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Resistencia y prudencia

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El Rousseau de El Contrato Social advertía que es necesario comprender que no es posible preverlo todo. Aun así, los ciudadanos y las empresas precisan de referencias. Por ello, las proyecciones económicas continúan siendo importantes. Una brújula temporal que conviene ajustar porque el magnetismo de las reglas económicas y financieras está cambiando frecuentemente. Sobre todo, por los shocks imprevistos y la complejidad geopolítica al alza.

A esto se refiere la Comisión Europea en su informe de previsiones económicas de primavera. Asume el golpe que la guerra en Ucrania supone para la mandíbula europea, pero insiste en que es encajable y superable hacia finales de año. Se estima que España crecerá 1,6 puntos menos que en la anterior estimación (hasta el 4%) y la UE 1,3 puntos menos (hasta el 2,7%) que en la anterior previsión. Se indica desde Bruselas que España y Francia son los menos afectados entre los grandes Estados miembros por la guerra en Ucrania. Esto no le priva de señalar que el español es uno de los casos donde, sin embargo, más han crecido los costes energéticos y la inflación. La estimación es que los precios se situarán en un promedio del 6,3% a finales de este año, lo que supone asumir que la presión inflacionista se rebajará a finales de 2022. Otras previsiones apuntan a los primeros meses de 2023 para observar la moderación de precios.

El informe pone la esperanza en dos viejos conocidos para la economía española: el turismo y las ayudas europeas. El primero, porque se espera que se sitúe estas próximas vacaciones no lejos de los niveles alcanzados en 2019. El segundo, porque los fondos de recuperación y resiliencia estarían llamados a tener un impacto importante en el capítulo de inversiones, impulsando a sectores como la construcción, que está bastante afectado por el aumento de costes de materiales. Sea como fuere, será importante avanzar en ejecuciones y proyectos, lo que en este contexto de incertidumbre y costes crecientes no es nada sencillo. Transporte, construcción y todas las actividades muy dependientes de la energía están tocadas.

Tal vez estas previsiones rezuman gran confianza en la ayuda europea. Es la dimensión comunitaria, precisamente, una referencia que no ha de perderse para afinar estimaciones y prepararse. Sobre todo, en la perspectiva monetaria. Mientras que en Bruselas se confía en el crecimiento del PIB nominal para que España reduzca su deuda hasta el 113,7% en 2023, la subida de tipos de interés amenaza los costes financieros de ese endeudamiento. Si los problemas de inflación, suministros e incertidumbre se prolongan, la deuda seguirá subiendo porque el apoyo fiscal tendrá que extenderse. El BCE actuará pensando en una Europa que pide normalización financiera —entre otras cosas, para moderar precios— y ese cambio está ya aquí. Sin otros mecanismos de soporte para la deuda, las primas de riesgo subirán. Cuanto menos dure el entorno actual, menos riesgo… pero, entre lo que no puede preverse y la incierta duración de lo que está sucediendo hay que ser muy certeros para evitar la indexación salarial, preservar la solidez del mercado laboral y gestionar los niveles de deuda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Impacto económico de las subidas de tipos de interés

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La inflación en la eurozona continúa ascendiendo por encima de lo esperado, y si a esto se le suma una tasa de desempleo en mínimos históricos, cada vez es más factible un escenario de una tasa de inflación por encima del 2% de forma duradera durante todo el periodo de proyecciones del BCE, condición establecida por este organismo para el endurecimiento de su política monetaria.

El primer paso ya lo ha dado con el cambio de discurso operado tras la reunión del pasado día 3, cuando Lagarde se resistió a descartar la posibilidad de subir los tipos este año, a diferencia de lo sucedido en reuniones anteriores. El impacto sobre las expectativas del mercado fue inmediato, y ya se da por hecho una aceleración del final de las compras de deuda, al tiempo que han comenzado a descontarse ascensos de tipos en este mismo año. La rentabilidad de la deuda pública ha comenzado a subir, y también las primas de riesgo, aunque todavía de forma moderada.

Es muy difícil predecir hasta donde podrían llegar los tipos de interés de la deuda española. Existe un riesgo nada despreciable de que ante el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos se produzcan correcciones en los precios de los activos financieros, con fuertes turbulencias en los mercados y un aumento significativo de las primas de riesgo. Nuestro país es uno de los más vulnerables ante esta posibilidad, debido a la conjunción de un elevado nivel de deuda pública con un elevado déficit estructural. 

En cualquier caso, incluso aunque no se materialice el peor de los escenarios, lo que está claro es que los pagos por intereses de la deuda pública van a empezar a crecer. En los últimos siete años han descendido de forma prácticamente ininterrumpida, desde el máximo de 35.442 millones alcanzado en 2014 hasta unos 25.000 millones en 2021, y ello a pesar de que el volumen de deuda en el mismo periodo ha aumentado en cerca de 400.000 millones de euros. Ello se ha debido a la caída drástica de los tipos de interés de la deuda pública, desde niveles superiores al 4% en los años anteriores a 2014 a menos del 1% en 2019 y 2020. La deuda que vencía era renovada a tipos muy inferiores a los que había sido emitida, lo que contrarrestó el efecto del incremento del volumen de deuda.

No obstante, eso no va a seguir siendo así. Los tipos de interés ya han tocado fondo y a partir de ahora se van a mover al alza. Es cierto que, a pesar de ello, siempre que no nos situemos en un escenario de crisis de deuda, la que venza en los próximos años se seguirá refinanciando a tipos inferiores a los que fue emitida, pero esa diferencia ya no será suficiente para contrarrestar el efecto del enorme volumen de deuda acumulada en los últimos dos años.

En suma, el efecto sobre los pagos por intereses de la deuda pública no es inmediato, sino que se va transmitiendo a lo largo de varios años, a medida que venza la deuda existente. Pero en cualquier caso ahora mismo no se puede hacer una previsión de cuánto pueden crecer dichos pagos en los próximos años, porque no sabemos cómo va a reaccionar el mercado ante las retiradas de las compras de deuda y las subidas de tipos por parte del BCE. La única forma de minimizar el riesgo de caer en el peor de los escenarios sería anunciando un plan de consolidación fiscal sólido, con medidas concretas y creíbles.

Tan relevante como el impacto sobre las cuentas públicas, es el que puede resultar sobre las de las familias y las empresas. En cuanto a las primeras, parten —todas ellas consideradas en su conjunto— de una situación financiera muy sólida. Su endeudamiento ha descendido de forma prácticamente ininterrumpida desde 2009, tanto en cifras nominales como la ratio sobre la renta disponible. En 2020 esta ratio aumentó debido a la caída de la renta, y en 2021 parece observarse un cambio de tendencia en la evolución del endeudamiento y el inicio de una nueva fase de crecimiento del mismo, impulsado por la compra de vivienda, aunque desde niveles muy reducidos. De hecho, la carga de la deuda en 2020, es decir, los pagos por amortización de deuda y por intereses, estaban en mínimos históricos. Probablemente la subida de tipos moderará la bonanza del sector inmobiliario, pero, siempre bajo el supuesto de que no se materializa el peor de los escenarios, las subidas de tipos no llegarán al punto de inducir un parón en el sector, y serán fácilmente absorbibles por las familias, más aun teniendo en cuenta la importante bolsa de ahorro acumulada durante los dos últimos años.

Finalmente, en cuanto a las empresas, la situación de partida antes de la pandemia también era favorable, con un aceptable nivel de endeudamiento y unos pagos por intereses en mínimos históricos. Pero la situación actual es delicada en numerosos sectores, por el aumento de los costes energéticos o los efectos del Covid, de modo que una subida de tipos de interés sí podría tener un efecto más perceptible que en el caso de los hogares.

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El dique de contención antiinflación

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El grado de transitoriedad del brote de inflación generado por el alza desorbitada de la electricidad, y en menor medida del aumento de costes de producción provocado por la falta de suministros, determinará en buena medida el rumbo de la economía en el próximo año. Si se tratara de un fenómeno más persistente de lo previsto, los bancos centrales no tendrían más remedio que seguir por el camino de endurecimiento de la política monetaria iniciado esta semana.

Un camino que ha llevado ya al Banco de Inglaterra a incrementar sus tipos de interés, a la Reserva Federal a anunciar lo mismo para el próximo ejercicio y al BCE a suprimir a partir de la primavera el programa de compras de deuda por razones de pandemia. La cuestión es transcendental para nuestra economía que tendrá que recurrir a los mercados para financiar la deuda. El BCE ha comprado la totalidad de los bonos públicos emitidos desde el inicio de la crisis, y por tanto nos asomamos a un encarecimiento de la carga financiera para el Estado.

En la pugna que se ha desatado entre partidarios y detractores de la tesis de transitoriedad, la clave está en cómo reaccionarán los salarios. De momento el mercado laboral actúa como dique de contención, al menos en la UE. En el tercer trimestre, los costes laborales por asalariado se incrementaron apenas un 2,4% en la zona euro, es decir dos puntos menos que el IPC. Además, pese al repunte de la inflación, no se aprecia una tendencia clara. Los convenios colectivos ratificados hasta noviembre en España se muestran ajenos a la inflación, con incrementos pactados que oscilan en torno al 1,5% pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

Fuentes:Ministerio de Trabajo y Economía Social, INE y Eurostat.

Además, los salarios evolucionan al compás de la inflación subyacente, evidenciando el esfuerzo de moderación por parte de los asalariados pero también de las empresas (salvo las eléctricas, sobrerremuneradas). Ese pacto social tácito depende en parte de factores que podrían perdurar, como la elevada tasa de desempleo que pesa como una losa sobre las expectativas salariales, o el golpe de la pandemia y su corolario: una ingente capacidad de producción ociosa, y la compresión de los márgenes para recuperar la actividad en un entorno internacional intensamente competitivo. Nada que ver con la situación en EEUU, donde el paro roza mínimos y la Gran Renuncia ha expulsado del mercado laboral a millones de personas, cuando de este lado del Atlántico, y singularmente en España, la tasa de actividad ha vuelto a su nivel precrisis.  importar desde china

Sin embargo, también se presentan desafíos en el horizonte de la inflación. El principal, una presión adicional de los precios energéticos. Si bien se da por descontado que éstos seguirán al alza durante el invierno, como lo avalan los mercados a plazo del gas, también se anticipa una relajación a partir de la primavera. Si ésta no se produjera, una espiral de precios sería difícil de contener. En primera línea se encuentran las empresas en los sectores electro-intensivos (química, transporte, agroindustria), o los sectores más expuestos a los cuellos de botella (muebles, construcción, automoción). Sus márgenes podrían desaparecer, abocando a incrementos de precios so pena de entrar en números rojos.

En cuanto al mercado laboral, habrá que vigilar los fenómenos de escasez de mano de obra que van apareciendo. Las carencias del aparato estadístico dificultan el diagnóstico, pero algunas patronales alertan de problemas de falta de personal, que podrían agudizarse a medida que los fondos europeos se van desplegando. De ahí la importancia de la reforma anunciada del servicio público de empleo.

Con todo, los halcones se han apuntado un tanto con las recientes decisiones del BCE, pero están lejos de haber ganado la partida: el ritmo de retirada de los estímulos, y las posteriores decisiones en materia de tipos de interés, dependerán de los efectos inflacionarios de segunda ronda de la crisis energética. Nos jugamos el coste de financiación de la deuda.

ACTIVIDAD | La desaceleración de la actividad se confirma en el cierre de año, según uno de los principales termómetros de la coyuntura en la zona euro (el índice PMI de producción, si bien todavía en terreno expansivo, desciende hasta el nivel 53,3 en diciembre, 2,1 puntos menos que en noviembre). Sin embargo, los cuellos de botella se suavizan, y las empresas reportan menos retrasos en el abastecimiento de suministros. Ahora el principal factor limitativo reside en las restricciones generadas por la variante Ómicron, y en la nociva espiral de precios de la electricidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vuelve el miedo a la estanflación

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Con el avance de la vacunación las incertidumbres ligadas a la pandemia han remitido, pero su lugar ha sido ocupado por nuevos y preocupantes riesgos. Concretamente, el aumento de la inflación, unido a diversos shocks de oferta, han devuelto a la actualidad un término que casi habíamos olvidado: estanflación. Es decir, inflación a la vez que estancamiento económico.

Hasta ahora, el aumento de la inflación de los precios al consumo ha sido el resultado fundamentalmente de circunstancias transitorias. Asimismo, el fuerte encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, así como los retrasos en los suministros de componentes, factores todos ellos que están suponiendo un aumento muy notable de los costes de producción, también se consideran de naturaleza transitoria, al ser consecuencia de los cuellos de botella generados tras el retorno a la normalidad.

Pero crece el temor a que nos encontremos ante un fenómeno más duradero. Para empezar, es muy posible que la situación de elevados precios de las materias primas persista, ya que detrás de ella también existen motivos más permanentes: una demanda que va a mantenerse en niveles muy elevados debido a las enormes inversiones que se prevén relacionadas con la transición energética y financiadas con masivos paquetes fiscales, y una oferta limitada por las escasas inversiones realizadas en los últimos años. A ello se suma el aumento disparado del precio de la electricidad, sin perspectivas de remitir en un futuro próximo, debido también, en parte, a un factor permanente: el aumento del precio de los derechos de emisión de CO2, necesario para realizar la transición energética. En suma, es muy posible que la acumulación y persistencia en el tiempo de tantos y tan variados incrementos de costes, acabe trasladándose a los precios finales al consumo. Dicho traslado solo sería parcial, debido a la intensa competencia global, de modo que también se resentirían los márgenes empresariales. El siguiente paso sería que los trabajadores tratasen de defenderse de la pérdida de poder adquisitivo mediante mayores exigencias salariales, estrechando aún más los márgenes, lo que podría desembocar en una espiral salarios-precios. Otro ingrediente necesario para alimentar este mecanismo también se encuentra presente en la economía: la expansión monetaria, a la que se recurre de forma masiva para financiar los históricos programas fiscales aprobados por los gobiernos.

“Aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados”.

María Jesús Fernández

Por el lado de la actividad, la recuperación de la industria ya se ha paralizado en la eurozona por la falta de componentes, y por si todo ello fuera poco, se empieza a hablar de la posibilidad de una crisis energética durante el próximo invierno por la escasez de gas natural, crisis que ya ha dado sus primeros coletazos en China, donde en los últimos días se han producido frecuentes cortes de luz. Shocks de oferta y una espiral salarios-precios en un entorno monetario de gran laxitud es exactamente lo que ocurrió durante la etapa estanflacionaria de los años 70, y no es descartable que se repita en la actualidad.

Pero independientemente de lo más o menos factible que sea este escenario, la cuestión de fondo es que los agentes empiezan a desconfiar de los bancos centrales como garantes del control de la inflación. Los propios bancos centrales han dedicado muchos esfuerzos en los últimos tiempos a señalar su permisividad hacia tasas más elevadas. Pero no solo es una cuestión de permisividad: aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados. Con el fin de evitar una nueva crisis de deuda, el BCE podría verse obligado a perpetuar de forma indefinida una política excesivamente laxa que seguiría alimentando el proceso inflacionista. Esta pérdida de credibilidad de la autoridad monetaria facilita el desanclaje de las expectativas de inflación, un proceso muy peligroso por los abruptos ajustes a que daría lugar en los precios de los activos financieros, cuyo resultado final sería un aumento de los tipos de interés a largo plazo, acompañado, como es lógico, de una recomposición de las primas de riesgo. Ni que decir tiene lo que este escenario podría implicar para un país tan endeudado como el nuestro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Bitcoin en El Salvador: sálvese quien pueda

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Otra vez en el ojo del huracán, un no parar desde hace más de un lustro. El anuncio del gobierno de El Salvador de la adopción de bitcoin como moneda de curso legal y la reciente propuesta regulatoria de Basilea vuelven a poner encima de la mesa lo complejo que es delimitar el campo de juego de monedas digitales y criptoactivos. Cada vez es más necesaria la coordinación internacional. El fuerte crecimiento de este tipo de divisas y activos –de evidente riesgo– ha irrumpido en los mercados de inversiones de la última década. La indefinición de un marco regulatorio que dote de mayores garantías estos mercados y plataformas refuerza el interés y la polémica.

El caso de El Salvador es paradigmático. Primero, porque precisamente la semana pasada, tras el anuncio, bitcoin sufrió una severa corrección del 14%. Es la apuesta de un país como campo de pruebas, como una de las “cunas” futuras de bitcoin. Puede alentar otras inversiones digitales en el futuro. Teóricamente, esto favorecería a un país con un elevado nivel de pobreza y limitadas capacidades de crecimiento. Aunque el mundo es para los valientes, existen también innumerables riesgos en esta prueba de laboratorio. En primer lugar, adoptar la moneda de un país tercero –como ocurre con el dólar americano– o de una divisa digital descentralizada y no respaldada por banco central alguno, reduce la capacidad de maniobra para las políticas fiscal y monetaria. El impacto sobre los presupuestos públicos y la deuda –ya en categoría de “bono basura”– es impredecible. Genera grandes incertidumbres y posibilidad de especulación. Asimismo, el bitcoin no funciona bien como medio de pago. Es muy probable que las familias salvadoreñas, con bajos niveles de educación financiera, no conozcan bien las implicaciones de un instrumento tan volátil y opaco. Mucho menos para emplearlo como instrumento para realizar transacciones cotidianas.

Parte del problema es la falta de una regulación internacional específica y adecuada. Como (casi) siempre, la regulación parece que empezará por la banca. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha presentado una propuesta de regulación de las operaciones con “criptos” para las entidades financieras que deseen tener estos instrumentos en su balance, en el que exige un requerimiento de recursos propios tan duro como el de los préstamos morosos. El descontento de buena parte de los bancos es evidente, ya que limita las posibilidades para competir con los nuevos operadores tecnológicos. Si tan peligroso son bitcoin, ethereum y sus similares, lo que se precisa es que se regulen estos activos, más allá de la banca. No olvidemos que despiertan el interés de todo tipo de inversores, grandes y pequeños, particulares e inversores institucionales. Son instrumentos complejos, sobre todo para quienes no entienden su funcionamiento. Por ello, tiene poca lógica que los mayores especialistas en evaluación de inversiones y de sus correspondientes riesgos tengan un tratamiento más gravoso que el resto. Es el momento de dar un paso adelante entre todos y entender mejor las grandes posibilidades y riesgos que suponen los instrumentos basados en blockchain, para que una gran oportunidad no se convierta en un “sálvese quien pueda”.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La era del dinero mágico toca a su fin

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Los buenos resultados que se han dado a conocer la pasada semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.  

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la seguridad social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación) lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios.

Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir, sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

Fuente: INE, Tesoro Público y Funcas.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) relativamente a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de hacer frente a estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultra-expansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público, y la buena asignación de los fondos europeos, es crucial a este respecto. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anti-cíclico europeo es otro ingrediente —las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad—.

En cuanto a
las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado
en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política
económica no puede ser tan dependiente del BCE .

EMPLEO | El número de afiliados a la seguridad social se incrementó en agosto en 126.000, con cifras desestacionalizadas por Funcas. Descontando la reincorporación de los trabajadores en ERTE y otros dispositivos, el empleo “efectivo” se incrementó en 161.000 personas, encadenando seis meses de crecimiento. No obstante, hay que tener en cuenta que a final de agosto aún permanecían 272.000 asalariados en ERTE y había unos 222.000 autónomos recibiendo prestación. Con todo, en términos efectivos, aún faltan 725.000 empleos para recuperar el nivel de febrero de 2020 en el sector privado. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La aparente levedad de la deuda

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.  

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits. 

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad. 

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.   

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.  

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados. 

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿Vuelve la inflación?

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La inflación vuelve a encontrarse en el centro de atención tras más de una década durante la que había dejado de ser motivo de preocupación —si acaso, lo era por excesivamente reducida—. En España, el año pasado acabó en tasas negativas, y desde entonces ha escalado hasta el 2,7% en mayo. En el resto de la eurozona y en EEUU se ha producido una evolución similar. Este comportamiento reciente nos mueve a preguntarnos si estamos inaugurando una nueva etapa de inflación elevada, y las implicaciones que puede conllevar en cuanto a la política monetaria y otras derivadas.

Por el momento se trata de
incrementos puntuales consecuencia fundamentalmente de la reversión de ciertos
movimientos en los precios que tuvieron lugar el pasado año con motivo de la
pandemia. Así, las fuertes bajadas de precios de bienes energéticos que se
produjeron entonces como consecuencia de la caída del precio del petróleo, y
que llevaron la inflación a tasas negativas, se han revertido en el año actual,
con lo que la tasa ha ascendido de forma acusada. En los próximos meses veremos
más efectos de este tipo, concretamente en los servicios: el año pasado los
precios de determinados servicios muy vinculados a la actividad turística, como
hoteles, agencias de viajes y billetes de avión, sufrieron recortes muy
significativos, que se reflejaron en una caída de la tasa de inflación en
julio; si este año se produce una cierta normalización de la actividad, cabe
también esperar una recuperación de los precios de esas actividades, lo que inducirá
un nuevo ascenso de la tasa de inflación en dicho mes.

Hay alguna otra circunstancia que
ha acentuado la subida de la inflación recientemente, como el encarecimiento de
la electricidad, pero en todo caso se trata de un fenómeno puntual, es decir, supone
un incremento en el nivel del IPC que no se espera que se repita, al menos de
una forma continuada.

En definitiva, los ascensos
recientes de la inflación se consideran en estos momentos el resultado de
fenómenos puntuales, no el reflejo de un aumento de las presiones
inflacionistas de la economía que pueda dar lugar a tasas elevadas de inflación
de forma continuada y persistente, que es la definición de todo fenómeno
inflacionista.

La cuestión es si esto puede cambiar en el futuro próximo. Los precios de las materias primas han aumentado notablemente, al igual que los precios de los fletes de transporte marítimo. Las empresas industriales reportan dificultades de abastecimiento de ciertos insumos, al tiempo que reconocen que comienzan a trasladar el aumento de costes a los precios. Por otra parte, en ciertas actividades muy castigadas por la pandemia, como bares y restaurantes o cultura y entretenimiento, es muy posible que la demanda se recupere más rápido que la oferta, ya que muchas empresas han desaparecido. Las supervivientes pueden aprovechar para elevar sus precios y sanear unas cuentas muy dañadas tras tantos meses de restricciones.

En el caso de otros países, sobre todo en EEUU, a los fenómenos anteriores hay que sumar otro: el posible efecto inflacionista de un aumento generalizado de los salarios derivado de la dificultad que numerosas empresas están encontrando para cubrir sus necesidades de mano de obra. Algunas multinacionales muy conocidas ya han anunciado subidas de sueldos.

Finalmente, a lo anterior hay que añadir el potencial, aunque todavía incierto, impacto que pueda tener sobre la inflación el enorme incremento de la masa monetaria a que han dado lugar las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales, que han supuesto de facto una monetización de los déficits públicos generados para combatir los efectos de la pandemia.

En los próximos meses, por tanto, es probable que la tasa de inflación siga en ascenso, tanto en España como en Europa y EEUU, aunque por ahora no parece que estemos a las puertas de un proceso inflacionario. No obstante, el gran enemigo de la renta fija es la inflación, de modo que, si los inversores se ponen nerviosos ante la posibilidad de un ascenso más permanente, o incluso de la finalización antes de lo previsto de las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales, podrían producirse grandes seísmos en los mercados financieros, con ascensos bruscos de los tipos de interés —ya hemos presenciado en las últimas semanas algunos episodios de repuntes—. Todo ello podría tener un impacto importante sobre nuestra deuda pública.

Un reajuste en las expectativas de inflación puede suponer un gran reto para los bancos centrales y para las economías endeudadas como la española. Deberemos, por tanto, estar vigilantes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión.

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Adictos al BCE

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La acumulación de un ingente volumen de deuda pública desde el inicio de la crisis ha abierto un debate acerca de su sostenibilidad. La Comisión Europea espera medidas de consolidación, “tan pronto como las condiciones lo permitan”, sin más precisiones. Otros abogan por la cancelación de la toda la deuda emitida por la pandemia a través de su monetización por el BCE, de modo que la política fiscal se vería así exenta de ajustes. Esta tesis, aunque incompatible con los tratados, gana terreno entre algunos Gobiernos, más recientemente el italiano.

La cuestión no es acuciante a corto plazo, por el consenso acerca de la necesidad de un papel destacado del Estado para apoyar la economía y el empleo, a costa de un agravamiento de la situación de las cuentas públicas. Los Estados se enfrentan a un desplome de sus ingresos que no conviene compensar mediante alzas de impuestos, a la vez que incrementan el gasto para sostener un sector privado anémico. En España, la deuda pública se incrementará este año en cerca de 150.000 millones y la de las empresas lo hará en al menos 70.000, mediante créditos avalados, moratorias y otras facilidades que, de no devolverse, podrían convertirse en pasivos para el Estado. Pese a la aportación de ayudas europeas, la deuda todavía alcanzaría en 2021 cerca del 120% del PIB, 25 puntos más que antes de la crisis.

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(*) Ratio de intereses pagados sobre deuda de las AAPP.

Fuente: Banco de España.

Además, si bien la deuda crece, su carga se aligera gracias a la acción del BCE que compra la mayor parte de los bonos públicos emitidos. Esta política ha creado un fenómeno de escasez, de manera que el mercado está dispuesto a renunciar al interés que en condiciones normales reportan los bonos. El rendimiento del título de referencia a 10 años roza el valor cero, y se ha instalado en valores negativos para los plazos inferiores.

Ante el riesgo elevado de una recaída de la economía europea, que amenaza con abrir un frente financiero en la crisis, el BCE se prepara para anunciar una nueva ronda de estímulos, que podría incluir una prolongación del programa excepcional de compra de deuda por razones de pandemia más allá de su plazo vigente de junio de 2021. También podría elevar el incentivo que aporta a los bancos para que estos concedan nuevos préstamos a las empresas.

Pero la deuda nos acompañará tras la crisis. En un escenario “optimista” de crecimiento sostenido gracias a la introducción de reformas y al plan de recuperación, la deuda apenas descendería hasta el final del periodo de ayudas europeas. En 2027 todavía se situaría en el 117%, siempre y cuando se mantengan tipos de interés cuasi nulos.

En esa tesitura, ¿se atreverá el BCE a desenchufar el grifo del dinero “gratis”? Sin duda Fráncfort procederá con cautela, incluso cuando llegue la recuperación de la mano de la vacuna. Porque la economía se ha vuelto tan dependiente de los estímulos que el BCE solo podrá retirarlos muy gradualmente. Un súbito encarecimiento del crédito provocaría la quiebra de muchas empresas que viven a crédito, y echaría al traste la recuperación. Los Estados más endeudados, como el nuestro, se verían abocados a un drástico plan de ajuste.

Esto no significa que el banco central esté dispuesto a elevar significativamente sus objetivos de inflación para así erosionar el valor de los pasivos. Ni que estará dispuesto a perdonar la deuda, algo inaceptable para los partidarios de la ortodoxia. Pero sí que podría mantenerla por un tiempo indefinido en sus balances, hasta que las economías europeas logren desintoxicarse.

Para la política fiscal española, el camino pasa primero por restablecer las condiciones de una sólida expansión, algo que se prevé para 2022 que es cuando el sector privado estará en condiciones de funcionar con cierta normalidad —las previsiones de Funcas, que incorporan la vacuna, apuntan a un crecimiento superior al 6% los dos próximos ejercicios—. Entonces llegará el momento de aplicar un plan de corrección de los desequilibrios. Comprar reseñas Google.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los estados, al rescate

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Con el colapso de la actividad en sectores de enorme peso en nuestra economía como el turismo, la hostelería y el transporte, muchas empresas han contraído un volumen ingente de préstamos que las sitúa al borde de la insolvencia. Según estimaciones derivadas de la central de balances, una de cada siete empresas, que dan empleo a cerca de dos millones de personas, está sobreendeudada.

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Fuentes: Banco de España y previsiones Funcas.

Conviene por tanto recordar que una de las principales lecciones de anteriores crisis es que el exceso de endeudamiento del sector privado puede lastrar la economía durante un tiempo más o menos largo, y provocar un estancamiento prolongado del nivel de vida. Las empresas sobreendeudadas no solo se resisten a añadir más pasivos a sus deteriorados balances, sino que incluso cuando la recuperación está en marcha prefieren dedicar sus ingresos a devolver préstamos en vez de invertir. Los bancos centrales intentan sin éxito paliar la situación abaratando los créditos, sin que esas empresas respondan a los incentivos. Prueba de ello, las dos décadas perdidas por Japón.

Por otra parte, ese contexto de abundancia de liquidez es propicio a nuevas burbujas financieras y a la proliferación de actividades de baja productividad que solo se mantienen con dinero barato y bajos salarios.

Por tanto, el statu quo entraña muchos riesgos. La solución, sin embargo, no puede consistir en aceptar como un mal necesario la quiebra de las empresas sobreendeudadas. Los negocios no son responsables de las restricciones aplicadas como consecuencia de la pandemia —tampoco los trabajadores que dependen de ellos—. Además muchos son viables y podrán reanudar su actividad cuando aparezca un antivirus efectivo. Ante una perspectiva tan preocupante, ha sido acertado prorrogar el periodo de devolución de los créditos concedidos por el ICO con avales públicos, y en adaptar los procedimientos de concurso de acreedores.

No obstante, esto no resuelve el problema de fondo, que es la falta de ingresos empresariales y su corolario, la elevación inexorable de las necesidades de financiación del tejido productivo. A corto plazo, la situación se aliviaría con la aportación de transferencias directas a negocios en dificultad por razones vinculadas a la pandemia, sobre todo pymes y autónomos que son las más vulnerables. Las grandes ya tienen acceso al fondo de solvencia para corporaciones estratégicas, dotado con 10.000 millones.

En Alemania, por ejemplo, el Estado compensa el 75% de las pérdidas incurridas por empresas afectadas por las restricciones impuestas en las últimas fechas para frenar los rebrotes —plan “ayuda de noviembre”—, dotado con 10.000 millones. El Gobierno francés, siguiendo los mismos pasos, acaba de crear un fondo de solidaridad para empresas y autónomos que cubre el 80% de las pérdidas generadas por los confinamientos de la segunda ola. Y el ejecutivo italiano prevé en su presupuesto para 2021 ayudas por 4.000 millones en condiciones similares. En todos los casos, se imponen límites a las transferencias, de forma que las pequeñas unidades productivas son proporcionalmente las más beneficiadas.

Además, Bruselas ha dado el visto bueno a esta estrategia, siempre y cuando los dispositivos estén acotados en el tiempo y que se focalicen en las empresas más perjudicadas por los cierres administrativos. Por la misma razón, la Comisión aboga por la extensión de las políticas de apoyo al empleo y al desarrollo de nuevas cualificaciones, todo el tiempo que dure la pandemia.

Si bien el agujero presupuestario se agravará, las medidas serían susceptibles de prevenir una pérdida adicional de tejido productivo, tras un 2020 que nos sitúa en posición desfavorable en Europa ante una posible recuperación. Además, muchas de las empresas sobreendeudadas han recibido créditos del ICO avalados por el Estado. A falta de ayudas, podrían suspender sus pagos, acrecentando el desequilibrio de las cuentas públicas a medio o largo plazo. El coste para Hacienda es por tanto ineludible. Asumirlo sin demora tendría enormes ventajas económicas y sociales.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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