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El sector financiero en 2024: desde el año electoral a la IA, sin olvidar los tipos de interés

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Quizás uno de los sectores económicos que recibe
más impactos de su entorno es el financiero. Obligado, por ejemplo, a vigilar
múltiples aspectos como el estado de la credibilidad fiscal de su país de
origen. Una crisis de deuda soberana le afecta notablemente. También
incertidumbres políticas o electorales. Se comprobó en 2010-2012. Entonces
fueron mercados de capitales cerrados y una gran presión en las calificaciones
crediticias con el riesgo país en ascenso en aquellos momentos. La situación
ahora es muy distinta, más desahogada aparentemente. No obstante, este año
2024, con tantas elecciones relevantes —desde
las legislativas europeas a las americanas, pasando por muchas otras— con
probables cambios en las estrategias y prioridades políticas —la
sostenibilidad, en la que la banca juega un papel muy relevante—, será uno de
los principales ejes. Puede afectar al entorno financiero global y a su
regulación tanto doméstica como supranacional (como la de Basilea). Las
entidades financieras estarán alerta, junto a las tecnológicas y energéticas, de
los resultados de las votaciones. Otro ejemplo de esa trascendencia política es
comprobar cómo pocos sectores están tan bien representados en el Foro de Davos,
que se está celebrando esta semana, como el bancario, con significativa
representación española, botón de muestra de la importancia de su interacción
con la geopolítica internacional.

La evolución de la actividad económica, el empleo y la inflación es la cuestión de entorno que más afectará al negocio y resultados de los bancos. El debilitamiento del crecimiento económico en nuestro país en 2024 probablemente hará mella, tal vez solamente de un modo moderado, en el volumen de negocio nuevo, tanto en captación de ahorro como en concesión de créditos. Dependerá también de la evolución del precio del dinero, que seguirá siendo comparativamente elevado. El año comienza con un cierto repunte de la inflación, sobre todo por las retiradas de algunas de las ayudas por el encarecimiento de la energía y las tensiones en el mar Rojo, aún incipientes pero preocupantes. Está por ver la incidencia final de estos incidentes y si suponen realmente una escalada en el conflicto, pero ya están dando lugar a un aumento de los fletes. Eso sí, no se debe asumir que vaya a mimetizar el proceso inflacionario que se produjo en 2021-2022, mucho más global. No obstante, nos recuerda las numerosas vicisitudes que todavía quedan para llegar al nivel de referencia de la inflación para los bancos centrales (2%). Si el impacto final es solamente coyuntural sobre la inflación y esta sigue desacelerándose en los próximos meses, es probable que comencemos a ver las primeras bajadas de tipos antes de verano. Lo que ocurra con el euríbor en las próximas semanas revelará lo que el mercado haya estado descontando de la gravedad y persistencia del repunte en la inflación. Parece mantenerse como escenario más probable la bajada de tipos. Esa probable disminución de los costes financieros puede ayudar a que la morosidad permanezca bajo mínimos. Esta se ha comportado bien a pesar de la pandemia, la inflación y los conflictos bélicos, a diferencia de lo que pasó en la crisis financiera, donde una excesiva concentración en el mercado inmobiliario —en concreto a su burbuja— causó una muy elevada morosidad y una cascada de enormes pérdidas bancarias. Cuando el crédito tiene una razonable diversificación y no se han cometido excesos en su concesión ni errores de supervisión, los préstamos resisten bien, sobre todo si el mercado de trabajo también aguanta. Esto es lo que parece que ha sucedido desde 2020.

Aunque los tipos bajen finalmente, continuarán
elevados, pero el margen de intermediación de los bancos disminuirá algo en
2024 por la mayor remuneración de los depósitos y la tendencia a la baja de los
intereses del crédito. Eso sí, gracias a la morosidad bajo control y aunque
habrá inversiones tecnológicas, los resultados del conjunto de los bancos
mantendrán el buen tono de 2023, aunque difícilmente crecerán con respecto a
ese último año. El impacto del impuesto a los beneficios de la banca aminorará
ese montante, una mala noticia para incrementar reservas y para la
competitividad internacional de nuestra banca. Una cierta inconsistencia entre
el conjunto de políticas de los Gobiernos y agencias supervisoras, aun
reconociendo que ambas autoridades tienen misiones distintas: los reguladores
requieren mayores recursos propios y los Gobiernos, con estos impuestos, dañan
la capacidad interna de aumentar esa necesaria solvencia para permitir que
fluya adecuadamente el crédito.

Por último, 2024 será un año donde la tecnología nuevamente jugará un papel muy relevante en la estrategia bancaria. Las entidades financieras abrazaron la era digital hace más de 25 años. Como empresas en las que la información es la materia prima fundamental, han ido invirtiendo y apostando decididamente por las nuevas tecnologías desde entonces. Se ha llegado ahora a la nueva inteligencia artificial (IA) generativa, aún en sus inicios, pero con un potencial brutal para cambiar no solamente la forma de hacer banca, sino el conjunto de la economía y muchos usos sociales. En este año debemos ver ya algunos avances significativos en IA en banca, aunque quedará mucho potencial por delante. Tampoco se pueden olvidar los riesgos y cautelas, sobre todo en lo digital. Hay que planificar casi lo inimaginable (planing for the unplanned) para que la tecnología no tenga quiebras que nos lleven a un retroceso. Este año los ciberriesgos estarán nuevamente muy alto en las agendas. En suma, mucho potencial, pero mucho por hacer y cuidar.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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De un año de transición a uno de moderación de la inflación

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Este miércoles la Reserva Federal ha confirmado algo que se percibía desde hace bastantes semanas. No ha tocado los tipos de interés. Muy probablemente tendrá continuidad hoy, con la reunión del Consejo del Banco Central Europeo, donde no se esperan cambios en el precio del dinero. Parece que se ha cerrado de modo casi definitivo el ciclo alcista de tipos de los dos últimos ejercicios. Mejor añadir la palabra casi ante la montaña rusa de shocks desde 2020 y, en un plazo más largo, desde 2008. El escenario central es que se da carpetazo al periodo de política monetaria restrictiva y el sentimiento de mercado es que 2024 será testigo de las primeras reducciones del precio del dinero, para muchos, tan pronto como en primavera.

¿Qué ha pasado en 2023 para este vuelco en las expectativas? El 9 de enero escribía en estas mismas líneas que este año tenía toda la pinta de ser de transición y que realmente cabía esperar que las buenas noticias sobre la inflación se visibilizarían en 2024 y 2025. En parte, ha podido ser de transición porque a pesar de la gran intensidad y aceleración de la medicina aplicada —subidas de tipos— hasta verano, no todos los efectos se han percibido este año. Sin embargo, los últimos meses han estado marcados por una mayor moderación inflacionaria en Europa y EE UU de la esperada, sin haberse producido, hasta ahora, un descarrilamiento grave de la actividad económica y empleo. El dato de inflación de Estados Unidos publicado el martes continúa apuntando a la moderación. Estamos dentro de las coordenadas de aterrizaje suave de la actividad económica tras las fuertes subidas de tipos de interés.

La economía se ha desacelerado y continúa en ello —por ejemplo, como muestran los últimos datos del indicador adelantado PMI, Purchasing Managing Index, para la UE—, pero parece estar más cerca de la atonía que de caída significativa o derrumbe de la actividad. El mercado de trabajo está resistiendo razonablemente bien, algo que también repercute en la fortaleza del consumo. Nada hace prever que la campaña de Navidad no esté en línea de la del año pasado, el primero de normalidad tras la pandemia. El menor impacto efectivo de la subida del precio del dinero sobre la actividad económica y empleo puede demorar que los bancos centrales se planteen reducciones en tipos. Las declaraciones de las autoridades monetarias de esta semana confirman esa escasa urgencia. Los mercados, sin embargo, ya descuentan reducciones en primavera de 2024. Quizás con algo de premura. Demasiado pronto para saber qué pasará los próximos seis meses.

La cautela debería reinar en los próximos meses. Así lo han recordado en sus últimas declaraciones públicas los presidentes de los principales bancos centrales. Sigue la estrategia de ir reunión a reunión y viendo lo que dan de sí los datos. Es cierto que los temidos efectos de segunda ronda, que amenazaban hace medio año sobre todo a Estados Unidos y los países centrales del euro (que han presentado incrementos salariales mayores), no parecen haberse materializado. No obstante, esto no es garantía cara al futuro. Eso sí, los mercados energéticos, sobre todo el del petróleo, se han comportado de una forma casi sorprendente, especialmente tras el inicio del conflicto entre Israel y Gaza. Todo el mundo aguantó la respiración en las primeras semanas de la guerra por miedo a una escalada que habría multiplicado la virulencia del conflicto —de por sí ya devastador en pérdidas humanas—, también por el lado de la economía. Cualquier conflicto en Oriente Medio suele derivar en incremento del precio del petróleo, pero en este caso y hasta la fecha, no ha sido el caso. No obstante, los bancos centrales harán bien en seguir monitorizando la situación de los precios de la energía en los próximos meses, para poder ratificar la actual tendencia a la moderación de la inflación y sentirse ampliamente cómodos con una posible reducción de tipos que, si las cosas siguen igual, se produciría, no para ayudar a la economía, que no parece necesitarlo con urgencia, sino como consecuencia de que los precios remiten con claridad. No se puede olvidar que a los bancos centrales les importa más la inflación subyacente, la que no tiene en cuenta energía ni productos frescos en su cómputo, que el IPC, y aunque la primera se ha moderado también, está significativamente por encima de la segunda. Asimismo, algunos precios (como los de determinados servicios) suelen tener un mayor peso en las decisiones de las autoridades monetarias. En la actualidad, esos precios se han moderado menos, por lo que pueden demorar un cambio en la coyuntura monetaria.

En suma, nos quedan meses de espera hasta saber si los bancos centrales comienzan a bajar tipos. La cautela parece exigirlo, porque no se quiere dar volantazos innecesarios, como sería comenzar a reducir, para luego tener que subir el precio del dinero de nuevo. La moderación de la inflación no es necesariamente lineal ni proporcional a lo largo del tiempo y de la experiencia del pasado, no se pueden descartar sustos significativos. Eso sí, si se confirmara que la moderación de la inflación continúa, el proceso de crecimiento de precios, cuya duración se infravaloró al principio, habría resultado ser menos persistente de lo que hace unos meses se esperaba. Solamente en este escenario, se podría vislumbrar una reducción de tipos en 2024. Eso sí, probablemente sin las urgencias del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Final anticipado de la escalada de tipos de interés

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Ahora que la desinflación
se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de
endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal
modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.  

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca un esfuerzo de consolidación.    


Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad
en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4%
desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del
presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en
el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos
sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un
comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y
cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en
un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales
preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el
último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración
de la afiliación en España.

A medida que los precios
se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y
estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los
bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder
adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5
y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo
caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente
(la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto
en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe
esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los
efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de
los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste
antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a
favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no
volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una
inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener
los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

IPC | El descenso del IPC en noviembre (-0,5% en la eurozona y -0,6% en España), refuerza la tendencia a la moderación de la inflación. Durante la primera parte del año, el IPC registró un incremento medio mensual del 0,4% tanto en la eurozona como en España. En ambos casos, la tasa se ha reducido hasta el 0,1% en lo que va de segundo semestre. Además, la trayectoria es compartida por todos los socios de la moneda única. También se observa una convergencia entre países en el núcleo central de precios, excluyendo energía y alimentos.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía tras la investidura

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El inicio del ciclo político coincide con una fase de debilitamiento de la economía, en un contexto internacional incierto, pero no exento de oportunidades. El crecimiento pierde vigor, como lo evidencia la leve caída de la afiliación registrada en lo que va de mes (cerca de 17.000 afiliados menos en términos mensuales y desestacionalizados). Si bien el periodo navideño suele ser positivo para el consumo, cabe esperar un crecimiento escuálido en el último trimestre del año.

El principal lastre proviene del entorno europeo, con una locomotora alemana parada, que no acaba de asimilar la desconexión del suministro ruso ni la necesidad de reducir su dependencia de China, ante una política económica titubeante. Las últimas previsiones de la Comisión Europea apuntan a un crecimiento en la eurozona de apenas el 0,6% para este año, con siete países en negativo. Tampoco ayuda que los socios europeos estén compitiendo en subvenciones para atraer inversión o ganar competitividad de manera espuria, los unos en detrimento de los otros. Es dudoso que la inyección de más de 700.000 millones de euros de dinero público en concepto de “ayudas de Estado” (según los registros de la Comisión para este año) mejore para nada el potencial del conjunto de la UE.


La buena noticia es que la desinflación parece afianzarse, merced de la moderación de los precios del petróleo y de los salarios, con dos consecuencias. Una, los hogares podrían recuperar algo de poder adquisitivo, siempre y cuando el mercado laboral siga aguantando. Dos, la desescalada del IPC, junto con la atonía de la demanda, aconsejan una pausa en la subida de tipos de interés por parte del BCE, y posteriormente una posible relajación. Esto da alas a la Comisión para pronosticar una recuperación de la eurozona: el crecimiento se duplicaría hasta el 1,2%. La hipótesis de los expertos de Bruselas parece optimista, pero no es inverosímil.

En todo caso, la economía española seguiría siendo una de las que más crece. Además, varios factores se conjugan, en teoría, para mantener el impulso. La energía es más barata que en el resto de la UE, contribuyendo a unos costes de producción competitivos. El gas cuesta un 16,6% menos que la media europea, y la electricidad en torno a un 40%, con datos de Eurostat del primer semestre en términos netos de impuestos y tasas. El diferencial de costes energéticos y no energéticos se refleja en un superávit creciente de nuestro comercio exterior intracomunitario.

El talón de Aquiles radica en las cuentas públicas. La deuda se ha reducido en proporción del PIB, pero solo por el doble efecto de la inflación y del crecimiento: se estima que, descontando ambos factores, el endeudamiento seguiría donde estaba hace dos años. Ahora que los precios se moderan, el crecimiento flojea y las cargas financieras se encarecen, el agujero presupuestario solo podrá corregirse equilibrando los ingresos y los gastos corrientes. Es decir, eliminando el llamado déficit primario. Esta es también la condición necesaria para que nuestro pasivo sea sostenible, ya que el volumen de bonos a refinanciar en los próximos años será muy elevado, obligando a los Estados a ofrecer una rentabilidad alta para sus emisiones de bonos.     

En un escenario inercial, que incorpora la supresión de la mitad de las medidas antiinflación (más o menos lo que se desprende a partir de una interpretación libre de los anuncios de investidura), el déficit primario se reduciría hasta el 1% del PIB en 2024 (el déficit total, incluyendo el gasto por intereses de la deuda, sería del 3,6%, según el consenso de Funcas). Por tanto, el ajuste se elevaría a unos 15.000 millones de euros. Un esfuerzo que, distribuido en dos o tres años, parece factible y socialmente asumible, siendo además imprescindible para afianzar el crecimiento de la economía y garantizar el estado de bienestar. 

Deuda | Es probable que el coste de financiación de los Estados se mantenga a un
nivel elevado, incluso si el BCE relajara sus tipos de interés. Esto es porque,
ante el volumen de pasivos y la desinversión de los bancos centrales, los
Estados tendrán que colocar en el mercado un ingente volumen de deuda. En
España, en los dos próximos años vencerán bonos por un total de 342.300
millones, en torno al 23% del PIB (a ello se añade la necesidad de financiar el
déficit). Asimismo, la deuda que vence en toda la eurozona alcanza 2,7 billones
(19% del PIB).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Desaceleración del PIB en el tercer trimestre más suave de lo esperado

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CNTR 3T 2023


El PIB creció un 0,3% en el tercer trimestre de 2023, según el avance provisional publicado por el INE, lo que supone una suave desaceleración con respecto al crecimiento del 0,4% registrado el trimestre anterior (revisado una décima a la baja).

El crecimiento procedió fundamentalmente del consumo
privado, que ascendió un 1,4%. Este resultado no es sorprendente, puesto que el
crecimiento de los salarios por encima de la inflación en lo que llevamos de
año (un 5,2% frente a un 3,6% respectivamente), unido al sostenimiento del
empleo, y al elevado nivel alcanzado por la tasa de ahorro en la primera mitad
del año, ponen de manifiesto la existencia de cierto margen para el crecimiento
del gasto privado.

La inversión en construcción sufrió un retroceso, mientras
que la destinada a bienes de equipo registró un moderado crecimiento, dentro de
una débil tendencia que no ha permitido a esta variable recuperar aún el nivel
prepandemia, pese al impulso de los fondos europeos.

La aportación del sector exterior al crecimiento trimestral
fue negativa. Las exportaciones registraron una caída, tanto las de bienes como
las de servicios, como resultado de la negativa coyuntura exterior. Dentro de
estas últimas destaca la intensa caída de las exportaciones de servicios
turísticos, un resultado peor de lo que se podía esperar en función de la
evolución de las pernoctaciones de extranjeros y de la llegada de turistas. En
cualquier caso, ya no cabe esperar aportaciones significativas al crecimiento
por parte de este componente de la demanda, puesto que ya se ha normalizado
completamente tras la pandemia.

El empleo en número de personas creció un 1,3%, aunque solo
un 0,1% en términos de número de horas trabajadas. En el acumulado del año, las
personas ocupadas han crecido un 3%, frente a un 1,6% las horas trabajadas,
manteniendo la tendencia observada durante todo el periodo de recuperación post
pandemia (gráfico 1).

La industria manufacturera mantiene una tendencia suavemente
ascendente, reflejando un menor impacto de la situación internacional que en
otras economías europeas. También crecen casi todas las ramas de servicios.

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Pernoctaciones en el tercer trimestre: debilitamiento y cambio estructural

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Coyuntura Turística Hotelera | Septiembre 2023


En el tercer trimestre de 2023 el crecimiento en el número de pernoctaciones se ralentizó notablemente hasta un 0,2%, frente a tasas superiores al 1% en los trimestres anteriores. Esta ralentización fue resultado de la evolución contrapuesta de las pernoctaciones de residentes en España y de residentes en el extranjero: mientras que las primeras sufrían una caída en el trimestre del 3,3%, las segundas aumentaban un 1,7%.

Durante 2022 y hasta el primer trimestre de 2023, las pernoctaciones de extranjeros crecían, trimestre a trimestre, a tasas superiores al 3%. La ralentización sufrida en el tercero, que se encuentra en línea con la moderación registrada también por la entrada de turistas, pone de manifiesto el agotamiento de la capacidad del turismo exterior para aportar más crecimiento económico, una vez que las cifras anteriores a la pandemia ya han sido prácticamente alcanzadas —unido a otros factores como el debilitamiento de la economía europea—. Asimismo, la caída de las pernoctaciones de residentes puede ser indicativo de un debilitamiento del consumo nacional. Todo ello, junto a otros indicadores, abunda en la idea de que la economía ralentizó sensiblemente su crecimiento en el tercer trimestre del año.

Desde una perspectiva más de largo plazo, el número de pernoctaciones realizadas por residentes en España, pese a la mala evolución del tercer trimestre, en el acumulado enero-septiembre superaba en un 1,1% la cifra del mismo periodo de 2019, mientras que el número de pernoctaciones de extranjeros era un 0,4% inferior. Es decir, las pernoctaciones de residentes en España han registrado un mayor crecimiento en el conjunto del periodo post pandemia, lo que unido a la muy limitada recuperación del gasto en turismo exterior por parte de los residentes en España que revelan las cuentas nacionales —en el segundo trimestre de 2023 solo se alcanzó el 78% de las cifras de 2019—, pone de manifiesto un interesante cambio en el comportamiento de los turistas nacionales, que ahora hacen más turismo interior y menos turismo fuera de España.

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Nuevos anticuerpos ante el ajuste del BCE

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La respuesta de la economía española a la subida de tipos de interés no deja de sorprender. Casi todos los anteriores ciclos de endurecimiento monetario —motivados, como ahora, por la necesidad de luchar contra la inflación— habían generado una recesión. En este caso, sin embargo, la economía resiste mejor de lo previsto, a tenor del dato de crecimiento del segundo trimestre, un notable 0,4%, prácticamente lo mismo que en los tres trimestres anteriores. Durante el mismo periodo, el coste del dinero se ha encarecido vertiginosamente y el euríbor cotiza ya por encima del 4%.  

Las explicaciones más inmediatas —abaratamiento de la energía, recuperación del turismo, fondos Next Generation—se quedan cortas, porque no bastan para entender la aparente inmunidad de las variables más sensibles a la subida de tipos de interés: la inversión se incrementó nada menos que un 4,6% en el segundo trimestre.

La aceleración del ritmo de ejecución de los fondos europeos es un factor. Otro, crucial en un contexto de subida de tipos, el desendeudamiento de las empresas y de los hogares. Tras el shock de la pandemia, las empresas reanudaron el proceso de reducción de pasivos, de modo que su deuda se sitúa ya por debajo del nivel prepandemia y es casi la mitad que en el anterior ciclo de subida de tipos de interés, que coincidió con la crisis financiera. Asimismo, las familias han aligerado sus balances, aprovechando la subida del euríbor para amortizar préstamos hipotecarios. Su situación financiera es, por tanto, significativamente más holgada que en el momento del estallido de la crisis financiera. El nivel de deuda privada es también menor que en otros países de nuestro entorno, especialmente Países Bajos, Finlandia y Suecia, algo que también contribuye a explicar el buen tono de la economía española en el seno de la OCDE.   


Bien es cierto que el elevado peso de los préstamos hipotecarios a tipo variable es un factor de vulnerabilidad. El foco de atención debe estar en las personas con menores niveles de renta, y es importante que las medidas dirigidas a este colectivo se refuercen, tratándose de una cuestión social acuciante. Pero a nivel macroeconómico, el desendeudamiento parece estar amortiguando el impacto financiero de la subida de los tipos de interés.  

El comportamiento del mercado laboral es otro factor diferencial en relación con épocas anteriores. La moderación del IPC, junto con los acuerdos salariales y la incesante creación de empleo, han aportado un impulso al poder adquisitivo, contribuyendo a contener el impacto de la restricción monetaria en la renta de los hogares. El consumo privado rebotó en el segundo trimestre, quebrando la senda negativa de los dos trimestres anteriores.  

Pero no echemos las
campanas al vuelo, porque las señales de desaceleración se han multiplicado.
Nuestra economía, muy dependiente del exterior, no puede desacoplarse del parón
de la eurozona, especialmente de Alemania. Las exportaciones, protagonistas de
nuestra recuperación pos pandemia, dan síntomas de debilitamiento. El sector
industrial se resiente, y las expectativas para los próximos meses no son
halagüeñas (el indicador PMI de gestores de compra de las manufacturas se sitúa
en terreno contractivo). 

Por otra parte, la subida de tipos de interés no se ha trasladado todavía por completo a la economía. La encuesta de préstamos bancarios apunta a una fuerte reducción de la demanda de crédito. Además, el BCE podría dar una nueva vuelta de tuerca en septiembre, apoyándose en la resiliencia de los precios, y sobre todo Lagarde advierte que mantendrá los tipos durante un periodo más prolongado de lo vaticinado.   

Con todo, la economía
española ha dejado atrás algunas de sus rémoras históricas como la querencia
por la deuda privada y la volatilidad del mercado laboral, lo que está permitiendo
encarar el ciclo monetario en mejor posición desde el punto de vista
macroeconómico. Queda por apuntalar estos resultados con reformas e inversiones
que nos permitan abordar los grandes desafíos económicos, presupuestarios y
sociales de nuestros tiempos.        

PIB | En el segundo trimestre el PIB avanzó un 0,4%, un ritmo similar al de los tres trimestres anteriores, pero con un cambio notable en su composición: ahora es la demanda interna la que lidera la actividad, mientras que la aportación del sector exterior es negativa, como consecuencia del enfriamiento de los mercados internacionales. Desde el lado de la oferta, los servicios y la construcción lideran el crecimiento de la actividad, mientras que la industria manufacturera se contrae y la agricultura cae un 8,4%, el segundo mayor descenso de la serie histórica, en un contexto de sequía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El modelo exportador español

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El sector exterior está aportando un saludable balón de oxígeno, propulsando la economía española por encima de los niveles de actividad previos a la pandemia. Ahora la incógnita es si ese pulmón se mantendrá pese a la desaceleración que se percibe en nuestros principales mercados de exportación.

Sin el impulso exterior, el PIB se situaría todavía un 2,5% por debajo del umbral fetiche de la era precovid, como consecuencia principalmente de la anemia del consumo privado, lastrado por la erosión de poder adquisitivo sufrida por los hogares. Entre los factores de demanda nacional, solo se salva el consumo público y, en menor medida, la inversión en equipo.

El panorama interno contrasta con el dinamismo de las exportaciones de bienes y servicios: hoy por hoy los clientes extranjeros compran más de 4 de cada 10 euros que se generan en España, en fuerte alza frente a 2019 y casi el doble que antes de la crisis financiera. Estamos por tanto asistiendo a la aceleración del proceso de internacionalización de nuestra economía. Como, por otra parte, las importaciones crecen a un menor ritmo, el resultado es una aportación positiva al crecimiento del PIB, más que compensando la debilidad de la demanda que emana de los sectores residentes.


La normalización del turismo es de gran ayuda, pero el tirón no procede solo del “sol y playa”. También cabe señalar el auge de los servicios no turísticos (30% desde finales de 2019 en términos reales, es decir descontando la inflación), y en menor medida de las exportaciones de mercancías (5,5%). Detrás de estas referencias está el mercado europeo, como lo evidencia el creciente superávit de los intercambios con la UE, más que triplicado desde 2019. Gracias a estos excedentes, hemos podido afrontar cómodamente el encarecimiento de la factura de las importaciones energéticas.

Otro potente factor es la inversión internacional en nuestro tejido productivo (la llamada inversión directa extranjera). Según datos armonizados de la OCDE, España es el país de la eurozona que más inversión directa recibe, después de Francia. Además, la entrada de capital productivo se ha casi duplicado en relación a 2019 (84%), un logro en un contexto de inversión en decline a nivel global (-27%). La inversión procede sobre todo de otros países europeos, de manera similar a lo que ocurre con las exportaciones. Todo ello configura la profundización del mercado único y una relocalización en nuestro país de las cadenas de producción de algunos sectores. Es prematuro determinar si se trata de un cambio estructural como consecuencia de la desglobalización, o bien de un fenómeno pasajero.

Pero no habrá que esperar mucho tiempo para saberlo: la economía europea está dando señales inquietantes de desaceleración, poniendo a prueba el pulmón exterior. Los indicadores de gestores de compra de la eurozona han dado un vuelco inesperado, lo que sería consistente con una cierta contracción de la actividad en este inicio de verano, especialmente en la industria. En España, los datos más recientes de ventas de grandes empresas y de afiliación a la Seguridad Social, con una primera quincena de junio sorprendentemente en negativo en términos desestacionalizados, también apuntan a un menor dinamismo. Las subidas de tipos de interés están provocando una reducción de la demanda a través de toda la eurozona, como lo muestra el inquietante descenso de los préstamos bancarios de nueva concesión. Nos asomamos por tanto a una segunda parte del año menos boyante.

Con todo, los hechos evidencian el buen posicionamiento competitivo de nuestro aparato productivo, algo que habrá que cuidar ya que necesitamos un excedente externo tanto para mantener la senda de crecimiento a corto plazo, como para aprovechar el proceso de reducción de riesgos, que redunda en un acercamiento de la producción a los lugares de consumo. El tiempo dirá si este fenómeno de reducción de riesgos, o de-risking, resulta beneficioso para la economía española. De momento, las sensaciones son positivas.

PIB | El crecimiento del PIB del primer trimestre ha sido revisado al alza, desde un 0,5% inicialmente publicado hasta un 0,6%. También se ha revisado al alza una décima la tasa de crecimiento del cuarto trimestre de 2022, hasta el 0,5%. Estas dos revisiones implican que en el primer trimestre de este año se alcanzó el nivel real de PIB del cuarto trimestre de 2019 (lo supera en apenas un 0,07%). Entre los países de la UE, solo Alemania y República Checa se sitúan por debajo de ese umbral (-0,5% y -1%, respectivamente).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los nervios llegan a la deuda privada

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El nerviosismo que se ha desatado en los mercados tras el estallido de la epidemia sanitaria está penalizando las empresas más endeudadas, convirtiéndose en uno de los eslabones más frágiles de la economía mundial y una amenaza para nuestro crecimiento.

La acumulación de deuda corporativa de alto rendimiento (la de riesgo más elevado) es una de las consecuencias más llamativas, aunque insuficientemente apreciadas, de las políticas ultraexpansivas practicadas por los bancos centrales estos últimos años. Desde el inicio de la compra de bonos por el BCE en 2015, la deuda privada con baja calificación crediticia (cotizada BBB) se ha incrementado significativamente. Solo en 2019, las nuevas emisiones totalizaron cerca de 90.000 millones de euros en la zona euro.

«Con la extensión del coronavirus, los mercados han revisado drásticamente su apreciación del riesgo, dificultando el acceso a nueva financiación para muchas empresas que dependían del dinero gratis».

Si bien el total de deuda privada española ha descendido como consecuencia del esfuerzo de consolidación de las empresas tras el estallido de la crisis, esta tendencia esconde dos evoluciones contradictorias. Por un lado, una fuerte contracción de las emisiones de deuda por parte de empresas saneadas, con beneficios que superan sus compras de bienes de capital. Por el otro, un incremento de las necesidades de financiación de empresas poco rentables, que posiblemente no existirían de no tener acceso a financiación barata.

Gráfico 1

Gráfico 2

Hasta la llegada del virus, los inversores, en búsqueda de rendimientos positivos, se mostraron dispuestos a financiar empresas de dudosa viabilidad a largo plazo. Esta era una de las pocas alternativas para los ahorradores, ante la escasez de títulos de deuda privada de alta cualificación, la rentabilidad nula o negativa de los bonos públicos y la volatilidad inherente a los valores bursátiles. El creciente apetito por las inversiones de elevado riesgo se ha trasladado a los tipos de interés, reduciendo exageradamente el diferencial con respecto a las rentabilidades que ofrecen los activos seguros. Hasta el mes pasado, la prima de riesgo de los títulos BBB con respecto a los mejor cotizados se situaba en niveles reducidos, próximos a los valores precrisis.

Con la extensión del coronavirus, los mercados han revisado drásticamente su apreciación del riesgo, dificultando el acceso a nueva financiación para muchas empresas que dependían del dinero gratis. Su coste de financiación se ha incrementado un 25%. Todo ello en el peor momento para esas actividades que se enfrentan a una reducción de sus ventas y de sus maltrechos márgenes como consecuencia del parón de la economía. De prolongarse la epidemia, y de confirmarse el desafecto de los mercados, una reestructuración de ese sector empresarial de baja rentabilidad parece ineludible, con evidentes efectos sobre los fondos y entidades que participaron en su expansión.

Algo que podría agravar la desaceleración, por el impacto directo sobre el crecimiento económico y porque podría dificultar el acceso a facilidades de liquidez para pymes y empresas viables que se ven afectadas temporalmente por la escasez de suministros que ha surgido a raíz de la epidemia. La política económica se enfrenta al reto de aliviar esos desfases temporales de tesorería, y de asegurar una financiación adecuada de las pequeñas empresas, que son las que más dependen del crédito bancario. Afortunadamente, tanto el gobierno como el BCE parecen haber tomado conciencia de las nefastas consecuencias de no desplegar su arsenal de medidas específicas de liquidez.

Sin embargo, el tratamiento de la deuda corporativa de alto riesgo es más complejo. Un excesivo rigor agravaría los efectos perniciosos del virus, precipitando la recesión en economías frágiles como la italiana y con consecuencias para la española. Por el contrario, el BCE podría incorporar esos activos al programa de apoyo a operaciones bancarias de largo plazo, algo que aliviaría la situación de las empresas más endeudadas, pero plantearía un riesgo para la estabilidad financiera a largo plazo. Un dilema endiablado para el banco central, que tendrá que resolver sin la ayuda de la política fiscal europea, carente de presupuesto anticíclico, y con escaso margen propio, por no disponer de nuevos PGE.

Fuentes de los gráficos: Eurostat , BCE, ICMA y Funcas.

Artículo publicado originalmente en el diario El País.

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El virus prolonga la desaceleración

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La propagación del coronavirus desde China a través del planeta ha disparado las alarmas en los mercados financieros, provocando dudas acerca del impacto sobre la economía global. Los índices bursátiles se han desplomado, con pérdidas en el caso de España del 12% en la última semana. La directora gerente del FMI ha advertido de un próximo recorte de las previsiones para la economía mundial, mientras que economías renqueantes como la italiana podrían estar entrando en recesión.

Conviene, sin embargo, precisar el diagnóstico económico, porque algunas de las reacciones que se empiezan a manifestar podrían tener peores efectos que el propio virus. Según los expertos, la actual crisis sanitaria se asemeja a otras que ya ocurrieron en tiempos recientes y sus principales efectos, aunque con un importante riesgo de contagio, deberían poder contenerse. Algo que, por la multiplicación de las bajas médicas y la ralentización de la actividad productiva, golpea los intercambios e interrumpe los suministros incluso en países donde apenas hay indicios de contaminación, desorganizando las cadenas productivas de forma temporal. En el caso de España, sectores como el automóvil, el material informático, los productos farmacéuticos y la maquinaria de precisión, con un contenido en insumos importados superior al 50% del total producido, figuran entre los más vulnerables. Otra consecuencia inevitable es la cancelación de eventos como el Mobile de Barcelona y de desplazamientos, afectando el transporte, la hostelería y el conjunto del sector turístico, a las puertas de la Semana Santa.

«A falta de reformas, el contexto español no es propicio a ajustes preventivos, por la elevada proporción de empleos precarios, la escasa cultura de teletrabajo y la tendencia exagerada a ajustar plantillas frente a giros coyunturales».

Raymond Torres

Para España lo lógico sería una desaceleración más intensa de lo anticipado durante el primer semestre del año. La eurozona, por su parte, podría reducir significativamente su ya muy escaso crecimiento. A medida que los efectos del virus se disipen, la economía podría rebotar, de modo que los efectos serían limitados para el conjunto del 2020, como lo vaticina el BCE.

Este es un shock de oferta ante el cual los estímulos a la demanda, como una política fiscal expansiva o un recorte adicional de tipos, tienen poca incidencia. Lo que sí funciona es el despliegue de medidas preventivas para evitar despidos cuando el bajón es temporal, o suavizar los desajustes en el sistema de pagos entre empresas, evitando quiebras. A falta de reformas, el contexto español no es propicio a ajustes preventivos, por la elevada proporción de empleos precarios, la escasa cultura de teletrabajo y la tendencia exagerada a ajustar plantillas frente a giros coyunturales.

Pero existe otro escenario, el del miedo que se extiende por toda la economía y que ya ha empezado a manifestarse en los mercados financieros. Los inversores huyen hacia los activos considerados más seguros, que son los bonos públicos, en especial los de Alemania y EE UU. Por el contrario, disminuye ligeramente el apetito por el bono español, que si bien sigue cotizando en niveles reducidos (la rentabilidad es inferior al 0,3% para el bono a 10 años), atrae menos demanda. Sobre todo, las empresas renuncian a emitir títulos de deuda, algo que podría castigar a las que están consideradas como zombies, por arrastrar dudas sobre su viabilidad.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: Eurostat y Comisión Europea.

Por fortuna, esas aprensiones no se han propagado todavía a la economía real. Hasta mediados de febrero, la confianza de los consumidores se mantenía y no se detectaba una caída de los índices de sentimiento económico. Los gobiernos pueden fortalecer ese dique de contención, apoyando el sistema sanitario —siendo el de España uno de los mejores del mundo—, y evitando una escalada proteccionista, como el cierre de fronteras como algunos propugnan. El entorno internacional, ya debilitado por las tensiones comerciales, se deteriora. Alemania y Francia podrían bordear la recesión en el inicio de 2020, y otros como Italia recaer en ella. Por tanto, en España la desaceleración será más intensa de lo previsto en los próximos meses. Sin embargo, existen mecanismos para limitar los efectos a más largo plazo. Y para prevenir el miedo, cuya extensión sería peor que el propio virus.

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