Servicios – Negocios e Inversiones

La asimetría de la inflación

mayo 22, 2023

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El peor momento del brote inflacionario ha quedado atrás, pero es probable que el reflujo sea a la vez lento y con altibajos. La energía se ha convertido en un factor de deflación, fruto de la vuelta al equilibrio en los mercados en torno a precios más asequibles —si bien todavía por encima de los niveles promedio de años anteriores—. Ni el anuncio por parte de los países productores de petróleo de un recorte de la producción, ni la reactivación de la economía china han alterado ese equilibrio de manera significativa.

Otro shock de oferta —el que proviene del súbito encarecimiento de los alimentos y de la cesta de la compra— se muestra más persistente. Pero podríamos estar alcanzando un punto de inflexión gracias a la moderación de los costes de producción del sector: los precios pagados por los agricultores han descendido más de un 5% desde los máximos del otoño (una tendencia aún más acusada en el resto de Europa). La dramática situación de sequía va a dificultar la desescalada, pero las condiciones climatológicas están siendo menos desfavorables en otros países de nuestro entorno, como avala la fuerte desaceleración de los precios de importación de los productos agrícolas. En todo caso, el IPC de alimentos apenas subió un 0,26% en abril, cinco veces menos que la media de los seis meses precedentes.

La mejora también se percibe en los bienes industriales no energéticos, los más beneficiados por el abaratamiento de la energía y la suavización de los cuellos de botella en los suministros. Además, la competencia internacional actúa como dique de contención sobre los precios industriales.

Los servicios, sin embargo, se han convertido en el principal propulsor de la inflación. El sector es el único de los grandes componentes del IPC que pisa el acelerador, tanto en la eurozona (con un incremento del 5,2% en abril en términos interanuales), como en España (4,3%), muy por encima de los registros del pasado ejercicio. En España, la inflación de los servicios explica ya el 47% del IPC total, casi 30 puntos más que hace un año. Muchas ramas de servicios, como el comercio o la restauración operan relativamente al abrigo de la competencia externa, de modo que las empresas han podido repercutir plenamente a sus clientes el incremento de los costes. Según los datos de la Agencia Tributaria, los márgenes por unidad de producto crecieron un 17% en 2022, frente al 4% en la industria.

Los precios de los servicios se caracterizan por una cierta inercia, especialmente a la baja, de modo que no cabe esperar un cambio drástico de tendencia. Esta persistencia se trasladará necesariamente a la inflación incluso si los otros componentes remiten como es previsible, ya que los servicios representan casi la mitad del IPC total.

El elevado peso de los servicios contribuye también a explicar el desfase temporal que existe entre, por una parte, el enfriamiento de la demanda que persigue el BCE con el endurecimiento de su política monetaria, y, por otra parte, la desinflación. Como muestra un estudio reciente del propio banco central, el impacto en el IPC de las subidas de tipos de interés registradas hasta la fecha se producirá sobre todo en 2024-2025. A la inversa, según el mismo estudio, el efecto en la economía y el empleo será relativamente rápido, evidenciando el riesgo de sobrerreacción de la política monetaria.

En suma, el contexto de inflación sigue siendo incierto por la volatilidad de algunos precios como los alimentarios. Pero la tendencia debería orientarse levemente a la baja, en consonancia con el consenso de analistas que pronostica un IPC subyacente del 5,8% en media anual en 2023 y del 3,4% en 2024.

Parece arriesgado forzar una desescalada más pronunciada, al menos para la economía española, donde las expectativas apuntan a la moderación, a tenor del recién firmado acuerdo salarial.

INTERCAMBIOS | Prosigue el auge del sector exterior. Las exportaciones se incrementaron un 14,6% hasta marzo, frente a avances de entre el 7% y el 10% en los otros grandes países europeos. Destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz, con un rebote del 32% durante el mismo periodo. Las importaciones españolas, por su parte, subieron un 4% durante el mismo periodo, un registro apenas superior a la media europea. Todo ello ha permitido incrementar el superávit comercial con la UE y reducir el déficit con los países no comunitarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mejora de las perspectivas

mayo 15, 2023

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Durante la pandemia, el consumo mundial de productos industriales y de otros bienes se disparó en detrimento de los servicios, con efectos particularmente perjudiciales en las economías como la nuestra con más presencia de estos sectores. Ahora pasa lo contrario: era evidente que la pauta de demanda tenía que revertirse en mayor o menor medida, pero el movimiento está siendo más intenso de lo anticipado, aportando un impulso a corto plazo a la economía española y a la vez tensionando los precios.

La actividad en los sectores ligados al turismo y el ocio crece a un ritmo que roza el doble dígito en el conjunto de la UE (descontando la inflación), lo que revela la potencia de la demanda de esos servicios. El tirón se percibe en nuestro sector turístico, así como en las ramas que exportan otros servicios, más que compensando la debilidad de la demanda interna. Esta sufre el lastre de la contracción del consumo de los hogares registrada. De modo que el crecimiento del PIB se debe fundamentalmente a la aportación exterior sin la cual ya estaríamos en recesión (la aportación de la demanda interna ha sido negativa en los dos últimos trimestres, drenando un total de 1,6% de PIB).

El empuje aportado a la actividad en los servicios tiene todavía cierto recorrido gracias a la persistencia de la bolsa de ahorro embalsado en los otros países europeos. En términos medios, las familias europeas registraron un importante superávit financiero en 2022, que se añade a los jugosos excedentes registrados durante la pandemia (en España, sin embargo, las cuentas de los hogares arrojan un déficit financiero). De momento, los consumidores europeos están tirando de ese colchón de liquidez para beneficio de nuestros exportadores y operadores turísticos. Pero el efecto acabará por agotarse, de modo que las perspectivas de cara a finales de año son menos boyantes, sobre todo habida cuenta del impacto de la subida de tipos de interés que, según se prevé, irá in crescendo.

Por otra parte, el estímulo que proviene de la demanda externa también tensiona los precios. Así lo avalan los últimos datos de IPC, con incrementos que superan el 1% en el mes de abril en hoteles, restaurantes, ocio y cultura, y que llevan la inflación en el sector de servicios hasta el 4,4% en términos interanuales, el doble de los bienes industriales sin energía. El problema es que la inflación en el sector de servicios suele ser bastante persistente, incluso en presencia de una desaceleración de la demanda.

Sin duda, el pacto trienal de rentas alcanzado entre empresarios y sindicatos es una buena noticia porque reduce el riesgo de escalada de precios en el sector de servicios y, en general, ayuda a anclar las expectativas de inflación. También podría contribuir a mantener el plus de competitividad de nuestro tejido exportador: entre los otros grandes socios europeos, únicamente Alemania dispone de un acuerdo de rentas similar. Un acuerdo que, a diferencia del nuestro, se sustenta en las generosas deducciones fiscales aportadas por el Estado para facilitar el consenso.

En suma, el desvío de la demanda externa hacia los servicios se conjuga con otros factores, como la moderación de los precios energéticos y el buen comportamiento del mercado laboral para generar un shock favorable de crecimiento. Por la misma razón, la inflación podría ser más persistente, especialmente con un contexto de presión sobre los precios alimentarios como consecuencia de la sequía. Pese a ello, el escenario central es de desescalada, sobre todo tras el inesperado acuerdo de rentas. La principal incógnita radica en la sostenibilidad de los vientos de cola a partir de la segunda parte del año, que es cuando el impacto del endurecimiento monetario pilotado por el BCE será más perceptible. Las perspectivas mejoran notablemente a corto plazo, pero las incertidumbres nos obligan a corregir los desequilibrios sin bajar la guardia.

ACTIVIDAD | Según la encuesta de gestores de compra en el sector de servicios, la actividad sigue creciendo a un ritmo elevado (el indicador PMI rozó en abril el nivel 58, netamente por encima del umbral que marca la expansión). Además, las perspectivas son favorables para los próximos meses, a tenor del volumen de pedidos recibidos, particularmente desde el exterior. Por otra parte, el indicador de precios percibidos por las empresas de servicios se mantiene en valores altos, además de superar el índice de precios percibidos, —tendencia que apunta a un crecimiento de los márgenes—.

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La economía real ante la tormenta financiera

marzo 27, 2023

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El vuelco inesperado de
los mercados energéticos unido a la suavización de los cuellos de botella en la
llegada de suministros había empezado a disipar algunas de las principales
incertidumbres que pesaban sobre la economía española. Pero eso era sin contar
con las repercusiones del episodio de inestabilidad financiera que se ha
desatado desde la caída de Silicon Valley Bank, y que sigue extendiéndose.

De momento las fuerzas expansivas son las que dominan la coyuntura, como lo muestran el buen comportamiento del mercado laboral y las encuestas de actividad, con indicadores PMI que apuntan a un crecimiento tanto en los servicios como, y esto es lo nuevo, en la industria. El turismo da buenas sensaciones, y estaría a un tris de superar los niveles prepandemia en términos de entradas de extranjeros. Todo ello es compatible con un avance del PIB en el primer trimestre y probablemente también en el segundo, a tenor del tirón anunciado para esta Semana Santa.

Más allá, los efectos del ajuste monetario y de las tensiones financieras que han aflorado estos últimos días ganarán protagonismo. La contracción del crédito bancario, importante indicador avanzado de actividad, ya es palpable: el volumen de nuevos préstamos a hogares ha descendido un 8% desde el verano pasado y en el caso de las empresas el descenso alcanza el 9,3% (con datos desestacionalizados y suavizados que van hasta enero). De manera similar, las entidades financieras también declaran haber endurecido las condiciones de acceso al crédito, según la última encuesta del BCE realizada antes del colapso de SVB.

La restricción crediticia sólo puede agravarse tras la última vuelta de tuerca del BCE, y sobre todo como consecuencia de la probable reacción de prudencia de las entidades financieras en un entorno marcado por la pérdida de confianza. Las instituciones financieras se enfrentan a pérdidas latentes que se generan de manera cuasi automática a medida que los bonos que habían comprado a tipo de interés fijo durante la era de abundancia monetaria se devalúan. Si bien se trata de pérdidas potenciales (solo se realizan en caso de venta de los títulos antes de llegar a vencimiento), las entidades no pueden permitirse añadir a ese riesgo de tipos de interés, otro de impago en los créditos que concede, de ahí la necesidad de una mayor cautela en la política de préstamos al sector privado.

De manera general, las
decisiones de política monetaria podrían impactar con más nitidez en la segunda
parte del año, habida cuenta del tiempo de latencia entre las medidas y la
evolución de la economía. Además, como ya ocurrió en la crisis financiera de
2008, el impacto se refuerza con cada subida adicional de tipos de interés (es
decir, la repercusión no es lineal).

En todo caso, la clave está en la inflación. De moderarse significativamente, los bancos centrales tendrán la ocasión de frenar sus subidas de tipos, atenuando los riesgos recesivos y de crisis financiera. Se espera que los próximos datos de IPC relajen la presión: en el caso de España, el incremento será inferior al 5% en términos interanuales, por la comparación con los meses inmediatamente posteriores a la invasión de Ucrania (efecto escalón). Además, la electricidad se ha abaratado un 16% en lo que va de mes. Pero Frankfurt ya ha detectado efectos de segunda ronda en los márgenes de algunos sectores, y alerta de la posibilidad de una reacción de los salarios en los países miembros con mercados laborales más tensionados. Los costes laborales se incrementaron casi un 6% en el cuarto trimestre en términos medios interanuales en la eurozona, pero solo un 3,6% en España. Una heterogeneidad que complica aún más la tarea de la política monetaria en su doble objetivo, cada vez más contradictorio, de actuar enérgicamente contra la inflación y a la vez asegurar la estabilidad financiera.

PRECIOS | La tasa de inflación del Índice de Precios Industriales se situó en febrero en el 7,8%, muy por debajo de las tasas registradas a lo largo de 2022, que llegaron a superar el 40%. Esta moderación obedece fundamentalmente a la bajada del índice energético experimentada desde el verano pasado (pese a lo cual continua por encima de los niveles de 2021). El índice de la industria de la alimentación sigue ofreciendo señales preocupantes: su tasa interanual apenas se ha reducido unas décimas hasta el 20%, lo que apunta a que la cesta de la compra seguirá encareciéndose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación a dos velocidades

marzo 6, 2023

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La economía manifiesta señales inesperadas de fortaleza en este inicio de año y, sin embargo, la nueva dimensión que reviste el brote de inflación invita a la cautela. El empleo toma impulso, con un incremento de la afiliación que ha superado las expectativas (cerca de 67.000 puestos de trabajo creados en febrero, un ritmo que evidencia incluso a una aceleración desde el cierre del año). El principal indicador de coyuntura apunta a un crecimiento de la actividad (el índice PMI se sitúa en un nivel expansivo tanto en la industria como en los servicios), mientras que la confianza empresarial mejora, de modo que el primer trimestre podría acabar con un PIB netamente en positivo. La balanza de los intercambios con el exterior arroja un importante superávit, pese al turbulento entorno internacional. Y entra tanta o más inversión extranjera como la que sale del país: solo en diciembre, las entradas de capital fueron el doble que las salidas.

El problema es que la inflación no da tregua, y, sobre todo, que empiezan a evidenciarse los tan temidos efectos de segunda ronda, aunque de manera peculiar. La aceleración del IPC en febrero, tanto en España como en el conjunto de la eurozona, ha sido una sorpresa negativa. Se esperaba otro comportamiento, habida cuenta de los efectos indirectos positivos que cabía anticipar como consecuencia de la desescalada de los precios energéticos, de la incipiente moderación de la cotización de las materias primas agrícolas (los precios pagados por los agricultores españoles se redujeron en noviembre, último mes disponible) y la cuasi normalización de las cadenas de suministro. De ahí el frenazo de los precios industriales: en enero crecieron ligeramente por encima del 8%, tres veces menos que en el otoño. Pero la menor presión de los costes de producción no parece haberse trasladado a los precios pagados por los consumidores, al menos de momento.

Preocupa especialmente la fuerte subida de los precios de los servicios, un sector que no debería verse particularmente afectado por el encarecimiento de las materias primas, sobre todo en un contexto de moderación de los salarios. Sin duda, algunas empresas con poca exposición a la competencia internacional están en condiciones para trasladar todo el incremento de costes de producción a los precios. Pero desde el punto de vista de la economía, al proceder a un traslado total, generan efectos de segunda ronda, la bestia negra del BCE. Solo una repercusión parcial de los costes de producción a los precios de venta permite aminorar el riesgo de cronificación de la inflación, a la vez que asegura un reparto de sus efectos en el poder adquisitivo.

Podríamos por tanto estar asistiendo a una dualidad en el proceso inflacionario. Por un lado, algunos sectores, sobre todo en los servicios, pueden repercutir plenamente la subida de los costes a sus tarifas de venta, de modo que mantienen los márgenes o, incluso, en algunos casos los incrementan gracias al aumento de las ventas. En el lado opuesto, los sectores que operan en un entorno altamente competitivo, sobre todo en la industria, así como los salarios en general (salvo los que están indiciados), asumen la carga de la inflación. Esta circunstancia explica, por ejemplo, que en Alemania los actores sociales llegaran a un acuerdo de rentas plurianual en la industria.

En lo inmediato, la dualidad contribuye a la persistencia de la inflación y a la erosión de la capacidad de compra de los hogares. Y, a largo plazo, el impacto puede ser todavía más perjudicial, porque redunda en un descenso de la rentabilidad relativa de los sectores más expuestos a la competencia internacional, de vital importancia para mantener el superávit externo y dinamizar la productividad de nuestra economía.

La tarea se complica para el BCE, porque el endurecimiento de su política monetaria es susceptible de enfriar la demanda, sin poder incidir en la dualidad de precios que amenaza con desgarrar el tejido productivo.

SUBYACENTE | El IPC subyacente, que se obtiene descontando la energía y los alimentos frescos, se incrementó un 0,7% en febrero, impulsando la tasa interanual hasta el 7,7%. Si bien el INE no ha adelantado un desglose, es probable que el encarecimiento de los alimentos procesados sea el principal factor. La inflación subyacente también se acelera en el conjunto de la eurozona, con un incremento mensual del 0,9% y del 7,4% en términos interanuales. Destaca la presión de los alimentos procesados y de los servicios. Estos aceleran su subida hasta el 4,8%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La persistencia del IPC

febrero 20, 2023

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Las presiones inflacionarias tienen pinta de ser más persistentes de lo anticipado, con un IPC que apenas se ha beneficiado de las rebajas de enero o de los recortes de IVA, y con los alimentos disparados, avivando el descontento social. Detrás de las cifras agregadas, sin embargo, aparecen tendencias de fondo que pueden ser útiles de cara al buen diseño de la política contra la inflación, tanto la fiscal como la monetaria.

Y es que los efectos de la desescalada de la
primera onda expansiva de costes empiezan a notarse en el periodo más reciente.
Así pues, desde el mes de agosto —clímax de la crisis del gas y de los
alimentos— el IPC energético ha registrado un descenso cercano al 17%. El de
alimentos no elaborados, los más golpeados por la sequía y el encarecimiento de
los fertilizantes y otros insumos, se ha desacelerado hasta valores inferiores
al 3%, menos de la mitad que durante la primera parte del pasado ejercicio.

Naturalmente, el shock inicial todavía se está trasladando al resto de precios. Pero esos efectos indirectos también se están frenando: el núcleo central de precios, es decir, sin contar la energía y los alimentos, está creciendo a un ritmo anual del 3,6%, casi la mitad que durante el periodo central del shock. Los alimentos elaborados también se encaminan a una desaceleración, especialmente en el periodo más reciente —si bien desde tasas muy elevadas y de manera desigual—. Todo ello debería reflejarse en los datos agregados a partir de la primavera, cuando el efecto escalón posterior a la invasión de Ucrania haya desaparecido.

En suma, el traslado de la primera ola de inflación al conjunto del aparato productivo está amainando, pero de manera muy gradual. Vamos en la buena dirección, pero la gradualidad de la desescalada eleva el riesgo de cronificación, especialmente en los sectores caracterizados por la falta de competencia. Es por ello que algunos socios europeos han fortalecido el papel de la autoridad de vigilancia de los mercados, con instrumentos que facilitan la comparación de precios como en Francia (similar al que existe en la CNMC para las tarifas eléctricas) o la denuncia de prácticas anticompetitivas. Véase la estrategia de 360 grados de Portugal. Según un estudio reciente de la OCDE, este tipo de políticas es susceptible de contribuir a limitar la inflación (los llamados efectos de segunda ronda), y no solo a incidir favorablemente en el nivel de los precios.

Por otra parte, el contexto es propicio a una mayor focalización de las ayudas en torno a los colectivos vulnerables; de lo contrario, los esfuerzos serán insuficientes para las personas más necesitadas y perjudiciales para el erario público. Es preferible, y a la vez menos costoso, elevar las transferencias monetarias condicionadas a un cierto umbral de ingresos, como en el caso de la ayuda de 200 euros recientemente decidida por el Gobierno, que recortar el IVA de manera generalizada. Estos recortes, además, solo sirven para abaratar puntualmente los productos, sin ningún impacto en las dinámicas, con el riesgo añadido de que la medida sea absorbida por los márgenes empresariales.

Entre tanto, el protagonismo está en el Banco
Central Europeo (BCE). La lenta y desigual desescalada de la inflación que se
aprecia en España es también perceptible en el resto de países de la zona euro.
Por otra parte, ya se constatan señales contractivas como consecuencia de las
subidas de tipos de interés y su reflejo en el euríbor. Las condiciones de
acceso a los préstamos bancarios se endurecen mientras se contrae la concesión
de nuevos préstamos, preludio de un enfriamiento de la demanda. Todo ello, junto
con la necesidad de incorporar el tiempo de latencia entre los ajustes
monetarios y sus efectos en la economía, aboga por atino en la acción del banco
central en sus esfuerzos por aplacar la inflación.
Pero sin generar una recesión.

PRECIOS | El índice de precios al consumo registró en enero un descenso del 0,2%, inferior al registrado el mismo mes del año pasado, lo que ha elevado la tasa de inflación hasta el 5,9%. El incremento ha procedido de todos los componentes del índice subyacente, que es de donde proceden en estos momentos las mayores presiones inflacionistas: pese a la bajada de los costes energéticos y de otros costes, la transmisión de los ascensos anteriores puede no haberse completado. Sin embargo, el diferencial de inflación con la eurozona sigue siendo favorable a España (2,6 puntos porcentuales).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación: una noticia positiva, otra preocupante

mayo 16, 2022

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El IPC muestra señales esperanzadoras de desescalada, pero es pronto para determinar si la inflación —entendida como un bucle que se retroalimenta de incrementos de precios y salarios— seguirá el mismo camino. La limitación del precio del gas que entra en el mercado eléctrico, el principal factor del encarecimiento de la cesta de la compra, es un potente freno a la escalada de costes. Especialmente en nuestro país: el IPC de nuestra electricidad se incrementó un 87% entre enero de 2021 y marzo de 2022, frente a la media europea del 40%.

Otros factores importados están tomando el relevo de la factura eléctrica, en especial los alimentos y el petróleo. La guerra ha hundido las exportaciones de cereales desde las zonas de conflicto, además de generar un encarecimiento de los fertilizantes intensivos en gas ruso. La cotización del barril de Brent, por su parte, se resiente ya del inminente endurecimiento de las sanciones a Rusia, hasta neutralizar por completo la subvención pública a los hidrocarburos. La decisión de los países de la OPEP de no incrementar la extracción de crudo (o de hacerlo en proporciones insuficientes para paliar la escasez global) apunta en la dirección de tensiones adicionales al menos a corto plazo. Y los cortes de suministro de gas ruso, ya decididos o presentidos, auguran más perturbaciones —si bien el impacto será menor en la península ibérica gracias a la capacidad instalada de regasificación, aportando una ventaja comparativa crucial frente al resto de Europa—.

Pero lo que preocupa ahora es el despertar de los precios en el sector de servicios —hasta fechas recientes inmune a la embestida de la energía— y su corolario de inflación subyacente. En el pasado ejercicio el IPC de los servicios se había mantenido casi ajeno al resto de componentes del consumo, con avances muy leves en contraposición con el repunte de los bienes industriales, en primea línea de la crisis energética y de suministros. Pero la tendencia ha cambiado: en abril el IPC de servicios se incrementó un 1%, lo que lleva la inflación acumulada en lo que va de año al 3,3%, lo mismo que los bienes industriales no energéticos. Destacan los incrementos del transporte, hostelería, restauración y seguros. Con todo, los precios de más de la mitad de los productos que componen la cesta de la compra crecen a un ritmo superior al 4%, cuando esa proporción era insignificante hace un año. Es decir, la inflación de costes energéticos y de suministros se ha repercutido al resto de precios, explicando el repunte de la inflación subyacente.

No obstante, el proceso inflacionista no se ha adentrado todavía en el conjunto del aparato productivo. Falta el último eslabón: los salarios. De momento éstos actúan como dique de contención, al menos a nivel agregado, con una evolución de las remuneraciones pactadas en convenios colectivos notoriamente inferior a la inflación subyacente —algo que corroboran los datos de retribuciones medias de grandes empresas—.

Sin embargo, ese muro de contención empieza a fisurarse. El sector de la construcción acaba de sellar un acuerdo con subidas salariales del 10% escalonadas hasta 2024 y con garantías de poder adquisitivo. Las negociaciones en otros sectores con margen de maniobra, como la consultoría, apuntan en una dirección similar.

A falta de un acuerdo de conjunto, existe un riesgo de acuerdos parciales que abrirían la compuerta de una espiral precios-salarios perjudicial para la competitividad del conjunto de la economía y el empleo. Pero otro escenario es posible, caracterizado por un esfuerzo coordinado de contención de los márgenes empresariales y de los salarios. Esta es una vía que, junto con medidas de contención de los precios eléctricos, un plan de ayudas bien diseñadas a los sectores en dificultad y el aprovechamiento del enorme potencial en energías renovables, nos colocaría en mejor posición para luchar contra la inflación. Y para afrontar una crisis energética que no tiene pinta de amainar.

CARBURANTES | Aunque de manera menos espectacular que el gas, el precio del petróleo ha seguido una senda fuertemente alcista desde inicios de año. La cotización del barril de Brent roza los 110$, un 41% por encima de los niveles de finales de 2021. Habida cuenta de la depreciación del euro, el aumento alcanza el 54%. Todo ello se ha trasladado a los precios finales de los carburantes, pese al descuento asumido por la hacienda pública: repostar con gasóleo cuesta un 42% más. Una subida del barril hasta 120$ añadiría cerca de un punto de IPC.

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La economía ante el alza de los tipos de interés

mayo 9, 2022

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Desde el inicio del año los tipos de interés han emprendido una senda alcista que pone a prueba la capacidad de resistencia de la economía española. Además, todo apunta a que la escalada del coste del dinero no ha tocado a su fin. Descontando la inflación subyacente —el principal barómetro de la evolución tendencial del coste de la vida y de los precios percibidos por las empresas— los tipos de interés “reales” se sitúan en terreno netamente negativo, prolongando de facto la era ultraexpansiva propulsada por Draghi.

El contexto monetario cambiaría si la inflación se acercara al objetivo del 2% de aquí a finales de año, pero este escenario optimista está siendo cuestionado por el propio BCE: en un meritorio estudio publicado en el boletín económico de abril, Frankfurt reconoce su error de apreciación de las tensiones inflacionistas que se han abatido sobre la economía europea, y pronostica más persistencia de lo inicialmente previsto. Por tanto, el BCE podría reaccionar con más contundencia de lo anticipado, lo que abre la puerta a más alzas del Euríbor y de otras importantes referencias.

En principio, la economía española está mejor posicionada que en otras épocas para aguantar lo que se presenta como un nuevo shock, en este caso monetario, tras el que provocaron la pandemia y la crisis energética. La economía dispone todavía de recursos entre los que destaca el rebote providencial del turismo, que se refleja tanto en el mercado laboral como en las perspectivas de actividad para los próximos meses: el principal indicador de coyuntura del sector de servicios, en el que el turismo tiene un peso importante, registró en abril un fuerte avance (con un PMI al alza hasta el nivel 57, lo que anticipa incrementos continuados de actividad). El tirón de los servicios podría contrarrestar el debilitamiento de la industria, lastrada por los precios energéticos y la aparición de nuevos cuellos de botella, al menos a corto plazo.

Pero la intensidad del crecimiento de los servicios, y por tanto la sostenibilidad de la recuperación, dependen de la situación financiera de las familias y de las empresas. A nivel agregado, la posición del sector privado no debería suscitar mucha preocupación, fruto del desendeudamiento realizado durante la etapa de expansión. Los pasivos de las familias se sitúan en niveles inferiores a la media europea, y sobre todo al balance desequilibrado de la época de la burbuja. La deuda ha seguido reduciéndose gracias al sobreahorro acumulado durante la pandemia. Algo similar ocurre en el caso de las empresas: incluso si la carga de intereses se duplicara (lo que supone un incremento inverosímil de tipos de interés), todavía se situaría en el 6% del excedente de explotación, un nivel próximo al inicio de la etapa expansiva en 2015 y mucho menos que en el cénit de la crisis financiera (16,5%).

Sin embargo, el panorama global eclipsa fuertes diferencias entre sectores. Las hipotecas a tipos variable van a encarecerse, poniendo en dificultad a algunos hogares. Y las industrias más vulnerables ante la crisis energética tendrán que apretarse el cinturón. Esto evidencia la importancia crucial de una acción por parte del Estado focalizada en los sectores en dificultad, sin la cual nos asomaremos a una pérdida de tejido productivo y un recrudecimiento del malestar social.

Y ahí es donde se sitúa nuestro principal punto débil, porque el Estado dispone de un margen de maniobra limitado como consecuencia del escaso esfuerzo de contención de los desequilibrios durante la etapa expansiva, y ahora por el impacto del alza de los tipos de interés en las cargas financieras que soportan las administraciones. Todo ello plantea un desafío de sostenibilidad de las cuentas públicas, sin perder de vista la tarea de apoyar la recuperación. Una tarea que, ante el repliegue de los bancos centrales, solo podrá descansar en los Estados.

INDUSTRIA vs SERVICIOS | Mientras que la epidemia golpeó con severidad los servicios, la crisis energética y de suministros incide sobre todo en la industria. El índice de producción industrial sufrió un retroceso del 1,8% en marzo, lastrado por la disrupción de las cadenas de suministros, el alza de los costes y la huelga de transportistas. Los datos para abril apuntan en la misma dirección, con un retroceso del indicador PMI de gestores de compra y de la afiliación industrial. En contraste con el importante incremento del PMI y de la afiliación en los servicios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Lo que nos dicen los indicadores sobre la economía en el segundo trimestre

junio 22, 2020

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Con los indicadores publicados en
los últimos días disponemos ya de bastante información sobre la magnitud de la
caída de la actividad económica sufrida durante la etapa más estricta del
confinamiento, aunque aún es escasa la relativa a la recuperación experimentada
tras el inicio de la desescalada.

Empezando con la actividad
industrial, el número de afiliados a la Seguridad Social en el sector se redujo
en 81.000 en abril –el mes en el que las restricciones fueron más severas– en
comparación con el nivel de febrero. Por otra parte, el índice de producción
industrial de dicho mes fue un 33% inferior al nivel anterior a la crisis. Esta
tasa es muy semejante a la observada en otros indicadores, como las ventas de
grandes empresas de bienes industriales, o las exportaciones de mercancías en
términos reales.

Gráfico 1

Fuentes: INE, Seguridad Social, Agencia tributaria, Markit Economics y Ministerio de Industria.

Resulta interesante analizar el impacto de la crisis por ramas industriales. Tanto el IPI como las exportaciones presentan un patrón prácticamente idéntico: el sector donde más acusada fue la caída fue el del automóvil, en el que tanto las exportaciones como el nivel de producción cayeron cerca del 90%. Este desplome supone el truncamiento de una tendencia favorable iniciada a mediados del pasado año, cuando el sector comenzó a recuperarse de la crisis sufrida desde septiembre del año anterior. Le siguen con una caída menor, pero también muy abultada, las ramas de textil, confección, cuero y calzado. Las ramas donde menor ha sido el impacto han sido las de alimentación y farmacéutica. En el resto —bienes de equipo, semimanufacturas— el impacto fue intermedio. Por otra parte, en el caso de las exportaciones, las de productos agrícolas no solo no descendieron, sino que incluso registraron un incremento.

Con respecto al sector servicios,
la caída en la afiliación en abril sobre el nivel pre-crisis fue de 590.000
(cifras en medias mensuales sin desestacionalizar), en tanto que la actividad
en el conjunto del sector, conforme al índice de cifra de negocios, sufrió una
caída del 42% sobre los niveles de enero-febrero. Otro indicador, las ventas de
grandes empresas del sector registraron una caída del 33%. Evidentemente, la
evolución en las diferentes ramas de actividad ha sido muy dispar. Así, el
número de pernoctaciones en hoteles fue un insólito cero, y el transporte aéreo
de pasajeros apenas fue una insignificante fracción de la cifra habitual de un
mes de abril. Sin embargo en servicios como actividades profesionales,
científicas y técnicas la caída fue del 30% y en telecomunicaciones un 4,8%.

En cuanto a la construcción, su caída fue inesperadamente severa, especialmente al inicio de la etapa de confinamiento. El descenso en el número de afiliados fue el mayor en términos porcentuales de todos los sectores, y el consumo de cemento —otro indicador relevante de actividad en el sector— se hundió un 50% en abril en comparación con los niveles pre-crisis, aunque en las dos últimas semanas de marzo la caída habría sido del 56%.

En suma, a partir de todos estos indicadores, y teniendo en cuenta que la actividad en el sector de las Administraciones Públicas, sanidad y educación apenas se vio afectada —e incluso se incrementó, en el caso de la sanidad— puede estimarse que la caída del PIB en abril, cuando las restricciones fueron más severas, y, por tanto, cuando el nivel de actividad probablemente tocó fondo, se situó entre el 25% y el 30%. No obstante, la cifra para el conjunto del segundo trimestre sería algo más moderada, puesto que en mayo y junio, con el avance en el proceso de desescalada, se recuperó una parte de la actividad perdida.

«Con la prudencia debida, dada la escasez de la información relativa a los dos últimos meses, podemos anticipar una caída del PIB en el conjunto del trimestre algo por debajo del 20%, en línea con la previsión de Funcas»

María Jesús Fernández

Así, en mayo, en lo que se
refiere al sector industrial, el número de trabajadores afiliados a la Seguridad
Social aumentó en 2.600, y el índice PMI de manufacturas también registró una
cierta recuperación. En cuanto a los servicios de mercado, el incremento en la
afiliación a la Seguridad Social en mayo fue de 17.700, lo que, junto al
ascenso del PMI del sector, también apunta a una moderada recuperación. No son
avances excesivamente impresionantes, pero no hay que olvidar que en ese mes
aún persistían importantes restricciones a la movilidad y a la actividad en
determinados servicios.

Es en el sector de la
construcción donde más intenso parece haber sido el rebote durante la
desescalada de mayo: es el que ha registrado la mayor recuperación del empleo,
tanto en términos absolutos como relativos, mientras que el consumo de cemento
experimentó un incremento extraordinario hasta quedar situado tanto solo un 10%
por debajo del nivel de enero-febrero (frente a la caída del 50% de abril).

En mayo hemos tenido, por tanto, una reactivación modesta de la industria y los servicios, y más intensa en la construcción. No hay duda de que el ritmo de la recuperación se intensificó en junio, con el avance en la desescalada, como así lo confirman algunos indicadores de alta frecuencia como los informes de movilidad de Google, o de pagos con tarjetas. En definitiva, con la prudencia debida, dada la escasez de la información relativa a los dos últimos meses, podemos anticipar una caída del PIB en el conjunto del trimestre algo por debajo del 20%, en línea con la previsión de Funcas.

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Tiempos para nuevos impulsos reformistas

enero 13, 2020

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El nuevo Gobierno se encuentra con un panorama internacional ensombrecido por la multiplicación de guerras comerciales, el debilitamiento del multilateralismo y de los flujos de inversión productiva internacional y el desplome de la industria. Y no se anticipa una rápida mejora en los próximos meses, por lo que nuestras perspectivas de crecimiento, aunque todavía favorables en comparación con el resto de Europa, se verán constreñidas durante algún tiempo.

Las llamadas a un mayor protagonismo de los presupuestos públicos en la reactivación de la economía europea han sido desoídas salvo, paradójicamente, en los países que en principio disponían de menos margen como Francia. Macron ha respondido a las revueltas sociales con más gasto y recortes fiscales, agravando el déficit público hasta llevarlo al umbral del 3% del PIB. Su ministro de Hacienda ya ha anunciado medidas de contención. Ni los países con superávit quieren tomar el relevo de Francia, ni el erario público europeo puede permitírselo a corto plazo, a falta de más concreción de las promesas de Von der Leyen con respecto a la creación de un mecanismo europeo anticíclico.

Por otra parte, el hipotético acuerdo en ciernes entre EE UU y China no cerrará la pugna geopolítica entre las dos primeras potencias. Las presiones de Washington se mantendrán por lo menos hasta constatar un cambio en el modelo productivo impulsado por Pekín, basado en el intervencionismo, el apoyo a las exportaciones y el afán de dominación en materia tecnológica. El comercio internacional se resiente de la escalada arancelaria. El volumen de intercambios internacionales se incrementa a un ritmo anual cercano al 1,5% (según estimaciones del Banco Mundial), tres veces menos que durante el periodo de recuperación. Un estancamiento que tiene secuelas sobre la inversión directa extranjera, según el reciente informe del Banco Mundial. La entrada de capital productivo en nuestro país alcanzó hasta octubre 9.800 millones de euros, la cuarta parte que un año antes.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes de los gráficos: Ministerio de Economía, Markit Economics y Funcas.

Por otra parte, se esperaba un rebote de la industria, tras un periodo de repliegue como consecuencia del frenazo mundial y de adaptación a las exigencias de la lucha contra el cambio climático. Sin embargo, los indicadores muestran una caída prolongada de la actividad. En España, el sector aguanta algo mejor que en el resto de Europa, pero la producción industrial apenas avanza. El sorprendente repunte de la producción de bienes de equipo no basta para compensar la caída en el sector del automóvil.

«La economía española podría crecer en torno al 1,5% este año, todavía medio punto más que la media europea, antes de recuperar algo de dinamismo en 2021. Un resultado que sin embargo, nos obliga a un nuevo impulso reformista».

Raymond Torres

Queda la política monetaria, un instrumento ya sobrecargado porque los tipos de interés difícilmente pueden bajar más, y las medidas de reactivación del crédito se enfrentan a una demanda renqueante. No obstante, se espera que sus efectos se dejen notar en la economía europea a corto plazo.

El mercado laboral es otro pilar de la expansión. Pese al frenazo, se sigue creando empleo y los salarios repuntan, tanto en nuestro país como en el resto de Europa, sosteniendo la renta de las familias y el gasto en consumo. Se estima que la renta disponible de los hogares españoles aumentó en 25.000 millones en 2019, casi lo mismo que el total de Francia e Italia (en Alemania el incremento alcanzó 75.000).

Pero el principal factor que justifica un moderado optimismo es la situación financiera relativamente saneada del sector privado europeo (aunque con preocupantes aumentos de deuda corporativa de alto riesgo), así como un tejido productivo reactivo a la recuperación de la economía global, cuando esta se produzca. Esto es precisamente lo que anticipan los principales organismos internacionales a partir de la segunda parte del año.

Con todo, la economía española podría crecer en torno al 1,5% este año, todavía medio punto más que la media europea, antes de recuperar algo de dinamismo en 2021. Un resultado que sin embargo, nos obliga a un nuevo impulso reformista, ante la persistencia de importantes desequilibrios sociales y económicos.

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