Coyuntura – Página 18 – Negocios e Inversiones

El BCE y la depreciación del euro

septiembre 18, 2023

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Tras su recorte de previsiones de crecimiento, el BCE asume que la nueva vuelta de tuerca monetaria es una apuesta arriesgada, habida cuenta de las señales cada vez más patentes de parón de la actividad en la zona euro. La economía española resiste mejor que otras de nuestro entorno: Alemania, Austria, Italia y Países Bajos bordean la recesión, por el peso de la industria y la dependencia del mercado chino. En España, sin embargo, predominan los servicios, propulsados por el tirón del turismo. Y la industria gana cuotas de mercado en Europa, amortiguando el impacto del estancamiento de los intercambios con terceros países.

Sorprende, sin embargo, que el banco central no incorpore explícitamente otro gran desafío que plantea su decisión de subir los tipos: el de depreciación del euro, y su impacto en la inflación. La moneda común ya ha perdido el 5% de su valor frente al dólar en los dos últimos meses —una tendencia que parece agudizarse desde el jueves— elevando la presión de los costes de las materias primas importadas en dólares, y por tanto complicando la desinflación.

La depreciación del euro obedece en parte a factores estructurales como la pérdida de competitividad de la economía europea. Así lo evidencia, por ejemplo, el impacto desproporcionado del shock energético en la industria. O el retraso que arrastra el sector del automóvil, tanto en términos de costes como tecnológico, en relación al vehículo eléctrico.

Pero la perspectiva de un crecimiento débil durante un periodo prolongado, atribuible en cierta medida al ajuste monetario, es otro factor que lastra el valor del euro a corto plazo. Este escenario es distinto al que se dibujaba hace un año, cuando la economía europea parecía resistir, y no daba todavía la sensación de descolgarse de EE UU. De ahí que los ajustes monetarios no dieran pie a una depreciación cambiaria en ese momento.

Hoy por hoy el descuelgue
es discernible, y el encarecimiento del petróleo es un factor agravante: el
barril de Brent cotiza en dólares un 20% más que hace dos meses, un incremento
que alcanza el 25% cuando la factura se paga en euros. Todo apunta a que la
tendencia alcista continuará, a tenor de los recortes anunciados por los países
productores, en su afán de poner en valor las reservas de hidrocarburos ante la
perspectiva vaticinada por la Agencia Internacional de la Energía de un punto
de inflexión en la transición energética durante la próxima década. Debemos,
por tanto, estar atentos a los precios de los carburantes.

No obstante, es poco probable que el repunte del IPC energético —y su traslado al IPC total— se filtre a los factores subyacentes de la inflación de la misma manera que lo hizo el año pasado en plena crisis del gas ruso. Ante el enfriamiento de la demanda, las empresas han empezado a moderar sus márgenes. Los salarios, por su parte, crecen a un ritmo más elevado, pero sin que nos asomemos a una espiral inflacionaria: los incrementos son fruto de acuerdos de recuperación parcial de poder adquisitivo, de carácter puntual, y no de una pugna reivindicativa. Una de las principales fuentes de datos (“Indeed”), generalmente sesgada al alza por cubrir principalmente información de ocupaciones profesionales, apunta a una desaceleración de las remuneraciones hasta agosto en las grandes economías europeas, salvo Reino Unido. En España, los incrementos pactados se estabilizan en torno al 4%, en línea con el acuerdo sellado a nivel nacional.

En suma, no sería sorprendente que el BCE tuviera que proceder a nuevos recortes de sus previsiones de crecimiento. El banco central asume que ese riesgo es inherente a este ciclo monetario. La paradoja es que su propia política podría obligar a ajustar, en este caso al alza, la senda de IPC, por el efecto de exacerbación de la inflación importada.

IPC | El IPC ha interrumpido su trayectoria descendente, pero descontando los efectos estadísticos, por definición transitorios, y el repunte de los precios energéticos entre los que destaca el encarecimiento de los carburantes, la tendencia subyacente sigue siendo favorable. Prueba de ello, el porcentaje de componentes del IPC que crecen a un ritmo elevado (por encima del 6%) ha descendido del 50% a principios de año, al 37% en agosto. A la inversa, el porcentaje de componentes que crece por debajo del objetivo de inflación del 2% ha pasado del 17% al 26% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Debilitamiento alemán

septiembre 12, 2023

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Una de las imágenes de la semana fue la del canciller alemán Olaf Scholz con un parche —estilo pirata— en su ojo derecho, a consecuencia de una caída haciendo ejercicio. Ilustra para muchos la situación de la economía alemana, que está despertando creciente preocupación. Con un gran matiz: aunque sus datos coyunturales de crecimiento económico e inflación no son buenos, sigue presentando la menor tasa de desempleo de la UE. El debilitamiento económico alemán se produce dentro de un contexto de fortalezas productivas, que más de uno quisiéramos para nuestro propio país. Aun así, las señales provenientes del gigante alemán desde el comienzo de la guerra de Ucrania son inquietantes. También para el resto de países —como España— que son socios comerciales y comparten la UE y el euro. Alguien que conoce muy bien esta realidad, el influyente periodista económico Wolfgang Münchau, afirmaba hace unos días que “es el fin de la era alemana”.

Alemania presentó una tasa de crecimiento del 0,1 por cien en el segundo trimestre, después de la recesión de comienzo de 2023. Casi un año sin crecimiento. El último dato de inflación (agosto) es del 6,1 por cien, inusualmente alto y persistente para un país históricamente refractario al crecimiento de precios. Al impacto brutal inicial del encarecimiento de la energía y otros factores de oferta, siguieron efectos de “segunda ronda”, con significativo crecimiento de los salarios. Las malas noticias recientes sobre el sector constructor e inmobiliario —con una cierta “burbuja”— se añaden al entorno negativo.

En
febrero de 2022, cuando Rusia invadió Ucrania, se hicieron evidentes los
resultados de la errática política energética alemana de las últimas décadas.
Su enorme dependencia del gas ruso debilitó su competitividad industrial que,
en gran parte, parecía derivarse del uso intensivo de ese combustible barato.
Sustituir ese factor drenó muchos recursos y laminó parte de la fortaleza alemana.
Como en otros países europeos, importadores de energía, no haber diversificado
(i.e. centrales nucleares), al menos, durante la transición ecológica, ha
tenido consecuencias muy negativas.

Otras dudas apuntalan la flojera de la actividad económica alemana. La relación con China se ha vuelto más compleja. Hay crecientes impedimentos para las exportaciones e importaciones con el gigante asiático. Afecta también negativamente el envejecimiento de la población germana y la gran dificultad para suplir vacantes en el mercado de trabajo, problema generalizado en muchos países. La falta de inversión —no solamente en seguridad y defensa— y la excesiva regulación son otros dos grandes obstáculos. Aunque el gobierno germano ha lanzado un plan fiscal para dinamizar la inversión y la economía, varios desacuerdos internos han desdibujado ese programa de gasto. Los aspectos positivos son el gran margen del Tesoro alemán para cualquier esfuerzo significativo de inversión —si llega el acuerdo político sobre el mismo— y las potencialidades que las reformas estructurales tendrían en una economía potente. Asimismo, la banca alemana —muy volcada en lo regional— debe encontrar su hoja de ruta para financiar proyectos transformadores de más alcance. Todo por el el bien de ese país y de la UE.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La brecha de inversión productiva

septiembre 11, 2023

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El comportamiento de la inversión —factor clave para afrontar la transición digital, la descarbonización y las bajas tasas de productividad que arrastra nuestra economía— es una incógnita. Tras el golpe de la pandemia, el gasto en equipamiento de las empresas ha ido recuperándose, pero sin alcanzar todavía los valores anteriores a la crisis sanitaria: el esfuerzo inversor se sitúa cerca de 2 puntos por debajo de la media anterior a la pandemia (con datos de formación bruta de capital en porcentaje del valor añadido bruto de las empresas no financieras, véase gráfico). Otros países de nuestro entorno han superado ese umbral, si bien en el caso de Alemania el esfuerzo inversor es inferior al nuestro, algo que sin duda contribuye a los débiles resultados macroeconómicos de ese país.

Y eso que algunos de los principales determinantes de la inversión apuntaban a un resultado mucho más favorable. Para empezar los beneficios empresariales rozan los niveles próximos a la prepandemia, además de superar ampliamente la media europea. Los inversores extranjeros lo han detectado, a tenor del abultado flujo de entrada de capital en el tejido productivo español: nada menos que 15.000 millones de euros en los seis primeros meses del año, a los que habría que añadir la operación pendiente en Telefónica. Por otra parte, la información disponible apunta a una mayor rapidez en la ejecución de los fondos europeos, otro estímulo potencial para la inversión interna. Finalmente, la exportación, una de las palancas más potentes en tiempos pasados, ha mostrado un dinamismo excepcional, arañando cuotas de mercado especialmente en los sectores de servicios no turísticos. La pujanza de las tendencias de fondo, sin embargo, no se ha reflejado en los datos.

Hasta cierto punto la
relativa desconexión entre la inversión productiva y sus factores subyacentes podría
deberse a la subida de los tipos de interés, si bien solo puede tratarse de una
explicación parcial, ya que la política monetaria es la misma que en las
economías de nuestro entorno.

Por otra parte, una anomalía
estadística no es descartable. La crisis sanitaria ha distorsionado la
contabilidad nacional, de manera que algunos institutos estadísticos han optado
por computar el gasto en inversión a medida que esta venía produciéndose: una imputación
directa que “infla” el valor de la inversión a corto plazo en comparación con
otras metodologías, como la nuestra, que periodifican (y por tanto diluyen) los
registros. En breve conoceremos el veredicto estadístico del INE, con una
revisión definitiva de las cifras de PIB y de sus componentes que abarcará todo
el periodo de disrupción estadística.

Aparte de las vicisitudes
técnicas, el déficit de inversión en relación a su potencial también obedece a
factores estructurales. Las corporaciones españolas tienden a utilizar una
buena parte de sus excedentes para desendeudarse, en vez de invertir. En 2022,
redujeron su pasivos en casi 18.000 millones de euros, representando en
términos relativos el proceso de desapalancamiento más intenso entre las
grandes economías de la Unión Europea. La deuda consolidada de nuestras
empresas se recortado hasta el 70% del PIB, mínimo de los últimos dos lustros.

Sin duda el trauma de la
crisis financiera, unido al actual contexto de restricción monetaria, influye
en esta actitud de cautela que viene observándose en la última década sin
importar el color del Gobierno de turno. De cara al futuro, esa memoria debería
diluirse, de modo que tanto los niveles de endeudamiento ya alcanzados gracias
al ahorro acumulado como las perspectivas de rentabilidad y de demanda conforman
un terreno propicio a un cambio de actitud. Falta el desencadenante, es decir reformas
y confianza en nuestras propias capacidades. Y la toma de conciencia por parte
de la empresa española, también las pequeñas, de la importancia de la inversión
en equipamiento y en mejoras en la organización del trabajo. Esa es la clave en
un mundo de escasez.

INDUSTRIA| La actividad industrial se desacelera desde los máximos de la primavera del año pasado (el IPI avanzó un escaso 0,2% en julio y el índice PMI ahonda en terreno contractivo), pero menos que en otras economías europeas donde se encadenan caídas como en Alemania. También emerge una divergencia entre los sectores de bienes de equipo, automotriz y material de transporte, que presentan una tendencia positiva, y los más afectados por la crisis energética (ramas de metalurgia, minerales no metálicos, química, papel y textil) que se enfrentan a dificultades para recuperarse o siguen en declive.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La actividad industrial muestra resiliencia hasta julio

septiembre 8, 2023

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Índice de producción industrial | Julio 2023

El índice de producción industrial avanzó un 0,2% en julio con respecto al mes anterior. El índice exclusivamente de manufacturas (que excluye la industria extractiva y de distribución de electricidad, agua, etc.) creció un 0,3%. La tendencia es solo suavemente descendente desde los máximos postpandemia alcanzados en la primavera del año pasado, en contraste con la fuerte caída que ha sufrido el índice correspondiente al conjunto de la Eurozona desde finales del pasado año (gráfico 1).

Los sectores que en 2022 fueron más afectados por el encarecimiento de los productos energéticos se mantienen en niveles reducidos de actividad con grandes dificultades para recuperarse (metalurgia, caucho, química, a los que se suma el textil), o incluso continúan en declive (papel, otros minerales no metálicos), a pesar de que los precios del gas y el petróleo se encuentran ahora en niveles muy inferiores a los de entonces. En el otro extremo, los sectores de fabricación de bienes de equipo, que fueron los más pujantes el año pasado, continúan creciendo, aunque a un ritmo más moderado. La fabricación de automóviles, así como otro material de transporte, también presentan una tendencia positiva (gráfico 2).

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los-tipos-de-interes-seguiran-altos-durante-bastante-tiempo

Los tipos de interés seguirán altos durante bastante tiempo

septiembre 6, 2023

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El título del artículo puede parecer una obviedad. Sin embargo, en las últimas semanas hemos observado varios fenómenos que están dando lugar a un cierto debate sobre si los tipos de interés van a dejar de subir. Se esperan con aparente calma las reuniones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal estadounidense en septiembre. El pronóstico central es que o bien no se tocará el precio del dinero, o de hacerlo solamente se subiría un 0,25% (y quizás solamente lo haga la autoridad monetaria del Viejo Continente). Además, la expectativa es que a partir de esas reuniones se abra un periodo de reflexión de al menos unos meses para calibrar cuáles son los siguientes pasos de los bancos centrales.

Otro fenómeno relacionado y bastante comentado ha sido el alivio que ha dado el euríbor en agosto. Tras casi año y medio de incrementos, la media mensual de ese indicador a 12 meses (principal referencia para las hipotecas) ha bajado al 4,073% en agosto, desde el 4,149% de julio. Los mercados están anticipando menos recorrido en el alza del precio del dinero, y lo está reflejando el euríbor. Sobre todo, tras los mensajes de la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Estados Unidos) de finales de agosto, que apuntaron a que la situación es aún de incertidumbre en la lucha contra la inflación, y las autoridades monetarias van a mantener un enfoque contingente (no playbook), muy atentos a la coyuntura y a cómo se van anclando en las expectativas del sector privado sus decisiones monetarias.

¿Qué puede pasar con el euríbor en los próximos meses? Aunque no es una pregunta fácil de contestar, por los numerosos condicionantes, sí que parece que lo peor de las subidas ha podido pasar. Ello no significa que no pueda volver a aumentar, pero lo previsto son incrementos suaves si el BCE decide al final incrementar un cuartillo este mes. Hasta ahí, las aparentemente buenas noticias.

En cuanto a las malas o preocupantes, el euríbor no mostrará una tendencia clara a la baja hasta que el BCE señalice que está ganando la batalla contra la inflación, y eso por ahora no tiene atisbos de ocurrir pronto. El repunte de la inflación de este segundo semestre no ayuda. Por lo que el alivio en los costes financieros de los préstamos a tipo variable no va a llegar en menos de un año, metiendo presión a familias y empresas con ese tipo de deudas. Para el bolsillo del hipotecado, aquello de todo lo que sube, baja, tendrá que esperar.

El único pero al escenario central comentado lo puede poner una debilitada economía alemana, que se puede deteriorar aún más en los próximos meses con esta coyuntura muy presionada por los tipos de interés. Las noticias que llegan del sector de la construcción y promoción inmobiliario con problemas financieros no tranquilizan precisamente. Una recesión en Alemania peor de la esperada —sobre todo si impactara en el desempleo—– podría obligar al BCE a adelantar —si la inflación no está desbocada— alguna bajada de tipos para la primera mitad de 2024. Aunque el mandato del BCE se refiere solamente al objetivo de estabilidad de precios, si la inflación estuviera dando buenas noticias a principios de 2024, el BCE podría adelantar un cambio en su estrategia monetaria para no empeorar la macroeconomía del país germano y de otros de su entorno.

La perspectiva histórica ofrece alguna explicación adicional. En verano de 2022, la hipótesis central era que el BCE no subiría los tipos por encima del 2% o 2,5%, lo que se entendía que era el nivel neutral, con el que el mercado de trabajo, de bienes y de capitales se encontrarían en equilibrio. Pero los hechos de una inflación cabezona han obligado a ir bastante más lejos, con repercusiones no deseadas. Tan lejos que los bancos centrales reconocen no saber dónde está esa neutralidad de los tipos.

Me atrevo a conjeturar que el BCE no está nada cómodo con el actual nivel del precio de dinero, alejado de aquella previsión de tipo de interés neutral de hace un año. Aunque el actual nivel facilita tener un recorrido a la baja en el caso de que fuera necesario para reanimar la economía, la situación de todos los agentes económicos con deudas se deteriora con mucha mayor intensidad. Por su lado, en Estados Unidos, con unos niveles de tipos un punto por encima de los del BCE, el consenso es que la economía y en empleo allí siguen sólidos. Parece que la medicina de la Reserva Federal está funcionando contra la inflación. Se cree que se está produciendo un enfriamiento sano de la actividad productiva. Y se apuesta claramente por bajadas de tipos en 2024. El tiempo dirá.

En suma, la expectativa es que el marco actual de tipos se mantenga al menos hasta finales de 2024. Incluso aunque hubiera alguna bajada ese año, los tipos seguirán siendo comparativamente elevados respecto a los niveles que los bancos centrales pronosticaban hace algo más de un año. Mientras haya inflación, la cosa se alarga. Es importante que además de la política monetaria, la fiscal también ayude, manteniendo el gasto excepcional para aminorar el impacto de la guerra solamente en los sectores realmente vulnerables, algo que se lleva comentando meses, pero que no termina de ocurrir. Y así no se acaba de domar totalmente la inflación ni de acercar el descenso del precio del dinero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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la-economia-espanola-ante-el-bache-global

La economía española ante el bache global

septiembre 4, 2023

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Los escollos se han multiplicado a la vuelta del verano: nuevas tensiones en los mercados energéticos, estallido de la burbuja de crédito en China, inflación estancada por encima del 5% en Europa y con un repunte en España, pese a la subida de los tipos de interés, y pronunciada contracción de los nuevos préstamos a particulares y empresas. Sin embargo, también han aparecido algunas luces que deberían alejar los peores augurios.

En lo inmediato, los indicadores apuntan en una dirección contractiva, especialmente en la industria que es el sector más afectado por las turbulencias globales (el indicador PMI de agosto sigue en caída libre, adentrándose en terreno negativo). Los mercados internacionales se resienten de la sucesión de shocks, de las tensiones proteccionistas, y de la cuasi recesión de la demanda asiática, de modo que difícilmente podemos contar con el sector exterior para seguir tirando del crecimiento. En el periodo más reciente nuestras ventas de mercancías en el exterior se han debilitado, aún ganando cuotas de mercado.

Frente a estas tendencias nada halagüeñas, la demanda interna podría jugar un papel estabilizador. Pese al repunte del IPC, los hogares recuperan algo de poder adquisitivo —un pequeño alivio tras el duro golpe asestado al bolsillo de los hogares en el pasado ejercicio—. Los salarios pactados crecen a un ritmo superior al 3%, y un punto más en el caso de los convenios firmados en lo que va de año, mientras que el IPC se mantiene por debajo de ese umbral. Así se refleja en el factor confianza, a tenor de la mejora del indicador de expectativas de la Comisión Europea, con valores menos negativos para España que en el cénit del brote inflacionario.

Además, el mercado laboral acusa la desaceleración de la economía, pero resiste. Según el último recuento de la afiliación a la seguridad social, en la segunda quincena de agosto se crearon 1.269 empleos con respecto al mes anterior, en comparación con los más de 100.000 nuevos afiliados que se registraron en la primavera en base a la misma metodología (con datos desestacionalizados por el ministerio). Esta pauta obedece en parte a un fenómeno de anticipación de la contratación, ante el riesgo de no encontrar personal en plena temporada. En todo caso, el avance de las ventas minoristas apunta a una ligera recuperación del consumo privado, fruto del buen comportamiento del mercado laboral.

Por otra parte, los banqueros centrales parecen estar incorporando los riesgos inherentes al ciclo monetario. Las últimas declaraciones de Lagarde ya no prometen nuevas dosis restrictivas, prefiriendo considerar un escenario de mantenimiento de tipos de interés elevados por más tiempo de lo anticipado. La inflexión en la narrativa sugiere una pausa en los ajustes de tipos, tras la probable vuelta de tuerca de la próxima reunión del BCE. Este escenario de mayor previsibilidad es sin duda preferible para una economía que necesita innovar e invertir para transitar hacia un modelo productivo más sostenible.

Pero hay riesgos, como
una nueva perturbación energética o de otros recursos naturales. El anuncio de
un conflicto laboral en el sector gasístico de Australia, el mayor exportador
de hidrocarburo licuado del mundo, ha bastado para tensionar los mercados. El
componente energético del IPC europeo se incrementó un 3,2% el pasado mes. El
precio de los alimentos más afectados por la sequía y las carencias de las
políticas de adaptación ante el cambio climático también dificultan la
desinflación. Todo ello, junto con el aumento de los márgenes en los servicios,
está en el punto de mira del banco central.

En suma, el entorno internacional se complica, sin que de momento se vislumbre una recesión. La economía española debería entrar en una fase de crecimiento más lento, pero positivo, y de descenso gradual de la inflación subyacente, aún con dientes de sierra. Eso si la pausa monetaria se materializa. Y si no se produce un nuevo shock externo.

SALDO EXTERNO | La balanza por cuenta corriente arrojó hasta junio un superávit de 19.000 millones de euros, frente a un ligero déficit durante el mismo periodo del año pasado (-2.000). Esta mejora obedece al fuerte incremento de las exportaciones netas de bienes y servicios no turísticos, y en menor medida a la entrada de ingresos en concepto de turismo. El excedente debería incrementarse durante el tercer trimestre, el más favorecido por el turismo. Todo ello, junto con el dinamismo de la inversión directa extranjera, debería redundar en un descenso notable de deuda externa para este año.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Desde Argentina

agosto 29, 2023

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Tengo la suerte de estar visitando Argentina. Va de suyo decir que es maravillosa. Infinidad de riqueza y posibilidades, pero también abundantes y recurrentes problemas Con comentarios conocidos, como la opinión generalizada de que su situación económica relativa es notablemente peor a la que tenía en las décadas de los 40 y 50 del siglo XX. El momento es, asimismo, oportuno ante la segunda vuelta de las elecciones presidenciales argentinas que serán el 22 de octubre. Hay una gran expectativa y muchos nervios tras la victoria de Javier Milei en las primarias hace dos semanas. Milei ha generado polémica hasta en la definición de sus políticas. Para los medios de comunicación internacionales es un político de extrema derecha. Para la prensa nacional argentina representa la “derecha libertaria”.

No
había estado en Argentina desde hace 26 largos años. Sin embargo, he observado
elementos favorables, como la modernización de algunas infraestructuras críticas
de transporte y de parte de su estructura productiva y en un potencial enorme
de su capital humano. Mucha formación que debería aprovecharse —con los
incentivos correctos— en una economía global que pugna por el talento. También
hay un importante espíritu crítico de los más jóvenes por el futuro del país,
más que en otras latitudes. Y a pesar de los saqueos (por ahora puntuales) de
esta semana, Argentina cuenta con mucha mayor estabilidad social que otros
países del continente.

El país ganador —y feliz— del último Mundial de Qatar está nuevamente con una inflación por encima del 100 % y “flirteando” con el impago internacional. El famoso tango de Carlos Gardel parece resumirlo: «Cuántos desengaños, por una cabeza. Yo juré mil veces no vuelvo a insistir». Ahí estamos otra vez. Con una situación monetaria imposible. En medio de esta carrera presidencial sorprendentemente (y con miedo) la idea que surge es desmantelar buena parte del Estado. No se puede descartar una nueva decepción de las políticas tras las votaciones de octubre, una más.

Las principales dificultades actuales vienen, entre otros factores, de desequilibrios fiscales recurrentes, fuente evidente de inflación. También del gran control de la actividad productiva, sobre todo del sistema financiero —que tiene excesiva exposición a los riesgos internos— y causa el constante repudio de los argentinos hacia su gobierno y su moneda. Un “déjà vu” del pasado. La experiencia de 2001 con la dolarización —Argentina importó su crisis del exterior al revalorizarse la divisa estadounidense— debería descartarla, aunque ahora se ha propuesto nuevamente.

Solamente una estrategia de reformas de largo plazo funcionaría. Además, Argentina debe buscar su lugar en una economía global que se desgaja en porciones de peso geopolítico —Estados Unidos vs China— con problemas de inflación, cambiarios y de productividad. Debería jugar un papel determinante Mercosur si se refuerza con una mayor integración en este entorno de intentos de integración monetaria y control de precios. Tratar de decir “aquí estoy yo” en el nuevo mundo. Viene una especie de “invierno” tenso sobre la primacía mundial en comercio y tecnología, con implicaciones monetarias y cambiarias y todos los países deben prepararse para aprovechar las abundantes posibilidades.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia”

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Ligero repunte en la inflación

agosto 14, 2023

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El INE ha publicado el dato definitivo del IPC de julio. Es el 2,3 por cien en el nivel general, y 6,2 por cien en la subyacente, por encima del mes anterior (1,9 y 5,9 respectivamente). Se rompe una racha intensa de bajadas. No debe cundir el pánico, la tónica general continúa siendo de moderación. Las previsiones del Banco de España son de una inflación general del 3,2 por cien al final de 2023 y 3,6 en 2024 (con la subyacente en 4,1 y 2,1 por cien respectivamente). Funcas, por su parte, estima una variación interanual del IPC general en diciembre de 2023 del 3,9 por cien y en 2024 del 3,4 por cien. El repunte de estos meses se debe a efectos base vinculados a la energía y al persistente encarecimiento de los alimentos (10,8 por cien). Se mantendrá algo elevada en 2024 por la retirada prevista de las medidas del gobierno como respuesta a la guerra de Ucrania. No obstante, observamos que los precios son bastante más reducidos que cuando alcanzaron su pico en 2022, pero repostar combustible hoy sigue siendo significativamente más caro que hace dos años.

A pesar del repunte, la situación es favorable y moderada. Si se compara con la eurozona, la inflación española lleva tiempo siendo más reducida. En parte por la mayor intensidad y prontitud de la desaceleración de precios de la energía. También es más favorable el diferencial del IPC subyacente. España presenta también mayor moderación salarial —comparado con Alemania y países de su entorno— lo que contribuiría a un menor crecimiento de precios en los servicios.

Estas virtudes españolas contrastan con la aplicación de las mismas medidas monetarias restrictivas que en el resto de la eurozona, con una mayor inflación. Para eso se creó el BCE, para una política monetaria única. Con sus ventajas pero también con algún efecto colateral negativo, como ocurre ahora. ¿Qué pasará en adelante? Podría haber una pausa en las subidas de tipos en septiembre, pero nadie puede descartar nuevos aumentos (uno o dos más, de 25 puntos básicos). Más aún si la inflación tarda en volver a la referencia del BCE, el 2%. El crecimiento del euríbor y otros tipos de mercado enfriaría la economía europea aún más. El mercado de trabajo parece preparado para resistir un tiempo. Es probable que los incrementos del precio del dinero —o la prolongación de tipos altos— se mantengan mientras no se vuelva al nivel de referencia de inflación. Es como un flotador a medio inflar. Cuando se trata de pisar una parte del plástico (por ejemplo, los precios de la energía) otros suben (como alquileres, textil, o alimentos elaborados). Esto significa que, para mantener todo el flotador medio hinchado y equilibrado pueden hacer falta más de dos manos. Por eso, tenemos la política monetaria haciendo parte del esfuerzo, pero la fiscal debe ser coherente también con su parte de responsabilidad y aplicar medidas que no sean inflacionarias. Y la política de rentas (sobre todo, salarios y márgenes) también debe jugar su papel contra el crecimiento de los precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La globalización y los bloques geopolíticos

agosto 7, 2023

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Desde el inicio de la era de globalización, Europa ha compensado la debilidad relativa de los impulsores internos del crecimiento con el tirón de los mercados extracomunitarios como China y EE UU, y la disponibilidad de materias primas importadas a precios estables. Entre los grandes países, Alemania —y en especial su industria— ha sido el gran ganador de esta etapa del capitalismo. Una etapa que sin embargo se está agotando, y esto tiene consecuencias para la economía española, negativas en lo inmediato y positivas si sabemos leer las transformaciones en marcha.

El panorama global es cada vez más fragmentado. Las últimas perspectivas globales del FMI confirman que la globalización está dando paso a una ralentización de los intercambios internacionales, especialmente los que suceden entre bloques geopolíticos. Es decir, el comercio se regionaliza, alejándose del ideal del multilateralismo fraguado tras la caída del muro de Berlín. Así lo evidencia el parón del comercio entre la UE y el resto del mundo: las exportaciones hacia destinos no comunitarios, que se habían incrementado a un ritmo anual cercano al 5,5% en términos reales en el periodo 2000-2019, apenas crecieron ligeramente por encima del 1% en los últimos tres años. Asimismo, la inversión de terceros países en el tejido productivo europeo se ha desplomado (desde los más de 400.000 millones que entraban cada año antes de la pandemia, hasta menos de la mitad).

En paralelo, el coste unitario de las importaciones se ha incrementado en relación al precio de los bienes y servicios que exportamos fuera de la UE. Este vuelco (o deterioro de la relación de intercambio) procede sobre todo del encarecimiento de las materias primas, entre las que destacan las energéticas. Si bien la situación ha mejorado notablemente estos últimos meses, el coste unitario de las importaciones sigue avanzando a un ritmo superior al de las exportaciones, además de mostrar una gran volatilidad, justo lo contrario de las tendencias observadas en el esplendor de la globalización. El doble shock de fragmentación y de precios relativos de las importaciones contribuye a explicar el debilitamiento de la industria europea, a tenor del nuevo bajón del indicador de actividad del sector, adentrándose en terreno contractivo. El FMI pronostica un crecimiento muy débil, o en algunos casos negativo, de nuestros principales socios europeos.

La tendencia, que se superpone a la subida sin tregua de los
tipos de interés, es preocupante para España. Los intercambios con el
exterior han sido un factor crucial de prosperidad para nuestro
país, aportando un plus de crecimiento en momentos expansivos y atenuando las
recesiones. Las exportaciones netas aportaron directamente más de la mitad del avance
del PIB registrado el año pasado, eso sin contar el efecto de arrastre en la
inversión de equipamiento y otros agregados de demanda. Y en la crisis
financiera la política de austeridad hubiera tenido un coste aún mayor de
no ser por la resistencia del sector exterior, en particular el turismo.

No obstante, también se vislumbran algunas oportunidades al compás de la relocalización de la industria —con efectos positivos en términos de lucha contra el cambio climático— y teniendo en cuenta nuestra ventaja comparativa en el sector de energías renovables. La profundización de la integración europea, única opción viable ante la lógica de bloques geopolíticos, nos podría favorecer como se desprende del fuerte superávit de nuestros intercambios con el resto de Europa. Se trata en todo caso de activos que conviene cuidar y poner en valor con nuestros propios recursos. Pero la desglobalización también se presta a una lectura en clave europea, porque la peor de las respuestas sería una escalada de egoísmos nacionales en el seno de la Unión. Véase la inflación de todo tipo de subvenciones e incentivos que pretenden ganar competitividad de manera espuria a expensas de otros socios. En esta disyuntiva, es necesario que los próximos comicios europeos sirvan para definir una visión de conjunto.

IPI | La
industria es el sector más vulnerable ante la ralentización de la economía
europea y los cambios en las pautas de consumo, sesgadas hacia los servicios.
La actividad retrocede, a tenor del índice de producción industrial (-1% en
junio, y -0,2% en lo que va de año). Destaca la debilidad de las ramas de
energía, bienes intermedios como la química, y bienes de consumo. Sin embargo,
la tendencia sigue siendo positiva en los bienes de equipo y los productos
farmacéuticos, mientras que el sector automotriz experimenta una remontada
desde los mínimos del año pasado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevos anticuerpos ante el ajuste del BCE

julio 31, 2023

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La respuesta de la economía española a la subida de tipos de interés no deja de sorprender. Casi todos los anteriores ciclos de endurecimiento monetario —motivados, como ahora, por la necesidad de luchar contra la inflación— habían generado una recesión. En este caso, sin embargo, la economía resiste mejor de lo previsto, a tenor del dato de crecimiento del segundo trimestre, un notable 0,4%, prácticamente lo mismo que en los tres trimestres anteriores. Durante el mismo periodo, el coste del dinero se ha encarecido vertiginosamente y el euríbor cotiza ya por encima del 4%.

Las explicaciones más inmediatas —abaratamiento de la energía, recuperación del turismo, fondos Next Generation—se quedan cortas, porque no bastan para entender la aparente inmunidad de las variables más sensibles a la subida de tipos de interés: la inversión se incrementó nada menos que un 4,6% en el segundo trimestre.

La aceleración del ritmo de ejecución de los fondos europeos es un factor. Otro, crucial en un contexto de subida de tipos, el desendeudamiento de las empresas y de los hogares. Tras el shock de la pandemia, las empresas reanudaron el proceso de reducción de pasivos, de modo que su deuda se sitúa ya por debajo del nivel prepandemia y es casi la mitad que en el anterior ciclo de subida de tipos de interés, que coincidió con la crisis financiera. Asimismo, las familias han aligerado sus balances, aprovechando la subida del euríbor para amortizar préstamos hipotecarios. Su situación financiera es, por tanto, significativamente más holgada que en el momento del estallido de la crisis financiera. El nivel de deuda privada es también menor que en otros países de nuestro entorno, especialmente Países Bajos, Finlandia y Suecia, algo que también contribuye a explicar el buen tono de la economía española en el seno de la OCDE.

Bien es cierto que el elevado peso de los préstamos hipotecarios a tipo variable es un factor de vulnerabilidad. El foco de atención debe estar en las personas con menores niveles de renta, y es importante que las medidas dirigidas a este colectivo se refuercen, tratándose de una cuestión social acuciante. Pero a nivel macroeconómico, el desendeudamiento parece estar amortiguando el impacto financiero de la subida de los tipos de interés.

El comportamiento del mercado laboral es otro factor diferencial en relación con épocas anteriores. La moderación del IPC, junto con los acuerdos salariales y la incesante creación de empleo, han aportado un impulso al poder adquisitivo, contribuyendo a contener el impacto de la restricción monetaria en la renta de los hogares. El consumo privado rebotó en el segundo trimestre, quebrando la senda negativa de los dos trimestres anteriores.

Pero no echemos las
campanas al vuelo, porque las señales de desaceleración se han multiplicado.
Nuestra economía, muy dependiente del exterior, no puede desacoplarse del parón
de la eurozona, especialmente de Alemania. Las exportaciones, protagonistas de
nuestra recuperación pos pandemia, dan síntomas de debilitamiento. El sector
industrial se resiente, y las expectativas para los próximos meses no son
halagüeñas (el indicador PMI de gestores de compra de las manufacturas se sitúa
en terreno contractivo).

Por otra parte, la subida de tipos de interés no se ha trasladado todavía por completo a la economía. La encuesta de préstamos bancarios apunta a una fuerte reducción de la demanda de crédito. Además, el BCE podría dar una nueva vuelta de tuerca en septiembre, apoyándose en la resiliencia de los precios, y sobre todo Lagarde advierte que mantendrá los tipos durante un periodo más prolongado de lo vaticinado.

Con todo, la economía
española ha dejado atrás algunas de sus rémoras históricas como la querencia
por la deuda privada y la volatilidad del mercado laboral, lo que está permitiendo
encarar el ciclo monetario en mejor posición desde el punto de vista
macroeconómico. Queda por apuntalar estos resultados con reformas e inversiones
que nos permitan abordar los grandes desafíos económicos, presupuestarios y
sociales de nuestros tiempos.

PIB | En el segundo trimestre el PIB avanzó un 0,4%, un ritmo similar al de los tres trimestres anteriores, pero con un cambio notable en su composición: ahora es la demanda interna la que lidera la actividad, mientras que la aportación del sector exterior es negativa, como consecuencia del enfriamiento de los mercados internacionales. Desde el lado de la oferta, los servicios y la construcción lideran el crecimiento de la actividad, mientras que la industria manufacturera se contrae y la agricultura cae un 8,4%, el segundo mayor descenso de la serie histórica, en un contexto de sequía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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