inflación – Página 6 – Negocios e Inversiones

Ligero repunte en la inflación

agosto 14, 2023

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El INE ha publicado el dato definitivo del IPC de julio. Es el 2,3 por cien en el nivel general, y 6,2 por cien en la subyacente, por encima del mes anterior (1,9 y 5,9 respectivamente). Se rompe una racha intensa de bajadas. No debe cundir el pánico, la tónica general continúa siendo de moderación. Las previsiones del Banco de España son de una inflación general del 3,2 por cien al final de 2023 y 3,6 en 2024 (con la subyacente en 4,1 y 2,1 por cien respectivamente). Funcas, por su parte, estima una variación interanual del IPC general en diciembre de 2023 del 3,9 por cien y en 2024 del 3,4 por cien. El repunte de estos meses se debe a efectos base vinculados a la energía y al persistente encarecimiento de los alimentos (10,8 por cien). Se mantendrá algo elevada en 2024 por la retirada prevista de las medidas del gobierno como respuesta a la guerra de Ucrania. No obstante, observamos que los precios son bastante más reducidos que cuando alcanzaron su pico en 2022, pero repostar combustible hoy sigue siendo significativamente más caro que hace dos años.

A pesar del repunte, la situación es favorable y moderada. Si se compara con la eurozona, la inflación española lleva tiempo siendo más reducida. En parte por la mayor intensidad y prontitud de la desaceleración de precios de la energía. También es más favorable el diferencial del IPC subyacente. España presenta también mayor moderación salarial —comparado con Alemania y países de su entorno— lo que contribuiría a un menor crecimiento de precios en los servicios.

Estas virtudes españolas contrastan con la aplicación de las mismas medidas monetarias restrictivas que en el resto de la eurozona, con una mayor inflación. Para eso se creó el BCE, para una política monetaria única. Con sus ventajas pero también con algún efecto colateral negativo, como ocurre ahora. ¿Qué pasará en adelante? Podría haber una pausa en las subidas de tipos en septiembre, pero nadie puede descartar nuevos aumentos (uno o dos más, de 25 puntos básicos). Más aún si la inflación tarda en volver a la referencia del BCE, el 2%. El crecimiento del euríbor y otros tipos de mercado enfriaría la economía europea aún más. El mercado de trabajo parece preparado para resistir un tiempo. Es probable que los incrementos del precio del dinero —o la prolongación de tipos altos— se mantengan mientras no se vuelva al nivel de referencia de inflación. Es como un flotador a medio inflar. Cuando se trata de pisar una parte del plástico (por ejemplo, los precios de la energía) otros suben (como alquileres, textil, o alimentos elaborados). Esto significa que, para mantener todo el flotador medio hinchado y equilibrado pueden hacer falta más de dos manos. Por eso, tenemos la política monetaria haciendo parte del esfuerzo, pero la fiscal debe ser coherente también con su parte de responsabilidad y aplicar medidas que no sean inflacionarias. Y la política de rentas (sobre todo, salarios y márgenes) también debe jugar su papel contra el crecimiento de los precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Inflación de costes y precios: evidencias con datos empresariales

julio 26, 2023

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Los sucesivos incrementos en el nivel general de precios desde la
recuperación post pandémica por la COVID19, acelerados por la invasión rusa de
Ucrania, han suscitado un amplio debate sobre sus causas, sus consecuencias y las
correspondientes respuestas de política económica. Al tradicional análisis
macroeconómico de la inflación y las respuestas monetarias y fiscales para doblegarla,
se le ha sumado en esta ocasión uno nuevo de carácter microeconómico, que relaciona
la inflación con la falta de competencia en los mercados, con el poder y la
codicia empresarial (greedinflation)
y propone otras soluciones, entre ellas, una defensa más activa de competencia
y el control de precios.

El reciente episodio inflacionario ha estado precedido y acompañado por
fricciones en las cadenas de suministro globales, el encarecimiento del
transporte y la distribución y la subida de los precios de la energía y los
alimentos, todos ellos inputs
productivos en muchos casos importados y de uso generalizado en todos los
sectores. Es, por tanto, razonable relacionar el reciente episodio
inflacionario con un incremento generalizado en los costes de producción de las
empresas como consecuencia del encarecimiento de los inputs energéticos y de las materias primas. Las cuestiones que
animan el debate se refieren a si la traslación de los incrementos de costes a
precios se ha realizado de forma absorbente (las empresas no trasladan
íntegramente el aumento de costes y reducen márgenes), o se ha realizado de
forma aumentada (incrementando precios y márgenes). Y si la mayor o menor
traslación de incremento de costes a incremento de precios depende de la
competencia en los mercados y en qué sentido.

La disponibilidad de información sobre incrementos relativos de costes y precios en los ejercicios de 2022 y 2023 (expectativas) para una muestra de cerca de 500 empresas españolas con sede en Aragón, ha permitido llevar a cabo un estudio que trata de responder a las preguntas planteadas. El cuadro 1 resume una parte relevante de la información proporcionada directamente por las empresas en una encuesta voluntaria y anónima, sobre aumentos relativos de costes y precios en 2022 con respecto a 2021 y expectativas de incrementos de costes y precios para 2023 en relación con 2022. Prácticamente todas las empresas que participan en la encuesta responden afirmativamente a la pregunta sobre un posible aumento de costes en 2022, proporción que disminuye cuando se trata de expectativas sobre el comportamiento de los costes en 2023. Por tanto, el supuesto de que las empresas transitan por un episodio de inflación de costes no se rechaza. En segundo lugar, un porcentaje significativo de empresas no traslada el incremento de costes a incremento de precios, al menos instantáneamente y, entre las que sí lo hacen, el incremento medio de precios es menor al incremento medio de costes; es decir, las empresas de la muestra soportan en promedio un descenso en sus márgenes de beneficios.

Un análisis pormenorizado de la información disponible permite llegar a otros resultados relevantes. En primer lugar, la proporción de empresas que aumentan precios habiendo incrementado sus costes es menor en mercados más competitivos. Sin embargo, entre las empresas que experimentan aumentos de costes y deciden aumentar precios, la proporción de incremento de costes que se trasladan a precios es mayor entre las compañías que perciben más competencia en sus mercados que entre las que perciben un entorno menos competitivo. Otro resultado del análisis es que la traslación de incrementos de costes a precios se reparte a lo largo de varios periodos de tiempo y que las empresas que perciben entornos más competitivos trasladan el incremento de costes con más rapidez que las que perciben un entorno menos competitivo. Finalmente, se comprueba que la variación de márgenes se explica (negativamente) por la variación de costes, pero, controlando por la situación de costes de las empresas, la variación de precios no es informativa de la variación de márgenes.

Las respuestas de las empresas de la muestra a la inflación de costes es la
que podría esperarse según la teoría microeconómica de formación de precios en
mercados de competencia imperfecta. Las empresas tienen cierto poder de
mercado, pero desigual según las características estructurales del mismo
(número de competidores, diferenciación de producto). En un entorno de
competencia perfecta, no trasladar los incrementos de costes a incrementos de
precios y no hacerlo con rapidez significa poner en peligro la propia
viabilidad de la empresa. En mercados con competencia imperfecta las empresas
tienen holgura suficiente para valorar qué parte del incremento de costes
trasladan a los precios, conscientes de que los resultados no serán
indiferentes a las decisiones de otros competidores y de la sensibilidad de la
demanda a los precios de venta. La formación de precios se explica como un
resultado de equilibrio, donde el poder de mercado —situaciones donde los
precios se mantienen por encima de los costes marginales—, se conoce a partir
del resultado de equilibrio, es decir no se trata de un valor determinado de
antemano. Bajo este marco conceptual de análisis, en mercados estructuralmente
más competitivos los precios se mantienen cerca de los costes y se mueven en
paralelo a ellos cuando la competencia estimula la innovación y la mejora en la
relación calidad/coste de los productos. Sin embargo, las variaciones de costes
se trasladan más rápidamente y con mayor proporción a incrementos de precios en
mercados estructuralmente más competitivos que en los que lo son menos. La
competencia en los mercados tiene muchas virtudes, pero no es efectiva como
primera defensa frente a la inflación medida como variación de los precios.

Los resultados del estudio con datos empresariales —y la lectura que se realiza de los mismos desde la microeconomía— podrían ponerse en cuestión por la evidencia del incremento en los márgenes empresariales observado en las cuentas nacionales de la economía española y de otras economías. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en los datos agregados influyen los resultados de unas pocas y grandes empresas de una forma que no lo hacen en los resultados de los análisis con datos más granulares, como es este al que nos referimos. Más importante aún, en nuestra opinión, es el hecho de que los resultados con datos agregados no permiten diferenciar entre la influencia del comportamiento de los costes marginales y de los costes medios sobre la evolución de aquellos. Los partidarios de la explicación del episodio inflacionista como una greedinflation tendrán que argumentar por qué los márgenes empresariales, en el agregado, se mantienen relativamente estables antes de la pandemia y disminuyen durante la misma, cuando las condiciones estructurales de los mercados y el poder de mercado que se atribuye a las empresas no eran tan distintas a las actuales.

Más información en la nota técnica “Cost and price inflation with firm level data: An empirical analysis“

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A propósito de la remuneración de los depósitos bancarios

julio 7, 2023

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Desde hace semanas se viene debatiendo sobre la menor remuneración de los depósitos en la banca española comparada con la de otros socios europeos. Esta cuestión ha llegado a suscitar el interés de autoridades económicas y de la competencia. Parece oportuno reflexionar sobre la estructura y funcionamiento del mercado de depósitos —y de productos de ahorro, en general— en España y explorar las causas de ese aparente retraso en la traslación del aumento de los tipos de interés oficiales al pasivo bancario.

Hay varias premisas iniciales. La banca española ha reforzado sustancialmente sus colchones de liquidez tras la crisis financiera y de la deuda soberana. Lejos quedan los episodios en la que los mercados mayoristas habían cerrado la financiación vía bonos a nuestros bancos. El contexto actual es muy diferente. Hoy nuestras entidades financieras se financian por todas las vías disponibles (BCE, mercados mayoristas y segmento minorista). Además, emiten con normalidad no solo títulos de deuda, sino también de capital e híbridos (como los cocos). Por otro lado, como ha señalado Standard & Poor’s Ratings hace unos días, tras el intenso saneamiento y venta de activos deteriorados de la crisis financiera, las entidades españolas han tenido menor necesidad de financiación, ante un crecimiento mucho más moderado de su crédito y balance. Por otro lado, en los últimos años los ahorradores españoles que buscaban una remuneración mayor —por los tipos negativos en vigor hasta hace un año— han apostado por otros productos como fondos de inversión, en buena parte, ofrecidos por la propia banca.

En este entorno parece oportuno valorar la evolución reciente de la remuneración de los depósitos. La política monetaria debe transmitirse de modo muy similar a la deuda como al ahorro, para que sea efectiva. En ese proceso se está, aunque haya resultado menos rápida la traslación hasta ahora a los depósitos por las circunstancias comentadas, muchas de ellas efectos colaterales de la reacción de los bancos centrales a la crisis financiera y al Covid-19, en el que la liquidez oficial se multiplicó. La inflación que trajo la guerra de Ucrania y las tensiones pospandémicas en las cadenas de suministro han obligado a los bancos centrales —aceleradamente— a cambiar su política de tipos de interés y a ir retirando los instrumentos extraordinarios de liquidez. Se está empezando a notar y trasladando a las rentabilidades de los productos de ahorro, incluidos depósitos. Y viendo la retirada de estímulos y liquidez del BCE, el marco financiero actual de mayores tipos —que favorece el ahorro, otra fuerza a tener en cuenta— y la evidencia histórica (con anteriores guerras de pasivo), esa traslación a los depósitos bancarios se va a completar y probablemente más pronto que tarde.

Las estadísticas existentes —del Banco de España— muestran claramente que esa transición ya se está produciendo. Por ejemplo, los depósitos a la vista, que usamos para las transacciones cotidianas, han ido ganando peso durante todos estos años de tipos de interés negativos (o muy bajos) y hoy son el 92% (882.000 millones de euros) del total de depósitos de los hogares. Las cuentas a plazo estuvieron en franca decadencia, pero han aumentado con las subidas de tipos, sobre todo en lo que va de año, desde 64.900 millones de euros de enero hasta los 78.400 millones de mayo. Tiene lógica que se abra —si no se ha abierto efectivamente ya— una mayor pugna por la liquidez de esas cuentas cada vez más intensa, pues el BCE está reduciendo las facilidades extraordinarias de años anteriores. Por otro lado, los tipos sí que están subiendo. Según datos del Banco de España, en los depósitos a un año el tipo era 0,37% el pasado enero y ya era 1,33% en abril (último dato disponible). En el mismo periodo, para depósitos entre uno y dos años ha subido del 1,24% al 1,70%. Para empresas, el incremento es incluso mayor. Hace un año el tipo era negativo y ahora el tipo medio (abril de nuevo) es 2,6%.

Aun cuando hay menos entidades en el sector bancario hoy, la competencia no es solamente cuestión de número, sino mucho más importante, de la intensidad de la rivalidad. Ahora, además, con los medios online, el dinero se mueve más rápido y hay menos costes de transacción y cambio. La gente mueve el dinero donde quiere. Incluso, a veces, adonde no debería, como los criptoactivos, sobre todo, si no tienen suficiente educación y cultura financieras. En la banca hay una referencia sobre información y regulación de protección del consumidor y, al ser un servicio de carácter universal, el cliente puede comparar distintas opciones para su perfil de rentabilidad-riesgo.

El diferente efecto de la inflación entre países puede estar afectando también. Tiene cierta lógica que en algunos países donde es bastante más elevada, como Alemania y otros países de centro y norte de Europa, la remuneración nominal de los depósitos sea mayor. Aun así, la rentabilidad de las cuentas es mayor en términos reales (una vez descontada la inflación) en países con menor crecimiento de precios actualmente —como España—, y puede explicar, en parte, los actuales menores tipos nominales de las cuentas bancarias. Este impacto terminará desapareciendo cuando se acerquen las tasas de inflación en la zona euro. Todo conduce a pensar que la transición a los pasivos bancarios ha comenzado y culminará antes de lo que pensamos.

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La inflación desigual

julio 4, 2023

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Parece que la inflación sigue dando algo de tregua. Se ha podido comprobar con los datos provisionales de junio conocidos esta semana. Tanto en España como en la zona euro. Nuestro país sigue siendo alumno aventajado ya que el índice general ha sido de 1,9 por cien y la subyacente de 5,9 por cien. La media de en la eurozona está significativamente por encima en el índice general (5,5) aunque la subyacente es parecida (5,4). El nivel medio del bloque del euro continúa relativamente elevado, aunque haya bajado. Destaca Alemania, con un 6,1 por cien. Preocupa la subyacente y la retroalimentación de la inflación por “efectos de segunda ronda” (por crecimiento de salarios), de la que hablan algunos representantes del BCE. En el Foro de banqueros centrales de la ciudad portuguesa de Sintra celebrado a comienzos de esta semana no se han despejado esas dudas sobre si se ha vencido ya la batalla de la inflación. Al contrario, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal, entre otras autoridades monetarias, confirmaron que se esperan más subidas de tipos en el segundo semestre, lo que apunta a una inflación aún persistente, sobre todo cuando se retiren algunas de las medidas de los gobiernos —en España también— que contribuían a bajar la inflación (ayudas al combustible o rebajas del IVA). Llegará la convergencia de niveles de inflación, pero mientras tanto, hay tensiones.

Como no cabe de otra manera, esos incrementos del precio del dinero se aplicarán por igual a lo largo y ancho de los países del euro. Y la situación macroeconómica no es igual en todos los rincones. España, que tiene los niveles más bajos de inflación, experimentará el mismo tratamiento restrictivo que un país como Alemania con una inflación tres veces la española. No es una buena noticia porque el aumento de los costes de hipotecas y otros créditos para familias y empresas se está dejando sentir significativamente. Asimismo, la mayor pujanza de la actividad económica de nuestro país puede debilitarse considerablemente —alguna señal ya lo apunta—. Nos conviene que nuestros socios del euro tengan una inflación más baja, ya que con ellos comerciamos. Si su economía es vulnerable por la inflación, la nuestra lo será también. Sin embargo, muchos de ellos están en recesión técnica, por lo que un nuevo atornillamiento de tipos de interés puede enfriar más sus economías, y, sin duda, la nuestra. El objetivo es que la inflación se modere más para retomar el crecimiento sostenible y el aumento de la productividad.

Ese crecimiento desigual de los precios en Europa también afecta a los tipos de interés reales (que se calculan restando a los tipos nominales la inflación) de deuda, crédito y remuneración del ahorro. Al ser menor la inflación, los tipos reales son más altos en España, tanto los oficiales como los de determinados productos financieros. Así, comentaba hace unos días el Gobernador del Banco de España que había una relación entre los tipos de depósitos e hipotecas, que en términos nominales están más bajos en España, pero no así en términos reales.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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Virtudes y vicisitudes de la desinflación

julio 3, 2023

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El descenso de la inflación por debajo del umbral del 2% —siendo España, junto con Bélgica, el primer país de la zona euro que lo consigue en lo que va de año— es una buena noticia para el bolsillo de los consumidores y fortalece la posición competitiva en relación a nuestros principales socios comunitarios. Sin embargo, la divergencia entre países en el ritmo de desescalada de los precios también pone de manifiesto la dificultad para el BCE en su tarea de encontrar una senda monetaria adaptada a todas las situaciones: el tipo de interés podría acabar siendo demasiado alto para nuestra economía, que ya ha alcanzado el objetivo de inflación, y laxo para otras, todavía sometidas a fuertes presiones.

De momento, el balance es positivo. La demanda interna está estancada, pero la economía española sigue expandiéndose, fruto del plus de competitividad y del impulso de las exportaciones, especialmente aquellas dirigidas a los mercados europeos. Así se explica el fuerte incremento del superávit externo: según los datos del INE dados a conocer esta semana, el excedente superó el 6% del PIB en el primer trimestre, máximo absoluto de la serie histórica.

Conviene ponderar estos
resultados, porque el diferencial de inflación con la zona euro no es tan
pronunciado cuando se excluyen los componentes más volátiles del índice. Sin
energía ni alimentos, nuestra tasa de inflación se sitúa en torno a un punto y
medio por debajo de la media europea, cuando la brecha es de cuatro puntos en
concepto de IPC total. Por otra parte, el tirón internacional obedece en parte
a factores puntuales, como la normalización del turismo.

Pero la pregunta clave es si el tirón externo es sostenible en el actual contexto de endurecimiento de la política monetaria. En España el coste del dinero se sitúa por encima de la inflación desde el mes de abril. Es decir, los tipos de interés han pasado a ser positivos en términos reales, algo que tiende a lastrar el consumo de los hogares endeudados y la demanda de crédito por parte de las empresas, apuntando en sentido restrictivo. Alemania, sin embargo, se mantiene en la zona de tipos de interés reales netamente negativos, dando alas a los halcones que dentro y fuera del BCE preconizan nuevas vueltas de tuerca monetaria.

Mucho depende del impacto relativo del alza de los tipos de interés —cada vez más restrictivos con respecto a la demanda interna— frente al estímulo exportador que procede de la mejora de la competitividad. Para atenuar esta contradicción, y que la balanza siga inclinándose del lado positivo, es crucial que el dinamismo exterior se acompañe de más inversión y de un aumento de la productividad y de las remuneraciones. Esta sería la mejor manera de neutralizar el efecto depresivo de los tipos de interés. Conviene por tanto vigilar la puesta en marcha del pacto salarial y el despliegue de las reformas que más inciden en la inversión y en la productividad.

Por otra parte, la política económica debería integrar las asimetrías de inflación entre países miembros. Si bien la tarea de la política monetaria no es fácil en un contexto de heterogeneidad, conviene que todas las perspectivas, y no solo las más ortodoxas, se consideren por igual en la toma de decisión del gurú monetario, algo que, en el caso de España, aboga por una cierta contención en relación a futuras subidas de tipos. La política fiscal es la única susceptible de responder a la situación de inflación específica a cada país. En nuestro caso, puede jugar un papel clave de propulsor de inversión y reformas, en un contexto de reducción de los desequilibrios. Entre tanto, nos asomamos a un IPC en el entorno del 4% para el conjunto del año, y un crecimiento económico superior al 2%, mejorando en ambos casos la media europea.

IPC | La moderación de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al IPC en todas las economías europeas. La inflación ha dejado atrás el doble dígito (salvo en Eslovaquia). Sin embargo, descontando los componentes más volátiles, los precios siguen incrementándose significativamente por encima del objetivo del 2% en la mayoría de países. Además, persisten importantes contrastes entre la moderación relativa de los precios en el sur de Europa (en especial España, Chipre, Grecia y Portugal), y la persistencia de fuertes presiones en Europa central (Alemania, Austria, Italia, Países Bajos y repúblicas bálticas).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La historia y los miedos

junio 28, 2023

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La gran científica Marie Curie solía decir que “la historia es el eco de los miedos pasados y el testimonio de cómo han sido superados”. La política monetaria actual enfrenta desafíos de enorme calado y no debe ignorar la historia, pero también debe comprender qué es diferente hoy. En este contexto, la conferencia anual de banqueros centrales —organizada por el BCE esta semana— en la ciudad portuguesa de Sintra ha ganado reconocimiento y relevancia en los últimos años. Abre la discusión financiera y monetaria del verano que, de algún modo, se cierra al final de agosto, con otra cita archiconocida de bancos centrales que organiza la Fed, la de Jackson Hole en Wyoming (Estados Unidos).

En la lucha contra la inflación alta, los bancos centrales han enfrentado históricamente un desafío difícil. Ha requerido tiempo y esfuerzo para ser combatido de manera efectiva. La incertidumbre y los “efectos de segunda ronda” (por aumento de salarios) ya preocuparon en el pasado, como acontece hoy con el caso de Alemania, que afecta a toda la eurozona. Sin embargo, los temores de entrar en una recesión generalizada al subir los tipos de interés y abordar la inflación también están presentes. En los últimos días, hemos sido testigos de decisiones de los bancos centrales de economías avanzadas que están en su mayoría de acuerdo en continuar endureciendo sus políticas monetarias, aunque se encuentran cerca del final de sus ciclos de ajuste. Esta semana, las autoridades monetarias del Reino Unido, Noruega, Turquía y Suiza han anunciado incrementos de tipos de interés, mientras que algunos de sus pares también han adoptado un tono más halcón en sus comunicaciones. China, Japón y algunas economías de mercados emergentes son las principales excepciones a esta tendencia global de endurecimiento de la política monetaria.

Esta disparidad en las políticas monetarias también ha generado efectos divergentes en las distintas divisas. Algunas monedas aún se benefician de mayores diferenciales de rendimiento, mientras que otras se ven afectadas por temores de desaceleración o por no cumplir con las expectativas de tasas de mercado. Los operadores del mercado estarán siguiendo de cerca esta reunión, buscando evaluar cuánto más pueden subir las tasas de interés y con qué rapidez podrían alcanzar su nivel óptimo.

Llama la atención la perspectiva con la que Gita Gopinath se dirigió a los asistentes el lunes hablando de “verdades incómodas” de la política monetaria. La subdirectora gerente del FMI ya ha tratado este tema sin cortapisas en intervenciones anteriores, destacando que es muy difícil desanclar las expectativas de inflación cuando aún está tan alta en muchos países. Más en el contexto actual donde las depreciaciones de la moneda y los shocks de oferta pueden tener efectos inflacionarios más persistentes. Por otro lado, los gobernantes deben ser conscientes de que, si deciden elevar barreras comerciales como medida de precaución contra interrupciones en las cadenas de suministro, podrían encontrar una mayor volatilidad en esos eventos imprevistos. Esto, a su vez, presentaría obstáculos más difíciles para la política monetaria y dificultaría la estabilización económica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón económico frente a su percepción

junio 19, 2023

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.

La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013. Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas de inflación

junio 5, 2023

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.

Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La asimetría de la inflación

mayo 22, 2023

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El peor momento del brote inflacionario ha quedado atrás, pero es probable que el reflujo sea a la vez lento y con altibajos. La energía se ha convertido en un factor de deflación, fruto de la vuelta al equilibrio en los mercados en torno a precios más asequibles —si bien todavía por encima de los niveles promedio de años anteriores—. Ni el anuncio por parte de los países productores de petróleo de un recorte de la producción, ni la reactivación de la economía china han alterado ese equilibrio de manera significativa.

Otro shock de oferta —el que proviene del súbito encarecimiento de los alimentos y de la cesta de la compra— se muestra más persistente. Pero podríamos estar alcanzando un punto de inflexión gracias a la moderación de los costes de producción del sector: los precios pagados por los agricultores han descendido más de un 5% desde los máximos del otoño (una tendencia aún más acusada en el resto de Europa). La dramática situación de sequía va a dificultar la desescalada, pero las condiciones climatológicas están siendo menos desfavorables en otros países de nuestro entorno, como avala la fuerte desaceleración de los precios de importación de los productos agrícolas. En todo caso, el IPC de alimentos apenas subió un 0,26% en abril, cinco veces menos que la media de los seis meses precedentes.

La mejora también se percibe en los bienes industriales no energéticos, los más beneficiados por el abaratamiento de la energía y la suavización de los cuellos de botella en los suministros. Además, la competencia internacional actúa como dique de contención sobre los precios industriales.

Los servicios, sin embargo, se han convertido en el principal propulsor de la inflación. El sector es el único de los grandes componentes del IPC que pisa el acelerador, tanto en la eurozona (con un incremento del 5,2% en abril en términos interanuales), como en España (4,3%), muy por encima de los registros del pasado ejercicio. En España, la inflación de los servicios explica ya el 47% del IPC total, casi 30 puntos más que hace un año. Muchas ramas de servicios, como el comercio o la restauración operan relativamente al abrigo de la competencia externa, de modo que las empresas han podido repercutir plenamente a sus clientes el incremento de los costes. Según los datos de la Agencia Tributaria, los márgenes por unidad de producto crecieron un 17% en 2022, frente al 4% en la industria.

Los precios de los servicios se caracterizan por una cierta inercia, especialmente a la baja, de modo que no cabe esperar un cambio drástico de tendencia. Esta persistencia se trasladará necesariamente a la inflación incluso si los otros componentes remiten como es previsible, ya que los servicios representan casi la mitad del IPC total.

El elevado peso de los servicios contribuye también a explicar el desfase temporal que existe entre, por una parte, el enfriamiento de la demanda que persigue el BCE con el endurecimiento de su política monetaria, y, por otra parte, la desinflación. Como muestra un estudio reciente del propio banco central, el impacto en el IPC de las subidas de tipos de interés registradas hasta la fecha se producirá sobre todo en 2024-2025. A la inversa, según el mismo estudio, el efecto en la economía y el empleo será relativamente rápido, evidenciando el riesgo de sobrerreacción de la política monetaria.

En suma, el contexto de inflación sigue siendo incierto por la volatilidad de algunos precios como los alimentarios. Pero la tendencia debería orientarse levemente a la baja, en consonancia con el consenso de analistas que pronostica un IPC subyacente del 5,8% en media anual en 2023 y del 3,4% en 2024.

Parece arriesgado forzar una desescalada más pronunciada, al menos para la economía española, donde las expectativas apuntan a la moderación, a tenor del recién firmado acuerdo salarial.

INTERCAMBIOS | Prosigue el auge del sector exterior. Las exportaciones se incrementaron un 14,6% hasta marzo, frente a avances de entre el 7% y el 10% en los otros grandes países europeos. Destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz, con un rebote del 32% durante el mismo periodo. Las importaciones españolas, por su parte, subieron un 4% durante el mismo periodo, un registro apenas superior a la media europea. Todo ello ha permitido incrementar el superávit comercial con la UE y reducir el déficit con los países no comunitarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mejora de las perspectivas

mayo 15, 2023

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Durante la pandemia, el consumo mundial de productos industriales y de otros bienes se disparó en detrimento de los servicios, con efectos particularmente perjudiciales en las economías como la nuestra con más presencia de estos sectores. Ahora pasa lo contrario: era evidente que la pauta de demanda tenía que revertirse en mayor o menor medida, pero el movimiento está siendo más intenso de lo anticipado, aportando un impulso a corto plazo a la economía española y a la vez tensionando los precios.

La actividad en los sectores ligados al turismo y el ocio crece a un ritmo que roza el doble dígito en el conjunto de la UE (descontando la inflación), lo que revela la potencia de la demanda de esos servicios. El tirón se percibe en nuestro sector turístico, así como en las ramas que exportan otros servicios, más que compensando la debilidad de la demanda interna. Esta sufre el lastre de la contracción del consumo de los hogares registrada. De modo que el crecimiento del PIB se debe fundamentalmente a la aportación exterior sin la cual ya estaríamos en recesión (la aportación de la demanda interna ha sido negativa en los dos últimos trimestres, drenando un total de 1,6% de PIB).

El empuje aportado a la actividad en los servicios tiene todavía cierto recorrido gracias a la persistencia de la bolsa de ahorro embalsado en los otros países europeos. En términos medios, las familias europeas registraron un importante superávit financiero en 2022, que se añade a los jugosos excedentes registrados durante la pandemia (en España, sin embargo, las cuentas de los hogares arrojan un déficit financiero). De momento, los consumidores europeos están tirando de ese colchón de liquidez para beneficio de nuestros exportadores y operadores turísticos. Pero el efecto acabará por agotarse, de modo que las perspectivas de cara a finales de año son menos boyantes, sobre todo habida cuenta del impacto de la subida de tipos de interés que, según se prevé, irá in crescendo.

Por otra parte, el estímulo que proviene de la demanda externa también tensiona los precios. Así lo avalan los últimos datos de IPC, con incrementos que superan el 1% en el mes de abril en hoteles, restaurantes, ocio y cultura, y que llevan la inflación en el sector de servicios hasta el 4,4% en términos interanuales, el doble de los bienes industriales sin energía. El problema es que la inflación en el sector de servicios suele ser bastante persistente, incluso en presencia de una desaceleración de la demanda.

Sin duda, el pacto trienal de rentas alcanzado entre empresarios y sindicatos es una buena noticia porque reduce el riesgo de escalada de precios en el sector de servicios y, en general, ayuda a anclar las expectativas de inflación. También podría contribuir a mantener el plus de competitividad de nuestro tejido exportador: entre los otros grandes socios europeos, únicamente Alemania dispone de un acuerdo de rentas similar. Un acuerdo que, a diferencia del nuestro, se sustenta en las generosas deducciones fiscales aportadas por el Estado para facilitar el consenso.

En suma, el desvío de la demanda externa hacia los servicios se conjuga con otros factores, como la moderación de los precios energéticos y el buen comportamiento del mercado laboral para generar un shock favorable de crecimiento. Por la misma razón, la inflación podría ser más persistente, especialmente con un contexto de presión sobre los precios alimentarios como consecuencia de la sequía. Pese a ello, el escenario central es de desescalada, sobre todo tras el inesperado acuerdo de rentas. La principal incógnita radica en la sostenibilidad de los vientos de cola a partir de la segunda parte del año, que es cuando el impacto del endurecimiento monetario pilotado por el BCE será más perceptible. Las perspectivas mejoran notablemente a corto plazo, pero las incertidumbres nos obligan a corregir los desequilibrios sin bajar la guardia.

ACTIVIDAD | Según la encuesta de gestores de compra en el sector de servicios, la actividad sigue creciendo a un ritmo elevado (el indicador PMI rozó en abril el nivel 58, netamente por encima del umbral que marca la expansión). Además, las perspectivas son favorables para los próximos meses, a tenor del volumen de pedidos recibidos, particularmente desde el exterior. Por otra parte, el indicador de precios percibidos por las empresas de servicios se mantiene en valores altos, además de superar el índice de precios percibidos, —tendencia que apunta a un crecimiento de los márgenes—.

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