Coyuntura – Página 15 – Negocios e Inversiones

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El crecimiento del PIB supera las expectativas, pero su composición arroja dudas

enero 30, 2024

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CNTR | IVT 2023

El PIB del cuarto trimestre sorprendió con un ascenso del 0,6%, según cifras preliminares, lo que, unido a las revisiones de los resultados de los trimestres anteriores (algunos al alza y otros a la baja), deja el crecimiento del conjunto de 2023 en un 2,5%.

Dicho crecimiento trimestral procedió fundamentalmente de la acumulación de inventarios, que aportaron cuatro décimas de crecimiento, y del consumo de las AA.PP. El crecimiento del consumo privado fue moderado, un 0,3% y la formación bruta de capital fijo —la variable más débil de la etapa post pandemia— registró una nueva caída. La aportación del sector exterior fue también modesta, 0,2 puntos porcentuales.

Por el lado de la oferta destacó
positivamente el crecimiento de la actividad industrial, pero la mayor
aportación al crecimiento procedió del sector de Administración Pública,
sanidad y educación. El resto de servicios tomados en su conjunto sufrieron una
caída de su VAB en el cuarto trimestre.

En cuanto a los resultados del conjunto de 2023, el componente de la demanda que más creció fue el consumo de las AA. PP., un 3,8%, una tasa superior, incluso, a la registrada en 2020. El consumo privado avanzó un 1,8%, la inversión en construcción un 2,2%, y la inversión en bienes de equipo sufrió una caída del 1,6%. El sector exterior aportó 0,8 pp a la tasa de crecimiento, procedente de las exportaciones netas de servicios, tanto turísticos como no turísticos.

Por el lado de la oferta, las cifras anuales reflejan también el elevado peso de las AA. PP. en el crecimiento —su VAB creció un 3,1%—. El resto de servicios, sin embargo, fueron los que más aportaron, con un ascenso del 3,2%. Es muy destacable la positiva evolución de la actividad manufacturera, que creció un 3,3%, mientras que la construcción avanzó un 1,9%.

En cuanto al empleo, en 2023 se
incrementó más el número de ocupados que el de horas trabajadas, de modo que la
productividad por ocupado se redujo un 0,7%, mientras que la productividad por
hora trabajada aumentó un 0,6%. Con respecto a los niveles de 2019, la
productividad por ocupado fue un 1,3% inferior, y la productividad por hora
trabajada fue un 1,4% superior.

El crecimiento del PIB español contrasta con los resultados de la eurozona, donde el PIB registró un crecimiento nulo en el cuarto trimestre, y un 0,5% en el conjunto del ejercicio. Si comparamos el PIB de 2023 con el de 2019, la eurozona se halla un 3,2% por encima —aunque, si excluimos Irlanda, el incremento es del 2,4%—, frente a un 2,5% en el caso del PIB español. No obstante, la composición de dicho crecimiento es muy diferente: en España, en comparación con la eurozona, ha tenido un elevado protagonismo en dicho crecimiento el consumo de las AA. PP., que se encuentra un 11% por encima del nivel prepandemia, junto al sector exterior, mientras que el consumo privado está aproximadamente al mismo nivel que en 2019, y, la inversión, por debajo, al contrario de la zona euro, donde ambas variables superan los valores previos.

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El modelo exportador español en una Europa que pierde terreno

enero 29, 2024

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El sector exterior ha sido uno de los principales protagonistas de la recuperación reciente tras la pandemia, de manera similar a lo que sucedió después de la crisis financiera. España es el único de los grandes países de la Unión Europea que ha conseguido mantener simultáneamente un sólido superávit de los intercambios comerciales (cercano al 2,5% del PIB en el último año, con datos hasta el tercer trimestre, prácticamente lo mismo que la media del periodo 2015-2019), y un abundante flujo de entrada de capital extranjero. El doblete también ha aportado capacidad de resistencia y confianza ante las turbulencias geopolíticas de los últimos años.

La cuestión es hasta qué punto estos resultados son sostenibles en el
tiempo. Para calibrarlo, en un mundo interconectado, conviene examinar nuestra
trayectoria a la luz de las transformaciones que atraviesan la economía
global.

La más evidente: Europa, nuestro principal mercado de exportación y de atracción de inversiones, está perdiendo terreno en relación a los otros grandes bloques comerciales. El crecimiento de la zona euro lleva más de un año sin levantar cabeza, de modo que a duras penas supera los niveles de actividad prepandemia. El PIB se sitúa solo un 3% por encima del nivel alcanzado a finales del 2019, cuando la economía norteamericana ya se ha propulsado un 7,3% más allá de ese umbral. Y se vislumbra una divergencia aún más acusada en el próximo año.

La locomotora exportadora europea parece haberse atascado, a tenor de la notable contracción del superávit exterior (desde el 2,8% del PIB en el periodo 2015-2019, hasta el 1,2% en 2023). El bloque es también menos atractivo para el capital productivo internacional. La inversión directa extranjera retrocede en términos agregados, aun con diferencias, ya que cae en Alemania al tiempo que sube en España. Mientras tanto, el capital fluye hacia el otro lado del Atlántico tras la aplicación de los potentes estímulos a la inversión y a la relocalización de empresas del Inflation Reduction Act. Europa no dispone de un arsenal comparable al que ha desplegado la administración Biden, ni de una estrategia coordinada, optando de facto por la competencia entre socios comunitarios, como lo evidencia la inflación de subvenciones nacionales, o “ayudas de Estado”, un instrumento poco eficaz que además desvirtúa el mercado único en detrimento de las economías con menos espacio fiscal como la nuestra.

Además del deterioro de la posición energética, Europa padece un
déficit creciente en sus intercambios de productos de alto valor añadido
tecnológico, particularmente con China. En 2022, dicho déficit alcanzó los
36.000 millones de euros, dejando atrás los excedentes de años anteriores. De
manera similar, el comercio de vehículos eléctricos es deficitario.

Así pues, tiene mérito que las empresas españolas hayan ganado terreno en un mercado aletargado como el europeo. Tarde o temprano, sin embargo, el auge de nuestras exportaciones empezará a languidecer. De hecho, ya se perciben síntomas de enfriamiento de los intercambios con la UE, como el ligero descenso de las exportaciones de bienes registrado hasta noviembre. Las importaciones, por su parte, se van recuperando, de modo que cabe esperar una contracción del excedente exterior para este año. Según el Panel de Funcas, el superávit que arroja nuestra balanza por cuenta corriente descenderá hasta el 1,5% del PIB. Este es todavía un saldo saludable.

No obstante, a medio plazo, además de depender de un bloque comercial europeo
en declive relativo, nuestro aparato productivo se enfrenta al reto de
incorporar las nuevas tecnologías para mantener su posición competitiva. El
talón de Aquiles es la debilidad de la productividad, reveladora de la
dificultad a realizar la transición digital, amenazando con erosionar la
ventaja que disponemos en términos de costes de producción. Un viento de cola
que conviene preservar con consenso social y actuando sobre todas las palancas
que impulsan la productividad.

COMERCIO INTERNACIONAL | Las exportaciones cayeron un 0,7% hasta noviembre en relación a un año antes, arrastradas por los derivados del petróleo, las semi-manufacturas y los medicamentos. Por el lado positivo, destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz y la consolidada robustez de las de bienes de equipo. Las importaciones también experimentaron una caída a nivel agregado, del 6,8%, como consecuencia sobre todo del abaratamiento de las compras de energía. Con estas tendencias, el déficit comercial se situó en menos de la mitad en comparación con un año antes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Protagonismo de la mano de obra extranjera en las cifras de empleo de 2023

enero 26, 2024

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Según las cifras de la Encuesta
de Población Activa, en el cuarto trimestre de 2023 se redujo el empleo en
19.000 personas, aunque, una vez eliminado el componente estacional, dicho
resultado equivale a un incremento en el número de ocupados de 126.000, es
decir, un 0,6%, un ritmo de crecimiento relevante, aunque sensiblemente
inferior a los trimestres anteriores.

Con respecto a las cifras del
conjunto del año (es decir, tomando los promedios de los cuatro trimestres del
año), destacan los siguientes resultados.

En primer lugar, el número de ocupados aumentó en 615.000 sobre el año anterior, de los cuales, 53.780 fueron empleos públicos. Aunque lo más reseñable es el papel de la mano de obra extranjera, que representó la mitad de dicho incremento del empleo (gráfico 1). La población mayor de 16 años aumentó en 596.000, el crecimiento nominal más elevado desde 2007, como consecuencia, básicamente, del incremento de la población extranjera, que fue de 444.500. Este intenso avance de la población procedente del exterior hizo posible el mayor incremento de la población activa desde 2008, lo cual ha limitado el descenso en el número de parados a tan solo 130.000, situando la tasa de desempleo media anual en el 12,1%, ocho décimas menos que el año anterior.

Otro dato relevante es que el número de ocupados ha superado por primera vez el máximo anterior a la crisis de 2008: el número promedio de ocupados en 2023 fue de 21.005 miles de personas, frente al máximo de 20.580 miles registrado en 2007. No obstante, si eliminamos el empleo público, que ha crecido en 573.000 en todo este periodo, tenemos que el empleo privado, que se situó en 17.463 miles, aún no supera el máximo registrado en 2007, el cual ascendió a 17.610 (gráfico 2).

Por sectores, el empleo creció moderadamente en la industria, y con más intensidad en la construcción y en los servicios, mientras que descendió en el sector primario. Todo el crecimiento del empleo neto registrado en la industria y en la construcción ha sido de mano de obra extranjera (incluso, en la industria se ha reducido la presencia de trabajadores de nacionalidad española). En los servicios, los foráneos ocuparon el 43% del nuevo empleo.

El incremento del empleo
registrado en 2023 fue fundamentalmente a tiempo completo, de modo que la tasa
de parcialidad (ocupados a tiempo parcial sobre el total) descendió hasta el
13,3%. La tasa de temporalidad también se redujo hasta el 17,1%.

En suma, los resultados del
último trimestre han sido relativamente positivos, y en el conjunto del año el
crecimiento del empleo ha sido superior al crecimiento del PIB, que se estima
(a falta de conocer el dato del último trimestre) en un 2,4%. El otro elemento
destacable del comportamiento del mercado laboral en 2023 ha sido el papel
protagonista de la mano de obra extranjera.

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La deseada bajada de tipos de interés

enero 22, 2024

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Con la reactivación de las reglas fiscales europeas y la puesta en marcha de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios, el manejo coyuntural de la economía pasa a depender de la política monetaria. De ahí el relativo optimismo de los mercados, que anticipaban una relajación de los tipos de interés, habida cuenta de la desescalada observada de la inflación en todos los países europeos. El BCE, sin embargo, ha enfriado estas expectativas a tenor de las últimas declaraciones de Lagarde.

La principal preocupación de los responsables monetarios parece estar en la evolución de los salarios, y no en el IPC como tal. Si bien como veremos este temor parece exagerado, hay que darle la razón a los economistas del BCE de no cometer la temeridad de extraer conclusiones precipitadas de la moderación registrada por el índice de precios (una precaución exenta de algunos análisis de mercado). Y es que la fuerte caída de los costes energéticos y de otros insumos importados se ha ido filtrando al conjunto de componentes del IPC, incluso el subyacente, sin que esto signifique necesariamente que hayamos acabado con la inflación. Para que esto último ocurra, es necesario que las dinámicas internas de la economía se vayan acercando al objetivo del 2%.

Dichas dinámicas tienen su expresión en el deflactor del PIB, principal barómetro de inflación, por incorporar los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producción. En el caso de España, por ejemplo, se estima que el deflactor del PIB se habrá incrementado un 6% en 2023 en relación a un año antes. Y en la eurozona un poco menos, un 5,6%, según las previsiones de diciembre del BCE. Si esta trayectoria persistiera, el IPC repuntaría en los próximos meses o se estabilizaría en niveles superiores al objetivo (salvo si los precios energéticos y los costes de importación se desplomaran tanto como en el pasado ejercicio, algo poco probable hoy por hoy). De ahí la cautela del banco central.

Sin embargo, los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderación, de manera similar a como ha sucedido con el propio IPC. Tras la fuerte pérdida de poder adquisitivo del inicio del brote inflacionario, los agentes sociales decidieron pactar compensaciones parciales. En España, los salarios de convenio se incrementaron un 3,5% en el cuarto trimestre en términos interanuales, y en la eurozona lo hicieron un 4,7% (con datos del tercer trimestre), por encima de los valores registrados un año antes. Sin embargo, la información más actualizada muestra que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se están frenando. Así lo evidencian los datos de retribución media de las grandes empresas, o la plataforma de empleo Indeed, que tiende a sobrerepresentar las profesiones cualificadas que más se han beneficiado de la recuperación.

El enfriamiento de la actividad económica, o la desaparición del crecimiento en las economías del centro de Europa como Alemania donde amenaza la recesión, es también propicia a una fuerte contención del incremento de las remuneraciones y de los beneficios empresariales. Si bien algunos sectores conocen fenómenos de escasez de mano de obra, presionando la inflación salarial, otros retienen plantilla o prefieren ajustar jornada laboral ante la falta de demanda, de modo que no se vislumbra una espiral generalizada. Sin duda el BCE querrá comprobarlo durante los próximos meses, intensos en actividad negociadora.

En realidad, el principal riesgo proviene una vez más de la geopolítica, en este caso de las derivadas del conflicto en Oriente Medio. De momento la conflagración no se ha trasladado a los mercados energéticos, pero sí a los fletes marítimos, en plena escalada. Si la tendencia se confirmara, tampoco la política monetaria sería la mejor respuesta. Con todo, salvo nuevo shock externo, la desinflación se afianzará, facilitando el descenso de los tipos de interés a partir del verano y dando aire a la economía. Pero ojo con el riesgo de anticiparse.

DEUDA | La deuda de las empresas ascendía en el tercer trimestre al 65,5% del PIB, mínimo desde 2002 (la media de la eurozona en el segundo trimestre era del 68,8%). Pese a ello, conviene señalar la heterogeneidad de la situación financiera entre sectores y corporaciones, como se desprende de la central de balances del Banco de España. Asimismo, los datos del ICO apuntan a un nivel elevado de los créditos en vigilancia especial en relación a la cartera de préstamos covid. Por tanto, la persistencia de tipos de interés altos puede provocar importantes turbulencias.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El conflicto en el mar Rojo y la inflación

enero 15, 2024

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La geopolítica irrumpe otra vez en la dinámica de la economía, y lo hace por su vertiente más sensible, es decir la inflación. Se esperaba un 2024 sin grandes turbulencias en materia de precios, facilitando la convergencia hacia niveles cercanos al objetivo del BCE a finales del ejercicio, siendo éste un terreno propicio a la tan ansiada relajación de la política monetaria.

Los datos más recientes eran coherentes con este escenario benévolo: diciembre cerró con un IPC plano, frente a las subidas que suelen prevalecer en el periodo navideño. También se afianzó la moderación de la cesta de la compra, gracias al ligero abaratamiento de los alimentos (una décima porcentual menos en el mes, recortando la tasa interanual hasta el 6,7%, lejos del doble dígito soportado por las familias hasta el otoño). Por otra parte, la desinflación se ha extendido: uno de cada tres componentes del IPC, el doble que en enero pasado, tiene ya una tasa de inflación inferior al 2%. A la inversa, la inflación excede el 6% para uno de cada cuatro componentes, la mitad que a inicios de 2023.

Más allá de los altibajos
mensuales, la evolución tendencial estaba siendo favorable, a tenor del
incremento inferior al 2% observado en el conjunto del cuarto trimestre (en
concepto de tasa trimestral anualizada). Como la trayectoria ha sido la misma en
la eurozona, se acariciaba la posibilidad de una reducción de los tipos de
interés durante los próximos meses.

Sin embargo, el riesgo de desbordamiento del conflicto entre Israel y Palestina arroja un jarro de agua fría a este panorama alentador. Ante la intensificación de los ataques hutíes a los buques mercantes que circulan por el mar Rojo, la reacción militar de una coalición de países liderada por EE. UU. no se ha hecho esperar y amenaza con provocar represalias de Irán y otros aliados de las milicias chiitas. El resultado es una parálisis de la navegación en una zona estratégica para la economía mundial por la cual transita entre el 10 y e 20% del comercio mundial de mercancías.

Se estima que, en su intento de sortear esta región el transporte entre Asia y Europa sufre entre dos y tres semanas de retraso, lo que redunda en un fuerte encarecimiento de los costes. Según el índice de precios Freightos, los fletes para esa ruta se han disparado en un 242% en los dos últimos meses. Esta es una magnitud que, de prolongarse en el tiempo, es susceptible de interrumpir el proceso de desinflación: según estimaciones del FMI fundamentadas en la experiencia pasada, la duplicación del coste del transporte genera una subida del IPC de 6 décimas.

Afortunadamente, la
sobreoferta de contenedores es un factor atenuante. Habida cuenta de la
debilidad de los intercambios mundiales, la demanda es aproximadamente un 20%
inferior a la oferta de contenedores, un desequilibrio susceptible de mitigar el
impacto del incremento de los tiempos de transporte, pero no de anularlo.

Las hostilidades también
amenazan con desestabilizar los mercados energéticos. Como algunos de los
países involucrados son grandes exportadores de hidrocarburos, los precios han
empezado a resentirse y la cotización del barril de Brent repunta ya por encima
de los 80 dólares. El impacto es todavía manejable, pero mucho dependerá de la evolución
de la conflagración y su extensión.

Con todo, partiendo de la
hipótesis de un conflicto concentrado en el tiempo, la desescalada del IPC debería
proseguir. La reversión parcial de los recortes de IVA y de otros impuestos
instrumentados tras la guerra en Ucrania tendrá efectos puntuales, pero sin
quebrar la senda de desinflación. No obstante, en un escenario de tensiones
geopolíticas incrementadas los precios acabarán por reaccionar, con el doble inconveniente
de erosionar el maltrecho poder adquisitivo de los hogares y de constreñir el
margen de maniobra del BCE para reducir los tipos de interés. La economía otra
vez en el alambre.

IPC | Las energías fósiles siguen siendo uno de los principales talones de Aquiles de la desinflación. Partiendo de la hipótesis de un precio del petróleo estable en torno a sus niveles actuales, se prevé un incremento del IPC del 3,2% para el conjunto del 2024, tres décimas menos que en el pasado ejercicio. Por su parte, el IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos frescos), descendería hasta el 2,9%, menos de la mitad que en 2023. En un escenario en el que el precio del petróleo asciende hasta 100 dólares, la tasa de inflación media anual sería del 3,7%, y la subyacente del 3,3%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón del consumo

enero 8, 2024

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La economía empieza el año en mejor posición de lo anticipado, a tenor de los indicadores más recientes que apuntan al mantenimiento de un diferencial favorable de crecimiento en relación a las otras grandes economías europeas. Una explicación reside en la recuperación del consumo, consecuencia del aumento de la renta disponible de los hogares, con un crecimiento estimado superior al 6% en 2023 en términos reales (es decir, descontando la inflación), sin parangón desde que existen datos comparables. La cara oscura sigue siendo la inversión productiva, que no parece querer despegar pese al maná de los fondos europeos. Esta es una tendencia que, de no corregirse, acabará por constreñir la expansión a medio plazo.

En lo inmediato, sin embargo, el plus de consumo sigue alentando la actividad gracias a un factor clave y poco comentado: las empresas españolas aprovechan el tirón de la demanda en mayor medida que las extranjeras. Así pues, solo el 24% de la demanda total se satisface con importaciones, y el resto con producción que procede de empresas establecidas en nuestro país (con datos de los dos últimos años, hasta el tercer trimestre del 2023). La filtración hacia las importaciones es muy superior en todas las otras grandes economías europeas, de modo que la media para la Unión Europea alcanza el 55%.

La débil elasticidad de las importaciones con respecto a la demanda es algo nuevo en perspectiva histórica española. La oferta extranjera ha tenido un comportamiento mucho menos dinámico que en todas las anteriores fases expansivas (y viceversa, la reactividad de la oferta interna está siendo proporcionalmente mayor, por fortuna). Por ejemplo, durante el periodo de crecimiento anterior a la pandemia, las importaciones se incrementaron a un ritmo 50% superior al de la demanda final, cuando en los dos últimos años la brecha ha desaparecido o casi. Antes de la crisis financiera, la penetración de las importaciones era aún más pronunciada, contribuyendo a generar un déficit externo colosal, siendo éste uno de los detonantes de la crisis.

Es pronto para determinar si estamos asistiendo a un cambio estructural, reflejando una mejora tendencial de la competitividad de nuestro tejido productivo en un entorno de precios energéticos altos que han afectado sobremanera a las empresas ubicadas en el resto de Europa. Una explicación alternativa y menos amable podría radicar en la atonía de la inversión en bienes de equipo y en tecnología, tradicionalmente intensiva en insumos provenientes del exterior. En la medida en que esta inversión se irá recuperando —algo por otra parte altamente deseable— las importaciones deberían repuntar.

En todo caso, nos
asomamos a una moderación de la demanda interna en los próximos meses, al menos
por el lado del consumo. La recuperación de la renta disponible de los hogares
registrada en el pasado ejercicio es un fenómeno irrepetible: los salarios se
van frenando, dejando poco margen para una mejora adicional de la capacidad de
compra, al tiempo que la creación de empleo también se normaliza. Por otra
parte, el retorno de las normas fiscales europeas, junto con el propio objetivo
presupuestario del Gobierno, no es compatible con incrementos del consumo
público superiores al 2%, como se estima para el pasado ejercicio. La política presupuestaria
se acerca a la neutralidad, y la monetaria se mantendrá en terreno contractivo.

En contraposición, la
buena noticia es que las empresas españolas parecen gozar de buenas condiciones
tanto en el mercado interno, ganando peso frente a las importaciones, como en
el internacional, particularmente en los sectores exportadores de servicios.
Todo ello permite vislumbrar otro año de crecimiento positivo, y con un sólido
excedente externo. Pero queda mucho por hacer, tanto desde el punto de vista
del manejo de la política fiscal como del aprovechamiento de los fondos
europeos, para convertir el actual impulso en un ciclo sostenible de prosperidad.

IPC | El IPC armonizado se mantuvo en diciembre en el 3,3% en términos interanuales, y repuntó hasta el 2,9% en la eurozona, sembrando dudas acerca de la intensidad del proceso de desinflación. Sin embargo, la resiliencia de los precios se explica sobre todo por factores técnicos (efecto base) o transitorios, como la reversión de las medidas antiinflación. A medida que estos factores se diluyen, la desescalada debería proseguir. El principal foco de atención está en los servicios, cuyos precios suelen resistirse a bajar, y en la persistencia de la moderación salarial.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿Nos deparará el año económico 2024 tantas sorpresas como el precedente?

enero 5, 2024

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Estos días facilitan la reflexión de lo acontecido en materia económica el pasado año y cuáles son las perspectivas para el recién iniciado. 2023 estuvo caracterizado por algunas sorpresas, en general positivas. Algunas fueron de naturaleza macroeconómica –sin recesión generalizada y con moderación de la inflación– y otras de mercados, donde se vivió un entorno alcista algo inesperado para una coyuntura monetaria de elevados tipos de interés. No es fácil apostar por si se mantendrán esas condiciones, en plena ralentización económica. Sin embargo, el probable horizonte de próximas bajadas de tipos ofrece una luz de esperanza a un ejercicio, que, de otro modo, podría ser más bien gris. En cuanto a otras sorpresas y su magnitud, cabría esperar que fuesen más reducidas de producirse. Ya han acontecido buena parte de las correcciones inesperadas en 2023 y, además, el mercado comenzó a descontar hace algunos meses –como muestra la evolución a la baja del euríbor–, las probables reducciones del precio de dinero antes del verano.

Ha llamado la atención y se ha escrito mucho en el último mes sobre la falta de cumplimiento de los pronósticos de hace ahora un año de la mayoría de los analistas y organismos oficiales. Se quedaron cortos en la estimación del crecimiento de PIB. El dato previsto hoy de crecimiento del 2,4% para 2024 duplica el estimado hace un año. Conforme avanzaba 2023 y entraban en juego nuevos factores, las previsiones fueron desplazándose hacia niveles más optimistas. Explican lo ocurrido factores como el mejor comportamiento moderado de los precios de la energía, la entrada de extranjeros o la mejora del poder adquisitivo. Los pronósticos sobre la inflación de hace doce meses –moderándose más de lo esperado– tampoco dieron en el clavo.

Realizar previsiones macroeconómicas no es fácil. Siempre se puede lógicamente aspirar a mejorar su calidad, pero es más fácil en teoría que en la práctica. Se elaboran profesionalmente, con toda la información disponible. Tienen una gran utilidad para ayudar a tomar decisiones de gasto e inversión a empresas, consumidores y Gobiernos. Cuanto mayor es el plazo, más difícil realizar el ajuste fino del pronóstico. Un año entero comienza a ser un espacio de tiempo considerable como para no tener que introducir retoques según se avanza en el mismo. Asimismo, algo parece haber cambiado en la macroeconomía y cómo predecirla desde la crisis financiera global de 2008 y años posteriores, y las medidas monetarias, fiscales y financieras extraordinarias aprobadas en todo el mundo, muchas de ellas en vigor hasta 2022, por la pandemia y la guerra de Ucrania. Esas acciones públicas, como mínimo, parecen estar generando cierta capacidad de amortiguar los efectos de periodos de debilitamiento económico, bien directamente o a través de una mayor resiliencia del mercado de trabajo, también destacable.

Asimismo, hay elementos metodológicos como la estimación de las actividades tecnológicas y otras intangibles, que hacen más complicado el ajuste fino en los pronósticos. Suponen una porción creciente del PIB, que además en 2024 y años venideros con la aplicación de la nueva inteligencia artificial (IA) puede ser un revulsivo –difícilmente estimable con exactitud– para la productividad y el crecimiento.

En todo caso, 2024 se inicia con una clara desaceleración económica. Eso sí, algo alejada de aquel previsto crecimiento negativo de hace un año. Los casos recientes de recesión y los que puedan venir próximamente parece que serán leves y meramente técnicos. El margen para una sorpresa positiva en lo macro es menor, ya que se parte de escenarios menos pesimistas que los de 2023, aunque no sea para tirar cohetes. Habrá que ver si se termina sintiendo negativamente esa ralentización en el empleo, algo que empeoraría las expectativas.

La palanca de bajar tipos de interés está preparada si se mantiene la moderación en la inflación y la economía continúa mostrando debilidad. Si finalmente se bajan los tipos habrá que recalibrar nuevamente los efectos esperados –en este caso positivos–, que podrían dar lugar a una cierta sorpresa agradable sobre la actividad económica avanzado el año. Eso sí, con un ojo puesto en la inflación. Aunque la guerra en Gaza no haya impactado en los mercados energéticos por ahora, las crisis geopolíticas –cuidado con la escalada de la tensión en el Mar Rojo– pueden volver a dar un susto al precio de los combustibles y materias primas. Se habla también del temor a efectos de segunda ronda vía salarios –que están creciendo–, pero está por ver si finalmente generarán alguna retroalimentación inflacionaria.

Por último, 2023 fue un ejercicio de ganancias en los mercados. Con sus incertidumbres y volatilidad, pero con sorpresas positivas generalizadas, que llegaron hasta el bitcoin a partir del verano. La renta variable tuvo un año destacable. El mejor para el Ibex 35 desde 2009, con una revalorización de cerca del 22,8%. Es muy pronto para ver qué sucederá en 2024. La probable disminución de tipos puede ayudar, pero la magnitud del impacto dependerá mucho de cómo evoluciona la macroeconomía y la actividad empresarial. Sin olvidar que parte de los efectos positivos pueden haberse descontado en el último trimestre. Aun así, también hay recorrido para la inversión con elevado potencial, como es la nueva IA, por ejemplo, que puede ser un puntal para el mercado. En resumidas cuentas, a pesar de la actual desaceleración, el escenario más probable para la economía y mercados en 2024 es que se prolonguen algunas sorpresas (positivas) pero menos que en 2023.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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¿Hacia una economía distinta?

diciembre 19, 2023

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2023 podría cerrar el ciclo de algunas de las políticas y estrategias económicas de los últimos tiempos. En primer lugar, de las reuniones de los bancos centrales de referencia de la pasada semana —Reserva Federal y Banco Central Europeo— se puede concluir que las subidas de tipos de interés han terminado por ahora, salvo que acontezca algo imprevisible que altere esa ruta monetaria. El escenario central apunta a que la inflación se ha moderado y la actividad económica se ha debilitado, pero sin grave impacto sobre el empleo ni dando lugar a una grave recesión. El marco financiero, tan endurecido en los dos últimos años, puede comenzar a aflojar el próximo, algo que puede venir bien ante las perspectivas más restrictivas de la política fiscal. El efecto neto debería ser positivo para la economía y confiemos que no retroalimente la inflación.

Por
otro lado, algunas de las estrategias económicas transversales más importantes
de los últimos años —transición energética y digitalización— pueden haber
cerrado un cierto ciclo y abierto otro, o dar paso a una cierta refundación del
alcance y objetivos. Respecto a la transición energética, hemos podido observar
esta semana, tras mucha sangre, sudor y lágrimas —venciendo enormes
resistencias— que se llegaba a un acuerdo en la reciente COP28 (Conferencia
sobre el Cambio Climático de este año) celebrada en Dubai. Se pacta la
transición “para abandonar los combustibles fósiles (petróleo, carbón y gas) en
los sistemas energéticos, de manera justa, ordenada y equitativa, acelerando la
acción en esta década crítica, a fin de lograr el cero neto para 2050″. Un
acuerdo decisivo, sin duda y con un potencial enorme para cambiar el paso a un
proceso de transformación de la economía global. Sin embargo, el proceso de
llevarlo a la práctica puede sufrir diferentes avatares. Por ejemplo, en junio
de 2024, se celebran elecciones europeas, donde uno de los temas centrales
puede ser el modelo de economía y de transición energética del Viejo Continente
a futuro. Hasta ahora, la UE —y su Parlamento— ha sido firme creyente de esa
transición, con un modelo de elevados costes y sin atajos —a diferencia de
otros países—, pero, dependiendo de los resultados electorales, se podría
cambiar —entiéndase demorar u obstaculizar— esa hoja de ruta energética, con
consecuencias económicas de gran calado.

Por último, en el ámbito de la digitalización, también la UE aprobó hace una semana el borrador de la primera regulación de Inteligencia Artificial (IA) del mundo, que aspira a impulsar la innovación y, al mismo tiempo, a garantizar que los sistemas de IA utilizados sean seguros y respeten los derechos fundamentales y valores europeos. Tiene que ser ratificado, pero si sale adelante, es clave alcanzar ese difícil equilibrio entre innovación y control de riesgos. Ojalá sea referencia en otras latitudes. Europa no puede quedarse atrás en el desarrollo de la IA como principal eje de crecimiento y competitividad del futuro, pero simultáneamente debe ser compatible con los derechos fundamentales y con riesgos adecuados. Vienen cambios de calado a corto y medio plazo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Vientos de cola transitorios

diciembre 18, 2023

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La economía se despide del año en mejor forma de lo que se había anticipado. Las turbulencias globales, exacerbadas por el conflicto en Oriente Medio, y el ciclo de subidas de tipos de interés, han frenado el crecimiento, pero sin provocar la tan temida recesión, al menos en España. La economía parece seguir resistiendo, según se desprende del puñado de indicadores que toman el pulso de la coyuntura en tiempo cuasi real (encuestas PMI de gestores de compra, ventas de grandes empresas, afiliación). Y a ello se añade la desescalada del IPC. Conviene, sin embargo, contextualizar estas dinámicas antes de extraer conclusiones de cara al próximo año.

Uno de los principales factores atenuantes del endurecimiento monetario y del estancamiento del comercio mundial estriba en el descenso de los costes importados. Los bienes y servicios que compramos en el exterior se han abaratado casi un 9%, en términos agregados (con datos de contabilidad nacional del tercer trimestre), borrando prácticamente todo el shock que se desató tras el estallido de la guerra en Ucrania.

La desescalada ha tendido dos consecuencias providenciales. La más obvia es que ha facilitado la desinflación, como lo evidencia la rápida desaceleración del IPC total, que incluye los precios importados, en contraposición con la relativa persistencia del IPC subyacente, un indicador que aproxima las trayectorias internas. Así es como, poco a poco, las remuneraciones han ido recuperando algo de capacidad de compra: desde el segundo trimestre, los salarios pactados se incrementan a un ritmo superior a la inflación, sosteniendo el consumo de los hogares.

En segundo lugar, el descenso de los costes de los suministros importados supone una inyección de poder adquisitivo de una magnitud inesperada. Esto es así porque, al tiempo que los costes de importación se han desplomado, el precio de nuestras exportaciones se ha mantenido, de modo que generamos más ingresos por cada unidad de producto intercambiada con el exterior. Es decir, la llamada “relación de intercambio” ha mejorado drásticamente, compensando por completo el deterioro consecutivo a la contienda en Europa del este.

Ahora bien, el beneficio es transitorio, ya que los precios internacionales se van estabilizando, de modo que el viento de cola aportado por la mejora de la relación de intercambio irá amainando. Por fortuna, el impacto del abaratamiento de los costes importados está llegando con un cierto desfase en otros países europeos (razón por la cual su tasa de inflación se sitúa desde hace poco por debajo de la nuestra), algo que podría ayudar a despertar de su letargo la economía del núcleo central de la zona euro. Pero también hay que contar con que otros de los factores que han sostenido la demanda, como el excedente de ahorro, tenderán a desaparecer.

El resultado es que, a
partir de ahora dispondremos de pocos colchones para amortiguar el impacto de
la política monetaria. Y esa es precisamente la clave: la lectura que haga el BCE
de una coyuntura vacilante, con una inflación en trayectoria descendente, pero
todavía sujeta a altibajos por los efectos de la reversión de los recortes de
IVA y subvenciones a los carburantes, y con unos salarios que se recuperan
levemente del golpe del shock energético.

El propio banco central
reconoce que, ante la extrema debilidad de la economía europea, los beneficios
empresariales están absorbiendo la revalorización de las remuneraciones (unos
procesos puntuales en la mayoría de casos, y por tanto no consolidados). Todo
ello apunta a un escenario de desinflación que irá afianzándose en el
transcurso del año, de modo que se podría vislumbrar un terreno propicio al recorte
de tipos de interés a partir de la primavera. Preocupa que el BCE, a diferencia
de su homólogo norteamericano, no abra la puerta de momento a un posible ajuste
de sus instrumentos monetarios. Deseemos para el nuevo año que el esfuerzo de
lucidez llegue a tiempo.

SALARIOS | Los costes salariales por hora trabajada se incrementaron un 4,6% en el tercer trimestre, en relación a un año antes. Esto es 1,2 puntos por encima de los salarios pactados en convenios colectivos del trabajo. El diferencial podría explicarse por los acuerdos de compensación de la inflación, que no están necesariamente consolidados en los convenios (una señal de moderación). La tendencia es similar en el conjunto de la eurozona, con una subida del 5,3% de los costes salariales por hora trabajada durante el mismo periodo, seis décimas más que los salarios pactados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El déficit de inversión con Europa

diciembre 11, 2023

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La inversión, una de las claves del bienestar de nuestro país, arrastra un déficit desde la época de la crisis financiera. El gasto en equipamiento y adaptación del aparato productivo es a todas luces insuficiente para afrontar las transiciones energéticas y digitales, e impulsar la productividad, sustento del crecimiento futuro. Suecia, uno de los países más productivos del mundo, invierte en bienes de equipo un 30% más que España (en proporción del PIB de cada país). Su productividad ha crecido un 1,3% anual en lo que va de siglo, casi el triple que la nuestra.

La comparación con otros socios comunitarios es también relevante. En los dos últimos años, hemos dedicado un 5,5% del PIB a la inversión productiva, es decir menos que todas las otras grandes economías europeas (y un valor inferior también al nivel anterior a la pandemia). El diferencial parece estar arraigado: ya se registró durante el periodo expansivo anterior a la crisis sanitaria, y por supuesto durante la crisis financiera, particularmente perjudicial para nuestra economía. La brecha podría incluso haberse ahondado, ya que el volumen de recursos dedicados al equipamiento de las corporaciones ha ido mermando, al mismo tiempo que la trayectoria ha sido ascendente en la mayoría de economías de nuestro entorno.

Es paradójico constatar la cautela relativa de la inversión productiva, teniendo en cuenta la disponibilidad de un volumen ingente de fondos europeos cuya razón de ser era precisamente facilitar la transformación del tejido productivo. Desde 2021, las administraciones centrales han ejecutado nada menos que 50.000 millones a cuenta de estos fondos (en concepto de obligaciones reconocidas, tal y como recogen los informes de la IGAE hasta septiembre del presente ejercicio). Casi todo este gasto consiste en “transferencias de capital”, es decir subvenciones y ayudas a la inversión. Bien es cierto que el gasto efectivo equivale a poco más de la mitad de las cifras de ejecución, pero incluso en esa dimensión reducida, el plus de recursos debería haber bastado para propulsar la inversión hacia una nueva dinámica.

También hay buenas noticias: algunas de las empresas más beneficiadas por el plan podrían estar retrasando sus proyectos, a la espera de las autorizaciones oficiales y del desbloqueo total de los fondos. El despliegue de la nueva ronda de recursos europeos, en este caso en forma de préstamos y con requisitos de tramitación aligerados, es otro factor propicio a la inversión. En todo caso, la rentabilidad de las empresas españolas es más que aceptable. Las sociedades no financieras encadenan los excedentes y se han desendeudado (la capacidad de financiación asciende a más de 30.000 millones de euros anuales, de media, desde 2015). La entrada de capital extranjero es también una prueba tangible de las oportunidades de inversión que existen en España. Prueba de esa querencia, en el último año y medio, la inversión directa extranjera en la economía española totaliza 66.000 millones de euros, mejor marca europea después de Francia e Italia. Estos factores conforman un terreno favorable a la inversión, incluso en un entorno de tipos de interés elevados (un factor, este último, que no es específico de España, y que por tanto no puede explicar el retraso).

No obstante, el riesgo de un esfuerzo insuficiente de equipamiento del tejido empresarial persiste, en un momento clave de transformación tecnológica. Todo ello pone de manifiesto la importancia de mejorar la ejecución de los fondos europeos. Y también la aparente ineficacia de los beneficios fiscales incorporados en sucesivos Presupuestos Generales del Estado con el objetivo de estimular la inversión: un sistema complejo, que no parece estar a la altura de los grandes desafíos de nuestros tiempos. Unas reformas pendientes que, junto con el buen manejo de las expectativas, contribuirían a reactivar la inversión productiva, y así apuntalar la convergencia productiva con respecto a las sociedades más avanzadas de nuestro entorno.

EQUIPAMIENTO | Pese al repunte registrado en el tercer trimestre, la formación bruta de capital fijo en concepto de maquinaria y equipamiento (o inversión productiva) todavía se sitúa un 4,9% por debajo del nivel anterior a la pandemia, descontando la inflación. Las otras grandes economías europeas ya han superado dicho nivel y la media de la Unión Europea se ha incrementado un 6,2% en relación a 2019. Destaca el impulso inversor de algunas de las economías que ya contaban con un diferencial favorable de productividad, como Suecia, con un rebote del 16% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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