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Preocupaciones de la banca

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Ninguna actividad o sector económico lo está teniendo fácil con el coronavirus. Menos aquellos que ya afrontaban importantes amenazas antes de esta pesadilla sanitaria y económica. El sector bancario ha visto exacerbados sus desafíos en este periodo. Ha tenido que lidiar con una situación financiera delicada de las empresas. La actuación de los gobiernos, con una batería histórica de medidas —en España destacan los ERTE y los avales del ICO— ha ayudado notablemente a evitar insolvencias. Sin embargo, aunque la recuperación ya ha comenzado, muchas empresas no han vuelto a la normalidad. Hay que unir el impacto de los cuellos de botella en los suministros, la subida de la energía y la inflación. La subida de precios daña el poder adquisitivo de las familias, sus finanzas y la demanda interna. Aún no se ha reflejado ningún impacto significativo sobre la morosidad, pero no es descartable un incremento en los próximos trimestres, conforme se vayan retirando estímulos y moratorias. Es un velo que vuela sobre la realidad financiera de muchos agentes. Si crecen las insolvencias, la cuenta de resultados de la banca sufriría un nuevo revés, en un contexto de baja rentabilidad y penalización del valor de la acción.

Esos riesgos de corto plazo vienen a unirse a preocupaciones y desafíos que venían de lejos. La baja rentabilidad está ligada, entre otros factores, a una política monetaria con tipos de interés muy reducidos o negativos desde hace más de una década. Más aún en la eurozona, cuyos bancos parecen jugar con alguna desventaja por los menores márgenes con los que operan comparados con los de EE UU, por ejemplo. La salida de ese laberinto podría estar más cerca por las expectativas inflacionarias, aunque los temores a descarrilar la titubeante recuperación económica o a meter presión a la deuda soberana de algunos países podría postergar la subida de tipos en la eurozona.

«El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más».

Santiago Carbó

Las operaciones corporativas —últimas fusiones del sector o la compra del Garanti por el BBVA— siguen siendo oportunidades interesantes. Si en los próximos años se culminara la Unión Bancaria Europea, las fusiones transfronterizas ganarían atractivo con consecuencias positivas para el redimensionamiento de la industria. Tampoco hay que descartar en el futuro fusiones o asociaciones con empresas tecnológicas, que pueden aportar mucho valor.

La competencia —a veces cooperación, también— de fintech y grandes tecnológicas, que comenzaron a ofrecer servicios financieros y de pago —contribuyendo a la reducción de márgenes—, han obligado a los bancos a responder asumiendo un cambio drástico en sus canales de distribución, sustituyendo oficinas por nuevas capacidades tecnológicas, aumentando su eficiencia. Es probable que el avance hacia un modelo de plataformas continúe. No obstante, al menos por un tiempo, será necesario un equilibrio entre sucursales y canales tecnológicos, para evitar exclusión financiera. El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más.

Por último, los criptoactivos. Los bancos están teniendo dificultades para poder operar con ellos y ofrecerlos a sus clientes. Si hay un sector que sabe evaluar riesgos —y las cripto los tienen, sin duda— es el bancario. Nuevamente la regulación —uno de los sectores que experimenta un mayor coste de cumplimiento normativo— pone trabas a la entrada a esos negocios, aunque terminará ocurriendo con las cautelas necesarias. En este contexto, aparece disruptivamente el euro digital, que aún está en estudio y tardará en entrar en vigor. En su diseño, final, la moneda digital del BCE debería preservar el canal de intermediación crediticia basado en depósitos bancarios, tan importante para la financiación de empresas y personas. Ha demostrado ser el sistema que funciona en Europa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Acordes y desacuerdos

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Los mercados, aun tan sorprendentes como parecen moverse en la última década —con rachas prolongadas, abruptas interrupciones y serias discrepancias sobre la existencia de sobrevaloraciones— conservan ciertos equilibrios. Sucede cuando algunos factores económicos y financieros especialmente sensibles no oscilan de forma significativa a pesar de eventos como una pandemia o una guerra comercial. Como no podría ser de otra manera desde hace ya mucho tiempo, estas variaciones tienen mucho que ver con la sincronía de las políticas monetarias de los bancos centrales de referencia, fundamentalmente la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, con la armonía de los “acordes” que tocan y con los desacuerdos o desacoples que pueden generarse. Tal y como titulaba en 1999 Woody Allen su película Sweet and Lowdown (Acordes y desacuerdos).

En estos días, en los que Jay Powell ha sido nominado para su continuidad al frente de la Fed, se aprecia preocupación o, al menos, curiosidad por las implicaciones que pueda tener que el banco central estadounidense y el BCE puedan estar siguiendo sendas distintas. Los mercados ya han anticipado algunos de estos movimientos discordantes. Se observa, por ejemplo, desde hace un mes, una apreciación significativa del dólar frente al euro. En Estados Unidos ya hay tipos de interés oficiales superiores a los de la eurozona y la expectativa es que allí haya subidas en 2022 que generen un mayor diferencial entre el caso estadounidense y el europeo. Además de la apreciación del dólar, estos movimientos revelan que la trampa monetaria puede ser más difícil de desactivar en la eurozona que en EE UU. Por un lado, porque parece que desde Washington existe más flexibilidad para las idas y venidas en la expansión cuantitativa. En Fráncfort, en cambio, tienen que actuar con un mandato más restringido y con un área que presenta discrepancias en la presión inflacionista, en competitividad, en deuda pública y privada, y en ahorro.

Otra relación que no hay que perder de vista es la del dólar con el yuan. De momento, no está sometida a grandes oscilaciones. Esto se debe a que las exportaciones chinas mantienen su vigor, lo que aumenta la demanda de su divisa e incide en su fortaleza relativa. Si, a pesar de ello, hubiera alguna presión a la baja en su divisa, el banco central asiático actuaría seguramente como hizo en otros momentos de tensión comercial vendiendo parte de sus ingentes reservas de bonos del Tesoro estadounidenses para reequilibrar el tipo de cambio. Las delicadas relaciones entre los dos grandes líderes de la economía mundial —en suma, de sus países— penden de hilos tecnológicos, comerciales y, más recientemente, militares. Afortunadamente, ambas partes parecen reconocer que un recrudecimiento de alguna de estas contiendas sería más que inoportuno, pero su lucha por la primacía podría traer algún restregón más pronto que tarde, con todas las consecuencias cambiarias y financieras que se producirían.

En todo caso, en los próximos meses seguiremos teniendo políticas monetarias expansivas a ambos lados del Atlántico, ya que la pandemia no ha terminado. Pero cada vez se pueden notar más los desacoples monetarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vuelve el miedo a la estanflación

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Con el avance de la vacunación las incertidumbres ligadas a la pandemia han remitido, pero su lugar ha sido ocupado por nuevos y preocupantes riesgos. Concretamente, el aumento de la inflación, unido a diversos shocks de oferta, han devuelto a la actualidad un término que casi habíamos olvidado: estanflación. Es decir, inflación a la vez que estancamiento económico.

Hasta ahora, el aumento de la inflación de los precios al consumo ha sido el resultado fundamentalmente de circunstancias transitorias. Asimismo, el fuerte encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, así como los retrasos en los suministros de componentes, factores todos ellos que están suponiendo un aumento muy notable de los costes de producción, también se consideran de naturaleza transitoria, al ser consecuencia de los cuellos de botella generados tras el retorno a la normalidad.

Pero crece el temor a que nos encontremos ante un fenómeno más duradero. Para empezar, es muy posible que la situación de elevados precios de las materias primas persista, ya que detrás de ella también existen motivos más permanentes: una demanda que va a mantenerse en niveles muy elevados debido a las enormes inversiones que se prevén relacionadas con la transición energética y financiadas con masivos paquetes fiscales, y una oferta limitada por las escasas inversiones realizadas en los últimos años. A ello se suma el aumento disparado del precio de la electricidad, sin perspectivas de remitir en un futuro próximo, debido también, en parte, a un factor permanente: el aumento del precio de los derechos de emisión de CO2, necesario para realizar la transición energética. En suma, es muy posible que la acumulación y persistencia en el tiempo de tantos y tan variados incrementos de costes, acabe trasladándose a los precios finales al consumo. Dicho traslado solo sería parcial, debido a la intensa competencia global, de modo que también se resentirían los márgenes empresariales. El siguiente paso sería que los trabajadores tratasen de defenderse de la pérdida de poder adquisitivo mediante mayores exigencias salariales, estrechando aún más los márgenes, lo que podría desembocar en una espiral salarios-precios. Otro ingrediente necesario para alimentar este mecanismo también se encuentra presente en la economía: la expansión monetaria, a la que se recurre de forma masiva para financiar los históricos programas fiscales aprobados por los gobiernos.

“Aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados”.

María Jesús Fernández

Por el lado de la actividad, la recuperación de la industria ya se ha paralizado en la eurozona por la falta de componentes, y por si todo ello fuera poco, se empieza a hablar de la posibilidad de una crisis energética durante el próximo invierno por la escasez de gas natural, crisis que ya ha dado sus primeros coletazos en China, donde en los últimos días se han producido frecuentes cortes de luz. Shocks de oferta y una espiral salarios-precios en un entorno monetario de gran laxitud es exactamente lo que ocurrió durante la etapa estanflacionaria de los años 70, y no es descartable que se repita en la actualidad.

Pero independientemente de lo más o menos factible que sea este escenario, la cuestión de fondo es que los agentes empiezan a desconfiar de los bancos centrales como garantes del control de la inflación. Los propios bancos centrales han dedicado muchos esfuerzos en los últimos tiempos a señalar su permisividad hacia tasas más elevadas. Pero no solo es una cuestión de permisividad: aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados. Con el fin de evitar una nueva crisis de deuda, el BCE podría verse obligado a perpetuar de forma indefinida una política excesivamente laxa que seguiría alimentando el proceso inflacionista. Esta pérdida de credibilidad de la autoridad monetaria facilita el desanclaje de las expectativas de inflación, un proceso muy peligroso por los abruptos ajustes a que daría lugar en los precios de los activos financieros, cuyo resultado final sería un aumento de los tipos de interés a largo plazo, acompañado, como es lógico, de una recomposición de las primas de riesgo. Ni que decir tiene lo que este escenario podría implicar para un país tan endeudado como el nuestro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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El sexto sentido

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En la famosa película de suspense El sexto sentido (1999), del director M. Night Shyamalan, Cole Sear es un niño que ve continuamente personas muertas a su alrededor mientras el resto del mundo no puede percibirlas. En las últimas semanas, los bancos centrales parecen sufrir el síndrome contrario, son los únicos que no parecen ver la inflación —como algo preocupante— cuando los mercados y analistas están empezando a sufrir pesadillas con el repunte de los precios. Este miércoles se comprobó en la reunión organizada por el BCE, con presencia de los presidentes del propio BCE y la Reserva Federal y los gobernadores del Banco de Inglaterra y del Banco de Japón. En el panel en el que participaron se vieron obligados a reconocer que lo que ahora consideran una inflación “temporal” puede acabar siendo más rígida o permanente (sticky, en inglés) si los ciudadanos van concibiendo las subidas de precios como demasiado duraderas. Precisamente hemos conocido que el IPC adelantado de septiembre de nuestro país fue del 4%, el nivel más alto desde 2008, aunque la subyacente esté aún en el 1%.

Los mercados están nerviosos. A pesar de la recuperación económica, prometedora incluso en la UE, hay algunos nubarrones por delante. Problemas de suministro de materias primas, energía (sobre todo gas natural) y semiconductores están siendo ya un lastre para el crecimiento. Alrededor de la energía hay pesimismo, al menos hasta primavera. Un encarecimiento dramático, motivado por una demanda creciente con la reactivación económica, y con pocas reservas en los países importadores. Se temen meses de invierno con falta seria de suministro y avance desproporcionado de su coste. Retroalimentará la inflación ya existente. Podría también generar serios problemas económicos y sociales en la estación de menores temperaturas en el hemisferio norte. La pugna geoestratégica con Rusia —proveedor trascendental de gas natural y con preferencia a atender la gran demanda de energía desde China— empeora las cosas. El ejemplo más reciente es Reino Unido, donde se descuenta la quiebra de pequeñas empresas energéticas al no poder trasladar, por normativa, todo el aumento del coste a los precios del consumidor.

Por otro lado, entre muchos analistas cunde el miedo a la estanflación: inflación combinada con desaceleración en el crecimiento. La subida de precios en Europa y Estados Unidos convive con la percepción de que la actual fase de recuperación económica no es suficientemente potente. Quizás ese temor explica la lentitud en actuar de los bancos centrales. Una inflación más elevada presiona para que se abandone la laxitud en la política monetaria. En sentido contrario, un menor crecimiento económico obliga a mantener más tiempo las medidas de estímulo. Sobre todo, porque el avance en los precios parece venir más derivado de un encarecimiento de los precios energéticos y otras materias primas clave que de un sobrecalentamiento de la demanda y la economía en general, que es lo que realmente obligaría a los bancos centrales a reducir estímulos. No extraña, pues, la aparente calma de los banqueros centrales en Sintra y su gradualismo. Prefieren dejar la visión de aparentes fantasmas, por ahora, a los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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‘Tapering’ a cámara lenta

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La recuperación se consolida y genera optimismo en el mundo occidental. Su intensidad, eso sí, difiere entre países y existen incertidumbres notables en el ámbito financiero. Como el de la inmobiliaria china Evergrande, un caso en el que, aunque se evite lo peor, habrá repercusiones sobre la fortaleza del “gran motor” que es la economía asiática en el planeta. Las palabras de Jerome Powell de este miércoles, tras la importante reunión de la Fed de los dos últimos días, redunda en buena parte de esas dudas. La recuperación en Estados Unidos podría haber tocado techo y la creación de empleo no ha superado aún el umbral que habría llevado a la retirada significativa de los estímulos monetarios (tapering) desde ya. Los datos actuales de la pandemia allí son peores y más preocupantes, debido a lo relativamente rezagada que va la vacunación estadounidense comparada con la Unión Europea. Hay grandes porcentajes de población reticentes a la vacuna. Lo que acontezca con el proceso de inmunización y su efectividad será determinante para la recuperación y las medidas de política monetaria y fiscal en ese nuevo contexto.

“Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022”.

Santiago Carbó

Aunque la cautela se impone, parece que noviembre será un momento crítico para el proceso de retirada de estímulos por parte de la Fed, que ha estado comprando 120.000 millones de dólares en bonos soberanos e hipotecarios durante la pandemia. Los datos de inflación y del mercado de trabajo serán determinantes. Los registros de inflación, los más elevados desde la crisis financiera de 2008, empujan a que el tapering se materialice antes de fin de año. Crece la preocupación entre los analistas de que la inflación será más elevada que lo que se pensaba en primavera y, además, cada vez más voces creen que la presión inflacionaria puede ser más persistente de lo inicialmente esperado. Por su lado, la creación de empleo, aun siendo buena, no ha cumplido los mejores pronósticos. Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022.

Las dudas sobre la fortaleza de la recuperación de la Fed y de Jerome Powell ya se hicieron evidentes en el foro de Jackson Hole, hace un mes. Ahora se han añadido las noticias inquietantes sobre Evergrande porque son dudas sobre la economía china e, incluso, mundial. La situación de los precios de la energía y su potencial impacto negativo sobre el crecimiento también explican las indecisiones de la autoridad monetaria norteamericana. Si no se aligera el peso de la incertidumbre en las próximas semanas, es probable que la retirada de estímulos en Estados Unidos se traslade a 2022, probablemente con un panorama menos incierto. Nuevo retraso en la prometida normalización monetaria. No va a ser fácil retirar completamente los estímulos monetarios en muchos años. Siguen siendo necesarios para garantizar estabilidad y crecimiento. Eso sí, probablemente la dimensión de sus actuaciones (compras de bonos) terminará moderándose, pero a cámara lenta. Los bancos centrales seguirán tocando una música expansiva, aunque sea con un volumen de sonido algo menor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Bitcoin en El Salvador: sálvese quien pueda

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Otra vez en el ojo del huracán, un no parar desde hace más de un lustro. El anuncio del gobierno de El Salvador de la adopción de bitcoin como moneda de curso legal y la reciente propuesta regulatoria de Basilea vuelven a poner encima de la mesa lo complejo que es delimitar el campo de juego de monedas digitales y criptoactivos. Cada vez es más necesaria la coordinación internacional. El fuerte crecimiento de este tipo de divisas y activos –de evidente riesgo– ha irrumpido en los mercados de inversiones de la última década. La indefinición de un marco regulatorio que dote de mayores garantías estos mercados y plataformas refuerza el interés y la polémica.

El caso de El Salvador es paradigmático. Primero, porque precisamente la semana pasada, tras el anuncio, bitcoin sufrió una severa corrección del 14%. Es la apuesta de un país como campo de pruebas, como una de las “cunas” futuras de bitcoin. Puede alentar otras inversiones digitales en el futuro. Teóricamente, esto favorecería a un país con un elevado nivel de pobreza y limitadas capacidades de crecimiento. Aunque el mundo es para los valientes, existen también innumerables riesgos en esta prueba de laboratorio. En primer lugar, adoptar la moneda de un país tercero –como ocurre con el dólar americano– o de una divisa digital descentralizada y no respaldada por banco central alguno, reduce la capacidad de maniobra para las políticas fiscal y monetaria. El impacto sobre los presupuestos públicos y la deuda –ya en categoría de “bono basura”– es impredecible. Genera grandes incertidumbres y posibilidad de especulación. Asimismo, el bitcoin no funciona bien como medio de pago. Es muy probable que las familias salvadoreñas, con bajos niveles de educación financiera, no conozcan bien las implicaciones de un instrumento tan volátil y opaco. Mucho menos para emplearlo como instrumento para realizar transacciones cotidianas.

Parte del problema es la falta de una regulación internacional específica y adecuada. Como (casi) siempre, la regulación parece que empezará por la banca. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha presentado una propuesta de regulación de las operaciones con “criptos” para las entidades financieras que deseen tener estos instrumentos en su balance, en el que exige un requerimiento de recursos propios tan duro como el de los préstamos morosos. El descontento de buena parte de los bancos es evidente, ya que limita las posibilidades para competir con los nuevos operadores tecnológicos. Si tan peligroso son bitcoin, ethereum y sus similares, lo que se precisa es que se regulen estos activos, más allá de la banca. No olvidemos que despiertan el interés de todo tipo de inversores, grandes y pequeños, particulares e inversores institucionales. Son instrumentos complejos, sobre todo para quienes no entienden su funcionamiento. Por ello, tiene poca lógica que los mayores especialistas en evaluación de inversiones y de sus correspondientes riesgos tengan un tratamiento más gravoso que el resto. Es el momento de dar un paso adelante entre todos y entender mejor las grandes posibilidades y riesgos que suponen los instrumentos basados en blockchain, para que una gran oportunidad no se convierta en un “sálvese quien pueda”.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿El principio del fin?

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La respuesta es no. Aunque este jueves el Banco Central Europeo (BCE) anunció que aflojaba un poco el ritmo de compras de bonos por motivo de la pandemia, solamente cabe esperar, al menos por ahora, que este movimiento, sea un pequeño “retoque” en el proceso monetario expansivo. Ese ajuste se produce en un contexto de fuerte recuperación económica y aumento de la inflación. En otras circunstancias supondría un cambio en la estrategia a una más restrictiva, pero son ya doce años sin atisbar grandes señales de cambio de política monetaria. Y veinte de excepcionalidades y sobresaltos desde el 11-S. Siguió una crisis financiera brutal, con legado complicado, fases de crecimiento desigual y, finalmente, una pandemia devastadora. Mucha tela monetaria que cortar.

Parece existir un razonable optimismo en el BCE sobre la evolución macroeconómica en los próximos trimestres. El mayor éxito de la vacunación de la UE comparado con otras zonas y bloques del mundo han reforzado las buenas expectativas de la Eurozona. Ha vuelto a funcionar el Mercado Único, aunque sea con alguna dificultad, incluso en la movilidad de personas. La vacunación y los “pasaportes covid” pueden llevar la fase de bonanza más allá que en otras partes del mundo. La pujanza en la inflación no parece ser motivo de profunda preocupación en Fráncfort. Hay fuerzas de medio plazo algo “deflacionarias” —como la debilidad del mercado de trabajo y la digitalización de la economía— pero en el corto plazo puede haber nervios ante la subida de la “fiebre” (inflación). El sentimiento irá por barrios. En Alemania deben estar bastante incómodos con su inflación de 3,9% de agosto. Si a ello se une el “castigo” para los ahorradores europeos que supone la estrategia de bajos y/o negativos tipos de interés de los últimos doce años del BCE, se entiende que en los países de Centro y Norte de Europa —donde están las mayores tasas de ahorro— estén deseando un cambio significativo en las condiciones monetarias. Se antoja que ni por esas.

La historia parece repetirse en la última década. Cuando un banco central —sea BCE o la Fed— se plantea en serio cambiar la estrategia monetaria e, incluso, subir los tipos, algo lleva al traste ese movimiento (el famoso “tapering”). O bien aparece una desaceleración brusca o unos malos datos de empleo en Estados Unidos o en la zona euro, donde el telón de fondo de repuntes en la prima de riesgo de las deudas soberanas ha sido determinante en lo acontecido desde 2010. Ya en 2020, cuando parecía que podía haber un cambio en la estrategia monetaria a medio plazo en los países occidentales, llegan los efectos devastadores del coronavirus y retienen a los bancos centrales en el bucle de la expansión monetaria, incluso, en este caso, mayor que las anteriores. Solamente nos queda imaginar cuál será la causa que en unos trimestres trunque nuevamente la modificación de la estrategia de las autoridades monetarias. A pesar de los anuncios de este jueves, no hay cambios significativos en el panorama monetario del euro. Ni están ni se les espera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La era del dinero mágico toca a su fin

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Los buenos resultados que se han dado a conocer la pasada semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.  

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la seguridad social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación) lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios.

Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir, sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

Fuente: INE, Tesoro Público y Funcas.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) relativamente a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de hacer frente a estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultra-expansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público, y la buena asignación de los fondos europeos, es crucial a este respecto. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anti-cíclico europeo es otro ingrediente —las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad—.

En cuanto a
las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado
en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política
económica no puede ser tan dependiente del BCE .

EMPLEO | El número de afiliados a la seguridad social se incrementó en agosto en 126.000, con cifras desestacionalizadas por Funcas. Descontando la reincorporación de los trabajadores en ERTE y otros dispositivos, el empleo “efectivo” se incrementó en 161.000 personas, encadenando seis meses de crecimiento. No obstante, hay que tener en cuenta que a final de agosto aún permanecían 272.000 asalariados en ERTE y había unos 222.000 autónomos recibiendo prestación. Con todo, en términos efectivos, aún faltan 725.000 empleos para recuperar el nivel de febrero de 2020 en el sector privado. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Todavía manda el coronavirus

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El título del simposio de Jackson Hole de este año (Política macroeconómica en una economía desigual) ya parecía adelantar el principal mensaje: las dudas persisten, aunque la economía apunta a una inflación transitoria y a la necesidad de retirar estímulos en algún momento no muy lejano. El término anglosajón uneven (desigual, irregular), no solo estaba presente en la cabecera sino en cada una de las sesiones, indicando que la incertidumbre se extiende desde las políticas fiscales y monetarias hasta la situación del mercado de trabajo y, en general, de la recuperación económica.

Era muy esperada la intervención inaugural de Jerome Powell, tal vez este año más que en otros, en una cita de la que siempre se esperan pistas sobre por dónde irán los tiros en los próximos meses. El presidente de la Reserva Federal parecía algo atrapado por una conjunción de presiones. Entre otras, su mandato expira el próximo mes de febrero y, aunque puede que Biden le reelija, no hay nada asegurado y cualquier error puede ser fatal.

Powell, además, no ha tenido más remedio que continuar con la expansión cuantitativa, pero el alargado balance de la Fed le otorga ya una responsabilidad sobre 8,3 billones de dólares. Aunque el objetivo de inflación del 2% es ahora más flexible, la Fed —como otros bancos centrales y organismos internacionales— sigue fallando en sus previsiones de inflación, que está aumentando más rápido de lo esperado. La variante delta del virus y las nuevas tensiones geopolíticas internacionales tampoco ponen las cosas más fáciles. Desde hace años, la normalidad imponía ir retirando estímulos monetarios, pero precisamente ha faltado eso, normalidad. Todo sigue siendo desigual, el ubicuo uneven de Jackson Hole.

El simposio debía ser este año presencial, pero la incidencia del virus en Wyoming lo ha impedido. Nos quedamos sin las típicas fotos de grandes banqueros centrales y otros referentes del mundo económico paseando distendidamente ante grandes vistas de las verdes praderas. Y nos quedamos también sin lo más importante, mensajes definitivos. Pero hubo señales importantes. Puestas en contexto, se ha pasado de esperar un mensaje tibio a mostrar intenciones de cambio y precauciones a partes iguales. Powell señaló que su opinión y la de la mayor parte del Comité Federal de Mercado Abierto en julio era que sería adecuado comenzar a retirar estímulos este año. Pero también señaló que los repuntes por las variantes recientes del coronavirus exigen precaución. Dio una lección amplia sobre todas las presiones que hay sobre la inflación y las achacó más a subidas transitorias en bienes duraderos que a presiones en precios subyacentes y servicios, que considera que quedan muy cercanas al 2%.

La lectura de estas palabras es que, si el crecimiento sigue pujante en Estados Unidos y el coronavirus no da demasiadas sorpresas negativas, los estímulos monetarios se retirarán de forma muy progresiva y cuidadosa. A lo que Powell añadió un mensaje contemporizador: los tipos de interés tardarán en subir, aunque las facilidades de liquidez se vayan retirando. Forman parte de un calendario distinto. Siguen las precauciones y dudas. Todavía manda el coronavirus.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevo léxico en Fráncfort

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Este jueves se ha producido la esperada puesta de largo de la anunciada nueva estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo. Ya se conocían algunos de los detalles, pero faltaba comprobar qué significa ahora la inflación para la orientación del banco central. Introduce un nuevo léxico en el que palabras como flexibilidad, acomodación o adaptación a las circunstancias dan margen a Christine Lagarde para enfrentarse a un entorno aún incierto tanto a corto como a medio plazo. Al mismo tiempo, no obstante, genera más ruido frente a los críticos con todo lo que sea salirse de los márgenes más ortodoxos, los halcones de la institución monetaria. Son los que interpretan que Lagarde —y el resto de miembros del Consejo más proclives a mantener estímulos aún durante un tiempo considerable— ganan poder. Para algunos, seguramente, hace (demasiado) tiempo que el mandato explícito —controlar la inflación— fue superado por el imperativo implícito de sostener la liquidez y la estabilidad financiera en la Eurozona. Con una agenda crecientemente cargada de asuntos y encargos, el banco se ha convertido en el “chico para todo” del continente.

Los nuevos parámetros en que se mueve el BCE permiten no tener que actuar de forma inmediata cuando los precios crecen al 2%. Se puede esperar a ver si la presión inflacionista es temporal o, por el contrario, ofrece visos de crear una escalada de la inflación que fuera comprometedora. Seguramente habrá momentos en los próximos meses en que la inflación sorprenderá al alza, aunque la variante delta del virus y otras que pudieran llegar —en tanto en cuanto la resolución de la crisis sanitaria debe ser global y no regional— están enfriando algo las expectativas.

También se percibe cierta comodidad con el nuevo vocabulario monetario cuando este jueves se anticipó que el programa de compras de emergencia pandémica se mantendrá el tiempo que sea preciso, así como otras facilidades de expansión cuantitativa similares. El comunicado indicaba que, con la nueva formulación del objetivo de inflación los tipos de interés se mantendrían aún bajos o “incluso más” (lo que los llevaría a un terreno más negativo) para alcanzar ese objetivo. Otro cambio de cartas para el mismo juego final: mantener fuertes estímulos. No solamente se mantiene, sino que parece reforzarse la importancia que las acciones del BCE —y de otros bancos centrales— tienen en la economía y en nuestras vidas desde hace más de diez años.

También forma parte de la transformación de la comunicación y política del BCE la apuesta por la financiación verde. En lo que a la acción de banco central se refiere, la expectativa es que se apueste porque en los programas de compra de bonos se apueste por aquellos cuyos emisores tengan la consideración de respetuosos con el medio ambiente. Esto coloca al BCE en posición de liderazgo, pero también de responsabilidad porque es una transición que hay que medir bien. Lo que se haga desde Fráncfort será un referente potente para los mercados de deuda privados y muchas empresas —principalmente las que dependen de energías menos limpias— pueden encontrar un castigo que lastre su recuperación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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