inflación – Página 9 – Negocios e Inversiones

Los tipos de interés que vienen

diciembre 19, 2022

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Se esperaba que el giro restrictivo de la política monetaria iniciado por el banco central desde el pasado verano se acercara a un punto de inflexión, en consonancia con la moderación de algunos de los principales factores del brote inflacionista: suavización de los cuellos de botella, menor pujanza de los mercados energéticos, contención de los salarios. Sin embargo, las expectativas de una mayor gradualidad se han visto frustradas por el mensaje inesperado del comunicado del BCE divulgado esta semana: Frankfurt procederá a nuevas subidas “significativas” de tipos de interés y prolongará el ciclo restrictivo pese a la recesión que se vislumbra, según sus propias previsiones.

Las declaraciones de Christine Lagarde posteriores a la publicación del comunicado no dan lugar a duda. El BCE incrementará fuertemente los tipos de interés, adicionalmente al medio punto recién instrumentado, lo que probablemente dejará la facilidad de depósitos (la referencia que vertebra la política monetaria) por encima del 3% a partir de la primavera, con perspectivas de nuevos ajustes posteriormente.

El endurecimiento se apoya en un diagnóstico pesimista acerca de la evolución de la inflación. La previsión de IPC de la eurozona se ha revisado al alza en torno a un punto porcentual, hasta el 6,3% en 2023 y 3,4% en 2024. Y sobre todo el banco central considera que, a falta de medidas restrictivas, la inflación podría anclarse por encima del objetivo del 2%.

El caso es que el contexto internacional generado por la guerra en Ucrania sigue siendo muy incierto, y que un nuevo shock energético no se puede descartar ya sea por factores geopolíticos o por el cambio de estrategia de China frente al covid (si bien los mercados a plazo lo descartan de momento, a tenor de la estabilización de la cotización del gas en torno a su nivel actual). Además, los precios de los alimentos no dan tregua, convirtiéndose en el principal quebradero de cabeza. El mercado laboral apenas se ha resentido del debilitamiento de la economía, alentando temores a un recalentamiento en algunos países.

Frente a estos argumentos, otros abogan por una mayor gradualidad en la normalización de la política monetaria. Porque la vuelta de tuerca ya se percibe en los criterios de concesión de préstamos, los costes de financiación y el crédito. En España, por ejemplo, el volumen de nuevos préstamos hipotecarios ha caído un 22% en los últimos dos meses, y el de préstamos a empresas un 17% (en términos desestacionalizados). Si bien la economía ha resistido mejor de lo previsto, las señales de un próximo enfriamiento son inequívocas. La mayoría de familias han agotado el colchón de ahorro, de modo que la pérdida de capacidad de compra se está trasladando al consumo. Los indicadores avanzados de ventas de grandes empresas, encuestas de facturación y expectativas de actividad y de consumo, se orientan a la baja. Y el propio BCE anticipa una caída del PIB durante los dos próximos trimestres (-0,3% en total), lo que entraña una elevación de la previsión de paro.

Ante esos riesgos, el mero hecho de anunciar fuertes subidas de tipos no es anodino. Todo ello podría haber incitado a una mayor cautela por parte del banco central, pero sin duda la preocupación con la inflación en países como Alemania ha pesado más. Tendremos también que integrar otra importante decisión de la autoridad monetaria: la retirada progresiva de los títulos de deuda adquiridos por el banco central durante la era, ya pasada, de abundancia de liquidez. Este proceso de “restricción cuantitativa” será paulatino (el BCE todavía conservará en su balance la mitad de los bonos que llegan a vencimiento) y sujeto a modificaciones en función de las circunstancias para evitar sobresaltos financieros. Pero, la restricción cuantitativa unida a las subidas de tipos conforma un desafío para la sostenibilidad de nuestra deuda pública.

IPC | El IPC registró en noviembre un descenso del 0,1%, reduciendo la tasa de inflación total hasta el 6,8%, frente a una media del 10% en el conjunto de la zona euro. Sin embargo, la tasa subyacente se mantiene en niveles elevados (6,3%). Las presiones inflacionistas en la tasa subyacente se han moderado en los últimos meses, pero los incrementos mensuales continúan siendo superiores a los habituales antes de la pandemia. De las 192 subclases de bienes y servicios que componen el IPC, 100 tienen tasas de inflación superiores al 6%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Menos es más en política monetaria

diciembre 16, 2022

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Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

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Perspectivas económicas

noviembre 21, 2022

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.

Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Acertar en la prórroga

noviembre 18, 2022

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Los Presupuestos Generales del Estado para 2023 (PGE2023) son financieramente viables y creíbles. Incluso en un escenario macroeconómico peor que el previsto por el Gobierno. Y lo son porque los ingresos en 2022 van a acabar muy por encima de lo previsto, lo que proporciona un colchón y el mejor punto de partida posible.

El verdadero desafío está en lo que, en su mayor parte, no aparece en los PGE2023, pero que va a suponer un impacto fiscal significativo en 2023: la prórroga del paquete de medidas para amortiguar el golpe de la inflación y la crisis energética. En función de cómo se concrete esa prórroga, se puede poner en cuestión la solvencia presupuestaria y fiscal en 2023.

Una extensión plena y directa de las medidas aprobadas a lo largo de 2022 y las que puedan llegar nos llevaría a un efecto global neto por encima de 1,5 puntos de PIB. Eso desbordaría el colchón existente y el déficit en 2023 volvería a aumentar. Por eso hay que escoger y priorizar. Tres sugerencias para ello.

La primera es que las prórrogas de las medidas se hagan trimestralmente. Esto permitiría tener capacidad de adaptación del paquete fiscal ante lo que nos pueda deparar un futuro incierto y abierto; al tiempo que su coste anual final pueda ir modulándose para no incumplir en ningún caso con el objetivo de déficit de 3,9% de PIB que contemplan los PGE2023.

La segunda es que se dé prelación a las medidas focalizadas en los hogares más vulnerables y las ramas y empresas más impactadas; a las actuaciones que reman a favor y no en contra de la transición energética; y a las que van en línea con los cambios fiscales propuestos en el libro blanco de la reforma tributaria. Teniendo en cuenta todo lo anterior y su coste financiero, las candidatas a ser eliminadas o, al menos, muy recortadas son la bonificación general a carburantes y la rebaja del IVA sobre el gas y la electricidad. Aunque, en el primer caso, tendría sentido mantenerla para ramas productivas intensivas en combustible y con muy difícil adaptación tecnológica inmediata, como pueden ser el transporte y la pesca.

La tercera es que la revisión trimestral apuntada abre la puerta a que, en los próximos meses, el paquete fiscal aparezca también en las negociaciones sobre un pacto de rentas amplio. Los agentes sociales podrían participar en la definición y elección de medidas compensatorias; lo que, a su vez, daría una perspectiva integradora al propio paquete.

Convirtámonos en referencia europea también en esto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE ante el riesgo de recesión

noviembre 14, 2022

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania.

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.

Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse.

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas.

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan.

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Paradoja de resiliencia

noviembre 12, 2022

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La historia dirá si ha sido algo bueno a largo plazo, pero la crisis financiera de 2008 y sus coletazos hasta 2012 con la de deuda soberana europea cambiaron la visión de gobiernos y bancos centrales sobre la conveniencia de no dejar caer nada. Nada es nada, siempre que haya dinero en efectivo (en el Tesoro) o a crédito (deuda pública) para ello. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 se llevó por delante muchos puntos del PIB. Trajo graves consecuencias sociales. Supuso un gasto fiscal enorme a posteriori. Fue una lección dura. Apoyar (rescatar) empresas y ciudadanos puede tener mejor resultado económico que dejarlos caer y tener que aprobar programas fiscales luego para paliar las consecuencias.

Tras unos años que ahora parecen anodinos, con cierta recuperación de la economía global, se sucedieron una pandemia mundial, el comienzo de la inflación tras lo peor del Covid-19, guerra en Ucrania y más inflación. Es entonces cuando los gobiernos y bancos centrales ponen toda la carne en el asador. Liquidez a empresas, ERTE, ayudas directas y, en el frente monetario, liquidez extraordinaria durante la pandemia. Asimismo, por primera vez la UE crea un generoso programa conjunto de apoyo, los Next Generation EU. Blanco y en botella: con esa expansión fiscal y monetaria se iba a producir el rebrote inflacionario. Insuficientes fueron las alertas. La guerra de Ucrania lo puso todo peor, sobre todo energéticamente.

Los gobiernos, nuevamente, no se quedan de brazos cruzados. Intentan disminuir el impacto del aumento de la factura energética sobre familias y empresas. Otra expansión fiscal. Por el contrario, los bancos centrales comienzan a actuar a la inversa contra la inflación, con estrategia monetaria restrictiva, subiendo tipos de interés y retirando liquidez. Y hasta aquí hemos llegado. Hace meses que analistas y mercados —con su fuerte corrección— anuncian la llegada de la recesión. Sin embargo, aún no se ha materializado a pesar de la evolución de los tipos de interés. Eso sí, con crecimientos del PIB cercanos a cero. Paradoja: se pongan las pegas metodológicas que se deseen, el mercado de trabajo muestra resiliencia, incluso en un país como el nuestro, con una reforma laboral y subidas del salario mínimo que levantaban escepticismo. Por supuesto, aún está por ver cuál será el resultado neto de la pugna de fuerzas entre acción fiscal expansiva y acción monetaria restrictiva.

Lo ideal, si se confirma que la inflación va a la baja, es que permita recuperar parte de la confianza y paulatinamente anime la economía, con daños inferiores de los esperados. Sería un “enfriamiento” sano y corto. Es una interpretación optimista, sin duda, pero en ello confían los gobiernos y autoridades monetarias y la mayoría de las previsiones que pronostican crecimiento para 2023. Lo que sí parece claro es que se está resistiendo más de lo esperado y seguro que los soportes, fundamentalmente fiscales, de gobiernos y monetarios de los bancos centrales —hasta hace unos trimestres— han contribuido significativamente, empleando un símil futbolístico, a llegar vivos a este “extra time” (prórroga), a que el resultado siga abierto, aunque el escenario central siga siendo recesión técnica en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin miramientos

noviembre 4, 2022

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Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la eurozona con el último dato de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Fortalezas en un entorno recesivo

octubre 31, 2022

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El exiguo avance de la economía durante los meses de verano (apenas un 0,2%, frente al vigoroso 1,5% del segundo trimestre) confirma los temores de una entrada en recesión en el cierre final del año. La actividad se ha ido sustentando en buena medida en el incremento del consumo de los hogares, una situación que no podrá sostenerse mucho más tiempo en un contexto de pérdida de poder adquisitivo y de caída de la tasa de ahorro. Las dudas en torno a Alemania, Italia y el Reino Unido, tres de nuestras principales fuentes de ingresos externos, tampoco ayudan a despejar el horizonte. Y el entorno global, con una guerra a las puertas de Europa, es de una incertidumbre radical. La OMC anticipa un crecimiento del comercio mundial de apenas un 1% en 2023, uno de los peores registros exceptuando el de la pandemia.

Eso en superficie, porque si bien las señales de debilitamiento son claras, también aparece una cierta capacidad de resistencia. En contra de lo que sucedía en anteriores recesiones, el mercado laboral está jugando un papel estabilizador. El empleo se desacelera, pero de una manera acompasada con la economía que contrasta con el aumento vertiginoso del paro de anteriores periodos de debilitamiento: el número de horas trabajadas se redujo ligeramente, pese a lo cual la ocupación todavía repuntó un 1%. Y si el paro aumenta, en términos de EPA, es porque se incorporan más personas en el mercado laboral, sobre todo jóvenes.

El sector exterior, otra bestia negra de casi todas las anteriores crisis, está mostrando una resiliencia inusual ante las turbulencias internacionales. Destaca el tirón de las exportaciones de bienes, que registraron una sorprendente aceleración en el tercer trimestre (2,6% frente a 0,2% en el segundo). Si bien las importaciones también repuntan, sobre todo en valor como consecuencia del shock energético, el saldo exterior arroja todavía un superávit.

También se temía una cronificación de la brecha de inflación surgida a raíz del alza de costes de producción. Sin embargo, la moderación del IPC es un alivio tanto para las familias como para la competitividad, si bien no hay que bajar la guardia habida cuenta de la volatilidad del precio del gas (los mercados de futuros vaticinan fuertes repuntes) y la persistencia de una inflación subyacente, es decir descontando energía y alimentos frescos, superior al 6%.

Nada de ello parece suficiente para impedir una inminente recesión, pero tal confluencia de factores de resistencia podría ayudar a acortarla. La experiencia pasada muestra que una fuerte contracción del empleo (algo que de momento no se vaticina), o el deterioro de la competitividad internacional (poco probable hoy por hoy), pueden desencadenar turbulencias financieras que profundizarían la recesión.

Para aprovechar esas tenues señales positivas es crucial frenar la inflación subyacente, con acuerdos explícitos o tácitos de rentas. Y acertar con los PGE. El contexto económico aboga por ayudas centradas en los sectores vulnerables junto con incentivos al cambio de modelo energético, y a la vez un esfuerzo creíble de corrección de los desequilibrios: España, junto con Francia, es el único país de la UE que solo ha conocido déficits primarios (excluyendo el pago de intereses) en la última década.

En todo caso el BCE no deja resquicio para errores. Los tipos de interés seguirán subiendo y, tras una pausa que podría producirse en la primavera, el banco central se dispone a deshacerse de los bonos que tiene en cartera. El Tesoro Público se enfrenta por tanto a la tarea de tener que colocar en el mercado ingentes cantidades de deuda durante el próximo ejercicio. De momento lo está consiguiendo, a un coste asequible. La prima de riesgo incluso retrocede, y los no residentes apuestan por la marca España. Una señal positiva, en un entorno cada vez más hostil.

PIB | El PIB registró una fuerte desaceleración en el tercer trimestre, pero con una composición que revela algunas fortalezas. El consumo y la inversión mantuvieron un ritmo más intenso de lo esperado. Pero sobre todo destaca el buen resultado de las exportaciones de bienes. El turismo, sin embargo, experimentó un crecimiento débil, si bien a partir de niveles superiores a los previos a la pandemia. Por el lado de la oferta, el sector manufacturero también progresó, algo que en el contexto actual tan adverso para la actividad industrial debe valorarse positivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Consumiendo más, con menos dinero

octubre 24, 2022

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Una de las claves de la marcha de la economía en los próximos meses es el comportamiento del consumidor ante el persistente brote de inflación. El pasado reciente se ha caracterizado por un grado excepcional de resiliencia: si bien el alza del IPC ha lastrado el poder adquisitivo de los hogares, el consumo ha seguido creciendo. Así pues, se estima que este año la renta disponible de los hogares se habrá reducido en un 4,3% descontando la inflación, lo nunca visto desde la época de la crisis financiera. Mientras tanto el consumo habrá seguido avanzando —un leve pero positivo 0,4%—, lo que contrasta con los apabullantes retrocesos de recesiones anteriores.

Un desacoplamiento similar entre los ingresos (fuertemente a la baja) y el gasto (al alza) se ha producido también en otros países europeos, algo que unido a nuestra favorable posición competitiva, contribuye a explicar el auge del turismo y de las exportaciones. Todo ello debería redundar en un tercer trimestre en positivo y un fuerte crecimiento para el conjunto de 2022. Pero, ¿hasta qué punto es sostenible ese desacoplamiento?

El fenómeno se explica por el comportamiento del ahorro de las familias, que han optado por tirar de los excedentes acumulados durante la pandemia para mantener su tren de vida. Ese sobreahorro es todavía abundante, lo que podría incitar a un cierto optimismo a partir de la primavera, que es cuando las restricciones de oferta provocadas por la crisis energética y de suministros se empezarán a suavizar, según diferentes previsiones. Para el conjunto de la zona euro, esos excedentes se elevan todavía al 6,3% del PIB (según una comparación del ahorro acumulado en 2020, 2021 y primer semestre de 2022, en relación a 2019). En el caso de España el remanente es incluso aun más abultado.

Sin embargo, una completa liberación del sobreahorro es muy improbable al menos a corto plazo, por estar ya muy concentrado en las rentas más altas con menor propensión a consumir (las familias con ingresos bajos ya parecen haber agotado el colchón y las de ingresos medios están próximas a hacerlo, según datos de la encuesta de expectativas del consumidor del BCE). Además, la inflación erosiona el valor real de los depósitos bancarios y de otros activos financieros que no están indiciados con el IPC. Se puede estimar que, grosso modo, esos activos ya se han devaluado un 10% desde el inicio del brote de inflación. Finalmente, las incertidumbres tienden a provocar un comportamiento precautorio que también incita al mantenimiento de un colchón de ahorro, o a su utilización para saldar deuda (amortización anticipada de la hipoteca, por ejemplo) en vez de consumir.

En suma, nos asomamos a una evolución del consumo más en línea con los ingresos para la mayoría de hogares, avalando el pronóstico de desaceleración de la economía y de pérdida de fuelle de la demanda como factor de inflación en los próximos meses. El perfil de la demanda y del sobreahorro avala una acción presupuestaria quirúrgica que tenga en cuenta la heterogeneidad de la situación de las familias y de las empresas.

El nuevo contexto también podría llevar al BCE a una mayor gradualidad en la subida de tipos de interés, tras el ajuste previsto para la próxima reunión (Funcas prevé una facilidad de depósitos en el entorno del 2,5% en 2023). No parece por tanto razonable seguir la senda de la Reserva Federal en su intento de aplacar una demanda mucho más boyante que en Europa. La pausa además podría servir para atajar sin demora los riesgos para la política monetaria generados por las finanzas en la sombra. Dos miembros del BCE (los gobernadores de Francia y Países Bajos) han manifestado públicamente su preocupación acerca de los riesgos para la liquidez y la estabilidad que suponen las prácticas de apalancamiento de actores que no operan bajo la vigilancia de los reguladores.

INFLACIÓN IMPORTADA | Los componentes importados de la inflación parecen haber entrado en fase de moderación. Los combustibles se han abaratado en los últimos meses, reflejando la caída del petróleo, mientras el gas cotiza en mínimos del año, facilitando un descenso de la electricidad. Otras materias primas han bajado de precio en los últimos meses, al igual que los fletes marítimos. La tasa de inflación del índice de precios industriales, indicador de los costes a lo largo de la cadena de producción, muestra una suave tendencia descendente desde el final de la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Debacle a la británica

octubre 19, 2022

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La persistente incertidumbre monetaria y financiera ha visto aparecer una nueva fuente de inestabilidad que no todos esperaban: Reino Unido, sus finanzas y la libra esterlina. Una cadena de errores desde el Brexit de 2016 que han culminado en agudas tensiones. Los inversores han olido sangre y han huido despavoridos. El miedo no ha remitido a pesar de las extraordinarias medidas del Banco de Inglaterra comprando bonos soberanos y libras y de la reacción del gobierno de la primera ministra Liz Truss. Ni siquiera con la salida fulgurante del Ministro de Economía (el Chancellor of Exchequer), que anunció la bajada generalizada de impuestos, Kwasi Karteng, que fue reemplazado por un al menos inicialmente prudente Jeremy Hunt.

Todo recuerda a los tiempos de la crisis de la deuda soberana en la Eurozona. Hace diez años, la incompletitud institucional del euro no lograba que los anuncios gradualistas de unos y otros consiguieran convencer a los mercados. No fue hasta el “whatever it takes” (lo que haga falta) de Draghi y el inicio de la Unión Bancaria que la tormenta empezó a cesar. La situación en Reino Unido, con sucesión de anuncios y contraanuncios, no ha conseguido aún calmar a los mercados. Se precisan medidas de fondo que cambien la percepción actual de los inversores sobre su posición comercial y financiera en el mundo, la imagen populista de sus gobiernos y las vulnerabilidades estructurales. Además, han surgido dudas sobre si el país, en compensación por la pérdida de peso como centro financiero, no está siendo demasiado laxo con los riesgos de mercado de la llamada “banca en la sombra”, que también ha generado zozobra estos días. Por si fuera poco, los fondos de pensiones británicos también están sufriendo, entre otras razones, por su uso intensivo de derivados de gran riesgo como estrategia de cobertura. Poco se aprendió de 2008. Síntomas del debilitamiento de la base financiera del país.

Reino Unido, tras el Brexit, ha debilitado sus lazos comerciales y no solamente con la UE. Se nota en sus suministros que perjudican el consumo final pero también buena parte de su actividad productiva. Además, la entrada de capital humano foráneo —muy intenso hasta 2015— se ha ralentizado considerablemente, con lo que los cuellos de botella en determinados sectores y servicios se han agravado. Una economía más vulnerable que siempre necesitó de una libra esterlina fuerte para poder financiar más cómodamente sus abundantes importaciones. La depreciación actual frente al dólar reaviva la indeseada inflación por la vía de las abundantes importaciones. El que se anunciaran medidas fiscales expansivas era la chispa que hacía falta para que todo se torciera. Mandaba al traste todos los esfuerzos por reducir la inflación del Banco de Inglaterra.

Las medidas paliativas del gobierno de Truss y la actuación del Banco de Inglaterra no evitarán que las tensiones continúen. Hay mucho más que cambiar. Alejarse de populismos y reforzar credibilidad, que lleva su tiempo. Buscar soluciones de acercamiento al mercado único de la UE —principal socio comercial y vecino— sería un buen paso para que las cosas comiencen a mejorar y los inversores vean en el horizonte una mayor competitividad británica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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