espana-y-la-construccion-europea

España y la construcción europea

Comparte esta entrada



La respuesta fiscal de Europa a la pandemia pivotó sobre dos decisiones complementarias. La activación de la cláusula de salvaguarda del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), que dejaba en pausa las reglas fiscales que limitan el déficit público, y la creación del programa extraordinario de compra de deuda. Los países pudieron gastar lo necesario y financiar sus enormes déficits. Acertamos de lleno en la estrategia, corroborando la idea de que la Unión Europea avanza en las crisis.

Aunque la invasión de Ucrania nos ha conducido a extender un año la pausa en la aplicación de las reglas, estamos ya en un momento de transición hacia una normalidad en la que los países deberán afrontar las restricciones que conllevan las reglas fiscales y el final del programa de compra extraordinario. Un escenario que hace escasos meses se antojaba particularmente difícil para España, por su elevado nivel de déficit estructural y deuda.

Afortunadamente, la aprobación del instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) y la dirección que parece va tomando la reforma en curso del PEC nos permiten ser más optimistas y abren la posibilidad de un futuro sin crisis de deuda soberana ni ajustes fiscales draconianos, muy diferente al que vivimos en la Gran Recesión. Europa aprende de sus errores y España se beneficia especialmente de ello.

Los españoles deberíamos hacer lo propio: valorar las implicaciones de lo que se ha aprobado; ser conscientes de la necesidad de que, finalmente, la nueva definición de las reglas fiscales vaya en línea con la declaración conjunta que hace unos meses hicieron los gobiernos de España y Países Bajos; y asumir de una vez la responsabilidad fiscal.

En los 43 ejercicios que median entre 1980 y 2022, en 30 hemos tenido un déficit público superior al 3% y solo en tres años hemos alcanzado superávit. Debemos aprovechar el apoyo europeo para hacer nuestros deberes sin agobio y en un horizonte temporal razonable, pero con rigor y coherencia. Los españoles debemos optar por un menú fiscal en el que gastos e ingresos encajen estructuralmente como lo hacen en la media de la UE-27, al menos.

En paralelo, debemos ser conscientes de que el TPI no es algo que alemanes u holandeses necesiten o les guste especialmente. Cierto que la inestabilidad financiera no le viene bien a nadie, pero la realidad es que nos están apoyando y favoreciendo. Como lo han hecho con los Fondos Next Generation EU. Por eso, creo que hay que medir muy bien las palabras cuando reaccionamos a propuestas comunitarias que no están pensadas para nosotros y que nos exigen sacrificios para ayudar a otros.

Por supuesto, hay que negociar, defender intereses y buscar equilibrios razonables. Pero hay que tener mucho cuidado con la retórica que usamos con nuestros socios y amigos. Sobre todo, sabiendo que en cuestión de meses se acordará ese nuevo marco de reglas fiscales, en el que nos jugamos bastante más que en otras cuestiones.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
curvas-financieras-por-delante

Curvas financieras por delante

Comparte esta entrada



Mal cuerpo. Es lo que parece que van a tener durante un tiempo los traders y otros gestores financieros. Los acontecimientos en todos los mercados —bonos, de valores, alternativos— desde principios de año, y sobre todo en las últimas semanas, apuntan a turbulencias considerables a corto plazo. Se evoca la expresión “ningún sitio (entiéndase, mercado) donde refugiarse”. Los bonos y la renta variable ya estaban sufriendo antes de la guerra en Ucrania y el repunte de la inflación, que han complicado aún más el cuadro macroeconómico global. La tensión financiera ha arreciado. Se generaliza el sentimiento entre los analistas, como reflejaron las caídas del pasado jueves, de que los bancos centrales —incluida la Fed estadounidense— han reaccionado tarde ante el crecimiento de los precios, lo que podría llevar a que tengan que subir mucho más de lo esperado inicialmente los tipos de interés, con consecuencias negativas para la actividad económica. En la eurozona, aún seguimos pendientes de lo que pueda pasar en materia de tipos y de posibles programas futuros de compras de bonos, elemento central para que no se disparen las primas de riesgo de algunos países. Este lunes la deuda soberana de Italia se situaba ya en el 3,2%.

Financial Times recordaba recientemente que, en promedio, una cartera de inversión convencional suele tener un 60% en renta variable y un 40% en bonos y deuda. Hasta hace poco permitía diversificar bien para lograr rentabilidades razonables (en torno al 10% de media o incluso más). Se alcanzaban en un contexto en el que las acciones —especialmente en Estados Unidos y, en particular, las tecnológicas— subían en la última década y los bonos gozaban de valor elevado por los tipos bajos o negativos de mercado. Son muchos años de “anestesia en bonos” (gracias a la acción de los bancos centrales) combinada con máximos en acciones. Esa diversificación “perfecta” ahora se rompe. La renta variable no parece tener más recorrido al alza, al menos en el corto plazo. La subida de tipos y los menores estímulos de los bancos centrales está depreciando el valor de los bonos. En suma, prácticamente todos los mercados a la baja. Los modelos de gestión de inversiones van a tener que cambiar para volver a buenas rentabilidades.

La economía real tampoco apunta a optimismo financiero. La recuperación se debilita ante los nuevos problemas en la cadena global de suministro —consecuencia fundamentalmente de los confinamientos en China—, y el impacto de la inflación y del encarecimiento del crédito. Las sanciones a Rusia han llevado a una fuerte preocupación sobre una escasez de crudo que empeore todo. Los mercados de bonos en Estados Unidos muy presionados, con los treasuries (bonos del gobierno de EEUU) subiendo como no lo hacían en mucho tiempo. Se teme que se pueda salir en tropel de algunos mercados de deuda y eso la encarezca aún más. Ojo a los bonos soberanos europeos si no hay cobertura para ellos. Se avecinan curvas financieras en los próximos meses hasta que las acciones de política monetaria y fiscal ganen en credibilidad y reduzcan la incertidumbre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
la-inflacion-y-su-cara-amable

La inflación y su cara amable

Comparte esta entrada



Tras tardar en reconocer el brote de inflación que se extiende por toda Europa, el BCE cambia de discurso y se dispone a ajustar su política monetaria a un ritmo acelerado. Si bien el ejercicio de realismo es meritorio, el inesperado giro plantea importantes desafíos para nuestro país. También algunas oportunidades. 

Lo más preocupante es la ambigüedad en torno a los instrumentos a disposición del BCE para contener las primas de riesgo. La decisión más clara que se ha tomado al respecto es acabar con las compras de deuda por razones de pandemia, algo lógico en un contexto de recuperación económica y de incremento sostenido de precios (no olvidemos que la amenaza de deflación fue la principal motivación detrás de las políticas expansivas iniciadas en la era Draghi). Sin embargo, el banco central también se dispone a reducir la envergadura de su dispositivo de apoyo a la financiación de los Estados (programa APP). Un programa que, además, presenta limitaciones a la tenencia de bonos de cada país, y que por tanto no es necesariamente el más adecuado ante posibles parones en la financiación por parte de los mercados.  

El súbito incremento del diferencial de tipos de interés entre España y Alemania, más de un cuarto de punto en lo que va de año, muestra que el riesgo no es puramente teórico —si bien de momento se trata más bien de una vuelta a la situación precrisis (la prima de riesgo prácticamente iguala la media de los dos años anteriores a la pandemia)—. 

La senda de tipos de interés es otra cuestión clave, por su impacto en los costes de financiación que se superpone a la pérdida de poder adquisitivo de los hogares. Con una inflación tan alta durante buena parte del año, según la previsión de una mayoría de analistas, el BCE carece de argumentos para mantener los tipos de interés en terreno negativo. El ajuste es por tanto inevitable, pero deja en el aire la visión de medio plazo. Un horizonte macroeconómico estable y creíble es, sin embargo, necesario para anclar las expectativas y evitar una espiral de precios y salarios. 

También se trata de una oportunidad para lograr algo que hasta hace poco parecía inalcanzable: cumplir por fin con el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, frente a casi cero en la época previa a la pandemia. Esto tendría múltiples ventajas, ya que no solo alejaría el espectro de la deflación, sino que también, como es evidente, aligeraría el peso de la deuda pública, casi toda no indexada. 

Fuente: INE y Banco de España.

Otro beneficio, éste menos obvio, de un incremento proporcional y sostenido de precios y salarios es que facilitaría el cambio estructural que se está produciendo a gran velocidad como consecuencia de la pandemia. La demanda mundial de bienes se ha incrementado en detrimento de los servicios, lo que genera cambios en los precios relativos. Por ejemplo, dentro de los componentes del IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos no elaborados) se registran alzas de los bienes industriales con alto contenido en recursos naturales, y descensos en los servicios presenciales. 

Este entorno de inflación más elevada, y de cambios en los precios relativos que acompañan la transformación de la economía, también requiere de una acción de nuestra política económica. Por una parte, para evitar que la inflación provoque un deterioro de la competitividad, razón por la cual un equilibrio entre evolución de los salarios, de los márgenes de las empresas no energéticas y de los ingresos del sector energético sería deseable. No se trata solo de impulsar un pacto de rentas, sino también de acometer reformas de los mercados energéticos y de promover la movilidad laboral entre sectores y la recolocación de parados. A este respecto la economía española es una de las que disponen de más margen de mejora. Otra oportunidad para prolongar un periodo expansivo sin demasiadas tensiones inflacionarias. 

IPC | Los precios energéticos siguen marcando la pauta de la inflación. El IPC registró en enero un incremento interanual del 6,1%, cerca de un punto por encima de la media de la eurozona, como consecuencia principalmente del encarecimiento de la energía ( 33%). Bajo la hipótesis relativamente favorable de un descenso del petróleo, del gas y de la electricidad a partir de la primavera, la inflación todavía se situará en el 4,6% en media anual. Si el precio de la electricidad siguiera ascendiendo durante la primavera, la tasa media anual se elevaría hasta el 5,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
impacto-economico-de-las-subidas-de-tipos-de-interes

Impacto económico de las subidas de tipos de interés

Comparte esta entrada



La inflación en la eurozona continúa ascendiendo por encima de lo esperado, y si a esto se le suma una tasa de desempleo en mínimos históricos, cada vez es más factible un escenario de una tasa de inflación por encima del 2% de forma duradera durante todo el periodo de proyecciones del BCE, condición establecida por este organismo para el endurecimiento de su política monetaria.

El primer paso ya lo ha dado con el cambio de discurso operado tras la reunión del pasado día 3, cuando Lagarde se resistió a descartar la posibilidad de subir los tipos este año, a diferencia de lo sucedido en reuniones anteriores. El impacto sobre las expectativas del mercado fue inmediato, y ya se da por hecho una aceleración del final de las compras de deuda, al tiempo que han comenzado a descontarse ascensos de tipos en este mismo año. La rentabilidad de la deuda pública ha comenzado a subir, y también las primas de riesgo, aunque todavía de forma moderada.

Es muy difícil predecir hasta donde podrían llegar los tipos de interés de la deuda española. Existe un riesgo nada despreciable de que ante el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos se produzcan correcciones en los precios de los activos financieros, con fuertes turbulencias en los mercados y un aumento significativo de las primas de riesgo. Nuestro país es uno de los más vulnerables ante esta posibilidad, debido a la conjunción de un elevado nivel de deuda pública con un elevado déficit estructural. 

En cualquier caso, incluso aunque no se materialice el peor de los escenarios, lo que está claro es que los pagos por intereses de la deuda pública van a empezar a crecer. En los últimos siete años han descendido de forma prácticamente ininterrumpida, desde el máximo de 35.442 millones alcanzado en 2014 hasta unos 25.000 millones en 2021, y ello a pesar de que el volumen de deuda en el mismo periodo ha aumentado en cerca de 400.000 millones de euros. Ello se ha debido a la caída drástica de los tipos de interés de la deuda pública, desde niveles superiores al 4% en los años anteriores a 2014 a menos del 1% en 2019 y 2020. La deuda que vencía era renovada a tipos muy inferiores a los que había sido emitida, lo que contrarrestó el efecto del incremento del volumen de deuda.

No obstante, eso no va a seguir siendo así. Los tipos de interés ya han tocado fondo y a partir de ahora se van a mover al alza. Es cierto que, a pesar de ello, siempre que no nos situemos en un escenario de crisis de deuda, la que venza en los próximos años se seguirá refinanciando a tipos inferiores a los que fue emitida, pero esa diferencia ya no será suficiente para contrarrestar el efecto del enorme volumen de deuda acumulada en los últimos dos años.

En suma, el efecto sobre los pagos por intereses de la deuda pública no es inmediato, sino que se va transmitiendo a lo largo de varios años, a medida que venza la deuda existente. Pero en cualquier caso ahora mismo no se puede hacer una previsión de cuánto pueden crecer dichos pagos en los próximos años, porque no sabemos cómo va a reaccionar el mercado ante las retiradas de las compras de deuda y las subidas de tipos por parte del BCE. La única forma de minimizar el riesgo de caer en el peor de los escenarios sería anunciando un plan de consolidación fiscal sólido, con medidas concretas y creíbles.

Tan relevante como el impacto sobre las cuentas públicas, es el que puede resultar sobre las de las familias y las empresas. En cuanto a las primeras, parten —todas ellas consideradas en su conjunto— de una situación financiera muy sólida. Su endeudamiento ha descendido de forma prácticamente ininterrumpida desde 2009, tanto en cifras nominales como la ratio sobre la renta disponible. En 2020 esta ratio aumentó debido a la caída de la renta, y en 2021 parece observarse un cambio de tendencia en la evolución del endeudamiento y el inicio de una nueva fase de crecimiento del mismo, impulsado por la compra de vivienda, aunque desde niveles muy reducidos. De hecho, la carga de la deuda en 2020, es decir, los pagos por amortización de deuda y por intereses, estaban en mínimos históricos. Probablemente la subida de tipos moderará la bonanza del sector inmobiliario, pero, siempre bajo el supuesto de que no se materializa el peor de los escenarios, las subidas de tipos no llegarán al punto de inducir un parón en el sector, y serán fácilmente absorbibles por las familias, más aun teniendo en cuenta la importante bolsa de ahorro acumulada durante los dos últimos años.

Finalmente, en cuanto a las empresas, la situación de partida antes de la pandemia también era favorable, con un aceptable nivel de endeudamiento y unos pagos por intereses en mínimos históricos. Pero la situación actual es delicada en numerosos sectores, por el aumento de los costes energéticos o los efectos del Covid, de modo que una subida de tipos de interés sí podría tener un efecto más perceptible que en el caso de los hogares.

Comparte esta entrada



Leer más
se-acaba-lo-bueno

Se acaba lo bueno

Comparte esta entrada

Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. Comprar reseñas GoogleLa incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Leer más
adios-a-la-‘contra-natura’

Adiós a la ‘contra natura’

Comparte esta entrada



El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el bund, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025% (el martes había sido del -0,017%). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada. El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7%, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

Es ilustrativo que la eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, el diario Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales —de 0,1% cada una— del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombi. Los endeudados —muchos gobiernos y empresas— se han beneficiado, pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía —el tipo de interés es uno de los más importantes— deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

La mayor paradoja parece estar en la eurozona. El Banco Central Europeo no se plantea subir tipos, pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
escenarios-de-politica-monetaria-para-2022

Escenarios de política monetaria para 2022

Comparte esta entrada



El rumbo de la economía en 2022 va a estar determinado en gran medida por la evolución de la inflación, motivo ahora mismo de máxima incertidumbre. Cada vez hay más dudas con respecto a su transitoriedad, y según avanzan los meses sin que remitan las presiones al alza, aumenta la probabilidad de que se convierta en un fenómeno más duradero de lo inicialmente esperado. 

Esto ha movido a los bancos centrales a endurecer sus posturas. La Reserva Federal norteamericana ya ha anunciado la aceleración del final de las compras de deuda pública, que terminarán en marzo, e inmediatamente después iniciará las subidas de tipos de interés. Otros bancos centrales —como por ejemplo el británico— ya han comenzado a subir los tipos. En cuanto al Banco Central Europeo, también ha decidido acelerar el final de las medidas extraordinarias, aunque su postura sigue siendo muy acomodaticia: en marzo acabarán las compras de deuda pública dentro del programa de emergencia pandémica —el PEPP—, pero compensará parcialmente esta medida con un incremento de las compras dentro del programa ordinario —el APP—. No obstante, estas últimas se irán reduciendo a lo largo del año. Por otra parte, descarta la posibilidad de realizar subidas de tipos en 2022.

Este esquema de política monetaria está condicionado a unas previsiones que, según ha expresado la autoridad monetaria europea, apuntan a un rápido descenso de la inflación a partir de la primavera, debido tanto a la mecánica de los efectos de base sobre las tasas, como a una bajada de los precios energéticos y la resolución de los cuellos de botella.

“En el escenario central, considerado hasta ahora como el más probable —aunque no sin cautelas—, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios”.

María Jesús Fernández

Se podría decir que este es el escenario central, el que hasta ahora se ha considerado, y se sigue considerando, aunque no sin cautelas, como el más probable. En este escenario, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios. La reducción del volumen neto de compras de deuda será una prueba para la economía española. No obstante, en este contexto de retorno a tasas reducidas de inflación y de mantenimiento de los tipos de interés  negativos de forma indefinida, los mercados financieros probablemente mantendrían su apetito por el riesgo, de modo que las primas de riesgo, aunque con algún ascenso, podrían mantenerse bajo control.

Pero, como ya se ha dicho, no está nada claro que estas perspectivas vayan a cumplirse, y hay otros escenarios posibles. Un segundo escenario sería aquel en el que los precios de las materias primas en lugar de descender, se mantienen en niveles elevados durante más tiempo de lo esperado, pero los salarios siguen contenidos. La inflación sería más elevada de lo previsto, tanto por el mayor nivel de precios de las materias primas con respecto al escenario central como por un traslado más intenso de los costes de producción hacia los precios finales al consumo. En este caso, posiblemente el BCE adoptaría un tono más cauteloso en sus comunicados, dejando la puerta abierta a un endurecimiento en caso de observarse una transmisión a los salarios, pero no modificaría esencialmente su política monetaria. Al fin y al cabo, no tiene sentido utilizar esta herramienta para luchar contra la inflación cuando su origen se encuentra en un shock exógeno. Sin embargo, el temor a que en cualquier momento se desencadenen efectos de segunda ronda sobre los salarios, que es lo que podría convertir la inflación en permanente, estaría flotando constantemente en el ambiente. La cuestión aquí es cómo reaccionarían los mercados. Si se ponen nerviosos, podrían producirse episodios de turbulencias con subidas de los tipos de interés a largo plazo y de las primas de riesgo.

En el tercer escenario posible, se podría producir una transmisión de la inflación hacia los salarios que retroalimentaría, a su vez, la inflación. Este sería el más preocupante. La generación de una espiral precios-salarios es algo que el BCE no podría ignorar. No obstante, la autoridad monetaria se vería atrapada en un dilema. Si frenara de forma brusca las compras de deuda pública y señalase próximas subidas de tipos de interés, podría poner en serios aprietos a países periféricos como Italia o España. Este es un riesgo importante que puede limitar su capacidad de actuación a la hora de endurecer su política monetaria. Pero si no adoptara medidas suficientemente restrictivas y la inflación se consolidara de forma duradera en niveles elevados, se arriesgaría a un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo, y a la pérdida de credibilidad de la institución y del propio euro. Un riesgo también muy difícil de asumir y con negativas consecuencias tanto a corto plazo como en el futuro.

En definitiva, la inesperada inflación generada como efecto colateral por la pandemia no solo ha puesto fin a la certidumbre de los últimos años en torno a la política monetaria, sino que además podría poner a prueba nuevamente la estabilidad de la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

Comparte esta entrada



Leer más
incertidumbres-de-cara-a-2022:-en-la-primavera-esta-la-clave

Incertidumbres de cara a 2022: en la primavera está la clave

Comparte esta entrada

La evolución de la pandemia, y más concretamente, la posibilidad de que surjan variantes virulentas invulnerables a las vacunas, sigue, y seguirá siendo durante mucho tiempo, un elemento de incertidumbre que va a seguir condicionando la evolución económica. Pero además de ese factor de carácter permanente, el nuevo año se inicia cargado de otras incógnitas, cuya resolución tendrá lugar, en la mayoría de los casos, en torno a la primavera, y de cuyo resultado dependerá lo que suceda a partir de entonces con la economía mundial, en general, y la española, en particular.

La primera de ellas es la relacionada con la transitoriedad de la inflación. Suponemos, o esperamos, que los precios de las materias primas y productos energéticos desciendan en la primavera, y que los cuellos de botella en la producción de suministros industriales y en el transporte marítimo comiencen a relajarse. La inflación caerá y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios. De momento, en las últimas semanas se han observado indicios de que se ha tocado techo tanto en los precios de las materias primas como en los estrangulamientos de las cadenas de valor, aunque aún queda por delante un largo invierno, con factores incluso geopolíticos por resolver —conflicto Rusia-Ucrania—.

El cumplimiento de este escenario es fundamental para la continuación de la recuperación. Si esa bajada de precios no se produce, se consolidará la pérdida de poder adquisitivo de los consumidores y la reducción de márgenes empresariales, con el impacto negativo que ello conllevará sobre el nivel de actividad económica. Asimismo, especialmente si comienzan a observarse indicios de traslado hacia los salarios, los mercados financieros comenzarán a modificar sus expectativas de inflación. Los precios de los activos financieros podrían sufrir un reajuste y los tipos de interés a largo plazo y las primas de riesgo podrían aumentar, lo que aumentaría la presión sobre el BCE para acelerar el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos. Este sería un escenario potencialmente muy desestabilizador.

Pero incluso aunque no se materialice el peor escenario en cuanto a inflación, en marzo finalizará, en cualquier caso, el programa de emergencia pandémica de adquisición de deuda del BCE —el PEPP—. Aunque se espera que, a cambio, se incrementen las compras dentro del programa ordinario que ya existía antes del Covid —el APP—, estas no compensarán la desaparición del programa pandémico, de modo que habrá un descenso en el volumen mensual de compras que lleve a cabo el BCE. La incógnita se encuentra en el impacto que esto puede tener sobre los tipos de interés y sobre las primas de riesgo.

También la Reserva Federal pondrá fin en torno a marzo a las compras de deuda, y ya ha anunciado que poco después comenzará a subir los tipos de interés, otro factor de incertidumbre a tener en cuenta por el impacto que habitualmente los cambios en la política monetaria norteamericana ejercen sobre las economías emergentes y el conjunto de la economía mundial.

Finalmente, ya concretamente en España, una importante prueba que deberemos superar por las mismas fechas será la llegada a término de las medidas adoptadas por el Gobierno para “congelar” las empresas y los sectores más afectados por la pandemia: a finales de febrero —salvo ampliación de última hora— finalizarán las medidas extraordinarias relativas a los ERTE, y posteriormente finalizarán los plazos de carencia de los préstamos ICO concedidos al inicio de la pandemia y la moratoria para solicitar la declaración de concurso de acreedores. Comprar Reseñas google

Todas estas medidas han sido muy útiles para evitar la desaparición de empresas viables, pero también han “zombificado” muchas otras, que, tras la retirada de los apoyos, no podrán hacer frente a las deudas que han acumulado. Más aún en unas condiciones en las que el mercado no ha recuperado el tamaño previo a la pandemia, especialmente en los sectores vinculados al turismo internacional. Cuando se inicie la “descongelación”, veremos cuántas insolvencias empresariales salen a relucir y cuántos trabajadores en ERTE se convierten en desempleados a lo largo de los meses posteriores. Aunque esa desaparición de empresas y de empleos solo suponga el ajuste del tamaño de la oferta al menor volumen de la demanda, podría haber un impacto sobre el PIB a corto plazo por la vía de su impacto sobre el empleo y sobre otras empresas que puedan ser arrastradas en la caída. Esto no significa que dichas medidas deban prolongarse indefinidamente, ya que el mantenimiento con vida de forma artificial de empresas que no tienen salvación perjudica la recuperación de las viables y solventes.

En suma, la primavera del año próximo será un momento clave en el que se determinará en gran medida el rumbo que tomará la economía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

Comparte esta entrada

Leer más
el-dique-de-contencion-antiinflacion

El dique de contención antiinflación

Comparte esta entrada

El grado de transitoriedad del brote de inflación generado por el alza desorbitada de la electricidad, y en menor medida del aumento de costes de producción provocado por la falta de suministros, determinará en buena medida el rumbo de la economía en el próximo año. Si se tratara de un fenómeno más persistente de lo previsto, los bancos centrales no tendrían más remedio que seguir por el camino de endurecimiento de la política monetaria iniciado esta semana.

Un camino que ha llevado ya al Banco de Inglaterra a incrementar sus tipos de interés, a la Reserva Federal a anunciar lo mismo para el próximo ejercicio y al BCE a suprimir a partir de la primavera el programa de compras de deuda por razones de pandemia. La cuestión es transcendental para nuestra economía que tendrá que recurrir a los mercados para financiar la deuda. El BCE ha comprado la totalidad de los bonos públicos emitidos desde el inicio de la crisis, y por tanto nos asomamos a un encarecimiento de la carga financiera para el Estado.

En la pugna que se ha desatado entre partidarios y detractores de la tesis de transitoriedad, la clave está en cómo reaccionarán los salarios. De momento el mercado laboral actúa como dique de contención, al menos en la UE. En el tercer trimestre, los costes laborales por asalariado se incrementaron apenas un 2,4% en la zona euro, es decir dos puntos menos que el IPC. Además, pese al repunte de la inflación, no se aprecia una tendencia clara. Los convenios colectivos ratificados hasta noviembre en España se muestran ajenos a la inflación, con incrementos pactados que oscilan en torno al 1,5% pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

Fuentes:Ministerio de Trabajo y Economía Social, INE y Eurostat.

Además, los salarios evolucionan al compás de la inflación subyacente, evidenciando el esfuerzo de moderación por parte de los asalariados pero también de las empresas (salvo las eléctricas, sobrerremuneradas). Ese pacto social tácito depende en parte de factores que podrían perdurar, como la elevada tasa de desempleo que pesa como una losa sobre las expectativas salariales, o el golpe de la pandemia y su corolario: una ingente capacidad de producción ociosa, y la compresión de los márgenes para recuperar la actividad en un entorno internacional intensamente competitivo. Nada que ver con la situación en EEUU, donde el paro roza mínimos y la Gran Renuncia ha expulsado del mercado laboral a millones de personas, cuando de este lado del Atlántico, y singularmente en España, la tasa de actividad ha vuelto a su nivel precrisis.  importar desde china

Sin embargo, también se presentan desafíos en el horizonte de la inflación. El principal, una presión adicional de los precios energéticos. Si bien se da por descontado que éstos seguirán al alza durante el invierno, como lo avalan los mercados a plazo del gas, también se anticipa una relajación a partir de la primavera. Si ésta no se produjera, una espiral de precios sería difícil de contener. En primera línea se encuentran las empresas en los sectores electro-intensivos (química, transporte, agroindustria), o los sectores más expuestos a los cuellos de botella (muebles, construcción, automoción). Sus márgenes podrían desaparecer, abocando a incrementos de precios so pena de entrar en números rojos.

En cuanto al mercado laboral, habrá que vigilar los fenómenos de escasez de mano de obra que van apareciendo. Las carencias del aparato estadístico dificultan el diagnóstico, pero algunas patronales alertan de problemas de falta de personal, que podrían agudizarse a medida que los fondos europeos se van desplegando. De ahí la importancia de la reforma anunciada del servicio público de empleo.

Con todo, los halcones se han apuntado un tanto con las recientes decisiones del BCE, pero están lejos de haber ganado la partida: el ritmo de retirada de los estímulos, y las posteriores decisiones en materia de tipos de interés, dependerán de los efectos inflacionarios de segunda ronda de la crisis energética. Nos jugamos el coste de financiación de la deuda.

ACTIVIDAD | La desaceleración de la actividad se confirma en el cierre de año, según uno de los principales termómetros de la coyuntura en la zona euro (el índice PMI de producción, si bien todavía en terreno expansivo, desciende hasta el nivel 53,3 en diciembre, 2,1 puntos menos que en noviembre). Sin embargo, los cuellos de botella se suavizan, y las empresas reportan menos retrasos en el abastecimiento de suministros. Ahora el principal factor limitativo reside en las restricciones generadas por la variante Ómicron, y en la nociva espiral de precios de la electricidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada

Leer más

Este sitio web utiliza cookies para que usted tenga la mejor experiencia de usuario. Si continúa navegando está dando su consentimiento para la aceptación de las mencionadas cookies y la aceptación de nuestra política de cookies, pinche el enlace para mayor información.

ACEPTAR
Aviso de cookies