En marzo de 2020, el gobierno
español introdujo
un mecanismo de control ex ante de
las inversiones extranjeras no comunitarias,
que afectará a las adquisiciones de más del 10% de cualquier empresa española
considerada estratégica, extendiéndose a cualquier adquisición que permita al
inversor una participación efectiva en la gestión o control de dicha empresa.
En este post argumentamos que la UE está adoptando una
respuesta proteccionista para contrarrestar las terribles perspectivas
económicas que, previsiblemente, nos dejará el brote de Covid-19.
Más allá de los recelos que las políticas proteccionistas suscitan en el ámbito
de la competencia, nos fijaremos en un análisis que suele pasar más
desapercibido, como es el impacto del nacionalismo económico en la calidad
del gobierno
corporativo. Desde este prisma, auguramos que
las políticas proteccionistas afectarán negativamente al gobierno de las
sociedades, lo que repercutirá en que las empresas europeas sean más ineficientes
y más
vulnerables a futuras recesiones
económicas.
Crisis y proteccionismo
corporativo
Un
golpe sistémico
como la
pandemia de Covid-19
provoca un desplome económico —y sanitario— de tal
magnitud que alienta reacciones de “sálvese quien pueda”, tanto a nivel individual
como a nivel de país. De hecho, los
gobiernos están
utilizando una retórica bélica a
niveles que rara vez
se ven
en tiempos
de paz.
Las industrias
automotriz y textil
están
fabricando ventiladores en lugar de automóviles y confeccionando
máscaras en lugar de las colecciones de moda de la próxima temporada. Las autoridades
sanitarias de distintos países han
incautado equipos de pruebas rápidas en tránsito
por los
aeropuertos internacionales. Como es
común en
tiempos de crisis o de guerra, el
desafío actual —superar
el virus
y absorber
el shock económico para
las empresas
y los
hogares— puede conducir
a la
promulgación de regulaciones
proteccionistas[1].
El incremento del nacionalismo corporativo y las
actitudes proteccionistas frente a una crisis o un nuevo desarrollo del mercado
son fenómenos conocidos. Como los contratos son incompletos, cuando el status quo del gobierno corporativo se
ve amenazado por acontecimientos imprevistos en los mercados, los grandes
accionistas y directivos buscan protección para retener el control de las
sociedades. Y, frecuentemente, estos poderosos insiders encuentran esta protección en políticos populistas que
buscan los votos de los trabajadores que se sienten amenazados por los cambios[2].
«En relación con la crisis sanitaria actual, podríamos convenir en que llueve sobre mojado, porque la Unión Europea ya se había adelantado a aprobar un marco común para proteger la propiedad de las empresas de las inversiones extranjeras».
Dos ejemplos muy claros de estas fuerzas en acción los
encontramos en (i) las medidas anti-OPA para frenar la ola de adquisiciones
hostiles que siguió al espectacular desarrollo del mercado de bonos basura
durante la década de 1980 y (ii) más recientemente, en la promulgación de
normas que permiten a las empresas crear derechos de voto diferenciados y voto
por tenencia (como ha ocurrido en Francia e Italia) con el propósito de frenar
el auge de los inversores activistas.
En ambos casos, se han justificado los blindajes
de los directivos y grandes accionistas en el control, también en la arena
política, blandiendo los riesgos que las estrategias a corto plazo representan en
la inversión a largo
plazo, el crecimiento y
el empleo[3]. Un mensaje que, aunque no esté corroborado por la
evidencia empírica,
tiene calado para el votante medio[4].
La nueva regulación proteccionista en la UE
En relación con la crisis sanitaria
actual, podríamos convenir en que llueve sobre mojado, porque la Unión Europea
ya se había adelantado a aprobar un marco común para proteger la propiedad de
las empresas de las inversiones extranjeras[5],
el
Reglamento
para el control de las inversiones extranjeras directas en la Unión.En virtud de esta normativa, los
estados miembros tienen derecho a supervisar de cerca las adquisiciones de no
comunitarios en sociedades que tengan carácter estratégico. El objetivo
explícito de
este reglamento es
restringir los posibles intentos de adquirir empresas estratégicas por parte de inversores extranjeros, incluso si la adquisición se realiza a través de vehículos
jurídicos domiciliados en la UE.
Posteriormente, en marzo de 2020, inmediatamente después de que
estallara la pandemia
en Europa,
la Comisión
Europea
emitió una directriz
en la que pedía a
los Estados
miembros que hiciesen “pleno uso de sus mecanismos de control
de las inversiones extranjeras directas, teniendo plenamente en cuenta los
riesgos para las infraestructuras sanitarias críticas, el suministro de insumos
críticos y otros sectores críticos, tal como se prevé en el marco jurídico de
la UE”. Como sabemos, España activó rápidamente un
mecanismo de control, pero otros países también han hecho lo propio. Es
paradigmático a este respecto el
intento del gobierno de EE.UU. de atraer a su país a una
empresa médica alemana que desarrolla vacunas para Covid-19. Con
todo, más allá de los casos evidentes, el reglamento deja abiertas cuestiones
básicas, como qué industrias pueden considerarse estratégicas o críticas o qué
adquisiciones crearían un riesgo para la seguridad y el orden público. Además,
la declarada opinión de la comisión al respecto parece instar a los Estados
miembros a que hagan pleno uso del mecanismo de cribado para evitar la
posibilidad de que la actual crisis
sanitaria se traduzca en una venta de empresas europeas, incluidas las pymes, a
inversores internacionales.
«Los efectos perniciosos más obvios que estas medidas tendrán en nuestras sociedades cotizadas son cambios en el accionariado, con una reducción de la participación de inversores internacionales y un posible incremento de la participación estatal. Pero además se reforzará el poder de los accionistas de control».
Adicionalmente,
la UE ha
modificado las normas sobre ayudas públicas a las empresas, lo cual podría
facilitar las nacionalizaciones de las empresas en dificultades[6].
Bruselas permite a los Estados miembros recapitalizar sus empresas, grandes o
pequeñas, cotizadas o no cotizadas, siempre que, sin la intervención del Estado, la empresa esté condenada al fracaso
o tenga “serias dificultades” para mantener su actividad a flote. La
renacionalización de Alitalia es un buen ejemplo.
Efectos esperados
El proteccionismo es una de las políticas donde el instinto de votantes y políticos está más alejado de la racionalidad. Desde Adam Smith hay un amplio consenso entre los economistas, respaldado por amplia y robusta evidencia empírica, en el sentido de que las políticas proteccionistas —en forma de aranceles a importaciones, subsidios a las empresas nacionales, obstáculos administrativos al comercio o restricciones a la inversión extranjera directa y la adquisición de empresas nacionales por parte de inversores extranjeros— reducen el crecimiento y el bienestar, dañando particularmente a las clases bajas y medias a las que se supone que estas medidas van a proteger[7].
En el caso concreto del gobierno
corporativo, cabe vaticinar los efectos perniciosos que estas medidas tendrán en
nuestras sociedades cotizadas. Los más obvios son cambios en el accionariado,
con una reducción de la participación de inversores internacionales y un
posible incremento de la participación estatal. Pero además se reforzará el
poder de los accionistas de control, que —viéndose libres de la disciplina que
imponen las participaciones de los inversores institucionales extranjeros—
pueden despreocuparse de los inversores minoritarios y aumentar sus beneficios
privados a costa del valor de mercado a través de la realización de operaciones
vinculadas. Además, cabría esperar un aumento el peso de los grandes grupos de
empresas y conglomerados, cuyo gobierno corporativo está plagado de problemas
relativos a operaciones vinculadas, tal como recientemente había reconocido la
propia UE[8].
Desafortunadamente, todos los avances que recientemente estábamos viendo en
gobierno corporativo en Europa serán frenados y puestos en una muy larga
cuarentena, especialmente en cuanto a reducción del poder de los accionistas
mayoritarios y la transparencia en los grupos de empresas. La consecuencia más
grave de todo esto será reducir el acceso a los mercados de capital de las
empresas europeas y hacerlas más dependientes de la financiación mediante deuda
y, por lo tanto, más vulnerables a futuras crisis.
Aquí resulta muy importante destacar
que gran parte de los avances en materia de gobierno corporativo y
responsabilidad social corporativa que se han producido en Europa durante las
últimas décadas habían sido promovidas por los “temidos” grandes inversores
extranjeros y, más concretamente, por la presión de los grandes fondos de
inversión indexados, como los gestionados por Blackrock o Vanguard, que en
realidad es difícil catalogar como “extranjeros”, ya que su base de inversores
es totalmente internacional. Estos fondos han jugado un papel importante, como
paladines del pequeño inversor, forzando a las empresas de cualquier
nacionalidad —que compiten por sus fondos— a introducir constantes mejoras en
su gobierno corporativo, tales como los consejos independientes y profesionales
y las mejoras en las políticas de remuneración de los directivos.
Estos fondos
también han ejercido presión sobre las empresas para que desarrollen políticas
de responsabilidad social corporativa, de acuerdo con las cuales las empresas
deben proteger a sus trabajadores y clientes en cualquier lugar del mundo en el
que estén. Es triste reconocer que posiblemente muchas empresas internacionales
han llegado a ser más responsables que muchos gobiernos nacionalistas.
[1] Irwin, Douglas A. y Kevin H. O’Rourke (2011) “Coping with Shocks and
Shifts: The Multilateral Trading System in Historical Perspective”. NBER Working Paper No. 17598 disponible en https://www.nber.org/papers/w17598
[2] Pagano, Marco y Paolo F. Volpin (2005) “The Political
Economy of Corporate Governance”. American
Economic Review 95 (4), pp. 1005-1030.
[3]
https://www.forbes.com/sites/antoinegara/2016/03/17/bernie-sanders-and-elizabeth-warren-back-useless-bill-to-regulate-hedge-fund-activism/#5986029cd5a1
[4] Fried, Jesse y Charles C. Y. Wang (2017)
“Short-Termism and Capital Flows” Harvard Business School Working Paper, No.
17-062. Disponible
en http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:30000680
[5] Reglamento (UE) 2019/452 del Parlamento Europeo y
del Consejo de 19 de marzo de 2019 para el control de las inversiones
extranjeras directas en la Unión. Disponible en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R0452&from=EN
[6] Modificación
del Marco Temporal relativo a las medidas de ayuda estatal destinadas a
respaldar la economía en el contexto del actual brote de COVID-19 (2020/C
112 I/01). Disponible en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/HTML/?uri=CELEX:52020XC0404(01)&from=EN
[7] Adam Smith (1776) “An Inquiry in the Nature and
Causes of the Wealth of Nations.Disponible en: https://www.econlib.org/library/Smith/smWN.html.
Krugman, Paul
(1993) “The Narrow and Broad Arguments for Free Trade”, American
Economic Review, Papers and Proceedings, 83(3).
[8] Directiva
(UE) 2017/828 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta
al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. Disponible
en: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/HTML/?uri=CELEX:32017L0828&from=EN
