Coyuntura – Página 30 – Negocios e Inversiones

Las políticas españolas y las de Draghi

noviembre 29, 2021

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Uno de los resultados más llamativos de la valoración de política fiscal divulgada esta semana por la Comisión Europea es la potente apuesta por la inversión que revelan las estrategias presupuestarias del presidente francés Emmanuel Macron y el Primer Ministro italiano Mario Draghi. Según esta valoración basada en los resultados de ejecución presupuestaria del Gobierno francés, la inversión crecerá este año un 18%, y en el caso de Italia el empujón alcanza el 27%, lo nunca visto en la economía transalpina desde que existe el euro. En comparación, España se parece más a Alemania, con tasas de crecimiento de la inversión pública que rondan el 10% en 2021, un esfuerzo importante en comparación con el periodo poscrisis financiera, pero claramente inferior a los registros de los países vecinos.

Fuente: IGAE, planes presupuestarios de los países miembros y Funcas (estimación 2021).

La rápida tramitación de los fondos europeos es sin duda un factor diferencial. Francia e Italia han optado por controles a posteriori, que agilizan la aprobación de los proyectos (a diferencia de la metodología tradicional, aplicada en nuestro país, que consiste en escrutar cada detalle antes de autorizar el desembolso). Los países vecinos también han puesto en marcha un plan que supera ampliamente el marco de las transferencias directas de Bruselas: en Francia este dinero solo cubre el 40% del total, y el resto proviene de recursos propios. Italia, por su parte, ha decidido recurrir a los préstamos facilitados por el programa Next Generation. Sin embargo el plan español, además de entrar en funcionamiento de forma desigual, se circunscribe a las transferencias no reembolsables aportadas por el erario comunitario.

El tiempo dirá quién acierta. Ambas visiones contienen oportunidades y riesgos. La del dúo Macron-Draghi es la más keynesiana, por maximizar el impacto a corto plazo y aprovechar plenamente el contexto de bajos tipos de interés y abundante liquidez del BCE. Estos gobiernos confían en el dinamismo generado por el fuerte impulso fiscal, y esperan que el sector privado tomará el relevo. De alguna manera, consideran que el mercado dispone de músculo para responder a los estímulos del Estado. Es decir, existiría una amplia capacidad ociosa de producción. Pero la celeridad en la ejecución puede afectar la calidad de la inversión así como su potencial transformador.

A la inversa, el Gobierno español, aunque no lo enuncie explícitamente, parece haber emprendido una estrategia de largo recorrido. Los resultados son heterogéneos, de momento, de ahí el retraso en la recuperación, pero la valoración podría ser positiva tras un esfuerzo sostenido. Se trata por tanto de fortalecer el tejido productivo mediante una acción focalizada y más diluida en el tiempo. Según este enfoque, la capacidad ociosa es relativamente limitada —algo que choca con la elevada tasa de paro o la reducida inflación subyacente— pero es coherente el menor tirón de la demanda pública.

Lo ideal sería una combinación de impulso y transformación, es decir una expansión keynesiania generada por el despliegue de los proyectos rupturistas previstos en el plan de recuperación. Si bien esto no parece fácil de conseguir en un plazo corto, al menos habría que evitar el peor escenario: un proceso “nini” (ni impulso ni transformación), que entrañaría una ejecución de fondos europeos a la vez lenta y mal orientada, con proyectos que no logran mejorar el modelo productivo.

Disponemos de margen: Bruselas considera que nuestro presupuesto es uno de los menos expansivos (lo que contrasta con las críticas al expansionismo italiano). Por tanto, existe un espacio para trasladar al próximo ejercicio las inversiones no ejecutadas financiadas por los fondos europeos. Además, el BCE mantiene la senda de gradualismo en la retirada de las compras de deuda, pese al giro de EE UU y el repunte de la inflación. Por tanto la economía española puede transitar el camino del estímulo cortoplacista, el de las luces largas, o una mezcla de ambos. Nos queda elegir y cuidar la aplicación de las políticas.

FACTURACIÓN | El índice de cifra de negocios en los servicios correspondiente a septiembre registró un notable avance mensual (un 1,6%). Este indicador mantiene desde el inicio del año una trayectoria intensamente ascendente, aunque sin recuperar los niveles prepandemia. No obstante, hay que tener en cuenta que se expresa a precios corrientes. El índice de cifra de negocios en la industria también avanzó en septiembre, a un ritmo más moderado (un 0,4%) pero después de registrar fuertes avances en los meses previos, y ya ha superado los niveles prepandemia. Corregido por la inflación, aún se encuentra por debajo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Previsiones a la baja

noviembre 23, 2021

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Al inicio de la recuperación, las expectativas de analistas y organismos nacionales e internacionales, apuntaban a que la economía española sería una de las que más crecerían en 2021, debido a que, al haber sido mayor su caída en 2020, el efecto rebote de la vuelta a la actividad tras la eliminación de las restricciones sería también mayor —en ausencia de factores específicos en contra—. Las previsiones de crecimiento del PIB que se manejaban hasta este verano se situaban algo por encima del 6%. Y ello incluso asumiendo que, pese a crecer a un ritmo intenso, al final del año España sería uno de los países cuyo PIB más lejos estaría del nivel previo a la pandemia, debido al peso del turismo internacional.

Pero las decepcionantes cifras de contabilidad nacional del segundo y tercer trimestre del año han desvelado una recuperación mucho menos robusta, dando un vuelco completo a este escenario. En consecuencia, se ha iniciado una carrera de revisiones a la baja de las previsiones. El FMI ya recortó su previsión en octubre, tras conocerse la revisión de la cifra de PIB del segundo trimestre, pero ha sido la Comisión Europea el primer organismo internacional en publicar sus estimaciones después de conocerse, además, el dato de crecimiento del PIB del tercer trimestre. Partiendo de tales resultados, su previsión para España ha sido recortada desde el 6,2% anunciado en verano hasta un 4,6%. España ha sido uno de los pocos países cuya previsión ha sido rebajada, y ha sido, de entre ellos, el que ha sufrido un mayor recorte.

También la cifra de 2022 ha sido sustancialmente modificada, desde un 6,3% hasta un 5,5%. Conforme a estas previsiones de otoño de la Comisión Europea, España será el único país de la eurozona que en 2022 no habrá recuperado el nivel de PIB de 2019. Otros países con mucho peso del turismo, como Portugal, Grecia o Italia, sí lo habrán recuperado. Hay que destacar que esto supone una ruptura con respecto al patrón histórico, conforme al cual la caída del PIB es más pronunciada en nuestro país en las recesiones, pero el crecimiento es más intenso en las recuperaciones.

Por el momento los analistas comparten el diagnóstico del Banco Central Europeo, en cuanto a que las alzas actuales de la inflación son esencialmente un fenómeno transitorio.

María Jesús Fernández

Después de la Comisión Europea, ha sido el turno de las instituciones de análisis privadas. El Panel de previsiones de Funcas, que recopila cada dos meses las estimaciones de veinte instituciones y think tanks españoles, y calcula la previsión de “consenso” como la media aritmética de todas ellas, ha rebajado dicha previsión media desde un 6,2% en el informe de septiembre —que se publicó antes de la difusión por parte del INE de la cifra revisada de crecimiento del PIB del segundo trimestre— hasta un 4,8%. La totalidad de los veinte panelistas participantes han revisado su previsión a la baja. Es el mayor recorte en la historia de dicho Panel, excluyendo la situación excepcional de primavera del pasado año cuando irrumpió el Covid-19. Ni siquiera en los más difíciles momentos de la crisis financiera de 2008, cuando las perspectivas económicas se deterioraban profundamente casi día tras día, se produjo un descenso tan acusado de la previsión de PIB de un Panel para otro. Esto pone de manifiesto la magnitud de la sorpresa que han representado las cifras de crecimiento del PIB publicadas por el INE, y el vuelco que han supuesto en la valoración de la situación y de las expectativas para la economía española.

La previsión de consenso de los analistas privados para 2022 también se ha recortado, en cuatro décimas porcentuales, hasta el 5,7%. Cabe señalar que la gran mayoría de los participantes ha realizado sus previsiones partiendo de la hipótesis de que a partir de la primavera los precios energéticos y de las materias primas se reducirán, y las cadenas de suministro normalizarán su funcionamiento. Es aquí donde se encuentra el principal riesgo al que se enfrenta ahora mismo la economía, por el potencial impacto de dichos shocks de oferta sobre la actividad económica, tanto de forma directa como a través de los posibles efectos de segunda ronda del incremento de la inflación.

En este sentido, también se han revisado sustancialmente al alza las previsiones para la tasa de inflación, hasta un 2,9% de media anual este año, y un 2,4% el año próximo. No obstante, en consonancia con la hipótesis de partida mencionada, se espera que esta variable vaya de más a menos a lo largo del año, de modo que para diciembre de 2022 se prevé una tasa del 1,1%. Es decir, por el momento los analistas comparten el diagnóstico del Banco Central Europeo, en cuanto a que las alzas actuales de la inflación son esencialmente un fenómeno transitorio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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La economía española ante el espejo internacional

noviembre 15, 2021

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Es tiempo de recortes de previsiones: la Comisión Europea, sumándose a la tendencia cuasi general, estima que la economía española se está recuperando menos de lo esperado, además de quedarse rezagada con el resto de la UE. No se puede achacar enteramente el resultado a la inabarcable ciencia estadística del INE, porque también existen factores objetivos que han lastrado el rebote de la demanda interna. Uno de ellos es la inflación, más intensa que en otros países, y su impacto en el poder adquisitivo de las familias y el consumo. La inversión, por su parte, titubea en un entorno de crisis energética con especial incidencia en nuestro tejido productivo, y porque el despliegue del Plan de recuperación se produce con demasiada lentitud. De los 19.000 millones de euros que recibiremos este año en fondos europeos, solo gastaremos en torno a la mitad, salvo un improbable cambio de ritmo en las próximas semanas. Tampoco ha ayudado que nunca llegaran muchas de las ayudas directas prometidas a las empresas.

La decepción, sin embargo, no debería conducir al pesimismo, porque la recuperación se mantiene y se basa en un activo primordial: el auge de las exportaciones, entre las que destacan las de productos químicos y bienes de consumo duradero. Las ventas de las empresas españolas en el exterior superan ampliamente los registros precrisis: según la OCDE, el valor exportado de productos industriales y agrícolas entre enero y agosto, último dato disponible, alcanzó la cifra récord de 207.000 millones, es decir un 11% más que en el mismo periodo de 2019 (un incremento calculado por la OCDE en dólares para facilitar la comparación internacional). Esta es la mayor marca entre grandes países europeos, a la par con Italia. Y el resultado contrasta con el retroceso de Francia y sobre todo Reino Unido, unas economías con serios problemas de competitividad.

Fuentes: OCDE, Banco de España y Funcas (estimación)

Claro está que las importaciones también suben, pero a menor cadencia (por ejemplo, este año las ventas en China se han incrementado a un ritmo que dobla el de las compras al gigante asiático). Todo ello redunda en un saldo exterior que arroja un abultado superávit, desmintiendo los pronósticos más alarmistas que anunciaban un déficit inexorable de las cuentas externas, tras la cuasi desaparición del turismo en 2020 (y su recuperación todavía parcial en el presente ejercicio) y la inflación de los costes importados, en especial los energéticos, registrada en el presente ejercicio. La solidez del excedente avala el posicionamiento competitivo del aparato exportador, incluso en un contexto tan complejo e incierto como el actual.

Las empresas extranjeras también apuestan por nuestro país. Su participación en el tejido productivo se incrementa, con la entrada hasta agosto de cerca de 25.000 millones de euros en inversión directa, más que en todo 2019. En otro orden de ideas, la prima de riesgo que grava la compra de bonos españoles en relación a la referencia alemana se mantiene estable en valores reducidos. Otra muestra de confianza, si bien esto es en gran medida gracias a la acción del BCE.

En suma, la competitividad aguanta las reverberaciones de la pandemia y el shock de suministros y de costes energéticos. La confianza internacional también se confirma, de modo que el principal déficit reside en las expectativas internas. Si éstas se afianzaran, su efecto dinamizador sería a la vez inmediato y potente. Nuestra economía podría pasar a ocupar un puesto destacado en el ranking de crecimiento europeo, después del traspié de este año vaticinado por Bruselas. De ahí la importancia de lograr un consenso social en torno a reformas clave, así como traducir el mensaje político en hechos palpables. Y agilizar la puesta en marcha del Plan de recuperación, priorizando los proyectos con más capacidad de reducción de los cuellos de botella que constriñen la actividad y lo seguirán haciendo todo el tiempo que dure la transición energética.

IPC | En octubre el IPC registró un incremento del 5,4% en términos interanuales, en línea con la estimación preliminar del INE y superando en 1,3 puntos la media de la zona euro. Si bien el encarecimiento de la energía es el principal factor de inflación, también repunta el núcleo central de precios: los alimentos, y algunos bienes como los muebles, los automóviles y el material informático, empiezan a reflejar los incrementos de costes derivados del encarecimiento de la electricidad y de las materias primas, agrícolas e industriales, así como la escasez de suministros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La anomalía estadística española

noviembre 8, 2021

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Si la tasa de crecimiento del PIB en el segundo trimestre fue decepcionante, la del tercero tampoco ha cumplido con las expectativas. Se esperaba que el rebote posterior a la finalización de las restricciones ligadas al estado de alarma, que no se reflejó en las cifras de PIB del segundo trimestre —a diferencia de lo sucedido en el resto de países de la zona euro—, se observaría en el tercero, lo cual implicaría un crecimiento del orden del 3%. Sin embargo, no superó el 2%, una cifra que en una situación normal sería espectacular, pero en el contexto actual de reapertura de la economía es escasa, más aún tras el pobre resultado del segundo trimestre.

Lo más destacable, en un sentido negativo, ha sido el comportamiento del consumo y de la inversión en construcción de nueva vivienda. La primera variable sufrió un retroceso, a pesar de que la positiva evolución del turismo interior durante el verano, en que llegó a superar los niveles prepandemia, hacía esperar un resultado mucho más favorable. Aún no hay datos sobre el comportamiento de esta variable para la mayoría de países de la eurozona en el tercer trimestre, pero en el segundo España era uno de los que más lejos se encontraban de los niveles precrisis, y probablemente en el tercero esta distancia se ha ampliado.

En cuanto a la inversión en vivienda, ha encadenado cuatro trimestres consecutivos con caídas comparables a la registradas tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria. La evolución tan negativa de este componente de la demanda es una auténtica anomalía en el contexto europeo, y contrasta con la bonanza por la que atraviesa el sector inmobiliario, con cifras de ventas de viviendas que ya han superado las anteriores a la pandemia, y que se sitúan en el punto más alto desde comienzos de 2008. El crédito nuevo para la compra de vivienda también se encuentra en el mejor momento de la última década, con un saldo medio mensual en lo que llevamos de año un 34% superior al saldo medio de 2019.

Con una demanda nacional muy débil, el crecimiento en el trimestre procedió, básicamente, del sector exterior, y más concretamente del turismo internacional, que recuperó cerca del 50% del nivel previo a la crisis.

La recuperación del empleo en el tercer trimestre, medido en términos de número de horas trabajadas tal y como lo recoge la contabilidad nacional, también decepcionó. No obstante, en el conjunto del periodo transcurrido desde la reapertura post-Covid, esta variable ha mostrado un dinamismo superior al del PIB, lo que implica una caída de la productividad por hora trabajada: en el tercer trimestre esta era un 3,2% inferior a la anterior a la pandemia, otro fenómeno anómalo en el contexto de la eurozona, donde todos los países salvo Portugal registraban —a la altura del segundo trimestre, que es para el que hay datos completos— una productividad por hora trabajada superior a la prepandemia. Esto sería lo que cabría esperar por un efecto composición: las actividades donde mayor es la brecha con respecto a antes de la crisis —hostelería, comercio— son las de más baja productividad, de modo que el efecto sobre la media del conjunto de la economía debería ser una elevación de la misma.

Esta desconexión entre empleo y producto es especialmente acusada en la construcción, donde la caída de la productividad con respecto al cuarto trimestre de 2019 alcanza nada menos que el 12%, y en actividades profesionales, con un descenso de casi el 16%, datos ambos profundamente discordantes con lo que se observa en el resto de la eurozona.

Si las cifras publicadas por el INE se confirman, el crecimiento de la economía española no superará el 4,5% en 2021, por debajo de lo que se espera para la zona euro. Y ello pese a haber sufrido una caída más profunda en 2020, lo cual, de no darse en la economía española ningún factor extraño, debería haber dado lugar a un crecimiento mayor, ya que el efecto rebote en el momento de la apertura de la economía también habría sido mayor. Incluso con una pérdida de PIB al final del periodo, en comparación con 2019, de mayor magnitud que en el resto de Europa, debido a nuestra mayor dependencia del turismo internacional, la variable económica que probablemente más tiempo va a tardar en regresar a los niveles prepandemia. Esas eran las expectativas que todos los analistas y organismos nacionales e internacionales manejaban desde el principio de la crisis.

En suma, la recuperación de la economía española muestra rasgos insólitos en comparación con otros países sin que exista una explicación evidente para ello, y algunas incoherencias con la evolución de ciertos indicadores. No debemos olvidar, en cualquier caso, que las cifras de contabilidad nacional pueden sufrir modificaciones sustanciales en revisiones posteriores, de modo que por el momento debemos tomarnos todos estos resultados con cautela.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Empresas que contratan pero no invierten

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Tras el golpe asestado por la pandemia, se esperaba un fuerte rebote de la inversión productiva, y a la vez escasos avances en el mercado laboral, por el riesgo de expulsión de trabajadores en ERTE. La realidad está siendo distinta: mientras que la afiliación a la Seguridad Social se dispara, la inversión total ha caído cerca de un 1% y se sitúa todavía en fuerte retroceso en relación a los valores precrisis (con datos de formación bruta de capital fijo hasta el tercer trimestre). El resultado ha sido similar en Alemania, pero contrasta con el auge inversor en Francia ( 3%), y sobre todo en Italia ( 6,7% ya acumulados durante la primera parte del año).

Fuentes: Eurostat, Markit Economics y Funcas.

Conviene interpretar los datos con cautela por la disrupción generada por la crisis en el aparato estadístico. Por ejemplo, la caída de la inversión en construcción estimada por el INE contrasta con los datos disponibles a partir de otras fuentes, como las cuentas de los hogares, elaboradas por el mismo INE. Pero preocupa el relajamiento del esfuerzo de equipamiento, precisamente en el momento que más se necesita para hacer frente a los cuellos de botella que se ciernen sobre el tejido productivo. Los indicadores de coyuntura para octubre muestran que los desfases en la entrega de suministros clave no cesan. De ahí la escalada de los precios pagados por las empresas (en octubre los PMI de costes de producción se situaban en máximos en la industria y su alza parece imparable en los servicios).

La inversión es también vital para sacar partido de la mutación tecnológica en marcha, e incrementar la productividad. Los datos de empleo apuntan a un cambio acelerado: en los sectores más digitalizados como la logística, los servicios profesionales o la producción de nuevas tecnologías, la afiliación supera ya ampliamente los niveles precovid (por ejemplo, el número de afiliados en “programación, consultoría, y otras actividades informáticas” ha crecido un 15% desde octubre de 2019). Asimismo, los sectores de gestión de residuos, energías renovables y todo aquello que está asociado a la lucha contra la degradación del medio ambiente registran un ritmo elevado de creación de empleo (un vigoroso 2,5% en dos años para el conjunto de esos sectores). Otras ramas como el comercio minorista, sin embargo, siguen deprimidas.

Sorprende que el contexto de bajos tipos de interés y el Next Generation, unido a las perspectivas generales de demanda, avaladas por unas carteras de perdidos desbordantes, no hayan animado más la inversión. Asimismo, el sólido excedente de los intercambios con el exterior es una señal inequívoca de la competitividad de la economía española, incluso en un entorno tan complejo como el actual.

Si los estímulos no funcionan es en parte por el inicio renqueante del Plan de recuperación: se pronosticaba un fuerte empujón a la inversión pública y privada, pero la perspectiva de ejecutar los 27.000 millones de euros presupuestados se aleja. Las convocatorias iniciadas por la administración central llegan a cuentagotas, sin duda por la complejidad de la metodología. Francia e Italia han optado por procedimientos más agiles y sencillos de ventanilla, que explican el auge de la inversión. La nuestra ha descendido (con datos hasta agosto) y la Airef no vislumbra un cambio de tendencia antes de finales de año. Resulta llamativo el retraso de las convocatorias relativas al vehículo eléctrico, tal vez el proyecto estrella del Plan.

Es probable que muchas empresas, ante la eventualidad de participar en proyectos respaldados por los fondos europeos, hayan adoptado una actitud expectante, y que ésta frene la inversión privada. Otro factor es la tensión en los mercados energéticos y su acusada volatilidad, ese hecho diferencial de nuestra factura eléctrica. En suma, la economía española posee los mimbres para una fuerte recuperación. Y, si bien el entorno geopolítico y sanitario es muy incierto, las claves del despegue se encuentran todavía en nuestro cuadro de mandos.

AFILIACIÓN | El número de afiliados a la Seguridad Social ascendió en septiembre a 19,5 millones, un aumento de 57.000, muy superior al habitual en un mes de septiembre. El número de trabajadores en ERTE al final del mes ascendió a 239.000, y el de autónomos con prestación a 226.000. Con estas cifras, la afiliación recupera su nivel precrisis en términos brutos –si bien en términos desestacionalizados y descontando los trabajadores en ERTE y los autónomos con prestación, todavía persiste un déficit de 415.000 empleos. Eurostat también apunta a un fuerte descenso del paro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Brecha con el resto de Europa

noviembre 1, 2021

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Una vez más, el INE sorprende con su estimación del crecimiento de la economía: los indicadores avanzados apuntaban a un incremento del PIB superior al 2% divulgado por el instituto estadístico. El buen comportamiento del empleo, con un aumento del número de ocupados y de horas muy superior a esa cifra, auguraba un resultado más vigoroso. Pero, incluso anticipando una corrección de esas cifras más adelante, a medida que los expertos del INE recopilen más información, parece evidente que la recuperación de la economía está siendo menos intensa de lo previsto.

Además, nos estamos quedando atrás en relación a los países de nuestro entorno. El crecimiento acumulado desde el inicio del año es del 2,4%, frente al 4,4% en Francia y 5,6% en Italia (solo Alemania, con un 1,7%, tiene un resultado inferior, pero partiendo de una situación menos degradada). Los principales socios europeos se acercan al nivel de actividad prepandemia, incluso en Italia con una estructura productiva tan dependiente del turismo como en nuestro país, mientras que la brecha es todavía muy acusada en el caso de España.

Fuente: Eurostat.

¿Cómo se puede explicar la pérdida relativa de vigor? Más allá de factores que atañen al carácter inescrutable de la ciencia estadística (llama la atención la caída del consumo privado en el tercer trimestre, contradiciendo el fuerte rebote registrado del turismo y de las compras con tarjeta), hay que reconocer que la inflación complica el escenario. Con un IPC en el 5,5%, y unos ingresos que para la mayoría de hogares apenas se incrementan, la pérdida de poder adquisitivo es ineludible. En Francia e Italia la inflación es dos puntos menos, lo que contribuye a explicar el tirón de la demanda interna en esas economías.

Tanto Macron como Draghi han optado por atenuar el impacto de la escalada de los costes eléctricos en el bolsillo de la ciudadanía, mediante un incremento significativo de las subvenciones a las empresas y recortes de impuestos. Esta política se basa en la visión de transitoriedad del shock energético: para que no pese en la coyuntura, el Estado asume buena parte del alza de los costes, financiándose con déficit. También intentan desvincular la factura de la luz del vaivén de los mercados mayoristas, mediante un mayor protagonismo de los contratos a plazo.

En contraposición, nuestra estrategia es menos gravosa para las arcas públicas, pero entraña unos mayores costes para el sector privado no-energético. Solo se podrá sostener si se interrumpe el ciclo alcista de costes, o se contrarresta con reformas adicionales del mecanismo de formación de precios. A largo plazo, por supuesto, solo queda apostar por un mayor protagonismo de renovables.

Otra explicación del decepcionante tercer trimestre atañe a la política fiscal: de los 27.000 millones de euros presupuestados en inversiones del Plan de recuperación, se han ejecutado proyectos por un total de 5.800 millones (con datos obtenidos agregando las convocatorias publicadas en el portal del Plan, que tal vez no recogen todos los proyectos de las comunidades autónomas). Por tanto, el impulso que se esperaba de los fondos europeos está siendo menos potente de lo esperado. Es un hecho que la inversión pública se ha reducido un 2,4% hasta agosto.

Con todo, no hay que confundirse de diagnóstico: los motores de la recuperación se mantienen, en particular la bolsa de sobre ahorro dispuesto a liberarse es considerable. Prueba de ello, los hogares y las empresas siguen acumulando dinero en depósitos, en vez de gastarlo. Por tanto, la clave está en adaptar la política fiscal al contexto de cuellos de botella, con inversiones en sectores que contribuyen a relajarlos a la vez que facilitan la transición energética y la formación de los trabajadores. Entre tanto, es tiempo de recortar las previsiones de crecimiento. Pero, más allá del baile de cifras, la prioridad pasa por reconocer que los atascos de abastecimiento y los costes energéticos perjudican sobremanera el aparato productivo. Y se han convertido en el principal freno a nuestra recuperación.

Coste de la deuda | El brote de inflación se ha trasladado a las expectativas, encareciendo el coste de financiación de los Estados. El rendimiento de los bonos españoles con vencimiento a 10 años, que cotizaba en terreno negativo en enero, supera el 0,6% y su tendencia es alcista. Por tanto, el mensaje del BCE, reiterado por su presidenta esta semana, no parece disipar la percepción de que el encarecimiento de costes energéticos tendrá un impacto más persistente de lo vaticinado. La prima de riesgo, por su parte, se mantiene estable en niveles reducidos, inferiores a 70 puntos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¡Cuidado!: previsiones económicas

octubre 29, 2021

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Un recordatorio inicial: las economías mundial, europea y española están creciendo con fuerza. Se mire como se mire. Se consolida una intensa recuperación tras lo peor de la pandemia. Conviene recordarlo tras los numerosos comentarios y especulaciones una vez conocidas la notable corrección del Instituto Nacional de Estadística del crecimiento del PIB para el segundo trimestre en España y la revisión a la baja de sus previsiones para 2021 del Fondo Monetario Internacional. También las anunciadas por la AIReF e institutos de análisis privados como Funcas, junto al claro mensaje del Banco de España que en su próxima estimación las revisará a la baja. Aún reconociendo algunos nubarrones (inflación, problemas de suministro), la economía está volviendo paulatinamente a una cierta normalidad con crecimiento importante, décimas más o menos. Todas las estimaciones sugieren un mejor 2022, pero seguramente también sufrirán correcciones positivas o negativas a lo largo del año.

El foco que aplican buena parte de medios, redes sociales y comentaristas de todo tipo sobre las actualizaciones de predicciones macroeconómicas parece exagerado e inestable. Con excesiva frecuencia, se cambia casi radicalmente de parecer sobre la “temperatura” de la economía ante cualquier corrección de las proyecciones. Y si al tiempo se reajustan nuevamente, se vuelve a modificar la opinión sin sonrojo alguno. Los árboles parecen no dejar ver el bosque, que ahora mismo es el crecimiento. En la otra dirección también ocurre. Por ejemplo, durante la crisis financiera de hace aproximadamente una década, el “bosque” era una recesión severa cuando se anunciaron “brotes verdes” en momentos puntuales (que eran los “árboles”). En aquella crisis, la gravedad real de la recesión se supo años después, cuando el INE, con toda la información disponible, actualizó a mucho peor su dato de crecimiento (negativo) del PIB de los años de la crisis de la deuda soberana (2011-2012). Ello no resta un ápice de importancia a contar con previsiones buenas y actualizadas, ya que son vitales para las decisiones de gasto e inversión de todos los agentes económicos. También para hilar más fino sobre lo que puede acontecer con variables tan importantes como las rentas personales, el empleo o los ingresos del sector público. Sin embargo, debería enfatizarse más la tendencia y evolución efectiva de las macromagnitudes y, especialmente, en como sienten en sus carnes individuos, empresas y sector público sus efectos.

En los próximos trimestres habrá vaivenes en el contexto de una recuperación con alguna incertidumbre significativa. No se puede descartar un nuevo revés —aunque solamente sea en parte del mundo— de la pandemia, que afectaría negativamente al comercio mundial. Las tensiones en los suministros y en la energía que pueden llegar hasta buena parte del 2022, así como la mayor o menor persistencia de la inflación, tendrán mucho que decir en las tasas de crecimiento —que en todo caso, no tendrán apenas precedente— que finalmente se alcancen. Por tanto, prudencia en el análisis. La que ha mostrado, por ejemplo, el Banco de España al anunciar que no modifica su calendario previsto y solamente al final de año —cuando correspondía— ofrecerá nuevas estimaciones sobre el PIB de 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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los-ingresos-crecen,-pero-el-deficit-estructural-tambien

Los ingresos crecen, pero el déficit estructural también

octubre 26, 2021

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La recaudación impositiva este año está creciendo de forma asombrosa. Durante la primera mitad del ejercicio los ingresos procedentes de las principales figuras impositivas superaban o estaban muy cerca de los obtenidos en el mismo periodo de 2019, pese a la importante brecha que aún separa las bases imponibles del nivel alcanzado en aquel momento.

Hasta julio, la recaudación por impuestos corrientes sobre la renta y patrimonio (básicamente IRPF e Impuesto sobre Sociedades) superaba en un 5,4% la registrada en el mismo periodo de 2019, a pesar de que la renta de los hogares aún era un 3% inferior y la renta empresarial era un 20% inferior, antes de impuestos; los ingresos por cotizaciones sociales eran superiores en un 4,1%, con unas remuneraciones salariales inferiores en un 1,7%; y la recaudación por IVA tan solo estaba por debajo de la previa a la pandemia en un 1,4%, pese a que a la suma del gasto en consumo y en inversión en vivienda aún le faltaba un 5,6% para alcanzar su nivel precrisis (todas las cifras están expresadas en términos de contabilidad nacional). Y todo ello sin que se hayan producido cambios relevantes ni en la normativa ni en los tipos impositivos.

Esto puede ser el motivo de que las instituciones y servicios de estudios que elaboran previsiones hayan situado su predicción de déficit por debajo de la previsión del propio Gobierno, algo inusual. Así, el pasado mes de septiembre la previsión media de déficit recogida en el Panel de previsiones recopilado por Funcas se situaba en el 8,1% del PIB, frente al 8,4% del Gobierno. Y no parece que esto vaya a cambiar en las siguientes rondas de previsiones, a pesar del fuerte recorte que va a sufrir la cifra esperada de crecimiento del PIB, como consecuencia de la reciente revisión a la baja del segundo trimestre. Es más, es posible que incluso mejore la previsión de déficit. Hay que decir que para 2022 se vuelve a lo habitual: una previsión de déficit por parte de los analistas superior a la del Gobierno.

Con todo ello, la recaudación impositiva en el conjunto de 2021 podría superar en unos 4.000 millones a la de 2019. Pero esta inesperada recuperación de los ingresos fiscales no significa que no aumente el déficit estructural. Por mencionar las partidas más relevantes: el gasto en pensiones será este año unos 9.000 millones superior al del 2019; existe un nuevo gasto estructural, el ingreso mínimo vital, de unos 3.000 millones; y las remuneraciones salariales pagadas por las administraciones públicas. habrán crecido en unos 14.000 millones (si bien una pequeña parte de esta cifra será transitoria ligada a la pandemia).

Además, la tendencia ascendente del gasto estructural va a continuar en 2022. El proyecto de PGE recoge, por ejemplo, un crecimiento del gasto no comprometido del Estado y de las partidas destinadas a todos los Organismos Autónomos excepto el SEPE, la actualización de las pensiones con el IPC, el incremento del IMV y de los salarios públicos y se establece una tasa de reposición de las plantillas del 120%. Cuando se haya completado la recuperación de la economía, en 2023, el PIB nominal será un 8% superior al anterior a la pandemia —menos, si descontamos el incremento del producto generado por las inversiones del Plan de Recuperación, que es de carácter transitorio—, pero el déficit será casi el doble, y el déficit estructural habrá crecido entre 25.000 y 30.000 millones.

A largo plazo se puede estimar que el déficit estructural alcanzará el 4,5% del PIB, de modo que la deuda pública seguirá creciendo, si bien mientras duren los fondos Next Generation la ratio sobre el PIB estará camuflada por un incremento del denominador temporalmente inflado por el efecto de dichos fondos. Esto nos deja en una posición vulnerable de cara a cuando terminen las compras de deuda por parte del BCE, o ante un posible incremento de las expectativas de inflación a largo plazo, lo cual conllevaría un reajuste de las primas de riesgo. Una situación económica como la actual no es el mejor momento para realizar un ajuste de las cuentas públicas, pero si en algún momento comienza a dispararse la prima de riesgo, como sucedió en 2011, el ajuste será entonces obligado. En el futuro deberíamos recordar que para tener margen para poder sostener la economía con estímulos fiscales en las etapas de crisis, es necesario sanear las cuentas en las etapas de expansión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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El gas ruso y la economía española

octubre 25, 2021

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Las perspectivas de recuperación de la economía española dependen en buena medida de un factor inesperado: el precio del gas. El frenazo provocado por la escalada del coste de la materia prima ya es patente, por su ristra de efectos en los precios de la electricidad y del transporte, el consumo y la actividad de los sectores electro-intensivos.

Fuentes: Mbgas y GIE-AGSI.

Y la intensidad del crecimiento económico que cabe esperar para el próximo año estará también determinada por la cotización del combustible fósil: de mantenerse esa cotización en los niveles actuales hasta la primavera, antes de emprender una senda descendente en línea con lo que se anticipa, la inflación se situará netamente por encima del 2%, pero en cotas todavía moderadas, y el crecimiento podría rozar el 6%.

Sin embargo, si ese descenso no se produjera, las empresas no tendrían más remedio que repercutir en sus precios de venta el alza de costes, lo que empujaría la inflación hasta el 3% —una estimación todavía prudente, basada en los valores mínimos de la pauta histórica—. Habida cuenta de la inercia de los salarios (solo el 16% de trabajadores amparados por un convenio colectivo tienen cláusula de garantía, frente al 65% antes de la crisis financiera), cabría esperar un recorte del crecimiento esperado para 2022, de al menos medio punto en relación al escenario central.

Además, las tensiones se mantendrán durante un tiempo prolongado. Uno, porque la oferta de gas está constreñida por el compromiso de las principales economías de lucha contra el cambio climático, y de reducción de sus inversiones en energías fósiles. Un solo productor, Rusia, abastece el 20% del total del gas consumido en el mundo, mayormente mediante su todopoderosa Gazprom que opera bajo el férreo control del ejecutivo. El país ostenta las reservas más importantes del planeta, y es prácticamente el único que puede modular la extracción en función de la situación del mercado, y naturalmente de sus intereses. Por tanto, a diferencia de otros suministros como los chips que también provocan cuellos de botella, el déficit de gas tenderá a ser crónico y sujeto a la geopolítica. No ayuda el bajo nivel de reservas estratégicas de gas, fruto de la imprevisión en la mayoría de países europeos, como el nuestro.

Otro factor de presión prolongada en los precios proviene de la insuficiencia de la inversión acumulada en energías renovables, algo que trunca las posibilidades de sustitución de las energías fósiles. La Agencia Internacional de la Energía estima que será necesario invertir el equivalente del 2% del PIB mundial de aquí a 2030 para producir ese efecto sustitución. Para España, esto equivale a 24.000 millones de euros anuales, sin contar la inversión adicional en recalificación. Si el esfuerzo descansara exclusivamente en el Estado, habría que dedicar el total de los fondos del Next Generation a la transición energética, y una vez estos fondos agotados, renunciar a todas las otras inversiones. Como esto no es posible, el papel del sector privado es vital: sin un esfuerzo conjunto público-privado, los costes de la transición seguirán pesando sobre la economía española y los ingresos de los hogares, especialmente los más desfavorecidos.

Por tanto, junto con el esfuerzo público, es oportuno crear un entorno propicio a la inversión privada en renovables, en eficiencia energética y en adaptación del capital productivo. La estrategia solo puede descansar en incentivos bien diseñados y previsibles, en paralelo a una regulación reformada de los mercados y mejoras en las infraestructuras energéticas. Europa empieza a tomar conciencia de la envergadura del desafío. Y de su complejidad (¿conviene dar luz verde al gasoducto ruso, o es esto incoherente con los objetivos medioambientales?) que también se extiende a nuestro país.

El caso del vehículo eléctrico es paradigmático: esta puede ser una gran baza, pero para su desarrollo precisa de un horizonte claro de incentivos fiscales, regulaciones y costes del suministro eléctrico. Coherencia en las políticas, para facilitar la transición energética.

PRECIOS | La tasa de inflación ascendió de forma pronunciada a lo largo del trimestre hasta registrar un 4% en septiembre, impulsada por los productos energéticos, especialmente la electricidad, así como los alimentos. La tasa subyacente también se ha movido al alza, aunque aún se encuentra en niveles bajos, un 1% en septiembre. No obstante, el encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, y la escasez de suministros, han disparado el índice de precios industriales hasta una tasa de crecimiento en agosto del 18%, solo superada en los años 70.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía del final de la pandemia

octubre 20, 2021

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No se pueden lanzar las campanas al vuelo en lo sanitario, aunque parece que se empieza a ver luz al final del túnel. La vacunación sigue avanzando. En algunos países más lentamente por la resistencia de buena parte de la población. En otros, con dificultad por falta de vacunas. Los indicadores de incidencia de la Covid-19 globales han mejorado notablemente en las últimas semanas. Esta situación de menor impacto de la pandemia se está dejando notar claramente en algunas zonas del mundo —Unión Europea, Estados Unidos— desde mediados de año, con una intensa reactivación de la demanda, de la producción y de la economía en su conjunto. Las previsiones del FMI de la semana pasada reflejan una perspectiva de recuperación para 2022. Buenas noticias, no sin problemas.

Cabría esperar, tras el impulso de la demanda y de la vuelta a una producción en condiciones cercanas a la normalidad, ciertas tensiones y “cuellos de botella” en muchos suministros trascendentales (energía, semiconductores) y en sistemas de transporte de mercancías. También los consiguientes incrementos de precios. Inicialmente, buena parte de los analistas creyeron que serían transitorias. Existen dudas razonables que puedan ser más persistentes de lo inicialmente previsto. Preocupa sobre todo la inflación. Solamente los bancos centrales, con su tradicional actitud prudente, aún creen que se puede evitar una inflación que genere quebraderos de cabeza.

Hay una circunstancia adicional que viene de más lejos. Esas tensiones en suministros, costes y precios, esperables con el fin de la pandemia, han coincidido con los cambios en el modelo productivo y energético. En gran parte, de los países desarrollados. La transición energética hacia una menor huella de carbono es un proceso que estaba en marcha desde antes del coronavirus. Implica fuertes inversiones. Tensiona —y seguirá haciéndolo— los suministros de energía y otros productos básicos, con presión sobre los precios. El fuerte impacto sobre estos mercados básicos de la vuelta a la normalidad tras la pandemia puede que pase a mediados del 2022.

Sin embargo, la presión de medio plazo, vinculada a la transición energética, no va a desaparecer. Es conveniente que el factor coyuntural de la demanda pospandemia no permanezca. Hay que evitar que tenga capacidad de retroalimentación en una espiral de crecientes costes, que afecten a expectativas y salarios. Es ahí donde gobiernos y autoridades monetarias se la juegan el próximo año: impedir que una situación de evidente tensión coyuntural se convierta en un problema estructural. Hará falta buena mano y credibilidad para evitar entrar en una espiral inflacionista de costes, salarios y precios.

Las buenas noticias del fin de la pandemia pasan por el relativamente mejor estado en el que está gran parte de la economía en este momento. Mucho mejor que la situación que se vivía después de la crisis financiera global de 2008. Las fuertes medidas aplicadas en 2020 y 2021 para que no se derrumbara la actividad económica y financiera por parte de gobiernos y autoridades monetarias han dado fruto. Los ERTEs, la financiación avalada por los Estados y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales han sido los principales ejes —que no los únicos— que han ayudado a evitar lo peor. Muy distinto a la tibieza de las medidas en muchos países —la UE, sin duda— en el episodio anterior de la crisis financiera global. Se ha logrado minimizar, al menos hasta ahora, el impacto negativo sobre el mercado de trabajo y la morosidad financiera, dos regueros de pólvora hace diez años. Empresas y entidades financieras están en mejores condiciones. Con excepciones, por supuesto. Hay desafíos y problemas pendientes. Muchos análisis apuntan a cierta corrección en los mercados de valores a corto plazo. Los próximos meses determinarán si la persistencia de la inflación y de las dificultades en el abastecimiento y en la cadena de valor pasa a ser un gran quebradero de cabeza tras la pandemia, o solamente un susto pasajero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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