Coyuntura – Página 32 – Negocios e Inversiones

La era del dinero mágico toca a su fin

septiembre 6, 2021

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Los buenos resultados que se han dado a conocer la pasada semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la seguridad social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación) lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios.

Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir, sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

Fuente: INE, Tesoro Público y Funcas.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) relativamente a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de hacer frente a estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultra-expansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público, y la buena asignación de los fondos europeos, es crucial a este respecto. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anti-cíclico europeo es otro ingrediente —las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad—.

En cuanto a
las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado
en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política
económica no puede ser tan dependiente del BCE .

EMPLEO | El número de afiliados a la seguridad social se incrementó en agosto en 126.000, con cifras desestacionalizadas por Funcas. Descontando la reincorporación de los trabajadores en ERTE y otros dispositivos, el empleo “efectivo” se incrementó en 161.000 personas, encadenando seis meses de crecimiento. No obstante, hay que tener en cuenta que a final de agosto aún permanecían 272.000 asalariados en ERTE y había unos 222.000 autónomos recibiendo prestación. Con todo, en términos efectivos, aún faltan 725.000 empleos para recuperar el nivel de febrero de 2020 en el sector privado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La transición energética y sus costes

agosto 30, 2021

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El verano ha sentado bien a la economía española, gracias al fuerte tirón del turismo y a la pujanza del mercado laboral. Tanto la ocupación hotelera como los desplazamientos apuntan a una temporada que se acerca al 70% del nivel record de 2019, desmintiendo algunas de las previsiones sombrías a raíz de la expansión de la variante delta. Por otra parte, la afiliación a la seguridad social crece a ritmo sostenido, alimentando el rebote del consumo de las familias. Algo similar sucede en los países vecinos, de ahí la mejora europea y en paralelo la de nuestras ventas en el exterior. Todo ello augura un tercer trimestre boyante, con un crecimiento del PIB sin duda superior al 3%.

El reverso de la medalla es
el mantenimiento de la senda alcista de los costes industriales. La escalada, en
su vertiente no energética, es esencialmente transitoria: los productores de
metales, contenedores y suministros tecnológicos como los chips aprovechan los
cuellos de botella para ampliar capacidad productiva, por lo que se vislumbra
una moderación de sus tarifas a partir de la primavera.

Sin embargo, el
encarecimiento del gas y sobre todo de la electricidad parece más persistente, habida
cuenta de la inercia de la oferta. Podríamos estar, por tanto, ante el riesgo
de un inoportuno shock de oferta, que a falta de reformas sería
especialmente negativo para nuestra economía.

El principal factor es
global: la lucha contra el cambio climático es prioritaria, pero obliga a
incorporar el coste de las emisiones de carbono. El resultado es un
encarecimiento de la producción intensiva en energías fósiles y singularmente
de la electricidad, ya muy visible en el mercado. Este ciclo durará todavía
unos años, hasta que la oferta que proviene de fuentes no contaminantes ocupe
el terreno de las fósiles. A esta tendencia general, se superpone un mercado
eléctrico español que tiende a amplificar las fluctuaciones del coste de las
energías más contaminantes. Ésta es una consecuencia cuasi matemática del
sistema marginalista tal y como se ha diseñado.

El corolario es el
deterioro del poder adquisitivo de empresas y particulares, de momento
eclipsado por el rebote del gasto embalsado durante la crisis. Las empresas que
se enfrentan a una competencia feroz no pueden permitirse ajustar sus precios,
y por tanto los márgenes se reducen. Los trabajadores, por su parte, no están
en condiciones de reivindicar una recuperación de sus ingresos reales. Si
empresas y familias lograran compensar el aumento de costes externos, se
generaría un bucle inflacionista que sin duda presionaría sobre los tipos de
interés.

Fuente: Markit Economics, INE, Agencia Tributaria y Funcas.

Otro riesgo, tal vez mayor, es el de pérdida de competitividad de los sectores más expuestos al shock energético. El aparato productivo español es relativamente dependiente de las energías fósiles y por tanto será uno de los más penalizados por el incremento del precio del CO₂, amplificado por un diseño defectuoso de nuestro mercado eléctrico.

La apuesta del Plan de recuperación por la transición energética es, por tanto, acertada. Para convertirla en realidad, una premisa es que las empresas que hayan sobrevivido a la crisis pandémica aguanten el impacto del shock, razón por la cuál una reforma del sistema de formación de precios eléctricos es urgente. Además, es crucial que las inversiones que se financien con los fondos europeos sean rentables tanto desde el punto de vista medioambiental como económico. Esto no se consigue con meras subvenciones a proyectos de energía renovable, sino con una estrategia que incluye una senda gradual y previsible de ajustes fiscales, inversiones de infraestructura y una evaluación permanente de la relación coste-beneficio de las diferentes iniciativas.

El cambio del modelo energético es imprescindible para cumplir con los objetivos medioambientales. Pero conviene reconocer los costes de transición para el aparato productivo español, y afrontarlos con reformas, medidas que minimicen el impacto sobre los sectores más vulnerables e incentivos bien diseñados.

PRECIOS | El recién divulgado índice de precios industriales apunta a una creciente brecha entre el ciclo alcista de los suministros energéticos e intermedios, y la moderación de las tarifas practicadas por la mayoría de sectores. Entre enero y julio el precio del suministro de energía eléctrica y gas se encareció un 44,1%, y el de los productos intermedios como el hierro, el acero, el aluminio y otros metales lo hizo un 12,3%. Mientras tanto, los precios de producción de bienes de consumo y de bienes de equipo acumulan incrementos muy inferiores, del 3% y 2,1% respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El ahorro acumulado impulsa la recuperación

agosto 2, 2021

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La recuperación de la economía se reanudó en el segundo trimestre de este año, tras la interrupción sufrida en el último trimestre de 2020 y el primero de 2021 a consecuencia de las sucesivas olas de la pandemia. Según las cifras avanzadas por el INE, el crecimiento del PIB con respecto al trimestre anterior ascendió al 2,8%, más de lo esperado. De confirmarse este resultado —se trata de cifras provisionales que pueden estar sujetas a posteriores revisiones— la economía habría recuperado en torno al 70% del PIB perdido.

El crecimiento ha sido mayor que
en el conjunto de la eurozona, que registró en el mismo periodo un avance del 2%,
aunque debido a la mayor magnitud de nuestra caída inicial, nuestro PIB aun se
encuentra un 6,8% por debajo del previo a la crisis, frente a un 3% en el caso
de la eurozona. Aunque nuestro país será el que más crezca este año, también será
el que, al final del mismo, más lejos se encontrará de los niveles de PIB anteriores
a la pandemia. Esto se debe, principalmente, a la enorme brecha que ha dejado
la caída del turismo exterior, el elemento más afectado por la crisis y el que
más tiempo va a tardar en recuperar la normalidad.

Gráfico 1

Gráfico 2

El crecimiento del segundo trimestre se apoyó sobre la vigorosa expansión del consumo privado, propulsado por la bolsa de ahorro acumulada durante la pandemia. Ese consumo parece haberse dirigido fundamentalmente a los servicios, una vez eliminadas las restricciones a la movilidad y relajadas las limitaciones a la actividad de ciertos sectores tras el final del estado de alarma. Esto ya era avanzado por varios indicadores que experimentaron un fuerte despegue a partir de mayo, como las pernoctaciones en hoteles de residentes en España o el tráfico aéreo de pasajeros. Así, las ramas sectoriales que más crecieron fueron precisamente las de comercio, transporte y hostelería y las actividades artísticas y culturales.

Pese a haber sido estos últimos sectores
los más golpeados por la crisis según cualquier métrica que utilicemos, no son,
según las cifras de contabilidad nacional, los que más lejos se encuentran en estos
momentos de recuperar los niveles de actividad previos a la crisis, sino,
sorprendentemente, la construcción, que, según dichas cifras, ha caído de forma
ininterrumpida durante los tres últimos trimestres. Algo muy difícil de
entender, puesto que la construcción es, precisamente, el único sector que no
solo ha recuperado, sino incluso superado, el nivel de empleo anterior a la pandemia,
tanto si medimos este en número de horas trabajadas, como en número de
afiliados efectivos, o en ocupados según la EPA.

En cuanto a las perspectivas para la segunda mitad del año, la expansión de la variante Delta supondrá una recuperación algo más lenta de lo que podría haber sido sin ella, pero no la hará descarrilar. Todas las previsiones apuntan a un crecimiento en el tercer trimestre más intenso incluso que en el segundo, siempre que no se restauren las restricciones a la movilidad, lo cual no parece probable dada la menor gravedad de la nueva ola de la pandemia gracias al avance en la vacunación. Este mayor crecimiento esperado se explica fundamentalmente por dos motivos. En primer lugar, en el segundo trimestre hubo un mes, abril, de baja actividad debido a la persistencia de las restricciones, mientras que la libertad de movimientos será completa en todo el tercer trimestre. En segundo lugar, la liberación del sobreahorro acumulado seguirá ejerciendo un fuerte impulso que se reflejará especialmente este verano en la expansión del turismo nacional.

La variable ausente será, por tanto, el turismo internacional. Este también comenzó a despegar a partir de mayo, y las perspectivas de cara al verano eran muy alentadoras gracias a la vacunación. Hasta que llegó la variante Delta. Ahora mismo su evolución es muy incierta, pero está claro que es la variable que más tardará en recuperarse, lo que tendrá también implicaciones desde una perspectiva territorial: las comunidades autónomas más dependientes del turismo exterior serán las que más tiempo sufrirán las consecuencias de la crisis.

OCUPADOS | Los resultados de la Encuesta de Población Activa del segundo trimestre también han sido mejores de lo esperado. El número de ocupados creció, en términos desestacionalizados, un 0,8%, y el número de horas trabajadas, en los mismos términos, en torno a un 5%. La tasa de actividad, que se desplomó al inicio de la crisis debido a la dificultad de buscar empleo como consecuencia de las restricciones –lo que hizo que muchas personas dejaran de contar como activas– ha vuelto prácticamente al nivel anterior a la misma. La tasa de paro ha descendido hasta el 15,3%, aunque si incluimos a los trabajadores en ERTE, sería del 16,4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Alegremente, pero no demasiado

julio 26, 2021

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El entorno externo ha jugado un papel crucial en todas las recuperaciones anteriores, y ésta no ha sido una excepción. El rebote de la economía mundial, junto con las mejores perspectivas internas ligadas a la aceleración de la campaña de vacunación, dio un giro saludable a las expectativas. A la espera de lo que sentencie el INE la semana que viene, todo apunta a un resultado alentador en el segundo trimestre, con un PIB al filo del 2%, es decir un histórico 19% en términos interanuales. La evolución favorable de la afiliación todavía se prolongaría en julio, en consonancia con el rebote reciente de los servicios.

Sin embargo, el contexto internacional se está mostrando
menos amable, no solo por causa de la propagación de la variante delta del
virus y de las incertidumbres que genera para los desplazamientos y la
inversión. Las reservas de vuelos flojean (entre inicios de abril y mediados de
junio se habían multiplicado casi por tres, y han caído un 31% desde entonces,
según el indicador Sojern). Todo ello hace temer una temporada turística
menos boyante de lo esperado.

Otro escollo en el camino de la recuperación es la escalada de costes de producción y de la factura de la electricidad. Los indicadores de coyuntura de julio revelan una intensificación de los cuellos de botella en la industria y un encarecimiento de los suministros, especialmente los importados. El ascenso de los precios pagados por las empresas no tardará en trasladarse a los consumidores, frenando la recuperación. Las familias españolas ya pierden poder adquisitivo por el subidón de la factura de la luz, fruto de una regulación notoriamente defectuosa. Y las empresas anticipan una inflexión (la cartera de pedidos en la eurozona retrocede, aunque todavía se sitúa en terreno positivo).

Gráfico 1

Gráfico 2

Pero la principal preocupación surge de las economías que se habían adelantado en la remontada. En China, el motor de la inversión, lastrado por las deudas, no responde a los estímulos, mientras que los consumidores no recuperan los niveles de confianza anteriores a la crisis. Y tanto en EE UU como en Reino Unido, que nos habían precedido en la administración de la vacuna, el rebote parece perder tracción (PMI en retroceso en julio en ambos países). Los países en desarrollo, por su parte, se enfrentan a la escasez de vacunas, algo que está provocando una ola inquietante de contagios, acuciando sus economías y haciendo temer la aparición de nuevas variantes que amenazan con prolongar el impacto global de la pandemia.

Los mercados financieros reflejan el enfriamiento de las
expectativas: huyen de la inversión en la economía real hacia la seguridad de
la deuda pública. La consecuencia es un abaratamiento de los costes financieros
para los Estados, en detrimento del equipamiento de las empresas. El rendimiento
del bono español a 10 años retrocede, en consonancia con los valores de referencia
en Alemania y EE UU.

Este es un entorno excepcionalmente volátil, y por tanto conviene no extraer conclusiones precipitadas —algunos analistas aventuran el retorno de la “estanflación” de los años 70—. La recuperación es una realidad y lo más probable es que se mantenga, como lo pronostica el Panel de Funcas, aunque con riesgos al alza. Los bancos centrales los perciben, pero ni los halcones parecen dispuestos a tolerar una dosis de estímulos adicional, ni ésta serviría para responder a las especificidades de cada país miembro. La reactivación del dispositivo de reaseguro europeo de desempleo (el llamado SURE) parece más apropiado, por su despliegue exitoso durante la pandemia y por tratarse del único instrumento de estabilización fiscal disponible en la Unión Europea —el Next Generation es un programa de inversión y de reformas, y por tanto carece de la flexibilidad que caracteriza el SURE—. Además, en nuestro país, la reforma del mercado eléctrico no puede retrasarse más, ya que además de resolver uno de los principales fallos estructurales, aportaría allegro ma non troppo.

ELECTRICIDAD | Según EnergyLive, el precio de la electricidad alcanza en España los 92,02 euros por MWh (con datos del 23 de julio), el triple que hace un año. La factura es la más cara de la UE, después de Italia (105,07 euros). En Alemania y Francia la electricidad es un 18% más barata que en nuestro país. El consumo de energía se ha incrementado desde el inicio de la recuperación, pero se sitúa todavía por debajo del nivel precrisis, y su encarecimiento refleja sobre todo factores de oferta y de regulación del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los fondos europeos y la realidad de la economía

julio 19, 2021

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La llegada inminente de los fondos europeos plantea una cuestión clave: ¿cómo reaccionará la inversión interna, es decir la que determina el futuro económico del país? El esfuerzo de equipamiento se desplomó cerca de un 9% en 2020, y si bien las tendencias han sido positivas en lo que va de año, todavía resta camino para recuperar los niveles precrisis, y más aún para cumplir los objetivos de transformación del modelo productivo asignados por el Next Generation EU.

La acumulación de deudas en los sectores más afectados por la crisis disuade el esfuerzo de renovación del capital productivo. Muchos negocios se han sobreendeudado y, aún siendo viables, no pueden permitirse un incremento adicional de pasivos. Este podría ser el caso de algunas empresas del sector del turismo o de la restauración, que empiezan a levantar cabeza y mejorarían sus perspectivas si accedieran al crédito para acelerar su digitalización. Sin embargo, los 7.000 millones de transferencias directas que se habían prometido en marzo no han llegado, sin duda por un diseño inadecuado del dispositivo. El plan de recapitalización (pilotado por Cofides), dotado de 1.000 millones, se acerca más a las necesidades del momento. No obstante, al centrarse en las empresas medianas no cubre el grueso del tejido empresarial.

Gráfico 1

Gráfico 2

Pero el resorte más poderoso de la inversión es el factor psicológico, especialmente en el entorno volátil generado por la imprevisibilidad de la pandemia y un hipotético regreso de las restricciones. Buena parte de la industria, del sector agroalimentario y de los servicios profesionales, relativamente poco afectados por la crisis, están ya en plena recuperación y disponen de suficiente liquidez para invertir. Los últimos datos de comercio exterior evidencian la trayectoria favorable de estos sectores. Las exportaciones se incrementaron en mayo un 5,3%, o más del 55% en tasa interanual, mejorando la locomotora alemana ( 36%). Todo ello ha servido a amortiguar la casi desaparición hasta fechas recientes del turismo, lo que explica el mantenimiento de un sólido superávit externo incluso en los momentos más oscuros del estado de alarma.

Por tanto, el potencial de equipamiento es colosal: las empresas que gozan de buena salud han acumulado nada menos que 35.000 millones de activos financieros líquidos. De momento esos excedentes han ido a engrosar las cuentas bancarias en vez de invertirse en la economía real —consecuencia del clima de incertidumbre—. Un cambio de expectativas redundaría en la transformación de ese sobreahorro en proyectos de inversión, generando un estímulo para la economía más potente del que se espera de los fondos europeos.

En teoría, los incentivos deberían empujar en esa dirección, ya que el interés aportado por los activos financieros es casi nulo, o incluso negativo habida cuenta de la inflación, mientras que el rendimiento medio que se puede racionalmente esperar de una inversión productiva es positivo. El BCE pone lo que puede de su parte, recompensando a las entidades bancarias que conceden préstamos a largo plazo, mayormente orientados a la inversión (los llamados TLTROs). Pero las empresas prefieren ahorrar. Todo porque en la práctica la incertidumbre sigue omnipresente, generando comportamientos de cautela.

La existencia de un potencial latente de inversión productiva tiene consecuencias para el manejo de los fondos europeos. Uno, la gestión de las expectativas es crucial para maximizar el impacto de los fondos. Para ello, la clave está en la previsibilidad de las políticas públicas. Y su coherencia: de poco sirve anunciar grandes proyectos de energías renovables, si el marco tributario y regulatorio no las acompaña, para así alinear los incentivos de mercado con los objetivos del Plan de recuperación. Dos, conviene priorizar los componentes más transformadores del Plan, por el mayor efecto tractor sobre la inversión latente y el conjunto de la economía. Sin duda esto conlleva una ejecución más dilatada en el tiempo, pero con una recuperación ya en marcha, el estímulo fiscal es menos relevante que los efectos de largo plazo.

FAMILIAS | A diferencia de las empresas, los hogares se han desendeudado desde el inicio de la crisis. Según las cuentas financieras divulgadas por el Banco de España esta semana, los pasivos se redujeron en 16.500 millones euros entre el cuarto trimestre de 2019 y el primero del presente ejercicio. Por otra parte, al igual que las empresas, las familias acumularon activos financieros en forma de efectivo y de depósitos, por una cuantía de 79.000 millones. Esta evolución refleja la compresión del gasto durante la pandemia, impulsando el ahorro familiar hasta máximos de la serie histórica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Balón de oxígeno del BCE

julio 12, 2021

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El cambio de estrategia de inflación por parte del BCE es una decisión inteligente, y beneficiosa para una economía endeudada como la española, pero no despeja las dudas acerca del riesgo de burbujas financieras inherente al mantenimiento de una política ultra-expansiva durante un tiempo prolongado.

Uno de los rasgos más destacables de la evolución reciente es el retorno de la inflación, desde tasas negativas al final del pasado año hasta un 2,6% en junio y apuntando inexorablemente al alza, al menos a corto plazo —una circunstancia que hubiera dado alas a los halcones que preconizan un endurecimiento de las condiciones monetarias—. Paradójicamente, al aceptar un objetivo simétrico en torno al 2% —ahora los precios pueden desviarse al alza, y no solo a la baja— el banco central aporta mayor credibilidad a la meta que persigue, la de una inflación positiva.

La decisión no se
podía retrasar más. En primer lugar, porque las tensiones están siendo más intensas,
por el encarecimiento de la electricidad así como la reversión de las
bajadas del precio del petróleo que tuvieron lugar el año pasado en los meses
iniciales de la pandemia. A partir de agosto habrá nuevos efectos de reversión
de bajadas de precios, en este caso en los servicios, de modo que la tasa de
inflación volverá a ascender hasta situarse por encima del 3%. O incluso más en
el caso de Alemania.

Además, la escalada de los costes internacionales de producción podría trasladarse a la inflación interna. Los indicadores de precios pagados por la industria rozan máximos de dos décadas, y una tendencia similar se vislumbra en los servicios. Tarde o temprano las empresas tendrán que repercutir los costes a los precios de venta. En los segmentos que se acercan al pleno empleo, también deberían provocar incrementos salariales, iniciando un proceso de inflación subyacente. No olvidemos que todos los países de la eurozona, salvo España, Grecia e Italia, mantienen tasas de paro inferiores al 10%, acariciando en algunos casos el pleno empleo de la población activa (Alemania, Austria y Holanda, por ejemplo). En España, sin embargo, el déficit de empleo es patente, especialmente entre jóvenes y trabajadores sénior.

Gráfico 1

Gráfico 2

Por otra parte, el apoyo monetario sigue siendo imprescindible para mantener la senda de recuperación económica. Si es cierto que la actividad mejora, fruto de la liberación de la demanda que se había quedado embalsada durante la crisis y del incremento de la movilidad, también surgen nuevas incertidumbres, tal la “variante delta” del virus y su impacto en la economía global y en especial en el turismo. El entorno sigue siendo extraordinariamente volátil, y por tanto era crucial que la política monetaria ampliara su capacidad de reacción, algo que ha conseguido flexibilizando el objetivo de inflación.

Si bien el contexto
aboga por el mantenimiento de los estímulos monetarios, ojo con los efectos
colaterales. El más visible es el incremento acusado del precio de la vivienda
registrado en la mayoría de países europeos. En los grandes centros urbanos el
metro cuadrado prosigue su escalada, inmune a la pandemia. España va por ese
camino aunque con algo de retraso.

Consciente de los
riesgos para la estabilidad financiera, el BCE promete incorporar el precio de
la vivienda en su medición de la inflación. Esta es una buena idea, aunque
compleja metodológicamente y que llevará tiempo en realizarse: inundar los
mercados de liquidez y a la vez limitar la inflación de activos financieros y
de vivienda, esa es la cuadratura del círculo a que se enfrentan los banqueros
centrales.

El BCE da un
respiro, pero la clave no está en la inflación sino en si prorroga su programa
de compra de deuda iniciado con la pandemia. El reto para la política económica
española es aprovechar la ventana de oportunidad, preparándose a un entorno de
menor dependencia del banco central en su colocación de deuda, y limitando los
riesgos asociados a un contexto de abundante liquidez.

VARIANTE DELTA | Los indicadores coyunturales apuntaban hasta fechas recientes a una temporada turística alentadora. A mediados de junio, las reservas de viajes en avión hacia España se situaban un 5,2% por encima de los niveles registrados en el mismo periodo de 2019 (los valores eran de un 70% inferiores a inicios de año). Desde entonces, sin embargo, el sector se resiente del incremento de contagios provocado por la variante Delta y las medidas preventivas anunciadas por algunos gobiernos. Así pues, a finales de junio, las reservas caían un 23,4% con respecto a 2019.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La aparente levedad de la deuda

julio 5, 2021

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad.

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados.

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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materias-primas:-¿un-riesgo-para-la-recuperacion?

Materias primas: ¿un riesgo para la recuperación?

julio 1, 2021

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Con el rápido avance de la vacunación y los alentadores resultados de los indicadores económicos más recientes (PMIs, afiliación a la seguridad social, exportaciones), las perspectivas para la economía española son ahora más optimistas. No obstante, hay un factor que comienza a dibujarse como un riesgo que hasta ahora no teníamos presente: el fuerte encarecimiento de las materias primas. Según el índice de The Economist, los precios de las materias primas industriales duplican los vigentes en 2019, mientras que los precios de las materias primas agrícolas están más de un 50% por encima.

Esta circunstancia, unida al encarecimiento de los fletes marítimos y los problemas de abastecimiento de ciertos suministros (como los microchips, que ya han obligado a paralizar la producción en numerosas plantas automovilísticas) podría frenar la recuperación de la industria y de las exportaciones. Si las empresas no pudieran trasladar el incremento de costes a los precios, el resultado sería una contracción de los márgenes empresariales que podría limitar el crecimiento de la producción y comprometer nuevas inversiones. Y si efectivamente se trasladase hacia los precios al consumo, el resultado sería una merma en la capacidad adquisitiva que podría moderar la recuperación del consumo. En cualquier caso, la consecuencia sería un menor ritmo de crecimiento. Obsérvese que no se contempla un escenario en el que el impacto sea la interrupción del proceso de recuperación de la economía. Esta va a tener lugar en cualquier caso, a medida que desaparecen las restricciones y el gasto de las familias vuelve a la normalidad. Pero sí podría producirse una moderación en el ritmo de la misma.

De momento no se observa un traslado de costes hacia los precios al consumo, salvo en lo que se refiere a los productos energéticos. La inflación en los bienes industriales no energéticos de consumo se situó en mayo en el 0,5%. Es una tasa algo superior a la media de los últimos años, pero por el momento se puede achacar a la “normalización” de determinados precios que podrían haberse visto refrenados por la pandemia, así como al ascenso de precio de algunos bienes concretos, como los automóviles y los muebles. No se puede identificar hasta ahora un encarecimiento generalizado más allá de estos efectos.

No obstante, el índice de precios industriales (IPRI), que mide los precios de todos los bienes industriales (no solo los destinados a consumo final) a salida de fábrica, sí refleja un proceso de traslado de costes a lo largo de la cadena de producción. Así, la tasa de inflación de este índice excluyendo productos energéticos aumentó en mayo hasta el 7,1%. Se trata de un incremento que va más allá de un simple efecto escalón por la reversión de bajadas que podrían haberse producido un año antes. De hecho, en comparación con el mismo mes de 2019 el índice aumentó un 6,2%.

Asimismo, si analizamos el índice componente a componente, podemos observar fuertes ascensos, hasta tasas de inflación de dos dígitos, en los productos que son primeras transformaciones de materias primas, o que se encuentran en las primeras fases de la cadena de producción. Por ejemplo, productos químicos básicos, con un ascenso interanual del 46%, productos básicos de hierro, con un 29%, otros productos de primera transformación del acero, con un 28%, o, en relación con las materias primas agrícolas, los productos para la alimentación del ganado, con un 11%. En otros productos situados algo más adelante en la cadena de producción, como forja, elementos metálicos para la construcción, productos de plástico, pinturas y barnices, otros productos metálicos y otros productos químicos, nos encontramos con tasas algo menores a las anteriores, pero igualmente elevadas, de entre un 4 y un 7%. Con estas tasas, la repercusión sobre la actividad económica, ya sea vía traslado a los precios finales al consumo, o vía estrechamiento de márgenes empresariales (o una combinación de ambos), es solo cuestión de tiempo.

Todo dependerá de cuánto dure esta etapa de precios elevados de las materias primas. Puede tratarse de un repunte temporal, debido a cuellos de botella derivados del fuerte rebote de la demanda mundial post-covid, o puede tratarse del inicio de un nuevo ciclo de precios elevados de materias primas. El fuerte proceso inversor en digitalización, electrificación y descarbonización que se prevé a ambos lados del Atlántico impulsado por los programas de recuperación (plan Biden en Estados Unidos y Next Generation en la UE), e incluso el desvío hacia el mercado de materias primas de inversiones financieras en busca de rentabilidad ante la enorme abundancia de liquidez y bajas rentabilidades de los activos financieros, podrían, por el contrario, mantener la presión alcista durante más tiempo.

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Una recuperación desigual

junio 28, 2021

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La crisis tuvo un impacto heterogéneo, y la onda expansiva
que se despliega a través del aparato productivo es igualmente dispar. Los
datos globales son alentadores: las empresas anticipan un fuerte rebote de su
cifra de negocios, afianzando los resultados recientes (alza acumulada de la
facturación hasta abril del 13,9% en la industria y del 6,5% en los servicios);
el turismo sale del coma inducido por la pandemia, como lo muestra el tirón de
las reservas hoteleras y de viajes de avión; y la afiliación a la seguridad
social está creciendo a un ritmo próximo a máximos históricos.

Sin embargo, las tendencias globales eclipsan fuertes disparidades, en función de la capacidad de cada sector de compensar el repunte de inflación que se está gestando en paralelo a la recuperación. Destacan los sectores más beneficiados a la vez por el incremento del precio de la energía y de las materias primas, y por la expansión de la actividad. Solo en mayo, los precios energéticos crecieron un 2,6%, lo que eleva el alza en lo que va de año hasta el 18%. Los precios de los productos intermedios registran una tendencia similar, aunque menos pronunciada (del 2,1% y 9,8%, respectivamente). Sin embargo, las tarifas de facturación para los bienes de consumo y de equipo, si bien en ascenso, se mantienen en cotas moderadas. Los servicios, por su parte, apenas reflejan la tendencia general (prueba de ello, el IPC de servicios no levanta cabeza).

Esta pauta agrava las brechas provocadas por la crisis en 2020, prefigurando, por una parte, una mejora notable de la situación financiera de algunos de los sectores menos afectados como la energía, la agroindustria y buena parte de las manufacturas. El auge exportador aporta un impulso adicional a la industria en su conjunto, gracias al rebote de los mercados internacionales y al favorable posicionamiento competitivo de las empresas españolas que tienen presencia en el exterior. La construcción también emprende una senda expansiva al calor del efecto demanda embalsada. Por otra parte, sin embargo, el escenario es muy incierto para las empresas de servicios que carecen de poder de negociación y que por tanto no pueden trasladar el encarecimiento de los costes de producción a sus tarifas de facturación. Así pues, pese a la buena marcha de la actividad global, conviene activar los dispositivos de ayudas a las empresas endeudadas pero viables: transferencias directas que, salvo en alguna comunidad, solo existen en el BOE; créditos participativos en fase preparatoria; y restructuración de pasivos. También urge un cambio normativo para agilizar la resolución de empresas inviables.

Los hogares son los más perjudicados por las presiones
inflacionistas, al no poder repercutir directamente el alza de precios al
consumo en sus ingresos. Los acuerdos salariales se caracterizan por una fuerte
inercia, y de momento evolucionan con más moderación que en 2020, un año con deflación.
Nos asomamos por tanto a una erosión acusada del poder adquisitivo de las
familias para el presente ejercicio, y a su corolario: una recuperación del
consumo privado menos boyante de lo anticipado antes de la etapa de
“reflación”. También se amplía la brecha de ingresos en detrimento de los hogares
con bajos niveles de renta, por el peso desproporcionado de la factura
energética en su cesta de consumo.

En suma, una parte de la economía —la más potente— se acelera, gracias al sorprendente dinamismo exportador, al retorno del turismo y al ciclo alcista en la construcción. Pero la otra pisa el freno, como consecuencia del repunte de los precios y de su impacto sobre los ingresos de los hogares más desfavorecidos y de las empresas con márgenes más constreñidos. Las desigualdades sectoriales y sociales se agudizan, evidenciando la necesidad de reforzar los incentivos a la movilidad y a la recualificación en los principales instrumentos anticrisis (ayudas a empresas, ERTEs, ingreso mínimo vital). Un nuevo desafío de cara a la inminente puesta en marcha del plan europeo de recuperación.

PRECIOS | El índice de precios industriales se incrementó un 1,6% en mayo, lo que eleva el alza acumulada en el año hasta el 9,2%. Si bien los productos energéticos y la electricidad son los que más se encarecen, con alzas interanuales superiores al 30%, los bienes intermedios como el hierro, el acero y los productos químicos básicos, también contribuyen a las presiones inflacionistas. De manera similar, el indicador PMI de precios industriales de la eurozona apunta a tasas de crecimiento que rozan máximos de la serie que arranca a finales de los 90.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Test de estrés para los bancos centrales

junio 21, 2021

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial.

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios).

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación.

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual.

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.

MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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