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La disciplina fiscal y la transición verde

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El Gobierno que salga de las urnas, cualquiera que sea, se enfrentará a un entorno exterior que, además de condicionar su acción, se caracteriza por fuertes contradicciones. Una de las más patentes atañe al espacio de política fiscal. Por una parte, Bruselas insta a los países miembros a volver a la disciplina presupuestaria. Incluso incorporando la propuesta de flexibilización de los objetivos, adaptándolos a la situación de cada país, un esfuerzo de contención parece ineludible para las economías más endeudadas como la nuestra. Simultáneamente, muestra su preocupación por los efectos del cambio climático y aboga por un esfuerzo colosal de inversión que ronda el 2% del PIB europeo hasta 2030.

Estos objetivos pueden coincidir en el largo plazo: la descarbonización ayudaría a relajar la presión sobre los precios energéticos y de algunos alimentos que empiezan a escasear como consecuencia de la sequía, y por tanto generaría actividad y recursos públicos necesarios para reducir el déficit. Pero, en la práctica, la transición hacia ese largo plazo plantea dilemas complejos en el actual marco de gobernanza europea. Según un informe muy comentado de Pisani-Ferry sobre transición verde, se puede a la vez reducir el desequilibrio fiscal e incrementar la inversión verde, pero esto exigiría medidas draconianas de recorte de otros gastos o una elevación de impuestos sobre la clase media, difíciles de asumir en nuestras democracias.

También se podría
posponer el objetivo de reducción del déficit, a expensas de que los mercados quieran
comprar la deuda emitida por cada país, además de la que vaya amortizando el
BCE en el marco de su política de drenaje de liquidez. En todo caso esta es una
eventualidad muy improbable políticamente. Otra opción sería la dilución de los
objetivos de descarbonización, exacerbando el estrés climático y dejando en
herencia el grueso del esfuerzo a las futuras generaciones.

La coherencia, sin embargo, podría venir de una extensión del programa Next Generation orientada a la inversión verde y financiada con recursos mancomunados. Esta opción, que parece ser la vía preferida por el Comisario Gentiloni, aliviaría el dilema fiscal-ecológico, aunque sin resolverlo del todo ya que la deuda mancomunada recae indirectamente en los Estados miembros. Pero sobre todo, el informe Pisani-Ferry pone de manifiesto las condiciones mínimas de eficacia de tal programa europeo: la inversión pública tiene que ir a la par de una mayor previsibilidad jurídica así como de un alineamiento de los incentivos a la inversión privada en tecnología que sirva los objetivos medioambientales. También conviene que esa política se formule a nivel del conjunto de la Unión, en vez de consistir en una mera acumulación de proyectos nacionales, defecto del que adolece el Next Generation. Por tanto, además de ponerse de acuerdo en el buen diseño de la estrategia, los países miembros deberían aceptar el traspaso a Bruselas de una parte de su soberanía económica y fiscal. 

Ese paso hacia una mayor integración se enfrenta a reticencias bien conocidas en el seno de Europa, pero las diferencias entre el núcleo “frugal” y la periferia “dispendiosa” se han desvanecido. La Europa meridional ya no se percibe necesariamente como un lastre, ni desde el punto de vista del crecimiento económico ni de la disciplina presupuestaria: según los datos relativos al primer trimestre divulgados esta semana por Eurostat, Portugal arroja un superávit y el déficit español desciende hasta situarse por debajo de la media europea o, incluso, de la propia Alemania. En nuestro caso queda mucho camino por recorrer para afianzar el resultado, con una deuda que pesa todavía el 112% del PIB, una de las más elevadas de la UE. Pero las tornas podrían estar cambiando. Eso, junto con la urgencia de la transición energética, permite enfocar la reforma de las reglas fiscales europeas de manera distinta. Esta es por tanto una oportunidad, además de una responsabilidad que condicionará nuestra estrategia económica.


DÉFICIT | Según Eurostat, las cuentas de las administraciones arrojaron un déficit equivalente al 1,9% del PIB en el primer trimestre (con datos desestacionalizados), frente al 3,2% del conjunto de la eurozona. Este resultado podría provenir en parte del tirón del crecimiento español en el inicio del año, y por tanto conviene esperar para determinar si se trata de una mejora estructural. El gasto público representó el 45,2% del PIB (4,2 puntos porcentuales por debajo de la media europea). Los ingresos, por su parte, alcanzaron el 43,2% del PIB (tres puntos menos).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La nueva vida de la política industrial

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Tras haber estado
denostada, la política industrial está operando su gran retorno en la agenda
pública. El desafío es mayúsculo para Europa, cuya estrategia se ha basado en
el mutilateralismo y la libre competencia dentro del mercado único. Un mantra
que ha empezado a resquebrajarse con la relajación de la normativa europea de
ayudas públicas. En 2022, el gobierno alemán aprovechó esa ventana de
oportunidad para dedicar nada menos que 163.000 millones de euros a
subvenciones y transferencias de capital —en buena parte a su aparato
industrial—, más del doble que antes de la pandemia, y cuatro veces más que
España.        

El giro responde en parte
a la naturaleza disruptiva de las transformaciones tecnológicas que atraviesan
el tejido productivo, particularmente en los albores de la Inteligencia
artificial. La urgencia de la lucha contra el cambio climático es otra
importante consideración. Pero el factor clave es geopolítico: la política
industrial es la columna vertebral de la pugna por el liderazgo tecnológico de
las principales potencias mundiales. 

Por fortuna España dispone de los fondos Next Generation para afrontar estos retos, unos recursos que conforman los principales ejes de su política industrial. Sin embargo, la experiencia pasada muestra que el éxito no está asegurado. Depende, en primer lugar, de la incorporación del punto de partida. Nuestra industria representa algo más del 13% de la economía, siendo el nuestro el único de los grandes países que ha conseguido elevar ese porcentaje en relación a la situación previa a la pandemia. Pese a ello, la industria tiene un peso menor que en Alemania (20,7%) e Italia (16,3%). Conviene, por tanto, concentrar los esfuerzos en los sectores donde nuestro tejido presenta una ventaja comparativa.


Estos sectores no son nada fácil de identificar —y esa es otra lección de la historia económica—, sobre todo teniendo en cuenta la rapidez de las transformaciones y por tanto la dificultad inherente a la hora de detectar desde el Estado los proyectos con más potencial. De ahí la importancia de inspirarse de las innovaciones que van surgiendo por las propias fuerzas del mercado en los ámbitos prioritarios para la política industrial, es decir las transiciones digital y verde. Concretamente, una parte de los 84.000 millones solicitados a la UE como parte del plan de recuperación podría desplegarse en función de las señales que aporta la financiación privada, para así ejercer de palanca y atraer nuevas inversiones en sectores prioritarios. Este es un instrumento que también se caracteriza por su agilidad, ya que el proceso de selección viene determinado por el interés de los inversores.

Otro factor crucial es la
complementariedad con los grandes centros universitarios, como lo evidencia la
industria farmacéutica española. La aportación de fondos europeos podría por
tanto estar condicionada a la formulación de proyectos conjuntos entre la
industria y la investigación, algo que, por otra parte, actuaría como acicate
para la atracción de talento investigador.

Las subvenciones directas,
incluso dentro de un proceso de licitación competitiva, tienen el inconveniente
de la lentitud de los procedimientos. Y se exponen al riesgo de competencia espuria
entre países miembros en su esfuerzo de atraer inversiones en sectores clave.
Este está siendo el caso de los microchips, con una espiral de ayudas que
podría ser perjudicial tanto para las arcas públicas como para la eficiencia de
conjunto: al final, podría “ganar” la ubicación que más subvenciones ofrece y
no necesariamente la mejor posicionada de cara al interés general.

Todo ello evidencia la
importancia de la buena articulación entre los instrumentos de política
industrial y las reglas fiscales y de competencia europeas. Unas reglas, en
vigor hasta la pandemia, que se formularon en el momento de mayor esplendor de
la globalización y de la supremacía del mercado como impulsor del crecimiento.
En la actual era geopolítica, sin embargo, la política macroeconómica es ya
indisociable de la estrategia industrial.    
 

COMERCIO EXTERIOR | Se mantiene la buena racha del comercio
exterior. En el periodo de enero a mayo, la balanza comercial (diferencia entre
exportaciones e importaciones de bienes) redujo su déficit hasta 14.800
millones, casi la mitad que un año antes. El déficit se explica sobre todo por
las compras de productos energéticos a países terceros. Los intercambios con
países de la UE, sin embargo, arrojan un superávit, que contrasta con el
déficit intra-comunitario de Alemania, Francia e Italia. Además, ese superávit
no para de crecer (8.600 millones este año frente a 6.999 en el pasado
ejercicio).               

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevo factor de resiliencia

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Que la economía española ha capeado mejor de lo vaticinado las consecuencias de la crisis energética, de la inflación y de una guerra, es ya una evidencia. La pregunta es hasta qué punto puede seguir sorprendiendo. Para responder, aparte de realizar un ejercicio de humildad, es importante identificar la sostenibilidad de los principales pilares del impulso. Algunos, como la estabilización de los mercados energéticos o la normalización del turismo, seguirán teniendo un impacto positivo pero cada vez menor al tratarse de fenómenos por naturaleza transitorios.  

Otros, como el tirón de las exportaciones de productos industriales y de servicios no turísticos, alentados por el buen posicionamiento competitivo de nuestras empresas, parecen más sólidos. Es un hecho que el sector exterior ha sido el principal artífice del crecimiento desde finales del pasado ejercicio (de ahí buena parte del error de previsión). Sin embargo, el debilitamiento de los mercados europeos deja escaso margen de sorpresa. La fuerte caída de los indicadores de coyuntura de la eurozona es preocupante a este respecto. 

Asimismo, se percibe una desaceleración del mercado laboral, que ha sido otro importante factor de resiliencia en esta etapa. Ante el riesgo de no disponer de personal suficiente durante el periodo vacacional, las empresas habrían anticipado las contrataciones durante la primavera, de modo que no cabe ya esperar grandes avances. Los datos de afiliación de junio, menos boyantes que la norma para un inicio de temporada, ya apuntan en esta dirección.         

Pero la principal incógnita radica en la pugna entre dos fuerzas contrapuestas: las subidas de tipos de interés, y, por otra parte, el restablecimiento del poder adquisitivo de los salarios y su posible efecto en el consumo. La desescalada de los precios de las materias primas energéticas y de las que entran en la cadena alimentaria está ayudando a doblegar el IPC. Asimismo, se espera una disipación de la presión alcista de los beneficios empresariales, que ya se sitúan por encima de los valores pre-pandemia en términos agregados (con enormes diferencias entre sectores, según los datos de la Agencia Tributaria), en un contexto de debilitamiento de las expectativas.


Todo ello apunta a una paulatina desaceleración del IPC, que coincide con el repunte de los salarios: éstos crecen ya por encima de 3% (en concepto de salarios pactados), dejando atrás el periodo de erosión de la capacidad de compra de los hogares que se inició con el brote inflacionario. El alza de las remuneraciones en relación a los precios, en consonancia con el acuerdo salarial, aportará un respiro al consumo, muy alicaído últimamente. Sin embargo, este efecto será sin duda limitado a corto plazo, ya que los hogares querrán asegurarse que ese plus de ingresos es sostenible antes de gastarlo.

Entre tanto, el BCE, preocupado por las presiones subyacentes en Alemania y otros países del núcleo duro del euro, seguirá subiendo tipos de interés: nos asomamos a una nueva vuelta de tuerca este mismo mes, y otra después del verano, lo que llevará el euríbor a nuevos máximos. Los tipos de interés se mantendrían en ese nivel durante bastante tiempo, hasta que el gurú monetario considere que el proceso de desinflación es irreversible.

Con todo, el ciclo de restricción monetaria pesará necesariamente sobre la coyuntura —ya ha dado pie a un descenso de los préstamos de nueva concesión a empresas y particulares—. El ejercicio podría acabar con un crecimiento del PIB superior al 2%, gracias a la progresiva recuperación de los salarios unida al efecto arrastre asociado al buen inicio de año. Pero, con la desaparición de este último factor, una neta ralentización parece inevitable para el 2024. Eso, siempre y cuando la política monetaria no sobrerreaccione, ni que los costes financieros se disparen, siendo éste el principal riesgo de previsión. A la inversa, el entorno de recuperación de renta disponible de los hogares podría abrir la vía a una trayectoria económica más favorable de lo anticipado.

BALANZA EXTERNA | La balanza de pagos por cuenta corriente arrojó un superávit histórico en el primer trimestre de este año, de 10.300 millones de euros, la mejor cifra de un primer trimestre de toda la serie histórica. El déficit de la balanza comercial de bienes se redujo con respecto al mismo periodo del pasado año, mientras que el superávit de las balanzas de servicios, tanto turísticos como no turísticos, creció de forma notable, solo mínimamente compensado por un ligero incremento de los pagos netos al exterior por rentas de la propiedad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Virtudes y vicisitudes de la desinflación

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El descenso de la inflación por debajo del umbral del 2% —siendo España, junto con Bélgica, el primer país de la zona euro que lo consigue en lo que va de año— es una buena noticia para el bolsillo de los consumidores y fortalece la posición competitiva en relación a nuestros principales socios comunitarios. Sin embargo, la divergencia entre países en el ritmo de desescalada de los precios también pone de manifiesto la dificultad para el BCE en su tarea de encontrar una senda monetaria adaptada a todas las situaciones: el tipo de interés podría acabar siendo demasiado alto para nuestra economía, que ya ha alcanzado el objetivo de inflación, y laxo para otras, todavía sometidas a fuertes presiones.   

De momento, el balance es positivo. La demanda interna está estancada, pero la economía española sigue expandiéndose, fruto del plus de competitividad y del impulso de las exportaciones, especialmente aquellas dirigidas a los mercados europeos. Así se explica el fuerte incremento del superávit externo: según los datos del INE dados a conocer esta semana, el excedente superó el 6% del PIB en el primer trimestre, máximo absoluto de la serie histórica.

Conviene ponderar estos
resultados, porque el diferencial de inflación con la zona euro no es tan
pronunciado cuando se excluyen los componentes más volátiles del índice. Sin
energía ni alimentos, nuestra tasa de inflación se sitúa en torno a un punto y
medio por debajo de la media europea, cuando la brecha es de cuatro puntos en
concepto de IPC total. Por otra parte, el tirón internacional obedece en parte
a factores puntuales, como la normalización del turismo.

Pero la pregunta clave es si el tirón externo es sostenible en el actual contexto de endurecimiento de la política monetaria. En España el coste del dinero se sitúa por encima de la inflación desde el mes de abril. Es decir, los tipos de interés han pasado a ser positivos en términos reales, algo que tiende a lastrar el consumo de los hogares endeudados y la demanda de crédito por parte de las empresas, apuntando en sentido restrictivo. Alemania, sin embargo, se mantiene en la zona de tipos de interés reales netamente negativos, dando alas a los halcones que dentro y fuera del BCE preconizan nuevas vueltas de tuerca monetaria.


Mucho depende del impacto relativo del alza de los tipos de interés —cada vez más restrictivos con respecto a la demanda interna— frente al estímulo exportador que procede de la mejora de la competitividad. Para atenuar esta contradicción, y que la balanza siga inclinándose del lado positivo, es crucial que el dinamismo exterior se acompañe de más inversión y de un aumento de la productividad y de las remuneraciones. Esta sería la mejor manera de neutralizar el efecto depresivo de los tipos de interés. Conviene por tanto vigilar la puesta en marcha del pacto salarial y el despliegue de las reformas que más inciden en la inversión y en la productividad.

Por otra parte, la política económica debería integrar las asimetrías de inflación entre países miembros. Si bien la tarea de la política monetaria no es fácil en un contexto de heterogeneidad, conviene que todas las perspectivas, y no solo las más ortodoxas, se consideren por igual en la toma de decisión del gurú monetario, algo que, en el caso de España, aboga por una cierta contención en relación a futuras subidas de tipos. La política fiscal es la única susceptible de responder a la situación de inflación específica a cada país. En nuestro caso, puede jugar un papel clave de propulsor de inversión y reformas, en un contexto de reducción de los desequilibrios. Entre tanto, nos asomamos a un IPC en el entorno del 4% para el conjunto del año, y un crecimiento económico superior al 2%, mejorando en ambos casos la media europea.

IPC | La moderación de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al IPC en todas las economías europeas. La inflación ha dejado atrás el doble dígito (salvo en Eslovaquia). Sin embargo, descontando los componentes más volátiles, los precios siguen incrementándose significativamente por encima del objetivo del 2% en la mayoría de países. Además, persisten importantes contrastes entre la moderación relativa de los precios en el sur de Europa (en especial España, Chipre, Grecia y Portugal), y la persistencia de fuertes presiones en Europa central (Alemania, Austria, Italia, Países Bajos y repúblicas bálticas).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La tasa de inflación del Índice de Precios Industriales continúa en negativo

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IPRI | Mayo 2023


El Índice de Precios Industriales (IPRI) registró en mayo una tasa negativa —por tercer mes consecutivo— del -6,9% en términos interanuales, que se debe a la caída de los precios energéticos (-24,9%). El índice que excluye la energía continúa moderándose, hasta el 2,9%, tasa interanual no observada desde principios de 2021. A pesar de ello, este índice aún no presenta una tendencia de descenso, sino tan solo de estabilización (gráfico izquierdo).

Un análisis desglosado muestra que el abaratamiento de la energía y de otras materias primas se traslada ya a los primeros eslabones de la cadena de producción, como lo evidencia el descenso de los precios de los bienes intermedios (gráfico central). Sin embargo, el impacto en el resto de bienes es todavía limitado, a tenor de la tendencia, todavía alcista, del índice de los bienes de consumo no alimenticio.

En cuando a la industria alimentaria, su tasa de inflación encadena tres meses de importante contención hasta el 10,6% en mayo. El índice parece estar tocando techo tras dos años de intensos crecimientos mensuales (gráfico derecho). Esto apunta a que la moderación de las presiones alcistas sobre los precios finales al consumo de los productos alimenticios, que se vienen observando en los últimos meses, seguirán esa tendencia si no se materializan las nuevas incertidumbres derivadas del impacto de la sequía.

En síntesis, hay
señales claras de moderación de las tensiones inflacionistas en las fases
iniciales de la cadena productiva de los bienes industriales, pero aún no
alcanza las fases finales de la producción de bienes de consumo no
alimenticios. En cambio, los precios de fabricación de la industria alimentaria
parecen estar tocando techo.

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El modelo exportador español

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El sector exterior está aportando un saludable balón de oxígeno, propulsando la economía española por encima de los niveles de actividad previos a la pandemia. Ahora la incógnita es si ese pulmón se mantendrá pese a la desaceleración que se percibe en nuestros principales mercados de exportación.

Sin el impulso exterior, el PIB se situaría todavía un 2,5% por debajo del umbral fetiche de la era precovid, como consecuencia principalmente de la anemia del consumo privado, lastrado por la erosión de poder adquisitivo sufrida por los hogares. Entre los factores de demanda nacional, solo se salva el consumo público y, en menor medida, la inversión en equipo.

El panorama interno contrasta con el dinamismo de las exportaciones de bienes y servicios: hoy por hoy los clientes extranjeros compran más de 4 de cada 10 euros que se generan en España, en fuerte alza frente a 2019 y casi el doble que antes de la crisis financiera. Estamos por tanto asistiendo a la aceleración del proceso de internacionalización de nuestra economía. Como, por otra parte, las importaciones crecen a un menor ritmo, el resultado es una aportación positiva al crecimiento del PIB, más que compensando la debilidad de la demanda que emana de los sectores residentes.


La normalización del turismo es de gran ayuda, pero el tirón no procede solo del “sol y playa”. También cabe señalar el auge de los servicios no turísticos (30% desde finales de 2019 en términos reales, es decir descontando la inflación), y en menor medida de las exportaciones de mercancías (5,5%). Detrás de estas referencias está el mercado europeo, como lo evidencia el creciente superávit de los intercambios con la UE, más que triplicado desde 2019. Gracias a estos excedentes, hemos podido afrontar cómodamente el encarecimiento de la factura de las importaciones energéticas.

Otro potente factor es la inversión internacional en nuestro tejido productivo (la llamada inversión directa extranjera). Según datos armonizados de la OCDE, España es el país de la eurozona que más inversión directa recibe, después de Francia. Además, la entrada de capital productivo se ha casi duplicado en relación a 2019 (84%), un logro en un contexto de inversión en decline a nivel global (-27%). La inversión procede sobre todo de otros países europeos, de manera similar a lo que ocurre con las exportaciones. Todo ello configura la profundización del mercado único y una relocalización en nuestro país de las cadenas de producción de algunos sectores. Es prematuro determinar si se trata de un cambio estructural como consecuencia de la desglobalización, o bien de un fenómeno pasajero.

Pero no habrá que esperar mucho tiempo para saberlo: la economía europea está dando señales inquietantes de desaceleración, poniendo a prueba el pulmón exterior. Los indicadores de gestores de compra de la eurozona han dado un vuelco inesperado, lo que sería consistente con una cierta contracción de la actividad en este inicio de verano, especialmente en la industria. En España, los datos más recientes de ventas de grandes empresas y de afiliación a la Seguridad Social, con una primera quincena de junio sorprendentemente en negativo en términos desestacionalizados, también apuntan a un menor dinamismo. Las subidas de tipos de interés están provocando una reducción de la demanda a través de toda la eurozona, como lo muestra el inquietante descenso de los préstamos bancarios de nueva concesión. Nos asomamos por tanto a una segunda parte del año menos boyante.

Con todo, los hechos evidencian el buen posicionamiento competitivo de nuestro aparato productivo, algo que habrá que cuidar ya que necesitamos un excedente externo tanto para mantener la senda de crecimiento a corto plazo, como para aprovechar el proceso de reducción de riesgos, que redunda en un acercamiento de la producción a los lugares de consumo. El tiempo dirá si este fenómeno de reducción de riesgos, o de-risking, resulta beneficioso para la economía española. De momento, las sensaciones son positivas.

PIB | El crecimiento del PIB del primer trimestre ha sido revisado al alza, desde un 0,5% inicialmente publicado hasta un 0,6%. También se ha revisado al alza una décima la tasa de crecimiento del cuarto trimestre de 2022, hasta el 0,5%. Estas dos revisiones implican que en el primer trimestre de este año se alcanzó el nivel real de PIB del cuarto trimestre de 2019 (lo supera en apenas un 0,07%). Entre los países de la UE, solo Alemania y República Checa se sitúan por debajo de ese umbral (-0,5% y -1%, respectivamente).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón económico frente a su percepción

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.


La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013.  Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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España ante la reconfiguración de los intercambios globales

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La metamorfosis del proceso de globalización es cada vez más palpable, a tenor del distanciamiento que se está produciendo entre los grandes bloques comerciales, exacerbado por la doble crisis pandémica y energética. En la presentación de su último informe de perspectivas económicas, la OCDE constata que los obstáculos a los intercambios internacionales se han multiplicado por 10 en el último lustro (en términos del porcentaje de productos de importación sometidos a algún tipo de restricción entre 2010 y 2022). Una de las barreras comerciales más simbólicas de los nuevos tiempos es el plan Biden de apoyo masivo a la industria americana, algo inimaginable en la época, de facto extinguida, del llamado “consenso de Washington”.

El cambio de rumbo está siendo especialmente perjudicial para Europa, como lo evidencia el fuerte deterioro del saldo de sus intercambios frente a China y EE UU. El déficit con el gigante asiático se ha multiplicado casi por 3 en relación a la media prepandemia (en concepto de balanza por cuenta corriente de la Unión Europea). Y el superávit frente a EE UU está en vías de volatilizarse, dividiéndose por 4 durante el mismo periodo.

En España la tendencia es similar al resto de la UE. Y, más preocupante, el desequilibrio revela una dependencia creciente con respecto a los productos clave para la transición digital y ecológica. Es obvio que el objetivo europeo de autonomía estratégica no se está materializando de momento en avances económicos concretos.


Sin embargo, la “desglobalización” también conlleva una reconfiguración de las cadenas productivas, que en este caso podría estar siendo positiva para la economía española. Las empresas han tomado conciencia de la vulnerabilidad de procesos de externalización excesivamente fragmentados o dependientes de países alejados de los grandes centros de consumo. Esta vulnerabilidad se ha plasmado en la aparición de cuellos de botella y de situación de escasez de suministros esenciales, generando una relocalización de la actividad productiva hacia lugares más próximos y seguros, como lo constata también el informe de la OCDE.

Es probable que España se esté beneficiando de este acortamiento de las cadenas de suministro, hasta el punto de anular el impacto negativo del shock comercial con EEUU y China: los intercambios entre España y el resto de la UE arrojan un superávit creciente, casi compensando por completo el deterioro registrado con las grandes potencias. De modo que el saldo total sigue siendo excedentario, cuando dos de cada tres países europeos, entre ellos Francia, Italia y modelos exportadores como Bélgica y Finlandia están en números rojos. Asimismo, las locomotoras industriales que son Alemania, Austria y Países Bajos han reducido su superávit drásticamente.

Aunque no es fácil cuantificarlo, es probable que la mejora de nuestros intercambios con la UE refleje en cierta medida el proceso de relocalización. Sus efectos son palpables en sectores como la industria farmacéutica y los servicios profesionales, por ejemplo. El tirón del turismo es sin duda otro factor del buen comportamiento del sector exterior, pero esto solo explica parcialmente el resultado de conjunto: entre los países mediterráneos, España destaca por ser el único que presenta un excedente con el exterior.

Todo ello apunta a un plus de competitividad de la economía española en términos de costes de producción, sobre todo laborales y energéticos, y de relativa paz social apuntalada por el recién concluido acuerdo salarial. Se trata de un viento de cola potente hoy por hoy, pero que irá amainando si no se corrigen las causas inherentes al creciente desequilibrio de los intercambios con los países que lideran el cambio tecnológico. Desde ese punto de vista la adenda a los fondos europeos, con unas transferencias adicionales (no reembolsables) de 10.300 millones de euros y préstamos por hasta 84.000 millones a ejecutar hasta 2031, toca las teclas acertadas. Pero para aprovechar el impulso, habrá que solventar los persistentes problemas de ejecución que han lastrado el potencial transformador del programa.

SALARIOS | Las remuneraciones se van acercando paulatinamente a la inflación. Los salarios pactados en los convenios colectivos se incrementaron hasta mayo a un ritmo anual del 3,3%, un punto menos que el IPC (en 2022 la brecha fue de 6,5 puntos en media anual). Otras fuentes de datos apuntan a un incremento ligeramente superior: el coste laboral por hora trabajada registró en el primer trimestre un aumento interanual del 4,1%. En el caso de las grandes empresas, el ajuste alcanzó el 5% durante el mismo periodo, en términos de rendimiento por asalariado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas de inflación

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.


Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Ahora, corregir el desequilibrio fiscal

Cuando estalló la crisis de 2008 las cuentas públicas se encontraban en una situación saneada: habían registrado superávit durante tres años consecutivos y su deuda se hallaba bajo control en un 35,8% del PIB. La larga crisis financiera arrasó con esas cifras, pero después disfrutamos de seis años de recuperación, entre 2014 y 2019, que se podrían haber aprovechado para poner orden. Sin embargo, no fue así: el déficit público estructural se mantuvo en el 3% del PIB, mientras que la ratio de deuda sobre PIB al final de dicho periodo era del 98,2%, apenas 2,3 puntos inferior a la de 2013, el último año de la crisis, cuando la economía tocó fondo. 

Durante los años de recuperación se advirtió repetidamente desde diferentes instancias de la importancia de sanear las cuentas públicas para que, cuando llegara una nueva crisis, la política fiscal tuviera suficiente margen de maniobra para hacer frente a la misma. Pero dichas recomendaciones tuvieron poco éxito, y cuando llegó la pandemia, su situación seguía siendo desequilibrada. Hay que recordar que al inicio de la misma, la prima de riesgo ya dio un pequeño susto, pero la rápida actuación del BCE, anunciando un programa de compra masiva de deuda pública —adicional al programa ya en vigor desde 2015— puso fin a las incipientes tensiones, y fue gracias a ello que pudimos aplicar las medidas presupuestarias que salvaron a la economía de la catástrofe, aunque a costa de disparar aún más el déficit y la deuda.

En 2022 se pudo dar por finalizada la crisis sanitaria, pero ello no supuso una reducción del gasto nominal, porque entonces llegó la crisis energética e inflacionaria, y los recursos que antes se destinaban a la pandemia ahora se debían dirigir a medidas para paliar el impacto de la nueva emergencia, alimentando más la deuda. Una parte de dichas medidas se mantienen en 2023, pero una vez finalice esta nueva emergencia, el gasto tampoco se reducirá, puesto que habrá sido sustituido por un mayor gasto en pensiones, en remuneraciones salariales —por el incremento en el número de empleados públicos y en sus salarios— y en pago de intereses. El propio Gobierno estima en su Programa de Estabilidad un gasto del 46,3% del PIB en 2024, ya sin medidas excepcionales de ningún tipo —y sin contar con los pagos relacionados con el Plan de Recuperación—, cuatro puntos porcentuales por encima de las ratios de los años previos a la pandemia. Es decir, los gastos extraordinarios de 2020 a 2023 desaparecerán completamente en 2024, pero habrán sido sustituidos, e incrementados, por otros de carácter estructural.

Pese a ello, el déficit se ha reducido desde el máximo alcanzado en 2020, gracias a un significativo e inesperado crecimiento de los ingresos públicos, que también han aumentado su peso sobre el PIB. Una parte de este crecimiento se explica por la inflación y la adopción de medidas impositivas; pero hay otra parte para la cual no se encuentra una explicación clara, y se sospecha que procede del afloramiento de economía sumergida. Tanto la Airef como el Banco de España han advertido de que este crecimiento inesperado de los recursos públicos podría no ser permanente, pero el Gobierno da por hecho que sí lo es, y estima que en 2024 los ingresos supondrán un 43,3% del PIB, también cuatro puntos porcentuales por encima de los años previos a 2020. 

Todo ello implicaría que en 2024 el déficit aún sería del 3%, muy semejante al de 2019. Asimismo, el Gobierno estima que el déficit estructural —es decir, eliminando los ingresos y gastos derivados del ciclo económico— descendería progresivamente hasta el 2,5% del PIB en 2026. Sin embargo, las proyecciones de instituciones privadas y organismos internacionales apuntan a cifras más elevadas, con un déficit estructural, en ausencia de medidas de ajuste, que podría situarse de forma persistente entre el 3,5% y el 4% del PIB. 

Con un déficit estructural del 3,5%, no hay ninguna garantía de que la ratio de deuda sobre PIB vaya a situarse en una senda de sostenibilidad, es decir, de descenso continuado. El nivel de esta ratio se ha reducido notablemente desde el máximo alcanzado en 2020 (120% del PIB), debido a la “normalización” del denominador tras la fuerte caída que sufrió en 2020. Pero esa trayectoria descendente podría finalizar en 2024 o 2025, y solo bajo unos optimistas supuestos en cuanto al crecimiento potencial del PIB, tipos de interés y otros factores relacionados con las pensiones, dicha senda se prolongaría en los años posteriores. Bajo supuestos más prudentes, la deuda tomaría una senda ascendente, es decir, de insostenibilidad. Esta perspectiva nos expone a que, ante cualquier “tropiezo” en los mercados financieros nuestra prima de riesgo vuelva a dispararse.

Además, aunque los analistas no lo contemplen en sus escenarios centrales de previsiones, la posibilidad de un aterrizaje brusco tras el cambio de rumbo de la política monetaria es muy elevada si atendemos a los precedentes históricos. De hecho, el consumo ya ha caído durante dos trimestres consecutivos, y el impacto de la subida de tipos de interés aún no se ha transmitido en su totalidad a la economía. La llegada de una recesión, en una situación de desequilibrio de las cuentas públicas como la actual, de elevada incertidumbre, y en medio de un proceso de adaptación de los mercados financieros a un nuevo marco de política monetaria, podría ser un cóctel desastroso. 

El respaldo de la autoridad monetaria es lo que nos ha permitido transitar esta etapa de crisis sucesivas, pandémica primero y energética después, con relativa comodidad, pero el apoyo del BCE tiene los días contados. El año pasado anunció un programa especial destinado a controlar las primas de riesgo pero sus características no están claras, y en cualquier caso el recurso al mismo conllevaría un estigma y un daño reputacional. El desequilibrio fiscal, en suma, coloca a nuestra economía en una situación de vulnerabilidad. 

Durante la pandemia y la crisis energética no era el momento de aplicar un plan de consolidación fiscal, pero sí que hubiera sido deseable la presentación de un programa para ser aplicado cuando las condiciones lo hicieran posible, como reclamaba, entre otros, el Banco de España. En cualquier caso, el momento ya ha llegado tras la finalización de la situación de emergencia, y con el restablecimiento de las reglas fiscales el año próximo no será posible postergarlo por más tiempo.

Esta entrada se publicó inicialmente en el diario ABC.

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