Banco Central Europeo – Página 3 – Negocios e Inversiones

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Jornada de emergencia a ambos lados del Atlántico

junio 17, 2022

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Menudo día el miércoles para bancos centrales y mercados. Se reunía de forma programada la Reserva Federal estadounidense, con una agenda de enjundia. Sin embargo, la sorpresa saltó con la convocatoria de urgencia del BCE para anunciar que diseñaba un nuevo mecanismo de compra de bonos ante las alarmantes subidas de las primas de riesgo de los países del sur de Europa. Un déjà vu de los años peores de la crisis de deuda soberana europea, con reuniones a la carrera. En aquella ocasión el gradualismo casi se lleva por delante el euro. El famoso whatever it takes de Draghi puso fin a la pesadilla. Esta vez preocupa nuevamente que las medidas no sean suficientemente contundentes. Se esperan varias subidas de tipos de interés y el mercado puede volver a ver dudas en el BCE. El plan es reinvertir unos doscientos mil millones de euros en la deuda de los países vulnerables. No queda claro que sea suficiente, dado el pesimismo reinante y la volatilidad del mercado. De momento ha servido para parar la sangría. Es lo que tienen las medidas gradualistas, sirven en el muy corto plazo, pero al tiempo suelen volver los problemas.

En cuanto a la inflación, que centró la reunión de la Fed, nos encontramos en un marco global en el que las políticas económicas buscan soluciones para problemas que se multiplican y que tienen más de una causa. Una situación anómala que puede darse también, por utilizar un símil, en otros campos como la medicina, con enfermedades inducidas a la vez tanto de forma vírica como bacteriana. Pasa ahora con la inflación. Pueden emplearse remedios para paliar las subidas en costes energéticos y suministros, como si de una infección bacteriana se tratase. O puede tratar de corregirse el impacto de una mayor demanda, con subidas víricas que se extienden de unos bienes a otros. Y, en ocasiones, a los salarios, haciendo el virus más generalizado. Una autoridad monetaria podría actuar para frenar esa inflación subyacente, excluyendo energía, fundamentalmente. Sin embargo, no puede frenar subidas de precios energéticos inducidas por conflictos bélicos, o disfunciones en cadenas de aprovisionamiento.

A la Fed norteamericana parece importarle menos la parte que difícilmente puede controlar (inflación de costes). Está dispuesta a actuar con contundencia. Teme que la inflación subyacente también esté desbocada. He podido comprobar esta semana en Estados Unidos que ya no se habla, como hace meses, de si es conveniente sacar un martillo antiinflación como subidas de tipos de interés, sino del tamaño del martillo. Se demostró en la reunión de este miércoles con una subida histórica de 0,75 puntos. Sin embargo, se teme que Estados Unidos pueda afrontar una recesión en 2023. Si así fuera, la pregunta es si esa corrección de la economía se vería acompañada de una moderación suficiente en los precios. La Fed se arriesga a que sus políticas no sean entendidas a medio plazo. Tiene la dificultad de dirimir qué pesará más en la economía en los próximos meses: el riesgo de recesión o las presiones inflacionistas. Ante ese panorama, los nervios y la presión en los mercados continuarán.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La prueba de estrés del BCE

junio 13, 2022

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El reconocimiento tardío por parte del BCE del carácter persistente de las presiones inflacionistas anuncia el fin de los estímulos monetarios de la era Draghi, en un momento excepcionalmente complejo para la economía europea. Habitualmente los bancos centrales se inspiran en el lenguaje alambicado del oráculo de Atenas para explicar sus decisiones, para así no descartar ninguna opción.

Pero en este caso el mensaje del gurú monetario ha sido nítido: el principal tipo de interés (el que se aplica a la liquidez de los bancos) subirá un cuarto de punto en julio y “un incremento mayor” podría ser apropiado en septiembre –un mensaje que se ha interpretado como un guiño a los halcones. También se confirma el cese de las compras de deuda, por lo que la financiación de los Estados dependerá enteramente del vaivén de los mercados. Sin sorpresa, salvo que ese anuncio se acompaña ahora de más precisión acerca de las medidas previstas para evitar un parón de esa financiación (la tan temida fragmentación financiera).

Para la economía española, el impacto inmediato del giro de tuerca monetario es un encarecimiento de los costes financieros tanto para el Estado como para el sector privado. El euríbor se aproxima ya al 0,6% y el bono a 10 años supera el 2,5%, con un diferencial al alza frente a la referencia alemana. Todo ello es de momento soportable, con una triple condición. Uno, que el BCE actúe con prontitud y contundencia cuando los mercados pongan a prueba su compromiso de evitar la fragmentación financiera, una eventualidad bastante probable. No está claro que el dispositivo previsto (la reinversión estratégica de la deuda adquirida durante la pandemia) sea suficiente. El propio banco central lo admite, también tarde, anunciando que una iniciativa antiespeculación está en estudio.

En segundo lugar, la reducción del déficit público dentro de un plan coherente plurianual aportaría una dosis saludable de credibilidad. La tarea se asemeja a la cuadratura del círculo, ya que el Estado tiene que atender las consecuencias de la crisis energética y de suministros, so pena de precipitar un desplome de los sectores más intensivos en energía y de generar malestar social. La solución pasa por la adopción de medidas focalizadas, como nos recuerda la OCDE, y el despliegue de inversiones financiadas por fondos europeos que acompañen la transición energética. El margen, aún estrecho, puede ser utilizado con inteligencia.

Finalmente, mucho depende de la capacidad de resistencia del crecimiento ante el alza de tipos de interés. Afortunadamente tanto los hogares como las empresas parten de niveles de deuda moderados. Por otra parte, el rebote de la actividad parece afianzarse después del traspié de marzo. Las grandes empresas, por ejemplo, incrementaron sus ventas un 5,9% en abril y un 10,8% en relación a un año antes (con datos deflactados). El tirón del empleo, de las exportaciones y del turismo no se desmiente.

A corto plazo, por tanto, el endurecimiento monetario parece asumible. Además, el Tesoro ha tenido la buena idea de anticiparlo, adelantando el recurso a los mercados durante la primera parte del año. La verdadera prueba de estrés podría producirse en el otoño, cuando se conjuguen el final de la temporada turística y la nueva vuelta de tuerca monetaria, en un contexto caracterizado por una larga lista de incertidumbres, a la que se añade ahora el conflicto comercial en ciernes con Argelia.

Entre tanto la inflación no da tregua. El alza de tipos de interés puede ayudar a atajar la depreciación del euro, que es una de las vías de contagio de los costes importados. Otra cosa es su impacto en las “expectativas” en las que se basan las decisiones de precios y de salarios, en una pugna por el mantenimiento del poder adquisitivo. La clave está en evitar esa espiral y en el papel del BCE de prevención de desgarro financiero.

IPC | El repunte del IPC registrado en mayo refleja el encarecimiento de los combustibles –algo que se esperaba habida cuenta de la escalada de la cotización del petróleo. También destaca el tirón de los alimentos elaborados como el pan y los lácteos. Por otra parte, la inflación se generaliza. Así, en mayo, 80 productos de los 196 que componen el IPC tuvieron una inflación superior al 6%, frente a solo 12 un año antes. Solo 43 productos registran una inflación inferior al objetivo del 2%, en comparación con 158 hace un año.

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Ataduras y oportunidad del BCE

junio 10, 2022

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Esta semana, otra reunión clave del Banco Central Europeo. Sucede en un contexto de mayor y más persistente inflación y de mensajes renovados de sus responsables. Ahora ya hablan abiertamente de varias subidas de tipos de interés. Parece que será en julio cuando se producirá ese primer aumento de los tipos oficiales. Sin embargo, se abren muchos interrogantes. El primero de ellos es palpable, la reacción de los inversores y el comportamiento de los tipos en el mercado no han esperado a las decisiones del BCE. Llevan subiendo meses, también los de los bonos soberanos, con un despegue de las primas de riesgo.

Otra preocupación es hasta dónde llegarán los bancos centrales, en particular el BCE, para controlar la inflación. Si será suficiente unas pocas subidas para bajar los crecimientos de los precios o si serán necesarias más ya en 2023, si la inflación continúa arreciando. Este segundo escenario, claramente más negativo, nos puede llevar a una recesión, ya que habría que subir los tipos de interés lo suficiente hasta lograr controlar la inflación. Como buena parte de la subida de precios se explica por el lado de la oferta y costes, ahí puede ser menos efectiva la política monetaria. Aun así, a los bancos centrales no les quedará otra que subir tipos para evitar que se anclen entre los agentes económicos unas expectativas inflacionistas duraderas.

Capítulo aparte para la deuda soberana. La gran atadura para los bancos centrales, pero sobre todo para el BCE desde 2012. Ya se está notando, sobre todo en las primas de riesgo italiana y griega, pero también lo notan la española y portuguesa, en un marco de crecimiento generalizado de las rentabilidades de la deuda. Supone un aumento de los costes financieros para los Estados. Se habla estos días que el BCE está diseñando el mecanismo para evitar que se desboquen las primas de riesgo y costes financieros de los países más vulnerables. Pronto conoceremos más detalles. Estamos a tiempo de evitar una fragmentación financiera en la eurozona como la de 2010-2012.

En todo caso, sería bueno que ese mecanismo viniera asociado a un fuerte compromiso por parte de Bruselas y países miembros con la recuperación de una senda de ajuste fiscal con credibilidad. Monetizar déficits públicos no es una buena idea. Va a requerir un buen trabajo de Fráncfort, Bruselas y los gobiernos nacionales. Ese mecanismo debe ser compatible con la lucha contra la inflación y no se puede olvidar que aquí puede hacer falta hacer un “whatever it takes” —emulando a Draghi—, pero ahora al revés, subiendo tipos oficiales y endureciendo las medidas monetarias hasta evitar los embates de la inflación.

En una interpretación positiva, es posible que la vuelta a rentabilidades mayores pueda hacer más atractiva la economía europea, que en los últimos decenios ha despertado menos interés entre los inversores. Los cambios de los últimos meses en el orden global pueden ser una nueva oportunidad para aumentar los alicientes económicos de Europa, que ahora sí parece actuar como una unidad. Hay tareas arduas para todos, pero el papel del BCE y su credibilidad serán muy importantes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mal trago para los bancos centrales

marzo 17, 2022

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La Reserva Federal de Estados Unidos se reúne este miércoles para tomar una decisión que marcará un hito en los próximos pasos de los bancos centrales. Si no hay sorpresa —que sería morrocotuda—, este miércoles la Fed subirá los tipos de interés. Será muy probablemente la primera de otras muchas este año. Los analistas descuentan hasta siete en 2022 en Estados Unidos. Está por ver que así sea. En la misma dirección, pero con muchas más cautelas, el Banco Central Europeo confirmó la semana pasada su plan para la paulatina retirada de sus fuertes estímulos de compras de bonos por la pandemia. Tampoco descarta posibles subidas de tipos si se mantiene la previsión de inflación bien por encima del objetivo del 2 por cien.

Tiempos difíciles para los banqueros centrales, con una elevada inflación y unas peores expectativas de crecimiento, motivadas por una combinación del aparente fin de lo peor de la pandemia y un conflicto bélico de evolución incierta. Para la Fed, con doble mandato —estabilidad de precios y contribuir al crecimiento— porque cada elemento de sus objetivos tira para un lado. También para el BCE, cuyo único mandato es luchar contra la inflación, aunque con el matiz de mantener la estabilidad financiera. Cuando hubo que actuar en la crisis financiera de 2008 y en la pandemia, la dirección de la estrategia estaba clara. Era una recesión sin inflación: política monetaria expansiva con voluminosas compras de bonos y bajadas de tipos de interés. El ritmo a seguir y la magnitud de estas acciones era lo único que decidir. Sin embargo, en este momento, se está produciendo una desaceleración —que en un escenario extremo puede llevar a recesión en algunos países— en un entorno de inflación alta no visto en casi cuatro décadas.

En el caso de la Fed, buena parte de los analistas todavía cree que la preocupación por el crecimiento de los precios será mayor que la de una desaceleración. El mercado de trabajo se está comportando bien en Estados Unidos, por lo que mantienen su visión de que habrá varias subidas de tipos este año. Los mercados estarán atentos a la magnitud de la subida de tipos que se decida. Contendrá mucha información de los escenarios y temores que maneja ese banco central.

El riesgo a equivocarse en la dirección, magnitud y ritmo de la estrategia es muy elevado en esta ocasión para todos los bancos centrales, incluido el BCE. No obstante, hoy se entienden mejor —aunque haya sido por un factor externo tan dramático e inesperado como la guerra— las mayores cautelas del BCE en el proceso de la salida de su estrategia expansiva.

Dos dudas finales. La primera, sobre la incierta efectividad de la retirada de estímulos y subida de tipos para controlar una inflación que está motivada en gran parte por los mayores costes energéticos y sus ramificaciones. La segunda, sobre los efectos muy negativos que “pasarse de frenada” en la subida de tipos podría tener sobre familias y empresas de menores ingresos y mayor vulnerabilidad financiera. Un entorno casi imposible en el que decidir.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sangría financiera en Rusia

marzo 2, 2022

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Existía escepticismo sobre si las sanciones económicas iban a tener efectos significativos en la economía y sociedad rusas. Lo acontecido en las últimas 48 horas muestra que los efectos financieros de algunas de esas medidas están siendo devastadores. El cierre de la plataforma SWIFT para buena parte de las entidades financieras rusas y la congelación de los activos en el exterior del banco central del país han provocado una serie de reacciones en cadena, de consecuencias imprevisibles. Por un lado, se sigue derrumbando el valor del rublo, se ahonda en la caída de los mercados de valores rusos —aunque ayer estuvo cerrada la Bolsa— y la deuda soberana ha sido calificada de “bono basura”. Por otro lado, se ha producido una espectacular subida de los tipos de interés (que se duplican) hasta el 20 por cien. Impactará de manera muy negativa en familias y empresas. Por si esto fuera poco, se ha evidenciado una salida sin precedentes de depósitos bancarios tanto en Rusia como en el exterior. El Banco Central Europeo ha avisado de la probable quiebra de las filiales europeas de Sberbank, la entidad rusa de mayor tamaño.

Las próximas horas serán determinantes para conocer el alcance del pánico bancario vivido en Rusia y hasta que punto mina la solvencia de la economía y finanzas de ese país. Un episodio de ese estrés financiero, sobre todo si viene acompañado de restricciones gubernamentales a la retirada de efectivo o al movimiento de capitales —llamado popularmente “corralito”—, es devastador para la confianza de los ciudadanos y por las repercusiones económicas y financieras que generan. Nadie desea pasar por ese trago. No hay más que acudir a la memoria colectiva de la crisis de la deuda soberana europea hace unos diez años para recordar el miedo que da ese término.

Se habla también de las alternativas que tiene Rusia a SWIFT. Una posibilidad es realizar los pagos a través de terceros países no sancionados. Por ejemplo, China cuenta con el sistema CIPS, que compite con SWIFT. Por supuesto, redireccionar esos pagos a través de otras plataformas no es gratis. Supondrá retrasos en las transacciones y mayores costes. Sin embargo, hay un riesgo para Occidente en el medio plazo si Rusia adopta el sistema CIPS. El estatus del dólar y el euro como divisas globales de reserva se podría resentir y favorecer al yuan.

Son muchas las implicaciones de largo recorrido de las decisiones que se están tomando estos días, que si se llegaran a producir podrían cambiar los equilibrios de la economía global. Parece claro que para aumentar la efectividad económica de las sanciones los países occidentales deben asumir costes y riesgos. La dureza de las medidas adoptadas, sobre todo las de ámbito financiero, afectarán a Estados Unidos y, sobre todo, a Europa. En particular a países, bancos y empresas con una elevada exposición a riesgos en Rusia. Los bancos centrales occidentales tendrán que estar preparados para evitar episodios de inestabilidad financiera en esos casos puntuales e impedir que vaya a mayores. Vienen curvas que, desde el principio, eran inevitables.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación y su cara amable

febrero 21, 2022

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Tras tardar en reconocer el brote de inflación que se extiende por toda Europa, el BCE cambia de discurso y se dispone a ajustar su política monetaria a un ritmo acelerado. Si bien el ejercicio de realismo es meritorio, el inesperado giro plantea importantes desafíos para nuestro país. También algunas oportunidades.

Lo más preocupante es la ambigüedad en torno a los instrumentos a disposición del BCE para contener las primas de riesgo. La decisión más clara que se ha tomado al respecto es acabar con las compras de deuda por razones de pandemia, algo lógico en un contexto de recuperación económica y de incremento sostenido de precios (no olvidemos que la amenaza de deflación fue la principal motivación detrás de las políticas expansivas iniciadas en la era Draghi). Sin embargo, el banco central también se dispone a reducir la envergadura de su dispositivo de apoyo a la financiación de los Estados (programa APP). Un programa que, además, presenta limitaciones a la tenencia de bonos de cada país, y que por tanto no es necesariamente el más adecuado ante posibles parones en la financiación por parte de los mercados.

El súbito incremento del diferencial de tipos de interés entre España y Alemania, más de un cuarto de punto en lo que va de año, muestra que el riesgo no es puramente teórico —si bien de momento se trata más bien de una vuelta a la situación precrisis (la prima de riesgo prácticamente iguala la media de los dos años anteriores a la pandemia)—.

La senda de tipos de interés es otra cuestión clave, por su impacto en los costes de financiación que se superpone a la pérdida de poder adquisitivo de los hogares. Con una inflación tan alta durante buena parte del año, según la previsión de una mayoría de analistas, el BCE carece de argumentos para mantener los tipos de interés en terreno negativo. El ajuste es por tanto inevitable, pero deja en el aire la visión de medio plazo. Un horizonte macroeconómico estable y creíble es, sin embargo, necesario para anclar las expectativas y evitar una espiral de precios y salarios.

También se trata de una oportunidad para lograr algo que hasta hace poco parecía inalcanzable: cumplir por fin con el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, frente a casi cero en la época previa a la pandemia. Esto tendría múltiples ventajas, ya que no solo alejaría el espectro de la deflación, sino que también, como es evidente, aligeraría el peso de la deuda pública, casi toda no indexada.

Fuente: INE y Banco de España.

Otro beneficio, éste menos obvio, de un incremento proporcional y sostenido de precios y salarios es que facilitaría el cambio estructural que se está produciendo a gran velocidad como consecuencia de la pandemia. La demanda mundial de bienes se ha incrementado en detrimento de los servicios, lo que genera cambios en los precios relativos. Por ejemplo, dentro de los componentes del IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos no elaborados) se registran alzas de los bienes industriales con alto contenido en recursos naturales, y descensos en los servicios presenciales.

Este entorno de inflación más elevada, y de cambios en los precios relativos que acompañan la transformación de la economía, también requiere de una acción de nuestra política económica. Por una parte, para evitar que la inflación provoque un deterioro de la competitividad, razón por la cual un equilibrio entre evolución de los salarios, de los márgenes de las empresas no energéticas y de los ingresos del sector energético sería deseable. No se trata solo de impulsar un pacto de rentas, sino también de acometer reformas de los mercados energéticos y de promover la movilidad laboral entre sectores y la recolocación de parados. A este respecto la economía española es una de las que disponen de más margen de mejora. Otra oportunidad para prolongar un periodo expansivo sin demasiadas tensiones inflacionarias.

IPC | Los precios energéticos siguen marcando la pauta de la inflación. El IPC registró en enero un incremento interanual del 6,1%, cerca de un punto por encima de la media de la eurozona, como consecuencia principalmente del encarecimiento de la energía ( 33%). Bajo la hipótesis relativamente favorable de un descenso del petróleo, del gas y de la electricidad a partir de la primavera, la inflación todavía se situará en el 4,6% en media anual. Si el precio de la electricidad siguiera ascendiendo durante la primavera, la tasa media anual se elevaría hasta el 5,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Se acaba lo bueno

febrero 10, 2022

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Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. Comprar reseñas GoogleLa incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE, o cómo soplar y sorber a la vez

febrero 7, 2022

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La economía comienza el año con expectativas favorables de crecimiento y un mercado laboral pujante como exponente más visible, pero frenada por los efectos de la inflación. El BCE intenta encontrar un camino entre esas fuerzas opuestas. No lo tiene fácil, porque si bien su principal objetivo es la estabilidad de los precios, un endurecimiento demasiado agresivo tendría consecuencias nefastas tanto en la recuperación como en la estabilidad de la zona euro. Y nuestra economía sería una de las más vulnerables ante esta perspectiva.

De momento la incertidumbre sigue marcando la coyuntura. La actividad pierde vigor desde el inicio del año (el indicador PMI de gestores de compra de las empresas se redujo en enero por debajo del nivel 50 que indica una contracción), una tendencia compartida con los principales socios europeos, merced a la variante ómicron. Por otra parte, más allá de los problemas metodológicos de medición del IPC que mantienen en vilo a los expertos, en la mayoría de hogares se percibe un descuelgue de los ingresos con respecto a los precios. El consumo, principal motor de la economía, se resiente.

Fuente: Markit Economics.

Las empresas, sin embargo, conservan la esperanza. Las expectativas de ventas futuras siguen mejorando pese al frenazo de la actividad en enero (el indicador PMI de ventas incluso se incrementa desde finales de 2021, rozando máximos de la serie histórica). El sector clave del turismo se prepara para tiempos mejores a medida que los países europeos relajan las restricciones sanitarias y el miedo a viajar se disipa. En 2021 solo entraron el 45% de turistas extranjeros con respecto a dos años antes, y por tanto el margen de recuperación es considerable. Solo con que desapareciera ese déficit, y sin considerar los efectos de arrastre en la inversión y el consumo, el PIB se incrementaría en dos puntos porcentuales. Esto es un impulso superior al que se espera de los fondos europeos.

Para la política monetaria el desafío es ayudar a realizar esas expectativas de crecimiento, sin dejar que se desanclen las de inflación. Hasta fechas recientes, el BCE minimizó la tensión entre los dos objetivos, manteniendo una visión de pura transitoriedad del brote de inflación. Los hechos han obligado a un esfuerzo de realismo. Y en sus declaraciones de esta semana, Christine Lagarde se remitió a los mismos hechos para abrir diferentes opciones, sin descartar un incremento de tipos de interés este año. Implícitamente, lanza un órdago a la moderación de los agentes sociales, para minimizar los efectos de segunda ronda.

Pero no bastará ceñirse a los hechos y llamar a la moderación, porque todo apunta a que las tensiones persistirán en los mercados energéticos: la demanda de hidrocarburos sigue siendo intensa mientras que la oferta reacciona con lentitud, por factores geopolíticos y porque los objetivos de lucha contra el cambio climático acortan la perspectiva de retorno de las inversiones en energías fósiles. Es cierto que la situación es distinta en EE. UU., donde existe un exceso de demanda que exige una reacción inmediata de la Reserva Federal. Además, los principales países que comparten el euro se recuperan con retraso, y el estímulo fiscal es significativamente menor que del otro lado del Atlántico. Pero el shock de costes es global.

Una clarificación de la estrategia monetaria parece por tanto imprescindible. Los mercados ya empiezan a anticipar cambios, exigiendo una mayor remuneración en sus compras de deuda. El euríbor, referencia para las hipotecas, sale de su largo letargo, el rendimiento de los bonos públicos a 10 años supera el 1% y nuestra prima de riesgo se tensa. Es el momento para el BCE de interponerse a los mercados para prevenir cualquier amago de fragmentación financiera. Y para incorporar una inflación más elevada durante un tiempo prolongado, algo que, bien gestionado, también tiene sus ventajas.

IPC | La persistencia del brote de inflación ha sorprendido al BCE, abriendo la perspectiva de una subida de tipos de interés que había descartado hasta fechas recientes. El IPC de la eurozona se incrementó en enero, un mes caracterizado por las rebajas, y alcanzó el 5,1% en tasa interanual. En el caso de España, el incremento fue del 6,1%, según el adelanto del INE. La inflación bate records en Alemania, Bélgica y Holanda, tres países particularmente sensibles al alza de precios. Solo Finlandia, Francia y Portugal mantienen tasas moderadas, ligeramente superiores al 3%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Adiós a la ‘contra natura’

enero 21, 2022

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El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el bund, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025% (el martes había sido del -0,017%). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada. El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7%, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

Es ilustrativo que la eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, el diario Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales —de 0,1% cada una— del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombi. Los endeudados —muchos gobiernos y empresas— se han beneficiado, pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía —el tipo de interés es uno de los más importantes— deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

La mayor paradoja parece estar en la eurozona. El Banco Central Europeo no se plantea subir tipos, pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Cuenta atrás para apuntalar la recuperación

diciembre 13, 2021

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Uno de los resultados más inesperados de esta crisis es el cambio de paradigma de la política económica europea. Frente al dogma del retorno al equilibrio presupuestario en 2011-12, sin miramiento por las consecuencias económicas ni sociales, en esta ocasión Bruselas se ha decantado por un apoyo inteligente a la coyuntura. Las reglas fiscales hubieran encorsetado la respuesta a la pandemia, de ahí la decisión de ponerlas en suspenso.

El BCE, por su parte, ha jugado un papel crucial facilitando la compra de deuda pública en condiciones excepcionalmente favorables. Desde el inicio de la pandemia, la deuda del Estado se ha incrementado en 170.000 millones de euros (casi 3.600 euros por persona), y prácticamente todo ese pasivo nuevo se encuentra en el balance del banco central. Una política muy distinta de la restricción financiera y del incremento de tipos de interés de la época Trichet. El resultado es un abaratamiento del coste de financiación del Estado y una reducción providencial de la prima de riesgo.

Fuentes: Tesoro Público, Banco de España, BCE y Funcas.

Ese alineamiento de las planetas fiscales y monetarias es todavía necesario: la coyuntura interna parece estar padeciendo un nuevo ataque de debilidad, fruto de los cuellos de botella, la merma de poder adquisitivo producida por la inflación de precios energéticos y ahora Ómicron. El índice de producción industrial encadena 5 meses de caídas y las perspectivas de recuperación del turismo se ven empañadas por las restricciones que se extienden por toda Europa.

Si bien las administraciones parecen estar acelerando la ejecución de los fondos europeos (sobre todo con la reciente aprobación del plan del vehículo eléctrico), el empuje llega tarde en relación al enfriamiento en marcha. Es probable, por tanto, que España no alcance los niveles de actividad prepandemia hasta finales de 2022 o inicios del siguiente ejercicio.

¿Podremos seguir contando con una política económica europea tan benevolente? En parte sí, pero se vislumbran importantes cambios para los que convendría prepararse.

Del lado amable, el argumento más contundente viene de Draghi. El primer ministro italiano nos ha acostumbrado a expresarse con parsimonia, y cuando lo hace suena como la llamada de un oráculo: “la reforma de las reglas fiscales es inevitable”. Y lo es, en primer lugar, porque la UE tiene que afrontar una transición energética más complicada de lo previsto, y que por tanto se requiere de un volumen ingente de inversiones para cambiar el modelo energético. Esto no es posible en el marco de la senda de consolidación establecido en el siglo pasado.

El próximo gobierno alemán lo ha entendido, y podría estar dispuesto a aceptar que la inversión verde no se contabilice a efecto de los objetivos de déficit público. En segundo lugar, Francia e Italia comparten con nuestro país una situación presupuestaria y de deuda deteriorada —la consecuencia del reciente empujón a la inversión pública es un crecimiento más elevado que el nuestro, de momento—. Una vuelta de tuerca abrupta a partir de 2023, que es cuando las reglas fiscales se reactivarán hipotéticamente, provocaría un seísmo de consecuencias impredecibles. Por las mismas razones, el BCE solo puede normalizar su política monetaria gradualmente, so pena de tensar las primas de riesgo.

No obstante, los planetas tienen su lado oscuro: todo apunta a que, el nuevo paradigma necesariamente incorpora condiciones. Los países “frugales” no han renunciado al manual, y exigirán una corrección de los desequilibrios presupuestarios a cambio de una eventual relajación de las reglas que se aplican a la inversión. Y la compra de deuda por razones de pandemia del BCE podría tocar a su fin a partir de la primavera, ante una inflación más persistente de lo anticipado, lo que nos abocará a recurrir más a los mercados. La política económica española dispone por tanto de un tiempo acotado para apuntalar la expansión, impulsando la inversión y la ejecución del plan de recuperación. Cuando giren los astros, el margen de actuación se estrechará irremediablemente.

INDUSTRIA | El índice de producción industrial descendió un 0,4% en octubre, y más del 3% desde mayo. Según las encuestas cualitativas, la falta de suministros es la principal causa. Los cuellos de botella están impidiendo la realización de una abultada cartera de pedidos. Destaca la caída de la producción de bienes de equipo, en consonancia con el enfriamiento de la inversión y el retraso en la ejecución de los fondos europeos. Según la IGAE, el gasto total hasta octubre a cuenta de los fondos asciende a poco más de 6.000 millones.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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