Coyuntura – Página 34 – Negocios e Inversiones

El legado de una crisis desigual

diciembre 7, 2020

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La proximidad de una campaña de vacunación junto con los resultados registrados por los sectores que menos dependen del contacto humano, como la industria y los servicios profesionales, han despertado una cierta esperanza. La Bolsa lo ha celebrado con el mejor mes de noviembre de su historia. Asimismo, el incremento del número de afiliados a la Seguridad Social ha dado alas a la tesis de una recuperación que seguiría en marcha, pese a las restricciones de la segunda ola. Y la OCDE, en sus últimas previsiones, confirma que la economía global se recuperará en el nuevo año. La economía española sería una de las que rebotan con más fuerza, tras un devastador -11,6% en 2020, el peor resultado después de Argentina.

Pero esas expectativas podrían verse frustradas si no se extraen conclusiones de una de las principales características de la actual crisis, que es su carácter desigual. Es un hecho constatable en todos los países que padecen la pandemia que los sectores de la hostelería, la restauración y la cultura han sido duramente perjudicados. Según los datos de noviembre, estos sectores concentran cerca del 60% de todos los ERTE y buena parte de los autónomos que perciben una prestación por cese de actividad. También acaparan más de la mitad de los avales al crédito. El índice PMI, uno de los principales indicadores de coyuntura, apunta a un desplome acusado de los servicios en noviembre, mientras que la industria aguanta.

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Fuente: Markits Economics y Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones.

Una de las consecuencias de la desigualdad es la elevada concentración de los costes de la crisis en unos pocos sectores, en vez de repartirse por el conjunto del tejido productivo como en algunas de las anteriores recesiones. Esto entraña el riesgo de una acumulación insostenible de deuda y de quiebra de empresas viables. En su informe de estabilidad financiera, el BCE ha alertado precisamente de ese riesgo, y de su efecto en cascada sobre las entidades financieras.

Otra implicación es una demanda debilitada, ya que los hogares no reasignan todo el gasto embalsado de hostelería y restauración hacia otros bienes y servicios. Este sobre-ahorro se superpone al que proviene de la incertidumbre (ahorro precautorio). Todo ello redunda en un debilitamiento del consumo de las familias que no se puede contrarrestar con transferencias públicas. Estas solo generarían más ahorro improductivo en vez de estimular el gasto —salvo en el caso de las ayudas a los más desfavorecidos, como el ingreso mínimo vital, por su elevada propensión a consumir—.

Sin duda la extensión de la vacuna reducirá la incertidumbre y el miedo a desplazarse, alentando el turismo. Sin embargo, el daño que representa el cierre de negocios que se producirá hasta la llegada del antivirus es irreversible, sobre todo si, como parece previsible, nos enfrentamos a otras fases de apertura y cierre de la economía. Tampoco disminuye el riesgo financiero asociado al impago de la deuda de las empresas insolventes.

Por tanto, una pronta acción es necesaria para salvar empresas viables en los sectores más afectados, como ayudas al pago de alquiler o compensaciones a los negocios por pérdida de ingresos por razones de covid. Países de nuestro entorno como Alemania, Francia e Italia ya han respondido a la segunda ola con programas de ayudas directas a las empresas de entre 8.000 y 10.000 millones de euros, focalizadas en los sectores en dificultad.

Finalmente, ante la perspectiva de un cambio estructural en la demanda, también conviene facilitar la reasignación de recursos hacia nuevas empresas y sectores con potencial de crecimiento. Este es el momento de un gran esfuerzo de reciclaje y movilidad, tanto de trabajadores en ERTE como de parados de larga duración y autónomos cuyo negocio se extingue. El presupuesto público, como principal ariete, debe jugar un potente papel dinamizador de la inversión. La clave está en una expansión fiscal pronta y mejor calibrada de lo que aparece en los PGE, para superar una crisis desigual.

Este artículo se publicó originalmente en Comprar reseñas en Google

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Adictos al BCE

noviembre 30, 2020

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La acumulación de un ingente volumen de deuda pública desde el inicio de la crisis ha abierto un debate acerca de su sostenibilidad. La Comisión Europea espera medidas de consolidación, “tan pronto como las condiciones lo permitan”, sin más precisiones. Otros abogan por la cancelación de la toda la deuda emitida por la pandemia a través de su monetización por el BCE, de modo que la política fiscal se vería así exenta de ajustes. Esta tesis, aunque incompatible con los tratados, gana terreno entre algunos Gobiernos, más recientemente el italiano.

La cuestión no es acuciante a corto plazo, por el consenso acerca de la necesidad de un papel destacado del Estado para apoyar la economía y el empleo, a costa de un agravamiento de la situación de las cuentas públicas. Los Estados se enfrentan a un desplome de sus ingresos que no conviene compensar mediante alzas de impuestos, a la vez que incrementan el gasto para sostener un sector privado anémico. En España, la deuda pública se incrementará este año en cerca de 150.000 millones y la de las empresas lo hará en al menos 70.000, mediante créditos avalados, moratorias y otras facilidades que, de no devolverse, podrían convertirse en pasivos para el Estado. Pese a la aportación de ayudas europeas, la deuda todavía alcanzaría en 2021 cerca del 120% del PIB, 25 puntos más que antes de la crisis.

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Gráfico 2

(*) Ratio de intereses pagados sobre deuda de las AAPP.

Fuente: Banco de España.

Además, si bien la deuda crece, su carga se aligera gracias a la acción del BCE que compra la mayor parte de los bonos públicos emitidos. Esta política ha creado un fenómeno de escasez, de manera que el mercado está dispuesto a renunciar al interés que en condiciones normales reportan los bonos. El rendimiento del título de referencia a 10 años roza el valor cero, y se ha instalado en valores negativos para los plazos inferiores.

Ante el riesgo elevado de una recaída de la economía europea, que amenaza con abrir un frente financiero en la crisis, el BCE se prepara para anunciar una nueva ronda de estímulos, que podría incluir una prolongación del programa excepcional de compra de deuda por razones de pandemia más allá de su plazo vigente de junio de 2021. También podría elevar el incentivo que aporta a los bancos para que estos concedan nuevos préstamos a las empresas.

Pero la deuda nos acompañará tras la crisis. En un escenario “optimista” de crecimiento sostenido gracias a la introducción de reformas y al plan de recuperación, la deuda apenas descendería hasta el final del periodo de ayudas europeas. En 2027 todavía se situaría en el 117%, siempre y cuando se mantengan tipos de interés cuasi nulos.

En esa tesitura, ¿se atreverá el BCE a desenchufar el grifo del dinero “gratis”? Sin duda Fráncfort procederá con cautela, incluso cuando llegue la recuperación de la mano de la vacuna. Porque la economía se ha vuelto tan dependiente de los estímulos que el BCE solo podrá retirarlos muy gradualmente. Un súbito encarecimiento del crédito provocaría la quiebra de muchas empresas que viven a crédito, y echaría al traste la recuperación. Los Estados más endeudados, como el nuestro, se verían abocados a un drástico plan de ajuste.

Esto no significa que el banco central esté dispuesto a elevar significativamente sus objetivos de inflación para así erosionar el valor de los pasivos. Ni que estará dispuesto a perdonar la deuda, algo inaceptable para los partidarios de la ortodoxia. Pero sí que podría mantenerla por un tiempo indefinido en sus balances, hasta que las economías europeas logren desintoxicarse.

Para la política fiscal española, el camino pasa primero por restablecer las condiciones de una sólida expansión, algo que se prevé para 2022 que es cuando el sector privado estará en condiciones de funcionar con cierta normalidad —las previsiones de Funcas, que incorporan la vacuna, apuntan a un crecimiento superior al 6% los dos próximos ejercicios—. Entonces llegará el momento de aplicar un plan de corrección de los desequilibrios. Comprar reseñas Google.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los estados, al rescate

noviembre 23, 2020

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Con el colapso de la actividad en sectores de enorme peso en nuestra economía como el turismo, la hostelería y el transporte, muchas empresas han contraído un volumen ingente de préstamos que las sitúa al borde de la insolvencia. Según estimaciones derivadas de la central de balances, una de cada siete empresas, que dan empleo a cerca de dos millones de personas, está sobreendeudada.

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Fuentes: Banco de España y previsiones Funcas.

Conviene por tanto recordar que una de las principales lecciones de anteriores crisis es que el exceso de endeudamiento del sector privado puede lastrar la economía durante un tiempo más o menos largo, y provocar un estancamiento prolongado del nivel de vida. Las empresas sobreendeudadas no solo se resisten a añadir más pasivos a sus deteriorados balances, sino que incluso cuando la recuperación está en marcha prefieren dedicar sus ingresos a devolver préstamos en vez de invertir. Los bancos centrales intentan sin éxito paliar la situación abaratando los créditos, sin que esas empresas respondan a los incentivos. Prueba de ello, las dos décadas perdidas por Japón.

Por otra parte, ese contexto de abundancia de liquidez es propicio a nuevas burbujas financieras y a la proliferación de actividades de baja productividad que solo se mantienen con dinero barato y bajos salarios.

Por tanto, el statu quo entraña muchos riesgos. La solución, sin embargo, no puede consistir en aceptar como un mal necesario la quiebra de las empresas sobreendeudadas. Los negocios no son responsables de las restricciones aplicadas como consecuencia de la pandemia —tampoco los trabajadores que dependen de ellos—. Además muchos son viables y podrán reanudar su actividad cuando aparezca un antivirus efectivo. Ante una perspectiva tan preocupante, ha sido acertado prorrogar el periodo de devolución de los créditos concedidos por el ICO con avales públicos, y en adaptar los procedimientos de concurso de acreedores.

No obstante, esto no resuelve el problema de fondo, que es la falta de ingresos empresariales y su corolario, la elevación inexorable de las necesidades de financiación del tejido productivo. A corto plazo, la situación se aliviaría con la aportación de transferencias directas a negocios en dificultad por razones vinculadas a la pandemia, sobre todo pymes y autónomos que son las más vulnerables. Las grandes ya tienen acceso al fondo de solvencia para corporaciones estratégicas, dotado con 10.000 millones.

En Alemania, por ejemplo, el Estado compensa el 75% de las pérdidas incurridas por empresas afectadas por las restricciones impuestas en las últimas fechas para frenar los rebrotes —plan “ayuda de noviembre”—, dotado con 10.000 millones. El Gobierno francés, siguiendo los mismos pasos, acaba de crear un fondo de solidaridad para empresas y autónomos que cubre el 80% de las pérdidas generadas por los confinamientos de la segunda ola. Y el ejecutivo italiano prevé en su presupuesto para 2021 ayudas por 4.000 millones en condiciones similares. En todos los casos, se imponen límites a las transferencias, de forma que las pequeñas unidades productivas son proporcionalmente las más beneficiadas.

Además, Bruselas ha dado el visto bueno a esta estrategia, siempre y cuando los dispositivos estén acotados en el tiempo y que se focalicen en las empresas más perjudicadas por los cierres administrativos. Por la misma razón, la Comisión aboga por la extensión de las políticas de apoyo al empleo y al desarrollo de nuevas cualificaciones, todo el tiempo que dure la pandemia.

Si bien el agujero presupuestario se agravará, las medidas serían susceptibles de prevenir una pérdida adicional de tejido productivo, tras un 2020 que nos sitúa en posición desfavorable en Europa ante una posible recuperación. Además, muchas de las empresas sobreendeudadas han recibido créditos del ICO avalados por el Estado. A falta de ayudas, podrían suspender sus pagos, acrecentando el desequilibrio de las cuentas públicas a medio o largo plazo. El coste para Hacienda es por tanto ineludible. Asumirlo sin demora tendría enormes ventajas económicas y sociales.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Esperando la vacuna

noviembre 16, 2020

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Con la llegada anunciada de una vacuna para prevenir los contagios de la covid, aparece la primera luz al final del túnel en el que nuestra economía está inmersa desde el inicio de la pandemia. De confirmarse la efectividad del remedio y su disponibilidad desde inicios de 2021, se produciría un vuelco en las ensombrecidas perspectivas. Los sectores que más se beneficiarán del fin de las restricciones, como el turismo y otros servicios dependientes de la movilidad, tienen un peso elevado en nuestro aparato productivo. Ello, unido a la tradicional reactividad de la economía española a todas las anteriores fases de recuperación global, permite augurar un rebote intenso.

Además, un saludable “subidón” de confianza se producirá cuando la ciudadanía anticipe la relajación de las limitaciones a sus libertades y la vuelta a la normalidad en los desplazamientos. Las familias españolas tienen una capacidad de gasto considerable, gracias a los cerca de 80.000 millones de euros atesorados de manera precautoria.

Sin embargo, para que se produzca el cambio de expectativas, y que se dispare el consumo privado, habrá que esperar a que se administren las primeras vacunas y que se determine un calendario creíble para su disponibilidad para el resto de la ciudadanía —los epidemiólogos consideran que al menos el 70% de la población tiene que estar protegida para contener la pandemia—.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: Estimaciones de Funcas.

Por tanto, a corto plazo, la coyuntura estará dominada por las fuerzas que la empujan hacia una recaída. Así lo anticipa el indicador avanzado de la OCDE, que apunta a una reducción acusada del nivel de actividad durante el tramo final del año. Esa corrección, si bien de menor magnitud que en la primera ola, se explica por la multiplicación de contagios desde el verano además de la sobreexposición a los sectores más afectados.

«Se estima que en el presente ejercicio los beneficios de las sociedades no financieras registrarán una caída histórica, cercana a 57.000 millones de euros. Es decir, que la cuarta parte del excedente se habrá volatilizado, mientras que en la recesión de 2011-2013 el retroceso se elevó al 2% y que, en la recesión de 2009, los excedentes siguieron creciendo».

Raymond Torres

También conviene prestar atención al riesgo de pérdida irreversible de tejido productivo hasta la aplicación masiva del antivirus. Al contrario de lo que sucederá con los hogares, no cabe esperar un fuerte shock de confianza entre las empresas, cuyo balance está muy dañado por el fuerte desplome de los ingresos. Se estima que en el presente ejercicio los beneficios de las sociedades no financieras registrarán una caída histórica, cercana a 57.000 millones de euros. Es decir, que la cuarta parte del excedente se habrá volatilizado, mientras que en la recesión de 2011-2013 el retroceso se elevó al 2% y que, en la recesión de 2009, los excedentes siguieron creciendo. Según el BCE, una de cada seis empresas está sobreendeudada, algo que ha empezado a afectar la oferta de crédito bancario. Muchos negocios, por tanto, esperarán a reconstituir márgenes antes de reanudar el camino de la inversión, si no han desaparecido antes. Incluso los menos dañados por la crisis —por ejemplo en la industria química, el sector agroalimentario, o los servicios profesionales que se sostienen con el teletrabajo— optarán por la prudencia antes de emplear sus excedentes en capacidad productiva.

Otra cicatriz que amenaza con perdurar es la expulsión del mercado laboral de las personas más vulnerables, como los jóvenes con bajo nivel de estudios, familias monoparentales, o parados que provienen de sectores que más tardarán en recuperarse. La experiencia muestra que el tiempo juega en detrimento de estos colectivos, y que por tanto solo una acción temprana y contundente es susceptible de revertir la tendencia. El número de inactivos ha aumentado en 428.000 personas desde finales de 2019, y el de parados en 531.000 (con datos del tercer trimestre).

Todo ello aboga por un férreo control de los rebrotes de virus, y una pronta puesta en marcha de políticas de prevención de insolvencia de empresas viables, con ayudas directas o participaciones como las que se están administrando en otros países, pero no en el nuestro. Y por supuesto políticas de empleo eficaces. Reforzar la resiliencia de la economía, para la recuperación que cabe esperar tras la vacuna sea lo más rápida y completa posible.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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España en el mapa económico de Bruselas

noviembre 9, 2020

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Las últimas previsiones de la Comisión Europea confirman que nuestra economía ha sido una de las más dañadas por la crisis del coronavirus. Si bien las estimaciones para 2020 se han quedado desfasadas por no reconocer el rebote del tercer trimestre —un 16,7%, tres puntos y medio más de lo que incorpora la Comisión— el ranking nos sigue situando en una posición desfavorable. Bruselas lo atribuye al descontrol de los contagios y al peso del turismo, un diagnóstico avalado por los hechos.

Más criticable es el mapa que dibujan los expertos para los próximos años, un periodo en el que debería producirse una recuperación. En el caso de la economía española, sin embargo, el repunte sería netamente insuficiente para compensar el terreno perdido con respecto a los principales países vecinos. Sorprende, por ejemplo —pero no convence— que Italia encuentre el camino de una vigorosa expansión, por primera vez desde el inicio del Euro, y así logre estabilizar su voluminosa deuda pública, según las proyecciones presentadas por el comisario Paolo Gentiloni. Entre tanto la deuda española seguiría escalando.

El diferencial no se puede explicar por la segunda ola de contagios, ya que se está adentrando con una intensidad similar en todo el continente, provocando nuevas restricciones a la actividad y a la movilidad. Por tanto, es previsible una recaída de la producción durante los próximos meses, especialmente en el sector de los servicios, algo que explica el recorte de las previsiones para 2021. España solo se ha adelantado en ese giro coyuntural.

La particularidad española habría que buscarla en el exceso de ahorro de las familias, y su corolario, el debilitamiento del gasto en consumo, uno de los principales pilares del crecimiento. Según los expertos de Bruselas, la tasa de ahorro de los hogares pasará del 6,3% en 2019, al 18,2% en 2020, y todavía se situará en el 15,3% en 2021 y el 13,2% en 2022, más del doble que antes de la pandemia. La reacción precautoria sería consecuencia de una cronificación del clima de incertidumbre y de miedo ante el futuro.

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Gráfico 2

Fuentes: INE, previsiones Funcas y Comisión Europea.

En comparación, los hogares europeos se mostrarían más propensos a consumir y así alimentar la actividad, lo que explica nuestro descuelgue. Destaca Italia, con una tasa de ahorro que, tras el shock pandémico, converge rápidamente hacia los valores pre-covid. Este súbito optimismo de las familias italianas, factor clave de la previsión, no tiene fácil explicación, al menos en comparación con la frugalidad anunciada para España.

«La sobrerreacción del consumo a los ciclos es una de las especificidades de nuestra economía y esto no se refleja plenamente en las previsiones de la Comisión. Si la tasa de ahorro evolucionara en línea con la pauta histórica, se generaría una inyección adicional de consumo privado de alrededor de 15.000 millones en cada uno de los dos próximos ejercicios».

Raymond Torres

En contra de los pronósticos de la Comisión, es posible que se produzca una normalización más rápida del comportamiento del ahorro en España, igual que ha ocurrido en fases anteriores de recuperación. Porque la sobrerreacción del consumo a los ciclos es una de las especificidades de nuestra economía y esto no se refleja plenamente en las previsiones de la Comisión. Si la tasa de ahorro evolucionara en línea con la pauta histórica, se generaría una inyección adicional de consumo privado de alrededor de 15.000 millones en cada uno de los dos próximos ejercicios. El estímulo sería de una magnitud que no dista mucho del que podría generar el programa Next Generation EU.

La política económica puede jugar un papel fundamental en restablecer el clima de confianza para el consumidor. La prevención de los rebrotes de contagios es una de las claves. Otra, el mercado laboral, por su estrecha relación con los ingresos de los hogares. Una política de empleo eficaz ayudaría a amortiguar la crisis. La confianza también depende de los consensos que se alcancen para las cuestiones económicas que más preocupan a la ciudadanía. Sin duda el camino del consumo y de la inversión se allanaría con un amplio acuerdo en torno a los presupuestos, una estrategia de aprovechamiento de los fondos europeos y, sobre todo, una agenda realista de reformas. Esa sería la mejor forma de desmentir los vaticinios europeos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Ahorro voluntario, ahorro del miedo y ahorro forzoso

noviembre 5, 2020

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Al inicio de la anterior crisis económica asistimos a un aumento de la tasa de ahorro de los hogares hasta máximos entonces históricos —un 12% de la renta disponible bruta en el segundo trimestre de 2009—. Dicho ahorro fue denominado “ahorro del miedo”, ya que los hogares decidieron aumentar su ahorro por precaución ante la incertidumbre generada por la caída de la actividad económica y el crecimiento del desempleo.

Aquel máximo histórico ha sido
superado de largo en el segundo trimestre de este año, en el que la tasa se
disparó hasta el 22,5%. Se trata en este caso de un nuevo tipo de ahorro,
desconocido hasta ahora, que podríamos llamar “ahorro forzoso”, ya que es el resultado,
no de una decisión deliberada de los ciudadanos de contener su gasto, sino de
la imposibilidad material de consumir debido al confinamiento y al cierre de
numerosos servicios.

Gráfico 1

Fuente: INE.

Sin duda la tasa de ahorro descenderá en los próximos trimestres, puesto que, aunque sea con restricciones, los negocios han reabierto y los ciudadanos han recuperado la movilidad, lo que les permite volver a gastar. Pero en cualquier caso se mantendrá en niveles más elevados que antes de la pandemia, porque ahora, con lo que nos vamos a encontrar de nuevo, es con el ahorro del miedo, ante la prolongación de la crisis y los daños permanentes al empleo que esta ya está causando. A esto podríamos añadir una nueva modalidad de ahorro del miedo: el que resulta de la restricción voluntaria de las salidas y de las relaciones sociales por miedo a contagiarse del Covid-19.

«En cuanto al ahorro del miedo en el cual nos instalaremos a partir de ahora, su impacto económico será inevitablemente negativo, ya que como sucede en toda crisis económica —especialmente en el caso de España—, a corto plazo este ahorro contribuye a reforzar la dinámica de la crisis».

María Jesús Fernández

Si la crisis fuese de corta duración, ese ahorro forzoso podría tener algún efecto benéfico sobre la economía, ya que ayudaría a los hogares a reducir su endeudamiento y mejoraría su solvencia. No obstante, la prolongación de aquella va a suponer una caída estructural de la actividad económica y del empleo, de modo que ese primer impacto positivo sobre la solvencia será finalmente anulado por el efecto negativo derivado del aumento del desempleo. En cuanto al ahorro del miedo en el cual nos instalaremos a partir de ahora, su impacto económico será inevitablemente negativo, ya que como sucede en toda crisis económica —especialmente en el caso de España—, a corto plazo este ahorro contribuye a reforzar la dinámica de la crisis. Compra reseñas para Google.

No obstante, no hay que confundir el impacto negativo a corto plazo de ese ahorro coyuntural del miedo, con el efecto económico a largo plazo de mantener una tasa de ahorro elevada de forma permanente o estructural. Una economía que presenta de forma estructural una tasa de ahorro elevada es una economía menos dependiente del exterior para su financiación —y por tanto, con menos deuda externa—, y además durante las etapas expansivas genera menos desequilibrios, como inflación, déficit de la balanza de pagos o sobreendeudamiento de los hogares. Gracias a esta menor generación de desequilibrios durante las fases expansivas, la caída de la actividad en las etapas de crisis es más suave, y además, el colchón de ahorro acumulado permite a los consumidores afrontar la fase descendente del ciclo realizando un menor ajuste del gasto. El resultado es un crecimiento más estable macroeconómicamente, lo que a largo plazo supone también mayor inversión y mayor productividad, de modo que el menor peso en la economía de las actividades relacionadas con el consumo es más que compensado con un mayor peso de otras actividades, como las vinculadas a las exportaciones.

Es decir, es perfectamente
sostenible una economía con un ahorro elevado. Es más: no solo es sostenible,
sino que es más sano. De hecho, países con tasas de ahorro muy elevadas, como
Alemania o los países nórdicos, tienen pleno empleo.

En este sentido, España es uno de
los países desarrollados con una tasa de ahorro más reducida. Entre los años
2000 y 2019, nuestra tasa de ahorro media se situó en torno al 8%, frente a,
por ejemplo, un 17% en Alemania, un 12% en Suecia y Noruega y una media del 13%
en el conjunto de la Eurozona. Es cierto que hay factores que pueden ayudar a
explicar este hecho diferencial tan acusado, como la elevada posesión de
vivienda en propiedad en nuestro país, aunque no lo explican en su totalidad.

Esta menor tasa de ahorro
constituye, pues, un factor de gran relevancia a la hora de comprender muchas
de nuestras dinámicas económicas.

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Presupuestos sin margen de error

noviembre 2, 2020

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El país está a punto de tomar una decisión transcendental para su futuro con el debate sobre los Presupuestos Generales del Estado (PGE). La capacidad de control de los impactos económicos y sociales de la pandemia, y el impulso a la recuperación, dependen sobremanera de los presupuestos públicos. Porque el sector privado, inmerso en la segunda ola de contagios que amenaza con provocar una recaída de la economía, no está en condiciones de tirar del crecimiento. Las empresas, algunas ya al borde de la insolvencia, se enfrentan a un entorno sembrado de incertidumbres, mientras que las familias prefieren ahorrar de más ante el miedo a perder buena parte de sus ingresos. Por otro lado, la pandemia, por su naturaleza global, exige soluciones cooperativas que solo se pueden conseguir mediante la política pública. Y esa solo puede ser la fiscal, como lo afirman tanto el BCE como el FMI, conscientes de que la política monetaria no puede dar mucho más de sí.

A primera vista, el proyecto de ley presupuestaria para 2021 cumple con ese objetivo, por su carácter expansivo. El gasto público se incrementaría en nada menos que 62.000 millones, de los cuales 26.600 corresponden a fondos europeos. Por otra parte, el aumento anunciado de impuestos es esencialmente cíclico y en cualquier caso descansa sobre hipótesis optimistas (un crecimiento la economía superior al 10% en términos nominales, poco verosímil, y nuevos impuestos que tardarán en ponerse en marcha). Por tanto, muy probablemente el déficit público se desviará del objetivo del 7,7% incorporado en los PGE.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Eurostat, BEA y proyecto de PGE 2021.

Sin embargo, la letra pequeña es tan importante, si no más, que las cifras agregadas. Porque tanto dinero público no acertará en impulsar la actividad si no se dan tres condiciones. En primer lugar, la prevención de los contagios pandémicos, algo poco oneroso para el erario público, obviamente beneficioso para la salud, y condición sine qua non para la economía. Los PGE aportan datos sobre la inversión sanitaria, pero no aclaran cómo se coordinará la acción preventiva entre diferentes Administraciones, hoy por hoy disfuncional. Esta cuestión, si bien de índole normativa y no presupuestaria, es determinante para la eficacia de la política económica.

En segundo lugar, conviene amortiguar el impacto de los rebrotes sobre las empresas y el empleo, que persistirán hasta que no exista una vacuna. El anuncio de una moratoria en la devolución de los créditos ICO es un paso en esa dirección, pero se necesita más ambición. Alemania compensa el 75% de las pérdidas de empresas afectadas por los cierres, y Francia ha puesto en marcha un plan contra la insolvencia y otro de reciclaje de trabajadores en paro parcial. Unas medidas que no aparecen en los PGE que, sin embargo, incorporan otras como el incremento a tasas superiores al IPC de los gastos corrientes y de personal, de dudosa efectividad en la actual coyuntura.

Finalmente, estos presupuestos destacan por el incremento sin precedentes de las inversiones en digitalización, transición ecológica y educación, condiciones necesarias para una transformación del modelo productivo, lastrado por bajos niveles de productividad y un déficit de empleos de calidad. Conviene, sin embargo, priorizar los proyectos que encuentren en el tejido empresarial una capacidad inmediata de respuesta a los estímulos. Algunos de los planes presupuestarios, por ejemplo los que atañen al sector industrial o al energético, no aclaran si se trata de ayudas genéricas a la demanda (cuyo multiplicador puede ser muy reducido) o un impulso a la producción de sectores competitivos.

Todo ello aboga por un esfuerzo de realismo del proyecto presupuestario, para una economía expuesta a una volatilidad excepcional. El BCE seguirá actuando como paraguas para la financiación del agujero, mientras que los fondos europeos (aunque aprobados con retraso) entrañan la oportunidad de contener la crisis y evitar un descuelgue frente a los principales socios comunitarios. Pero para que esas promesas se hagan realidad no hay opción que acertar con estos PGE.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevos antídotos ante una recaída inminente

octubre 26, 2020

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El fuerte enfriamiento de la coyuntura, en paralelo a la curva de contagios de la covid, plantea un desafío inaudito para la política económica al que conviene responder sin esperar a la adopción de nuevos presupuestos ni a la llegada de fondos europeos. El consumo pierde fuelle, por el deterioro de la confianza de las familias ante unas perspectivas ensombrecidas, mientras que la inversión empresarial sufre un parón y los mercados de exportación se resienten de las restricciones a la movilidad y a la actividad que imponen nuestros socios comerciales ante la segunda ola. En Europa la recuperación parece haber tocado fin (el índice PMI de octubre pasa ligeramente por debajo del umbral de 50, por primera vez desde la primavera). Y en España, a la espera de conocer el dato, todo apunta a una contracción aún más severa.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: ICO y Ministerio de Inclusión, Seg. Social y Migraciones

Ante el espectro de una recaída de la economía española en el tramo final del año, la respuesta no puede limitarse a las recetas que funcionaron en la primavera. Los avales de crédito para las empresas en dificultad han tocado techo, incluso en el devastado sector del turismo y la hostelería —el total de créditos a este sector se ha estancado en el entorno de 11.000 millones de euros—, prueba de que las empresas que están al borde de la insolvencia son reticentes a acrecentar su endeudamiento en un contexto tan incierto.

Una política de recapitalización de empresas viables parece más adecuada que la concesión de nuevos préstamos, como subraya el Banco de Pagos Internacionales, que alerta del riesgo de quiebras en cascada. Esta es una eventualidad que conllevaría una crisis financiera (conviene escuchar las recomendaciones de este organismo internacional, el único en anticipar el estallido de la burbuja financiera hace más de una década). También se trata de agilizar la reestructuración de los negocios inviables, un proceso que se antoja largo y costoso en nuestro país como lo reconoce el Gobierno.

Por otra parte, las cifras agregadas ocultan una disparidad acusada, de gran relevancia para la política económica. El sector de servicios es el que peor lo está pasando, como lo muestra el descenso del índice de actividad en el sector de servicios, un insólito -1,7% en pleno agosto, es decir un -15,3% interanual, cuando lo normal es que se incremente vigorosamente en plena temporada turística. La industria, que depende menos del contacto humano, logra mantener su expansión. Alemania e Italia, gracias al fuerte peso de la industria y su presencia en el mercado chino, el único con una recuperación en “v”, aguantan mejor que España y Francia.

«Este es un entorno convulso que intensifica las transformaciones tecnológicas iniciadas en la era pre-covid y a la vez agudiza las desigualdades sociales. La cronificación de la crisis y el cambio estructural abocan la política económica a explorar nuevos territorios».

Raymond Torres

Además, existe una gran heterogeneidad dentro del sector de servicios. Repuntan los que se benefician del comercio electrónico o que pueden funcionar recurriendo al teletrabajo. Los servicios profesionales, o las actividades administrativas digitalizadas y de investigación, por ejemplo, presentan índices significativamente mejores que la hostelería o el transporte. Conviene, por tanto, facilitar la expansión del crédito y la movilidad laboral hacia estos sectores de servicios y de industria manufacturera que podrían convertirse en el principal pulmón de la economía.

Asimismo, si bien un repunte de los expedientes de regulación temporal de empleo es probable, el carácter por definición transitorio del dispositivo no es el adecuado para una crisis que amenaza con prolongarse. Esta es la gran oportunidad para la formación y el reciclaje de personas en paro de larga duración, o en riesgo de perder el puesto de trabajo como consecuencia de las transformaciones de la economía. Aquí también conviene innovar, aprovechando el potencial de acceso al conocimiento que ofrecen las nuevas tecnologías.

La nueva normalidad se está caracterizando por la sucesión de olas de contagios y una incertidumbre exacerbada. Este es un entorno convulso que intensifica las transformaciones tecnológicas iniciadas en la era pre-covid y a la vez agudiza las desigualdades sociales. La cronificación de la crisis y el cambio estructural abocan la política económica a explorar nuevos territorios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Tratamiento a base de deuda

octubre 19, 2020

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Uno de los resultados más espectaculares de esta crisis es el incremento exponencial de la deuda tanto pública como privada. Según el FMI, el endeudamiento global batirá este año un nuevo récord como consecuencia de la caída abrupta de la actividad y de las políticas de sostén de la economía, basadas en el crédito a las empresas y el gasto público.

Afortunadamente, y a diferencia de lo que sucedió durante la crisis financiera, tanto los expertos de Washington como los de Bruselas asumen la expansión fiscal y las ayudas a negocios en dificultad como una necesidad. Un giro hacia la austeridad sería letal para una economía convaleciente —si no en estado de shock como la nuestra—, una de las más señaladas por el organismo internacional. Las cuentas financieras divulgadas esta semana por el Banco de España evidencian la debilidad de las fuerzas de mercado, incapaces de generar una recuperación sostenida. Así pues, en el segundo trimestre las familias incrementaron su ahorro (capacidad de financiación) en cerca de 60.000 millones de euros, casi lo mismo del total ahorrado durante los cuatro años pre-covid. Los datos de depósitos bancarios muestran que la situación de sobre-ahorro prevalece, restando fuelle al consumo y socavando la recuperación.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: FMI y Banco de España (para el segundo trimestre de 2020).

Otra cosa es la sostenibilidad de la deuda. Una cuestión en apariencia inocua, gracias a la compra masiva de bonos por los bancos centrales, que han conseguido crear escasez de títulos en los mercados y así reducir los costes de financiación para los Estados. Los tipos de interés son negativos para las emisiones de deuda de hasta cinco años de vencimiento (es decir, el Tesoro español gana dinero cada vez que emite deuda en esos ramos) y la referencia a 10 años roza los mínimos históricos pre-covid.

«El FMI acierta en hacer hincapié en la necesidad de ayudas específicas para empresas en dificultad pese a ser viables. Esas intervenciones, aunque complejas técnicamente, mantienen la capacidad productiva y a la vez reducen el riesgo de impagos»

Sin embargo, la levedad de la deuda es engañosa. Algunas voces ya se han manifestado en el seno del BCE para preparar una vuelta a la normalidad monetaria a partir de junio de 2021, que marca el fin del actual programa de estímulos. Para entonces, la deuda pública española seguirá escalando.

Por tanto, la clave está en prepararse para esa eventualidad, en primer lugar, asegurándose que el endeudamiento sirve para generar crecimiento. En ese sentido, el FMI acierta en hacer hincapié en la necesidad de ayudas específicas para empresas en dificultad pese a ser viables. Esas intervenciones, aunque complejas técnicamente, mantienen la capacidad productiva y a la vez reducen el riesgo de impagos. Esta es una amenaza que se cierne sobre el sistema financiero, y que sin embargo no encuentra todavía respuesta en el Plan Presupuestario 2021 del Gobierno (salvo en lo que atañe al fondo de solvencia para empresas estratégicas, reservado a grandes corporaciones). Además, sorprendentemente el Plan no deja claro si procederá a nuevas medidas de liquidez y crédito ICO en 2021.

«Para que este desencadene más actividad, tiene que responder a la realidad del tejido productivo español. Sin duda, existe una capacidad de producción disponible para la rehabilitación de viviendas, la modernización de infraestructuras, la sanidad y las energías renovables. Pero el plan apunta también a otras inversiones “disruptivas”, sin conexión con la realidad de la economía española»

La inversión es otro ingrediente que distingue los endeudamientos sostenibles de los que están abocados a futuras medidas de ajuste o recortes traumáticos. El plan europeo de recuperación ofrece una oportunidad histórica para financiar parte del esfuerzo inversor. Pero para que este desencadene más actividad, tiene que responder a la realidad del tejido productivo español. Sin duda, existe una capacidad de producción disponible para la rehabilitación de viviendas, la modernización de infraestructuras, la sanidad y las energías renovables. Pero el plan apunta también a otras inversiones “disruptivas”, sin conexión con la realidad de la economía española.

La creación de puestos de trabajo es otra condición sine qua non para la sostenibilidad de la deuda, y la reducción de las desigualdades sociales. Sin embargo, el Plan Presupuestario está sembrado de incertidumbres acerca de la orientación de las medidas. Los ERTE han sido prorrogados hasta enero, y se desconoce si otro instrumento tomará el relevo.

Finalmente, la sostenibilidad de la estrategia depende de la definición de una senda de vuelta al equilibrio de las cuentas públicas a medio plazo. La prioridad es impulsar la economía. Y ganar credibilidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La segunda ola se abre paso en la economía

octubre 12, 2020

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Una de las principales premisas de las previsiones presentadas por el Gobierno esta semana, coincidiendo con muchas otras, es que la economía española habría emprendido una senda sostenida de recuperación, y que esta no se truncará hasta finales de año. La hipótesis es crucial, porque determina la pauta de crecimiento en los próximos ejercicios y que, de no realizarse, la política económica tendría que desplegar nuevas herramientas en un tiempo muy limitado para evitar un agravamiento de la crisis de consecuencias impredecibles.

Los vaticinios se basan en un rebote de la economía durante el verano, de ahí la previsión de un incremento vigoroso del PIB en el tercer trimestre, seguido de un repunte adicional en el cuarto. Esta pauta esperanzadora de recuperación en “v” asimétrica solo es posible si se reinicia el círculo virtuoso de la expansión, que consiste en un encadenamiento de mejoras de las expectativas de las familias y de las empresas, y de un incremento de gasto del sector privado, motor de la actividad y de la creación de empleo, un factor que a su vez tiende a afianzar el clima de confianza.

«El impacto latente de la crisis es potencialmente de mayor magnitud de lo que ya se ha manifestado […] Además, el giro coyuntural plantea la necesidad de nuevas herramientas que contengan la crisis».

Raymond Torres

Ese círculo virtuoso, sin embargo, se ha visto amenazado por los rebrotes de la covid, como lo muestra la inesperada recaída en septiembre del principal indicador de coyuntura (el índice PMI de gestores de compras de las empresas desciende notablemente, arrastrado por el desplome de los servicios). En principio, por tanto, la actividad habría entrado en fase contractiva, algo que contrasta con los registros al alza de los países de nuestro entorno y que nos acerca a una recuperación en “w”. Si bien el descenso es leve, el cambio de tendencia evidencia un deterioro de la confianza que conviene atajar sin demora.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: Markit Economics.

Porque, por una parte, el impacto latente de la crisis es potencialmente de mayor magnitud de lo que ya se ha manifestado. Prueba de ello, la Comisión Europea estima que más de 400.000 personas estaban en riesgo de paro en el segundo trimestre como consecuencia de la pandemia –estimaciones correspondientes a finales de junio, y que casi duplican el incremento del paro “abierto” –. El paro latente, si bien un fenómeno compartido con la mayoría de países europeos, es el resultado de las prácticas de retención de plantilla que han prevalecido en muchas empresas, más allá de los ERTE. Se ha optado por ajustes de jornada para así evitar despidos, porque se esperaba un shock transitorio.

Esto explica que el número de afiliados se incrementa pese al empeoramiento de la actividad, un resultado paradójico y que se produce por el número reducido de bajas. A medida que las expectativas se desvanecen, las empresas estarán abocadas a reconsiderar las prácticas de flexibilidad interna que han contribuido a amortiguar el impacto sobre el desempleo.

Además, el giro coyuntural plantea la necesidad de nuevas herramientas que contengan la crisis. De alejarse la perspectiva de una recuperación sostenida, un incremento abrupto de quiebras de empresas y de pérdidas en los balances de las entidades no es descartable, algo que abriría un nuevo frente, esta vez financiero, en la crisis.

El plan europeo de recuperación está concebido para transformar la economía –digitalizándola, haciéndola más verde y más intensiva en empleo de calidad— y no para facilitar el manejo a corto plazo de la crisis. Es decir, el objetivo, encomiable, del plan europeo es la mejora del tejido productivo, asentando las bases de una economía más eficiente y socialmente equilibrada. Pero su impacto será proporcional a cuánto tejido productivo se haya salvado y esté en condiciones de responder a las ayudas europeas, cuando lleguen.

Por tanto, el futuro de nuestra economía depende esencialmente de que encontremos nuevos consensos para restaurar el clima de confianza, empezando por unos presupuestos generales del estado que despejen incertidumbres, y de la adaptación de la estrategia económica ante un contexto cada vez más incierto. Solo así se conseguirá revertir el debilitamiento en marcha, y se abrirá un escenario de recuperación sostenida.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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