prepararnos a una fuerte sacudida. Pero sin descuidar los puntos de resistencia. En primer lugar, el retorno del turismo está aportando un balón de oxígeno providencial de modo que la economía española podría ser una de los pocas en Europa que esté todavía registrando un crecimiento honorable. Los europeos gastan en viajes y ocio buena parte de la liquidez acumulada en los últimos dos años —una tendencia que se mantendrá todavía un cierto tiempo, como ya se refleja en las perspectivas del sector para el otoño.

Por otra parte, la reconfiguración de las cadenas de suministro ofrece oportunidades a nuestro aparato productivo como lo evidencia el dinamismo de las exportaciones. Falta apuntalar el resultado con un despliegue transformador de los fondos europeos. De momento, la balanza externa aguanta el encarecimiento de la factura energética, cuando la de Francia acentúa su deterioro, Italia entra en déficit y Alemania asiste a una contracción de su excedente.

Incluso la inflación, principal enemigo, podría haber tocado techo. Algunos de los cuellos de botella que han presionado los precios se están diluyendo: el coste del transporte marítimo ha caído un 45% desde el máximo alcanzado tras la invasión de Ucrania, y la cotización de la mayoría de materias primas se aleja de los máximos observados a inicios de año. Todo ello redunda en una moderación de los incrementos mensuales del IPC, tras los registros desorbitados de la primavera.

La energía es el principal escollo. Pese al ligero alivio de los últimos días, el gas cuesta un 60% más que antes del verano, algo que junto con el parón de las centrales hidroeléctricas como consecuencia de la sequía ha incendiado la factura de la luz. El tope al precio del gas que entra en la generación de electricidad está funcionando, tanto en términos de tarifas, más baratas que en el resto de Europa, como de volatilidad. Pero el mecanismo no es suficiente para neutralizar el shock. Ahora la clave está en las medidas de ahorro energético, de diversificación de los suministros y de elevación de las reservas puestas en marcha a través de todo el continente. Veremos si ayudan a reducir la vulnerabilidad ante las amenazas proferidas desde Rusia y, por tanto, contribuye a contener los costes energéticos. En un mercado marginalista en que el precio depende de las últimas unidades que entran en la generación de energía, es crucial suavizar los picos de demanda con medidas de ahorro.

Finalmente, la psicología también desempeña un papel central en la dinámica de la inflación y por tanto en las perspectivas económicas. A partir de un cierto umbral, el incremento de los precios se percibe como un fenómeno global, lo que incita a una espiral de reivindicaciones en aras a recuperar la pérdida de poder adquisitivo. Nadie sabe con seguridad dónde se sitúa ese umbral, pero cuanto más se prolongue el episodio de IPC a doble dígito, mayor la probabilidad de que se desencadene una espiral inflacionaria. La tendencia actual no es buena: más de la mitad de los componentes del IPC crecen a un ritmo superior al 6%, un porcentaje que no cesa de incrementarse desde el inicio del año. Solo cuando esa trayectoria cambie, podremos hablar de una verdadera desescalada de la inflación subyacente, condición sine qua non para un rebote del consumo.

Con todo, una fuerte desaceleración de nuestra economía —y no una recesión— es todavía el escenario más probable.

BALANZA EXTERNA | Durante el primer semestre el déficit energético se incrementó en cerca de 17.000 millones de euros como consecuencia del encarecimiento de los hidrocarburos importados. A la inversa, la balanza de servicios y bienes no-energéticos mejoró significativamente, de modo que la balanza corriente total (energética y no energética) se ha mantenido en valores próximos al equilibrio. Este resultado, unido a las entradas ligadas al programa europeo Next Generation, explica que la posición con el exterior siga presentando un superávit neto (3.200 millones en el primer semestre, frente a 5.100 un año antes).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Más dudas que certezas

agosto 28, 2022

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Desde 1978 los veranos ofrecen un oráculo. Con más o menos acierto, con más o menos consenso. Cuanta más discrepancia o tono sombrío hay, peor pintan las cosas en el año siguiente. Es el simposio de política económica de Jackson Hole, que se celebra estos días en las idílicas praderas de Wyoming, organizado por la Reserva Federal de Kansas City. El tema de este año es Reevaluando las restricciones para la economía y las políticas (Reassessing Constraints on the Economy and Policy). Título sintomático porque las principales referencias monetarias se encuentran con un tremendo desafío inflacionario y con una contracción económica que no puede asegurar que acabe con el alza de precios. Se echa en falta este año a Christine Lagarde, aunque participa la consejera ejecutiva del BCE, Isabel Schnabel, una garantía de precisión en la comunicación de mensajes, en un momento en que se necesita.

Hace un año se hablaba en ese mismo foro de la economía pospandemia, de los estímulos fiscales y en la retirada progresiva de los monetarios. Todo se ha acelerado un año después. El presidente de la Fed, Jerome Powell, intervino este viernes en la apertura. Su discurso no distó del que viene manteniendo en los últimos tiempos: todo lo que está en la mano de la política monetaria se hará para conseguir un aterrizaje suave. También trasluce de sus palabras que no todo parece estar tan controlado. De ahí la “reevaluación” necesaria de las políticas que indica el título del evento. Esta falta de certezas también transpiró en algunas presentaciones más académicas. En Estados Unidos vienen observándose en, los últimos meses fenómenos paradójicos e inquietantes. Con los precios disparados, la confianza del consumidor está por los suelos. Sin embargo, el gasto sigue lanzado. Los americanos consumen bastante, a pesar de la inflación. Esto desconcierta a los banqueros centrales y preocupa a los políticos: recordemos las recientes palabras del presidente Macron sobre el “fin de la abundancia” que abren incógnitas de trascendencia. Por ejemplo, ¿cuánto ha afectado la pandemia y la secuencia tan repetida de perturbaciones inesperadas a la psicología del consumidor y las expectativas? ¿Hasta qué punto repercute esa diferencia entre lo que los consumidores declaran y lo que realmente hacen en la efectividad de la política monetaria?

Esta situación de impasse también resulta inquietante, porque ese comportamiento vigoroso de la demanda interna en Estados Unidos y otros países (como el verano turístico de España, en claro contraste con buena parte de la eurozona), puede frenar en seco. La política monetaria va a actuar de forma más rápida de la que estamos acostumbrados. Si las subidas de tipos de interés son demasiado fuertes para la digestión de la economía, se rebajará la dosis. Si la inflación persiste incluso con recesión o contracción, el dilema será más grande aún. Continúan además las políticas fiscales de estímulo para la recuperación tras la pandemia en muchas economías. Algunas medidas necesarias. Otras, fundamentalmente, inflacionarias. En definitiva, toreo complicado porque, aunque los banqueros centrales han sido muchas veces referente involuntario en los últimos años, cuando se trata de inflación, concentran las miradas siempre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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IPC: de la negación al riesgo de sobrerreacción

julio 4, 2022

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Más inflación y, una vez pasado el verano, menos actividad: este es el panorama al que nos enfrentamos, como lo avalan tanto los hechos como los anuncios de política internacional dados a conocer esta semana.

Al traspasar la barrera psicológica del doble dígito, es ya inevitable que el IPC se arraigue en la economía y que los vaticinios de los responsables de política monetaria se vean desbordados por la fuerza de la realidad. Incluso suponiendo una moderación de los costes importados en los próximos meses, la inflación rozaría el 9% en media anual en 2022, casi dos puntos por encima del pronóstico de mayo del Banco de España, y más que duplicaría el objetivo del banco central en 2023. Sin sorpresa, la pérdida de capacidad de compra se ha convertido en un tema central, como lo reflejan las encuestas de confianza del consumidor y de sentimiento empresarial.

Además, la versión “económica” de la recién celebrada cumbre de la OTAN es que la perturbación geopolítica, principal desencadenante del brote de inflación energética, será más persistente de lo anticipado. Lejos de amedrentarse, Rusia profiere nuevas amenazas. Y en China no han gustado las valoraciones del comunicado de la alianza acerca de su papel desestabilizador del orden internacional. También surgen tensiones en el seno de la alianza, como las generadas por el anuncio de restricciones a las exportaciones de gas británico hacia la Unión Europea.

Para afrontar un shock de este calibre, el BCE, tras salir de la negación, no debería irse a otro extremo y ceder a la presión de los halcones. Estos recomiendan un ajuste agresivo de los tipos de interés, para así generar un parón de la demanda y atajar el traslado de la inflación energética al resto de precios. De modo que al empobrecimiento generado por la guerra y la crisis energética, de origen externo, se añadiría la recesión auto infligida por una sobrerreacción de la política monetaria.

Una estrategia gradual, que pasa por aceptar que la inflación superará el objetivo durante un cierto tiempo, es por tanto preferible. Sin duda la gradualidad contiene riesgos de persistencia de la inflación, y de pugna permanente por la recuperación del poder adquisitivo. Pero ese sería el precio a pagar por la preservación del crecimiento.

La persistencia del shock también sugiere un cambio de paradigma de la política contra la inflación de los gobiernos. Hasta ahora, las principales medidas se justificaban por el carácter pasajero del encarecimiento de la energía. Las subvenciones generalizadas a los hidrocarburos que se han extendido a través del continente, o el recorte de IVA energético, se traducen en bajadas puntuales de IPC —como hemos visto en junio en Alemania—. Pero no podrán doblegar la tendencia ni ayudarán a reducir la dependencia energética. Se requieren por tanto medidas estructurales, como el estímulo al ahorro energético, el apoyo al transporte público, o la reforma del mercado eléctrico.

Las compensaciones a los grupos vulnerables también deberían adaptarse, para evitar efectos de umbral (cuando los receptores pierden la ayuda solo con ganar un euro más) y estimular el ahorro energético. Para ello algunos países como Italia utilizan el sistema fiscal, mucho más ágil que la actual multiplicación de bonos y exenciones. El despliegue de transferencias fiscales, que se podría extender a las empresas más intensivas en energía, también actúa como acicate para reducir el consumo.

El grueso del ajuste a un entorno de inflación elevada tendrá que ser soportado por las empresas y los trabajadores. Habrá que aprovechar las innovaciones que van apareciendo en algunos acuerdos. Se trata de conciliar intereses aparentemente contradictorios, pero en realidad unidos por la necesidad de mantener dos de nuestros principales activos: la competitividad, de momento intacta como lo muestra el mantenimiento del superávit externo, y la cohesión social.

IPC | Tras haberse acercado a la media de la eurozona en mayo, el IPC repuntó de nuevo en junio, abriendo una importante brecha con respecto a los principales países vecinos. El diferencial es de 1,5 puntos en relación a Alemania e Italia, y de 3,5 puntos en el caso de Francia. Preocupa el impacto en la competitividad del alza del IPC subyacente, también por encima de la media europea según el dato adelantado. Entre tanto, los salarios mantienen su moderación, con un incremento del 2,5% de los nuevos convenios colectivos firmados hasta mayo.

IPC | Tras haberse acercado a la media de la eurozona en mayo, el IPC repuntó de nuevo en junio, abriendo una importante brecha con respecto a los principales países vecinos. El diferencial es de 1,5 puntos en relación a Alemania e Italia, y de 3,5 puntos en el caso de Francia. Preocupa el impacto en la competitividad del alza del IPC subyacente, también por encima de la media europea según el dato adelantado. Entre tanto, los salarios mantienen su moderación, con un incremento del 2,5% de los nuevos convenios colectivos firmados hasta mayo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sonido de alarma ‘in crescendo’

julio 1, 2022

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Menuda semana en la Península ibérica. Madrid con la cumbre de la OTAN y la ciudad portuguesa de Sintra, donde se han reunido los banqueros centrales. Cita trascendente en un contexto de reflexión monetaria y de inflación que se va a dirimir en un terreno dialéctico muy intenso. En el verano, principalmente entre dos grandes foros pivotales. El comentado de Sintra que va arraigando su tradición —organizado por el Banco Central Europeo— y el que se celebrará a finales de agosto en Jackson Hole (Wyoming), a cargo de la Reserva Federal estadounidense. Las autoridades monetarias siguen siendo la referencia, pero su margen de maniobra está apretado entre dos torniquetes. Por un lado, su mandato, más o menos amplio, pero en el que la inflación aprieta. Por otro, el de la realidad de la subida de precios, de los datos que llegan y machacan la realidad, como la de España publicada el miércoles, de dos dígitos y con una subyacente del 5,5%. Síntoma de que el sonido de alarma por inflación crece y crece. Preocupante nivel (y generalizado en Europa y Estados Unidos) cuando hay aún mucha incertidumbre sobre qué pasará con los salarios de aquí a fin de año y más allá.

Ese mayor volumen de la alarma ha sido evidente con estadísticas de inflación y los mensajes que han dado las autoridades monetarias en junio. La perspectiva ha cambiado y es bastante más pesimista, con inflación (más) elevada y persistente. Lo han reiterado Christine Lagarde y Jerome Powell en Sintra a la vez que recordaban que las políticas monetarias pueden y deben moderar la inflación, pero no pueden controlar todas las fuentes de su crecimiento. Esto genera credibilidad y temor al mismo tiempo porque se reconoce una efectividad limitada ante un problemón como el que tenemos en estos momentos. Para las autoridades monetarias es importante generar credibilidad, pero, después de 15 años de liderazgo político-económico indiscutible, ahora tienen que predicar ineludiblemente su (posible) falibilidad. Creen en su modelo, pero no les queda otra que reconocer que ahora hay serias limitaciones para lograr el éxito deseado. Implica un riesgo: en su afán por mantener esa credibilidad, los banqueros centrales pueden tener que redoblar sus acciones, apretar más (siguen en eso de “haremos lo que sea preciso”) y derivar en una fuerte desaceleración y probable recesión, incluso más dura de lo que se piensa, sobre todo en Estados Unidos. Esto nos obliga a distinguir entre una recesión correctiva y una recesión con inflación. La primera es un mal trago necesario para evitar que el sobrecalentamiento de precios se vaya de las manos. La segunda es un dilema porque implica que se habría coartado el crecimiento antes que los precios.

En un contexto estrictamente europeo, la reunión de Sintra también recuerda los elementos diferenciales de los problemas de inflación y posibles remedios en la zona de la moneda única. Además de referirse a los tipos, Lagarde habló sin suficiente detalle del mecanismo de compras de bonos, en el que mencionó la palabra “condicionalidad”. Habrá que ver la letra pequeña para que no haya más señales de alarma.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin mapa en los mercados

mayo 25, 2022

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La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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