recesión – Negocios e Inversiones

La desaceleración va por barrios

agosto 6, 2024

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Por los datos conocidos esta semana, hay diferencias significativas en la evolución del PIB en las grandes economías. Se esperaba un empeoramiento generalizado y no ha sido así. La Unión Europea continúa con sus dudas de largo plazo, muy influenciadas por la actividad económica de Alemania y otros países del Norte de Europa. Un caso raro en la historia reciente, pero una realidad digna de análisis y con muchos interrogantes en la actualidad. Por ejemplo, Alemania mostró una contracción de su PIB del 0,1 % en el segundo trimestre de 2024. Francia, en cambio, mostró un comportamiento más favorable —algo casi inesperado— y creció un 1,1 % en el mismo periodo. España —con un crecimiento interanual del 2,9 % actualmente— no sigue la pauta del conjunto de la eurozona, y muestra unas tasas de crecimiento significativamente superiores tanto a la media del grupo como a las grandes economías continentales. En todo caso, el comportamiento menos fuerte de la demanda interna apunta a que en los próximos meses esa tasa de crecimiento será algo menor. Según las previsiones de Funcas, la economía española crecerá un 2,5 % este año y solamente un 1,8 % en 2025.

Los datos macroeconómicos de Estados Unidos esta semana, junto con la reunión de la Reserva Federal, parecen apuntar que, aunque su PIB exhibe una gran fortaleza comparativa, y la inflación parece haber tomado la senda adecuada hacia el deseado nivel del 2 %, el comportamiento del empleo no es tan positivo, con un creciente número de despidos —que solía ser un indicador adelantado de recesión—, con un aumento de más del 0,4 % de la tasa de paro. No parece que esta vez esa mala evolución de los despidos esté augurando recesión, pero sí que ha marcado parte de la agenda de la Reserva Federal, que este miércoles decidió no tocar los tipos de interés, aunque ha aumentado la probabilidad de bajarlos en su reunión de septiembre, algo impensable hace unas semanas. Muchos vaivenes en la Fed desde hace año y medio, con anuncios en diferentes direcciones. Ahora parece que la buena senda de la inflación —en todo caso, no culminada— y los “no tan buenos” datos del empleo aconsejan adelantar una disminución de tipos. Eso sí, se ha pospuesto a la reunión de septiembre, con la prudencia que suele caracterizar a los bancos centrales.

Habrá
que esperar un trimestre más para comprobar si la desaceleración en algunos
países es puntual o un cambio más persistente de tendencia que afecte al
conjunto o a una mayor parte del mismo. Cabe esperar que, por ahora, en
economías con un mayor crecimiento en los dos últimos años —léase Estados
Unidos, o incluso, España—, no parece que vaya a descarrilar esa progresión de
hoy a 2025, solo aminorarla. Eso sí, no son inmunes, sobre todo la española,
que tanto depende de Europa. Preocupa más lo que pase con economías como
Alemania, que lleva tiempo entre las dudas y cierta flojera por su
especialización industrial y el cambio de modelo productivo en marcha. Una de
las pocas buenas noticias de ese frenazo de la economía puede ser que el
probable decaimiento de la demanda podría acelerar aún más la reducción de la
inflación.

La
desaceleración económica no es, por tanto, uniforme y presenta matices
importantes según la región y el país. Las decisiones de política económica,
tanto en su vertiente nacional como internacional, jugarán un papel
determinante en la evolución de la economía global en los próximos trimestres.
La inteligencia artificial y las tecnologías emergentes prometen valiosas en la
estimación de las complejas predicciones macroeconómicas así como en la
formulación de políticas, ofreciendo nuevas perspectivas y análisis más
precisos. La gestión eficiente de estas capacidades tecnológicas puede
proporcionar una ventaja competitiva a los países que las adopten
tempranamente, ayudándoles a anticipar cambios y a llevar a la práctica medidas
correctivas con mayor celeridad.

Pensando en un plazo más largo, los retos se mantienen en lo fundamental. A la espera de lo que acontezca en las elecciones presidenciales de EEUU —con dos propuestas muy distintas de Donald Trump y Kamala Harris—, la colaboración internacional será esencial para enfrentar desafíos globales como el futuro uso de la inteligencia artificial y su posible regulación. Europa no puede perder el tren de la IA y de su gran potencial de generar crecimiento y aumentos de la productividad, por lo que la regulación que se establezca en este lado del Atlántico tiene que ser compatible con el desarrollo del potencial de esta tecnología. Por su parte, otro asunto de colaboración internacional como es la transición hacia economías más sostenibles y verdes ofrece nuevas oportunidades de crecimiento, pero también requerirá inversiones considerables, una reestructuración de ciertos sectores industriales y unos tiempos de implementación más realistas. Es probable que la Unión Europea flexibilice esos plazos, que pueden favorecer el crecimiento a corto plazo también. Finalmente, la educación y la formación continua serán claves para adaptarse a los cambios tecnológicos y económicos. Los trabajadores deberán adquirir nuevas habilidades y conocimientos para mantenerse competitivos en un mercado laboral en constante evolución. Las políticas públicas deberán apoyar este proceso de aprendizaje continuo, fomentando la innovación y la creatividad. Sin olvidar que la pugna por retener y captar talento —sobre todo con capacidades digitales— es global. Los países con los mejores proyectos y mayores remuneraciones tendrán más probabilidad de atraer ese talento. En el caso de Europa, y en concreto de España, además de una estrategia para atraer inversión e innovación, es fundamental contar con esos recursos humanos con elevadas capacidades para poder volver a recuperar la competitividad y productividad, tan necesarias para el crecimiento y el bienestar futuro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La Fed se repliega, el BCE sigue saltando

junio 20, 2023

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La Fed y el BCE han tomado esta semana caminos divergentes en medio de un panorama económico incierto. Mientras que la Reserva Federal de Estados Unidos optó por mantener los tipos de interés en pausa, el Banco Central Europeo ha realizado un más audaz aunque arriesgado aumento en medio de una recesión en el conjunto de la eurozona. La decisión de la Fed de no subir los tipos de interés refleja una combinación de prudencia y cautela frente a la evolución de la economía y mercados. Con datos que indican una desaceleración de la inflación y los efectos aún en desarrollo de las medidas previas, la Fed está optando por una pausa para evaluar los resultados y determinar si se requieren acciones adicionales. La Fed ha pulsado el pause, pero puede hacer un cambio de ritmo. Por otro lado, el BCE ha decidido aumentar los tipos de interés a pesar de que la eurozona está técnicamente en recesión. El objetivo del BCE es controlar la inflación. Sin embargo, esta decisión arriesgada plantea interrogantes sobre si es el momento adecuado para aplicar medidas restrictivas en una economía ya debilitada.

Estas decisiones algo divergentes tendrán implicaciones significativas en los mercados financieros y la economía global. Los mercados de bonos están que arden en Estados Unidos. La pausa de la Fed puede generar alivio en los inversores, ya que se pospone un nuevo endurecimiento monetario. Sin embargo, también puede plantear dudas sobre la capacidad de la economía estadounidense para hacer frente a futuras presiones inflacionarias. En contraste, el movimiento del BCE hacia mayores tipos de interés puede generar volatilidad y desafíos adicionales para una eurozona que ya enfrenta dificultades económicas. La decisión del BCE plantea interrogantes en una economía que aún se está recuperando de unos años bastante complicados desde la pandemia.

A medida que avanzamos, la atención se centra en las señales que tanto la Fed como el BCE brinden sobre su estrategia futura. Las palabras de Jerome Powell han sugerido un posible aumento futuro de tipos, incluso en julio. Por su parte, el BCE intenta demostrar que su decisión de aumentar los tipos de interés está respaldada por un análisis cuidadoso de la situación económica y una evaluación rigurosa de los riesgos.

Estas decisiones divergentes se antojan un “duelo” monetario entre la Fed y el BCE que plantea preguntas provocadoras sobre las estrategias adoptadas en un momento de incertidumbre económica global. La escalada de tensiones en la guerra en Ucrania ha generado incertidumbre en los mercados y en la economía global. Los bancos centrales, conscientes de la influencia de los acontecimientos geopolíticos en la estabilidad financiera, se encuentran en una posición desafiante. La falta de claridad sobre el desenlace de este conflicto ha llevado a la Fed y al BCE a adoptar estrategias distintas pero cautelosas para protegerse de posibles repercusiones negativas en los mercados y la economía. Lo que sí está claro es que, por vez primera en meses, la orientación de la política monetaria a futuro es incierta y más contingente que nunca.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Inflación y estabilidad financiera: lo esperado y lo imprevisible

mayo 6, 2023

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Nuevamente semana de política monetaria. Considerando fundamentalmente la inflación, en las reuniones de la Reserva Federal de EE UU y del Banco Central Europeo ha ocurrido lo que se esperaba. Subida en ambos casos un cuartillo (25 puntos básicos). Esto deja los respectivos tipos de interés de referencia en el 5,25% y 3,75%. Más presión sobre los costes financieros y los balances de todos los agentes económicos, economías domésticas, empresas, bancos y administraciones públicas. Habrá que seguir muy de cerca cómo todos ellos se enfrentan a un entorno cada vez más asentado de restricciones monetarias. Aunque la inflación ha bajado significativamente de un año a esta parte, aún no parece ni apunta a que sea un problema finiquitado en los próximos trimestres. Obliga a las autoridades monetarias a, al menos, no descartar que puedan hacer falta más subidas del precio del dinero. Parece claro en el caso del BCE, preocupado aún por los posibles efectos de segunda ronda, fundamentalmente en el ámbito de los salarios, que han repuntado (con subidas superiores al 5%) en un contexto de resiliencia del mercado de trabajo.

El entorno financiero es más frágil desde marzo. Condiciona notablemente las decisiones de los bancos centrales. Dejando fuera el caso de Credit Suisse, tenemos el susto en el cuerpo con lo que está pasando con la banca regional estadounidense. La lista se va ampliando: Silvergate Bank, Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank. Y crecientes dudas sobre PacWest Bank cuyas acciones han caído un 50%. Hay caídas generalizadas en otros bancos de ese tamaño medio en aquel país. El incendio no está controlado. Muy preocupante. Se va “por detrás de la curva” del reconocimiento y resolución de esas serias dificultades. La situación es imprevisible. Aunque la gran banca estadounidense –decididamente mejor supervisada y mucho más sólida– parece alejada de estos problemas, y forma parte de la solución más que del problema (al estar ayudando en proceso de resolución de los bancos fallidos), habrá que seguir muy de cerca los acontecimientos. Es un contexto financiero que va a restringir el crédito por el encarecimiento de los tipos de interés, pero también por las turbulencias. Los focos de inestabilidad, que parecen multiplicarse en Estados Unidos, pueden enfriar la concesión del nuevo crédito o agravar las condiciones financieras de prestatarios más allá de las subidas del precio del dinero.

Los problemas crecientes de la banca regional estadounidense parecen estar condicionando las decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés. Si los bancos regionales están con creciente presión, podrían reducir la cantidad de crédito disponible para las empresas y los consumidores, lo que a su vez podría desacelerar la economía en general. Esto no es trivial y menos en Estados Unidos, donde el canal del crédito es vital para la inversión. Muchos analistas en Estados Unidos creen que la caída del crédito podría ser un gran lastre para la economía. Aunque pueda ayudar en la lucha contra la inflación, puede generar otros problemas, como una recesión, lo que podría justificar una pausa en las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal

Hay otro factor que se comenta poco. Todos vemos estas decisiones en tiempo real, pero cada acción tiene efectos retardados. Hemos asistido a fuertes subidas desde hace diez meses que aún estamos por digerir en su totalidad. No se puede olvidar que las últimas elevaciones de tipos de la Fed antes de la crisis financiera de 2008 fueron en junio de 2006. Los primeros problemas graves empezaron a surgir un año y pico más tarde (agosto 2007 con la evaporación de la liquidez en parte del sistema) aunque lo peor viniera en 2008 (Bear Sterns, IndyMac, Freddie Mac y Fannie Mae y el desastre de Lehman Brothers en septiembre de ese último año) a pesar de que se bajaron los tipos en 2007. Además, los efectos son duraderos por lo que el riesgo para las autoridades monetarias es que se pasen de rosca en sus subidas de tipos hoy y no conozcan sus consecuencias hasta dentro de un tiempo.

En Europa la situación es distinta. La regulación y supervisión ha sido más estricta y la banca tiene mayores colchones de liquidez y solvencia. A pesar de estar con una base más sólida, está sufriendo efecto contagio en las valoraciones bursátiles de sus bancos. Los problemas de inestabilidad financiera, a día de hoy, aún se ven desde la distancia. Nadie es inmune, sobre todo ante lo imprevisible, pero hay más tranquilidad en esta orilla. El canal del crédito no está siendo muy vigoroso ni la inflación acaba de ceder. El último dato, con una ligera subida al 7% de la inflación en abril en la eurozona (tras el 6,9% de marzo) no deja margen al exceso de confianza.

Lo esperado es que ningún banquero central puede comprometerse firmemente a parar en su estrategia restrictiva con estas tasas de inflación, aún elevadas. Como dijo Jerome Powell, presidente de la Fed, “habrá que considerar la situación antes de reafirmar”, apuntando a que el final de la subida de tipos está cerca, debido a lo imprevisible de la situación en los frentes de posible inestabilidad financiera o, en el ámbito de la economía real, de recesión. Qué tarea más compleja hoy para los banqueros centrales que deben apaciguar la inflación, pero también evitar ser un killer del crecimiento económico o de la estabilidad financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Inmaculada desinflación

febrero 6, 2023

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Según una opinión muy extendida basada en la experiencia pasada, un brote persistente de inflación como el que estamos conociendo solo puede aplacarse encareciendo el precio del dinero hasta provocar una recesión. El dogma ha sufrido pocas excepciones en la historia económica y queda por ver si estamos ante una de ellas.

De momento, esta parece ser la apuesta de los mercados, que vaticinan una próxima pausa en la subida de tipos de interés, a medida que los precios se moderan. El euríbor, por ejemplo, se incrementa a menor ritmo que el coste del dinero del BCE. Y en el caso del rendimiento del bono del Tesoro español —fiel barómetro de las expectativas de tipos de interés a largo plazo—, la tendencia ha sido descendente, desde el entorno del 3,5% registrado a finales de diciembre, hasta los niveles actuales ligeramente superiores al 3%. Las Bolsas encadenan jornadas al alza —con un 12% de apreciación desde inicio de año en el caso de la española—, algo poco compatible con una fuerte recesión.

Esta visión de “inmaculada desinflación” (desescalada de los precios, sin recesión) se apoya en primer lugar en el giro operado por los mercado energéticos desde los máximos alcanzados en el verano pasado. El descenso de la cotización del gas, junto con los esfuerzos de ahorro energético, contribuye a explicar que la economía esté resistiendo mejor de lo previsto. El principal indicador de actividad de la eurozona repuntó en enero, aunque todavía se situó en terreno contractivo, algo que los mercados no parecen apreciar. Y en España la mejora es más acusada, en consonancia con la evolución de la afiliación.

El IPC también refleja el cambio de tendencia, relajando la presión sobre el poder adquisitivo de las familias y mejorando las perspectivas de actividad. Por otra parte, el encarecimiento de los alimentos —otro factor exógeno del brote inflacionario—debería empezar a tocar fin, por la estabilización de los precios de los carburantes y otros costes soportados por los agricultores. Por ejemplo, los fertilizantes subieron un 32% entre enero y julio, y solo lo hicieron un 6% desde entonces hasta octubre. En el caso de los piensos, el frenazo es más pronunciado, desde el 24% hasta el 1,5%.

Todo ello debería aliviar la cesta de la compra, siempre y cuando los distribuidores lo trasladen a las tarifas de venta. Además, el euro ha ganado buena parte del terreno perdido frente al dólar, colmatando uno de los principales focos de inflación importada.

Pero el BCE no parece compartir la visión relativamente optimista de los mercados. Su discurso revela inquietud acerca de los efectos de segunda ronda. En el sector de servicios, en teoría poco afectado por las crisis energética y alimentaria, los precios se incrementan a un ritmo anual superior al 4%, tanto en España como en la eurozona, y sin visos claros de desaceleración. Algo que solo se puede achacar a la elevación de los márgenes, pero en su comparecencia de esta semana Lagarde alertó de un posible repunte de los salarios. De manera velada, también solicitó un mayor apoyo de los gobiernos en la lucha contra la inflación.

En esta tesitura, la clave está en la lectura por parte del BCE de la evolución de la inflación en los próximos meses. Si, como cabe esperar, se afianza la desescalada y no se aprecian sólidos efectos de segunda ronda, el BCE tendría argumentos para una inflexión en su política monetaria. Pero tal cambio de ritmo llevará tiempo, y entre tanto las condiciones financieras a que se enfrentan las familias y las empresas podrían empeorar, como ya lo vaticina la encuesta de préstamos bancarios.

Otro escollo es que la inflación golpea con más ahínco en los países del norte de Europa partidarios de una acción aún más restrictiva. Esperemos que la racionalidad prevalezca tanto en el BCE como en los mercados.

PRECIOS | El dato adelantado del IPC de enero confirma que los alimentos han tomado el relevo de la energía como principal factor de inflación, tanto en la eurozona como en España. El índice representativo del núcleo central de precios (que incluye los servicios y los bienes sin energía ni alimentos) tiende a moderarse, pero a un ritmo lento. Ese índice escaló un 4% en los tres meses posteriores al inicio de la guerra en Ucrania, y subió un 1,7% adicional en total entre junio y diciembre (2,7% y 1,9%, respectivamente, en la eurozona).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La “no recesión”

enero 21, 2023

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Tras meses esperándola con temor, ahora parece que en los próximos meses no va a llegar la recesión —ni siquiera la técnica— a la eurozona y también parece descartarse para Estados Unidos. Factores como la fortaleza del mercado de trabajo, el remanente existente aún del ahorro proveniente de los años de pandemia e incluso la reentrée de China a la escena económica mundial, tras el abandono radical de su controvertida política de covid cero, están sirviendo de contrapeso a las fuerzas —guerra de Ucrania e inflación, entre otras— que llevan debilitando el pulso económico desde hace más de un año. El consumo, a pesar de la subida de tipos y menor liquidez, ha resistido bien hasta ahora. Esto justifica buena parte de que no hayamos entrado en terreno negativo en el crecimiento económico.

Hasta la Real Academia de la Lengua en su definición de recesión es optimista: “depresión de las actividades económicas en general que tiende a ser pasajera”. Y tan breve en este caso. Parece que podemos evitarla en los próximos meses. Más allá de unos trimestres, muchos interrogantes permanecen. No tiene sentido ser excesivamente optimista sobre las perspectivas de la economía. Las previsiones son crecimientos bajos del PIB este año y en 2024 —eso sí, con cierta disminución del paro—, aunque se vaya logrando bajar la inflación. Nada de alegrías. Y, además, con una espada de Damocles que aún no ha terminado de sentirse: la estrategia restrictiva de los bancos centrales y el encarecimiento de la financiación tarde o temprano supondrán un lastre mayor para la economía, sobre todo si la inflación volviera a dar un disgusto.

Conocidos los mensajes de la Fed estadounidense y del Banco Central Europeo de acometer “todo lo necesario” (otro “whatever it takes”) hasta lograr una senda reconocible hacia su objetivo de inflación (2%), no se pueden descartar más subidas de las esperadas de tipos, que enfriarían aún más la economía y podrían volver a traer el fantasma de la recesión en unos trimestres. Confiemos en que ese redoble de incrementos de precio del dinero no ocurra, pero a día de hoy es todavía perfectamente posible viendo la volatilidad de algunos componentes de la inflación.

Todo alrededor del debate sobre la actual “no recesión” tiene como telón de fondo la medición del Producto Interior Bruto (PIB). Cuando se esperaba crecimiento negativo de la economía, sorprendía ver la resistencia del mercado de trabajo, más allá de los efectos de medidas como los ERTE —aplicadas en varias latitudes— o, en el caso español, dejando aparte las polémicas sobre la figura de los fijos discontinuos. La forma de calcular un agregado como el PIB puede requerir un cierto ajuste para quizás poder recoger mejor ciertas actividades de más difícil medición y creciente relevancia, como las intangibles y digitales. El estado de “no recesión” por ello está más alienado con el de valores actuales del resto de indicadores de la economía real, como los laborales. Evitar lo peor es algo positivo, pero quedan retos de calado para los próximos años. Tiene pinta que pasar de “no recesión” a un crecimiento sostenido nuevamente va a costar un mundo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos de interés que vienen

diciembre 19, 2022

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Se esperaba que el giro restrictivo de la política monetaria iniciado por el banco central desde el pasado verano se acercara a un punto de inflexión, en consonancia con la moderación de algunos de los principales factores del brote inflacionista: suavización de los cuellos de botella, menor pujanza de los mercados energéticos, contención de los salarios. Sin embargo, las expectativas de una mayor gradualidad se han visto frustradas por el mensaje inesperado del comunicado del BCE divulgado esta semana: Frankfurt procederá a nuevas subidas “significativas” de tipos de interés y prolongará el ciclo restrictivo pese a la recesión que se vislumbra, según sus propias previsiones.

Las declaraciones de Christine Lagarde posteriores a la publicación del comunicado no dan lugar a duda. El BCE incrementará fuertemente los tipos de interés, adicionalmente al medio punto recién instrumentado, lo que probablemente dejará la facilidad de depósitos (la referencia que vertebra la política monetaria) por encima del 3% a partir de la primavera, con perspectivas de nuevos ajustes posteriormente.

El endurecimiento se apoya en un diagnóstico pesimista acerca de la evolución de la inflación. La previsión de IPC de la eurozona se ha revisado al alza en torno a un punto porcentual, hasta el 6,3% en 2023 y 3,4% en 2024. Y sobre todo el banco central considera que, a falta de medidas restrictivas, la inflación podría anclarse por encima del objetivo del 2%.

El caso es que el contexto internacional generado por la guerra en Ucrania sigue siendo muy incierto, y que un nuevo shock energético no se puede descartar ya sea por factores geopolíticos o por el cambio de estrategia de China frente al covid (si bien los mercados a plazo lo descartan de momento, a tenor de la estabilización de la cotización del gas en torno a su nivel actual). Además, los precios de los alimentos no dan tregua, convirtiéndose en el principal quebradero de cabeza. El mercado laboral apenas se ha resentido del debilitamiento de la economía, alentando temores a un recalentamiento en algunos países.

Frente a estos argumentos, otros abogan por una mayor gradualidad en la normalización de la política monetaria. Porque la vuelta de tuerca ya se percibe en los criterios de concesión de préstamos, los costes de financiación y el crédito. En España, por ejemplo, el volumen de nuevos préstamos hipotecarios ha caído un 22% en los últimos dos meses, y el de préstamos a empresas un 17% (en términos desestacionalizados). Si bien la economía ha resistido mejor de lo previsto, las señales de un próximo enfriamiento son inequívocas. La mayoría de familias han agotado el colchón de ahorro, de modo que la pérdida de capacidad de compra se está trasladando al consumo. Los indicadores avanzados de ventas de grandes empresas, encuestas de facturación y expectativas de actividad y de consumo, se orientan a la baja. Y el propio BCE anticipa una caída del PIB durante los dos próximos trimestres (-0,3% en total), lo que entraña una elevación de la previsión de paro.

Ante esos riesgos, el mero hecho de anunciar fuertes subidas de tipos no es anodino. Todo ello podría haber incitado a una mayor cautela por parte del banco central, pero sin duda la preocupación con la inflación en países como Alemania ha pesado más. Tendremos también que integrar otra importante decisión de la autoridad monetaria: la retirada progresiva de los títulos de deuda adquiridos por el banco central durante la era, ya pasada, de abundancia de liquidez. Este proceso de “restricción cuantitativa” será paulatino (el BCE todavía conservará en su balance la mitad de los bonos que llegan a vencimiento) y sujeto a modificaciones en función de las circunstancias para evitar sobresaltos financieros. Pero, la restricción cuantitativa unida a las subidas de tipos conforma un desafío para la sostenibilidad de nuestra deuda pública.

IPC | El IPC registró en noviembre un descenso del 0,1%, reduciendo la tasa de inflación total hasta el 6,8%, frente a una media del 10% en el conjunto de la zona euro. Sin embargo, la tasa subyacente se mantiene en niveles elevados (6,3%). Las presiones inflacionistas en la tasa subyacente se han moderado en los últimos meses, pero los incrementos mensuales continúan siendo superiores a los habituales antes de la pandemia. De las 192 subclases de bienes y servicios que componen el IPC, 100 tienen tasas de inflación superiores al 6%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas económicas

noviembre 21, 2022

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.

Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE ante el riesgo de recesión

noviembre 14, 2022

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania.

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.

Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse.

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas.

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan.

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Paradoja de resiliencia

noviembre 12, 2022

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La historia dirá si ha sido algo bueno a largo plazo, pero la crisis financiera de 2008 y sus coletazos hasta 2012 con la de deuda soberana europea cambiaron la visión de gobiernos y bancos centrales sobre la conveniencia de no dejar caer nada. Nada es nada, siempre que haya dinero en efectivo (en el Tesoro) o a crédito (deuda pública) para ello. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 se llevó por delante muchos puntos del PIB. Trajo graves consecuencias sociales. Supuso un gasto fiscal enorme a posteriori. Fue una lección dura. Apoyar (rescatar) empresas y ciudadanos puede tener mejor resultado económico que dejarlos caer y tener que aprobar programas fiscales luego para paliar las consecuencias.

Tras unos años que ahora parecen anodinos, con cierta recuperación de la economía global, se sucedieron una pandemia mundial, el comienzo de la inflación tras lo peor del Covid-19, guerra en Ucrania y más inflación. Es entonces cuando los gobiernos y bancos centrales ponen toda la carne en el asador. Liquidez a empresas, ERTE, ayudas directas y, en el frente monetario, liquidez extraordinaria durante la pandemia. Asimismo, por primera vez la UE crea un generoso programa conjunto de apoyo, los Next Generation EU. Blanco y en botella: con esa expansión fiscal y monetaria se iba a producir el rebrote inflacionario. Insuficientes fueron las alertas. La guerra de Ucrania lo puso todo peor, sobre todo energéticamente.

Los gobiernos, nuevamente, no se quedan de brazos cruzados. Intentan disminuir el impacto del aumento de la factura energética sobre familias y empresas. Otra expansión fiscal. Por el contrario, los bancos centrales comienzan a actuar a la inversa contra la inflación, con estrategia monetaria restrictiva, subiendo tipos de interés y retirando liquidez. Y hasta aquí hemos llegado. Hace meses que analistas y mercados —con su fuerte corrección— anuncian la llegada de la recesión. Sin embargo, aún no se ha materializado a pesar de la evolución de los tipos de interés. Eso sí, con crecimientos del PIB cercanos a cero. Paradoja: se pongan las pegas metodológicas que se deseen, el mercado de trabajo muestra resiliencia, incluso en un país como el nuestro, con una reforma laboral y subidas del salario mínimo que levantaban escepticismo. Por supuesto, aún está por ver cuál será el resultado neto de la pugna de fuerzas entre acción fiscal expansiva y acción monetaria restrictiva.

Lo ideal, si se confirma que la inflación va a la baja, es que permita recuperar parte de la confianza y paulatinamente anime la economía, con daños inferiores de los esperados. Sería un “enfriamiento” sano y corto. Es una interpretación optimista, sin duda, pero en ello confían los gobiernos y autoridades monetarias y la mayoría de las previsiones que pronostican crecimiento para 2023. Lo que sí parece claro es que se está resistiendo más de lo esperado y seguro que los soportes, fundamentalmente fiscales, de gobiernos y monetarios de los bancos centrales —hasta hace unos trimestres— han contribuido significativamente, empleando un símil futbolístico, a llegar vivos a este “extra time” (prórroga), a que el resultado siga abierto, aunque el escenario central siga siendo recesión técnica en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin miramientos

noviembre 4, 2022

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Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la eurozona con el último dato de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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