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El rumbo de la economía en 2022 va a estar determinado en gran medida por la evolución de la inflación, motivo ahora mismo de máxima incertidumbre. Cada vez hay más dudas con respecto a su transitoriedad, y según avanzan los meses sin que remitan las presiones al alza, aumenta la probabilidad de que se convierta en un fenómeno más duradero de lo inicialmente esperado. 

Esto ha movido a los bancos centrales a endurecer sus posturas. La Reserva Federal norteamericana ya ha anunciado la aceleración del final de las compras de deuda pública, que terminarán en marzo, e inmediatamente después iniciará las subidas de tipos de interés. Otros bancos centrales —como por ejemplo el británico— ya han comenzado a subir los tipos. En cuanto al Banco Central Europeo, también ha decidido acelerar el final de las medidas extraordinarias, aunque su postura sigue siendo muy acomodaticia: en marzo acabarán las compras de deuda pública dentro del programa de emergencia pandémica —el PEPP—, pero compensará parcialmente esta medida con un incremento de las compras dentro del programa ordinario —el APP—. No obstante, estas últimas se irán reduciendo a lo largo del año. Por otra parte, descarta la posibilidad de realizar subidas de tipos en 2022.

Este esquema de política monetaria está condicionado a unas previsiones que, según ha expresado la autoridad monetaria europea, apuntan a un rápido descenso de la inflación a partir de la primavera, debido tanto a la mecánica de los efectos de base sobre las tasas, como a una bajada de los precios energéticos y la resolución de los cuellos de botella.

“En el escenario central, considerado hasta ahora como el más probable —aunque no sin cautelas—, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios”.

María Jesús Fernández

Se podría decir que este es el escenario central, el que hasta ahora se ha considerado, y se sigue considerando, aunque no sin cautelas, como el más probable. En este escenario, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios. La reducción del volumen neto de compras de deuda será una prueba para la economía española. No obstante, en este contexto de retorno a tasas reducidas de inflación y de mantenimiento de los tipos de interés  negativos de forma indefinida, los mercados financieros probablemente mantendrían su apetito por el riesgo, de modo que las primas de riesgo, aunque con algún ascenso, podrían mantenerse bajo control.

Pero, como ya se ha dicho, no está nada claro que estas perspectivas vayan a cumplirse, y hay otros escenarios posibles. Un segundo escenario sería aquel en el que los precios de las materias primas en lugar de descender, se mantienen en niveles elevados durante más tiempo de lo esperado, pero los salarios siguen contenidos. La inflación sería más elevada de lo previsto, tanto por el mayor nivel de precios de las materias primas con respecto al escenario central como por un traslado más intenso de los costes de producción hacia los precios finales al consumo. En este caso, posiblemente el BCE adoptaría un tono más cauteloso en sus comunicados, dejando la puerta abierta a un endurecimiento en caso de observarse una transmisión a los salarios, pero no modificaría esencialmente su política monetaria. Al fin y al cabo, no tiene sentido utilizar esta herramienta para luchar contra la inflación cuando su origen se encuentra en un shock exógeno. Sin embargo, el temor a que en cualquier momento se desencadenen efectos de segunda ronda sobre los salarios, que es lo que podría convertir la inflación en permanente, estaría flotando constantemente en el ambiente. La cuestión aquí es cómo reaccionarían los mercados. Si se ponen nerviosos, podrían producirse episodios de turbulencias con subidas de los tipos de interés a largo plazo y de las primas de riesgo.

En el tercer escenario posible, se podría producir una transmisión de la inflación hacia los salarios que retroalimentaría, a su vez, la inflación. Este sería el más preocupante. La generación de una espiral precios-salarios es algo que el BCE no podría ignorar. No obstante, la autoridad monetaria se vería atrapada en un dilema. Si frenara de forma brusca las compras de deuda pública y señalase próximas subidas de tipos de interés, podría poner en serios aprietos a países periféricos como Italia o España. Este es un riesgo importante que puede limitar su capacidad de actuación a la hora de endurecer su política monetaria. Pero si no adoptara medidas suficientemente restrictivas y la inflación se consolidara de forma duradera en niveles elevados, se arriesgaría a un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo, y a la pérdida de credibilidad de la institución y del propio euro. Un riesgo también muy difícil de asumir y con negativas consecuencias tanto a corto plazo como en el futuro.

En definitiva, la inesperada inflación generada como efecto colateral por la pandemia no solo ha puesto fin a la certidumbre de los últimos años en torno a la política monetaria, sino que además podría poner a prueba nuevamente la estabilidad de la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.