Coyuntura – Página 20 – Negocios e Inversiones

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España ante la reconfiguración de los intercambios globales

junio 12, 2023

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La metamorfosis del proceso de globalización es cada vez más palpable, a tenor del distanciamiento que se está produciendo entre los grandes bloques comerciales, exacerbado por la doble crisis pandémica y energética. En la presentación de su último informe de perspectivas económicas, la OCDE constata que los obstáculos a los intercambios internacionales se han multiplicado por 10 en el último lustro (en términos del porcentaje de productos de importación sometidos a algún tipo de restricción entre 2010 y 2022). Una de las barreras comerciales más simbólicas de los nuevos tiempos es el plan Biden de apoyo masivo a la industria americana, algo inimaginable en la época, de facto extinguida, del llamado “consenso de Washington”.

El cambio de rumbo está siendo especialmente perjudicial para Europa, como lo evidencia el fuerte deterioro del saldo de sus intercambios frente a China y EE UU. El déficit con el gigante asiático se ha multiplicado casi por 3 en relación a la media prepandemia (en concepto de balanza por cuenta corriente de la Unión Europea). Y el superávit frente a EE UU está en vías de volatilizarse, dividiéndose por 4 durante el mismo periodo.

En España la tendencia es similar al resto de la UE. Y, más preocupante, el desequilibrio revela una dependencia creciente con respecto a los productos clave para la transición digital y ecológica. Es obvio que el objetivo europeo de autonomía estratégica no se está materializando de momento en avances económicos concretos.

Sin embargo, la “desglobalización” también conlleva una reconfiguración de las cadenas productivas, que en este caso podría estar siendo positiva para la economía española. Las empresas han tomado conciencia de la vulnerabilidad de procesos de externalización excesivamente fragmentados o dependientes de países alejados de los grandes centros de consumo. Esta vulnerabilidad se ha plasmado en la aparición de cuellos de botella y de situación de escasez de suministros esenciales, generando una relocalización de la actividad productiva hacia lugares más próximos y seguros, como lo constata también el informe de la OCDE.

Es probable que España se esté beneficiando de este acortamiento de las cadenas de suministro, hasta el punto de anular el impacto negativo del shock comercial con EEUU y China: los intercambios entre España y el resto de la UE arrojan un superávit creciente, casi compensando por completo el deterioro registrado con las grandes potencias. De modo que el saldo total sigue siendo excedentario, cuando dos de cada tres países europeos, entre ellos Francia, Italia y modelos exportadores como Bélgica y Finlandia están en números rojos. Asimismo, las locomotoras industriales que son Alemania, Austria y Países Bajos han reducido su superávit drásticamente.

Aunque no es fácil cuantificarlo, es probable que la mejora de nuestros intercambios con la UE refleje en cierta medida el proceso de relocalización. Sus efectos son palpables en sectores como la industria farmacéutica y los servicios profesionales, por ejemplo. El tirón del turismo es sin duda otro factor del buen comportamiento del sector exterior, pero esto solo explica parcialmente el resultado de conjunto: entre los países mediterráneos, España destaca por ser el único que presenta un excedente con el exterior.

Todo ello apunta a un plus de competitividad de la economía española en términos de costes de producción, sobre todo laborales y energéticos, y de relativa paz social apuntalada por el recién concluido acuerdo salarial. Se trata de un viento de cola potente hoy por hoy, pero que irá amainando si no se corrigen las causas inherentes al creciente desequilibrio de los intercambios con los países que lideran el cambio tecnológico. Desde ese punto de vista la adenda a los fondos europeos, con unas transferencias adicionales (no reembolsables) de 10.300 millones de euros y préstamos por hasta 84.000 millones a ejecutar hasta 2031, toca las teclas acertadas. Pero para aprovechar el impulso, habrá que solventar los persistentes problemas de ejecución que han lastrado el potencial transformador del programa.

SALARIOS | Las remuneraciones se van acercando paulatinamente a la inflación. Los salarios pactados en los convenios colectivos se incrementaron hasta mayo a un ritmo anual del 3,3%, un punto menos que el IPC (en 2022 la brecha fue de 6,5 puntos en media anual). Otras fuentes de datos apuntan a un incremento ligeramente superior: el coste laboral por hora trabajada registró en el primer trimestre un aumento interanual del 4,1%. En el caso de las grandes empresas, el ajuste alcanzó el 5% durante el mismo periodo, en términos de rendimiento por asalariado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas de inflación

junio 5, 2023

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.

Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Ahora, corregir el desequilibrio fiscal

junio 2, 2023

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Cuando estalló la crisis de 2008 las cuentas públicas se encontraban en una situación saneada: habían registrado superávit durante tres años consecutivos y su deuda se hallaba bajo control en un 35,8% del PIB. La larga crisis financiera arrasó con esas cifras, pero después disfrutamos de seis años de recuperación, entre 2014 y 2019, que se podrían haber aprovechado para poner orden. Sin embargo, no fue así: el déficit público estructural se mantuvo en el 3% del PIB, mientras que la ratio de deuda sobre PIB al final de dicho periodo era del 98,2%, apenas 2,3 puntos inferior a la de 2013, el último año de la crisis, cuando la economía tocó fondo.

Durante los años de recuperación se advirtió repetidamente desde diferentes instancias de la importancia de sanear las cuentas públicas para que, cuando llegara una nueva crisis, la política fiscal tuviera suficiente margen de maniobra para hacer frente a la misma. Pero dichas recomendaciones tuvieron poco éxito, y cuando llegó la pandemia, su situación seguía siendo desequilibrada. Hay que recordar que al inicio de la misma, la prima de riesgo ya dio un pequeño susto, pero la rápida actuación del BCE, anunciando un programa de compra masiva de deuda pública —adicional al programa ya en vigor desde 2015— puso fin a las incipientes tensiones, y fue gracias a ello que pudimos aplicar las medidas presupuestarias que salvaron a la economía de la catástrofe, aunque a costa de disparar aún más el déficit y la deuda.

En 2022 se pudo dar por finalizada la crisis sanitaria, pero ello no supuso una reducción del gasto nominal, porque entonces llegó la crisis energética e inflacionaria, y los recursos que antes se destinaban a la pandemia ahora se debían dirigir a medidas para paliar el impacto de la nueva emergencia, alimentando más la deuda. Una parte de dichas medidas se mantienen en 2023, pero una vez finalice esta nueva emergencia, el gasto tampoco se reducirá, puesto que habrá sido sustituido por un mayor gasto en pensiones, en remuneraciones salariales —por el incremento en el número de empleados públicos y en sus salarios— y en pago de intereses. El propio Gobierno estima en su Programa de Estabilidad un gasto del 46,3% del PIB en 2024, ya sin medidas excepcionales de ningún tipo —y sin contar con los pagos relacionados con el Plan de Recuperación—, cuatro puntos porcentuales por encima de las ratios de los años previos a la pandemia. Es decir, los gastos extraordinarios de 2020 a 2023 desaparecerán completamente en 2024, pero habrán sido sustituidos, e incrementados, por otros de carácter estructural.

Pese a ello, el déficit se ha reducido desde el máximo alcanzado en 2020, gracias a un significativo e inesperado crecimiento de los ingresos públicos, que también han aumentado su peso sobre el PIB. Una parte de este crecimiento se explica por la inflación y la adopción de medidas impositivas; pero hay otra parte para la cual no se encuentra una explicación clara, y se sospecha que procede del afloramiento de economía sumergida. Tanto la Airef como el Banco de España han advertido de que este crecimiento inesperado de los recursos públicos podría no ser permanente, pero el Gobierno da por hecho que sí lo es, y estima que en 2024 los ingresos supondrán un 43,3% del PIB, también cuatro puntos porcentuales por encima de los años previos a 2020.

Todo ello implicaría que en 2024 el déficit aún sería del 3%, muy semejante al de 2019. Asimismo, el Gobierno estima que el déficit estructural —es decir, eliminando los ingresos y gastos derivados del ciclo económico— descendería progresivamente hasta el 2,5% del PIB en 2026. Sin embargo, las proyecciones de instituciones privadas y organismos internacionales apuntan a cifras más elevadas, con un déficit estructural, en ausencia de medidas de ajuste, que podría situarse de forma persistente entre el 3,5% y el 4% del PIB.

Con un déficit estructural del 3,5%, no hay ninguna garantía de que la ratio de deuda sobre PIB vaya a situarse en una senda de sostenibilidad, es decir, de descenso continuado. El nivel de esta ratio se ha reducido notablemente desde el máximo alcanzado en 2020 (120% del PIB), debido a la “normalización” del denominador tras la fuerte caída que sufrió en 2020. Pero esa trayectoria descendente podría finalizar en 2024 o 2025, y solo bajo unos optimistas supuestos en cuanto al crecimiento potencial del PIB, tipos de interés y otros factores relacionados con las pensiones, dicha senda se prolongaría en los años posteriores. Bajo supuestos más prudentes, la deuda tomaría una senda ascendente, es decir, de insostenibilidad. Esta perspectiva nos expone a que, ante cualquier “tropiezo” en los mercados financieros nuestra prima de riesgo vuelva a dispararse.

Además, aunque los analistas no lo contemplen en sus escenarios centrales de previsiones, la posibilidad de un aterrizaje brusco tras el cambio de rumbo de la política monetaria es muy elevada si atendemos a los precedentes históricos. De hecho, el consumo ya ha caído durante dos trimestres consecutivos, y el impacto de la subida de tipos de interés aún no se ha transmitido en su totalidad a la economía. La llegada de una recesión, en una situación de desequilibrio de las cuentas públicas como la actual, de elevada incertidumbre, y en medio de un proceso de adaptación de los mercados financieros a un nuevo marco de política monetaria, podría ser un cóctel desastroso.

El respaldo de la autoridad monetaria es lo que nos ha permitido transitar esta etapa de crisis sucesivas, pandémica primero y energética después, con relativa comodidad, pero el apoyo del BCE tiene los días contados. El año pasado anunció un programa especial destinado a controlar las primas de riesgo pero sus características no están claras, y en cualquier caso el recurso al mismo conllevaría un estigma y un daño reputacional. El desequilibrio fiscal, en suma, coloca a nuestra economía en una situación de vulnerabilidad.

Durante la pandemia y la crisis energética no era el momento de aplicar un plan de consolidación fiscal, pero sí que hubiera sido deseable la presentación de un programa para ser aplicado cuando las condiciones lo hicieran posible, como reclamaba, entre otros, el Banco de España. En cualquier caso, el momento ya ha llegado tras la finalización de la situación de emergencia, y con el restablecimiento de las reglas fiscales el año próximo no será posible postergarlo por más tiempo.

Esta entrada se publicó inicialmente en el diario ABC.

Fortaleza de las ventas minoristas

mayo 30, 2023

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Ventas minoristas | abril 2023

Las ventas minoristas en términos deflactados crecieron en abril un 0,9%, encadenando nueve meses consecutivos de ascensos prácticamente ininterrumpidos. En el primer trimestre de este año crecieron un 1,5% en comparación con el trimestre anterior, recuperando los niveles prepandemia, tras haberse mantenido estable —con algunos altibajos— durante todo el periodo anterior en un nivel en torno a un 4% inferior al de 2019 (gráfico 1). Si excluimos las ventas en estaciones de servicio, la trayectoria es aún más favorable, con un crecimiento del 4,1% en abril, y del 4,3% en el primer trimestre sobre el trimestre anterior. Asimismo, su evolución contrasta con la tendencia ligeramente descendente que presenta el indicador en el conjunto de la eurozona desde el verano pasado.

La positiva trayectoria de este índice desde el otoño contrasta con las caídas registradas por el consumo privado, según las cifras de la contabilidad nacional, en los trimestres cuarto de 2022 y primero de 2023. No obstante, hay que tener en cuenta que el índice de ventas minoristas refleja no solo las ventas a residentes en España, sino también a turistas, y estas experimentaron un fuerte ascenso en el primer trimestre de este año. Al mismo tiempo, este indicador solo recoge el consumo en bienes, no en servicios.

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La deuda pública y el dedo que apunta a la luna

mayo 29, 2023

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El toque de atención de la Comisión Europea en relación a la situación de las cuentas públicas de los países miembros nos retrotrae al periodo anterior a la pandemia. Pero esa impresión de déjà vu es en parte engañosa, por las disrupciones que se han producido estos últimos tiempos en el entorno económico y financiero en que se enmarca la política fiscal. Un cambio que Bruselas debería incorporar.

La necesidad de equilibrar los ingresos con los gastos corrientes —al menos a lo largo del ciclo, es decir descontando el vaivén de la coyuntura— sigue siendo válida. Somos, junto con Francia, el único país de la UE que no ha logrado eliminar el déficit primario (fuera de intereses) en ningún año desde el inicio de etapa de recuperación posterior a la crisis financiera. Además, Bruselas propone flexibilizar los objetivos, para que cada país defina su propia senda de ajuste. De modo que cuando se reactiven las reglas fiscales, en principio a partir del próximo ejercicio, el mix de medidas —reforma tributaria, recorte del gasto poco eficaz— estaría enteramente en nuestras manos.

El impulso expansivo procederá de los fondos europeos, que podrán desplegarse hasta 2026, sin computar en el gasto a efectos de las reglas fiscales. La adenda al programa Next Generation, si bien se trata de préstamos, debería contabilizarse de modo similar. Por tanto, es factible emprender una senda de corrección de los desvíos sin efectos traumáticos en la economía ni en la sociedad, es decir sin austeridad. La Comisión estima que una reducción del déficit primario en un punto porcentual, hasta el entorno del -0,5% del PIB, la mitad que antes de la pandemia, facilitaría una suave desescalada de la deuda pública.

Pero ese escenario no cuenta con el cambio radical que se ha producido en el contexto monetario y macroeconómico. Antes del brote inflacionario, los tipos de interés se situaban en terreno netamente negativo. Fruto de esa política monetaria acomodaticia, bastaba con que la economía se expandiera, aun modestamente, para que los esfuerzos de contención del agujero fiscal redundaran en un menor endeudamiento público. En efecto, la variable clave para la dinámica de la deuda es el diferencial entre el tipo de interés (determinante de los costes financieros) y la tasa de crecimiento de la economía (de la que depende la evolución de los ingresos públicos y del gasto). Antes de la pandemia ese diferencial era negativo, es decir el tipo de interés era muy inferior al crecimiento, facilitando la desescalada.

Sin embargo, las previsiones apuntan a tipos más elevados durante un tiempo prolongado, hasta que los precios se hayan encauzado. Por otra parte, el crecimiento económico puede verse constreñido por las disrupciones que se han producido en los últimos tiempos, como las tensiones geopolíticas, el debilitamiento del sistema multilateral, o los costes cada día más perceptibles del cambio climático y del envejecimiento poblacional.

En suma, no es descartable que aparezca un diferencial desfavorable entre el tipo de interés y el crecimiento económico. Esta circunstancia cambiaría drásticamente el escenario fiscal. Bajo la hipótesis, relativamente prudente, de un diferencial nulo (tipos de interés que igualan el crecimiento), los beneficios asociados a la contención del déficit se echarían a perder, de modo que el peso de la deuda se mantendría en niveles elevados. Y si esas medidas de contención no se pusieran en marcha, el endeudamiento emprendería una escalada inexorable. Bruselas reconoce el elevado riesgo para la sostenibilidad derivado de un diferencial desfavorable de tipos de interés en relación al crecimiento de la economía.

Con todo, cada país tiene que hacer sus deberes. Pero no se trata de un mero ejercicio de contabilidad. Los esfuerzos de corrección de los desequilibrios solo serán exitosos si se enmarcan en una estrategia europea de inversión, reformas e incentivos, susceptible de facilitar las diferentes transiciones y así fortalecer el crecimiento sostenible de la economía.

TIPOS DE INTERÉS | Tras el ascenso abrupto registrado en 2022, el rendimiento del bono español con vencimiento a 10 años se ha estabilizado en torno al 3,5% desde inicios del presente ejercicio, evidenciando la anticipación por parte de los mercados de una pausa en las subidas de tipos de interés por parte del BCE. De manera similar, la prima de riesgo se mantiene inmune al giro restrictivo de la política monetaria: el diferencial de rendimiento con respecto al bono alemán oscila en torno a 100 puntos básicos (un nivel relativamente reducido), sin que se detecte una tendencia clara.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La asimetría de la inflación

mayo 22, 2023

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El peor momento del brote inflacionario ha quedado atrás, pero es probable que el reflujo sea a la vez lento y con altibajos. La energía se ha convertido en un factor de deflación, fruto de la vuelta al equilibrio en los mercados en torno a precios más asequibles —si bien todavía por encima de los niveles promedio de años anteriores—. Ni el anuncio por parte de los países productores de petróleo de un recorte de la producción, ni la reactivación de la economía china han alterado ese equilibrio de manera significativa.

Otro shock de oferta —el que proviene del súbito encarecimiento de los alimentos y de la cesta de la compra— se muestra más persistente. Pero podríamos estar alcanzando un punto de inflexión gracias a la moderación de los costes de producción del sector: los precios pagados por los agricultores han descendido más de un 5% desde los máximos del otoño (una tendencia aún más acusada en el resto de Europa). La dramática situación de sequía va a dificultar la desescalada, pero las condiciones climatológicas están siendo menos desfavorables en otros países de nuestro entorno, como avala la fuerte desaceleración de los precios de importación de los productos agrícolas. En todo caso, el IPC de alimentos apenas subió un 0,26% en abril, cinco veces menos que la media de los seis meses precedentes.

La mejora también se percibe en los bienes industriales no energéticos, los más beneficiados por el abaratamiento de la energía y la suavización de los cuellos de botella en los suministros. Además, la competencia internacional actúa como dique de contención sobre los precios industriales.

Los servicios, sin embargo, se han convertido en el principal propulsor de la inflación. El sector es el único de los grandes componentes del IPC que pisa el acelerador, tanto en la eurozona (con un incremento del 5,2% en abril en términos interanuales), como en España (4,3%), muy por encima de los registros del pasado ejercicio. En España, la inflación de los servicios explica ya el 47% del IPC total, casi 30 puntos más que hace un año. Muchas ramas de servicios, como el comercio o la restauración operan relativamente al abrigo de la competencia externa, de modo que las empresas han podido repercutir plenamente a sus clientes el incremento de los costes. Según los datos de la Agencia Tributaria, los márgenes por unidad de producto crecieron un 17% en 2022, frente al 4% en la industria.

Los precios de los servicios se caracterizan por una cierta inercia, especialmente a la baja, de modo que no cabe esperar un cambio drástico de tendencia. Esta persistencia se trasladará necesariamente a la inflación incluso si los otros componentes remiten como es previsible, ya que los servicios representan casi la mitad del IPC total.

El elevado peso de los servicios contribuye también a explicar el desfase temporal que existe entre, por una parte, el enfriamiento de la demanda que persigue el BCE con el endurecimiento de su política monetaria, y, por otra parte, la desinflación. Como muestra un estudio reciente del propio banco central, el impacto en el IPC de las subidas de tipos de interés registradas hasta la fecha se producirá sobre todo en 2024-2025. A la inversa, según el mismo estudio, el efecto en la economía y el empleo será relativamente rápido, evidenciando el riesgo de sobrerreacción de la política monetaria.

En suma, el contexto de inflación sigue siendo incierto por la volatilidad de algunos precios como los alimentarios. Pero la tendencia debería orientarse levemente a la baja, en consonancia con el consenso de analistas que pronostica un IPC subyacente del 5,8% en media anual en 2023 y del 3,4% en 2024.

Parece arriesgado forzar una desescalada más pronunciada, al menos para la economía española, donde las expectativas apuntan a la moderación, a tenor del recién firmado acuerdo salarial.

INTERCAMBIOS | Prosigue el auge del sector exterior. Las exportaciones se incrementaron un 14,6% hasta marzo, frente a avances de entre el 7% y el 10% en los otros grandes países europeos. Destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz, con un rebote del 32% durante el mismo periodo. Las importaciones españolas, por su parte, subieron un 4% durante el mismo periodo, un registro apenas superior a la media europea. Todo ello ha permitido incrementar el superávit comercial con la UE y reducir el déficit con los países no comunitarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mejora de las perspectivas

mayo 15, 2023

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Durante la pandemia, el consumo mundial de productos industriales y de otros bienes se disparó en detrimento de los servicios, con efectos particularmente perjudiciales en las economías como la nuestra con más presencia de estos sectores. Ahora pasa lo contrario: era evidente que la pauta de demanda tenía que revertirse en mayor o menor medida, pero el movimiento está siendo más intenso de lo anticipado, aportando un impulso a corto plazo a la economía española y a la vez tensionando los precios.

La actividad en los sectores ligados al turismo y el ocio crece a un ritmo que roza el doble dígito en el conjunto de la UE (descontando la inflación), lo que revela la potencia de la demanda de esos servicios. El tirón se percibe en nuestro sector turístico, así como en las ramas que exportan otros servicios, más que compensando la debilidad de la demanda interna. Esta sufre el lastre de la contracción del consumo de los hogares registrada. De modo que el crecimiento del PIB se debe fundamentalmente a la aportación exterior sin la cual ya estaríamos en recesión (la aportación de la demanda interna ha sido negativa en los dos últimos trimestres, drenando un total de 1,6% de PIB).

El empuje aportado a la actividad en los servicios tiene todavía cierto recorrido gracias a la persistencia de la bolsa de ahorro embalsado en los otros países europeos. En términos medios, las familias europeas registraron un importante superávit financiero en 2022, que se añade a los jugosos excedentes registrados durante la pandemia (en España, sin embargo, las cuentas de los hogares arrojan un déficit financiero). De momento, los consumidores europeos están tirando de ese colchón de liquidez para beneficio de nuestros exportadores y operadores turísticos. Pero el efecto acabará por agotarse, de modo que las perspectivas de cara a finales de año son menos boyantes, sobre todo habida cuenta del impacto de la subida de tipos de interés que, según se prevé, irá in crescendo.

Por otra parte, el estímulo que proviene de la demanda externa también tensiona los precios. Así lo avalan los últimos datos de IPC, con incrementos que superan el 1% en el mes de abril en hoteles, restaurantes, ocio y cultura, y que llevan la inflación en el sector de servicios hasta el 4,4% en términos interanuales, el doble de los bienes industriales sin energía. El problema es que la inflación en el sector de servicios suele ser bastante persistente, incluso en presencia de una desaceleración de la demanda.

Sin duda, el pacto trienal de rentas alcanzado entre empresarios y sindicatos es una buena noticia porque reduce el riesgo de escalada de precios en el sector de servicios y, en general, ayuda a anclar las expectativas de inflación. También podría contribuir a mantener el plus de competitividad de nuestro tejido exportador: entre los otros grandes socios europeos, únicamente Alemania dispone de un acuerdo de rentas similar. Un acuerdo que, a diferencia del nuestro, se sustenta en las generosas deducciones fiscales aportadas por el Estado para facilitar el consenso.

En suma, el desvío de la demanda externa hacia los servicios se conjuga con otros factores, como la moderación de los precios energéticos y el buen comportamiento del mercado laboral para generar un shock favorable de crecimiento. Por la misma razón, la inflación podría ser más persistente, especialmente con un contexto de presión sobre los precios alimentarios como consecuencia de la sequía. Pese a ello, el escenario central es de desescalada, sobre todo tras el inesperado acuerdo de rentas. La principal incógnita radica en la sostenibilidad de los vientos de cola a partir de la segunda parte del año, que es cuando el impacto del endurecimiento monetario pilotado por el BCE será más perceptible. Las perspectivas mejoran notablemente a corto plazo, pero las incertidumbres nos obligan a corregir los desequilibrios sin bajar la guardia.

ACTIVIDAD | Según la encuesta de gestores de compra en el sector de servicios, la actividad sigue creciendo a un ritmo elevado (el indicador PMI rozó en abril el nivel 58, netamente por encima del umbral que marca la expansión). Además, las perspectivas son favorables para los próximos meses, a tenor del volumen de pedidos recibidos, particularmente desde el exterior. Por otra parte, el indicador de precios percibidos por las empresas de servicios se mantiene en valores altos, además de superar el índice de precios percibidos, —tendencia que apunta a un crecimiento de los márgenes—.

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El endiablado dilema monetario

mayo 8, 2023

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Tras la nueva subida de tipos de interés decidida por el Banco Central Europeo (BCE) —un 0,25%, en línea con lo anticipado— nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inherentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurrió en el periodo anterior a la gran recesión, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa “no linearidad”, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se sitúa todavía en cotas demasiado altas. Por otra parte, la economía europea —y singularmente la española— evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.

Según esta visión, la cascada de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de interés, también han obtenido una decisión importante para España: el fin a partir del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación ya anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que está perdiendo fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrado en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con retraso a la restricción monetaria, de modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las pérdidas latentes generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una rápida vuelta a la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenido es un dilema endiablado.

MANUFACTURAS | El índice de producción manufacturera registró en marzo un crecimiento mensual del 2,6%. Sin embargo, habida cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cuanto a las perspectivas, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —aunque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipa un retroceso en el segundo trimestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Repunte de la actividad industrial en marzo

mayo 5, 2023

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Índice de producción industrial | Marzo 2023

El índice de producción industrial registró en marzo un crecimiento mensual del 1,5%. En el caso de las manufacturas el ascenso fue aún mayor, un 2,6%, situándose su índice en el nivel más elevado desde 2008. No obstante, este buen resultado se ha producido después de dos meses de debilidad, de modo que, la actividad manufacturera en el conjunto del primer trimestre no creció en comparación con el trimestre anterior. El índice de producción industrial total creció un 0,8% trimestral gracias al fuerte avance de la energía, un 2,6%.

El crecimiento de marzo ha sido muy generalizado. Todas las ramas industriales, excepto coquería y derivados del petróleo, y caucho y plásticos, registraron incrementos en su actividad. Destacó especialmente el ascenso en algunas de las ramas más castigadas el pasado año, como metalurgia, otros productos minerales no metálicos y, sobre todo, industria de la madera y del corcho. Otras ramas que ya presentaron una evolución favorable durante 2022 han intensificado su avance, entre las que destaca la fabricación de material y equipo eléctrico.

Es posible que el resultado de marzo no tenga continuidad. El PMI de manufacturas de abril ha descendido por debajo del nivel de 50 —nivel a partir del cual es indicativo de crecimiento de la actividad— , y el índice de utilización de la capacidad productiva manufacturera al inicio del segundo trimestre ha retrocedido.

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Los entresijos del momento expansivo

mayo 1, 2023

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La economía está dando buenas sensaciones, impulsada por el sector exterior, pero la continuidad de estos resultados depende en buena medida del diagnóstico de la coyuntura europea por parte del BCE en un contexto de inflación todavía elevada.

El sorprendente tirón de la actividad, con una sana expansión del PIB español del 0,5% en el primer trimestre, se explica casi totalmente por el auge del turismo y de las exportaciones de servicios no turísticos. En ambos casos, el volumen de ventas en el exterior se sitúa más de un 30% por encima del nivel prepandemia, en términos desestacionalizados y descontando la inflación. El superávit exterior, que se había reducido (pero sin desaparecer) durante la pandemia y posteriormente como consecuencia de la crisis energética, se dispara: en los dos primeros meses del año el saldo por cuenta corriente alcanzó el 70% de todo el excedente acumulado en 2022.

Todo apunta a que los consumidores europeos están incrementando su gasto en viajes y servicios, en detrimento del consumo de bienes, el más afectado por la escalada de los precios. Son los países más dependientes del turismo los que lideran la clasificación europea, como Italia ( 0,5% en el primer trimestre, lo mismo que España) y, sobre todo, Portugal ( 1,6%), mientras que se atascan las potencias industriales como Alemania (0%) y Austria (-0,3%).

Los factores internos de crecimiento, sin embargo, muestran señales claras de debilidad, incluso en los países que más crecen como España: el consumo privado se desploma por segundo trimestre consecutivo en consonancia con la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, una contracción que ahora se extiende al consumo de las administraciones. La inversión toma aire, pero sin recuperar el terreno perdido en la segunda parte del año pasado. Además, la subida de tipos de interés se ha trasladado parcialmente a los costes financieros que soportan los hogares endeudados y las empresas, de modo que las perspectivas de demanda son todavía muy inciertas. Especialmente teniendo en cuenta las advertencias de algunos de los miembros más influyentes del BCE acerca de la persistencia de la inflación.

Si bien el IPC general se modera en España y las informaciones disponibles para los socios europeos apuntan en la misma dirección, las tensiones subyacentes se mantienen. Además, los partidarios del endurecimiento monetario consideran que el fuerte incremento de los márgenes empresariales obedece a un exceso global de demanda, y que el mercado laboral centroeuropeo se acerca al pleno empleo, algo que acabará por tensionar los salarios, perpetuando la inflación. Los mercados descuentan ya una subida de los tipos de interés la semana que viene, mientras que el euríbor roza el 4%.

Más allá de lo que se decida la semana que viene, cabe esperar que se consideren otros argumentos, como la fuerte contracción del colchón de ahorro de las familias: este no podrá seguir sosteniendo la demanda por mucho más tiempo. Por otra parte, el acceso al crédito —indicador avanzado de actividad— se ha restringido y su coste se ha encarecido como consecuencia de la subida de tipos de interés. Todo ello acabará por lastrar la inversión y el consumo. Finalmente, el reciente episodio de inestabilidad financiera es revelador de vulnerabilidades que se intensifican con cada incremento adicional de tipos de interés.

Afortunadamente, la economía española no es la más expuesta a la restricción monetaria, gracias a la resiliencia del sector exterior y la pujanza del mercado laboral. Es evidente que una contención de los desequilibrios presupuestarios ayudaría a apuntalar esta posición: no olvidemos que España, junto con Bélgica, Francia e Italia, es uno de los países europeos que no cumplen los objetivos de déficit ni de deuda. La reducción del déficit está en nuestras manos, en vísperas de la reactivación de las reglas fiscales europeas. Pero también se espera un ejercicio de realismo del BCE.

EMPLEO | El mercado laboral mantiene su dinamismo, a tenor de los datos de la EPA y de las cuentas nacionales. También se confirma la tendencia observada en la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero más modesto en cuanto a número de horas trabajadas, algo que redunda en un descenso del número de horas trabajadas por persona en términos medios. En el primer trimestre, la ocupación creció un 1,3% y supera el nivel prepandemia, mientras que el número de horas trabajadas lo hizo un 0,4% y se sitúa todavía por debajo de dicho nivel.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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