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¿Cuál puede ser la hoja de ruta económica europea en el actual desorden mundial?

mayo 16, 2025

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Novedades en el panorama arancelario y comercial. Destaca la suavización –y, en buena parte, retirada– de las tarifas que se anunciaron el ya famoso 2 de abril. También los acuerdos comerciales de EE. UU. con Reino Unido, y en particular, tras un fin de semana intenso de negociaciones en Ginebra, la tregua arancelaria de 90 días entre el gigante norteamericano y China, que bajan drásticamente sus respectivos aranceles al 30% y al 10%. Quedan muchos otros convenios comerciales por acordar entre Estados Unidos y el resto del mundo, destacando el de la Unión Europea, que tendrá que actuar y avanzar. Por lo pronto, esta cierta situación de impasse de la UE no le ha dejado inmune a los logros de otros países, como ha demostrado la depreciación del euro de esta semana. No tener un acuerdo comercial con EE. UU. puede penalizar y mete más presión a la UE.

No está desocupada la UE en absoluto. Con una agenda política y económica cargadísima y gran parte de esta con muchos asuntos pendientes con Estados Unidos, que hacen más complejo el diálogo. Junto a las negociaciones comerciales, están encima de la mesa el futuro de la defensa y seguridad en Europa –con una posible retirada parcial eventual de Estados Unidos y el rearme de los países de la UE– y los intereses geopolíticos, en particular, todo lo relacionado con la guerra en Ucrania. Mucha tela que cortar. Así como en la pugna entre Estados Unidos y China parecía que los primeros tenían mucho más que perder que los segundos, con sociedades muy distintas en su capacidad de aguante, en el caso de la UE probablemente la cosa no está tan clara, y un mal acuerdo (o falta de uno que sea bueno para las dos partes) puede generar más perjuicio en este lado del Atlántico.

No solamente porque la UE mantiene un superávit comercial que podría menguar significativamente, sino por la mayor debilidad macroeconómica actual, con varios países en importantes encrucijadas políticas y de sus economías productivas. Francia, Italia y sobre todo Alemania se encuentran en un diván terapéutico en lo económico y político. La accidentada elección como canciller germano de Friedrich Merz la semana pasada nos recuerda las tribulaciones a las que frecuentemente se enfrentan los países europeos. También las divergencias de los principales países en los grandes asuntos de Bruselas restan eficacia a la estrategia negociadora, en la que ir con una voz única, creíble y sin ruidos internos ayuda a tener éxito en el proceso.

Las relaciones con China son otro elemento de gran trascendencia. La Unión Europea en su conjunto y también algunos de sus países por separado, están reforzando –y esperan seguir haciéndolo– sus lazos comerciales con el gigante asiático, sobre todo tras el anuncio de los aranceles por parte de Estados Unidos el 2 abril. Fue una piedra de toque para recordar que hay que tener vínculos comerciales y económicos más intensos y una estrategia más definida con el principal país en las cadenas de suministro globales. Abrirse más a China no tiene por qué ser necesariamente motivo de tensión con Estados Unidos, o por lo menos se debe intentar evitar, ya que este último país está hablando con el gigante asiático, tras su reciente acuerdo de tregua arancelaria. China debe formar parte de todas las ecuaciones comerciales que se diseñen a escala global. Asimismo, Estados Unidos y el país asiático han abierto negociaciones en un sentido más amplio que los aranceles. Los desequilibrios macroeconómicos –gran déficit comercial del país americano–, y cómo corregirlos, van a ser parte de ese diálogo que ahora se ha abierto. Incluirá seguramente además el papel del dólar y del yuan a escala global en el futuro, entre otros asuntos.

En este sentido, Europa se encuentra en una situación comparable, porque otros temas, como el desequilibrio exterior de Estados Unidos con la Unión Europea, la relación entre el euro y la divisa americana, así como los comentados temas de defensa y geopolíticos, pueden suponer una manera de abrir –en un símil deportivo– el campo de juego para la negociación de las próximas semanas. Es como si todo el ruido de los aranceles se hubiera producido para sentar a todos los países a negociar no solamente las tarifas, sino también para corregir, al menos en parte, el conjunto de desequilibrios exteriores que tiene Estados Unidos. En este entorno, la Unión Europea debe tener el temple, nivel de exigencia y diplomacia suficientes para cerrar acuerdos con ambas potencias comerciales, para no quedarse fuera de lo que puede ser una era menos oscura y con mayor dinamismo de la que se pronosticaba el 2 de abril.

Esta abultada agenda del Viejo Continente con el exterior (no solamente Estados Unidos) no puede hacer caer en el olvido que hay un reto pendiente de vital importancia, como marcaban los conocidos informes de Mario Draghi y Enrico Letta, como es el aumento de la productividad. Dicho de otro modo, el diseño de estrategias económicas que permitan la definitiva integración de los principales mercados europeos (energía, telecomunicaciones y financieros entre otros), el aumento de la dimensión y competitividad con la creación de empresas que sean verdaderos campeones europeos y el desarrollo de políticas en el ámbito de la innovación y del mercado de trabajo que permita un aumento notable de la productividad, algo absolutamente necesario –hoy mejor que mañana– para garantizar los actuales niveles de renta y bienestar de la Unión Europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Dependencias reales y financieras

mayo 13, 2025

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Hace dos domingos en estas mismas páginas escribía sobre los momentos de tensión que estaba (y que aún está experimentando) el dólar y los activos denominados en esa divisa. El anuncio de los aranceles de hace algo más de un mes por parte de la Administración Trump han desencadenado efectos negativos en el comercio global, la macroeconomía y los mercados financieros. Y Estados Unidos ha sufrido los correctivos más importantes en el ámbito financiero desde principios de abril, que se han ido moderando en las últimas semanas, conforme se han suavizado las posiciones iniciales sobre las tarifas a las importaciones. Asimismo, en el ámbito de la economía real se ha percibido en estas semanas las dificultades de la economía norteamericana para romper o al menos desvincularse parcialmente de unas cadenas de suministro, muy dominadas por China. Sin duda, ha sido uno de los factores principales que explica que hasta ahora la principal víctima de los aranceles es el país que lo inició todo. Es probable que la administración Trump aspiraba a esa mucha menor dependencia comercial más a medio y largo plazo. Sin embargo, los vértigos del corto plazo han hecho mella en las perspectivas macroeconómicas y, quien sabe, hasta qué punto modificará la hoja de ruta arancelaria prevista en Estados Unidos. Las interrelaciones globales importan tanto para bien y para mal.

En cuanto a las interconexiones financieras y a pesar de las tensiones sobre los treasuries, estamos muy lejos de que el resto del mundo pueda desvincularse del mercado de bonos estadounidense. Por supuesto, los inversores tienen flexibilidad para reajustar sus carteras y disminuir su exposición al dólar y sus activos, pero no existen ni mercados ni divisa alguna con dimensión parecida para reemplazarlos significativamente. Una posibilidad hipotética sería el euro. Sin embargo, no existe un verdadero bono común (eurobono) en Europa. La oferta de deuda soberana “sin riesgo” de su principal economía, Alemania es limitada, sobre todo a corto plazo. Y esta semana se pudo ver que el futuro político en Alemania y en Europa sigue incierto, por lo accidentado de la elección del canciller Friedrich Merz. Y eso afecta al euro, que además desde su creación nunca tuvo como objetivo principal la atracción de capitales. Por otro lado, ni Reino Unido, Canadá o Suiza, con divisas estables y solventes, son alternativas por el tamaño comparativamente reducido de sus mercados. Tampoco China ni otros gigantes como India o Brasil tienen mercados financieros funcionales. Por ello, esta dependencia financiera del resto del mundo de los activos de EE. UU. juega a favor de la hoja de ruta disruptiva de la Administración Trump. La economía real va más lenta de lo esperado en ese proceso de cambio al supuesto nuevo orden. Sin embargo, la gran dependencia financiera —también tecnológica— del resto del mundo actúa a favor de Estados Unidos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La incertidumbre global continúa pesando en la macroeconomía y las finanzas

mayo 2, 2025

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Para muchos es un gran alivio que haya concluido el mes de abril. Los riesgos económicos y financieros se exacerbaron a escala global y a escala local vivimos algunos inesperados y desagradables como el gran apagón. Mayo parece traer moderación, aunque la coyuntura dista mucho de ser estable, tanto por la amenaza de recesión latente en varias economías occidentales como por los riesgos financieros derivados de las tensiones sobre el dólar y los bonos soberanos de Estados Unidos. Sin duda, el foco principal de las sacudidas a la economía global fueron los anuncios de aranceles por parte de EE. UU. el pasado 2 de abril. Tras una fase de máxima tensión, la administración Trump ha empleado un tono más conciliador respecto a China y a otros socios comerciales como la Unión Europea.

Está por ver si este tono logrará devolver a la economía mundial una notablemente menor incertidumbre. Sin embargo, la evolución de la guerra comercial con el gigante asiático será determinante. En lugar del plan inicial, se piensa en un esquema donde China enfrentaría tarifas sustancialmente por debajo del 100%, y el resto del mundo pagaría un arancel universal del 10%. Aunque esto es mejor noticia y reduce el riesgo inmediato de disrupciones severas, el esquema tarifario aún se mantiene más elevado que hace meses, lo que impactará negativamente el comercio y el crecimiento económico global. Además, todavía no se han anunciado acuerdos concretos con los países, aunque se sabe que se está negociando, lo que incrementa las dudas sobre la estructura arancelaria futura.

A pesar de que la moderación de las amenazas arancelarias ha tranquilizado a los mercados, la elevada incertidumbre sigue pesando sobre gran parte de la inversión productiva, que como mínimo se ha pospuesto sine die, afectando a la actividad económica y al empleo, e incidiendo también en el mercado de bonos (treasuries) y en la confianza en el dólar como divisa y base de activos financieros. La parálisis en las decisiones de inversión empresarial y el deterioro de la confianza del consumidor están comenzando a reflejarse en los indicadores de actividad, en especial en Estados Unidos y en Europa. Se espera que el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2025 se desacelere notablemente. En la zona euro, la situación es igualmente delicada, mostrando señales de estancamiento, con los índices PMI cayendo a niveles apenas superiores al umbral de expansión. Mientras tanto, la inflación sigue descendiendo, favorecida por la caída de los precios energéticos, lo que supone un pequeño alivio. Este entorno global debilitado retroalimenta los efectos negativos sobre la inversión, algo que probablemente se mantenga en todo 2025.

En el ámbito financiero, las fuertes turbulencias en los mercados de principios de abril se han calmado en parte. La renta variable se ha recuperado, pero la volatilidad en las Bolsas de valores será la tónica de los próximos meses, mientras la incertidumbre y las sombrías previsiones económicas se mantengan. La combinación de tensiones comerciales persistentes, alta incertidumbre geopolítica y debilitamiento de la demanda interna en buena parte del mundo apunta a que la economía global continuará navegando en aguas turbulentas, riesgos que se trasladan a las finanzas con rapidez. Por ello, el mercado de bonos seguirá siendo fuente de preocupación, probablemente más que la renta variable. Continúan las dudas pese a haberse superado el episodio crítico del mercado estadounidense de treasuries del 9 de abril, factor que llevó a la administración Trump a retroceder parcialmente y a llamar a la negociación en la guerra arancelaria. La situación fiscal de EE. UU. ha desanimado a los inversores a tomar posiciones en dólares y activos vinculados.

Esa demanda mermada y las disfuncionalidades graves en ese mercado de bonos pueden suponer problemas en el futuro próximo, que podrían requerir una intervención contundente de la Reserva Federal. Una de las principales disfuncionalidades es el elevado peso de los hedge funds, con un uso intenso de derivados sobre esos bonos y compras muy “apalancadas” (es decir, acometidas con crédito), muy sensibles a shocks externos como el arancelario, que salieron a la luz y generaron los temblores financieros del 9 de abril y días anteriores. Si persistieran los problemas, la Fed probablemente tendría que actuar no solo para aliviar tensiones con una especie de “rescate” dando liquidez al mercado, sino también para reformar y regular su funcionamiento.

¿Qué cabe esperar en materia de tipos de interés en este contexto tan complejo? El Banco Central Europeo, que ya había cambiado su posición hacia una política más acomodaticia, probablemente ahora esté presionado para actuar con mayor contundencia, tal como hizo con la baja de tipos del pasado Jueves Santo. Algunos analistas pronostican que el BCE reducirá progresivamente los tipos hasta el 1,5 o incluso el 1,25% para otoño, en respuesta a un crecimiento más débil y a una inflación atenuada. La prioridad parece ser responder de manera flexible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, la Fed, a pesar de presiones políticas para una reducción más agresiva, por ahora proyecta únicamente dos recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno para este año, situando los tipos en torno al 3,75-4%. Parece reflejar la intención de equilibrar el crecimiento económico con la estabilidad de precios, evitando medidas que puedan exacerbar las presiones inflacionarias o desestabilizar los mercados financieros. Todo ello traerá una renovada divergencia monetaria entre la zona euro y EE. UU., con sus consiguientes riesgos para los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Bajar tipos ante el vértigo

abril 22, 2025

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El BCE bajó nuevamente este jueves los tipos de interés un cuarto de punto hasta el 2,25%. El mercado estuvo descontando una pausa en las reducciones hasta hace poco. Sin embargo, los últimos acontecimientos han obligado a cambiar la hoja de ruta. La imposición de aranceles por parte de Estados Unidos ha sacudido el comercio, la actividad económica y los mercados financieros severamente y los bancos centrales vuelven a pasar a la acción. La incertidumbre arancelaria que pesa sobre el frágil crecimiento de la zona euro (España es una de las pocas excepciones), mucho más dependiente del sector exterior que EE. UU., ha empujado al BCE a dar una señal de apoyo a la economía.

Han ayudado también unos últimos datos de inflación mejores que los previstos y una disminución de los precios de la energía, que junto a un dólar más barato, pueden paliar, en parte, los efectos inflacionarios de los aranceles. La teoría económica apuntaría a que los niveles de tipos sustancialmente más reducidos en la zona euro comparados con los de EE. UU. deberían conducir al euro a una cierta depreciación. Algo que no está ocurriendo en este momento por el barullo arancelario, más bien lo contrario, el dólar es el que se está depreciando. Habrá que seguir bien de cerca el tipo de cambio –a buen seguro que el BCE lo estará haciendo– porque puede convertirse en un segundo arancel para las exportaciones europeas.

El tiempo dirá si esta reducción de tipos ha sido correcta. En otros momentos críticos del pasado, el BCE erró al tomar decisiones sobre los tipos de interés que tuvieron consecuencias muy negativas. Todos nos acordamos de la elevación de los tipos del banco emisor en julio de 2008 en el que pesaron más lo temores inflacionistas –que no se llegaron a materializar– que la debacle financiera que se iba a producir dos meses más tarde con la bancarrota de Lehman Brothers, pero sobre la que ya había claras señales en los mercados y en la desaceleración económica. Y además donde la Fed estadounidense ya había comenzado a bajar tipos. Otro caso llamativo fue el de los incrementos de tipos de abril y julio de 2011. Nuevamente, el temor por la inflación a corto plazo pudo más que la recuperación frágil de la economía euro de aquel entonces –llegó a una doble recesión– a la vez que se estaba desencadenando la crisis de la deuda soberana europea.

Esas lecciones parecen haberse aprendido ahora, donde la obsesión por la inflación no es ya el único elemento encima de la mesa a la hora de decidir qué hacer con los tipos. Más aún con unos mercados financieros tensionados, en particular el de treasuries americano. Es cierto que será fundamentalmente tarea de la Fed intentar arreglar esa avería financiera, pero el BCE hace y hará bien en no esperar acontecimientos y actuar con diligencia adelantándose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los bancos centrales se enfrentan probablemente a otra grave tensión financiera

abril 18, 2025

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En un marco global tensionado por la incertidumbre con los aranceles y, en particular, por la guerra comercial entre Estados Unidos y China, los bancos centrales, como ya ocurriera con la crisis financiera y la pandemia, vuelven a estar en el centro del escenario económico global. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo van a tener unos difíciles meses por delante. Los probables conflictos geopolíticos, a cuyos riesgos se ha referido el FMI recientemente, y las distorsiones en las cadenas globales de suministro, van a elevar el grado de exigencia. No parece tratarse aún de un momento Lehman Brothers, pero sí que tiene toda la pinta de ser peliagudo, sobre todo si las tensiones arancelarias continúan agravando el panorama financiero.

Este tipo de shock, a diferencia de una crisis financiera o una recesión convencional, tiene una naturaleza eminentemente política y externa al control directo de los bancos centrales. Algo parecido al choque de la pandemia; en este caso, una crisis sanitaria global. No obstante, las consecuencias económicas de la grave tensión arancelaria recaen de lleno en la esfera de acción de los bancos centrales. La Fed se encuentra en una encrucijada. Seguir en pausa en su estrategia para contener una inflación alimentada por factores no monetarios podría agravar la desaceleración de la inversión y la actividad económica. Sin embargo, ser complaciente bajando tipos podría minar su credibilidad y anclar expectativas de inflación al alza. Además, las crecientes tensiones políticas internas –donde algunos sectores presionan a la Fed para estabilizar la economía– ponen en peligro su independencia.

La situación no es del todo distinta en la zona euro, donde la fragilidad en el crecimiento ya es un clásico. La eurozona es más dependiente del comercio internacional que EE UU, por lo que los efectos de las tensiones arancelarias se sentirán de forma aún más intensa. La labor del BCE se complica con la fragmentación del bloque. Las diferencias en el crecimiento en los países grandes, como Alemania, Francia, Italia o España, dificultan una respuesta unificada. Subir tipos podría proteger el poder adquisitivo en el norte de Europa, pero ahogar aún más la recuperación de los países con mayor endeudamiento como Italia. Y se vienen por delante nuevos esfuerzos fiscales por el aumento del gasto en defensa y seguridad. Hoy se reúne el Consejo del BCE y se estará muy atento a su decisión. Apunta a una nueva bajada de tipos, algo que no se pronosticaba hace unas semanas.

Luego está uno de los canales más sensibles, el de los mercados financieros. Las decisiones de los bancos centrales son seguidas con atención quirúrgica por los inversores. Y ahora la situación es mucho más compleja para la Fed que para el BCE. El mercado de deuda pública estadounidense, en particular, ha mostrado una gran sensibilidad a las expectativas de inflación y a la percepción de riesgo sistémico. El mercado de treasuries –tradicionalmente considerado como el activo libre de riesgo por excelencia– ha experimentado una notable volatilidad. Que se explica, en buena parte, por la incertidumbre arancelaria y fiscal y la reducción de la demanda estructural por estos bonos. China, uno de los mayores tenedores, ha reducido gradualmente su exposición como respuesta estratégica al conflicto comercial. Este mercado ha sido testigo de aumentos inusuales en la volatilidad, caídas en la liquidez y amplios diferenciales bid-ask que han encendido las alarmas entre analistas y autoridades. Muchos miran hacia la Fed en busca de soluciones. Las herramientas convencionales –como la bajada de tipos– tienen una efectividad limitada frente a shocks de oferta como el arancelario. La confianza en la política monetaria se convierte así en un activo intangible pero crítico, cuya erosión podría desencadenar una fuga de capitales y un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras.

No es la primera vez que se presentan tensiones de este tipo. Durante el estallido de la pandemia, el mercado de treasuries vivió uno de sus peores momentos cuando inversores institucionales comenzaron a liquidar bonos en masa para conseguir liquidez. Provocó una disfunción severa que obligó a la Fed a comprar bonos a gran escala mediante su programa de flexibilización cuantitativa (QE), que fue clave para estabilizar el sistema financiero.

Muchos abogan por que se vuelva a emplear ahora. Sin embargo, en la pandemia había una causa externa inesperada sobre la que nada se podía hacer –crisis sanitaria–, y ahora todo se debe a una combinación de decisiones voluntarias del Gobierno norteamericano y a disfuncionalidades del mercado de bonos. Rescatarlo ahora nuevamente puede generar incentivos perversos para el futuro. Se habla de otras opciones, como que la Fed podría colaborar con el Tesoro para coordinar mejor la emisión de deuda, distribuyéndola de manera menos agresiva. O fortalecer la infraestructura del mercado secundario de treasuries, incentivando la participación de creadores de mercado, o incluso habilitando un dealer de última instancia.

En suma, la Fed y el BCE se enfrentan al desafío de mantener la credibilidad, sostener la demanda interna y anclar las expectativas de inflación, todo ello en un entorno donde las decisiones políticas externas –como los aranceles– limitan enormemente sus márgenes de maniobra. Con un reto enorme además para la Fed, encontrar el equilibrio entre mantener su credibilidad frente a la inflación y evitar una disfunción financiera en la situación de los treasuries que pueda extenderse a otros mercados. Seguro que la Fed agradecería algo más de coherencia en las políticas económicas del Gobierno de su país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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De gallinas y cisnes negros

abril 15, 2025

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No es que la economía mundial y los mercados financieros estuvieran en perfecto orden de revista antes del 2 de abril, cuando el presidente Trump anunció los aranceles. Algunos hablaban aún de sobrevaloración del Nasdaq y las grandes tecnológicas, pese a la corrección desde enero. También se observaba cierta tensión en el mercado de bonos por las emisiones de deuda de los países de la UE, como consecuencia del aumento en defensa y seguridad. Y se especulaba, sin tanto nervio, sobre cuándo el BCE y la Fed bajarían los tipos de interés. Cuestiones trascendentales todas –con su parte de drama–, pero dentro de una “normalidad” ya desaparecida.

Todo cambió desde el 2 de abril y la montaña rusa de los últimos días, incluida la tregua de 90 días concedida por EE.UU. a la imposición de los llamados “aranceles recíprocos” –los universales del 10% se mantienen– a países que no han tomado represalias y quieren negociar. Sin embargo, la contundente respuesta de China la deja fuera de ese paréntesis, lo que ha provocado inéditas réplicas arancelarias. La mayoría del resto de países –incluida la UE– que aún no habían respondido, respiran al menos por tres meses La ruptura de las reglas comerciales globales vigentes desde 1945 causó inicialmente un caos financiero, pero también dejó mella en los intercambios comerciales y en la economía real. También deteriora, pase lo que pase al final, la confianza entre países, algo difícil de construir y fácil de desmantelar.

Los mercados de renta variable fueron los primeros en arder, con pérdidas generalizadas. Se descontaba que una guerra comercial virulenta era la antesala de una recesión global y un repunte inflacionario. Paradójicamente, EE. UU. sería el más expuesto al riesgo de recesión. También sus empresas fueron las más perjudicadas, especialmente las tecnológicas –como Apple y Tesla, por su producción en China– y otras industriales, como Nike, por su exposición a Vietnam. Todo se dio la vuelta desde el miércoles tras la pausa arancelaria con rallies del Nasdaq y Dow Jones y el resto de bolsas mundiales. Los temblores hasta entonces habían contagiado ya al mercado de bonos soberanos, en especial los Treasuriesamericanos, con un proceso de ventas sin precedente, lo que, al parecer, fue uno de los motivos principales de la tregua. En todo caso, la tensión entre EE. UU. y China parece encontrarse en una especie de juego de la gallina, a ver quién cede primero. Mientras tanto, llegan noticias de cancelación de pedidos de grandes empresas (como Amazon) a China. Por ello, la economía real global, pese a la tregua, puede seguir viéndose (muy) afectada. Hemos aprendido del caos potencial de una guerra comercial y de la incertidumbre generada por EE. UU. Confiemos en no volver al precipicio, aunque con la escalada existente con China, no puede descartarse. Sería, en toda regla, un cisne negro para la economía mundial.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Desregulación en la UE

abril 1, 2025

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Por las buenas y por las malas. Europa afronta una simplificación burocrática. Algunos incluso se atreven a llamarla desregulación, lo que es algo prematuro. Por las buenas, porque así lo recomendaban, entre una amplia batería de medidas de largo alcance para aumentar la productividad, los sesudos y certeros informes de Enrico Letta y Mario Draghi sobre el mercado único y la competitividad de la UE. Y por las malas, porque desde Estados Unidos han llegado vientos de disrupción con la nueva Administración Trump, también en materia de desregulación, que, según en que escenarios, podría dejar muy “tocada” la competitividad europea. La Comisión Europea ha puesto encima de la mesa una de sus prioridades más ambiciosas para la próxima legislatura: una profunda simplificación burocrática —desregulación incluida— que transforme la manera en la que se legisla, gestiona y se relaciona la UE con sus ciudadanos y empresas. En palabras de Ursula von der Leyen, “una Unión Europea más eficaz, menos burocrática y más centrada en los resultados” (menos papeles, mejor desempeño).

Son numerosos los estudios que concluyen que la burocracia europea —diseñada para garantizar transparencia, legalidad y equidad— ha crecido excesivamente en las dos últimas décadas. Empresas de todo tamaño, especialmente pymes, denuncian que los costes derivados del cumplimiento normativo suponen un freno a la innovación y al crecimiento. Las entidades financieras europeas han visto crecer exponencialmente las regulaciones y normas que le obligan en los últimos 15 años. Desde hace años, la Comisión viene promoviendo el lema “legislar mejor” (better regulation). Ahora aspira a que se produzca una aplicación más decidida de ese principio. Bruselas planea revisar cientos de normas obsoletas, duplicadas o excesivamente complejas para eliminar cargas administrativas innecesarias, digitalizar procedimientos y reforzar la proporcionalidad de la regulación en función del tamaño de las organizaciones afectadas. Se contempla la creación de un marco regulatorio “aligerado” para las pymes, con excepciones y plazos más amplios, la promoción de la legislación por objetivos en lugar de normativas con excesivo detalle, la eliminación automática de normas que no hayan demostrado su utilidad y una mayor coordinación digital entre administraciones nacionales y europeas, para evitar solapamientos administrativos.

Los esfuerzos de la Comisión apuntan también a un cambio de cultura administrativa, con una mentalidad orientada al servicio público. El proceso enfrenta riesgos y resistencias. Por ello, se debe acometer con inteligencia y mano izquierda. Por ello, la agenda debe ser ambiciosa, ya que probablemente algunas partes se desnaturalizarán en el proceso de aprobación dentro de la UE. No queda otra, si Europa quiere tener una regulación segura pero también que estimule fuertemente la innovación y el crecimiento.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La caída actual del Nasdaq en el contexto histórico de correcciones en los mercados de capitales

marzo 21, 2025

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Se empiezan a notar sobremanera las consecuencias de las agresivas medidas y anuncios económicos de la nueva Administración Trump. Los aranceles y las represalias comerciales de los países afectados generan incertidumbre y causan daños colaterales. La inversión y la economía americana se están resintiendo y se irá trasladando al resto del mundo. Pronto veremos revisiones a la baja de las predicciones macroeconómicas. Como es habitual, los mercados de capitales descuentan con rapidez lo que está pasando. Llevan nerviosos desde comienzos de 2025, sobre todo los estadounidenses: Dow Jones, y especialmente Nasdaq.

Este último ha experimentado caídas y una volatilidad significativa, reflejando la creciente preocupación sobre la posibilidad de una recesión en Estados Unidos y las implicaciones de las políticas comerciales y financieras actuales. La principal incertidumbre reside en si las correcciones financieras en las Bolsas americanas y las previsiones económicas a la baja son una cuestión de corto plazo o si están para quedarse. Si las medidas del Gobierno de Trump fueran permanentes –o incluso fueran a peor– podrían llegar a implicar tensiones constitucionales dentro de EE. UU., de consecuencias imprevisibles. En este escenario más traumático, la corrección a la baja de algunos mercados –incluida la depreciación del dólar– puede ser más significativa que la inicialmente prevista.

El Nasdaq ha tenido una corrección del 8% desde el comienzo de año, con mucha volatilidad, y con un día negro, el día 10, cuando cayó un 4%, la tercera peor pérdida en puntos de su historia. Han destacado varios acontecimientos. En primer lugar, algunas declaraciones presidenciales en la que no se descartó la posibilidad de una recesión, indicando que el país podría estar en un “periodo de transición” por las políticas económicas que se están iniciando. Tampoco ayudó que el secretario del Tesoro, Scott Bessent, calificara esta corrección como “saludable”, como una respuesta natural tras un período de euforia bursátil. Asimismo, el que Estados Unidos impusiera nuevos aranceles a socios tan importantes como Canadá y México ha generado tensiones que podrían afectar a la cadena de suministros y a la economía estadounidense en su conjunto, algo que el mercado descontó rápidamente.

El golpe se ha sentido particularmente en las empresas líderes tecnológicas. El caso más claro es el de Tesla, con una disminución del 15% en su valor el fatídico 10 de marzo, y con una corrección desde comienzo de año por encima del 30%, afectada por preocupaciones sobre la demanda de sus automóviles y la percepción pública de su CEO, Elon Musk, con responsabilidades en el Gobierno de EE UU.

Aunque algunos analistas señalan similitudes con la burbuja de las puntocom, de principios de los años 2000, otros expertos consideran que las condiciones actuales son diferentes. Entonces había una mayor especulación en torno a las empresas de tecnología e internet. El Nasdaq alcanzó su pico en marzo de 2000 y el estallido de la burbuja provocó una caída de casi el 80% durante los siguientes dos años, lo cual afectó gravemente a las economías de todo el mundo.

En la actualidad, las corporaciones tecnológicas han tenido un rally considerable que finalizó, al menos por ahora, en enero. Sin embargo, la fortaleza y solvencia propia de muchas de las big tech y de buena parte de los proyectos de futuro que auspician son más sólidas que las de aquellas puntocom. En cualquier caso, habrá que seguir muy de cerca los acontecimientos políticos en Estados Unidos y también en los desarrollos en el ámbito de la inteligencia artificial (IA), donde ha aparecido una rivalidad creciente de otras empresas (DeepSeek, por ejemplo).

A lo largo de los últimos 40 años, han existido otros episodios con notables correcciones bursátiles, aunque las razones han estado más alejadas de cambios políticos, económicos o tecnológicos. En el llamado Lunes Negro, 19 de octubre de 1987, el Dow Jones cayó un 22,6% en una jornada, en línea con otros mercados globales. Las causas incluyeron problemas con la negociación automatizada en las Bolsas y preocupaciones macroeconómicas (inflación).

Otro caso bien conocido fue la crisis financiera de 2008, por la explosión de la burbuja inmobiliaria y la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos. Llevó a una grave recesión global. Los principales índices bursátiles cayeron más del 50%. Le sucedió la crisis de la deuda soberana en la eurozona, que afectó a Grecia, Portugal, Irlanda y España. El Ibex 35, por ejemplo, sufrió caídas significativas. Por último, la corrección por la pandemia de Covid-19 en 2020 llevó a una de las caídas más rápidas en la historia de los mercados. El S&P 500 cayó aproximadamente un 34% en un mes. Gracias a estímulos fiscales y monetarios sin precedentes, los mercados se recuperaron rápidamente.

En definitiva, las correcciones bursátiles han venido explicadas por numerosas causas. En la actual del Nasdaq, pesará mucho si las disrupciones políticas y económicas actuales son de corto plazo o si, por el contrario, son permanentes, llevando a un nuevo normal que agravaría el impacto en las Bolsas. También habrá que observar los mercados hermanos de renta fija, como se comprobó en la crisis de la deuda soberana. Pueden estar moviditos en Estados Unidos, e incluso los europeos. El anuncio de mayor gasto público (militar e infraestructuras) de Alemania encareció sus bonos soberanos, advirtiendo de lo que puede pasar con otros países europeos cuando anuncien mayores déficits por sus incrementos de las partidas en defensa y seguridad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Respuestas europeas

marzo 18, 2025

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Ha llegado nuevamente la hora de las decisiones para la Unión Europea. Se acumulan los desafíos globales y arrastrar los pies no sirve. Esta semana, la UE ha anunciado represalias comerciales proporcionadas frente a EE. UU. tras los cambios unilaterales en las reglas del comercio internacional de la Administración Trump 2.0. Aunque los nuevos aranceles europeos son comprensibles como estrategia defensiva y de negociación, también generarán efectos negativos sobre la inflación y la inversión. Sin embargo, en un mundo tan transaccional y de represalias comerciales la UE no tenía otra opción.

En paralelo, el BCE espera alcanzar su objetivo de inflación del 2% en un año, lo que facilita continuar manteniendo su política autónoma de reducción de tipos de interés, especialmente dada la creciente incertidumbre que proviene de las políticas estadounidenses, principalmente las arancelarias, que podrían afectar negativamente la inversión y el crecimiento tanto en Estados Unidos —una gran paradoja— como en el resto del mundo. Vendrá bien a la zona euro ese viento de cola financiero con menores tipos de interés. Todo ello es especialmente relevante ante la resistencia de la Reserva Federal a reducir los tipos en EE.UU., algo con lo que no parece que vaya a contar ni por ahora ni con la misma intensidad la economía estadounidense, con la consiguiente frustración de la Administración Trump.

Más allá de las políticas arancelaria y monetaria, la UE enfrenta retos estructurales que requieren decisiones importantes. Sin embargo, a pesar de las recomendaciones claras de los informes de Letta y Draghi para mejorar la competitividad, productividad e integración de la UE, la atención se centra ahora en el corto plazo. Destaca especialmente el debate sobre la autonomía estratégica en defensa, tras el reciente y radical cambio de la posición estadounidense hacia Europa en materia de seguridad.

El aumento del gasto en defensa decidido por la UE y países como Reino Unido y Noruega busca fortalecer dicha autonomía estratégica. El impacto económico del aumento de esas partidas, según la evidencia empírica de episodios pasados, será reducido y no generará efectos significativos sobre el PIB en el medio plazo. Rara vez tienen un gran impacto dinamizador. Se espera más del expansivo paquete fiscal alemán de 500.000 millones de euros destinado a infraestructuras y energía, que sí podría estimular la economía europea. Por el lado financiero es conveniente que los fondos para ese mayor gasto en defensa generen la menor tensión posible sobre las rentabilidades y primas de riesgo de la deuda soberana. Sería acertado aprobar fórmulas para financiar una parte del gasto en defensa conjuntamente —tal y como se hizo con los fondos Next Generation EU— para que no se tensionen excesivamente los mercados de bonos soberanos además de facilitar una mayor aceptación pública de esta estrategia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La desregulación de los criptoactivos: ¿qué puede salir mal?

marzo 7, 2025

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Desde la reelección de Donald Trump en noviembre de 2024, el mercado de criptoactivos ha experimentado abundantes y marcadas fluctuaciones, en gran parte siguiendo la estela de las iniciativas de desregulación en Estados Unidos. También afectan cambios legislativos de otros países (por ejemplo, El Salvador). Como contrapeso aparece la Unión Europea, que mantiene normas mucho más estrictas. Estas disparidades entre jurisdicciones prometen un periodo de vértigo en un mercado con tan elevado riesgo y volatilidad. Todo ello ha influido en la evolución de las cotizaciones de criptoactivos, incluyendo a Bitcoin, y ha tenido implicaciones globales en los mercados financieros.

El contraste entre lo que está ocurriendo en Estados Unidos y Europa queda reflejado con las últimas decisiones en ambas demarcaciones. Hace unos días, la Administración Trump anunció la creación de una reserva estratégica de criptomonedas, incluyendo activos como Bitcoin, Ether, XRP, Solana y Cardano. Representa un cambio notable en la política gubernamental hacia una participación activa en la economía cripto, lo que podría acelerar la adopción institucional de los criptoactivos allí. Por su parte, la Unión Europea continúa con un enfoque más regulador y garantista con la puesta en práctica del Reglamento sobre Mercados de Criptoactivos (MiCA), cuya aplicación en totalidad se materializó a finales de diciembre de 2024. MiCA abarca requerimientos de transparencia y protección al inversor, así como medidas para evitar conductas de abuso de mercado.

El mercado de estos activos digitales, como era esperable, ha mostrado volatilidad en los últimos meses. Tras el anuncio de las reservas estratégicas de criptomonedas por parte de EE UU, el bitcoin se disparó, superando los 100.000 mil dólares en diciembre de 2024. Sin embargo, esa euforia inicial se desvaneció con rapidez, y bajó su cotización en torno a un 20%, que es donde permanece en la actualidad, sobre los 80.000 dólares. Estos vaivenes reflejan la sensibilidad de este mercado a las políticas gubernamentales y a las expectativas de los inversores. Aunque las iniciativas de desregulación pueden generar optimismo a corto plazo, también pueden aumentar los riesgos asociados a la falta de supervisión y protección al inversor.

La desregulación de los criptoactivos en Estados Unidos debería preocupar y mucho más ya que plantea riesgos de calado. En particular, la ausencia de una supervisión adecuada puede dar lugar a actividades fraudulentas, manipulación del mercado y una mayor exposición de los inversores a activos de una volatilidad excesiva. Además, la falta de transparencia en las normativas que se aprueban o anuncian puede dificultar la adopción institucional y la integración de los criptoactivos en el sistema financiero tradicional. La falta de un enfoque coordinado a escala global puede dar lugar a arbitraje regulatorio (transacciones financieras diseñadas para capturar oportunidades de ganancias creadas por diferentes regulaciones o leyes), donde los intermediarios de estos mercados operan en jurisdicciones con regulaciones más favorables, con implicaciones para la estabilidad financiera global.

El elevado riesgo de volatilidad puede alcanzar espacios que hasta ahora fundamentalmente se afectaban a los inversores. Privados. Y eso aumenta los riesgos notablemente, incluidos los sistémicos. La posibilidad de que la Fed o las administraciones públicas estadounidenses, incluidas sus haciendas –como ya han comenzado en más de 15 estados–, mantengan determinados criptoactivos como reservas es un territorio inexplorado de consecuencias imprevisibles. Lo que muchos tenemos claro es que estos activos, por su volatilidad, elevado riesgo y poca transparencia no son adecuados para ser refugio de inversiones. Por otro lado, se quiere dar mayores posibilidades de tenencia o gestión de estos activos a las entidades financieras. Aquellas que ofrezcan productos relacionados con criptomonedas, como cuentas de inversión en criptoactivos o préstamos respaldados por estos activos podrían enfrentarse a importantes pérdidas debido a la comentada volatilidad extrema del mercado.

Asimismo, una excesiva desregulación podría permitir que algunas entidades financieras ofrecieran servicios de custodia sin estándares de seguridad adecuados, lo que aumentaría el riesgo de fraudes de todo tipo, con el riesgo de que queden expuestos a litigios y problemas de cumplimiento normativo en el futuro. Por último, el riesgo sistémico está ahí. Si es una gran entidad financiera la que sufriera pérdidas significativas por su actividad en criptoactivos, se podrían generar efectos en cadena en el sistema financiero, como ocurrieron en crisis financieras pasadas. La falta de una supervisión adecuada podría incentivar a los intermediarios financieros a asumir riesgos excesivos sin mecanismos de control efectivos.

Otros riesgos incluyen, por ejemplo, el aumento de la actividad ilegal dentro del ecosistema cripto. La eliminación de controles regulatorios estrictos en EE UU podría facilitar el blanqueo de capitales. Por su parte, si estos activos digitales se consolidan como una alternativa viable a la banca tradicional, las entidades podrían ver una reducción en los depósitos y, por tanto, de su capacidad de conceder crédito y mantener la estabilidad financiera. En definitiva, la desregulación puede incentivar la innovación financiera –algo que es importante, sin duda– pero también aumenta significativamente los riesgos sistémicos del sistema financiero y la economía en general. Y de esos riesgos y cautelas se está hablando muy poco en EE UU. Son necesarios el diseño y la coordinación internacional de estrategias de los reguladores que permitan aprovechar los beneficios de esta tecnología sin comprometer la estabilidad financiera global. Sin embargo, los tiros no parecen ir por ahí. 17 años después del caos de Lehman Brothers y lo que vino después, se vuelve a jugar con fuego. ¿Qué puede salir mal?

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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