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Empresas y empresarios: responsabilidad fiscal y deseabilidad profesional

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Apenas hace un par de meses que el asunto de la presión
fiscal sobre las empresas acaparaba los principales titulares de los medios de
comunicación españoles y dividía la opinión publicada entre quienes consideran
que los impuestos que gravan en España a las empresas son altos y lastran su
competitividad internacional, y quienes lo ponen en duda, incluso lo niegan. Ahora
bien, en la opinión pública esas posiciones aparecen menos polarizadas. Así se
desprende de las respuestas a la pregunta que Funcas ha planteado en junio de
2023 a una muestra representativa de la población española mayor de edad (1.373
entrevistados): “En su opinión, ¿los impuestos que pagan en España las empresas
son muy altos, altos, adecuados, bajos o muy bajos?”.

Cerca de la mitad de los entrevistados opinan que los impuestos que pagan las empresas son “altos” (22%) o “muy altos” (23%), mientras que uno de cada cinco (20%) considera que son “adecuados”. Esta última proporción es similar a la de quienes tildan tales impuestos de “bajos” (15%) o “muy bajos” (5%) (Gráfico 1). Podría pensarse que esta distribución de opiniones está influida por una cobertura mediática que mayoritariamente ha resaltado el elevado nivel de impuestos que pagan las empresas en España. Sin embargo, la encuesta más cercana en el tiempo que hemos hallado con una pregunta comparable, realizada en 1996, arroja datos sorprendentemente similares a los obtenidos en junio de 2023. En aquel año (Gráfico 2A) —como el actual (Gráfico 2B), un año electoral— un 43% de los entrevistados de una muestra representativa encuestada por CIRES opinó que las empresas pagaban “mucho” o “demasiado” en impuestos, mientras que un 19% mantuvo que pagaban “poco” o “demasiado poco”. Obviamente estos datos, separados en el tiempo por casi 30 años, no permiten afirmar la estabilidad durante las últimas décadas de la opinión pública española respecto a la presión fiscal sobre las empresas, pero sí dudar de que los porcentajes que ha arrojado la encuesta Funcas de junio de 2023 resulten de un cambio reciente en el “clima de opinión” provocado por los medios de comunicación. Asimismo, permiten sostener que, según la mayoría de la población adulta española, las empresas cumplen con su responsabilidad fiscal, pagando impuestos calificados como “adecuados”, “altos” o “muy altos”.  


Volviendo a los datos recogidos en junio de 2023, no se observan diferencias sustanciales entre las opiniones de mujeres y hombres acerca de los impuestos que pagan las empresas, si bien ellas se abstienen mucho más que ellos de opinar sobre esta cuestión. La edad, en cambio, sí marca algunas diferencias de interés: entre la población de menos de 45 años abundan más quienes piensan que las empresas pagan impuestos “altos” o “muy altos”. Este parecer también encuentra más respaldo entre quienes tienden a asociar mentalmente la palabra “empresarios” con las PYMES o con los trabajadores autónomos, más que con las grandes empresas (Gráfico 1).

Qué representación social de los empresarios emerge cuando se oye hablar de ellos es una cuestión a la que hasta ahora se ha prestado escasa atención, a pesar de que, en este punto, se observan diferencias individuales considerables: casi cuatro de cada diez entrevistados piensan en “grandes empresas” cuando escuchan la palabra “empresarios”, pero un 24% imagina “pequeñas y medianas empresas”, y un 12% los asocia fundamentalmente con los “autónomos” (Gráfico 3). Probablemente, estas diferentes visiones (o percepciones) de los empresarios influyen en las opiniones que los individuos albergan sobre cuestiones relacionadas con el mundo de las empresas. Así, por ejemplo, quienes identifican a los “empresarios” como los responsables de “grandes empresas” (39% de los entrevistados) se muestran, en general, menos favorables hacia esta profesión. Solo un 11% de ellos recomendaría a una persona joven que se hiciera “empresario/a”; en cambio, un 54% de esas mismas personas le aconsejaría ser funcionario. Parece, por tanto, que la identificación de los empresarios con las grandes empresas está relacionada con juicios más críticos sobre este colectivo.


En todo caso, la función pública destaca ostensiblemente como destino profesional que se recomendaría a una persona joven que buscara orientación al respecto. En efecto, independientemente del sexo de los entrevistados, de su edad, de su nivel educativo o de la idea de “empresario” que albergue en su imaginario, la mayoría de los entrevistados en junio de 2023 aconsejarían a una persona joven que optara por la función pública (Gráfico 4). Llama la atención que la proporción de entrevistados que revelan una preferencia profesional por la función pública supera a la resultante de sumar todas las respuestas que hacen referencia a la ocupación en el sector privado (bien sea como empresario, como autónomo o como asalariado).


Esta extendida recomendación de incorporarse a la función pública podría interpretarse contra el trasfondo de un mundo que, sobre todo desde el inicio de esta década, se percibe como crecientemente incierto en casi todos los ámbitos de la vida. En ese entorno de incertidumbre la función pública brinda estabilidad en un ámbito tan importante como el laboral; y también ofrece, en general, jornadas de trabajo más cortas, lo que las hace más compatibles con otros quehaceres y con un valor en alza, la disposición de más tiempo libre (como se desprende de la comparación del número medio de horas semanales trabajadas por los asalariados del sector público y el resto de ocupados: Gráfico 5).


Con todo, esta interpretación que relaciona la predilección por la función pública con la agudización de sentimientos de inseguridad pasa por alto que, en momentos del pasado reciente en los que la incertidumbre provocaba menos “presión ambiental”, la preferencia por la función pública como destino profesional también se hallaba, en España, más extendida que la preferencia por la ocupación en el sector privado, como ponen de manifiesto diversas encuestas del Centro de Investigaciones Sociológicas (Gráficos 6A y 6B).


Estos datos ofrecen materia para la reflexión. Por una parte, inducen a anticipar una elevada demanda social de empleo público, lo que convierte su oferta en un expediente tentador para cualquier gobierno que desee ganar apoyo electoral.  Por otra parte, obligan a plantearse una cuestión preocupante: una sociedad que traslada a sus jóvenes de manera tan masiva la preferencia por trabajar en las Administraciones Públicas puede estar olvidando que los ingresos para pagar a esos funcionarios dependen decisivamente de que empresas y trabajadores en el sector privado generen suficiente riqueza.

Ficha técnica de la Encuesta Funcas (junio 2023)

• Entrevista telefónica asistida por ordenador a una muestra de 1.373 entrevistados representativa de la población de 18 años o más residente en España.

• Trabajo de campo:

– Fecha: 12- 25 de junio de 2023.

– Empresa: IMOP Insights.

• Margen de error: en el supuesto de un muestreo aleatorio simple, el margen de error es de ±2,7 puntos porcentuales para p=q=50 % y un nivel de significación del 95 %.

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El tirón económico frente a su percepción

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.


La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013.  Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El endiablado dilema monetario

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Tras la nueva subida de tipos de interés decidida por el Banco Central Europeo (BCE) —­un 0,25%, en línea con lo anticipado— nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inhe­rentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurrió en el periodo anterior a la gran recesión, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa “no linearidad”, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se sitúa todavía en cotas demasiado altas. Por otra parte, la economía europea —y singularmente la española— evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.


Según esta visión, la cascada de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de interés, también han obtenido una decisión importante para España: el fin a partir del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación ya anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que está perdiendo fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrado en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con retraso a la restricción monetaria, de modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las pérdidas latentes generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una rápida vuelta a la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenido es un dilema endiablado.

MANUFACTURAS | El índice de producción manufacturera registró en marzo un crecimiento mensual del 2,6%. Sin embargo, habida cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cuanto a las perspectivas, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —aunque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipa un retroceso en el segundo trimestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El turismo impulsa el PIB en el primer trimestre

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CNTR | IT 2023


El PIB creció en el primer trimestre de 2023 algo más de lo esperado, un 0,5%, quedando un 0,2% por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019. Cabe destacar que las cifras de crecimiento de los trimestres 3º y 4º de 2022 han sido revisadas al alza, desde un 0,2% inicial en ambos periodos a un 0,4%, lo que tiene implicaciones importantes en cuanto a que supone la introducción de un efecto de arrastre sobre la tasa de crecimiento anual de 2023 que, unido al resultado mejor de lo esperado en el primer trimestre, obligaría a revisar su previsión al alza en caso de mantener inalteradas las perspectivas para los próximos trimestres. Pese a dicha revisión al alza de los trimestres 3º y 4º de 2022, la tasa de crecimiento anual del PIB en 2022 queda inalterada en el 5,5% –la cifra del primer trimestre de 2022 fue revisada a la baja–.

El crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2023 ha
procedido básicamente del turismo exterior, y solo en muy pequeña medida de la
inversión. El consumo privado registró una acusada caída por segundo trimestre
consecutivo. También el consumo público sufrió una contracción. Las
exportaciones de bienes sufrieron un descenso, frente a un ascenso de las
importaciones, de modo que su aportación conjunta al crecimiento también fue
negativa. Fue, en definitiva, el turismo exterior el principal motor de
crecimiento en dicho trimestre. Destaca que el gasto real de los turistas se ha
elevado hasta un nivel un 23% superior a los máximos históricos alcanzados en
2019. También es digno de mención el nuevo ascenso registrado por las
exportaciones de servicios no turísticos, que se sitúan ya un 30% por encima de
las cifras de 2019.

En cualquier caso, no olvidemos que estas cifras son
provisionales y pueden sufrir modificaciones en las revisiones posteriores.

En cuanto al empleo, se mantiene la tónica observada durante
toda la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero
más modesto en cuanto a número de horas trabajadas. Así, el número de personas
ocupadas creció un 1,3%, mientras que el número de horas trabajadas avanzó un
0,4%. Es decir, de nuevo se produce un descenso en el número de horas
trabajadas por persona. Si el número de ocupados alcanzó la cifra prepandemia
en torno al final de 2021, el número de horas trabajadas aún no lo ha hecho. La
productividad por hora trabajada, en cambio, sí se sitúa ligeramente por encima
de las cifras de 2019.

Por el lado de la oferta, destaca la evolución favorable de
las manufacturas, de la construcción y de los servicios de hostelería, junto al
sector agrícola, que registra una intensa recuperación.

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Periodo de impasse tras la tormenta financiera de marzo

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Estos días de Semana Santa, de descanso y para muchos de reflexión también, son un buen momento para tomar distancia con los acontecimientos financieros de marzo, para analizar con sosiego. Turbulencias financieras con las que nadie contaba hace cinco semanas pero que pudieron causar un episodio muy grave de inestabilidad financiera global. Tenemos aún el miedo en el cuerpo. Las dos últimas semanas ha habido al menos una aparente calma en los mercados financieros, aunque haya aún ruido sobre algunos bancos regionales de EE. UU., y las consecuencias del acuerdo de integración de Credit Suisse en UBS aún generen alguna perplejidad y desasosiego, sobre todo, por lo acontecido con los bonos AT1 y su prelación para asumir pérdidas.

Cuanto más tiempo transcurra con respecto a ese episodio, más se irá consolidando la confianza en el sector financiero, y podremos considerar que ha sido una serie de hechos aislados. Por muchos factores, como las fuertes subidas de tipos de interés de los bancos centrales para luchar contra una inflación pegajosa, que, como la experiencia histórica ha mostrado, suele dejar tocados a algunos bancos vulnerables.

Este fue el caso de algunos bancos regionales americanos a los que, para más inri, no se les supervisaba con los estrictos estándares de Basilea III, gracias a una reforma de la administración Trump. Esas medidas fueron pan para hoy y hambre para mañana. No se puede jugar con la estabilidad financiera, ni en broma. En el contexto de Silicon Valley Bank, una cadena de errores de los gestores de la propia entidad y la inicial reacción de la Reserva Federal explican la mayor parte de lo ocurrido. Parece que con las más contundentes acciones posteriores de la Fed se ha podido parar la sangría en otras entidades medianas. Habrá que seguir de cerca los acontecimientos en las próximas semanas, sobre todo, si los tipos siguen subiendo significativamente y/o si la economía americana flirteara con una recesión. Parece que hay menos nervios en ese frente.

En cuanto a Credit Suisse, su situación de vulnerabilidad venía de bien atrás, por lo que los mercados, en un contexto de turbulencias, olieron la sangre. Era insostenible. De no buscarse una solución —retorciendo algunos brazos el banco central suizo— el fin de semana del 18 y 19 de marzo, y de haber dejado Credit Suisse a su libre albedrío, en mi opinión, habríamos tenido un nuevo momento Lehman Brothers el lunes 20 de marzo, con consecuencias imprevisibles, pero sin duda muy graves, por las numerosas conexiones del sistémico banco suizo con el resto de la banca global y los mercados. Parece que han aprendido del fatal lunes 15 de septiembre de 2008, cuando colapsó Lehman Brothers, al no encontrarse comprador ni llegarse a un acuerdo de rescate el fin de semana anterior.

Un gran pero a la solución de Credit Suisse: cambiar el orden de prelación de asunción de pérdidas de los cocos con respecto al capital ordinario, que dejan malparado ese instrumento AT1. La percepción es que la banca suiza ya no es lo que era.

Aunque en la semana posterior hubo un momento de tensión con algún gran banco europeo —contagio con poco fundamento—, la cosa no pasó a mayores, lo que deja, en general, a la banca europea bastante bien parada ante las sacudidas financieras. El mercado ha comprendido, por ahora, que el modelo de banca en Europa es distinto y que Basilea III sí se está aplicando. Todo ello trajo un impasse a los mercados que se ha mantenido hasta hoy. Un respiro. Las relativamente buenas noticias económicas —inflación a la baja, datos económicos mejores de los esperado— también están ayudando.

Si todo sigue así, puede que pronto podamos hablar de una transición de impasse a mayor calma. Sorprende cómo un anuncio como el de la OPEP hace unos días sobre un recorte en la producción de petróleo supuso una subida menor de la esperada a sus precios y no impidió una evolución positiva del resto de activos de la economía. El tono en el mercado continúa, claramente, siendo optimista.

Las mayores incertidumbres sobre el futuro inmediato de la economía, además de la lucha contra la inflación, son geopolíticas. A la guerra en Ucrania y su posible evolución se unen los movimientos de China y las tensiones con Estados Unidos. La gran desconfianza entre los dos gigantes económicos no augura nada bueno, y podría haber efectos también en los mercados, sobre todo en activos digitales. Las narrativas de Washington y Pekín son muy diferentes en todo lo referente al entorno cripto.

Hay que seguir de cerca la evolución del crédito, que según muchos analistas, puede dar lugar a un credit crunch (contracción de la concesión de nuevo crédito) que podría impactar en la economía y acercarla a una recesión, sobre todo en EE. UU. Muchos apuntan que, si ese racionamiento se confirma, las entidades financieras podrían estar haciendo el trabajo sucio a los bancos centrales, ya que coadyuvarían a enfriar la economía y, también, la inflación. En este contexto, de más preguntas que respuestas, los últimos datos económicos —desempleo en España, exportaciones en Alemania— conocidos esta semana, ayudan en este impasse a creer que la economía y el mercado de trabajo pueden seguir mostrando una resiliencia mayor que en otros episodios anteriores de tensión financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La revisión de las cifras de PIB del IV trimestre no arroja cambios

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CNTR | IV Trimestre 2022


La segunda estimación de las cifras de contabilidad nacional del cuarto trimestre de 2022 no ha modificado los resultados del avance provisional. Se mantienen los mismos resultados tanto para el crecimiento del PIB como para sus componentes (por el lado de la oferta, de la demanda y de las rentas) y para las cifras de empleo. Las cifras de los trimestres anteriores han sido solo ligeramente modificadas, de modo que se mantiene el diagnóstico general con respecto a la evolución de la economía en 2022.

Los resultados apuntan, por tanto, a un importante debilitamiento
de la demanda nacional en el último trimestre del año, con caídas en el consumo
privado y en todos los componentes de la formación bruta de capital fijo. El
consumo público fue el único componente que creció. Las importaciones también
cayeron arrastradas por dicha debilidad de la demanda. Su descenso fue menos
intenso que el de las exportaciones, dando lugar a una aportación positiva del
sector exterior al crecimiento. Esta aportación, unida a la realizada por la
acumulación de inventarios, es lo que explica el crecimiento del PIB del 0,2%
observado en el periodo.

Con respecto al conjunto del año, el PIB creció un 5,5% como
resultado de la recuperación del consumo privado (en los trimestres centrales
del año) y de la normalización del turismo. La inversión también realizó una
aportación positiva, aunque de menor magnitud. Cabe señalar que dicho 5,5%
procede en gran medida de un efecto arrastre de gran magnitud resultante del
fuerte crecimiento experimentado en los trimestres tercero y cuarto del año
anterior. Se puede estimar que 3,6 puntos porcentuales proceden de dicho
efecto, y solo 1,9 puntos son el resultado de la dinámica de crecimiento
registrada durante 2022. De hecho, solo en el segundo trimestre el PIB
experimentó un crecimiento sustancial (gráfico 1).

Con respecto al empleo, lo más destacable es el hecho de
que, aunque el número de ocupados supera el previo a la pandemia, el número de
horas trabajadas aún se encuentra por debajo, lo que implica un descenso en el
número de horas trabajadas por ocupado.

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Inflación a dos velocidades

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La economía manifiesta señales inesperadas de fortaleza en este inicio de año y, sin embargo, la nueva dimensión que reviste el brote de inflación invita a la cautela. El empleo toma impulso, con un incremento de la afiliación que ha superado las expectativas (cerca de 67.000 puestos de trabajo creados en febrero, un ritmo que evidencia incluso a una aceleración desde el cierre del año). El principal indicador de coyuntura apunta a un crecimiento de la actividad (el índice PMI se sitúa en un nivel expansivo tanto en la industria como en los servicios), mientras que la confianza empresarial mejora, de modo que el primer trimestre podría acabar con un PIB netamente en positivo. La balanza de los intercambios con el exterior arroja un importante superávit, pese al turbulento entorno internacional. Y entra tanta o más inversión extranjera como la que sale del país: solo en diciembre, las entradas de capital fueron el doble que las salidas.

El problema es que la inflación no da tregua, y, sobre todo, que empiezan a evidenciarse los tan temidos efectos de segunda ronda, aunque de manera peculiar. La aceleración del IPC en febrero, tanto en España como en el conjunto de la eurozona, ha sido una sorpresa negativa. Se esperaba otro comportamiento, habida cuenta de los efectos indirectos positivos que cabía anticipar como consecuencia de la desescalada de los precios energéticos, de la incipiente moderación de la cotización de las materias primas agrícolas (los precios pagados por los agricultores españoles se redujeron en noviembre, último mes disponible) y la cuasi normalización de las cadenas de suministro. De ahí el frenazo de los precios industriales: en enero crecieron ligeramente por encima del 8%, tres veces menos que en el otoño. Pero la menor presión de los costes de producción no parece haberse trasladado a los precios pagados por los consumidores, al menos de momento.

Preocupa especialmente la fuerte subida de los precios de los servicios, un sector que no debería verse particularmente afectado por el encarecimiento de las materias primas, sobre todo en un contexto de moderación de los salarios. Sin duda, algunas empresas con poca exposición a la competencia internacional están en condiciones para trasladar todo el incremento de costes de producción a los precios. Pero desde el punto de vista de la economía, al proceder a un traslado total, generan efectos de segunda ronda, la bestia negra del BCE. Solo una repercusión parcial de los costes de producción a los precios de venta permite aminorar el riesgo de cronificación de la inflación, a la vez que asegura un reparto de sus efectos en el poder adquisitivo.


Podríamos por tanto estar asistiendo a una dualidad en el proceso inflacionario. Por un lado, algunos sectores, sobre todo en los servicios, pueden repercutir plenamente la subida de los costes a sus tarifas de venta, de modo que mantienen los márgenes o, incluso, en algunos casos los incrementan gracias al aumento de las ventas. En el lado opuesto, los sectores que operan en un entorno altamente competitivo, sobre todo en la industria, así como los salarios en general (salvo los que están indiciados), asumen la carga de la inflación. Esta circunstancia explica, por ejemplo, que en Alemania los actores sociales llegaran a un acuerdo de rentas plurianual en la industria.

En lo inmediato, la dualidad contribuye a la persistencia de la inflación y a la erosión de la capacidad de compra de los hogares. Y, a largo plazo, el impacto puede ser todavía más perjudicial, porque redunda en un descenso de la rentabilidad relativa de los sectores más expuestos a la competencia internacional, de vital importancia para mantener el superávit externo y dinamizar la productividad de nuestra economía.

La tarea se complica para el BCE, porque el endurecimiento de su política monetaria es susceptible de enfriar la demanda, sin poder incidir en la dualidad de precios que amenaza con desgarrar el tejido productivo.

SUBYACENTE | El IPC subyacente, que se obtiene descontando la energía y los alimentos frescos, se incrementó un 0,7% en febrero, impulsando la tasa interanual hasta el 7,7%. Si bien el INE no ha adelantado un desglose, es probable que el encarecimiento de los alimentos procesados sea el principal factor. La inflación subyacente también se acelera en el conjunto de la eurozona, con un incremento mensual del 0,9% y del 7,4% en términos interanuales. Destaca la presión de los alimentos procesados y de los servicios. Estos aceleran su subida hasta el 4,8%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vientos de optimismo

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En poco tiempo, las expectativas acerca de la economía española han cambiado radicalmente. Los propios hechos han desmentido los augurios de recesión: la actividad sigue creciendo desde el inicio del año, según los principales índices de coyuntura (como los PMI de gestores de compra), avalando el buen comportamiento del mercado laboral. Son buenas noticias, que conviene ponderar a la luz de los riesgos que todavía se ciernen sobre el futuro inmediato. 


El entorno internacional es sin duda menos hostil, no solo por el vuelco espectacular de los precios energéticos (hasta el otoño, los mercados a plazo apuntaban a una cotización del gas de 120€ por MWh, 60% más que en la actualidad). La economía alemana, el flanco más débil de la crisis energética, apenas se contrajo un -0,2% en el último trimestre. Nuestras exportaciones, impulsadas por una posición competitiva favorable, se han beneficiado de este contexto menos negativo. Y las amenazas derivadas de la invasión de Ucrania se han moderado, de ahí el repunte acusado de la confianza tanto de los consumidores como de las empresas. La inflexión de las expectativas también ha animado a las empresas a mantener la plantilla, incluso cuando la demanda se deterioraba. 

Por otra parte, el proceso de desendeudamiento del sector privado ha ayudado a atenuar el impacto del alza de tipos de interés. Pese a la apabullante subida del euríbor en cuatro puntos porcentuales –la más abrupta desde la creación del euro— las hipotecas a tipo variable se han encarecido moderadamente para una mayoría de familias: aquellas que se endeudaron en la época anterior a la era de tipos negativos. Asimismo, gracias a la elevada antigüedad de los préstamos contraídos por las empresas, el golpe financiero de la restricción monetaria ha sido limitado en la mayoría de casos, al menos de momento.

Pérdida de poder adquisitivo

Otra cosa es lo que pase de
aquí en adelante. El eslabón más frágil está en el consumo de las familias.
Todo apunta a que la pérdida de poder adquisitivo se prolongará en la primera
parte del año, hasta que la desescalada de la inflación se afiance. Los
salarios de convenio apenas se incrementaron un 2,8% en enero. Los de las grandes
corporaciones apuntan a un ajuste algo más generoso, en el entorno del 4%,
todavía muy por debajo del IPC. Todo ello redunda en una nueva erosión de la
capacidad de compra, cuando la mayoría de hogares ya no disponen de un colchón
de liquidez para sustentar el gasto en consumo. Las perspectivas de inversión
son más optimistas por los estímulos de los fondos europeos, pero una premisa
es que el incremento de los márgenes sirva para invertir en mejoras productivas
y no en activos financieros. En todo caso, la inversión pesa menos que el
consumo en la demanda total.

Además, el alza de tipos
de interés, si bien no ha generado hasta ahora graves problemas financieros a
nivel agregado, empieza a incidir en la demanda de crédito, como cabía esperar.
El volumen de préstamos nuevos registró un fuerte descenso en el cierre del
año, tanto en el segmento de familias como en el de empresas. No es
sorprendente habida cuenta del del endurecimiento del acceso al crédito. Por
ejemplo, en caso de un nuevo préstamo a tipo variable, el incremento de las
cargas financieras generado por el ascenso del Euribor es un 70% más elevado
que para los préstamos que tienen una antigüedad media.   

Finalmente, el
recrudecimiento del proteccionismo por parte de las dos grandes potencias
plantea un importante desafío para una UE que aparece muy dividida. Con todo,
el golpe de la doble crisis energética y geopolítica ha sido menor de lo
anticipado. Pero las secuelas van a perdurar, algo que aboga por adaptar las
políticas que han funcionado en un entorno de excepcionalidad, y hacer frente a
los nuevos desafíos globales que se dibujan en el horizonte.

INDUSTRIA | El avance de la producción manufacturera –un 2,5% en 2022— refleja dos realidades distintas. Por una parte, las industrias más afectadas por la crisis energética, como la química, la metalurgia, hierro y acero, textil, papel y otros productos minerales no metálicos, registraron una caída del 3,4% (todas ellos representan en total en torno al 22% del índice de manufacturas). El resto de ramas, entre las que destacan los bienes de equipo, se expandió un 4,5%. Pese a la moderación de los precios energéticos, no se aprecia de momento una inflexión en esa divergencia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Dato no tan sorprendente

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Muchos son los analistas que llevan esperando una subida de los préstamos dudosos de la banca española desde hace algún tiempo. Ese pronóstico no se ha cumplido de momento, a pesar de los muchos shocks que lleva la economía de nuestro país desde hace un año: coletazos de la pandemia, impacto de la guerra de Ucrania, elevada y persistente inflación. Mucha incertidumbre. El último dato disponible —noviembre de 2022— publicado esta semana es del 3,68% del total del crédito, el más bajo desde diciembre de 2008. Muy alejado de la considerable morosidad que se tuvo en los años de la crisis financiera global.

No debería asombrar tanto este buen dato. Primero porque, como se enseña en Macroeconomía en las universidades, está fuertemente relacionado con la evolución del PIB y del empleo. La evidencia empírica existente es clara: cuando el PIB se contrae y el paro aumenta, suben los préstamos morosos. Sin embargo, 2021 y 2022 son años de crecimiento económico, a pesar de la incertidumbre, y el empleo se ha comportado razonablemente bien. Es cierto que en 2020 se produjo una fortísima contracción de la actividad económica como consecuencia de la covid y de las medidas de confinamiento y tampoco se notó apenas en la morosidad.

La clave, en mi opinión, es que se confió en que era un problema transitorio y se dio apoyo. Las numerosas medidas aplicadas —ERTEs, préstamos ICO con garantía pública, entre otras y generosas ayudas— fueron una palanca clave que permitió acomodar esa fuerte caída del PIB sin consecuencias de calado en el empleo o en la estabilidad financiera. Conforme algunas de esas medidas de apoyo se iban retirando en 2021 y 2022, se pensó de nuevo que podría repuntar la morosidad. Era lo que los modelos predecirían, pero no llegó a acontecer. Al fin y al cabo fueron años de crecimiento económico. Eso sí, basados en el efecto rebote tras la covid, y apoyados por el ahorro acumulado. Otras medidas y protocolos han sido importantes, como el último, el acuerdo sobre las hipotecas. Una red del trapecista que ha permitido soportar los fuertes vientos de cara del mercado de crédito en estos años. Poco o nada que ver con lo que aconteció de 2008 a 2013, donde estalló la burbuja inmobiliaria: notable contracción del PIB y escandaloso incremento del paro, junto al derrumbe del valor de los activos inmobiliarios.

Sin complacencia, eso sí. La situación puede cambiar y llevar a un cierto repunte de la morosidad. Con la adecuada gestión de las entidades financieras y la vigilancia supervisora, debería ser manejable. Los préstamos dudosos pueden aumentar ante la fuerte desaceleración de la economía, donde las previsiones de crecimiento para 2023 son mucho más modestas. Si el mercado de trabajo sigue mostrando resiliencia, como hasta ahora, ese aumento no debería ser de gran magnitud. No obstante, las subidas de tipos de interés —con cierto recorrido al alza—, en un entorno incierto de inflación (aun cuando esté bajando) y actividad económica mucho menos pujante probablemente terminará afectando. El crédito moroso podría repuntar en 2023. Sería una sorpresa que no lo hiciera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El auge internacional de la economía española

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La posición internacional de la economía española está experimentando una mejora notable —una tendencia que, de afianzarse con inversiones, reformas y un esfuerzo de contención de la inflación subyacente podría abrir una nueva etapa en nuestro desarrollo—. La manifestación más visible de este cambio es el sorprendente crecimiento de las exportaciones: cuatro de cada diez euros generados por la economía española provienen de la demanda externa, un 20% más que antes de la pandemia, y un 60% por encima del nivel anterior a la crisis financiera.

La tendencia no se desmiente pese al debilitamiento global en marcha. En 2022, con datos hasta noviembre, las ventas de mercancías en el exterior registraron un incremento apabullante del 24% —la mejor marca entre los grandes países de la Unión Europa— mientras que las exportaciones de servicios tuvieron un comportamiento aún más dinámico. Todo ello redunda en una progresión de la cuota de nuestra economía en el mercado global, avalada por la entrada de un volumen ingente de capital extranjero con fines productivos (más de 33.000 millones de euros hasta octubre en términos de inversión directa internacional, es decir, excluyendo los flujos de capital financiero).


El tirón exportador ha permitido amortiguar el impacto del shock energético y de su corolario en términos de encarecimiento de las importaciones. El resultado es que España es una de las pocas economías de la zona euro que ha conseguido mantener un superávit externo. Solo nos acompañan en ese ranking otros seis países, entre ellos Alemania, si bien en este caso con un excedente en fuerte contracción. A la inversa, Italia ha entrado en números rojos por primera vez en el último decenio y Francia ha agravado su ya abultado déficit.

Además, el comercio se está diversificando. Aparte de los sectores tradicionales como la industria agroalimentaria, la automoción y el turismo, que mantienen una presencia internacional relevante, destaca la pujanza de las exportaciones de medicamentos, bienes de equipo, energía y servicios profesionales.

Es pronto para determinar si la tendencia es sostenible en el tiempo, pero la moderación de los costes laborales unitarios registrada en los últimos años apuntaría en esa dirección, al menos a corto plazo. A este factor se añade ahora la ventaja de costes energéticos que entraña la disponibilidad de una potente infraestructura de gas licuado (de ahí el abaratamiento del precio del gas en el mercado ibérico Mibgas, en relación al europeo TTF), junto con el despliegue de inversiones en energías renovables. Por otra parte, algunos sectores como la farmacia se están beneficiando del acortamiento de las cadenas de suministro en reacción a los fenómenos de escasez generados por la pandemia. La intensificación del comercio entre España y otros países europeos también evidencia el giro hacia una “regionalización” de los intercambios, con múltiples beneficios para la economía española.

Estos resultados, si bien positivos, no están sin embargo traduciéndose hoy por hoy en una elevación paralela de las cotas de bienestar para la mayoría de las personas. La renta per capita, por ejemplo, se sitúa todavía por debajo del nivel prepandemia. Y en lo que va de siglo ha retrocedido en comparación con la media europea. Un ingrediente crucial para impulsar la convergencia hacia las sociedades más exitosas es la productividad, otro la creación de empleo de calidad, de ahí la importancia de una buena ejecución de los fondos europeos, de las reformas y de la modernización de la gestión empresarial. Sin duda todo ello llevará tiempo, y entre tanto será necesario preservar el plus competitividad, algo que pasa por prevenir la pugna entre márgenes y salarios en su afán por recuperar el poder adquisitivo perdido. Por tanto, el barómetro a vigilar en el año que se inicia será el IPC subyacente, y el legado del que se cierra: un preocupante 7%.

IPC | La desescalada del IPC se afianza gracias a la moderación de los precios energéticos, más acusada en España que en la mayoría de países europeos. En diciembre la tasa interanual armonizada se situó en el 5,5%, el mejor resultado de la eurozona donde el IPC creció una media del 9,2%. Sin embargo, la tasa subyacente registró un repunte hasta el 7%, una décima por encima de la media de la eurozona. Esta evolución refleja sobre todo el encarecimiento de los alimentos elaborados (16,4% en España versus 14,3% en la eurozona). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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