Coyuntura – Página 28 – Negocios e Inversiones

El arma del pacto social y energético

marzo 7, 2022

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Desde la invasión de Ucrania, la geopolítica se ha convertido en el factor determinante de la economía mundial. También pone a prueba nuestra capacidad de consensuar una respuesta de política económica a la altura de las circunstancias.

El daño a corto plazo es ineludible, porque las tensiones bélicas inciden directamente en los mercados energéticos y en otros componentes imprescindibles, al menos para el tejido productivo español que ya se enfrentaba a situaciones de escasez. El gas no da tregua, y su cotización se sitúa en cotas próximas al máximo registrado el pasado otoño. Asimismo, el barril de Brent continúa su escalada por el temor al cierre de las exportaciones rusas o al endurecimiento de las sanciones. En ambos casos, no se vislumbra una solución alternativa a corto plazo. La producción mundial de gas licuado y su transporte por metanero funcionan ya a pleno rendimiento. Por otra parte, los países productores que componen la OPEP decidieron esta semana mantener su bombeo, dando a entender que no compensarán la caída de la oferta rusa, de momento.

Malas noticias también para el suministro de semiconductores. Rusia es uno de los principales proveedores de neón, y Ucrania de krypton, dos gases que entran en la cadena de producción tecnológica sin sustituto inmediato. La alimentación también se encarece como consecuencia del hundimiento de las exportaciones ucranianas. La cotización internacional del trigo se ha duplicado en el último mes hasta niveles nunca vistos.

Fuentes de los gráficos: Investing, Mibgas, Ministerio de Economía y Funcas (escenarios).

Todo ello redundará en más inflación: la energía representa el 12% de la cesta de la compra que compone el IPC, y los cereales otro 3,4%. Así pues, el incremento del IPC pasaría del 7,4% adelantado en febrero hasta el 8% en los tres próximos meses por el impacto de los precios energéticos y de los cereales registrados en los últimos días —una estimación prudente, que cuenta con que los precios actuales se relajarán tras una sobrerreacción de los mercados—.

Fuentes de los gráficos: Investing, Mibgas, Ministerio de Economía y Funcas (escenarios).

A partir de ahí, se abren dos escenarios. El peor consistiría en una crisis exacerbada, que la prolongaría en el tiempo. En esta hipótesis de total incertidumbre, la economía estaría atenazada por la estanflación, es decir, significativamente más inflación y menos crecimiento, o incluso una recesión europea.

Sin embargo, existe un escenario más favorable, que resultaría de un acuerdo relativamente rápido entre las partes, tal vez impulsado por el hundimiento de la economía de Rusia. Es un hecho que las sanciones están desorganizando su sistema financiero, y provocando una fuga de empresas. Este escenario se sustenta además en las dudas acerca de la voluntad de China de compensar el colapso del país vecino, incrementando sus compras a Rusia de recursos naturales y atenuando el golpe financiero de las sanciones occidentales.

En este caso las perspectivas económicas dependerían de la gestión del repunte de inflación: si bien éste sería de corta duración, existiría el riesgo de que aparecieran efectos de segunda ronda. Bajo el supuesto de moderación de los precios no energéticos y de los salarios, la inflación subyacente (descontando energía y alimentos frescos) se situaría en niveles inferiores al 3% a finales de año. Esta sería una trayectoria consistente con el mantenimiento del rebote del consumo, y de la competitividad de nuestras exportaciones (teniendo en cuenta que, en otros países de la UE más expuestos a los efectos de la agresión rusa, las presiones inflacionarias serán más intensas).

Todo ello evidencia la importancia, en un momento de tanta tensión, de un consenso entre empresas y sindicatos para prevenir una escala de precios no energéticos y de salarios que tendría efectos nefastos para la economía española. Y de otro consenso, que condiciona el anterior, para limitar la transmisión de los precios energéticos a la factura de la luz. Bruselas abre por fin esa puerta, reconociendo que la reforma energética es estratégica para la economía y para la seguridad de Europa.

ACTIVIDAD | La economía española ha ido evolucionando favorablemente hasta el inicio de las hostilidades en Ucrania. La facturación de las empresas registró un fuerte incremento en febrero (con un indicador PMI de gestores de compra en fuerte ascenso hasta un valor superior a 56, netamente expansivo). La afiliación a la Seguridad Social también mantiene la senda alcista, si bien con una cierta moderación, por la desaparición del efecto de la vuelta a la normalidad de la actividad y de la reincorporación de los empleados en ERTE que se observó el año pasado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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IPRI de enero: las presiones inflacionistas por el lado de la oferta siguen al alza

febrero 25, 2022

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Índice de precios industriales | ENERO 2022

El índice de precios industriales (IPRI) refleja los precios a salida de fábrica de los bienes industriales de todas las categorías y a lo largo de toda la cadena de producción (es decir, tanto de bienes de consumo como de bienes intermedios, productos semielaborados o bienes de capital). Este índice, que desde hace varios meses ya se encontraba en máximos históricos, elevó su tasa de crecimiento en enero hasta el 35,7%. Los productos energéticos situaron el crecimiento de sus precios en el 91,4%. Si excluimos estos, los precios del resto de bienes industriales no energéticos situaron su tasa de crecimiento en el 12%, el nivel más elevado desde 1984.

Este índice puede considerarse un indicador de la evolución de los costes de producción en el sector industrial, y la trayectoria fuertemente ascendente que mantiene desde el pasado mes de marzo refleja el incremento que han sufrido estos como consecuencia del encarecimiento de las materias primas, de los productos energéticos, del transporte marítimo, así como de determinados componentes de la cadena de producción que han subido de precio como consecuencia de los cuellos de botella.

Entre los productos industriales que más se han encarecido se encuentran la energía eólica (266,8%) y térmica (198,3%), fertilizantes (128%), comercio de gas (113%), refino de petróleo (56,5%), seguidos de productos en las fases iniciales de la cadena de producción, como productos básicos de hierro y acero, laminación en frío, otros productos básicos de química orgánica, etc. También cabe destacar el aluminio, que presenta un aumento interanual de sus precios del 45%, y productos relacionados con la alimentación, como fabricación de aceite de oliva, pastas alimenticias, margarinas o productos de molinería, todos ellos con tasas de crecimiento de los precios superiores al 20%.

Estos resultados ponen, por tanto, de manifiesto la persistencia, e incluso intensificación, en enero, de grandes tensiones inflacionistas por el lado de los costes de producción, de una magnitud insólita desde hace décadas, cuya transmisión hacia los precios finales al consumo aún ha sido limitada —ha alcanzado mayor intensidad en los productos alimenticios, pero hasta el momento el traslado hacia otros bienes y servicios ha sido más contenido—.

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La inflación y su cara amable

febrero 21, 2022

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Tras tardar en reconocer el brote de inflación que se extiende por toda Europa, el BCE cambia de discurso y se dispone a ajustar su política monetaria a un ritmo acelerado. Si bien el ejercicio de realismo es meritorio, el inesperado giro plantea importantes desafíos para nuestro país. También algunas oportunidades.

Lo más preocupante es la ambigüedad en torno a los instrumentos a disposición del BCE para contener las primas de riesgo. La decisión más clara que se ha tomado al respecto es acabar con las compras de deuda por razones de pandemia, algo lógico en un contexto de recuperación económica y de incremento sostenido de precios (no olvidemos que la amenaza de deflación fue la principal motivación detrás de las políticas expansivas iniciadas en la era Draghi). Sin embargo, el banco central también se dispone a reducir la envergadura de su dispositivo de apoyo a la financiación de los Estados (programa APP). Un programa que, además, presenta limitaciones a la tenencia de bonos de cada país, y que por tanto no es necesariamente el más adecuado ante posibles parones en la financiación por parte de los mercados.

El súbito incremento del diferencial de tipos de interés entre España y Alemania, más de un cuarto de punto en lo que va de año, muestra que el riesgo no es puramente teórico —si bien de momento se trata más bien de una vuelta a la situación precrisis (la prima de riesgo prácticamente iguala la media de los dos años anteriores a la pandemia)—.

La senda de tipos de interés es otra cuestión clave, por su impacto en los costes de financiación que se superpone a la pérdida de poder adquisitivo de los hogares. Con una inflación tan alta durante buena parte del año, según la previsión de una mayoría de analistas, el BCE carece de argumentos para mantener los tipos de interés en terreno negativo. El ajuste es por tanto inevitable, pero deja en el aire la visión de medio plazo. Un horizonte macroeconómico estable y creíble es, sin embargo, necesario para anclar las expectativas y evitar una espiral de precios y salarios.

También se trata de una oportunidad para lograr algo que hasta hace poco parecía inalcanzable: cumplir por fin con el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, frente a casi cero en la época previa a la pandemia. Esto tendría múltiples ventajas, ya que no solo alejaría el espectro de la deflación, sino que también, como es evidente, aligeraría el peso de la deuda pública, casi toda no indexada.

Fuente: INE y Banco de España.

Otro beneficio, éste menos obvio, de un incremento proporcional y sostenido de precios y salarios es que facilitaría el cambio estructural que se está produciendo a gran velocidad como consecuencia de la pandemia. La demanda mundial de bienes se ha incrementado en detrimento de los servicios, lo que genera cambios en los precios relativos. Por ejemplo, dentro de los componentes del IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos no elaborados) se registran alzas de los bienes industriales con alto contenido en recursos naturales, y descensos en los servicios presenciales.

Este entorno de inflación más elevada, y de cambios en los precios relativos que acompañan la transformación de la economía, también requiere de una acción de nuestra política económica. Por una parte, para evitar que la inflación provoque un deterioro de la competitividad, razón por la cual un equilibrio entre evolución de los salarios, de los márgenes de las empresas no energéticas y de los ingresos del sector energético sería deseable. No se trata solo de impulsar un pacto de rentas, sino también de acometer reformas de los mercados energéticos y de promover la movilidad laboral entre sectores y la recolocación de parados. A este respecto la economía española es una de las que disponen de más margen de mejora. Otra oportunidad para prolongar un periodo expansivo sin demasiadas tensiones inflacionarias.

IPC | Los precios energéticos siguen marcando la pauta de la inflación. El IPC registró en enero un incremento interanual del 6,1%, cerca de un punto por encima de la media de la eurozona, como consecuencia principalmente del encarecimiento de la energía ( 33%). Bajo la hipótesis relativamente favorable de un descenso del petróleo, del gas y de la electricidad a partir de la primavera, la inflación todavía se situará en el 4,6% en media anual. Si el precio de la electricidad siguiera ascendiendo durante la primavera, la tasa media anual se elevaría hasta el 5,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Impacto económico de las subidas de tipos de interés

febrero 15, 2022

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La inflación en la eurozona continúa ascendiendo por encima de lo esperado, y si a esto se le suma una tasa de desempleo en mínimos históricos, cada vez es más factible un escenario de una tasa de inflación por encima del 2% de forma duradera durante todo el periodo de proyecciones del BCE, condición establecida por este organismo para el endurecimiento de su política monetaria.

El primer paso ya lo ha dado con el cambio de discurso operado tras la reunión del pasado día 3, cuando Lagarde se resistió a descartar la posibilidad de subir los tipos este año, a diferencia de lo sucedido en reuniones anteriores. El impacto sobre las expectativas del mercado fue inmediato, y ya se da por hecho una aceleración del final de las compras de deuda, al tiempo que han comenzado a descontarse ascensos de tipos en este mismo año. La rentabilidad de la deuda pública ha comenzado a subir, y también las primas de riesgo, aunque todavía de forma moderada.

Es muy difícil predecir hasta donde podrían llegar los tipos de interés de la deuda española. Existe un riesgo nada despreciable de que ante el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos se produzcan correcciones en los precios de los activos financieros, con fuertes turbulencias en los mercados y un aumento significativo de las primas de riesgo. Nuestro país es uno de los más vulnerables ante esta posibilidad, debido a la conjunción de un elevado nivel de deuda pública con un elevado déficit estructural.

En cualquier caso, incluso aunque no se materialice el peor de los escenarios, lo que está claro es que los pagos por intereses de la deuda pública van a empezar a crecer. En los últimos siete años han descendido de forma prácticamente ininterrumpida, desde el máximo de 35.442 millones alcanzado en 2014 hasta unos 25.000 millones en 2021, y ello a pesar de que el volumen de deuda en el mismo periodo ha aumentado en cerca de 400.000 millones de euros. Ello se ha debido a la caída drástica de los tipos de interés de la deuda pública, desde niveles superiores al 4% en los años anteriores a 2014 a menos del 1% en 2019 y 2020. La deuda que vencía era renovada a tipos muy inferiores a los que había sido emitida, lo que contrarrestó el efecto del incremento del volumen de deuda.

No obstante, eso no va a seguir siendo así. Los tipos de interés ya han tocado fondo y a partir de ahora se van a mover al alza. Es cierto que, a pesar de ello, siempre que no nos situemos en un escenario de crisis de deuda, la que venza en los próximos años se seguirá refinanciando a tipos inferiores a los que fue emitida, pero esa diferencia ya no será suficiente para contrarrestar el efecto del enorme volumen de deuda acumulada en los últimos dos años.

En suma, el efecto sobre los pagos por intereses de la deuda pública no es inmediato, sino que se va transmitiendo a lo largo de varios años, a medida que venza la deuda existente. Pero en cualquier caso ahora mismo no se puede hacer una previsión de cuánto pueden crecer dichos pagos en los próximos años, porque no sabemos cómo va a reaccionar el mercado ante las retiradas de las compras de deuda y las subidas de tipos por parte del BCE. La única forma de minimizar el riesgo de caer en el peor de los escenarios sería anunciando un plan de consolidación fiscal sólido, con medidas concretas y creíbles.

Tan relevante como el impacto sobre las cuentas públicas, es el que puede resultar sobre las de las familias y las empresas. En cuanto a las primeras, parten —todas ellas consideradas en su conjunto— de una situación financiera muy sólida. Su endeudamiento ha descendido de forma prácticamente ininterrumpida desde 2009, tanto en cifras nominales como la ratio sobre la renta disponible. En 2020 esta ratio aumentó debido a la caída de la renta, y en 2021 parece observarse un cambio de tendencia en la evolución del endeudamiento y el inicio de una nueva fase de crecimiento del mismo, impulsado por la compra de vivienda, aunque desde niveles muy reducidos. De hecho, la carga de la deuda en 2020, es decir, los pagos por amortización de deuda y por intereses, estaban en mínimos históricos. Probablemente la subida de tipos moderará la bonanza del sector inmobiliario, pero, siempre bajo el supuesto de que no se materializa el peor de los escenarios, las subidas de tipos no llegarán al punto de inducir un parón en el sector, y serán fácilmente absorbibles por las familias, más aun teniendo en cuenta la importante bolsa de ahorro acumulada durante los dos últimos años.

Finalmente, en cuanto a las empresas, la situación de partida antes de la pandemia también era favorable, con un aceptable nivel de endeudamiento y unos pagos por intereses en mínimos históricos. Pero la situación actual es delicada en numerosos sectores, por el aumento de los costes energéticos o los efectos del Covid, de modo que una subida de tipos de interés sí podría tener un efecto más perceptible que en el caso de los hogares.

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La vivienda ante el brote de inflación

febrero 14, 2022

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La vivienda se ha mostrado sorprendentemente inmune a un shock tan virulento como el de la pandemia. Pero, ¿resistirá ante un brote aparentemente más benigno de tipos de interés y de inflación? La cuestión reviste una gran importancia para la sostenibilidad de la recuperación, habida cuenta del peso de la vivienda en las decisiones de consumo y de inversión, y en la estabilidad financiera.

El punto de partida es muy distinto a la época de la burbuja. Entonces los precios solo se sostenían gracias a un endeudamiento desmesurado, alimentando la sobreoferta de nuevas viviendas. Ahora, sin embargo, el dinamismo del mercado —evidenciado por un ascenso de las transacciones del 38% en 2021 y una subida de precios superior al 4%, anulando el leve descenso del año anterior— se apoya en el sobreahorro de las familias y sus excedentes de tesorería. Desde el inicio de la pandemia, los hogares han incrementado sus depósitos bancarios en casi 100.000 millones de euros, y el peso de su deuda es un 15% inferior a la media de los últimos dos lustros. Otro factor alcista es el buen comportamiento del mercado laboral, determinante crucial de la confianza de los compradores. El recurso a los ERTE ha permitido a muchas familias conservar su empleo pese a la abrupta contracción de la actividad, y la tasa de paro se sitúa ya en niveles inferiores al periodo pre-covid.

De manera similar, los indicadores del esfuerzo realizado por los particulares para adquirir inmuebles no evidencian ninguna “exuberancia irracional”. La carga financiera que entraña un crédito hipotecario supera ligeramente el 30% de la renta disponible de los hogares, una cifra consistente con los valores recomendados por los reguladores. Y prácticamente todos los préstamos están condicionados por una aportación de al menos el 20% del valor de tasación, algo que dista de las prácticas en vigor antes de la crisis inmobiliaria.

Fuentes: Funcas, Banco de España y Tinsa.

En cuanto a la oferta, el caso es que reacciona con lentitud en relación a la pujanza del mercado: el número de nuevas viviendas es notoriamente insuficiente para hacer frente a la escasez de vivienda.

Esta dinámica, sin embargo, puede verse fuertemente alterada por el giro de la política monetaria que ya se vislumbra en los mercados. En primer lugar, porque la expansión se ha sustentado en el contexto de abundante liquidez y bajos tipos de interés que prevalece desde antes de la pandemia –y que contrasta con la escasez de financiación durante la anterior crisis. El impacto en la demanda ha sido doble: los particulares han tenido acceso a créditos hipotecarios en condiciones excepcionalmente favorables. Y los inversores interesados en el segmento del alquiler han conseguido una remuneración del orden del 3,7%, según el Banco de España, sin contar las ganancias asociadas a la revalorización de los activos, algo que bate casi cualquier inversión alternativa.

Pero las circunstancias van a cambiar rápidamente. Se estima que cada punto adicional de tipo hipotecario incrementa la ratio coste financiero sobre renta disponible, o indicador de esfuerzo, en cuatro puntos porcentuales. Es decir, la normalización de tipos hipotecarios enfriará la demanda —si bien este efecto será gradual, al compás de las decisiones del banco central que se vaticinan—. En segundo lugar, el euríbor parece haber emprendido una senda alcista, y esto es una mala noticia para el 80% de prestatarios, endeudados a tipo variable. Con todo, la principal amenaza no viene de la posición financiera de las familias, relativamente saneada tras un largo periodo de desendeudamiento, ni de una burbuja de oferta como en la burbuja —la vivienda a precios abordables es notoriamente escasa—. En realidad, el riesgo de un previsible incremento de los tipos de interés, en un contexto incierto de inflación, es sobre todo macroeconómico. Nos asomamos por tanto a una moderación del ciclo expansivo de la vivienda, y no a un aterrizaje de emergencia.

OFERTA DE VIVIENDA | La actividad se ha resentido como consecuencia de la parálisis del sector de la construcción durante el confinamiento y posteriormente la aparición de cuellos de botella de suministros. Según el INE, en el último trimestre de 2021 la inversión en vivienda se situaba todavía un 8,5% por debajo del nivel precrisis, y el PIB del sector un 14%. La escalada de los costes de producción también ha contribuido a reducir la reactividad de la oferta ante una demanda boyante. Los materiales de construcción son un 19% más caros que antes de la pandemia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE, o cómo soplar y sorber a la vez

febrero 7, 2022

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La economía comienza el año con expectativas favorables de crecimiento y un mercado laboral pujante como exponente más visible, pero frenada por los efectos de la inflación. El BCE intenta encontrar un camino entre esas fuerzas opuestas. No lo tiene fácil, porque si bien su principal objetivo es la estabilidad de los precios, un endurecimiento demasiado agresivo tendría consecuencias nefastas tanto en la recuperación como en la estabilidad de la zona euro. Y nuestra economía sería una de las más vulnerables ante esta perspectiva.

De momento la incertidumbre sigue marcando la coyuntura. La actividad pierde vigor desde el inicio del año (el indicador PMI de gestores de compra de las empresas se redujo en enero por debajo del nivel 50 que indica una contracción), una tendencia compartida con los principales socios europeos, merced a la variante ómicron. Por otra parte, más allá de los problemas metodológicos de medición del IPC que mantienen en vilo a los expertos, en la mayoría de hogares se percibe un descuelgue de los ingresos con respecto a los precios. El consumo, principal motor de la economía, se resiente.

Fuente: Markit Economics.

Las empresas, sin embargo, conservan la esperanza. Las expectativas de ventas futuras siguen mejorando pese al frenazo de la actividad en enero (el indicador PMI de ventas incluso se incrementa desde finales de 2021, rozando máximos de la serie histórica). El sector clave del turismo se prepara para tiempos mejores a medida que los países europeos relajan las restricciones sanitarias y el miedo a viajar se disipa. En 2021 solo entraron el 45% de turistas extranjeros con respecto a dos años antes, y por tanto el margen de recuperación es considerable. Solo con que desapareciera ese déficit, y sin considerar los efectos de arrastre en la inversión y el consumo, el PIB se incrementaría en dos puntos porcentuales. Esto es un impulso superior al que se espera de los fondos europeos.

Para la política monetaria el desafío es ayudar a realizar esas expectativas de crecimiento, sin dejar que se desanclen las de inflación. Hasta fechas recientes, el BCE minimizó la tensión entre los dos objetivos, manteniendo una visión de pura transitoriedad del brote de inflación. Los hechos han obligado a un esfuerzo de realismo. Y en sus declaraciones de esta semana, Christine Lagarde se remitió a los mismos hechos para abrir diferentes opciones, sin descartar un incremento de tipos de interés este año. Implícitamente, lanza un órdago a la moderación de los agentes sociales, para minimizar los efectos de segunda ronda.

Pero no bastará ceñirse a los hechos y llamar a la moderación, porque todo apunta a que las tensiones persistirán en los mercados energéticos: la demanda de hidrocarburos sigue siendo intensa mientras que la oferta reacciona con lentitud, por factores geopolíticos y porque los objetivos de lucha contra el cambio climático acortan la perspectiva de retorno de las inversiones en energías fósiles. Es cierto que la situación es distinta en EE. UU., donde existe un exceso de demanda que exige una reacción inmediata de la Reserva Federal. Además, los principales países que comparten el euro se recuperan con retraso, y el estímulo fiscal es significativamente menor que del otro lado del Atlántico. Pero el shock de costes es global.

Una clarificación de la estrategia monetaria parece por tanto imprescindible. Los mercados ya empiezan a anticipar cambios, exigiendo una mayor remuneración en sus compras de deuda. El euríbor, referencia para las hipotecas, sale de su largo letargo, el rendimiento de los bonos públicos a 10 años supera el 1% y nuestra prima de riesgo se tensa. Es el momento para el BCE de interponerse a los mercados para prevenir cualquier amago de fragmentación financiera. Y para incorporar una inflación más elevada durante un tiempo prolongado, algo que, bien gestionado, también tiene sus ventajas.

IPC | La persistencia del brote de inflación ha sorprendido al BCE, abriendo la perspectiva de una subida de tipos de interés que había descartado hasta fechas recientes. El IPC de la eurozona se incrementó en enero, un mes caracterizado por las rebajas, y alcanzó el 5,1% en tasa interanual. En el caso de España, el incremento fue del 6,1%, según el adelanto del INE. La inflación bate records en Alemania, Bélgica y Holanda, tres países particularmente sensibles al alza de precios. Solo Finlandia, Francia y Portugal mantienen tasas moderadas, ligeramente superiores al 3%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los hogares destinaron su exceso de ahorro a la compra de vivienda

febrero 1, 2022

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Como sabemos, uno de los fenómenos económicos más relevantes derivados de la pandemia fue la generación por parte de las familias de un voluminoso exceso de ahorro, especialmente durante los meses más duros del confinamiento. En el segundo trimestre de 2020 la tasa de ahorro de los hogares españoles alcanzó un insólito 22,3% de su renta disponible bruta. Se trató en gran medida de un ahorro forzoso Comprar reseñas Google, resultado de la imposibilidad material de consumir debido al confinamiento y al cierre de numerosas actividades económicas.

En los trimestres posteriores, aunque a un ritmo menos intenso, los hogares siguieron acumulando un excedente de ahorro, ya que, a pesar de la reapertura de la economía, aún persistían numerosas restricciones, y también por el miedo de buena parte de la ciudadanía a realizar actividades sociales. Se puede estimar que el sobreahorro por encima del deseado generado durante ese primer año de pandemia alcanzó los 60.000 millones. Una de las grandes incógnitas permanentemente presentes desde la reapertura ha sido si ese exceso de ahorro sería destinado a consumo, impulsando con ello la recuperación del PIB, o si simplemente sería capitalizado.

Desde 2013 hasta 2019, de media, el 75% del ahorro generado por los hogares fue destinado a inversión real —es decir, fundamentalmente adquisición de vivienda—, y el resto, a devolver deuda y a adquirir activos financieros. En 2020, el voluminoso ahorro generado se destinó tan solo en un 38% a inversión, y la cuantía destinada a devolver deuda fue solo algo mayor que en los años precedentes. El grueso del ahorro se destinó a depósitos, y también, curiosamente, a mantenerlo en efectivo. Desde 2009 los hogares habían reducido año tras año sus tenencias en efectivo, y en 2020 rompieron con esa tendencia y las incrementaron. Junto a todo ello, pero en menor medida, una parte se destinó a adquirir acciones y participaciones en fondos de inversión. El hecho de que la mayor parte de ese ahorro se hubiese mantenido en forma de activos muy líquidos —efectivo y depósitos— hacía pensar en una elevada disposición a ser gastado.

Sin embargo, no parece que esto haya sido así, al menos en 2021. Solo tenemos datos hasta el tercer trimestre, pero la información relativa a ese periodo indica que la tasa de ahorro de los hogares ha seguido situándose sensiblemente por encima de su media histórica. Es decir, los hogares no han gastado su exceso de ahorro, al contrario, han seguido acumulando un excedente, aunque menos voluminoso que en 2020. Si hubieran gastado, aunque solo fuera parte, del sobreahorro generado el año anterior, la tasa de ahorro se habría situado por debajo de su media histórica.

Por otra parte, hay algunas diferencias en cuanto al destino que han recibido los ahorros de los hogares en 2021 frente a 2020. En primer lugar se ha vuelto al patrón anterior a la pandemia en cuanto a que el 77% se ha destinado a inversión, una proporción en línea con la anterior a la pandemia, pero con una diferencia importante: al aplicarse ese porcentaje a un volumen de ahorro notablemente superior al de la prepandemia, la cuantía nominal destinada a inversión real por los hogares se ha disparado hasta un volumen que, para el conjunto del año podría estimarse en unos 60.000 millones de euros, la mayor cifra de los últimos 11 años tanto en términos nominales como con respecto al PIB.

En cuanto a la parte del ahorro generado en 2021 que se ha destinado a activos financieros, los hogares han dejado de acumular efectivo, han colocado en depósitos una suma inferior a la del año pasado, y han incrementado notablemente, hasta la cifra más elevada desde 2015, la cuantía invertida en acciones y fondos de inversión. Es decir, una mayor proporción del ahorro generado en 2021 se ha colocado en activos menos líquidos y por tanto menos propensos a ser inmediatamente gastados. No obstante, aunque la proporción destinada a activos más líquidos haya descendido, en términos nominales ha seguido siendo muy cuantiosa.

Se puede decir, por tanto, que, al menos hasta ahora, el sobreahorro generado durante la pandemia ha servido para impulsar la inversión real de los hogares, más que su consumo. De hecho, mientras que aquella supera con creces el volumen anterior a la pandemia, este aún se encuentra un 5% por debajo en términos nominales. Se trata de un comportamiento algo diferente al de los países de nuestro entorno: en el conjunto de la eurozona excluyendo España, el consumo de los hogares en el tercer trimestre de 2021 superaba en casi un 2% el anterior a la pandemia, y su inversión también crecía, pero no tan intensamente como en nuestro país.

Esto no significa que debamos minusvalorar el empuje potencial que el excedente de ahorro puede ofrecer todavía al consumo. Al fin y al cabo, la bolsa de activos líquidos acumulada por las familias en 2020 y 2021 sigue ahí, y ha sido histórica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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La recuperación ante el brote de inflación

enero 31, 2022

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La economía española se está adaptando a un entorno incierto marcado por la multiplicación de trastornos en las cadenas productivas como consecuencia de la aparición de nuevas variantes del virus. Pero no es inmune a otras patologías como la inflación. Comprar reseñas Google. Así lo avala la estimación del PIB para el cuarto trimestre, con un vigoroso crecimiento del 2% logrado pese a los retrasos en la llegada de suministros que han complicado la tarea de las empresas de responder a un volumen ingente de demanda embalsada. Y sin embargo en el balance total se observa un retroceso con respecto a las previsiones iniciales.

Entre las buenas noticias, destaca el tirón de la inversión en equipamiento, con un alza tres veces mayor que la del PIB, en consonancia con la mejora del excedente empresarial y la aceleración de la ejecución de los fondos europeos en el tramo final del año. Las exportaciones también evolucionan favorablemente, fruto del auge de las ventas de bienes en el exterior y del rebote, aún incompleto, del turismo. Además, las empresas consiguen aliviar los problemas de abastecimiento acumulando inventarios. De ahí la inaudita aportación de éstos al crecimiento: casi la mitad del incremento del PIB en el cuarto trimestre se debe a la variación de existencias —una circunstancia que podría revertirse en los próximos trimestres, a medida que el abastecimiento se normaliza—.

Fuentes: INE, Eurostat y Funcas.

Sin embargo, la sombra de la inflación es cada vez más alargada. Prueba de ello, la caída del consumo de las familias, un -1,2%. Se esperaba un mejor resultado, habida cuenta del colchón de sobreahorro generado por la crisis, del auge de compras que se anticipaba en la época navideña y, sobre todo, del suplemento de ingresos aportado por el ascenso espectacular del empleo. Pero los consumidores se han mostrado cautelosos, sin duda por la erosión de la capacidad de compra ocasionada por el brote inflacionario que se ha desatado en los últimos meses. Solo en el cuarto trimestre, los asalariados han perdido casi tres puntos de poder adquisitivo, resultado de una remuneración por asalariado prácticamente plana ( 0,3%) y de un IPC disparado. El alza de los costes también pesa sobre la inversión residencial, si bien empieza a percibirse un repunte.

Todo ello deja el crecimiento del PIB en el 5% para el conjunto del 2021. Un resultado que mejora algunos de los vaticinios realizados tras los malos datos registrados en la primera parte del ejercicio, pero decepcionante en relación al estímulo que se anticipaba tanto desde el sector privado (efecto demanda embalsada) como del público (fondos europeos).

En total, la actividad se sitúa todavía un 4% por debajo del nivel prepandemia, frente a una recuperación cuasi completa en el conjunto de la eurozona —un diferencial que proviene sobre todo del consumo privado y del turismo—. Conviene interpretar estas comparaciones con precaución, por las disrupciones de la crisis en el aparato estadístico y las diferentes maneras de contabilizar variables tan importantes como la actividad en el sector de la construcción. La brecha podría ser por tanto menor de lo que estima el INE, pero todavía queda camino por recorrer.

De cara a 2022, el mar de fondo expansivo debería expresarse con más firmeza. Pero la robustez de la recuperación estará condicionada por la aparición de nuevas incertidumbres en torno al contexto externo, entre las que destacan las tensiones geopolíticas en el este de Europa y sus impactos en los mercados energéticos. Y sobre todo por la persistencia de las presiones inflacionistas, porque un IPC tensado no solo seguirá lastrando el consumo. También plantea un nuevo escenario para la gestión de los fondos europeos: tras los retrasos en la ejecución, el Plan podría enfrentarse a la situación inversa de atasco. Por tanto, la coyuntura aboga por un esfuerzo de priorización en el manejo de los fondos europeos, seleccionando proyectos transformadores y aliviando las presiones inflacionistas.

EXPECTATIVAS | El índice de sentimiento económico elaborado por la Comisión Europea para enero muestra un leve incremento frente al mes anterior, situándose en niveles 9 puntos superiores a la media de la serie histórica (la evolución es más favorable que en la UE, con un índice que retrocede en términos promedios). Además, la cartera de pedidos se mantiene en niveles elevados y las perspectivas de exportación y de creación de empleo son positivas. Sin embargo, el indicador también apunta a la persistencia de presiones inflacionarias y de problemas de suministro en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Luces y sombras del crecimiento del PIB en el cuarto trimestre

enero 28, 2022

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Contabilidad Nacional Trimestral de España – 4T 2021

El crecimiento del PIB en el cuarto trimestre, un 2% en relación al trimestre anterior, muestra que, si bien la recuperación está en marcha, todavía es incompleta y desigual. Destaca el incremento de la inversión, sobre todo en maquinaria y bienes de equipo (un sólido 6,1% en el trimestre), en consonancia con la aceleración de la ejecución de los fondos europeos en el tramo final del año. Las exportaciones también evolucionan favorablemente ( 6,5%), fruto del tirón de las ventas de bienes en el exterior. Además, las empresas se están adaptando a la desorganización de la cadena de suministros acumulando inventarios para así suavizar los cuellos de botella.

Sin embargo, el consumo de las familias se resiente del repunte de inflación, y de su impacto negativo en la renta disponible de las familias. Así pues, pese a la mejora notable del mercado laboral, el gasto en consumo desciende (-1,2%), restando fuelle al rebote que se esperaba de la economía. Este descenso explica que la demanda interna solo aportara un punto al crecimiento del PIB, lo mismo que el sector exterior.

Con todo, la evolución de la economía en el tramo final del año deja el crecimiento del PIB en el 5% para el conjunto del 2021. Un resultado que mejora algunos de los vaticinios realizados tras los datos decepcionantes de la primera parte del ejercicio. Sin embargo, la recuperación es todavía incompleta y desigual en sectores tan importantes como el turismo y la automoción. Además, de cara a 2022, su robustez está condicionada por la persistencia de las presiones inflacionistas. Y por la aparición de nuevas incertidumbres en torno al contexto externo, entre las que destacan las tensiones geopolíticas y sus impactos en los mercados energéticos.

Consulta otros indicadores de la contabilidad nacional y del mercado laboral.

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Empleo: balance de 2021 y perspectivas para 2022

enero 18, 2022

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Sin duda el año 2021 ha sido excelente desde el punto de vista del empleo. Y no solo por la intensa contratación pública: en el sector privado no agrícola, el número de afiliados a la Seguridad Social supera desde noviembre el nivel previo a la pandemia. Este crecimiento del empleo privado se concentró en la segunda mitad del año, y ha mantenido mes tras mes un extraordinario vigor. Si bien no hay que olvidar que al final de diciembre todavía había 122.000 trabajadores en situación de ERTE (de los cuales 102.000 estaban ligados al Covid-19, y una parte importante del resto procedía del sector de automoción debido a los problemas de suministros) a los que se suman 108.000 autónomos con prestación, es decir, aún había más de 200.000 afiliados con una actividad nula o reducida. De modo que en términos efectivos aún no se ha alcanzado el nivel de empleo privado prepandemia.

Pero esto no resta valor a los resultados. Así, entre junio y diciembre, el incremento medio mensual de la afiliación —siempre del sector privado no agrícola, y con cifras corregidas de estacionalidad— ha sido de 112.000, mientras que, por ejemplo, en 2017, que fue el año en el que más empleo se creó después de la crisis financiera, el incremento medio mensual fue de 45.000. En el mes de diciembre se observó una ralentización, con el crecimiento más bajo de todo ese segundo semestre, 60.000 nuevos afiliados, pero, como vemos, aún se trata de una cifra notable en perspectiva histórica. Resulta incluso sorprendente que la ralentización no haya sido más acusada, si tenemos en cuenta las enormes incertidumbres y obstáculos que han pesado sobre la economía en los últimos meses del año: fuerte encarecimiento de los costes de producción —por el incremento de los precios de la energía, de las materias primas y del transporte marítimo—, escasez de componentes, adopción de nuevas restricciones en toda Europa tras la aparición de la variante Ómicron, las incertidumbres ligadas a la propia pandemia y las incertidumbres regulatorias relacionadas con la reforma laboral.

Uno de los rasgos más desconcertantes del comportamiento de la economía española en 2021 ha sido, como es sabido, la desconexión entre el notable incremento del empleo y el mucho más discreto ascenso del PIB. El empleo, medido en número de afiliados en términos efectivos —es decir, teniendo en cuenta la incorporación de ERTEs y autónomos con actividad reducida— creció en torno al 8,8%. Si lo medimos en horas trabajadas, el crecimiento puede haber sido, a falta de conocer datos completos del cuarto trimestre, de en torno al 7,5%. Todo ello frente a un avance del PIB que apenas alcanzará el 5%. Ello implica una caída de la productividad por hora trabajada para la cual no existe una explicación clara, más aún teniendo en cuenta que este fenómeno no se ha producido en los países de nuestro entorno.

Asumiendo que no se está infraestimando el cálculo del PIB, una posible explicación de carácter general —puede haber otras explicaciones más específicas para actividades concretas— podría ser que las empresas de los sectores más afectados, solo para poder funcionar, necesitan a un número de trabajadores prácticamente igual al de antes de la pandemia, aunque su número de clientes sea todavía muy inferior. Otra explicación complementaria es que hayan decidido recuperar toda, o prácticamente toda, su plantilla con la expectativa de un pronto retorno a niveles previos de actividad.

Si esto fuera así, podemos pronosticar que el ritmo de crecimiento del empleo se va a reducir drásticamente en 2022, y va a ser notablemente inferior al del PIB. Es decir, va a ocurrir justo lo contrario a lo de 2021. Las empresas no necesitarán más personal a medida que recuperen el nivel normal de actividad, puesto que ese personal ya habría sido incorporado previamente, conforme a la interpretación anterior.

Además, cuando en primavera finalicen las medidas adoptadas al inicio de la pandemia para proteger a las empresas más afectadas —moratorias, plazos de carencia en préstamos ICO, ERTEs—, algunas empresas que han sido zombificadas no volverán a la actividad, y muchas otras lo harán con un nivel inferior al previo a la crisis, ya que hay sectores, como los más ligados al turismo, que van a tardar mucho tiempo en recuperar sus clientes. Habrá, por tanto, trabajadores en ERTE que perderán definitivamente su empleo, lo que ralentizará aún más el crecimiento del empleo.

De este modo, con un crecimiento del empleo notablemente inferior al del PIB, la economía recuperaría la productividad perdida durante la pandemia. Si no fuera así, si el crecimiento del PIB este año estuviera acompañado de un crecimiento del empleo en proporción semejante a la del año pasado, o incluso si el empleo creciera en línea con su elasticidad habitual con respecto al PIB, habríamos sufrido una caída brusca y permanente en el nivel de productividad, y este sí que sería un fenómeno muy difícil de entender.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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