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¿Son factibles las previsiones del 3% de déficit público en 2024 y del 2,5% en 2025?

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La actualización de las previsiones macroeconómicas y fiscales (APMF2024) enviada el pasado mes de abril a Bruselas proyecta para nuestro país un déficit del 3% en 2024 y del 2,5% en 2025. Se trata de unas previsiones que, en ausencia de presupuestos, están expuestas a una importante incertidumbre. Por lo que respecta a 2024, las cifras de recaudación del primer trimestre publicadas por la Agencia Tributaria muestran un crecimiento conjunto del 7,5% en las cuatro principales figuras impositivas (IRPF, IS, IVA, IE). Aun siendo un crecimiento robusto, se encuentra por debajo del 8,9% de aumento esperado para el total de ingresos impositivos en 2024, de forma que, aunque queda más de medio año por delante, estas cifras generan por sí solas dudas de que los ingresos permitan recortar el déficit hasta el citado 3% en 2024.

Entre los factores que ayudarán a alcanzar un nivel suficiente de ingresos en 2024 se encuentran: (i) la buena marcha del IRPF durante el primer trimestre con un crecimiento del 8,8%,  (ii) la retirada de las rebajas impositivas sobre electricidad, gas y alimentos,  (iii) la reintroducción del Impuesto sobre la Producción de Electricidad, (iv) la recaudación que aportarán los tributos sobre los sectores financiero y de energía y, por último, (v) el impacto de la inflación en la recaudación de impuestos. De acuerdo con Banco de España, alrededor de un tercio de los 38.000 millones de incremento de la recaudación de IRPF entre 2021 y 2023 se explica por la progresividad en frío, de lo que se puede inferir que la inflación podría aportar alrededor de 2.000 millones extra de recaudación en 2024. En el caso del IVA, a partir de las estimaciones publicadas en Funcas, la inflación podría generar alrededor de 800 millones de euros extra de recaudación. En sentido contrario, un factor que distorsionará estas expectativas positivas es la sentencia del Tribunal Constitucional sobre la modificación del Impuesto de Sociedades en 2016, que obligará a devolver alrededor de 4.000 millones de euros a lo largo de 2024 y 2025.

Por lo que respecta al gasto público, la Comisión Europea instó a España a limitar al 2,6% el crecimiento del gasto primario en 2024. Sin embargo, AIReF prevé un crecimiento del 4%, con una desviación de alrededor de 8.800 millones de euros. Excepto esta institución, la mayoría de organismos nacionales e internacionales prevén desviaciones del déficit por encima del 3%. El Banco de España, en su caso, lo sitúa en el 3,5% del PIB; recuérdese que cada décima supone alrededor de 1.500 millones de euros. El déficit del conjunto de las administraciones estará, además, condicionado por el comportamiento presupuestario de la Seguridad Social y de las Comunidades Autónomas. Estas últimas recibirán alrededor de 154.000 millones de euros en 2024 (134.000 millones de entregas a cuenta, a los que se unirán alrededor de 20.000 millones de la liquidación provisional de 2022). 

La previsión del 2,5% de déficit en 2025 incorpora incertidumbres adicionales en un contexto de aplicación de las nuevas reglas fiscales. En el escenario inercial, las estimaciones de AIReF y Banco de España sitúan el déficit por encima del 3% a partir de 2025. La señal enviada a Bruselas con la APMF2024 ha de interpretarse positivamente, como un compromiso con el objetivo del 3% y, por tanto, con la confianza de no comenzar el nuevo período de reglas fiscales con un déficit excesivo, marcando así distancias con Italia, Francia o Bélgica. La comparación entre los años 2019 y 2025 —período comprendido entre el año pre-covid y el primer ejercicio de aplicación de las nuevas reglas fiscales— muestra que el ajuste del déficit descansaría en mayor medida en lado de los ingresos. Concretamente, los ingresos crecerían 3,7 puntos de PIB (del 39,2% a 42,9%), frente al incremento de 3,1 puntos en los gastos (42,3% a 45,4%). Sin embargo, dado que la APMF2024 no ofrece detalles, se abren interrogantes sobre las medidas específicas en que se basa tal proyección para conseguir un aumento de la recaudación de alrededor de 33.000 millones de euros de ingresos impositivos entre 2024 y 2025. 

Para concluir, cabe señalar que las nuevas reglas fiscales aportan más transparencia y sencillez, al emplear el gasto primario de cada país como variable clave para asegurar la sostenibilidad de la deuda. Pero hay letra pequeña en las denominadas reglas de salvaguarda, muy relevantes y poco presentes en el debate público: el cumplimiento del 3% de déficit anual no eximirá a los países del deber de reducir su déficit estructural hasta el 1,5% —como medida para generar un colchón suficiente con el que hacer frente a potenciales shocks exógenos como Covid-19—, nivel del que sin embargo estamos lejos si tenemos en cuenta que la APMF2024 ha estimado un saldo estructural del 2,8% en 2024 y del 2,5% en 2025.

Por otra parte, los países como España, con una deuda superior al 90% del PIB, deberán reducir su nivel en un promedio de un punto anual para colocarla en una senda de trayectoria descendente. Esta consolidación puede llevarse en períodos de 4 o 7 años, aunque estos últimos exigen programas de reformas económicos, tal como se están abordando en España en el marco de los fondos europeos. Dado el endeudamiento público actual de España, un ajuste de esta naturaleza supone reducir la deuda en un promedio de 15.000 millones de euros anuales. Los ajustes comenzarán previsiblemente en 2025 o en 2026 si finalmente se toma el primer año de entrada de las reglas como un período de tránsito hacia el nuevo sistema. En definitiva, las nuevas reglas fiscales pueden actuar como el impulso definitivo hacia la consolidación fiscal a la que España debe enfrentarse para reducir déficit y deuda. Sin embargo, el elevado esfuerzo económico que exigirán los ajustes, la deficiente reputación-país ganada en los años precedentes en la apuesta por la consolidación fiscal y la elevada fragmentación parlamentaria, generan importantes dosis de escepticismo sobre el efecto que potencialmente aportarán las nuevas reglas fiscales a la reducción de déficit y deuda en los años venideros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión

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Previsiones al alza

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En las últimas semanas hemos observado que las previsiones de crecimiento del PIB para la economía española han sido mejoradas por distintos organismos. El Fondo Monetario Internacional ha sido el último. Considera que España crecerá el 1,9% este año (antes estimaba el 1,5%) y un 2,1 en 2025 (se mantiene el pronóstico anterior). Nuevamente los datos pueden terminar mejor de lo que se esperaba a comienzo de ejercicio. La coyuntura arroja buenas noticias en una economía que parece gestionar, en épocas de crecimiento, mucho mejor el corto plazo que el largo plazo, que sigue presentando desafíos y dificultades que vienen de lejos.

Este año se ha escrito mucho sobre la falta de exactitud de muchas de las previsiones macroeconómicas de los dos últimos años, que al final siempre fueron mejores que las previstas al inicio de sus respectivos ejercicios. En nuestro país y también para la zona euro, Estados Unidos y Reino Unido. Por ejemplo, al final los temores de recesión en EE. UU. no se han cumplido y el desempeño de su economía en PIB y empleo ha sido muy favorable. En la zona euro —con Alemania a la cabeza— sí que ha llegado a la recesión técnica, pero con casi nulo impacto en empleo. La economía española ha mostrado mejor comportamiento en términos de tasas de crecimiento que nuestros vecinos. Y aunque el empleo resiste, queda mucho por hacer.

Un contexto monetario tan
endurecido para atajar la inflación como el de los dos últimos años generaba en
épocas pasadas recesión y notables pérdidas de empleo. Solamente con recesión
se lograba calmar la inflación. A pesar de que las generaciones actuales no
conocíamos ni habíamos gestionado un episodio de inflación, la fuerte subida de
tipos de interés no ha causado un impacto significativo y negativo sobre la
actividad económica y muchos menos sobre el empleo. La política fiscal, que ha
continuado siendo expansiva, puede ser uno de los factores de la fortaleza de
la economía, y que da lugar a previsiones que se suelen quedar cortas. No es el
único factor.  El ahorro pospandémico
puede estar favoreciendo el vigor del consumo también en muchas economías
occidentales.

La inversión no sigue los mismos derroteros. No se reactiva en numerosos países por las tensiones geopolíticas y la incertidumbre sobre la velocidad de la transición energética, que impiden la necesaria confianza. Quizás España es de algún modo una excepción, aunque no puedan lanzarse las campanas al vuelo. Una especialización productiva con menor peso de las actividades industriales más afectadas por la incertidumbre, un mix energético más diversificado y de menor coste, una captación neta —y consiguiente aumento de oferta— de trabajadores y capital humano —sobre todo de otros países hispanohablantes—, y unos costes salariales inferiores a los de otros países del entorno, puede estar ayudando a recibir inversión. Conviene aprovechar esta coyuntura inesperadamente favorable para sentar las bases, de una vez por todas, sobre cómo hacer frente a los numerosos retos de competitividad y sostenibilidad de las cuentas públicas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Prórroga presupuestaria: incertidumbres en la senda de déficit

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La prórroga presupuestaria de 2024, otra más, nos enfrenta a algunas incertidumbres económicas. Una de las más relevantes es la capacidad para cumplir con el 3 % de déficit previsto en el plan presupuestario enviado a Bruselas el pasado octubre. A mediados de diciembre, el Consejo de Ministros fijó para 2024 un techo de gasto de 189.215 millones de euros en un contexto presupuestario de corte muy expansivo con un fuerte crecimiento del 9,3 %. Es decir, 16.150 millones de euros más que en 2023, fondos europeos aparte. Sin embargo, la súbita decisión del gobierno del pasado 12 de marzo de prorrogar el presupuesto de 2023 ha trastocado estas cifras. Este nuevo contexto nos lleva de vuelta a los 173.065 millones de techo de gasto. Pérdida de valor real aparte por efecto de la inflación, el techo de gasto de 2024 será, no obstante, superior a esta última cifra debido al aumento del gasto comprometido en pensiones y salarios públicos. Cada punto de inflación supone un gasto adicional de alrededor de 1.800 millones de euros en pensiones públicas y 1.400 millones en salarios públicos. Es decir, alrededor de 6.840 millones de aumento de gasto en pensiones —asumiendo una inflación del 3,5 %— y 2.800 millones en salarios públicos si en esta materia se produce un aumento del 2 %, según lo pactado con los sindicados. En definitiva, los 16.150 millones de euros de menor gasto en 2024 por la ausencia de presupuesto quedarían reducidos a 6.610 millones. Esa cifra es un ajuste que desde algunos ámbitos se ha calificado acertadamente como involuntario, ya que estaba lejos de los objetivos inicialmente planteados por el gobierno. No obstante, la cifra podría ser menor, o incluso mucho menor, dependiendo de si el gobierno presiona al alza el gasto público por la vía del Real Decreto. En todo caso, ese ajuste involuntario de gasto daría, ceteris paribus, cierto respiro al déficit al suponer una reducción de alrededor de 0,4 puntos de PIB en 2024.

El modo en que la prórroga afectará finalmente a la evolución del déficit público habrá de verse en los próximos meses con las medias que se vayan tomando. Por lo pronto, el presupuesto inercial contenido en el Plan Presupuestario enviado a Bruselas el pasado octubre fijó una senda de déficit del 3,9 % en 2023 y del 3,0 % en 2024 (ver Tabla 1). Las previsiones de Banco de España o de Funcas estiman un déficit en 2023 próximo a las estimaciones oficiales (3,8 % y 4,0% respectivamente). Sin embargo, las previsiones de 2024 y siguientes dibujan un horizonte menos favorable. El Banco de España considera que el déficit se mantendrá hasta 2026 en el 3,5 %, mientras que Funcas lo sitúa en el 3,5 % en 2024 y el 3,3 % en 2025. Por encima, en todo caso, del umbral de 3 % cuya resistencia a iniciar la senda de reducción habrá de vencerse con las medidas adecuadas, como tantas veces se ha insistido en los últimos años desde OCDE, FMI, Banco de España, Airef o Funcas. Haciendo uso, por tanto, de un plan creíble de consolidación fiscal que entre de lleno en la corrección de los desequilibrios presupuestarios. Es de esperar que la llegada de las nuevas reglas fiscales ayude en esta tarea.


Centrándonos en el año en curso, la evolución de la cifra de déficit dependerá de dos aspectos esenciales. Primero, como se dijo antes, del uso que se haga de los reales decretos en todas aquellas decisiones que presionen al alza el gasto público. El principal escollo a beneficio de la reducción en las cifras de déficit es que cualquier medida debe tramitarse separadamente como Real Decreto y ser validada después en el Parlamento, si bien puede recurrirse a leyes omnibus. El segundo aspecto clave es la evolución de los ingresos en 2024. El Plan Presupuestario de 2024 estimó el pasado noviembre que los ingresos públicos totales se mantendrían en 2024 en un robusto 5,8 % aunque por debajo del 6,7 % de 2023. Falta para ello por ver en estos primeros meses cuál está siendo el comportamiento del IRPF, como principal pilar recaudatorio. Y el efecto de algunas medidas como la posible eliminación de los tipos de IVA reducidos sobre alimentos —vigentes hasta junio de 2024— y de gas y electricidad, además del impuesto especial sobre electricidad.

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Crónica desde Marrakech: crece la incertidumbre macro y los riesgos

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Cada tres años, las Asambleas del Fondo Monetario Internacional (FMI) y Banco Mundial se celebran fuera de la ciudad de Washington, sede principal de ambas instituciones multilaterales. Este año en Marrakech, ya que en 2020 no se pudo celebrar cuando estaba previsto por la pandemia. Primera vez que tienen lugar en África. Se trata de eventos de relevancia económica internacional. Marcan muchas referencias para los próximos meses. Abren el período en el que toca pensar más que nunca qué pasará en 2024. Esta edición tiene gran significado geopolítico. Por un lado, los ataques terroristas de Hamas en Israel del pasado fin de semana y sus consecuencias —sociales, geoestratégicas y económicas— aún imprevisibles, han impactado en el estado de ánimo de los participantes y previsiones de los analistas que acuden a esta cita. Ya había preocupación por las repercusiones de la guerra de Ucrania. Por otro lado, el devastador terremoto de hace poco más de un mes al sur de Marrakech aún permanece en el ambiente. Se ha podido comprobar también la capacidad del país vecino para reponerse y darlo todo en un evento de estas características. A escala personal, es la primera vez que soy testigo presencial de cuanto acontece en estas reuniones. El leitmotiv de esta edición es mucho más social e inclusivo que en ocasiones anteriores. La realidad económica de África con sus potencialidades y problemas es un eje fundamental. El papel de la mujer en el mercado de trabajo, el emprendimiento y la sociedad también, por lo que es muy oportuna la concesión esta misma semana del Premio Nobel de Economía a Claudia Goldin. Y por supuesto, las cuestiones macroeconómicas en el actual contexto de desaceleración y de inflación a la baja, pero lejos del objetivo de los bancos centrales.

Esta semana, como es habitual y aprovechando la cita, el FMI ha presentado su World Economic Outlook (WEO), con las previsiones macroeconómicas globales y su Global Financial Stability Report (GFSR), que pasa revista a la situación y riesgos financieros. Los principales mensajes del WEO son la moderación del crecimiento mundial al 3,0% en 2023 y 2,9% en 2024, muy por debajo del promedio histórico en lo que va de siglo. Llama la atención la desaceleración en los países desarrollados, que solamente crecerán el 1,5% este año y 1,4% el próximo. Según el FMI, aunque con cierto retardo, se pronostica que el endurecimiento de las políticas —sobre todo monetaria— comience a surtir efecto y enfríe la actividad económica.

No obstante, hay más dudas sobre el papel de la política fiscal, que continúa siendo fundamentalmente expansiva. Para las economías de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta una disminución menor, con un crecimiento del 4,0% tanto en 2023 como en 2024. En cuanto a la inflación mundial, se proyecta una reducción a un ritmo constante, al 6,9% en 2023 y 5,8% en 2024, en todo caso lejos del 2% al que aspiran los principales bancos centrales. Está por ver si la incertidumbre geopolítica no terminará afectando nuevamente los precios de energía y materias primas. En cuanto a la inflación subyacente, se pronostica que disminuya a escala global más gradualmente, mientras que, en la mayoría de los casos, no se prevé que la inflación vuelva a la meta del 2% hasta 2025. La economía española sale relativamente bien parada —aunque con alguna sombra— en esta revisión a la baja del FMI del cuadro macroeconómico. Se mantiene el crecimiento para este año (2,5%) pero ha rebajado en tres décimas el crecimiento esperado en 2024 (1,7%). Asimismo, también se han empeorado las previsiones de inflación: el índice de precios español subirá hasta el 3,5% este año (dos décimas más de lo estimado anteriormente) y hasta el 3,9% en 2024. En conjunto, España se encuentra entre los países avanzados con más crecimiento económico en 2023 y 2024, así como con menor inflación de la zona euro en 2023, pero entre los que más en 2024.

En cuanto a las principales cuestiones del GFSR publicado esta semana, la referencia es la inflación subyacente tan elevada, que podría obligar a los bancos centrales a mantener una política monetaria más restrictiva durante más tiempo del inicialmente esperado. La política fiscal expansiva no ayuda. La hipótesis del aterrizaje suave, donde la desinflación prosigue eficazmente evitando una recesión, ha sido, al menos en parte, optimista. Las sorpresas inflacionarias podrían desafiar esta narrativa, lo que llevaría a una posible revalorización intensa de los activos. Los riesgos para el crecimiento global están sesgados a la baja, con una disminución de la capacidad de pago de deuda y una desaceleración del crecimiento crediticio.

EL FMI, asimismo, pone el acento en los test de estrés que se realizaron para muchos sectores bancarios este año. Hay potencial de pérdidas de capital significativas pero asumibles, motivadas por la valoración de valores y las provisiones para pérdidas por morosidad de los préstamos. Aunque los principales problemas estuvieron en primavera en la banca regional estadounidense y Credit Suisse, se indica que los riesgos parecen estar en aumento, en particular para un grupo considerable de entidades de menor tamaño americanas, así como en Asia, China y Europa. Crecen los riesgos en un entorno geopolítico incierto. Toca comprobar si la resiliencia actual de muchas de las economías se mantiene de aquí a finales de 2024.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días.

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Riesgo financiero

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Las fuerzas expansivas siguen prevaleciendo, desmintiendo los vaticinios más agoreros sobre la marcha de la economía española, pero las advertencias se acumulan acerca de la prueba de estrés a la que se está sometiendo el sistema financiero mundial. En sus proyecciones de primavera, el FMI identifica con una claridad inusual las principales vulnerabilidades del sistema, y sus probables derivadas en la economía real (en comparación, las llamadas de atención de los reguladores financieros europeos aparecen como ambiguas y difíciles de interpretar).

El mensaje central es nítido: los anteriores episodios de subidas abruptas de tipos de interés han producido fuertes sacudidas financieras y en la economía, especialmente en contextos de deuda elevada como el actual. De ahí el recorte de las previsiones de crecimiento mundial para este año hasta el 2,9% —un nivel muy reducido para la economía mundial— y la revisión al alza del riesgo de recesión como consecuencia de la inestabilidad financiera.

La advertencia contrasta con el momento relativamente dulce que vive la economía española. El descenso de los precios energéticos (-22% desde los máximos del verano) ha aportado un balón de oxígeno al bolsillo de los consumidores y a los sectores más electrointensivos. El contra-shock de oferta se ha producido también en el resto de Europa, de modo que la eurozona ha evitado la recesión.


Además, la economía española se beneficia de un impulso del lado de la demanda, y que proviene del retorno del turismo extranjero. En febrero la llegada de turistas alcanzó el nivel prepandemia y el gasto lo superó en un 11% (con datos desestacionalizados). Todo ello, junto con el buen comportamiento del mercado laboral y el mejor ritmo de ejecución de los fondos Next Generation, impulsará el crecimiento en la primera parte del año y podría ser suficiente para, por fin, superar el nivel de actividad precovid.

Lo que pase a partir de ahí depende de cómo se materializará el periodo de estrés financiero vaticinado por el FMI. El riesgo es doble. Uno, relativamente asumible desde el punto de vista macroeconómico, atañe al efecto de la subida de tipos de interés en la demanda de crédito y la renta disponible de los sectores endeudados. En el caso de España ya se registra una reducción del volumen de nuevos préstamos, por su coste. Este año el pago de intereses de los hogares endeudados se incrementarán en 16.000 millones, amputando la capacidad de compra, y el de las empresas lo hará en 24.000 millones. Todo ello pesará en la coyuntura, pero es manejable si se despliegan ayudas a colectivos vulnerables y el mercado laboral resiste.

El otro riesgo es sistémico y por tanto más
difícil de afrontar. Se produciría en caso de una fuerte depreciación de los
activos de las instituciones financieras, particularmente la “banca en la
sombra” que se ha sobreendeudado para generar ingresos fuera del radar
regulatorio de los bancos centrales. La caída de
Silicon Valley Bank y Credit Suisse es también sintomática de fallos
regulatorios y de supervisión. Este es un entorno propicio a una restricción de
la financiación a la economía, que afectaría incluso a particulares y empresas
que son solventes, y no solo a los vulnerables.

Si bien la probabilidad de este escenario se ha
incrementado según el FMI, su impacto en la economía española no sería tan
grave como en otros lares. El sector privado se ha desendeudado, y por tanto es
más inmune a las turbulencias que en el pasado. No se vislumbra una burbuja
inmobiliaria. Y el peso de las finanzas en la sombra es menor que en países de
nuestro entorno. Esto no exime al supervisor de un esfuerzo adicional de
vigilancia del sector financiero europeo, corrigiendo fallos normativos y
alejándose de diagnósticos triunfalistas. Porque ya sabemos que la
inestabilidad financiera suele generar un coste económico y social elevado.

IPC | La inflación sigue siendo la clave de bóveda de la política monetaria, y por tanto de la propia economía. Los datos de marzo traen como buena noticia la moderación del IPC hasta el 3,3%, gracias a la energía. Esto es menos de la mitad que la media europea. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente no da tregua: 7,5%, lo mismo que la media europea. La tendencia cada vez más alcista de los precios de los servicios, bajo la lupa del BCE, acrecienta el riesgo de persistencia del brote inflacionario.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La “no recesión”

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Tras meses esperándola con temor, ahora parece que en los próximos meses no va a llegar la recesión —ni siquiera la técnica— a la eurozona y también parece descartarse para Estados Unidos. Factores como la fortaleza del mercado de trabajo, el remanente existente aún del ahorro proveniente de los años de pandemia e incluso la reentrée de China a la escena económica mundial, tras el abandono radical de su controvertida política de covid cero, están sirviendo de contrapeso a las fuerzas —guerra de Ucrania e inflación, entre otras— que llevan debilitando el pulso económico desde hace más de un año. El consumo, a pesar de la subida de tipos y menor liquidez, ha resistido bien hasta ahora. Esto justifica buena parte de que no hayamos entrado en terreno negativo en el crecimiento económico.

Hasta la Real Academia de la Lengua en su definición de recesión es optimista: “depresión de las actividades económicas en general que tiende a ser pasajera”. Y tan breve en este caso. Parece que podemos evitarla en los próximos meses. Más allá de unos trimestres, muchos interrogantes permanecen. No tiene sentido ser excesivamente optimista sobre las perspectivas de la economía. Las previsiones son crecimientos bajos del PIB este año y en 2024 —eso sí, con cierta disminución del paro—, aunque se vaya logrando bajar la inflación. Nada de alegrías. Y, además, con una espada de Damocles que aún no ha terminado de sentirse: la estrategia restrictiva de los bancos centrales y el encarecimiento de la financiación tarde o temprano supondrán un lastre mayor para la economía, sobre todo si la inflación volviera a dar un disgusto.

Conocidos los mensajes de la Fed estadounidense y del Banco Central Europeo de acometer “todo lo necesario” (otro “whatever it takes”) hasta lograr una senda reconocible hacia su objetivo de inflación (2%), no se pueden descartar más subidas de las esperadas de tipos, que enfriarían aún más la economía y podrían volver a traer el fantasma de la recesión en unos trimestres. Confiemos en que ese redoble de incrementos de precio del dinero no ocurra, pero a día de hoy es todavía perfectamente posible viendo la volatilidad de algunos componentes de la inflación.

Todo alrededor del debate sobre la actual “no recesión” tiene como telón de fondo la medición del Producto Interior Bruto (PIB). Cuando se esperaba crecimiento negativo de la economía, sorprendía ver la resistencia del mercado de trabajo, más allá de los efectos de medidas como los ERTE —aplicadas en varias latitudes— o, en el caso español, dejando aparte las polémicas sobre la figura de los fijos discontinuos. La forma de calcular un agregado como el PIB puede requerir un cierto ajuste para quizás poder recoger mejor ciertas actividades de más difícil medición y creciente relevancia, como las intangibles y digitales. El estado de “no recesión” por ello está más alienado con el de valores actuales del resto de indicadores de la economía real, como los laborales. Evitar lo peor es algo positivo, pero quedan retos de calado para los próximos años. Tiene pinta que pasar de “no recesión” a un crecimiento sostenido nuevamente va a costar un mundo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Anticipando el corte del gas ruso

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La clave de nuestro futuro económico radica en el gas ruso: en esencia, ese es el vaticinio de la Comisión Europea en sus últimas perspectivas económicas. Todos los países se enfrentan a una fuerte desaceleración tras el verano, cuando no a caídas del PIB que podrían durar uno o dos trimestres. Los más dependientes del gigante euroasiático serán los más afectados, pero en una economía interconectada como la europea ninguno está a salvo. Alemania e Italia, por ejemplo, apenas crecerían en torno al 1%, mientras que España, menos expuesta al riesgo de un corte total del suministro de gas ruso, crecería ligeramente por encima del 2,1%, frente al 3,4% de la anterior previsión. Actividad por tanto a la baja, y precios al alza por la misma causa: unos precios energéticos disparados cuya onda expansiva atraviesa el conjunto del aparato productivo, provocando más inflación.   

El pronóstico, si bien lúgubre a corto plazo, mantiene casi intactas las perspectivas económicas a medio plazo esbozadas antes de la guerra. Y es que Bruselas augura que todo mejorará cuando el precio de la materia prima se estabilice, gracias a la aparición de nuevas alternativas a los hidrocarburos rusos, o a una tregua en las hostilidades en Ucrania. En ese preciso instante, bajará la inflación (la Comisión anticipa un IPC interanual cercano al objetivo del BCE 2% a finales de 2023 para la media de la eurozona) y la economía reanudará una senda de sólida recuperación.

El horizonte voluntarista de la Comisión, sin embargo, elude el papel vital de la política económica para afrontar el shock energético. De su gestión depende la supervivencia de muchas empresas que, pese a ser viables, necesitan un apoyo fiscal para ajustarse y transitar hacia un modelo menos intensivo en carburantes fósiles. Las sociedades europeas también amenazan con desgarrarse por el carácter desigual de la crisis: el informe confirma que los deciles de rentas más bajos son los más expuestos a la crisis, y los hogares manifiestan un malestar creciente ante la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. 

Bruselas no dice cómo afrontar estos retos y a la vez cumplir los objetivos de corrección de los desequilibrios de unas cuentas públicas lastradas por el coste de la pandemia. Sin duda la respuesta pasa por la gradualidad de los ajustes, pero también por una combinación de repriorización del gasto, flexibilidad en la utilización de los fondos europeos y medidas de reequilibrio fiscal. 

Otro frente de vital importancia es la política monetaria. Las previsiones de Bruselas incorporan la hipótesis de un ajuste paulatino de tipos de interés. Algo deseable ya que una sobrerreacción agudizaría las tendencias recesivas. Sin embargo, la gradualidad, aparte de no estar garantizada, parece poco compatible con la previsión de una bajada abrupta de la inflación. Mejor prepararse a la eventualidad de un episodio inflacionista más duradero, y a la vez fortalecer los cortafuegos sociales con pactos de rentas. Y los financieros, gracias un instrumento eficaz antifragmentación: el próximo día 21 deberíamos conocer la propuesta del BCE. Esperemos que esté a la altura de las circunstancias porque de lo contrario los mercados no tardarán en presionar las primas de riesgo; la de una Italia debilitada tras la dimisión de Draghi, pero también la nuestra.


Las familias y las empresas españolas, tras un arduo periodo de desendeudamiento, están mejor posicionadas que en la crisis financiera para soportar el giro de política monetaria. Su posición financiera es también comparable a la media europea, incluso mejora la de algunos de los países llamados frugales como Holanda. Pero para el Estado una elevación progresiva de los tipos de interés tendrá un impacto mucho más pronunciado.

El Comisario Gentiloni resume el desafío apelando a una estrategia de “solidaridad, sostenibilidad y seguridad”. Ha llegado la hora de conciliar estos principios en los próximos PGE.  

Primas de riesgo | El diferencial de tipos de interés entre el bono público español a 10 años y la referencia alemana, o prima de riesgo, se ha duplicado desde el inicio del año en paralelo al cese del programa de compra de deuda del BCE. Sin embargo, su nivel actual, en el entorno de 117 puntos básicos, es casi idéntico a la media del periodo expansivo pre-pandemia 2015-2019 de 120 puntos. En comparación, la prima de riesgo italiana alcanza 224 puntos, frente a una media de durante la expansión de 177 puntos.

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Resistencia y prudencia

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El Rousseau de El Contrato Social advertía que es necesario comprender que no es posible preverlo todo. Aun así, los ciudadanos y las empresas precisan de referencias. Por ello, las proyecciones económicas continúan siendo importantes. Una brújula temporal que conviene ajustar porque el magnetismo de las reglas económicas y financieras está cambiando frecuentemente. Sobre todo, por los shocks imprevistos y la complejidad geopolítica al alza.

A esto se refiere la Comisión Europea en su informe de previsiones económicas de primavera. Asume el golpe que la guerra en Ucrania supone para la mandíbula europea, pero insiste en que es encajable y superable hacia finales de año. Se estima que España crecerá 1,6 puntos menos que en la anterior estimación (hasta el 4%) y la UE 1,3 puntos menos (hasta el 2,7%) que en la anterior previsión. Se indica desde Bruselas que España y Francia son los menos afectados entre los grandes Estados miembros por la guerra en Ucrania. Esto no le priva de señalar que el español es uno de los casos donde, sin embargo, más han crecido los costes energéticos y la inflación. La estimación es que los precios se situarán en un promedio del 6,3% a finales de este año, lo que supone asumir que la presión inflacionista se rebajará a finales de 2022. Otras previsiones apuntan a los primeros meses de 2023 para observar la moderación de precios.

El informe pone la esperanza en dos viejos conocidos para la economía española: el turismo y las ayudas europeas. El primero, porque se espera que se sitúe estas próximas vacaciones no lejos de los niveles alcanzados en 2019. El segundo, porque los fondos de recuperación y resiliencia estarían llamados a tener un impacto importante en el capítulo de inversiones, impulsando a sectores como la construcción, que está bastante afectado por el aumento de costes de materiales. Sea como fuere, será importante avanzar en ejecuciones y proyectos, lo que en este contexto de incertidumbre y costes crecientes no es nada sencillo. Transporte, construcción y todas las actividades muy dependientes de la energía están tocadas.

Tal vez estas previsiones rezuman gran confianza en la ayuda europea. Es la dimensión comunitaria, precisamente, una referencia que no ha de perderse para afinar estimaciones y prepararse. Sobre todo, en la perspectiva monetaria. Mientras que en Bruselas se confía en el crecimiento del PIB nominal para que España reduzca su deuda hasta el 113,7% en 2023, la subida de tipos de interés amenaza los costes financieros de ese endeudamiento. Si los problemas de inflación, suministros e incertidumbre se prolongan, la deuda seguirá subiendo porque el apoyo fiscal tendrá que extenderse. El BCE actuará pensando en una Europa que pide normalización financiera —entre otras cosas, para moderar precios— y ese cambio está ya aquí. Sin otros mecanismos de soporte para la deuda, las primas de riesgo subirán. Cuanto menos dure el entorno actual, menos riesgo… pero, entre lo que no puede preverse y la incierta duración de lo que está sucediendo hay que ser muy certeros para evitar la indexación salarial, preservar la solidez del mercado laboral y gestionar los niveles de deuda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Previsiones a la baja

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Al inicio de la recuperación, las expectativas de analistas y organismos nacionales e internacionales, apuntaban a que la economía española sería una de las que más crecerían en 2021, debido a que, al haber sido mayor su caída en 2020, el efecto rebote de la vuelta a la actividad tras la eliminación de las restricciones sería también mayor —en ausencia de factores específicos en contra—. Las previsiones de crecimiento del PIB que se manejaban hasta este verano se situaban algo por encima del 6%. Y ello incluso asumiendo que, pese a crecer a un ritmo intenso, al final del año España sería uno de los países cuyo PIB más lejos estaría del nivel previo a la pandemia, debido al peso del turismo internacional.

Pero las decepcionantes cifras de contabilidad nacional del segundo y tercer trimestre del año han desvelado una recuperación mucho menos robusta, dando un vuelco completo a este escenario. En consecuencia, se ha iniciado una carrera de revisiones a la baja de las previsiones. El FMI ya recortó su previsión en octubre, tras conocerse la revisión de la cifra de PIB del segundo trimestre, pero ha sido la Comisión Europea el primer organismo internacional en publicar sus estimaciones después de conocerse, además, el dato de crecimiento del PIB del tercer trimestre. Partiendo de tales resultados, su previsión para España ha sido recortada desde el 6,2% anunciado en verano hasta un 4,6%. España ha sido uno de los pocos países cuya previsión ha sido rebajada, y ha sido, de entre ellos, el que ha sufrido un mayor recorte. 

También la cifra de 2022 ha sido sustancialmente modificada, desde un 6,3% hasta un 5,5%. Conforme a estas previsiones de otoño de la Comisión Europea, España será el único país de la eurozona que en 2022 no habrá recuperado el nivel de PIB de 2019. Otros países con mucho peso del turismo, como Portugal, Grecia o Italia, sí lo habrán recuperado. Hay que destacar que esto supone una ruptura con respecto al patrón histórico, conforme al cual la caída del PIB es más pronunciada en nuestro país en las recesiones, pero el crecimiento es más intenso en las recuperaciones.

Por el momento los analistas comparten el diagnóstico del Banco Central Europeo, en cuanto a que las alzas actuales de la inflación son esencialmente un fenómeno transitorio.

María Jesús Fernández

Después de la Comisión Europea, ha sido el turno de las instituciones de análisis privadas. El Panel de previsiones de Funcas, que recopila cada dos meses las estimaciones de veinte instituciones y think tanks españoles, y calcula la previsión de “consenso” como la media aritmética de todas ellas, ha rebajado dicha previsión media desde un 6,2% en el informe de septiembre —que se publicó antes de la difusión por parte del INE de la cifra revisada de crecimiento del PIB del segundo trimestre— hasta un 4,8%. La totalidad de los veinte panelistas participantes han revisado su previsión a la baja. Es el mayor recorte en la historia de dicho Panel, excluyendo la situación excepcional de primavera del pasado año cuando irrumpió el Covid-19. Ni siquiera en los más difíciles momentos de la crisis financiera de 2008, cuando las perspectivas económicas se deterioraban profundamente casi día tras día, se produjo un descenso tan acusado de la previsión de PIB de un Panel para otro. Esto pone de manifiesto la magnitud de la sorpresa que han representado las cifras de crecimiento del PIB publicadas por el INE, y el vuelco que han supuesto en la valoración de la situación y de las expectativas para la economía española.

La previsión de consenso de los analistas privados para 2022 también se ha recortado, en cuatro décimas porcentuales, hasta el 5,7%. Cabe señalar que la gran mayoría de los participantes ha realizado sus previsiones partiendo de la hipótesis de que a partir de la primavera los precios energéticos y de las materias primas se reducirán, y las cadenas de suministro normalizarán su funcionamiento. Es aquí donde se encuentra el principal riesgo al que se enfrenta ahora mismo la economía, por el potencial impacto de dichos shocks de oferta sobre la actividad económica, tanto de forma directa como a través de los posibles efectos de segunda ronda del incremento de la inflación. 

En este sentido, también se han revisado sustancialmente al alza las previsiones para la tasa de inflación, hasta un 2,9% de media anual este año, y un 2,4% el año próximo. No obstante, en consonancia con la hipótesis de partida mencionada, se espera que esta variable vaya de más a menos a lo largo del año, de modo que para diciembre de 2022 se prevé una tasa del 1,1%. Es decir, por el momento los analistas comparten el diagnóstico del Banco Central Europeo, en cuanto a que las alzas actuales de la inflación son esencialmente un fenómeno transitorio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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¡Cuidado!: previsiones económicas

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Un recordatorio inicial: las economías mundial, europea y española están creciendo con fuerza. Se mire como se mire. Se consolida una intensa recuperación tras lo peor de la pandemia. Conviene recordarlo tras los numerosos comentarios y especulaciones una vez conocidas la notable corrección del Instituto Nacional de Estadística del crecimiento del PIB para el segundo trimestre en España y la revisión a la baja de sus previsiones para 2021 del Fondo Monetario Internacional. También las anunciadas por la AIReF e institutos de análisis privados como Funcas, junto al claro mensaje del Banco de España que en su próxima estimación las revisará a la baja. Aún reconociendo algunos nubarrones (inflación, problemas de suministro), la economía está volviendo paulatinamente a una cierta normalidad con crecimiento importante, décimas más o menos. Todas las estimaciones sugieren un mejor 2022, pero seguramente también sufrirán correcciones positivas o negativas a lo largo del año.

El foco que aplican buena parte de medios, redes sociales y comentaristas de todo tipo sobre las actualizaciones de predicciones macroeconómicas parece exagerado e inestable. Con excesiva frecuencia, se cambia casi radicalmente de parecer sobre la “temperatura” de la economía ante cualquier corrección de las proyecciones. Y si al tiempo se reajustan nuevamente, se vuelve a modificar la opinión sin sonrojo alguno. Los árboles parecen no dejar ver el bosque, que ahora mismo es el crecimiento. En la otra dirección también ocurre. Por ejemplo, durante la crisis financiera de hace aproximadamente una década, el “bosque” era una recesión severa cuando se anunciaron “brotes verdes” en momentos puntuales (que eran los “árboles”). En aquella crisis, la gravedad real de la recesión se supo años después, cuando el INE, con toda la información disponible, actualizó a mucho peor su dato de crecimiento (negativo) del PIB de los años de la crisis de la deuda soberana (2011-2012). Ello no resta un ápice de importancia a contar con previsiones buenas y actualizadas, ya que son vitales para las decisiones de gasto e inversión de todos los agentes económicos. También para hilar más fino sobre lo que puede acontecer con variables tan importantes como las rentas personales, el empleo o los ingresos del sector público. Sin embargo, debería enfatizarse más la tendencia y evolución efectiva de las macromagnitudes y, especialmente, en como sienten en sus carnes individuos, empresas y sector público sus efectos.

En los próximos trimestres habrá vaivenes en el contexto de una recuperación con alguna incertidumbre significativa. No se puede descartar un nuevo revés —aunque solamente sea en parte del mundo— de la pandemia, que afectaría negativamente al comercio mundial. Las tensiones en los suministros y en la energía que pueden llegar hasta buena parte del 2022, así como la mayor o menor persistencia de la inflación, tendrán mucho que decir en las tasas de crecimiento —que en todo caso, no tendrán apenas precedente— que finalmente se alcancen. Por tanto, prudencia en el análisis. La que ha mostrado, por ejemplo, el Banco de España al anunciar que no modifica su calendario previsto y solamente al final de año —cuando correspondía— ofrecerá nuevas estimaciones sobre el PIB de 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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