Coyuntura – Página 14 – Negocios e Inversiones

La descarbonización y sus dilemas

marzo 25, 2024

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La lucha contra el cambio
climático es sin duda uno de los objetivos más importantes que se ha marcado la
Unión Europea, siendo éste un combate que según los científicos pasa por la
descarbonización de la economía. En la práctica, la neutralidad de carbono solo
es posible acelerando los planes de inversión: la Agencia Internacional de la
Energía estima que el gasto necesario para realizar esta transición en Europa
se eleva a 500 mil millones de euros cada año de aquí a 2030, o el 2,9% del PIB.

Si bien el informe no
detalla la estimación, sí se deduce que la necesidad de inversión sería algo
menor en España, por su avance en energías renovables y en electrificación. En
todo caso se trata de un esfuerzo ambicioso, habida cuenta de la debilidad de
la inversión. En España esta variable no ha recuperado todavía los niveles
prepandemia. Y en el conjunto de la UE la trayectoria es algo menos
desfavorable, pero tampoco apunta a un avance suficiente para cumplir los
objetivos.

No se trata
necesariamente de invertir más, ya que la transición podría realizarse en parte
con un desvío de recursos destinados a la digitalización o a la vivienda, entre
otros (la producción de energías fósiles es insignificante en Europa). Pero el coste
de oportunidad debe ser incorporado. Por ejemplo, durante la crisis energética
los países más dependientes del gas ruso invirtieron masivamente en soluciones
alternativas para evitar el corte del suministro, de modo que ese esfuerzo
apenas añadió nueva capacidad productiva. Por tanto, a medio plazo, no es
realista descarbonizar sin elevar el volumen total de recursos destinados a la
inversión, so pena de penalizar la competitividad.

La paradoja es que Europa dispone de un abultado excedente de ahorro que podría movilizarse para fortalecer el tejido productivo e intentar descarbonizarlo. El volumen de ahorro supera la inversión en una cuantía cercana al 2% del PIB, y en el caso de España el superávit es todavía mayor. En la actualidad el remanente se exporta, sirviendo en parte para fortalecer el capital productivo fuera de Europa. En 2023 la exportación neta de capital se elevó a 119 mil millones de euros (con datos de diferencia neta de activos y de pasivos de IDE hasta el tercer trimestre), siendo las empresas establecidas en EE. UU. unas de las principales receptoras.

Para que despegue la inversión privada, algo imprescindible para la transición, sería importante reducir los obstáculos al movimiento transfronterizo del ahorro, actualmente lastrado por diferencias de fiscalidad y del marco regulatorio. A este respecto, existe un proyecto de unión financiera, pero lleva mucho tiempo estancado. Otra posible palanca es la inversión pública, y su impacto multiplicador en la privada. Sin embargo, la reactivación de las reglas europeas en materia de déficit y deuda limitan el margen de maniobra en la mayoría de Estados miembros. España dispone de los fondos europeos, pero de momento los recursos no han ejercido el impulso esperado a nivel agregado. Otra fórmula consistiría en la creación de un instrumento de inversión gestionado por Bruselas para financiar la descarbonización y otras inversiones de interés general. Esta vía se tendría que financiar con nuevas emisiones de nueva deuda mancomunada, algo inaceptable para los países “frugales”, o con recortes en los fondos de cohesión y en la política agrícola común, inaceptables para otros.

El statu quo entraña un riesgo de infrainversión verde y de desgarro del mercado único europeo, socavado por la inflación de subvenciones destinadas a mantener (espuriamente) la competitividad de los países con más capacidad fiscal. Frente a este escenario, en unas declaraciones recientes en contexto de su informe sobre la economía europea, Mario Draghi propone una mayor integración para hacer frente a los desafíos globales. Una vía que supone un esfuerzo de realismo para reconocer los dilemas que se plantean entre objetivos económicos y medioambientales.

INTENSIDAD ENERGÉTICA | En 2023, el volumen de energía importada, mayormente procedente de fuentes fósiles, se redujo un 30%. Este resultado solo se debe en parte a la acumulación de inventarios de productos energéticos el año anterior (el volumen importado se incrementó un 23,8% en 2022), haciendo que nuevas compras no fueran necesarias para sostener la demanda. Descontando el efecto de los inventarios, las importaciones de energía tienden a descender (-19,2% desde 2019, frente a una subida del PIB del 2,4%), evidenciando una mejora de la eficiencia energética de la actividad económica y del consumo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Introducción al debate sobre la economía europea ante los desafíos globales

marzo 20, 2024

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La economía europea ha capeado mejor de los previsto las consecuencias de la pandemia, la guerra en Ucrania, la crisis energética y el giro copernicano de la política monetaria. Una recesión de gran magnitud ha podido evitarse, y las previsiones apuntan a una ligera recuperación en el transcurso del año, evidenciando una resiliencia notable.

Retos globales

A medio plazo, sin embargo, las perspectivas generan dudas, especialmente en comparación con la trayectoria de otras grandes potencias. En primer lugar, por la magnitud de los desafíos globales a que se enfrenta la Unión Europea. Su modelo productivo se asienta en premisas que se han debilitado como consecuencia de las tensiones geopolíticas. La proliferación de medidas proteccionistas y la lógica de bloques regionales que toma el relevo del multilateralismo entorpecen el comercio internacional, potente motor del crecimiento europeo. Según estimaciones del Global Trade Alert, las restricciones se han multiplicado casi por 3 en los últimos cuatro años, acentuando la tendencia iniciada antes de la pandemia[1].

Por otra parte, la industria europea se asoma a una verdadera reconversión
como consecuencia de las disrupciones del suministro de energía rusa y la
reorganización de las cadenas globales de valor (el llamado fenómeno de “reglobalización”).
Las economías centroeuropeas están más expuestas a esta reconversión que las
del sur del continente, que disponen de abundantes fuentes de energía renovable
y son menos vulnerables a las vicisitudes de los intercambios con China. La
necesidad de contribuir a la lucha contra el cambio climático ante una opinión
pública concienciada es otro reto. Prueba de ello los dilemas que se plantean a
la hora de poner en marcha la agenda verde mediante un programa ambicioso de
reformas e inversiones para descarbonizar la economía.

Finalmente, los gobiernos se han comprometido a incrementar el gasto militar en un contexto de cronificación del conflicto bélico en Ucrania y de preocupación ante la solidez del sistema de defensa europeo.

La debilidad de la inversión frente a la abundancia del ahorro

En segundo lugar, no está claro que la UE disponga de los instrumentos para hacer frente a estos desafíos globales: todos ellos tienen en común la necesidad de intensificar el esfuerzo de inversión. Las estimaciones del gasto de inversión que sería necesario para alcanzar los objetivos de “autonomía estratégica”, sosteniendo simultáneamente la competitividad y la transición verde, superan los 700 mil millones de euros anuales[2]. Esto supone un 18% del total invertido actualmente.

No obstante, la inversión es precisamente una de las asignaturas pendientes de la economía europea (gráfico 1). En los últimos cuatro años, la inversión productiva apenas se ha incrementado un 2,4%, frente al 7,9% de EE UU.

La debilidad de la inversión es paradójica, ya que Europa dispone de una abundante bolsa de ahorro que podría movilizarse. Así pues, una parte de ese ahorro se exporta, sirviendo para reforzar el capital productivo fuera de Europa[3]. Según los datos de inversión extranjera directa, la exportación neta de capital se elevó a 119 mil millones de euros en los tres primeros trimestres de 2023. Una tercera parte de esa fuga de ahorro se dirigió a EE UU , tal vez atraída por las jugosas subvenciones del Inflation Reduction Act o del Chips and Science Act. La capitalización de empresas norteamericanas con ahorro europeo sigue una trayectoria creciente (gráfico 2).

La segunda palanca atañe a la inversión nacional pública, especialmente si ésta ejerce un impulso multiplicador sobre la inversión privada. En este caso el escollo se encuentra en el escaso margen fiscal de la mayoría de los Estados, atenazados por el efecto conjugado de los elevados niveles de endeudamiento y la reactivación de las reglas fiscales, exigiendo un importante ajuste. Las cláusulas de salvaguarda previstas en estas reglas abocan a una reducción sin tregua de los desequilibrios hasta cumplir con los umbrales de deuda y de déficit. El elemento de flexibilidad que se incorpora para no perjudicar la inversión solo sirve para extender el periodo del ajuste, pudiendo pasar de cuatro a siete años.

El tercer instrumento consiste en potenciar la inversión europea financiada
de manera mancomunada. Esta política podría redundar en una nueva ronda de
fondos Next Generation pilotados por cada país, mejorando el marco de
ejecución para paliar las deficiencias que han podido aminorar el efecto
tractor sobre la economía. Otra opción consistiría en un programa gestionado
directamente desde Bruselas para financiar bienes públicos de interés general. Ambas
fórmulas, sin embargo, se fundamentan en un endeudamiento común, algo que choca
con la reticencia de los países frugales, que solo aceptarían compartir un programa
de inversión a condición de financiarlo sin deuda. Es decir, procediendo a una reasignación
del presupuesto europeo sin aumentar el volumen total de recursos: una
eventualidad que obligaría a recortar el gasto en agricultura (la sacrosanta
PAC) o en cohesión social.

Statu quo versus mayor integración

Habida cuenta de las discrepancias y a falta de iniciativas para facilitar
la inversión, un descuelgue de competitividad no sería descartable, amenazando
la sostenibilidad del modelo social europeo. Además, en el actual contexto de fragmentación
y de endeudamiento público, se ha desatado una inflación de “ayudas de Estado”
en los países que disponen de más capacidad fiscal. Este es un instrumento que tiene el inconveniente de ser disperso, no
estando a la altura de los potentes incentivos del Inflation Reduction Act,
además de entrañar un riesgo evidente de distorsión de la competencia en el seno
del Mercado Único.

Según la
Comisión Europea, el total de ayudas aprobadas en 2022 supera los 671 mil
millones de euros, es decir el 4,3% del PIB de la UE, frente a menos del 1%
antes de la pandemia. Alemania concentra más de la mitad de las ayudas, siendo
España uno de los países que menos han apelado al Marco Temporal de ayudas de
Estado en relación con su tamaño. La dilución del apoyo, y su asimetría entre
países, tiene un doble inconveniente de distorsionar la competencia y de reducir
los beneficios de conjunto para la UE. Esto ocurre cuando los países compiten
con subvenciones para atraer una misma inversión, como se ha visto por ejemplo
en el sector de semiconductores.

En suma, solo
un escenario de mayor integración, con una profundización de la unión financiera y con mayores estímulos públicos,
ya sea nacionales o europeos, permitiría preservar la competitividad de la UE
ante los desafíos globales.

[Esta entrada es un resumen de la introducción que el autor ofreció en el acto ‘La economía europea ante los desafíos globales’, organizada por Funcas en el Parlamento Europeo, que contó con la participación de Miguel Gil Tertre, economista jefe de la DG de Energía de la Comisión Europea, Jonás Fernández, coordinador del grupo socialista en la comisión de Economía y Asuntos Financieros del Parlamento Europeo y Eva Poptcheva, vicepresidenta de la misma comisión y portavoz de Ciudadanos. Puede ver el video íntegro del acto aquí].

[1] Véase https://www.globaltradealert.org/.

[2] Este volumen de recursos es solo para cumplir con los objetivos de descarbonización, según el informe de la Comisión Europea, Strategic Foresight Report 2023 https://commission.europa.eu/document/download/ca1c61b7-e413-4877-970b-8ef619fc6b6c_en?filename=SFR-23-beautified-version_en_0.pdf

“>[3] La balanza por cuenta corriente de la UE arroja un importante superávit, evidenciando el exceso de ahorro frente a la inversión. Además, una parte de ese excedente de ahorro sirve para capitalizar empresas de terceros países (el volumen de los flujos de salida de inversión directa extranjera supera el de las entradas).

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La economía española de la periferia al centro

marzo 11, 2024

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El cambio de paradigma de
la globalización, cuyo exponente más visible es el estancamiento de la locomotora
exportadora alemana, entraña algunas oportunidades para las economías que
ostentan una ventaja comparativa en los sectores de servicios. Este es el caso
de España, a tenor del buen comportamiento de las exportaciones de servicios no
turísticos como la consultoría, la construcción y algunas actividades
relacionadas con las nuevas tecnologías.

Se trata de actividades
menos afectadas por las trabas al comercio internacional que han ido proliferando
al calor de las tensiones geopolíticas, afectando sobre todo a las mercancías:
en los últimos cuatro años, el número de restricciones a los intercambios de
bienes se ha multiplicado casi por tres (según el FMI en base a informaciones
recogidas por Global Trade Alert).

Los datos evidencian el gran salto adelante de este sector en España. Las ventas en el exterior alcanzaron el año pasado el 7,6% del PIB, es decir más de la mitad de los ingresos en concepto de turismo, pulmón tradicional de la economía. Por su parte, las importaciones de servicios no turísticos se han estancado, de modo que el saldo de nuestros intercambios arroja un superávit histórico cercano al 3% del PIB, cuando era casi nulo antes de la crisis financiera.

La asombrosa subida en escala del sector tiene un impacto relevante a nivel agregado. Los servicios no turísticos, no solo apuntalan el sólido excedente externo que ejerce de colchón ante los vaivenes globales, también aportan oxígeno al crecimiento: más de la quinta parte del avance del PIB registrado en 2023 se debe directamente a la pujanza de estos sectores. En suma, el modelo exportador español se ha diversificado.

Esta trayectoria, a todas luces favorable, obedece sin embargo a factores más o menos sostenibles. Por una parte, los costes laborales figuran entre los más competitivos en Europa, contribuyendo al buen posicionamiento internacional del sector. La Unión Europea presenta superávit a escala global en servicios no turísticos, pero nuestro excedente es proporcionalmente mayor. Además, España es junto con Portugal, Eslovenia y Eslovaquia —economías con costes laborales relativamente bajos— el que más ha incrementado su excedente.

Por otra parte, la
presencia internacional en algunos de estos sectores (caso de los servicios
profesionales, o de las actividades de software) se basa sobre todo en
la conectividad a la red, algo que se puede conseguir con empresas
relativamente pequeñas que son las más frecuentes en nuestro tejido productivo.

En otras ramas, no obstante, el tamaño de las unidades de producción sí que importa, caso por ejemplo de las plataformas logísticas. Y, en general, conviene afrontar las barreras al crecimiento empresarial para consolidar el plus de competitividad. A este respecto el acceso a fuentes diversificadas de financiación, más allá de la que aporta la banca tradicional, es uno de los escollos más persistentes. Asimismo, la debilidad de la inversión en equipamiento y bienes de la propiedad intelectual es preocupante: este es un componente rezagado en comparación con los niveles prepandemia, cuando el esfuerzo inversor se sitúa ya netamente por encima de dicho nivel en el resto de la eurozona.

Salvo salto cuantitativo de la inversión, tanto física como en capital humano, el dinamismo de los servicios perderá fuelle o dependerá sobremanera de la perpetuación, socialmente cuestionable, de costes laborales bajos. La adenda a los fondos europeos puede servir de palanca, si bien por definición su despliegue prioriza la industria, la energía, dejando potencialmente de lado buena parte del pujante sector de servicios no turísticos. La clave está por tanto en la movilización a fines de inversión productiva de la bolsa de ahorro acumulado por el sector privado. De ahí la importancia de desatascar el proyecto previsto por Bruselas de unión del mercado de capitales, condición para conectar los excedentes financieros con las necesidades de desarrollo.

EUROPA vs EE UU Y CHINA | La Unión Europea volvió a arrojar un superávit por cuenta corriente en 2023, de magnitud similar al excedente prepandemia, cercano a 340.000 millones de euros. Sin embargo, se observan importantes cambios en las relaciones con las otras grandes potencias: el superávit con EE. UU. se ha reducido un 55%, al tiempo que el déficit de los intercambios con China se ha multiplicado por dos. Durante el mismo periodo, la economía española ha incrementado su superávit en términos de cuenta corriente, como consecuencia de la mejora de la balanza con otros países europeos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sostenibilidad fiscal vs recortes

febrero 26, 2024

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La trayectoria reciente
de la deuda pública es reveladora de los principales factores que sustentan la
sostenibilidad de las finanzas públicas. El endeudamiento de las
administraciones se ha reducido en 3,9 puntos de PIB en el último año (y más de
12 puntos desde el cénit alcanzado tras el estallido de la pandemia). Este es un
resultado positivo en comparación con otras grandes economías europeas: Bélgica
y Francia, por ejemplo, aun partiendo de un desequilibrio menos pronunciado que
el nuestro, apenas han avanzado de modo que hoy por hoy se encuentran en peor
posición. Aparentemente el ritmo de contención de los pasivos sería también
coherente con las nuevas reglas fiscales europeas, que obligan a una reducción
anual de un punto porcentual de PIB.

La tendencia subyacente es, sin embargo, más compleja. En primer lugar, si la deuda reduce su peso en relación al tamaño de economía es en buena parte por el efecto de la inflación. Es decir, la deuda sigue escalando en euros, pero la subida de los precios erosiona su valor en términos reales. Así pues, con una inflación del 2% (en vez del 5,9% registrado el año pasado en términos de deflactor del PIB), la ratio de deuda sobre PIB solo se hubiera reducido en dos puntos porcentuales. Así que la inflación explica la mitad de la mejora observada, una circunstancia probablemente irrepetible en años venideros.

Otro factor ha sido el
crecimiento económico: un sólido 2,5% que contrasta con el estancamiento de las
economías centroeuropeas, y contribuye a explicar el descenso del peso de la
deuda pública (por su efecto favorable sobre la recaudación y el gasto, y por la
elevación del denominador de la ratio deuda sobre PIB). El crecimiento
tendencial de la economía española es, sin embargo, inferior al registrado el
año pasado. Bajo la hipótesis de una cierta recuperación de la productividad, y
de un incremento sostenido de la fuerza laboral, algo que supone la integración
de un volumen importante de mano de obra extranjera para compensar nuestro
declive demográfico, el crecimiento podría alcanzar tal vez una media anual del
2% en los próximos años.

Con todo, la deuda solo es sostenible si se reduce el déficit público, y siempre que el esfuerzo no perjudique el crecimiento potencial de la economía. Esta doble condición puede plantear dilemas, como en el caso de la inversión pública. Por ejemplo, la descarbonización del tejido productivo y las medidas de adaptación frente al cambio climático son cruciales para preservar nuestros recursos naturales de los cuales dependen sectores clave como el turismo o la agricultura, y por ende el crecimiento económico. Se trata por tanto de una inversión, con una repercusión a corto plazo en la hacienda pública que conviene acomodar. Preocupa que Alemania esté privilegiando el recorte del déficit a contracorriente de las necesidades de inversión de su economía, con el riesgo de retrasar la recuperación y acelerar la pérdida de competitividad de la industria.

El objetivo debe ser la
sostenibilidad de la deuda, y no necesariamente su reducción como tal ya que el
mix de medidas es vital. Las nuevas reglas fiscales otorgan flexibilidad
a este respecto, al tiempo que permiten modular los objetivos en función del
esfuerzo inversor y reformista durante un periodo de hasta siete años. Esto no
nos exime de emprender, a partir de este mismo ejercicio, una senda de
corrección con resultados tangibles. Las estimaciones basadas en los datos
disponibles de ejecución apuntan a que sería necesario un ajuste cercano a
15.000 millones de euros, aproximándose al equilibrio del agujero
presupuestario fuera de intereses durante un periodo razonable. El escenario es
factible en el contexto actual de crecimiento vigoroso, relativa calma en los
mercados, y con un volumen ingente de fondos europeos todavía por ejecutar.

COSTE DE LA DEUDA| La perspectiva de reducción de tipos de interés por parte del BCE se está trasladando a los mercados de deuda. En enero, el Tesoro emitió bonos con vencimiento a 10 años a un tipo de interés cercano al 3,3%, frente al 4% del otoño pasado. Aun así, el coste de la deuda de nueva emisión supera el de la que vence, algo que tiende a elevar los costes de financiación del Estado. Por ejemplo, el tipo de interés de los bonos a 10 años emitidos en 2014 alcanzó el 2,9%.

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La productividad de la economía española: luces y sombras

febrero 19, 2024

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Las previsiones de invierno de la Comisión Europea confirman que el buen momento de la economía española se debe en buena medida a los resultados cosechados por el sector exterior. Nuestro tejido productivo gana cuota de mercado en los mercados extranjeros, así como frente a las importaciones, evidenciando su competitividad. Los costes de producción han evolucionado favorablemente gracias a la disponibilidad de energía relativamente abundante y barata en comparación con las economías centro europeas.

Los datos de Bruselas también revelan el principal punto débil de nuestro modelo: el escaso avance de la productividad, algo que de no revertirse nos condena a competir con salarios estancados, al tiempo que complica la financiación del Estado del bienestar. En el último decenio, nuestra productividad se ha incrementado apenas un 4,2%, frente al 5,3% de la media de la eurozona (con datos de PIB por hora trabajada). Y el diferencial no ha cambiado sustancialmente desde la pandemia, ni con la inyección de fondos europeos.

Un desglose sectorial ayuda a entender el origen de la brecha de productividad. Dos sectores se diferencian de la atonía registrada a nivel agregado. Por una parte, las manufacturas, con un incremento del valor añadido por persona ocupada por encima del 4%, un ritmo superior a lo observado en las otras grandes economías europeas. Asimismo, los servicios de alto valor añadido, agrupados dentro de las ramas de información, comunicaciones y actividades profesionales, científicas, técnicas y administrativas, también experimentan un crecimiento relativamente alto de la productividad (netamente superior a la media de Alemania, Francia e Italia). El resto de actividades de servicios y del sector primario, considerados en su totalidad, registran un declive de la productividad, lastrando el resultado de conjunto.

Los sectores pujantes se caracterizan a la vez por un marcado sesgo exportador y un tamaño empresarial por encima de la media nacional, estimulando las mejoras en la organización del trabajo y la búsqueda de eficiencia productiva. Tienen en común la menor dependencia del mercado interior, y su fragmentación como consecuencia de todo tipo de normas territoriales, algo que perjudica el tamaño empresarial y la eficiencia en sectores tan importantes como la construcción, por ejemplo.

La disparidad sectorial de la productividad también evidencia la relevancia de una estrategia transversal, ya que el tirón de los sectores más dinámicos no parece trasladarse al resto de actividades (prueba de la ausencia del efecto trickle down).

De momento la transversalidad que prometían los fondos europeos no se ha logrado, a tenor de los magros resultados de ejecución, particularmente en el ámbito de la digitalización. Las Memorias anuales de las principales agencias públicas en el campo de la tecnología muestran porcentajes de ejecución inexplicablemente bajos. Y un programa que sí se ha ejecutado, como el kit digital, no parece haber redundado en un repunte de la inversión ni en un mayor crecimiento del tamaño de las pymes. Los fondos europeos están teniendo un efecto más tangible en algunos sectores como el del vehículo eléctrico, pero incluso en este caso el impacto no cumple las expectativas por el lento despliegue de la red de suministro y de electrolineras, consecuencia de diversos cuellos de botella administrativos.

La buena noticia es que
una parte del tejido productivo se está abriendo paso en el cambio tecnológico,
la transición energética y la reconfiguración de la globalización. No obstante,
este avance no se filtra al resto de la economía, lastrando los resultados de
conjunto y ensanchando las desigualdades. Todo ello pone de manifiesto la
relevancia de las políticas horizontales, como la competencia del mercado
interno, la reforma de la fiscalidad y de la financiación para facilitar la
eclosión de empresas de tamaño intermedio más productivas y con salarios más
altos, o la articulación de la oferta de formación con las necesidades del
mercado laboral. En materia de productividad, la igualdad de oportunidades es
clave.

INDUSTRIA | La productividad de la industria manufacturera se ha incrementado un
4,4% desde la pandemia (en concepto de valor añadido por persona ocupada,
comparando los tres primeros trimestres de 2023 con el mismo periodo de 2019).
El resultado supera el 3,6% registrado en Alemania. Por su parte, Francia e
Italia anotan caídas del 7,8% y 2,6%, respectivamente. Ante la falta de datos,
no es posible determinar en qué medida estas diferencias proceden de cambios
estructurales, o bien de fenómenos transitorios de retención de plantilla en
los países más afectados por la crisis energética.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mercado de la vivienda: se cumplen unos objetivos y otros no

febrero 16, 2024

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Hace un año que entró en vigor la Ley de Vivienda. Es buen momento para reflexionar sobre qué se ha logrado. Pretendía, como propósito central, cambiar las condiciones de mercado para facilitar el acceso a la vivienda. En román paladino, entre otras cosas, abaratar el coste del acceso, en particular en alquiler. Además, esta misma semana se ha anunciado que el ICO avalará entre el 20% y 25% de las hipotecas de jóvenes por debajo de cierto umbral de ingresos. Aunque es pronto para evaluar los logros del nuevo marco jurídico y las medidas recientes, las cifras de 2023 no son optimistas. El acceso a la vivienda no mejoró, ni en alquiler ni en compra. Sorprenden los análisis que definen los buenos años para lo inmobiliario cuando suben los precios de compra y alquiler. Los inmuebles tienen una función también como inversión, y deben tener una rentabilidad razonable, pero no es comprensible que se esté descuidando el primer papel del mercado de vivienda, que es facilitar el acceso a la misma. No se están acometiendo, con la agresividad y persistencia adecuada, medidas que faciliten las condiciones de accesibilidad, sobre todo en grandes ciudades y otras zonas tensionadas. Sin mucha más oferta, los problemas persistirán. Y las normativas que intentan regular los precios suelen tener el efecto contrario: los encarecen. Las medidas recién anunciadas de aval del alquiler intentan poner el foco en los jóvenes, lo cual es de alabar, pero presionan más sobre la demanda sin aumentar la oferta, al tiempo que establecen cierta arbitrariedad al cubrir riesgo para alguien que gana 35.000 euros, pero no para quien ingresa un poco más.

A pesar de los fuertes desequilibrios en el mercado de vivienda, las estadísticas de precios siguen sin tener la profundidad y detalle de otros países occidentales y no hay plan para esa necesaria mejora informativa. No obstante, empleando diferentes fuentes públicas y privadas, se puede hacer un seguimiento que, sin ser óptimo, resulta de utilidad. La principal fuente de información de la evolución de los alquileres son los grandes portales inmobiliarios, como idealista.com o Fotocasa. La vivienda en alquiler cerró 2023 en máximos y una oferta en mínimos que las principales plataformas inmobiliarias atribuyen a las distintas medidas regulatorias aplicadas. Advierten también que, sin un cambio radical en ese marco normativo y un contundente y continuado incremento de la oferta, el encarecimiento continuará. Los crecimientos de precios fueron constantes el año pasado. Muchas regiones llegaron a batir sus máximos ante un desequilibrio entre oferta y demanda que no deja de acentuarse y que, avisan, está expulsando a los ciudadanos con las rentas más bajas. El portal idealista.com —que obtiene sus datos a partir de los anuncios de su web— cifra la subida de los alquileres en un 10,1%. De acuerdo con sus datos, Barcelona es la capital más cara para alquilar (20,5 euros/m²), seguida de Madrid (17,9 euros). También señala que, en 2023, 50 capitales tuvieron precios del alquiler más elevados que en 2022 y más de la mitad marcaron máximos en diciembre. Entre comunidades autónomas, Madrid fue la de alquileres más caros (16,2 euros/m²), seguida de cerca por Baleares (16,1), y Cataluña (16 euros). La información anecdótica de esta semana de idealista.com mostraba un crecimiento del 42% en la oferta de habitaciones en alquiler en piso compartido, solución lejos del óptimo, que afecta sobre todo a jóvenes. Otro botón de muestra de las enormes disfuncionalidades del mercado de alquiler. Fotocasa encuentra un incremento más moderado de los alquileres, del 5,7 % en 2023, pero, en general, las tendencias comentadas se mantienen también en esta plataforma.

En cuanto a la adquisición de vivienda, España continúa registrando un aumento significativo en los precios de la vivienda, a pesar de la fuerte subida de tipos de interés y un entorno macroeconómico más debilitado. Ese encarecimiento está impulsado más por la demanda mayorista, de grandes patrimonios y no residente —pagadas al contado y con objetivos de inversión y que puede incluir un componente especulativo— que por la demanda minorista residencial. Solo un 38,9 % de operaciones de compraventa de vivienda se realiza con financiación hipotecaria. Aunque los datos no permiten una identificación completa de las razones que lo explican, puede haber diferentes aspectos coyunturales que afecten a estas métricas, incluyendo un porcentaje mayor de compra al contado en zonas turísticas y en España interior, bien sea de no residentes o para nacionales en segunda residencia. Esta dinámica deteriora crecientemente la asequibilidad de las viviendas, porque los precios inmobiliarios llevan creciendo más que los salarios desde hace años.

El mercado inmobiliario español puede estar cumpliendo el objetivo de destino de inversión —con rendimientos elevados— pero está lejos de consumar su función de acceso razonable a vivienda habitual para la inmensa mayoría de la población. Factores como inadecuadas políticas de suelo de largo plazo y el incremento en la demanda han exacerbado el problema, aumentando la desigualdad entre propietarios y aquellos que no pueden acceder a la compra, en particular para las generaciones jóvenes. Parece urgente poner la vivienda como prioridad absoluta en la agenda política y enfocar los esfuerzos a mejorar el acceso a viviendas asequibles y de calidad, potenciando un mercado de alquiler eficiente, sin intervenciones que eleven sus precios, e incrementando la oferta pública y privada.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Lo que los incentivos a invertir dicen de la senda de inversión empresarial en España

febrero 15, 2024

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Uno de los hechos destacables de la recuperación de la economía española tras la pandemia es el retraso en la recuperación de la inversión en capital de las empresas en relación a la evolución de su output (gráfico 1). En el tercer trimestre de 2023, el valor añadido bruto de las sociedades no financieras españolas se situó un 3,4% por encima del registrado en 2019, en contraste con la formación bruta de capital fijo, que está un 15% por debajo. El desacoplamiento entre la evolución de la actividad y la inversión empresarial es mucho más marcado si se considera la formación neta de capital fijo (bruta menos consumo de capital)^[1].

En todo este período la inversión neta se ha mantenido positiva, lo cual ha servido para mantener el stock de capital productivo, incluso durante el periodo más profundo de la crisis. La pregunta debe ser, por tanto, por qué las empresas en su conjunto no han ampliado capacidad durante el último año, cuando la actividad ha superado los niveles prepandemia. Diversos factores pueden explicar este hecho; en esta entrada se analiza si los incentivos económicos a invertir explican la evolución de la inversión empresarial en capital fijo.

El incentivo a invertir en un
trimestre se mide por el cociente entre la rentabilidad del activo de
explotación y el coste de oportunidad financiera del capital, con valores del
numerador y denominador del trimestre anterior. La variable de inversión a
explicar es la tasa de formación bruta de capital fijo (inversión bruta por
euro de activo de explotación). La correlación entre las dos variables se
muestra en el gráfico 2. Como se espera, la correlación es positiva y estadísticamente
significativa, aunque en el gráfico aparecen tres puntos atípicos que se apartan
de la tendencia general. El punto marcado en azul corresponde al primer
trimestre de 2021, cuando la pandemia impacta de forma más negativa en la
economía y arrastra la rentabilidad a los niveles más bajos; la tasa de
inversión se mantiene por encima de lo esperado por razones de inercia. Los dos
puntos marcados en amarillo corresponden a las tasas de inversión de los
trimestres segundo y tercero de 2023. Durante este año la actividad de las empresas
se recupera a los niveles prepandemia y la rentabilidad del capital vuelve a
superar el coste financiero. Se esperaría, por tanto, una recuperación de la
inversión en capital que, según los datos, no se produce.

A la vista de estos datos, la evolución de los incentivos a invertir explicaría la senda de la inversión en buena parte de 2021 y 2022, aunque no el retraso en su recuperación durante 2023. En este sentido, conviene tener en cuenta que las incertidumbres sobre la duración del episodio inflacionario y el endurecimiento de la política monetaria en 2023, junto con conflictos geopolíticos adicionales, podrían haber significado una prima de riesgo adicional para inversores y empresas y haber reducido, por tanto, el incentivo a invertir por debajo de las estimaciones representadas en el gráfico. Otro factor con una eventual influencia en el retraso en la recuperación de la inversión en 2023 podría tener que ver con los plazos en la ejecución de los programas de inversión financiados con fondos NGEU. En todo caso, si los datos del cuarto trimestre de 2023 consolidan la recuperación de los incentivos a invertir, el ejercicio de 2024 debería ser el de recuperación de la inversión en capital por parte de las empresas en España.

^[1] Los valores de VAB, FBCF y FNCF aquí mencionados están calculados a euros constantes, anualizados y normalizados.

Más información en la nota Fixed capital formation in the non-financial corporate sector of the Spanish economy: crisis, recovery and prospects publicada por Funcas.

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El crecimiento económico y su percepción social

febrero 12, 2024

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Diferentes barómetros muestran que la percepción de pérdida de capacidad de compra se ha extendido, convirtiéndose en una de las principales preocupaciones sociales, por delante del paro. Esta sensación, que contrasta con los buenos datos de crecimiento económico, hace eco al escaso incremento de los ingresos de las familias en comparación con el periodo anterior a la pandemia: si bien en el último año la renta disponible de los hogares se disparó un 6% en términos reales, un ritmo nunca visto desde que arranca la serie histórica en los 90, la mejora apenas habría compensado el golpe de la crisis sanitaria y del brote inflacionario.

La percepción ciudadana, respaldada por las cifras macroeconómicas, es
sintomática de la naturaleza “extensiva” de nuestro modelo productivo. Es
decir, solo crecemos incorporando más mano de obra en la producción o
“echando” horas, y no con mejoras cualitativas o de la productividad que
requerirían inversión, cambios en la organización del trabajo y en general una
mayor eficiencia productiva.

Así pues, si la renta disponible de las familias se ha incrementado en el periodo reciente es solo y exclusivamente porque hay más personas trabajando. El empleo, en equivalente a tiempo completo tal como se mide en la contabilidad nacional, creció un 3,2% en 2023, y un 7,3% desde 2019, mientras que el promedio de ingresos por persona ocupada apenas aumentó un 2% el año pasado, situándose todavía un 4,2% por debajo del nivel prepandemia (siempre descontando la inflación). Esto último, por lo que significa en cuanto a la reducción del poder adquisitivo, sin duda influye en las percepciones sociales.

Nuestra pauta de crecimiento empieza a diferenciarse de otros países europeos. La expansión depende sobremanera de la incorporación de mano de obra tanto nacional como de otros países: el año pasado, España generó uno de cada tres empleos de extranjeros creados en la eurozona. En países como Alemania, sin embargo, el mercado laboral se ha estrechado por acercarse al pleno empleo, y la economía necesita avanzar con productividad, a la vez que ofrececiendo mejoras en las remuneraciones.

Bien es cierto que hemos conocido tiempos peores. La renta de los
hogares sufrió un golpe mucho más duro durante la crisis financiera como
consecuencia de la pérdida de empleo y, a partir de 2010, de la contracción de
las remuneraciones. Y el fuerte repunte del poder adquisitivo de las familias
registrado antes de esa crisis se financió con crédito y se acompañó de un
déficit exterior colosal, así que resultó insostenible. Ahora, sin embargo, las
familias se desendeudan y las cuentas exteriores arrojan un superávit sólido. En
ese sentido, el actual modelo productivo es más sano que el anterior.

A corto plazo, no se aprecian cambios en el patrón “extensivo” de crecimiento que caracteriza la economía española, lo que debería redundar en una aportación adicional del empleo a la renta de los hogares y al consumo privado. Veremos si la inversión sale de su letargo. En todo caso, con los últimos datos del INE y salvo nuevo shock, los pronósticos apuntan a una evolución favorable del PIB en los próximos dos años tanto en valor absoluto como en relación al resto de Europa.

Con el tiempo, sin embargo, el modelo se enfrenta a límites evidentes, porque su funcionamiento ofrece pocas perspectivas de mejora en términos de poder adquisitivo, especialmente para los colectivos más afectados por las desigualdades. El riesgo es que se erosione el pacto social que sustenta el modelo, y que se ha reflejado, aun de manera tácita, en una preferencia por la creación empleo en vez de mejoras de poder adquisitivo. La condición necesaria para superar el dilema, conservando los factores de resiliencia, pasa por la reversión del declive relativo de la productividad.

INDUSTRIA | La producción manufacturera presentó un leve avance del 0,1% en 2023, contrastando con la caída del 2,3% en la eurozona (con datos, en este último caso, hasta noviembre). Destaca el tirón de la industria farmacéutica, automotriz y de bienes de equipo. A la inversa, las industrias más intensivas en energía han tenido un comportamiento negativo, prolongando las caídas del año anterior, caso de la industria del papel, artes gráficas, química, minerales no metálicos, y metalurgia, hierro y acero. Finalmente, las ramas destinadas a los bienes de consumo, como el textil, han tenido un comportamiento intermedio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La industria española se comportó mejor que la de la eurozona en 2023, aunque sin recuperar el nivel prepandemia

febrero 7, 2024

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Índice de Producción Industrial | Diciembre 2023

Tras la publicación de los resultados del índice de producción industrial de diciembre, ya tenemos información relativa al comportamiento de la actividad del sector en el conjunto del año 2023. Así, el índice total registró un descenso del 0,7% con respecto al año anterior, aunque el sector manufacturero (es decir, excluyendo industrias energéticas y extractivas) presentó un leve avance del 0,1%. El volumen de producción manufacturera en 2023 aún fue un 0,4% inferior al de 2019.

Analizando los resultados por ramas, estas se pueden agrupar fundamentalmente en tres grupos según su comportamiento en los dos últimos años (gráfico 1). Por una parte, tenemos aquellas cuya actividad ha crecido tanto en 2022 como en 2023: industria farmacéutica, automóviles y otras ramas relacionadas con la fabricación de bienes de equipo, como productos informáticos, electrónicos y ópticos, fabricación de equipo eléctrico, otro material de transporte, y, podría añadirse, fabricación de otra maquinaria y equipo –aunque con un crecimiento prácticamente nulo en 2022–. En un segundo grupo, podríamos incluir las ramas con un comportamiento negativo en ambos periodos: industria del papel, artes gráficas, química, otros productos minerales no metálicos, y metalurgia, hierro y acero, es decir, industrias intensivas en energía. Finalmente, cabría destacar una serie de ramas que experimentaron un crecimiento en 2022 pero retrocedieron en 2023, fundamentalmente industria destinada a la fabricación de bienes de consumo, como bebidas, textil, confección, cuero y calzado, muebles y otras industrias manufactureras, a las que se añaden algunos sectores de bienes intermedios, como industria de la madera, coquerías y refino de petróleo, caucho y plásticos y productos metálicos.

Así, la industria de bienes de equipo en su conjunto registró un crecimiento en el conjunto de 2023 del 4,7%, tras ascender un 6,4% en 2022, mientras que la industria de bienes de consumo retrocedió un 0,3%, después de crecer un 4,1% el año anterior.

El moderado crecimiento de la producción industrial en España en 2023 contrasta con la caída del 2,3% registrada en el conjunto de la eurozona –a falta aún de conocer el dato de diciembre– (gráfico 2). En Alemania, el descenso fue del 0,4% y en Italia del 2,2%, mientras que Francia experimentó un crecimiento del 0,6%. En comparación con el año 2019, la actividad en la eurozona en 2023 fue superior en un 1,5%, aunque en todas las grandes economías del área –además de España– se situó aún por debajo de dicho nivel.

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Las bajadas previstas de tipos en 2024: se requiere un poco de calma

febrero 2, 2024

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Las reuniones de esta semana de la Reserva Federal y del jueves pasado del Banco Central Europeo han dejado inalterados los tipos de interés. Era lo previsto, pero los inversores esperaban señales más claras sobre cuándo empezarán las disminuciones del precio oficial de dinero, y, aún más, aguardaban confirmación —en especial en Estados Unidos— sobre si ya en marzo podrían llegar. Parece que llevará más tiempo. Lo que sí parecen reconfirmar los últimos mensajes de esos bancos centrales es que ya han terminado las subidas. No es poco, aunque se haya estado descontando desde hace unos pocos meses.

Los inversores han estado apostando por una disminución de tipos de la Reserva Federal ya en marzo, y eso hoy parece prematuro. Hace unos días, el semanario británico The Economist era muy crítico con las predicciones sobre tipos de interés de inversores y traders y las catalogaba de “terribles”. Quizás un adjetivo excesivamente duro por la dificultad para predecir de todos los agentes —incluidos organismos internacionales o bancos centrales— lo relacionado con la economía y las finanzas en los últimos años.

Sirve de alerta para evitar efectos manada o excesiva euforia en los mercados. Desde hace un año, aproximadamente, muchos inversores se han precipitado en dar fechas a las bajadas de tipos. Sus deseos parecen confundirse con frecuencia con sus predicciones. Las proyecciones actuales de la propia Reserva Federal son acometer tres bajadas a lo largo de 2024. Sin embargo, los operadores de los mercados van mucho más allá, y sus expectativas alcanzan la cifra de cinco o seis, la primera en marzo.

Las últimas noticias sobre la inflación no son tan alentadoras —tampoco deben causar pánico—, ni parecen compatibles con una bajada de tipos tan pronto como marzo por parte de la Reserva Federal, que sería el pistoletazo de partida para el resto de los bancos centrales, incluido el BCE. La reducción de la inflación de la segunda mitad de 2023 en Estados Unidos y Europa tuvo mucho que ver, sin duda, con las políticas monetarias restrictivas, pero también con ciertos vientos de cola, como la caída de los precios de la energía y la falta de tensiones en la cadena de suministro tras años de aprietos.

Sin embargo, el año ha comenzado con el fin de la caída de los precios de la energía y con dificultades —aún no completamente materializadas, pero ya causando problemas significativos— en los transportes internacionales y cadenas de suministro por el conflicto del mar Rojo. Tampoco se puede descartar, tras lo sucedido entre Estados Unidos e Irán, una escalada del conflicto de Oriente Próximo, que amplificaría y mucho estos problemas.

Mientras el entorno geopolítico y los mercados de combustibles sigan afectando a las expectativas de inflación e impidan acercarse completamente al objetivo de inflación de los bancos centrales (2%), puede ser prematuro apostar por bajadas más intensas de las proyectadas por los bancos centrales. En todo caso, si la inflación no sube significativamente, la debilidad de la actividad económica —con algunos países en el entorno de la recesión técnica— parece confirmar que, pase lo que pase, se va a producir ese alivio en el precio oficial de dinero a lo largo de 2024. Lo normal es que esa reducción de los tipos venga en varias dosis este año, también en el BCE.

La situación de la zona euro requiere más cautelas. Las palabras de Christine Lagarde el pasado jueves tras la reunión del consejo de gobierno lo dejaban claro: “Se espera que la inflación siga bajando a lo largo de 2024, pero el BCE necesita confirmar que se está en una fase más avanzada del proceso de desinflación para tener la suficiente confianza para comenzar a reducir los tipos”. Parece totalmente descartado marzo para iniciar las bajadas en la zona euro.

El BCE comienza los cambios de rumbo en su política monetaria más lentamente y con muchas más cautelas que la Fed. Avanzada la primavera o verano parece mucho más probable, más aún si el PIB europeo muestra más debilidades en su crecimiento. En todo caso, en materia de evolución de precios, los próximos datos de inflación serán muy importantes en la hoja de ruta del BCE. El dato adelantado de enero de la zona euro que se publica hoy dará señales —aunque no sean definitivas— de cuándo se puede comenzar a esperar una reducción de tipos en la eurozona. Por lo pronto, los datos de inflación de enero de países individuales publicados esta semana apuntan, en general —aunque España es una excepción—, a que sigue bajando, pero aún lejos del objetivo del 2%.

Aunque el BCE sigue preocupado con la evolución de los salarios en la zona euro —los famosos efectos de segunda ronda—, que afectarían más al sector servicios, intensivo en mano de obra, hasta ahora no han supuesto grandes quebraderos de cabeza. La inflación en los bienes debería bajar, pero dependerá de si escala el conflicto del mar Rojo. Ya tiene algún efecto sobre el precio de los bienes, pero, hasta ahora, parece manejable. El BCE también deberá estar pendiente de los efectos sobre la inflación de la retirada de los subsidios a la energía por parte de los Gobiernos europeos.

En suma, parece necesario continuar manteniendo la calma con respecto a las bajadas de tipos, que podrían hacerse esperar hasta bien entrada la primavera o el verano, sobre todo en el caso del BCE. La Reserva Federal actuará antes, pero tampoco parece inminente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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