Banco Central Europeo – Negocios e Inversiones

Bajar tipos ante el vértigo

abril 22, 2025

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El BCE bajó nuevamente este jueves los tipos de interés un cuarto de punto hasta el 2,25%. El mercado estuvo descontando una pausa en las reducciones hasta hace poco. Sin embargo, los últimos acontecimientos han obligado a cambiar la hoja de ruta. La imposición de aranceles por parte de Estados Unidos ha sacudido el comercio, la actividad económica y los mercados financieros severamente y los bancos centrales vuelven a pasar a la acción. La incertidumbre arancelaria que pesa sobre el frágil crecimiento de la zona euro (España es una de las pocas excepciones), mucho más dependiente del sector exterior que EE. UU., ha empujado al BCE a dar una señal de apoyo a la economía.

Han ayudado también unos últimos datos de inflación mejores que los previstos y una disminución de los precios de la energía, que junto a un dólar más barato, pueden paliar, en parte, los efectos inflacionarios de los aranceles. La teoría económica apuntaría a que los niveles de tipos sustancialmente más reducidos en la zona euro comparados con los de EE. UU. deberían conducir al euro a una cierta depreciación. Algo que no está ocurriendo en este momento por el barullo arancelario, más bien lo contrario, el dólar es el que se está depreciando. Habrá que seguir bien de cerca el tipo de cambio –a buen seguro que el BCE lo estará haciendo– porque puede convertirse en un segundo arancel para las exportaciones europeas.

El tiempo dirá si esta reducción de tipos ha sido correcta. En otros momentos críticos del pasado, el BCE erró al tomar decisiones sobre los tipos de interés que tuvieron consecuencias muy negativas. Todos nos acordamos de la elevación de los tipos del banco emisor en julio de 2008 en el que pesaron más lo temores inflacionistas –que no se llegaron a materializar– que la debacle financiera que se iba a producir dos meses más tarde con la bancarrota de Lehman Brothers, pero sobre la que ya había claras señales en los mercados y en la desaceleración económica. Y además donde la Fed estadounidense ya había comenzado a bajar tipos. Otro caso llamativo fue el de los incrementos de tipos de abril y julio de 2011. Nuevamente, el temor por la inflación a corto plazo pudo más que la recuperación frágil de la economía euro de aquel entonces –llegó a una doble recesión– a la vez que se estaba desencadenando la crisis de la deuda soberana europea.

Esas lecciones parecen haberse aprendido ahora, donde la obsesión por la inflación no es ya el único elemento encima de la mesa a la hora de decidir qué hacer con los tipos. Más aún con unos mercados financieros tensionados, en particular el de treasuries americano. Es cierto que será fundamentalmente tarea de la Fed intentar arreglar esa avería financiera, pero el BCE hace y hará bien en no esperar acontecimientos y actuar con diligencia adelantándose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Otra reducción de tipos de interés y los mismos mensajes a futuro

octubre 18, 2024

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Este jueves 17 de octubre se celebra reunión del Consejo del Banco Central Europeo (BCE), con decisiones de política monetaria. Se espera una nueva reducción de los tipos de interés de 25 puntos básicos. Sería una sorpresa –casi morrocotuda– que no se produjera, o que esta bajada fuera mayor, entre otras razones, porque en los últimos años la percepción del mercado de los días antes a las reuniones sobre lo que iba a determinar el BCE ha dado en el clavo. Casi nos hemos olvidado de los sobresaltos monetarios. La política monetaria se ha hecho más previsible. Aún es pronto para saber si los efectos de esa mayor predictibilidad son positivos o no para la efectividad de la política monetaria. Hasta ahora, parece que no ha funcionado del todo mal, porque las subidas acontecidas desde julio de 2022 a septiembre de 2023, cuando se produjeron, no causaron sorpresa y parece que la inflación ha ido remitiendo en paralelo al encarecimiento del precio oficial del dinero.

Se pronostica la disminución de tipos de este jueves basándose en el buen dato de inflación de septiembre y en una coyuntura económica cada vez más débil a escala de la zona euro. Por ejemplo, la confianza de los consumidores repunta, pero muy lentamente, y se encuentra en niveles históricamente bajos. Asimismo, hay algunos datos del mercado de trabajo –aun reconociendo que ha resistido bien desde la pandemia– que se encaminan a un cierto debilitamiento.

Todo ello limitará la fortaleza del consumo privado y, por tanto, de la demanda, a la vez que la tasa de ahorro se mantiene elevada ante la creciente incertidumbre. Esa demanda menos potente se ha comenzado a notar en los beneficios empresariales de la zona euro y también es el principal factor que restringe la producción de bienes y servicios. Especialmente en el caso de las mercancías, aunque se espera que los servicios también se contagien de esa menor actividad.

De este modo, no puede sorprender que los indicadores de confianza empresarial se estén resintiendo también. Las proyecciones macroeconómicas del BCE a comienzos de año eran más optimistas que las actuales, y esto le obliga a actuar con un nuevo alivio financiero vía tipos de interés. Más probable aún por el alcance de la desinflación a día de hoy. Eso sí, en los próximos meses es probable un suave repunte de la inflación ante la retirada de algunas medidas en algunos países (por ejemplo, recuperación del IVA normal) y un cierto encarecimiento energético por las tensiones geopolíticas de Oriente Próximo. En todo caso, los pronósticos del BCE y de los analistas son que en 2025 se estabilizará la inflación general y subyacente en torno a su referencia (2%).

La transmisión de la política monetaria a través de menos crédito y más caro se ha continuado manteniendo hasta la fecha, lo que explica en gran parte la desinflación, pero también la debilidad macroeconómica de los últimos meses. A pesar de las reducciones de los tipos, se espera que la política de concesión de crédito siga siendo restrictiva, por un entorno de baja tolerancia al riesgo ante una economía que se debilita y la menor liquidez global actual. Harán falta nuevas rebajas en el precio oficial del dinero para que las condiciones financieras se modifiquen significativamente, la concesión de préstamos se reactive y se perciba más la disminución de los costes financieros para familias y empresas. La transmisión monetaria actúa con cierto retardo a través del mecanismo financiero, pero en unos meses se deberían de notar unas condiciones de crédito algo más laxas.

¿Y qué se espera de las próximas reuniones del BCE? Muy probablemente, más de lo mismo, con una nueva disminución de los tipos –nuevamente de 25 puntos básicos– en la reunión de diciembre. Sin embargo, no es probable que la presidenta Lagarde se comprometa en la rueda de prensa de este jueves completa y claramente con esa reducción o con las que probablemente continuarán en 2025. Amagará con que sí, que llegarán nuevas bajadas, sobre todo si los datos macroeconómicos en los que se basen sus declaraciones muestren deterioro y justifiquen más caídas del precio oficial del dinero, pero sin llegar a comprometerse totalmente.

Por tanto, se mantendrá la estrategia de ir reunión a reunión en función de lo que los datos vayan exhibiendo. Hasta ahora, en un contexto poco convulso de mercados como el actual, no comprometerse con una estrategia de modo definitivo no parece haber funcionado mal. El BCE parece haber estado cómodo con lo que el mercado iba percibiendo entre reuniones de su Consejo, y no ha facilitado ningún sobresalto monetario, que sí habría acontecido de darse una decisión inesperada.

Esta situación de cierto confort sobre las expectativas de tipos de interés para todos los participantes del mercado (bancos centrales, entidades financieras, inversores, ahorradores) puede durar algo más. Sin embargo, nada garantiza que la estabilidad de los mercados financieros se mantenga a medio plazo. Ni en los mercados globales, donde el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, la aparente sobrevaloración del Nasdaq, los conflictos geopolíticos o las tribulaciones económicas de China, entre otros posibles factores, pueden cambiar esa percepción de cierto confort. En la zona euro, las dudas sobre la competitividad productiva futura a medio plazo y, de modo más cercano en el tiempo, los interrogantes fiscales de la UE, que generan creciente preocupación, con un gigante como Francia a la cabeza, y que habrá que seguir muy de cerca. En suma, ambiente monetario predecible… por ahora.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La píldora del BCE y la anemia europea

septiembre 16, 2024

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El recorte de tipos de interés administrado por el BCE —el segundo en lo que va de año— unido a la expectativa de nuevos ajustes en los próximos meses, ha despertado un cierto optimismo acerca de la recuperación de las economías europeas más rezagadas o, en el caso de España, el mantenimiento del ciclo expansivo. El banco central anticipa un repunte progresivo del crecimiento hasta alcanzar, a partir de 2026, cotas cercanas al potencial europeo: un pronóstico que, sin embargo, no aleja el riesgo de descuelgue del viejo continente, delatando las limitaciones inherentes a los instrumentos convencionales de política económica en el actual contexto de cambio estructural.

La propia presidenta Lagarde alude a algunos factores que podrían constreñir el giro monetario tanto en lo inmediato, por la persistencia de la inflación en el sector de servicios, como en el largo plazo habida cuenta de las tensiones proteccionistas y de la presión que éstas ejercen sobre los costes importados. Concretamente, es probable que el tipo de referencia del BCE no baje del entorno del 2,5%, un punto menos que en la actualidad, de modo que el estímulo será limitado. Sobre todo, teniendo en cuenta los efectos contractivos de las medidas de drenaje de liquidez, también diseñadas por Frankfurt, con impactos relevantes para la financiación de los Estados. Así pues, a partir de enero el banco central se deshará de todos los bonos públicos que llegan a vencimiento. Las condiciones de financiación de la deuda pasarán por tanto a depender de la valoración de los mercados y de su percepción del grado de sostenibilidad de las finanzas públicas.

En todo caso el recorte del precio del dinero es demasiado tímido para doblegar las inercias que lastran la economía europea. Los hogares se muestran cautelosos, incrementando su ahorro en detrimento del gasto en consumo. Contrariamente a lo que se esperaba tras el fin de las restricciones que marcaron la crisis sanitaria, las familias tienden a ahorrar más que antes de la pandemia: la tasa de ahorro alcanza valores anormalmente elevados tanto en España como en el resto de Europa.

El ahorro de los hogares es anormalmente elevado y las empresas acumulan excedentes

Eso sí, la bajada de tipos se trasladará a la remuneración de los depósitos y de otros productos del ahorro, algo que, en teoría, podría incentivar el consumo. También se anticipa un alivio para los hipotecados. Pero persisten factores de inercia, a tenor del impacto desproporcionado de la inflación en el bolsillo de los colectivos con rentas bajas, los más proclives a consumir. También pesan sobre el consumo de bienes duraderos las incertidumbres regulatorias o la falta de puntos de recarga para el vehículo eléctrico.

Se espera una reacción más favorable de la inversión empresarial, siendo esta la variable más sensible a la política monetaria. Una buena noticia ya que un cambio de tendencia es imprescindible para afrontar los retos globales y medioambientales, dixit el informe Draghi. No obstante, la atonía de la inversión obedece también a las carencias del mercado único y a los frenos a la movilidad del ahorro entre países miembros. A causa de estas trabas, más o menos estructurales, buena parte del ahorro generado en la UE sirve para invertir en empresas no europeas. Durante el primer semestre de este año, la salida de inversión directa (es decir la generación de capacidad productiva fuera de Europa) superó los 167.000 millones de euros. En sentido inverso, el flujo de entrada de capital extranjero ascendió a 17.000 millones, diez veces menos. Si bien la tendencia en España es más favorable, las estrechas interconexiones con el resto del continente impiden un desacoplamiento.

La política monetaria puede ayudar a reactivar la actividad. Pero, a falta de un revulsivo más contundente, el escenario parece más complicado de lo vaticinado por el BCE al tiempo que persiste el riesgo de declive europeo.

IPC | Tras la moderación de los precios de los alimentos en agosto, el incremento interanual del IPC se ha reducido en cinco décimas porcentuales, hasta el 2,3%. La inflación subyacente, descontando la energía y los alimentos frescos, baja una décima porcentual hasta el 2,7%. El resultado ha mejorado las previsiones, principalmente porque los componentes más volátiles han caído más de lo anticipado. Si bien se observa una tendencia a la desinflación en casi todos los componentes del IPC, se espera que los ajustes recientes de márgenes y salarios mantengan cierta presión, particularmente en los servicios.

INDICADORES DE COYUNTURA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Gracias por leer La píldora del BCE y la anemia europea, una entrada de Funcasblog.

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La política presupuestaria en busca de rumbo

septiembre 9, 2024

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El debate presupuestario se ha centrado en temas importantes
que atañen a la gobernanza del sistema, pero que no abordan una cuestión clave:
¿cuál debería ser la estrategia fiscal para elevar las cotas de bienestar de
manera sostenible?

El punto de partida se caracteriza por la indefinición, con
unos presupuestos prorrogados y a falta de una propuesta para el próximo
ejercicio. Ni siquiera se han aprobado los pilares básicos como el techo de
gasto o la senda fiscal a medio plazo, objetivos que se han diluido en los
meandros parlamentarios. Bien es cierto que algunos países de nuestro entorno
comparten la misma sensación de falta de rumbo o de provisionalidad. Otros, tal
Alemania, aplican con rigidez unas reglas de desendeudamiento diseñadas en un
contexto de bonanza industrial que ha desaparecido.

La singularidad reside en el buen momento coyuntural de la
economía española, la única entre los grandes países europeos que crece por
encima de su potencial, generando una ventana de oportunidad para reducir el
agujero estructural que arrastran las cuentas públicas en el último lustro. La
primera parte del año se salda con la persistencia de un déficit apenas
inferior al registrado el año pasado (una escasa décima menos, con datos hasta
mayo del total de administraciones salvo las locales). Persiste el llamado
déficit primario, es decir el que se obtiene descontando el pago de intereses
de la deuda, cuando se esperaría al menos un equilibrio en este barómetro de la
sostenibilidad de las finanzas públicas. Entre enero y junio, los pasivos de las
administraciones se incrementaron en más de 51.000 millones de euros.

Además, la política fiscal debería pasar el relevo a la monetaria
para estimular la economía en su punto débil, que es la inversión productiva.
Se espera un gesto del BCE en los próximos días: el ajuste de los tipos de
interés, aunque limitado (probablemente un descenso de un cuarto de punto),
podría despejar las expectativas de inversión y al tiempo potenciar el efecto
multiplicador de los fondos europeos. En todo caso, en un entorno expansivo, la
coincidencia de estímulos presupuestarios y monetarios conlleva riesgos de
desvío de recursos hacia actividades menos productivas o socialmente poco
útiles. Esta superposición de estímulos también genera un exceso de demanda,
presionando los precios, particularmente en los sectores de servicios.

Una estrategia presupuestaria más acorde con el ciclo también ayudaría a consolidar la financiación del déficit. Hasta la fecha el Estado ha logrado colocar deuda en condiciones favorables, a diferencia, por ejemplo, de Francia, que se enfrenta a una prima de riesgo tensionada. Pero ojo, porque se avecina una primera prueba de estrés con el cese total de la compra de deuda por parte del BCE: el banco central ha anunciado que se deshará de todos los bonos adquiridos durante la pandemia que llegan a vencimiento a partir del año que viene (durante el presente ejercicio todavía procede a recompras parciales). Todo apunta a que, incluso en un escenario de relajación monetaria, las nuevas emisiones de deuda entrañarán un coste más elevado que la deuda que vence.

En suma, un replanteamiento de la política fiscal es ineludible (también sería coherente con las nuevas reglas europeas, si bien este no es el principal argumento). Las prórrogas presupuestarias han sido recurrentes, pero en esta ocasión el impacto de una nueva dilación será más perceptible. Las actuales cuentas se concibieron en 2022, en un contexto sanitario, monetario y geopolítico que poco tiene que ver con la situación actual. La prolongación del ciclo expansivo, y por ende el margen de maniobra para operar reformas de gobernanza, como la de la financiación autonómica, dependen de la puesta en marcha de una estrategia fiscal creíble. Los dilemas solo pueden agudizarse, de no conseguir un consenso en torno a las grandes directrices fiscales que guiarán la economía en los próximos años.

DÉFICIT | Las restricciones derivadas de la prórroga presupuestaria se están reflejando en las cuentas del Estado, con un déficit en retroceso como consecuencia de un crecimiento moderado del gasto del 2% (durante el periodo de enero a mayo, en comparación con un año antes). La incidencia es menor en el caso de las comunidades autónomas, cuyas cuentas registran un déficit al alza y un incremento del gasto del 5,9%, casi tres veces más que el Estado. Los fondos de la Seguridad Social arrojan un equilibrio financiero, tras las transferencias recibidas del Estado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Bajan los tipos, no sin riesgos

junio 11, 2024

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Ha llegado finalmente en junio, aunque se esperaba como “agua de mayo”. Este jueves el Banco Central Europeo bajó los tipos de interés un 0,25%. Muchos pensaron “¡por fin!” en un contexto en el que la eurozona tiene una macroeconomía mucho menos floreciente que la de Estados Unidos. Los estímulos monetarios pueden ayudar a reanimarla, sobre todo en aquellos países más dependientes de la industria, que son los de crecimiento del PIB más débil. Afortunadamente, España, es una de las excepciones, por diversas razones entre las que destacan respecto a otros socios europeos, nuestra especialización en servicios y un mix energético con menor coste. No obstante, los mercados de trabajo europeos están resistiendo, algo a tener en cuenta ante lo “pegajosa” que está siendo la inflación. No olvidemos que algunos países europeos están cerca del pleno empleo, donde podría volver algún crecimiento de precios ante insuficiencias de la oferta.

Aunque la media está acercándose a la referencia del BCE del 2%, en algunos países —como España— queda más recorrido para converger a ese objetivo. Mayo no trajo un buen dato pero las expectativas continúan siendo que el descenso de la inflación continúe hasta fin de año. La autoridad monetaria parece convencida de ello, a pesar de los aumentos recientes en las remuneraciones salariales en países centrales (como Alemania), mientras, en paralelo, se intenta generar cierto impulso a la economía reduciendo costes financieros. Vendrá bien a empresas e hipotecados, que ya han comenzado a beneficiarse de la disminución del Euribor, que ha venido descontando la decisión del BCE.

Disminuir el coste del dinero en la zona euro —y aunque el BCE no se compromete con ninguna senda futura de tipos— se adelanta a las de otros bancos centrales, especialmente al impasse de la Reserva Federal estadounidense que ahora mismo parece que no tocará el coste del dinero oficial hasta que pasen las elecciones presidenciales de noviembre. Según los responsables de la Fed, Estados Unidos, con una inflación aún más pegajosa y con pleno empleo, correría riesgos si baja demasiado pronto tipos. El BCE tiene menor margen de espera ante la debilidad de su macroeconomía y, de algún modo, corre el riesgo de aflojar demasiado pronto el endurecimiento monetario antes de poder decir que se ha vencido la inflación.

Un segundo riesgo, también relevante, es que el problema de la atonía de la economía y sector empresarial de Europa finalmente no tuviera mucho que ver con el encarecimiento de los costes financieros desde 2022. Y que residiera más en problemas estructurales como la mayor fragmentación del mercado, el modelo de transición ecológica o carencias por el lado de la oferta (talento, energía). Por supuesto, un abaratamiento de tipos aligera la carga. Sin embargo, los problemas importantes probablemente no residan ahí, y podrían requerir notables reformas estructurales. Por ello, a medio plazo podría seguir la flojera de la economía europea. Hace falta algo más que bajar tipos, una estrategia además no exenta de riesgos hasta la victoria sobre la inflación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Beneficios bancarios

febrero 20, 2024

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Las grandes entidades financieras españolas obtuvieron beneficios de más de 26.000 millones en 2023, un 27 % más que hace un año. Es buena noticia, pero han generado una polémica estéril. Que si son excesivos, que si justifican más impuestos. Se requiere una reflexión sosegada, más perspectiva. Las empresas deben tener una rentabilidad adecuada que nutrirá primeramente sus reservas para garantizar su solvencia y supervivencia y, si así lo desea, para invertir, crecer, y generar más actividad económica. Para bancos aún más, ya que se les exige desde la regulación financiera niveles de capitales propios reforzados, que hay que ir alimentando con reservas, para que no se vea afectado el crédito. Son actores principales en la canalización del ahorro al crédito en una economía, con la lógica asunción de riesgos, que deben venir respaldados por los recursos propios.

Tras la crisis financiera de 2008 y sus coletazos —como el grave contagio a la deuda soberana periférica en Europa— la estrategia monetaria fue muy laxa con tipos de interés ultrarreducidos y negativos. La presión sobre la rentabilidad bancaria fue notable. Repercutió en el precio de las acciones del sector. Nada boyante, por debajo del valor en libros. Y llegaron nuevas exigencias regulatorias, como el incremento del capital y otros requerimientos prudenciales. Más presión para los resultados de los bancos. Después, un marco de tipos de interés más elevados ha ayudado a impulsar los beneficios. No obstante, el que los bancos estén saneados y hayan aligerado su estructura y sus costes en la última década —otra exigencia regulatoria— ha ayudado a que sus resultados sean mejores de los inicialmente esperados en los dos últimos años. Dicho esto, no hay espacio para las autocomplacencias ya que los retos, como los tecnológicos, con la nueva inteligencia artificial requiriendo inversiones sustanciales, no se detienen y el entorno de tipos de interés está próximo a cambiar. Asimismo, los bancos —como empresas que son buque insignia— deben perseguir objetivos más allá de los beneficios. Por ello harán bien en compartir el momento saneado de sus cuentas con su entorno y cumplir así más objetivos sociales además de los financieros. Es este un excelente momento para reforzar su reputación y papel social.

Sorprende que se haya fijado un impuesto en la banca en un momento tan puntual de los beneficios, sin garantías de continuidad. Sin duda no se ha considerado prioritario la permanente necesidad de reforzar capital de la banca española y el mantenimiento de su situación competitiva internacional. Las alertas del Banco Central Europeo cuando se le consultó el impuesto no jugaron un papel determinante, dando lugar a la inconsistencia entre los objetivos entre agencias gubernamentales. Mientras los supervisores bancarios requieren rentabilidad para, fundamentalmente, mejorar la solvencia y así evitar episodios como las tensiones del último ejercicio de la banca regional estadounidense, la autoridad fiscal detrae de ese proceso recursos significativos que además reducen la capacidad de conceder nuevo crédito a la economía, lo que habría tenido efectos positivos mayores que la recaudación de un impuesto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Virtudes y vicisitudes de la desinflación

julio 3, 2023

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El descenso de la inflación por debajo del umbral del 2% —siendo España, junto con Bélgica, el primer país de la zona euro que lo consigue en lo que va de año— es una buena noticia para el bolsillo de los consumidores y fortalece la posición competitiva en relación a nuestros principales socios comunitarios. Sin embargo, la divergencia entre países en el ritmo de desescalada de los precios también pone de manifiesto la dificultad para el BCE en su tarea de encontrar una senda monetaria adaptada a todas las situaciones: el tipo de interés podría acabar siendo demasiado alto para nuestra economía, que ya ha alcanzado el objetivo de inflación, y laxo para otras, todavía sometidas a fuertes presiones.

De momento, el balance es positivo. La demanda interna está estancada, pero la economía española sigue expandiéndose, fruto del plus de competitividad y del impulso de las exportaciones, especialmente aquellas dirigidas a los mercados europeos. Así se explica el fuerte incremento del superávit externo: según los datos del INE dados a conocer esta semana, el excedente superó el 6% del PIB en el primer trimestre, máximo absoluto de la serie histórica.

Conviene ponderar estos
resultados, porque el diferencial de inflación con la zona euro no es tan
pronunciado cuando se excluyen los componentes más volátiles del índice. Sin
energía ni alimentos, nuestra tasa de inflación se sitúa en torno a un punto y
medio por debajo de la media europea, cuando la brecha es de cuatro puntos en
concepto de IPC total. Por otra parte, el tirón internacional obedece en parte
a factores puntuales, como la normalización del turismo.

Pero la pregunta clave es si el tirón externo es sostenible en el actual contexto de endurecimiento de la política monetaria. En España el coste del dinero se sitúa por encima de la inflación desde el mes de abril. Es decir, los tipos de interés han pasado a ser positivos en términos reales, algo que tiende a lastrar el consumo de los hogares endeudados y la demanda de crédito por parte de las empresas, apuntando en sentido restrictivo. Alemania, sin embargo, se mantiene en la zona de tipos de interés reales netamente negativos, dando alas a los halcones que dentro y fuera del BCE preconizan nuevas vueltas de tuerca monetaria.

Mucho depende del impacto relativo del alza de los tipos de interés —cada vez más restrictivos con respecto a la demanda interna— frente al estímulo exportador que procede de la mejora de la competitividad. Para atenuar esta contradicción, y que la balanza siga inclinándose del lado positivo, es crucial que el dinamismo exterior se acompañe de más inversión y de un aumento de la productividad y de las remuneraciones. Esta sería la mejor manera de neutralizar el efecto depresivo de los tipos de interés. Conviene por tanto vigilar la puesta en marcha del pacto salarial y el despliegue de las reformas que más inciden en la inversión y en la productividad.

Por otra parte, la política económica debería integrar las asimetrías de inflación entre países miembros. Si bien la tarea de la política monetaria no es fácil en un contexto de heterogeneidad, conviene que todas las perspectivas, y no solo las más ortodoxas, se consideren por igual en la toma de decisión del gurú monetario, algo que, en el caso de España, aboga por una cierta contención en relación a futuras subidas de tipos. La política fiscal es la única susceptible de responder a la situación de inflación específica a cada país. En nuestro caso, puede jugar un papel clave de propulsor de inversión y reformas, en un contexto de reducción de los desequilibrios. Entre tanto, nos asomamos a un IPC en el entorno del 4% para el conjunto del año, y un crecimiento económico superior al 2%, mejorando en ambos casos la media europea.

IPC | La moderación de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al IPC en todas las economías europeas. La inflación ha dejado atrás el doble dígito (salvo en Eslovaquia). Sin embargo, descontando los componentes más volátiles, los precios siguen incrementándose significativamente por encima del objetivo del 2% en la mayoría de países. Además, persisten importantes contrastes entre la moderación relativa de los precios en el sur de Europa (en especial España, Chipre, Grecia y Portugal), y la persistencia de fuertes presiones en Europa central (Alemania, Austria, Italia, Países Bajos y repúblicas bálticas).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inmaculada desinflación

febrero 6, 2023

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Según una opinión muy extendida basada en la experiencia pasada, un brote persistente de inflación como el que estamos conociendo solo puede aplacarse encareciendo el precio del dinero hasta provocar una recesión. El dogma ha sufrido pocas excepciones en la historia económica y queda por ver si estamos ante una de ellas.

De momento, esta parece ser la apuesta de los mercados, que vaticinan una próxima pausa en la subida de tipos de interés, a medida que los precios se moderan. El euríbor, por ejemplo, se incrementa a menor ritmo que el coste del dinero del BCE. Y en el caso del rendimiento del bono del Tesoro español —fiel barómetro de las expectativas de tipos de interés a largo plazo—, la tendencia ha sido descendente, desde el entorno del 3,5% registrado a finales de diciembre, hasta los niveles actuales ligeramente superiores al 3%. Las Bolsas encadenan jornadas al alza —con un 12% de apreciación desde inicio de año en el caso de la española—, algo poco compatible con una fuerte recesión.

Esta visión de “inmaculada desinflación” (desescalada de los precios, sin recesión) se apoya en primer lugar en el giro operado por los mercado energéticos desde los máximos alcanzados en el verano pasado. El descenso de la cotización del gas, junto con los esfuerzos de ahorro energético, contribuye a explicar que la economía esté resistiendo mejor de lo previsto. El principal indicador de actividad de la eurozona repuntó en enero, aunque todavía se situó en terreno contractivo, algo que los mercados no parecen apreciar. Y en España la mejora es más acusada, en consonancia con la evolución de la afiliación.

El IPC también refleja el cambio de tendencia, relajando la presión sobre el poder adquisitivo de las familias y mejorando las perspectivas de actividad. Por otra parte, el encarecimiento de los alimentos —otro factor exógeno del brote inflacionario—debería empezar a tocar fin, por la estabilización de los precios de los carburantes y otros costes soportados por los agricultores. Por ejemplo, los fertilizantes subieron un 32% entre enero y julio, y solo lo hicieron un 6% desde entonces hasta octubre. En el caso de los piensos, el frenazo es más pronunciado, desde el 24% hasta el 1,5%.

Todo ello debería aliviar la cesta de la compra, siempre y cuando los distribuidores lo trasladen a las tarifas de venta. Además, el euro ha ganado buena parte del terreno perdido frente al dólar, colmatando uno de los principales focos de inflación importada.

Pero el BCE no parece compartir la visión relativamente optimista de los mercados. Su discurso revela inquietud acerca de los efectos de segunda ronda. En el sector de servicios, en teoría poco afectado por las crisis energética y alimentaria, los precios se incrementan a un ritmo anual superior al 4%, tanto en España como en la eurozona, y sin visos claros de desaceleración. Algo que solo se puede achacar a la elevación de los márgenes, pero en su comparecencia de esta semana Lagarde alertó de un posible repunte de los salarios. De manera velada, también solicitó un mayor apoyo de los gobiernos en la lucha contra la inflación.

En esta tesitura, la clave está en la lectura por parte del BCE de la evolución de la inflación en los próximos meses. Si, como cabe esperar, se afianza la desescalada y no se aprecian sólidos efectos de segunda ronda, el BCE tendría argumentos para una inflexión en su política monetaria. Pero tal cambio de ritmo llevará tiempo, y entre tanto las condiciones financieras a que se enfrentan las familias y las empresas podrían empeorar, como ya lo vaticina la encuesta de préstamos bancarios.

Otro escollo es que la inflación golpea con más ahínco en los países del norte de Europa partidarios de una acción aún más restrictiva. Esperemos que la racionalidad prevalezca tanto en el BCE como en los mercados.

PRECIOS | El dato adelantado del IPC de enero confirma que los alimentos han tomado el relevo de la energía como principal factor de inflación, tanto en la eurozona como en España. El índice representativo del núcleo central de precios (que incluye los servicios y los bienes sin energía ni alimentos) tiende a moderarse, pero a un ritmo lento. Ese índice escaló un 4% en los tres meses posteriores al inicio de la guerra en Ucrania, y subió un 1,7% adicional en total entre junio y diciembre (2,7% y 1,9%, respectivamente, en la eurozona).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Riesgos de divergencia

febrero 3, 2023

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El mercado lo descontaba. Este miércoles la Reserva Federal estadounidense ha subido su tipo de interés de referencia 25 puntos básicos, hasta el 4,5%. Se espera que este jueves el Banco Central Europeo acometa una nueva subida, de 50 puntos básicos hasta el 3%. Primer acercamiento del precio del dinero entre los dos bloques en el último año y medio. Hasta ahora la Fed había reaccionado antes y con igual o mayor intensidad. Aunque los tipos están un poco más cerca entre Estados Unidos y la eurozona, los riesgos de falta de sincronización persisten. Debido a las actuales percepciones del mercado, se pueden agravar.

Con demasiada ligereza se asume que lo peor de la inflación ha pasado. Los datos de enero de la eurozona han mostrado una nueva disminución, pero no en todos los países. Lo hemos visto en España y Francia. No se puede cantar victoria. La inflación subyacente no afloja. Los “efectos de segunda ronda” (vía salarios y otras remuneraciones) se están notando. La economía está en terreno inestable. Sin espacio para excesos de confianza. Existen riesgos inherentes a un recrudecimiento —nada descartable— de la guerra de Ucrania. Su impacto en mercados energéticos y de productos básicos tendría efectos muy asimétricos. Estados Unidos depende de sí mismo en materia energética. Su vulnerabilidad es mucho menor que en la eurozona que necesita del suministro exterior.

Decía el gran economista Paul Samuelson que evitar la inflación no era un imperativo absoluto, pero acarreaba un número importante de tareas arduas que es preciso asumir. ¿Quién lo hace ahora? A pesar de esa enorme incertidumbre, el año ha comenzado con rally en los mercados, aunque con matices a ambos lados del Atlántico. El subidón bursátil no se ha basado en grandes expectativas de ganancia por una bonanza económica. Se ha debido fundamentalmente a que se ha evitado la recesión hasta ahora. Las previsiones para 2023 han mejorado, pero sin pronósticos que despierten entusiasmo. Ha bastado poco para que se revaloricen los activos financieros. Sorprende. En Wall Street ya se habla de bajadas de tipos antes de fin de año, creencia que se habrá reforzado con la menor subida de tipos en EEUU en esta ocasión. Bien hará la Fed en resistirse a apuntarse al optimismo, no vaya a ser que las ganancias en los mercados —ojo, hasta el bitcoin— terminen haciendo descarrilar la lucha contra la inflación. Se precisa un “enfriamiento” de la economía, aunque sin pasarse de frenada.

En la eurozona, la sensación es diferente. Se ha evitado la recesión y el mercado de trabajo ha resistido, pero el optimismo de Wall Street no ha llegado a esta orilla. El BCE —creo que con acierto— sigue apuntando a más subidas de precios del dinero, para evitar que la inflación permanezca o rebote por retirarse demasiado pronto. La lucha contra la inflación debe ser la prioridad y es necesario que las medidas de los bancos centrales sean eficaces. La euforia de los mercados de hoy puede convertirse en quebradero de cabeza en unos meses y la política fiscal expansiva puede ser también un mal aliado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Y en eso llegó el Banco de Japón

diciembre 27, 2022

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Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

«Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea […] Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico»

Santiago Carbó

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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