Coyuntura – Página 24 – Negocios e Inversiones

Fortalezas en un entorno recesivo

octubre 31, 2022

Comparte esta entrada

El exiguo avance de la economía durante los meses de verano (apenas un 0,2%, frente al vigoroso 1,5% del segundo trimestre) confirma los temores de una entrada en recesión en el cierre final del año. La actividad se ha ido sustentando en buena medida en el incremento del consumo de los hogares, una situación que no podrá sostenerse mucho más tiempo en un contexto de pérdida de poder adquisitivo y de caída de la tasa de ahorro. Las dudas en torno a Alemania, Italia y el Reino Unido, tres de nuestras principales fuentes de ingresos externos, tampoco ayudan a despejar el horizonte. Y el entorno global, con una guerra a las puertas de Europa, es de una incertidumbre radical. La OMC anticipa un crecimiento del comercio mundial de apenas un 1% en 2023, uno de los peores registros exceptuando el de la pandemia.

Eso en superficie, porque si bien las señales de debilitamiento son claras, también aparece una cierta capacidad de resistencia. En contra de lo que sucedía en anteriores recesiones, el mercado laboral está jugando un papel estabilizador. El empleo se desacelera, pero de una manera acompasada con la economía que contrasta con el aumento vertiginoso del paro de anteriores periodos de debilitamiento: el número de horas trabajadas se redujo ligeramente, pese a lo cual la ocupación todavía repuntó un 1%. Y si el paro aumenta, en términos de EPA, es porque se incorporan más personas en el mercado laboral, sobre todo jóvenes.

El sector exterior, otra bestia negra de casi todas las anteriores crisis, está mostrando una resiliencia inusual ante las turbulencias internacionales. Destaca el tirón de las exportaciones de bienes, que registraron una sorprendente aceleración en el tercer trimestre (2,6% frente a 0,2% en el segundo). Si bien las importaciones también repuntan, sobre todo en valor como consecuencia del shock energético, el saldo exterior arroja todavía un superávit.

También se temía una cronificación de la brecha de inflación surgida a raíz del alza de costes de producción. Sin embargo, la moderación del IPC es un alivio tanto para las familias como para la competitividad, si bien no hay que bajar la guardia habida cuenta de la volatilidad del precio del gas (los mercados de futuros vaticinan fuertes repuntes) y la persistencia de una inflación subyacente, es decir descontando energía y alimentos frescos, superior al 6%.

Nada de ello parece suficiente para impedir una inminente recesión, pero tal confluencia de factores de resistencia podría ayudar a acortarla. La experiencia pasada muestra que una fuerte contracción del empleo (algo que de momento no se vaticina), o el deterioro de la competitividad internacional (poco probable hoy por hoy), pueden desencadenar turbulencias financieras que profundizarían la recesión.

Para aprovechar esas tenues señales positivas es crucial frenar la inflación subyacente, con acuerdos explícitos o tácitos de rentas. Y acertar con los PGE. El contexto económico aboga por ayudas centradas en los sectores vulnerables junto con incentivos al cambio de modelo energético, y a la vez un esfuerzo creíble de corrección de los desequilibrios: España, junto con Francia, es el único país de la UE que solo ha conocido déficits primarios (excluyendo el pago de intereses) en la última década.

En todo caso el BCE no deja resquicio para errores. Los tipos de interés seguirán subiendo y, tras una pausa que podría producirse en la primavera, el banco central se dispone a deshacerse de los bonos que tiene en cartera. El Tesoro Público se enfrenta por tanto a la tarea de tener que colocar en el mercado ingentes cantidades de deuda durante el próximo ejercicio. De momento lo está consiguiendo, a un coste asequible. La prima de riesgo incluso retrocede, y los no residentes apuestan por la marca España. Una señal positiva, en un entorno cada vez más hostil.

PIB | El PIB registró una fuerte desaceleración en el tercer trimestre, pero con una composición que revela algunas fortalezas. El consumo y la inversión mantuvieron un ritmo más intenso de lo esperado. Pero sobre todo destaca el buen resultado de las exportaciones de bienes. El turismo, sin embargo, experimentó un crecimiento débil, si bien a partir de niveles superiores a los previos a la pandemia. Por el lado de la oferta, el sector manufacturero también progresó, algo que en el contexto actual tan adverso para la actividad industrial debe valorarse positivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

el-pib-crece-en-el-tercer-trimestre-en-linea-con-lo-esperado

El PIB crece en el tercer trimestre en línea con lo esperado

octubre 28, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Contabilidad Nacional Trimestral | III Trimestre 2022

Según cifras provisionales, el PIB creció un 0,2% en el tercer trimestre. El resultado coincide con la previsión de Funcas, y aunque es un crecimiento moderado, muy inferior al del trimestre anterior, no puede calificarse de mal dato, dadas las circunstancias tan negativas que están pesando sobre la economía.

Además, su composición revela ciertas fortalezas inesperadas. El consumo mantuvo un ritmo intenso de crecimiento (un 1,1%), mayor de lo esperado. También la inversión en equipo registró un buen resultado, y, especialmente, las exportaciones de bienes (un 2,6%). En esta última variable pueden haber pesado de forma significativa las ventas de productos energéticos hacia el resto de Europa. Por el lado de la oferta, el VAB del sector manufacturero también registró un crecimiento, que en el contexto actual tan negativo para la actividad industrial debe valorarse positivamente.

En cuanto a las exportaciones de servicios turísticos, experimentaron un crecimiento moderado, tal y como se preveía, puesto que la normalización de esta variable ya se había producido a lo largo de los trimestres anteriores —especialmente en el segundo trimestre de este año— y ya se encuentra en niveles incluso superiores a los previos a la pandemia.

El factor que más ha lastrado el PIB en el tercer trimestre han sido las importaciones, que han registrado un repunte, de modo que el conjunto del sector exterior ha restado ocho décimas a la tasa de crecimiento.

En cuanto al empleo, el número de ocupados equivalentes creció un 1%, pero el número de horas trabajadas registró un leve descenso. Aunque la primera variable supera desde hace varios trimestres la cifra previa a la pandemia, el número de horas trabajadas aún se encuentra un 1% por debajo.

En suma, puede decirse que a la altura del tercer trimestre todavía no se había materializado el riesgo de recesión. No obstante, las previsiones son que esta sea ya visible en el cuarto trimestre del año.

Comparte esta entrada

Consumiendo más, con menos dinero

octubre 24, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Una de las claves de la marcha de la economía en los próximos meses es el comportamiento del consumidor ante el persistente brote de inflación. El pasado reciente se ha caracterizado por un grado excepcional de resiliencia: si bien el alza del IPC ha lastrado el poder adquisitivo de los hogares, el consumo ha seguido creciendo. Así pues, se estima que este año la renta disponible de los hogares se habrá reducido en un 4,3% descontando la inflación, lo nunca visto desde la época de la crisis financiera. Mientras tanto el consumo habrá seguido avanzando —un leve pero positivo 0,4%—, lo que contrasta con los apabullantes retrocesos de recesiones anteriores.

Un desacoplamiento similar entre los ingresos (fuertemente a la baja) y el gasto (al alza) se ha producido también en otros países europeos, algo que unido a nuestra favorable posición competitiva, contribuye a explicar el auge del turismo y de las exportaciones. Todo ello debería redundar en un tercer trimestre en positivo y un fuerte crecimiento para el conjunto de 2022. Pero, ¿hasta qué punto es sostenible ese desacoplamiento?

El fenómeno se explica por el comportamiento del ahorro de las familias, que han optado por tirar de los excedentes acumulados durante la pandemia para mantener su tren de vida. Ese sobreahorro es todavía abundante, lo que podría incitar a un cierto optimismo a partir de la primavera, que es cuando las restricciones de oferta provocadas por la crisis energética y de suministros se empezarán a suavizar, según diferentes previsiones. Para el conjunto de la zona euro, esos excedentes se elevan todavía al 6,3% del PIB (según una comparación del ahorro acumulado en 2020, 2021 y primer semestre de 2022, en relación a 2019). En el caso de España el remanente es incluso aun más abultado.

Sin embargo, una completa liberación del sobreahorro es muy improbable al menos a corto plazo, por estar ya muy concentrado en las rentas más altas con menor propensión a consumir (las familias con ingresos bajos ya parecen haber agotado el colchón y las de ingresos medios están próximas a hacerlo, según datos de la encuesta de expectativas del consumidor del BCE). Además, la inflación erosiona el valor real de los depósitos bancarios y de otros activos financieros que no están indiciados con el IPC. Se puede estimar que, grosso modo, esos activos ya se han devaluado un 10% desde el inicio del brote de inflación. Finalmente, las incertidumbres tienden a provocar un comportamiento precautorio que también incita al mantenimiento de un colchón de ahorro, o a su utilización para saldar deuda (amortización anticipada de la hipoteca, por ejemplo) en vez de consumir.

En suma, nos asomamos a una evolución del consumo más en línea con los ingresos para la mayoría de hogares, avalando el pronóstico de desaceleración de la economía y de pérdida de fuelle de la demanda como factor de inflación en los próximos meses. El perfil de la demanda y del sobreahorro avala una acción presupuestaria quirúrgica que tenga en cuenta la heterogeneidad de la situación de las familias y de las empresas.

El nuevo contexto también podría llevar al BCE a una mayor gradualidad en la subida de tipos de interés, tras el ajuste previsto para la próxima reunión (Funcas prevé una facilidad de depósitos en el entorno del 2,5% en 2023). No parece por tanto razonable seguir la senda de la Reserva Federal en su intento de aplacar una demanda mucho más boyante que en Europa. La pausa además podría servir para atajar sin demora los riesgos para la política monetaria generados por las finanzas en la sombra. Dos miembros del BCE (los gobernadores de Francia y Países Bajos) han manifestado públicamente su preocupación acerca de los riesgos para la liquidez y la estabilidad que suponen las prácticas de apalancamiento de actores que no operan bajo la vigilancia de los reguladores.

INFLACIÓN IMPORTADA | Los componentes importados de la inflación parecen haber entrado en fase de moderación. Los combustibles se han abaratado en los últimos meses, reflejando la caída del petróleo, mientras el gas cotiza en mínimos del año, facilitando un descenso de la electricidad. Otras materias primas han bajado de precio en los últimos meses, al igual que los fletes marítimos. La tasa de inflación del índice de precios industriales, indicador de los costes a lo largo de la cadena de producción, muestra una suave tendencia descendente desde el final de la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Calibrando el margen de acción

octubre 17, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Cuesta adherirse a las sombrías perspectivas que se vaticinan por parte de los principales organismos internacionales. La economía española ha seguido creciendo en los últimos meses, si bien a un ritmo cada vez menor y con una elevada inflación. El puñado de indicadores disponibles para el conjunto del tercer trimestre (ventas de grandes empresas, afiliación, facturación en los servicios) dibujan un crecimiento todavía en terreno positivo.

Sin embargo, las expectativas no son halagüeñas: la confianza del consumidor se ha desplomado (según el indicador de la Comisión Europea, el balance de opiniones positivas y negativas es de -33, un nivel que nos retrotrae a finales de 2020) y las empresas anticipan un fuerte deterioro. La creciente preocupación se apoya en la pérdida de poder adquisitivo constatada en el día a día, y su traslado al consumo y a la inversión. En términos reales, la renta disponible de los hogares se sitúa cerca de un 7% por debajo del nivel previo a la pandemia. La caída sería mayor, descontando el plus de ingresos asociados al empleo generado durante la etapa de recuperación, que ahora se trunca con la crisis energética.

Una crisis que podría agravarse en lo inmediato al compás del precio del gas, barómetro de la coyuntura europea. Según el mercado ibérico de futuros, la cotización del gas debería incrementarse un 35% hasta finales de año, y todavía un 7% más durante el primer trimestre de 2023. Otros países europeos se asoman incluso al racionamiento —algo improbable en nuestro país, y que nos permite albergar unas perspectivas menos desfavorables—. La llegada de la primavera apunta a un escenario más estable, pero con precios altos además de estar sujetos a la imprevisible evolución del conflicto en Ucrania.

A partir de este panorama se pueden extraer dos conclusiones relevantes para la política económica. Uno, ni los Gobiernos ni los bancos centrales podrán evitar una fuerte sacudida de la actividad, al menos en Europa. Caso distinto el de EE UU, donde la perturbación energética es más leve y la demanda un factor de inflación más potente. La sacudida será más severa de lo anticipado si el BCE subiera los tipos de interés al mismo ritmo que su homólogo transatlántico sin tener en cuenta la especificidad del shock que atraviesa la eurozona.

O si los Gobiernos intentaran revertir las restricciones de producción con inyecciones generalizadas de demanda. Esa es la receta contraproducente que está experimentando Reino Unido, con graves consecuencias para la estabilidad financiera. Prueba de ello, los fondos de pensión británicos con inversiones apalancadas (mediante el instrumento de las “cuentas marginales”, producto de la finanza en la sombra) se han visto sorprendidos por las subidas de tipos de interés. Ante la falta de liquidez para cumplir las obligaciones regulatorias, el banco central ha tenido que dar marcha atrás –veremos si provisionalmente— a la retirada de estímulos.

Dos, una política fiscal centrada en los grupos vulnerables y que incentive el cambio de modelo energético parece el instrumento más adecuado. La inacción entraña un riesgo de colapso de empresas solventes, como lo reconoce Alemania con el anuncio de un mega-plan de 200.000 millones, dando un giro copernicano a su doxa de no intervención. La estrategia incluye innovaciones, como una tarificación reducida para el consumo básico de gas y electricidad. La subvención desaparece a partir de ese umbral de consumo, incentivando el ahorro. Pero el plan también contiene ayudas cuestionables, como los ingentes recursos que se prevén para la gran industria y amenazan con distorsionar el mercado único. Ese es el contexto en que nuestra política fiscal tiene que navegar, con la ventaja de los fondos europeos a condición de ponerlos a disposición del objetivo de una acción quirúrgica y transformadora. Pero sin margen de error por el nivel de los desequilibrios de las cuentas públicas.

IPC | La inflación se modera levemente para la mayoría de bienes y servicios que componen el índice, salvo los alimentos. En septiembre el IPC total se incrementó un 8,9% en términos interanuales, bajando del doble dígito de los meses anteriores. Los precios ahora crecen menos que en la eurozona. El IPC subyacente, que excluye la energía y los alimentos frescos, también desciende y el número de componentes con una tasa de inflación superior al 6% se estabiliza en 102 (de un total de 197), quebrando la senda alcista de la primera parte del año.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Medicina monetaria, sin extender la dosis

octubre 10, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

La advertencia del Fondo Monetario Internacional acerca del riesgo de recesión global contiene un mensaje en clave para los responsables de la política monetaria: ojo con la carrera entre bancos centrales por subir los tipos de interés, y con el daño financiero colateral. La directora gerente del Fondo reconoce la necesidad de luchar contra la inflación con el instrumento monetario, so pena de cronificar el proceso inflacionario. Pero también llama a incorporar el impacto financiero del ajuste, sobre todo en las economías más endeudadas al calor de un largo periodo de tipos de interés negativos.

Los términos del dilema parecen contradictorios entre sí (el Fondo no ahonda en cómo resolver el puzzle), pero no lo son necesariamente si se parte de las dinámicas económicas reales, apartándose de modelos que impiden una visión de conjunto. En el caso de la eurozona, no cabe duda de que una acción del BCE era imprescindible para limitar la espiral de precios y el desplome de la moneda única frente al dólar, divisa en la que compramos las materias primas que más se encarecen.

Ese camino ya se ha emprendido, pero entre tanto la economía está dando señales claras de fuerte desaceleración. En septiembre, el principal indicador de coyuntura se situó en terreno contractivo y las expectativas de las empresas españolas para los próximos meses se orientan fuertemente a la baja (según el índice PMI de gestores de compra). Las tendencias son más inquietantes en Alemania: allí se habla del fin del modelo industrial. Esto es algo que la propia política monetaria ha tener en cuenta, por las implicaciones de la subida de tipos para la estabilidad financiera, objetivo clave del banco central junto con el de estabilidad de los precios.

Porque el endurecimiento monetario incide en la economía de manera peculiar: parece relativamente inocuo en la fase inicial del proceso de ajuste de tipos, pero, a partir de un cierto umbral, la situación se complica abruptamente. Recordemos que en España, el crecimiento se fue moderando levemente entre 2005 y mediados de 2007 en un contexto de fuerte ajuste de los tipos de interés. A partir de ese momento, solo se produjeron incrementos marginales de tipos de interés que fueron sin embargo suficientes para precipitar una crisis financiera y una recesión. Un factor que explica esa súbita agravación del riesgo inherente al alza de tipos es el desempleo.

Esto es así porque los hogares suelen asumir las cargas financieras todo el tiempo que conservan su empleo, incluso cuando los ingresos reales se reducen, cosa que ocurre ahora por la inflación. Sin embargo, la pérdida de empleo incrementa fuertemente la morosidad —si bien las entidades están significativamente mejor posicionadas que en tiempos pasados para afrontar ese riesgo—.

Nadie sabe a ciencia cierta dónde se sitúa el umbral a partir del cual los efectos disruptivos superan los beneficios de la restricción monetaria. Además, el entorno económico es cada vez más hostil, elevando la amenaza de recesión, como nos recuerda el Fondo. Todo ello aboga por una gradualidad en la subida de tipos, y una pausa en los planes de reducción de la cartera de bonos en el balance del BCE: los Estados tienen que poder financiar el esfuerzo de contención de los costes de la inflación, sin desviarse del objetivo de corrección de los desequilibrios.

Con todas las cautelas que impone el actual entorno geopolítico, la inflación podría estar tocando techo, al menos en España. Pero el repliegue será largo, incluso más de lo que supone el Banco de España en sus últimas previsiones, donde vaticina un IPC que coincide con el objetivo del 2% dentro de dos años. Hoy por hoy la estabilidad financiera podría forzar a aceptar una senda realista de desescalada de la inflación, y por tanto una inflexión en la narrativa del BCE.

SUPERÁVIT EXTERNO | Los intercambios con el exterior siguen arrojando un sólido superávit pese al encarecimiento de la energía importada. La balanza de los intercambios de bienes y servicios presentó hasta julio un superávit de 9.000 millones, apenas 1.700 millones menos que durante el mismo periodo del año pasado. En comparación, el superávit se ha divido por tres en Alemania, hasta prácticamente desaparecer en julio. Italia, que gozaba de un abultado superávit externo, ha entrado en déficit (-11.000 millones hasta julio) y Francia ha agravado fuertemente el que ya arrastraba (hasta -35.000 millones).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Las manufacturas mantienen una trayectoria favorable

octubre 6, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Índice de producción industrial | Agosto 2022

El índice de producción industrial creció un 0,4% en agosto. El de manufacturas avanzó un 0,7%, y un 3,4% en comparación interanual. La situación en los últimos meses es de estabilidad, aunque encuadrada dentro de una trayectoria de recuperación iniciada a mediados del pasado año (seleccione ‘Manufacturas‘ en el gráfico). No obstante, comienzan a observarse diferencias importantes entre sectores.

Así, los sectores de metalurgia e industria química, que se encuentran entre los más afectados por el encarecimiento del gas, mantienen una clara tendencia a la baja (seleccione ‘Sectores en descenso‘ en el gráfico). También se mueven en la misma dirección el sector farmacéutico y el de fabricación de muebles, aunque en estos casos el cambio de tendencia ha sido reciente, y además partiendo de niveles relativamente elevados, tras los ascensos registrados a lo largo del último año.

En contraste, otras ramas presentan una notable resistencia, o incluso una sólida tendencia ascendente, como es el caso de las industrias de cuero y calzado, maquinaria y equipo y, de forma destacada dentro de este grupo, fabricación de automóviles, si bien en este último caso partiendo de un nivel muy reducido (seleccione ‘Sectores en ascenso‘ en el gráfico). Por otra parte, la evolución del índice español a lo largo del último año y medio ha sido más favorable que la media europea. Así, el nivel de actividad en España en los siete primeros meses del año —aún no se conoce el dato de agosto para la eurozona— es un 2,9% superior al del mismo periodo de 2021, mientras que en la eurozona fue un 0,1% inferior, y, por ejemplo, en Alemania, fue un 1,2% inferior.

Comparte esta entrada

Los turistas extranjeros vuelven a aportar crecimiento

No hay comentarios

Comparte esta entrada

Al inicio del año 2022 pocos eran los que vaticinaban buenos resultados para el turismo internacional, debido a la presencia de la variante Omicron que obligó, de nuevo, a ser más cautos en los flujos turísticos (Fernández, 2021). Con la Semana Santa, sin embargo, se reavivó la actividad turística nacional e internacional, lo que permitió revisar al alza las expectativas del sector turístico. Su avance es importante para mantener el ritmo de crecimiento de la economía española ante la aparición de nuevos problemas económicos que han quitado el protagonismo a la pandemia: la invasión rusa de Ucrania y el ascenso imparable de la tasa de inflación.

Los datos de agosto de pernoctaciones en establecimientos hoteleros, proporcionados recientemente por el INE, confirman el buen comportamiento del sector turístico. A partir de junio, el número de turistas internacionales retomó su proporción habitual en el total de pernoctaciones en establecimientos hoteleros y, en agosto, se ha consolidado en niveles cercanos a los registrados en el mismo mes de 2019 (véase el gráfico 1). La vuelta del turismo a sus niveles prepandemia es una buena noticia, puesto que previsiblemente se normalizará su contribución al crecimiento del PIB en el tercer trimestre, en contraposición a otras dificultades que atraviesa la economía española.

En cualquier caso, es preciso matizar que el número de pernoctaciones de turistas no residentes ha sido un 2,5% inferior al registrado en agosto de 2019. Esta diferencia puede entenderse como que todavía existe un margen de mejora, pero también puede ser el resultado de un cambio en el comportamiento de los turistas que eligen, en una mayor proporción, alojamientos extrahoteleros (apartamentos turísticos…). De hecho, el máximo de pernoctaciones en establecimientos hoteleros se registró en agosto de 2017. De manera que habrá que esperar a que la situación se consolide para poder identificar, mediante un análisis más profundo, cómo están cambiando las preferencias de los turistas.

Además de su impacto positivo sobre el crecimiento económico, la recuperación del turismo internacional genera efectos significativos en el mercado laboral y en la balanza de pagos. En primer lugar, el empleo en el sector hotelero ha sido solo un 1,2% inferior al registrado en agosto de 2019 (véase el gráfico 2). Además, el número de trabajadores que permanecen en situaciones de regulación de empleo bien sea con reducción de jornada o bien con suspensión completa de contrato es testimonial. El gráfico 3 muestra como todavía en Semana Santa estos trabajadores representaban cifras significativas, mientras que en julio (últimos datos disponibles en el Ministerio de Trabajo y Economía Social), no llegaban a 300 trabajadores.

En segundo lugar, es de sobra conocido que los ingresos por turismo en la balanza de servicios son muy relevantes para financiar el déficit comercial español. En este sentido, los datos del Banco de España sobre la balanza de pagos, que se conocen dos meses más tarde que los de pernoctaciones del INE, sugieren que la recuperación en los ingresos por servicios turísticos está siendo intensa. En efecto, en el mes de junio, cuando todavía las pernoctaciones de turistas internacionales eran un 9,9% inferiores a las registradas en el mismo mes de 2019, los ingresos turísticos también lo fueron, pero menos: un 6,2%. Dado que, como se ha indicado, en agosto el número de pernoctaciones de residentes extranjeros fue solo un 2,5% menor que tres años antes, es presumible que se confirme el crecimiento del turismo internacional. Sin duda, esto contribuirá a compensar el aumento del déficit comercial debido al incremento del valor de las importaciones ante la fuerte apreciación del dólar y el avance de los precios de la energía.

Comparte esta entrada

Presupuestos en tiempos de inflación

octubre 3, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

En un entorno plagado de incertidumbres y con un banco central centrado en la lucha contra la inflación, la orientación de nuestra política fiscal reviste una importancia transcendental que no deja lugar para el error. Prueba de ello, el conato de crisis financiera desatado por el recién estrenado gobierno británico y su plan de estímulos basado en recortes generalizados de impuestos. La reacción de los mercados ha sido virulenta, ante la perspectiva de una explosión de deuda y de subidas adicionales de tipos de interés para aplacar las presiones inflacionistas anticipadas como consecuencia del propio plan.

Bien es cierto que el margen de maniobra se ha estrechado en todas las economías, por la escalada de los costes de abastecimiento que constriñen el aparato productivo, especialmente la industria. Este es un contexto que aminora el efecto tractor de los estímulos presupuestarios (el llamado multiplicador fiscal). Por otra parte, la financiación del déficit se ha encarecido tras varias vueltas de tuerca monetarias. Se acabó el periodo dulce en que podíamos endeudarnos y a la vez reducir las cargas financieras. Para 2023, incluso bajo el supuesto de una pausa en las subidas de tipos a partir de la próxima primavera (algo que dejaría el bono a 10 años en el 3,5%), se prevé un incremento del pago de intereses de nuestra deuda superior a 4.000 millones. Todo ello aboga por una contención del déficit recurrente, es decir descontando las cargas financieras y los efectos del ciclo.

No obstante, tal y como lo recuerda la OCDE en sus últimas perspectivas, el contexto también exige un doble esfuerzo. Uno, el de apoyar la transición productiva y el ahorro energético para ir reduciendo la dependencia de las energías fósiles. Y dos, aliviar el impacto del shock inflacionista en los colectivos más vulnerables y en las empresas más expuestas a la crisis energética, so pena de exacerbar el malestar social y agudizar el riesgo de recesión y de subida del paro. Una pérdida masiva de puestos de trabajo, como ocurrió en todas las recesiones a que se enfrentó nuestro país antes de la pandemia, sería especialmente perjudicial para las familias y las empresas que se han endeudado a tipo variable. Tendremos por tanto que estar atentos al buen funcionamiento de los dispositivos de empleo previstos en la reforma laboral.

Con todo, la política presupuestaria se enfrenta a la tarea de contener las presiones recesivas y a la vez colocar las cuentas en una senda de corrección de los déficits, para que no se disparen los costes de financiación. Una ecuación de difícil solución, sobre todo habida cuenta del nivel de partida del endeudamiento, y de nuestra incapacidad a reducirlo durante la etapa de expansión anterior a la pandemia. Además, con un IPC en el 10% en la eurozona y casi el 11% en Alemania, no cabe ya ninguna duda que el BCE ajustará de nuevo sus tipos de interés fuertemente al alza, pese a la recesión europea que se avecina (esperemos que no decida también vender bonos en cartera).

Sin embargo, también disponemos de oportunidades como la menor dependencia del gas ruso. Y la abundancia de fondos europeos, si bien su potencial propulsor depende de la focalización en inversiones que disuelvan los cuellos de botella y transformen el modelo energético. De lo contrario los fondos solo agudizarían las presiones inflacionistas. Otro factor es la moderación del IPC registrada el mes pasado: de afianzarse una desescalada frenaría la pérdida de poder adquisitivo y ayudaría a desatascar el consumo embalsado (los datos revisados del INE apuntan a un colchón de sobre-ahorro muy superior a la estimación inicial). En suma, ojo con no perder tiempo en distracciones. El camino pasa por unos presupuestos focalizados en las necesidades surgidas a raíz de la crisis energética y de suministros, y un esfuerzo de contención de los desequilibrios estructurales compartido por todas las administraciones.

AHORRO| Según los datos revisados del INE, el ahorro generado por las familias durante la pandemia se elevó a 134.000 millones de euros, es decir 40.000 más de lo inicialmente estimado. Esta importante revisión muestra que el colchón de que disponen los hogares para afrontar la pérdida de capacidad adquisitiva derivada de la inflación es mayor de lo que se creía. La revisión no ha sido el resultado de un nivel de consumo inferior al previamente estimado, sino de un volumen de renta disponible superior a las cifras inicialmente calculadas para 2020 y 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Salarios y excedentes ante el brote inflacionario

septiembre 26, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

La persistencia de una inflación elevada, tanto históricamente como en relación a los otros países de la zona euro, no solo depende del fuerte impacto en nuestra economía de la crisis energética mundial. A este factor, origen del brote inflacionario, se añade un riesgo que nos es propio: la dinámica de los salarios y de los excedentes empresariales.

El diagnóstico, en base a datos publicados recientemente, confirma una opinión muy extendida, a saber: que los salarios apenas contribuyen a esa dinámica, a costa de perder poder adquisitivo. Pero también se desprenden otras realidades, especialmente cuando se tiene en cuenta el punto de partida previo a la pandemia.

El papel moderador de los salarios ante la presión inflacionaria que se ha adentrado en la economía española es una constatación sin paliativos. En el segundo trimestre los costes laborales unitarios apenas crecieron a un ritmo anual del 0,3%, frente a más del 3% de media en la UE. La información disponible de convenios firmados hasta agosto confirma la tendencia a la moderación, con incrementos muy por debajo tanto del IPC total como del indicador subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos.

La comparación con los niveles previos a la doble crisis pandémica y energética apunta sin embargo a una cierta recuperación, ya que el estancamiento del último año compensa parcialmente el crecimiento registrado durante los meses centrales de la pandemia, cuando las remuneraciones eran sostenidas por los ERTE. Así pues, los costes laborales unitarios superan el nivel precovid en términos nominales, si bien descontando el incremento del IPC todavía arrastran un déficit del 3,8% con respecto a ese periodo.

Por su parte, los beneficios empresariales han tenido un comportamiento más dinámico durante el brote de inflación. El excedente bruto de explotación generado por cada euro producido por nuestra economía (un indicador que proviene de la misma fuente que el coste laboral unitario, y que por tanto facilita el diagnóstico) se incrementó un 6,1% en el segundo trimestre, por encima de la media de la UE. El repunte de los excedentes también ha permitido recuperar los niveles precovid a precios corrientes, si bien se detecta un deterioro del 2% en términos reales (es decir descontando la evolución del deflactor del PIB).

Estos resultados son consistentes con la mejora de la rentabilidad empresarial detectada por el Banco de España a partir de la central de balances. También contribuyen a explicar el tirón del empleo pese al contexto plagado de incertidumbres, y el auge de las exportaciones, sostenidas por la mejora de la posición competitiva en relación con las otras grandes economías de la zona euro.

En suma, el golpe de la pandemia fue perjudicial para todos, especialmente las empresas, y el de la inflación también está teniendo un elevado coste macroeconómico, pero sobre todo para los asalariados. Ese parece haber sido el resultado del actual pacto tácito de rentas. No obstante, se vislumbran cambios. Uno de cada cuatro trabajadores amparados por un convenio contiene una cláusula de protección contra la inflación, casi el doble que hace un año. Parece que las presiones salariales irán en aumento, algo que podría llevar a renovar el mecanismo de ajuste. Por otra parte, la central de balances apunta a una gran heterogeneidad entre sectores que debería reflejarse en las próximas negociaciones: en la industria, la competencia internacional limita los precios y los excedentes, algo que no ocurre con la misma intensidad en los sectores más protegidos. Otro caso distinto es el de las empresas más endeudadas, que se enfrentan a la subida de los tipos de interés.

Los distintos puntos de partida dificultan la búsqueda de una nueva fórmula que ayude a repartir los costes de la inflación, sin perpetuarla ni deteriorar la capacidad de generar empleo. Pero la sostenibilidad del actual pacto tácito de rentas parece improbable.

TIPOS DE INTERÉS | Los bancos centrales están decididos a aplacar rápidamente la inflación. Esta semana el protagonista ha sido la Reserva Federal, con la quinta subida de su principal tipo de intervención en lo que va de año, hasta la horquilla del 3-3,25%. El BCE y otros bancos centrales han tomado decisiones similares en fechas recientes. La excepción es Japón, que no parece tener intención de alterar su política de tipos de interés cuasi nulos. Sin embargo, ante el riesgo de depreciación del yen, el banco nipón ha anunciado una intervención en los mercados cambiarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Giro en la estrategia energética

septiembre 19, 2022

No hay comentarios

Comparte esta entrada

El sorprendente vuelco narrativo de la Comisión Europea, unido a las informaciones disponibles acerca del consumo energético y de las reservas de gas, apuntan en la buena dirección. Sin embargo, nada de ello parece suficiente para doblegar la tendencia recesiva que se cierne sobre la economía europea.

La Presidenta von der Leyen se libera de un dogma anunciando topes en la remuneración de la generación de electricidad, de modo que la factura de la luz no amplifique el vaivén de la cotización del gas, algo que está acrecentando el riesgo de recesión y de pobreza energética. No será fácil sellar un acuerdo entre los Estados miembros, por los diferentes postulados de partida. Además, mucho depende del nivel del tope y de su funcionamiento. Pero la propuesta de la Comisión tiene una lógica económica difícil de rebatir. Es un hecho que la excepción ibérica, utilizando una fórmula similar a la de Bruselas, está aportando un respiro en relación a los países vecinos.

También ha sido bien recibida la propuesta de compensación solidaria por los beneficios extraordinarios de las empresas petroleras y gasísticas. El shock de precios equivale a un impuesto que recae sobre el conjunto de la economía, y cuya carga tiene que ser repartida, con especial atención a los hogares vulnerables y a los sectores en dificultad: de no proceder a ese reparto, se intensificará el malestar social, así como el riesgo de espiral inflacionaria y de cierre de empresas.

Entre tanto, los países intentan reducir la dependencia del suministro ruso y moderar la demanda. Las reservas europeas se encuentran ya por encima del objetivo del 80% marcado para el otoño, el doble que antes de la invasión de Ucrania. Por otra parte, ante el recorte del suministro ruso que transita por gasoducto, las importaciones de gas licuado se han disparado, evidenciado la diversificación de la oferta. Los consumidores, por su parte, han empezado a ahorrar energía. En España, ante la presión de las tarifas, el consumo eléctrico ha descendido un 2,3% durante el verano y el de gasolina lo ha hecho un 1%, a la vez que la demanda de gas se ha desacelerado. Una tendencia similar es constatable en el resto de la UE.

Sin embargo, estos esfuerzos no parecen suficientes para evitar una recesión en los países más dependientes de Rusia, ni prevenir una fuerte desaceleración en otros menos vulnerables como España. Según la Agencia Internacional de la Energía, en caso de cese total de los envíos procedentes del gigante euroasiático, las reservas de gas solo permitirían cubrir las necesidades hasta enero, obligando a adoptar medidas drásticas de ahorro energético y a un parón de la actividad industrial. La administración Biden había prometido acelerar sus envíos de hidrocarburos a Europa, para así paliar el déficit ruso, pero los productores americanos han enfriado esas expectativas alegando dificultades técnicas para acelerar el bombeo. Otros países celebran la vuelta al carbón, pero esto apenas aliviaría la escasez global –además de agravar la huella de carbono.

Conviene, por tanto, complementar las acciones ya anunciadas con incentivos a la eficiencia energética. Algunas propuestas han empezado a aparecer en el debate, como en Francia con la introducción de progresividad en los precios en función del volumen de consumo y de las emisiones de carbono. Es también crucial que la reforma del mecanismo de formación de precios no desincentive la inversión en energías renovables y que la mejora de las interconexiones entre países no sufra más retrasos.

En suma, las medidas propuestas por Bruselas son un primer paso para aliviar el impacto de la crisis energética a corto plazo, pero requieren de más profundización para lograr la autonomía estratégica que se pretende. A nosotros nos incumbe la tarea de compatibilizarlas con las reformas ya emprendidas. Y encontrar consensos para cerrar la brecha de inflación con el resto de Europa.

IPC | El mantenimiento de la inflación por encima del 10% en términos interanuales refleja dos tendencias contrarias: una moderación de los precios energéticos y de los alimentos frescos, contrarrestada por la aceleración del resto de precios, o IPC subyacente. Sin embargo, la inflación podría retroceder levemente en los próximos meses, como consecuencia de los fuertes incrementos registrados en el mismo periodo del pasado ejercicio (efecto escalón). Se espera una tasa de inflación en diciembre del 8,6% bajo la hipótesis de moderación de los precios energéticos, y del 9,5% en caso de presión incrementada.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada