Coyuntura – Página 31 – Negocios e Inversiones

Brecha con el resto de Europa

noviembre 1, 2021

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Una vez más, el INE sorprende con su estimación del crecimiento de la economía: los indicadores avanzados apuntaban a un incremento del PIB superior al 2% divulgado por el instituto estadístico. El buen comportamiento del empleo, con un aumento del número de ocupados y de horas muy superior a esa cifra, auguraba un resultado más vigoroso. Pero, incluso anticipando una corrección de esas cifras más adelante, a medida que los expertos del INE recopilen más información, parece evidente que la recuperación de la economía está siendo menos intensa de lo previsto.

Además, nos estamos quedando atrás en relación a los países de nuestro entorno. El crecimiento acumulado desde el inicio del año es del 2,4%, frente al 4,4% en Francia y 5,6% en Italia (solo Alemania, con un 1,7%, tiene un resultado inferior, pero partiendo de una situación menos degradada). Los principales socios europeos se acercan al nivel de actividad prepandemia, incluso en Italia con una estructura productiva tan dependiente del turismo como en nuestro país, mientras que la brecha es todavía muy acusada en el caso de España.

Fuente: Eurostat.

¿Cómo se puede explicar la pérdida relativa de vigor? Más allá de factores que atañen al carácter inescrutable de la ciencia estadística (llama la atención la caída del consumo privado en el tercer trimestre, contradiciendo el fuerte rebote registrado del turismo y de las compras con tarjeta), hay que reconocer que la inflación complica el escenario. Con un IPC en el 5,5%, y unos ingresos que para la mayoría de hogares apenas se incrementan, la pérdida de poder adquisitivo es ineludible. En Francia e Italia la inflación es dos puntos menos, lo que contribuye a explicar el tirón de la demanda interna en esas economías.

Tanto Macron como Draghi han optado por atenuar el impacto de la escalada de los costes eléctricos en el bolsillo de la ciudadanía, mediante un incremento significativo de las subvenciones a las empresas y recortes de impuestos. Esta política se basa en la visión de transitoriedad del shock energético: para que no pese en la coyuntura, el Estado asume buena parte del alza de los costes, financiándose con déficit. También intentan desvincular la factura de la luz del vaivén de los mercados mayoristas, mediante un mayor protagonismo de los contratos a plazo.

En contraposición, nuestra estrategia es menos gravosa para las arcas públicas, pero entraña unos mayores costes para el sector privado no-energético. Solo se podrá sostener si se interrumpe el ciclo alcista de costes, o se contrarresta con reformas adicionales del mecanismo de formación de precios. A largo plazo, por supuesto, solo queda apostar por un mayor protagonismo de renovables.

Otra explicación del decepcionante tercer trimestre atañe a la política fiscal: de los 27.000 millones de euros presupuestados en inversiones del Plan de recuperación, se han ejecutado proyectos por un total de 5.800 millones (con datos obtenidos agregando las convocatorias publicadas en el portal del Plan, que tal vez no recogen todos los proyectos de las comunidades autónomas). Por tanto, el impulso que se esperaba de los fondos europeos está siendo menos potente de lo esperado. Es un hecho que la inversión pública se ha reducido un 2,4% hasta agosto.

Con todo, no hay que confundirse de diagnóstico: los motores de la recuperación se mantienen, en particular la bolsa de sobre ahorro dispuesto a liberarse es considerable. Prueba de ello, los hogares y las empresas siguen acumulando dinero en depósitos, en vez de gastarlo. Por tanto, la clave está en adaptar la política fiscal al contexto de cuellos de botella, con inversiones en sectores que contribuyen a relajarlos a la vez que facilitan la transición energética y la formación de los trabajadores. Entre tanto, es tiempo de recortar las previsiones de crecimiento. Pero, más allá del baile de cifras, la prioridad pasa por reconocer que los atascos de abastecimiento y los costes energéticos perjudican sobremanera el aparato productivo. Y se han convertido en el principal freno a nuestra recuperación.

Coste de la deuda | El brote de inflación se ha trasladado a las expectativas, encareciendo el coste de financiación de los Estados. El rendimiento de los bonos españoles con vencimiento a 10 años, que cotizaba en terreno negativo en enero, supera el 0,6% y su tendencia es alcista. Por tanto, el mensaje del BCE, reiterado por su presidenta esta semana, no parece disipar la percepción de que el encarecimiento de costes energéticos tendrá un impacto más persistente de lo vaticinado. La prima de riesgo, por su parte, se mantiene estable en niveles reducidos, inferiores a 70 puntos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¡Cuidado!: previsiones económicas

octubre 29, 2021

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Un recordatorio inicial: las economías mundial, europea y española están creciendo con fuerza. Se mire como se mire. Se consolida una intensa recuperación tras lo peor de la pandemia. Conviene recordarlo tras los numerosos comentarios y especulaciones una vez conocidas la notable corrección del Instituto Nacional de Estadística del crecimiento del PIB para el segundo trimestre en España y la revisión a la baja de sus previsiones para 2021 del Fondo Monetario Internacional. También las anunciadas por la AIReF e institutos de análisis privados como Funcas, junto al claro mensaje del Banco de España que en su próxima estimación las revisará a la baja. Aún reconociendo algunos nubarrones (inflación, problemas de suministro), la economía está volviendo paulatinamente a una cierta normalidad con crecimiento importante, décimas más o menos. Todas las estimaciones sugieren un mejor 2022, pero seguramente también sufrirán correcciones positivas o negativas a lo largo del año.

El foco que aplican buena parte de medios, redes sociales y comentaristas de todo tipo sobre las actualizaciones de predicciones macroeconómicas parece exagerado e inestable. Con excesiva frecuencia, se cambia casi radicalmente de parecer sobre la “temperatura” de la economía ante cualquier corrección de las proyecciones. Y si al tiempo se reajustan nuevamente, se vuelve a modificar la opinión sin sonrojo alguno. Los árboles parecen no dejar ver el bosque, que ahora mismo es el crecimiento. En la otra dirección también ocurre. Por ejemplo, durante la crisis financiera de hace aproximadamente una década, el “bosque” era una recesión severa cuando se anunciaron “brotes verdes” en momentos puntuales (que eran los “árboles”). En aquella crisis, la gravedad real de la recesión se supo años después, cuando el INE, con toda la información disponible, actualizó a mucho peor su dato de crecimiento (negativo) del PIB de los años de la crisis de la deuda soberana (2011-2012). Ello no resta un ápice de importancia a contar con previsiones buenas y actualizadas, ya que son vitales para las decisiones de gasto e inversión de todos los agentes económicos. También para hilar más fino sobre lo que puede acontecer con variables tan importantes como las rentas personales, el empleo o los ingresos del sector público. Sin embargo, debería enfatizarse más la tendencia y evolución efectiva de las macromagnitudes y, especialmente, en como sienten en sus carnes individuos, empresas y sector público sus efectos.

En los próximos trimestres habrá vaivenes en el contexto de una recuperación con alguna incertidumbre significativa. No se puede descartar un nuevo revés —aunque solamente sea en parte del mundo— de la pandemia, que afectaría negativamente al comercio mundial. Las tensiones en los suministros y en la energía que pueden llegar hasta buena parte del 2022, así como la mayor o menor persistencia de la inflación, tendrán mucho que decir en las tasas de crecimiento —que en todo caso, no tendrán apenas precedente— que finalmente se alcancen. Por tanto, prudencia en el análisis. La que ha mostrado, por ejemplo, el Banco de España al anunciar que no modifica su calendario previsto y solamente al final de año —cuando correspondía— ofrecerá nuevas estimaciones sobre el PIB de 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los ingresos crecen, pero el déficit estructural también

octubre 26, 2021

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La recaudación impositiva este año está creciendo de forma asombrosa. Durante la primera mitad del ejercicio los ingresos procedentes de las principales figuras impositivas superaban o estaban muy cerca de los obtenidos en el mismo periodo de 2019, pese a la importante brecha que aún separa las bases imponibles del nivel alcanzado en aquel momento.

Hasta julio, la recaudación por impuestos corrientes sobre la renta y patrimonio (básicamente IRPF e Impuesto sobre Sociedades) superaba en un 5,4% la registrada en el mismo periodo de 2019, a pesar de que la renta de los hogares aún era un 3% inferior y la renta empresarial era un 20% inferior, antes de impuestos; los ingresos por cotizaciones sociales eran superiores en un 4,1%, con unas remuneraciones salariales inferiores en un 1,7%; y la recaudación por IVA tan solo estaba por debajo de la previa a la pandemia en un 1,4%, pese a que a la suma del gasto en consumo y en inversión en vivienda aún le faltaba un 5,6% para alcanzar su nivel precrisis (todas las cifras están expresadas en términos de contabilidad nacional). Y todo ello sin que se hayan producido cambios relevantes ni en la normativa ni en los tipos impositivos.

Esto puede ser el motivo de que las instituciones y servicios de estudios que elaboran previsiones hayan situado su predicción de déficit por debajo de la previsión del propio Gobierno, algo inusual. Así, el pasado mes de septiembre la previsión media de déficit recogida en el Panel de previsiones recopilado por Funcas se situaba en el 8,1% del PIB, frente al 8,4% del Gobierno. Y no parece que esto vaya a cambiar en las siguientes rondas de previsiones, a pesar del fuerte recorte que va a sufrir la cifra esperada de crecimiento del PIB, como consecuencia de la reciente revisión a la baja del segundo trimestre. Es más, es posible que incluso mejore la previsión de déficit. Hay que decir que para 2022 se vuelve a lo habitual: una previsión de déficit por parte de los analistas superior a la del Gobierno.

Con todo ello, la recaudación impositiva en el conjunto de 2021 podría superar en unos 4.000 millones a la de 2019. Pero esta inesperada recuperación de los ingresos fiscales no significa que no aumente el déficit estructural. Por mencionar las partidas más relevantes: el gasto en pensiones será este año unos 9.000 millones superior al del 2019; existe un nuevo gasto estructural, el ingreso mínimo vital, de unos 3.000 millones; y las remuneraciones salariales pagadas por las administraciones públicas. habrán crecido en unos 14.000 millones (si bien una pequeña parte de esta cifra será transitoria ligada a la pandemia).

Además, la tendencia ascendente del gasto estructural va a continuar en 2022. El proyecto de PGE recoge, por ejemplo, un crecimiento del gasto no comprometido del Estado y de las partidas destinadas a todos los Organismos Autónomos excepto el SEPE, la actualización de las pensiones con el IPC, el incremento del IMV y de los salarios públicos y se establece una tasa de reposición de las plantillas del 120%. Cuando se haya completado la recuperación de la economía, en 2023, el PIB nominal será un 8% superior al anterior a la pandemia —menos, si descontamos el incremento del producto generado por las inversiones del Plan de Recuperación, que es de carácter transitorio—, pero el déficit será casi el doble, y el déficit estructural habrá crecido entre 25.000 y 30.000 millones.

A largo plazo se puede estimar que el déficit estructural alcanzará el 4,5% del PIB, de modo que la deuda pública seguirá creciendo, si bien mientras duren los fondos Next Generation la ratio sobre el PIB estará camuflada por un incremento del denominador temporalmente inflado por el efecto de dichos fondos. Esto nos deja en una posición vulnerable de cara a cuando terminen las compras de deuda por parte del BCE, o ante un posible incremento de las expectativas de inflación a largo plazo, lo cual conllevaría un reajuste de las primas de riesgo. Una situación económica como la actual no es el mejor momento para realizar un ajuste de las cuentas públicas, pero si en algún momento comienza a dispararse la prima de riesgo, como sucedió en 2011, el ajuste será entonces obligado. En el futuro deberíamos recordar que para tener margen para poder sostener la economía con estímulos fiscales en las etapas de crisis, es necesario sanear las cuentas en las etapas de expansión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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El gas ruso y la economía española

octubre 25, 2021

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Las perspectivas de recuperación de la economía española dependen en buena medida de un factor inesperado: el precio del gas. El frenazo provocado por la escalada del coste de la materia prima ya es patente, por su ristra de efectos en los precios de la electricidad y del transporte, el consumo y la actividad de los sectores electro-intensivos.

Fuentes: Mbgas y GIE-AGSI.

Y la intensidad del crecimiento económico que cabe esperar para el próximo año estará también determinada por la cotización del combustible fósil: de mantenerse esa cotización en los niveles actuales hasta la primavera, antes de emprender una senda descendente en línea con lo que se anticipa, la inflación se situará netamente por encima del 2%, pero en cotas todavía moderadas, y el crecimiento podría rozar el 6%.

Sin embargo, si ese descenso no se produjera, las empresas no tendrían más remedio que repercutir en sus precios de venta el alza de costes, lo que empujaría la inflación hasta el 3% —una estimación todavía prudente, basada en los valores mínimos de la pauta histórica—. Habida cuenta de la inercia de los salarios (solo el 16% de trabajadores amparados por un convenio colectivo tienen cláusula de garantía, frente al 65% antes de la crisis financiera), cabría esperar un recorte del crecimiento esperado para 2022, de al menos medio punto en relación al escenario central.

Además, las tensiones se mantendrán durante un tiempo prolongado. Uno, porque la oferta de gas está constreñida por el compromiso de las principales economías de lucha contra el cambio climático, y de reducción de sus inversiones en energías fósiles. Un solo productor, Rusia, abastece el 20% del total del gas consumido en el mundo, mayormente mediante su todopoderosa Gazprom que opera bajo el férreo control del ejecutivo. El país ostenta las reservas más importantes del planeta, y es prácticamente el único que puede modular la extracción en función de la situación del mercado, y naturalmente de sus intereses. Por tanto, a diferencia de otros suministros como los chips que también provocan cuellos de botella, el déficit de gas tenderá a ser crónico y sujeto a la geopolítica. No ayuda el bajo nivel de reservas estratégicas de gas, fruto de la imprevisión en la mayoría de países europeos, como el nuestro.

Otro factor de presión prolongada en los precios proviene de la insuficiencia de la inversión acumulada en energías renovables, algo que trunca las posibilidades de sustitución de las energías fósiles. La Agencia Internacional de la Energía estima que será necesario invertir el equivalente del 2% del PIB mundial de aquí a 2030 para producir ese efecto sustitución. Para España, esto equivale a 24.000 millones de euros anuales, sin contar la inversión adicional en recalificación. Si el esfuerzo descansara exclusivamente en el Estado, habría que dedicar el total de los fondos del Next Generation a la transición energética, y una vez estos fondos agotados, renunciar a todas las otras inversiones. Como esto no es posible, el papel del sector privado es vital: sin un esfuerzo conjunto público-privado, los costes de la transición seguirán pesando sobre la economía española y los ingresos de los hogares, especialmente los más desfavorecidos.

Por tanto, junto con el esfuerzo público, es oportuno crear un entorno propicio a la inversión privada en renovables, en eficiencia energética y en adaptación del capital productivo. La estrategia solo puede descansar en incentivos bien diseñados y previsibles, en paralelo a una regulación reformada de los mercados y mejoras en las infraestructuras energéticas. Europa empieza a tomar conciencia de la envergadura del desafío. Y de su complejidad (¿conviene dar luz verde al gasoducto ruso, o es esto incoherente con los objetivos medioambientales?) que también se extiende a nuestro país.

El caso del vehículo eléctrico es paradigmático: esta puede ser una gran baza, pero para su desarrollo precisa de un horizonte claro de incentivos fiscales, regulaciones y costes del suministro eléctrico. Coherencia en las políticas, para facilitar la transición energética.

PRECIOS | La tasa de inflación ascendió de forma pronunciada a lo largo del trimestre hasta registrar un 4% en septiembre, impulsada por los productos energéticos, especialmente la electricidad, así como los alimentos. La tasa subyacente también se ha movido al alza, aunque aún se encuentra en niveles bajos, un 1% en septiembre. No obstante, el encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, y la escasez de suministros, han disparado el índice de precios industriales hasta una tasa de crecimiento en agosto del 18%, solo superada en los años 70.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía del final de la pandemia

octubre 20, 2021

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No se pueden lanzar las campanas al vuelo en lo sanitario, aunque parece que se empieza a ver luz al final del túnel. La vacunación sigue avanzando. En algunos países más lentamente por la resistencia de buena parte de la población. En otros, con dificultad por falta de vacunas. Los indicadores de incidencia de la Covid-19 globales han mejorado notablemente en las últimas semanas. Esta situación de menor impacto de la pandemia se está dejando notar claramente en algunas zonas del mundo —Unión Europea, Estados Unidos— desde mediados de año, con una intensa reactivación de la demanda, de la producción y de la economía en su conjunto. Las previsiones del FMI de la semana pasada reflejan una perspectiva de recuperación para 2022. Buenas noticias, no sin problemas.

Cabría esperar, tras el impulso de la demanda y de la vuelta a una producción en condiciones cercanas a la normalidad, ciertas tensiones y “cuellos de botella” en muchos suministros trascendentales (energía, semiconductores) y en sistemas de transporte de mercancías. También los consiguientes incrementos de precios. Inicialmente, buena parte de los analistas creyeron que serían transitorias. Existen dudas razonables que puedan ser más persistentes de lo inicialmente previsto. Preocupa sobre todo la inflación. Solamente los bancos centrales, con su tradicional actitud prudente, aún creen que se puede evitar una inflación que genere quebraderos de cabeza.

Hay una circunstancia adicional que viene de más lejos. Esas tensiones en suministros, costes y precios, esperables con el fin de la pandemia, han coincidido con los cambios en el modelo productivo y energético. En gran parte, de los países desarrollados. La transición energética hacia una menor huella de carbono es un proceso que estaba en marcha desde antes del coronavirus. Implica fuertes inversiones. Tensiona —y seguirá haciéndolo— los suministros de energía y otros productos básicos, con presión sobre los precios. El fuerte impacto sobre estos mercados básicos de la vuelta a la normalidad tras la pandemia puede que pase a mediados del 2022.

Sin embargo, la presión de medio plazo, vinculada a la transición energética, no va a desaparecer. Es conveniente que el factor coyuntural de la demanda pospandemia no permanezca. Hay que evitar que tenga capacidad de retroalimentación en una espiral de crecientes costes, que afecten a expectativas y salarios. Es ahí donde gobiernos y autoridades monetarias se la juegan el próximo año: impedir que una situación de evidente tensión coyuntural se convierta en un problema estructural. Hará falta buena mano y credibilidad para evitar entrar en una espiral inflacionista de costes, salarios y precios.

Las buenas noticias del fin de la pandemia pasan por el relativamente mejor estado en el que está gran parte de la economía en este momento. Mucho mejor que la situación que se vivía después de la crisis financiera global de 2008. Las fuertes medidas aplicadas en 2020 y 2021 para que no se derrumbara la actividad económica y financiera por parte de gobiernos y autoridades monetarias han dado fruto. Los ERTEs, la financiación avalada por los Estados y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales han sido los principales ejes —que no los únicos— que han ayudado a evitar lo peor. Muy distinto a la tibieza de las medidas en muchos países —la UE, sin duda— en el episodio anterior de la crisis financiera global. Se ha logrado minimizar, al menos hasta ahora, el impacto negativo sobre el mercado de trabajo y la morosidad financiera, dos regueros de pólvora hace diez años. Empresas y entidades financieras están en mejores condiciones. Con excepciones, por supuesto. Hay desafíos y problemas pendientes. Muchos análisis apuntan a cierta corrección en los mercados de valores a corto plazo. Los próximos meses determinarán si la persistencia de la inflación y de las dificultades en el abastecimiento y en la cadena de valor pasa a ser un gran quebradero de cabeza tras la pandemia, o solamente un susto pasajero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación, primicia de la economía pospandemia

octubre 18, 2021

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Los datos son una fuente esencial de conocimiento para la política económica. Pero, ¿qué hacer cuando apuntan en dirección contradictoria? Las tensiones inflacionarias no cesan, reduciendo la capacidad de compra de las familias. Muchas fábricas se ven abocadas a reducir la producción por falta de suministros o su encarecimiento, y la actividad global se resiente. El propio FMI acaba de recortar su previsión de crecimiento en 2021 para las economías más poderosas del planeta que son EEUU, China y Alemania, y también para España.

Fuentes: Eurostat, INE y FMI.

En contraposición, las encuestas de coyuntura dibujan una imagen positiva: los pedidos se acumulan en las empresas, el empleo crece y los consumidores se muestran confiados en el futuro (tanto los indicadores adelantados de venta y de contratación, como los índices de confianza del consumidor, se mantienen en niveles elevados).

Ante unos hechos tan contradictorios, no es sorprendente que las interpretaciones también lo sean. Unos, a la cabeza los bancos centrales, se muestran optimistas, consideran que el repunte de precios es una escaramuza transitoria y vaticinan por tanto una recuperación sostenida. Los agoreros, por su parte, lanzan la voz de alarma de la estanflación, un periodo de estancamiento de la actividad e inflación persistente, que se ensañaría con los países más endeudados.

En un entorno tan complejo, el informe del FMI permite extraer algunas lecciones esperanzadoras, otras menos. La principal: las fuerzas de la recuperación siguen siendo potentes, gracias a la liberación de la enorme bolsa de demanda retenida durante la crisis. Nada puede detener ese efecto, aunque sí retrasarlo —como en España, con un crecimiento previsto del 6,3% para 2022 (una revisión al alza de 6 décimas), tras 5,7% este año (un recorte de 5 décimas)—.

En segundo lugar, y esto es crucial para entender el brote de inflación, el crecimiento difiere de las pautas anteriores a la pandemia. Sube la demanda de bienes frente a los servicios, de ahí los cuellos de botella en el transporte por carretera y mar, y en los suministros necesarios a la producción manufacturera. La actividad se digitaliza, exacerbando la escasez de componentes tecnológicos. Y provoca tensiones en los mercados energéticos, por la infrainversión en energías fósiles, necesariamente denostadas en tiempos de lucha contra el cambio climático, y la insuficiente oferta de fuentes alternativas no contaminantes. Todo ello contribuye al ciclo alcista de costes y entorpece la onda expansiva.

Del análisis del Fondo se puede deducir que la duración del brote de inflación depende de la transición energética. Esto lo sabemos en España, con un IPC que podría rozar el 5% a finales de año como consecuencia del encarecimiento del gas y de la electricidad, mordiendo el poder adquisitivo de los salarios y los márgenes empresariales. La tensión retrocederá a medida que se producen inversiones en energías renovables y mejoras en su eficiencia. El Fondo también advierte del riesgo de efectos de segunda ronda en los precios no energéticos y en los salarios, pero se decanta por un impacto limitado por el subempleo que persiste tras la crisis y los cambios en los mercados laborales. No estaríamos, por tanto, ante una espiral inflacionista como en la crisis del petróleo del siglo pasado.

En suma, las perspectivas siguen siendo favorables pese al shock de costes, más persistente de lo previsto por la mayoría de bancos centrales. La política monetaria debe calmar las expectativas de inflación, replegando el arsenal monetario, pero sin sobrerreaccionar porque las tensiones subyacentes son todavía moderadas. Los presupuestos públicos afrontan un dilema similar. Algunos de sus estímulos siguen siendo necesarios, sino esenciales entre otras cosas para facilitar la transición energética y atajar la escalada de costes de producción; y a la vez conviene frenar el endeudamiento. Una cosa parece clara: el Estado es un actor crucial de la economía pospandemia, pero su acción debe ser atinada para que no se cuestione su sostenibilidad.

IPC | Los productos energéticos son los artífices del actual brote de inflación. El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, por el encarecimiento de la energía (29%). La inflación subyacente sigue es apenas del 1%. Según Funcas, si el precio de la electricidad se estabiliza, el IPC alcanzará un pico del 5% en noviembre antes de emprender una senda decreciente. Pero si la escalada prosigue, el IPC ascendería hasta el 5,3% a finales de año, y todavía se situaría en esas cotas hasta la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vuelve el miedo a la estanflación

octubre 14, 2021

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Con el avance de la vacunación las incertidumbres ligadas a la pandemia han remitido, pero su lugar ha sido ocupado por nuevos y preocupantes riesgos. Concretamente, el aumento de la inflación, unido a diversos shocks de oferta, han devuelto a la actualidad un término que casi habíamos olvidado: estanflación. Es decir, inflación a la vez que estancamiento económico.

Hasta ahora, el aumento de la inflación de los precios al consumo ha sido el resultado fundamentalmente de circunstancias transitorias. Asimismo, el fuerte encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, así como los retrasos en los suministros de componentes, factores todos ellos que están suponiendo un aumento muy notable de los costes de producción, también se consideran de naturaleza transitoria, al ser consecuencia de los cuellos de botella generados tras el retorno a la normalidad.

Pero crece el temor a que nos encontremos ante un fenómeno más duradero. Para empezar, es muy posible que la situación de elevados precios de las materias primas persista, ya que detrás de ella también existen motivos más permanentes: una demanda que va a mantenerse en niveles muy elevados debido a las enormes inversiones que se prevén relacionadas con la transición energética y financiadas con masivos paquetes fiscales, y una oferta limitada por las escasas inversiones realizadas en los últimos años. A ello se suma el aumento disparado del precio de la electricidad, sin perspectivas de remitir en un futuro próximo, debido también, en parte, a un factor permanente: el aumento del precio de los derechos de emisión de CO₂, necesario para realizar la transición energética. En suma, es muy posible que la acumulación y persistencia en el tiempo de tantos y tan variados incrementos de costes, acabe trasladándose a los precios finales al consumo. Dicho traslado solo sería parcial, debido a la intensa competencia global, de modo que también se resentirían los márgenes empresariales. El siguiente paso sería que los trabajadores tratasen de defenderse de la pérdida de poder adquisitivo mediante mayores exigencias salariales, estrechando aún más los márgenes, lo que podría desembocar en una espiral salarios-precios. Otro ingrediente necesario para alimentar este mecanismo también se encuentra presente en la economía: la expansión monetaria, a la que se recurre de forma masiva para financiar los históricos programas fiscales aprobados por los gobiernos.

“Aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados”.

María Jesús Fernández

Por el lado de la actividad, la recuperación de la industria ya se ha paralizado en la eurozona por la falta de componentes, y por si todo ello fuera poco, se empieza a hablar de la posibilidad de una crisis energética durante el próximo invierno por la escasez de gas natural, crisis que ya ha dado sus primeros coletazos en China, donde en los últimos días se han producido frecuentes cortes de luz. Shocks de oferta y una espiral salarios-precios en un entorno monetario de gran laxitud es exactamente lo que ocurrió durante la etapa estanflacionaria de los años 70, y no es descartable que se repita en la actualidad.

Pero independientemente de lo más o menos factible que sea este escenario, la cuestión de fondo es que los agentes empiezan a desconfiar de los bancos centrales como garantes del control de la inflación. Los propios bancos centrales han dedicado muchos esfuerzos en los últimos tiempos a señalar su permisividad hacia tasas más elevadas. Pero no solo es una cuestión de permisividad: aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados. Con el fin de evitar una nueva crisis de deuda, el BCE podría verse obligado a perpetuar de forma indefinida una política excesivamente laxa que seguiría alimentando el proceso inflacionista. Esta pérdida de credibilidad de la autoridad monetaria facilita el desanclaje de las expectativas de inflación, un proceso muy peligroso por los abruptos ajustes a que daría lugar en los precios de los activos financieros, cuyo resultado final sería un aumento de los tipos de interés a largo plazo, acompañado, como es lógico, de una recomposición de las primas de riesgo. Ni que decir tiene lo que este escenario podría implicar para un país tan endeudado como el nuestro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Los PGE que necesita la economía española

octubre 11, 2021

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Con la aprobación de los presupuestos por parte del Gobierno, se abre el debate parlamentario acerca de la política fiscal que necesita una economía que todavía está lejos de haberse recuperado de la crisis. Este es un contexto que, en circunstancias normales, aboga por potentes estímulos a la demanda. Además, a la inversa de lo que ocurrió hace unos años, Europa ha respondido con flexibilidad.

Pero si bien estos no son tiempos de austeridad, tampoco lo son de un impulso fiscal generalizado. En primer lugar, porque la demanda latente de consumo privado y de inversión empresarial es considerable, y que por tanto el reto para la política económica es facilitar su desembolso. En la primera mitad del año, los hogares acumularon 23.100 millones de euros en excedentes y en el caso de las empresas el sobreahorro alcanzó 17.900 millones. La confianza de los consumidores se mantiene en cotas elevadas, mientras que las empresas rebosan de pedidos, a la vez que incorporan nuevos trabajadores.

Si los excedentes tardan en transformarse en más gasto y actividad es porque las fábricas se ven obligadas a frenar la producción como consecuencia de los retrasos en los suministros, que por otra parte se encarecen. En algunos casos como en la construcción y el transporte también aparecen fenómenos de escasez de personal. Los consumidores, por su parte, aplazan compras de bienes duraderos como automóviles, bicicletas y electrodomésticos, a la espera de una normalización de los circuitos de distribución. Además, la explosión de costes energéticos merma el poder adquisitivo de los sectores no energéticos. Las presiones inflacionarias surgen precisamente a raíz del desfase entre demanda y capacidad de producción a corto plazo, unido al ciclo alcista del gas y de la electricidad.

Fuentes: INE, Markit Economics y Funcas.

En suma, el principal problema no radica en la falta de demanda privada, sino en la merma de capacidad productiva a que se enfrentan grandes áreas de la economía, como la industria y los servicios más intensivos en recursos naturales. Otra cosa es la situación de actividades ligadas al turismo, la cultura y el capital humano —donde sí existe una amplia oferta ociosa e inmediatamente disponible—.

Si el diagnóstico es correcto, los próximos PGE tienen que ser expansivos en inversiones que contribuyan a relajar la crisis energética (que son aquellas orientadas a las energías renovables, hidrógeno verde y mejora de la infraestructura de red eléctrica). También se necesita un esfuerzo de adaptación del mercado laboral a las transformaciones en marcha (más capital humano, mejores políticas activas de empleo). Todo ello coincide en buena medida con el plan de recuperación financiado con los fondos europeos.

Pero la situación económica también aboga por unos PGE que se acerquen al equilibrio en materia de transferencias y gasto corriente de las administraciones: no son instrumentos adecuados para sustentar una recuperación lastrada por cuellos de botella, como tampoco lo sería un recorte de tributos.

Finalmente, la ejecución presupuestaria depende estrechamente de la puesta en marcha de reformas. Para 2022, está previsto el desembolso de 18.000 millones, pero Bruselas lo condiciona a un apretado calendario de reformas que incluye al menos cuatro hitos cruciales en materia laboral (negociación colectiva, estatuto de los trabajadores, subcontratación, y políticas activas) y dos en pensiones (cotización de los autónomos y factor de sostenibilidad). De no acometerlas, el flujo de fondos europeos se suspenderá, y el déficit se irá al 6,5% —un desvío de un punto y medio en relación a un objetivo ya de por sí voluntarista, habida cuenta del cuadro macroeconómico que sustenta los PGE—. Esto nos colocaría en posición incómoda de cara a la capacidad de influencia en el proceso de reforma de las reglas fiscales europeas, y ante la reducción gradual de las compras de deuda pública que se vaticina por parte del BCE. Nos jugamos la transformación del modelo productivo, pero también su sostenibilidad.

FONDOS EUROPEOS | Una de las claves de los PGE reside en la ejecución de las inversiones previstas en el Next Generation EU. Según el portal del Gobierno, a finales de septiembre se habrían realizado 24 convocatorias por un monto total de 4.800 millones, y otras 20, por 1.000 millones más, estarían abiertas o en vía de tramitación. Estamos por tanto lejos de alcanzar el objetivo de comprometer 27.000 millones para este año. El desvío podría compensarse en el próximo ejercicio, pero los PGE ya prevén nuevas inversiones por un monto similar a lo presupuestado para 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las cuentas de los hogares: sin sorpresas en el segundo trimestre, pero cambios en 2019 y 2020

octubre 5, 2021

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Uno de los resultados más señalados de las cuentas de los sectores institucionales publicadas recientemente por el INE ha sido el descenso de la tasa de ahorro de los hogares en el segundo trimestre del año hasta un 8,8%, desde un 14% —cifra revisada al alza— registrado en el primer trimestre. Es un descenso muy acusado pero nada sorprendente, puesto que en el primer trimestre el consumo aún estuvo reprimido por las restricciones para controlar la pandemia, además de por el temporal de nieve de enero, por lo que los hogares siguieron acumulando ahorro no deseado. En el segundo trimestre, con la apertura de la economía, el gasto tendió a normalizarse, descendiendo la tasa de ahorro.

La comparación con las cifras del segundo trimestre de 2020 da lugar a resultados llamativos pero que tampoco sorprenden, dado el diferente momento en que se encontraba la pandemia: las remuneraciones salariales han crecido un 12,2%, quedándose así un 3,5% por debajo del nivel del segundo trimestre de 2019; las rentas de la propiedad ascendieron un 14,6%, lo que supone una recuperación muy escasa, dada la fuerte caída sufrida por este tipo de rentas en el segundo trimestre de 2020, que fue del 69%, de modo que se encuentran un 65% por debajo del nivel alcanzado en el mismo trimestre de 2019; la recuperación de la renta disponible bruta ha sido más limitada, un 5%, lo que se explica por la caída en las prestaciones sociales recibidas por los hogares, quedando un 6,4% por debajo del mismo periodo de 2019; finalmente el ahorro bruto, que se disparó durante los meses más duros de la pandemia, ha descendido un 37% en comparación con aquel momento, aunque aún sigue siendo superior al del año previo al Covid-19.

Fuente: INE

Más interesante que los previsibles resultados del segundo trimestre, han sido las revisiones sufridas por las cifras de los años anteriores, con modificaciones muy sustanciales en las relativas a 2019. La renta disponible bruta de los hogares fue superior en 16.000 millones a la estimación anterior. Como el dato de consumo no ha variado, ese incremento de la renta disponible se dirigió al ahorro, cuya tasa sobre la renta disponible se ha modificado al alza desde un 6,3% hasta un 8,3%, notablemente superior a la registrada en los años precedentes, lo que constituye una revisión de notable relevancia. Tras descontar de esa cifra la parte destinada a financiar su inversión, los hogares generaron una capacidad de financiación —es decir, un excedente financiero— de 20.500 millones de euros, un 1,7% del PIB, muy por encima de los 3.100 millones estimados inicialmente. Fue la cifra más elevada de toda la serie histórica hasta ese momento, solo superada posteriormente por los 68.700 millones generados durante la pandemia. Es decir, ya durante el año anterior a esta los hogares habían acumulado un importante excedente financiero, si bien entonces fue voluntario. Esto es importante, ya que cuanto mayor fuese la salud financiera de los hogares previa al Covid, mayor será la capacidad de recuperación del consumo y del mercado inmobiliario.

En 2020, el año de la pandemia, las cifras correspondientes a las remuneraciones salariales, las prestaciones sociales recibidas y la renta disponible bruta han sido revisadas al alza, pero como las cifras del año anterior han sido revisadas al alza en mayor medida, la caída con respecto a aquel es ahora mayor. Según las nuevas cifras, las remuneraciones salariales se redujeron un 5,6% —frente a un 5,4% en la estimación anterior—, mientras que la caída de las rentas de la propiedad, única partida que se ha revisado a la baja, se amplifica notablemente hasta un 51%. Dentro de estas últimas destaca el desplome sufrido por los dividendos repartidos por las empresas a las familias, cuyo volumen, 5.500 millones de euros, apenas supuso el 20% de la cifra recibida en 2019, y fue la cantidad más baja desde 1998. Es una caída mucho más intensa que la sufrida por las rentas empresariales, que fue del 15%. Ello se debe a que las empresas, por prudencia, decidieron repartir un porcentaje inferior de sus beneficios, y a que también los dividendos recibidos de empresas situadas en el exterior sufrieron un intenso recorte.

En suma, la renta disponible bruta de los hogares se redujo un 4,9%, en lugar del 3,3% inicialmente avanzado.

Finalmente, el ahorro generado por los hogares fue algo mayor a lo estimado anteriormente, 110.700 millones, en lugar de 108.800, lo que supone una tasa del 14,9% de la renta disponible bruta, dos décimas porcentuales más.

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La competitividad ante el brote de inflación

octubre 4, 2021

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La escalada de costes de producción que se propaga a través del planeta, y ahora se amplifica con el encarecimiento del petróleo, representa el mayor desafío a corto plazo para la recuperación en los países importadores como el nuestro. Hasta ahora el debate se ha centrado en las consecuencias para la inflación, con unos bancos centrales que envían señales tranquilizadoras a los actores de la economía, mientras que éstos empiezan a percibir los costes del repunte de precios y se preguntan si el fenómeno es totalmente transitorio, como prometen los expertos monetarios. Habrá que redoblar esfuerzos, porque la inflación está ya en el 4% en España, y se acerca rápidamente a esas cotas en la eurozona.

Además, ojo con una de las derivadas del shock de costes: la competitividad. Esta es una cuestión crucial, porque todos los anteriores episodios inflacionarios en España han resultado ser más virulentos que en otros países, provocando un fuerte deterioro de la posición competitiva y del saldo exterior.

De momento, este no parece ser el caso, afortunadamente. Bien es cierto que nuestro aparato productivo se resiente: los precios de los suministros importados se incrementan a un ritmo muy superior al de los precios que se pueden pedir a los clientes (en agosto, último dato disponible, los precios de importación crecieron a un ritmo anual del 14%, tres puntos más que los precios de exportación, fundamentalmente a causa del encarecimiento de la energía).

Sin embargo, la inflación de precios de importación no ha sido suficiente para desequilibrar las cuentas externas. El saldo externo se acerca a 9.000 millones (con datos acumulados entre enero y julio), en torno a la mitad de los niveles récord prepandemia, pese al lastre de un turismo todavía mermado.

El auge exportador es la principal explicación de la sólida posición externa. Las exportaciones se expanden a un ritmo sostenido, y ya se sitúan por encima de los valores pre-crisis tanto en valor ( 17,7% en julio en relación a diciembre de 2019), como a precios constantes ( 9,3%). Este está siendo uno de los mejores registros en Europa, superando netamente a la locomotora alemana, a Francia y sobre todo a un Reino Unido trastornado por el Brexit. Solo Italia mejora (ligeramente) nuestro resultado. Las importaciones también se incrementan, pero a un ritmo inferior pese al fuerte repunte de los precios de los suministros comprados en el exterior. De ahí el balance positivo.

Fuentes: Eurostat, Markit Economics y Funcas.

Otra tendencia favorable es la inversión directa extranjera, con una inyección de capital en nuestro tejido productivo de 19.400 millones entre enero y julio, muy superior a los valores de 2019. Es posible que la reconfiguración de la globalización que se está produciendo tras la pandemia nos esté favoreciendo. Las empresas acortan las cadenas de valor, excesivamente fragmentadas y dependientes de suministros provenientes de países alejados de los principales lugares de consumo.

En ese puzle mundial en recomposición, nuestra economía posee algunas importantes bazas. La estructura productiva es relativamente competitiva de cara a los procesos de relocalización, en sectores clave como la química, el automóvil y los bienes de equipo. Es un hecho que éstos son los que están liderando las ventas en el exterior. Otro activo es la imbricación en un mercado europeo que intenta reducir su dependencia del abastecimiento desde Asia. Este movimiento pendular se está aprovechando, como lo muestra el fuerte incremento de nuestra cuota exportadora en la Unión Europea. Finalmente, la mano de obra disponible es abundante, y de momento no asistimos a un bucle precios-salarios, a la inversa de otros socios europeos que se acercan al pleno empleo.

Para mantener estos atractivos es crucial mejorar la productividad que todavía lastra muchas pequeñas empresas, así como reformar los mercados eléctricos y las políticas de colocación de personas en paro o en la inactividad. Y evitar que los precios internos tomen el mismo ascensor que los costes externos, como ocurrió en tiempos pasados con las consecuencias nefastas que ya conocemos.

INFLACIÓN | El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, según el indicador adelantado del INE. Esto es seis décimas más que el avance de Eurostat para el conjunto de la eurozona, lo que apunta a un diferencial desfavorable para España. La brecha se explica sobre todo por el alza del precio de la electricidad, especialmente intenso en nuestro país. Descontando la energía y los alimentos no elaborados, el IPC subyacente aumenta a un ritmo anual del 1%, casi la mitad que en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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