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La historia y los miedos

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La gran científica Marie Curie solía decir que “la historia es el eco de los miedos pasados y el testimonio de cómo han sido superados”. La política monetaria actual enfrenta desafíos de enorme calado y no debe ignorar la historia, pero también debe comprender qué es diferente hoy. En este contexto, la conferencia anual de banqueros centrales —organizada por el BCE esta semana— en la ciudad portuguesa de Sintra ha ganado reconocimiento y relevancia en los últimos años. Abre la discusión financiera y monetaria del verano que, de algún modo, se cierra al final de agosto, con otra cita archiconocida de bancos centrales que organiza la Fed, la de Jackson Hole en Wyoming (Estados Unidos).

En la lucha contra la inflación alta, los bancos centrales han enfrentado históricamente un desafío difícil. Ha requerido tiempo y esfuerzo para ser combatido de manera efectiva. La incertidumbre y los “efectos de segunda ronda” (por aumento de salarios) ya preocuparon en el pasado, como acontece hoy con el caso de Alemania, que afecta a toda la eurozona. Sin embargo, los temores de entrar en una recesión generalizada al subir los tipos de interés y abordar la inflación también están presentes. En los últimos días, hemos sido testigos de decisiones de los bancos centrales de economías avanzadas que están en su mayoría de acuerdo en continuar endureciendo sus políticas monetarias, aunque se encuentran cerca del final de sus ciclos de ajuste. Esta semana, las autoridades monetarias del Reino Unido, Noruega, Turquía y Suiza han anunciado incrementos de tipos de interés, mientras que algunos de sus pares también han adoptado un tono más halcón en sus comunicaciones. China, Japón y algunas economías de mercados emergentes son las principales excepciones a esta tendencia global de endurecimiento de la política monetaria.

Esta disparidad en las políticas monetarias también ha generado efectos divergentes en las distintas divisas. Algunas monedas aún se benefician de mayores diferenciales de rendimiento, mientras que otras se ven afectadas por temores de desaceleración o por no cumplir con las expectativas de tasas de mercado. Los operadores del mercado estarán siguiendo de cerca esta reunión, buscando evaluar cuánto más pueden subir las tasas de interés y con qué rapidez podrían alcanzar su nivel óptimo.

Llama la atención la perspectiva con la que Gita Gopinath se dirigió a los asistentes el lunes hablando de “verdades incómodas” de la política monetaria. La subdirectora gerente del FMI ya ha tratado este tema sin cortapisas en intervenciones anteriores, destacando que es muy difícil desanclar las expectativas de inflación cuando aún está tan alta en muchos países. Más en el contexto actual donde las depreciaciones de la moneda y los shocks de oferta pueden tener efectos inflacionarios más persistentes. Por otro lado, los gobernantes deben ser conscientes de que, si deciden elevar barreras comerciales como medida de precaución contra interrupciones en las cadenas de suministro, podrían encontrar una mayor volatilidad en esos eventos imprevistos. Esto, a su vez, presentaría obstáculos más difíciles para la política monetaria y dificultaría la estabilización económica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El tirón económico frente a su percepción

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.


La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013.  Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas de inflación

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.


Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La asimetría de la inflación

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El peor momento del brote inflacionario ha quedado atrás, pero es probable que el reflujo sea a la vez lento y con altibajos. La energía se ha convertido en un factor de deflación, fruto de la vuelta al equilibrio en los mercados en torno a precios más asequibles —si bien todavía por encima de los niveles promedio de años anteriores—. Ni el anuncio por parte de los países productores de petróleo de un recorte de la producción, ni la reactivación de la economía china han alterado ese equilibrio de manera significativa.

Otro shock de oferta —el que proviene del súbito encarecimiento de los alimentos y de la cesta de la compra— se muestra más persistente. Pero podríamos estar alcanzando un punto de inflexión gracias a la moderación de los costes de producción del sector: los precios pagados por los agricultores han descendido más de un 5% desde los máximos del otoño (una tendencia aún más acusada en el resto de Europa). La dramática situación de sequía va a dificultar la desescalada, pero las condiciones climatológicas están siendo menos desfavorables en otros países de nuestro entorno, como avala la fuerte desaceleración de los precios de importación de los productos agrícolas. En todo caso, el IPC de alimentos apenas subió un 0,26% en abril, cinco veces menos que la media de los seis meses precedentes.

La mejora también se percibe en los bienes industriales no energéticos, los más beneficiados por el abaratamiento de la energía y la suavización de los cuellos de botella en los suministros. Además, la competencia internacional actúa como dique de contención sobre los precios industriales.


Los servicios, sin embargo, se han convertido en el principal propulsor de la inflación. El sector es el único de los grandes componentes del IPC que pisa el acelerador, tanto en la eurozona (con un incremento del 5,2% en abril en términos interanuales), como en España (4,3%), muy por encima de los registros del pasado ejercicio. En España, la inflación de los servicios explica ya el 47% del IPC total, casi 30 puntos más que hace un año. Muchas ramas de servicios, como el comercio o la restauración operan relativamente al abrigo de la competencia externa, de modo que las empresas han podido repercutir plenamente a sus clientes el incremento de los costes. Según los datos de la Agencia Tributaria, los márgenes por unidad de producto crecieron un 17% en 2022, frente al 4% en la industria.

Los precios de los servicios se caracterizan por una cierta inercia, especialmente a la baja, de modo que no cabe esperar un cambio drástico de tendencia. Esta persistencia se trasladará necesariamente a la inflación incluso si los otros componentes remiten como es previsible, ya que los servicios representan casi la mitad del IPC total.

El elevado peso de los servicios contribuye también a explicar el desfase temporal que existe entre, por una parte, el enfriamiento de la demanda que persigue el BCE con el endurecimiento de su política monetaria, y, por otra parte, la desinflación. Como muestra un estudio reciente del propio banco central, el impacto en el IPC de las subidas de tipos de interés registradas hasta la fecha se producirá sobre todo en 2024-2025. A la inversa, según el mismo estudio, el efecto en la economía y el empleo será relativamente rápido, evidenciando el riesgo de sobrerreacción de la política monetaria.

En suma, el contexto de inflación sigue siendo incierto por la volatilidad de algunos precios como los alimentarios. Pero la tendencia debería orientarse levemente a la baja, en consonancia con el consenso de analistas que pronostica un IPC subyacente del 5,8% en media anual en 2023 y del 3,4% en 2024.

Parece arriesgado forzar una desescalada más pronunciada, al menos para la economía española, donde las expectativas apuntan a la moderación, a tenor del recién firmado acuerdo salarial.

INTERCAMBIOS | Prosigue el auge del sector exterior. Las exportaciones se incrementaron un 14,6% hasta marzo, frente a avances de entre el 7% y el 10% en los otros grandes países europeos. Destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz, con un rebote del 32% durante el mismo periodo. Las importaciones españolas, por su parte, subieron un 4% durante el mismo periodo, un registro apenas superior a la media europea. Todo ello ha permitido incrementar el superávit comercial con la UE y reducir el déficit con los países no comunitarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mejora de las perspectivas

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Durante la pandemia, el consumo mundial de productos industriales y de otros bienes se disparó en detrimento de los servicios, con efectos particularmente perjudiciales en las economías como la nuestra con más presencia de estos sectores. Ahora pasa lo contrario: era evidente que la pauta de demanda tenía que revertirse en mayor o menor medida, pero el movimiento está siendo más intenso de lo anticipado, aportando un impulso a corto plazo a la economía española y a la vez tensionando los precios.

La actividad en los sectores ligados al turismo y el ocio crece a un ritmo que roza el doble dígito en el conjunto de la UE (descontando la inflación), lo que revela la potencia de la demanda de esos servicios. El tirón se percibe en nuestro sector turístico, así como en las ramas que exportan otros servicios, más que compensando la debilidad de la demanda interna. Esta sufre el lastre de la contracción del consumo de los hogares registrada. De modo que el crecimiento del PIB se debe fundamentalmente a la aportación exterior sin la cual ya estaríamos en recesión (la aportación de la demanda interna ha sido negativa en los dos últimos trimestres, drenando un total de 1,6% de PIB).


El empuje aportado a la actividad en los servicios tiene todavía cierto recorrido gracias a la persistencia de la bolsa de ahorro embalsado en los otros países europeos. En términos medios, las familias europeas registraron un importante superávit financiero en 2022, que se añade a los jugosos excedentes registrados durante la pandemia (en España, sin embargo, las cuentas de los hogares arrojan un déficit financiero). De momento, los consumidores europeos están tirando de ese colchón de liquidez para beneficio de nuestros exportadores y operadores turísticos. Pero el efecto acabará por agotarse, de modo que las perspectivas de cara a finales de año son menos boyantes, sobre todo habida cuenta del impacto de la subida de tipos de interés que, según se prevé, irá in crescendo.

Por otra parte, el estímulo que proviene de la demanda externa también tensiona los precios. Así lo avalan los últimos datos de IPC, con incrementos que superan el 1% en el mes de abril en hoteles, restaurantes, ocio y cultura, y que llevan la inflación en el sector de servicios hasta el 4,4% en términos interanuales, el doble de los bienes industriales sin energía. El problema es que la inflación en el sector de servicios suele ser bastante persistente, incluso en presencia de una desaceleración de la demanda.

Sin duda, el pacto trienal de rentas alcanzado entre empresarios y sindicatos es una buena noticia porque reduce el riesgo de escalada de precios en el sector de servicios y, en general, ayuda a anclar las expectativas de inflación. También podría contribuir a mantener el plus de competitividad de nuestro tejido exportador: entre los otros grandes socios europeos, únicamente Alemania dispone de un acuerdo de rentas similar. Un acuerdo que, a diferencia del nuestro, se sustenta en las generosas deducciones fiscales aportadas por el Estado para facilitar el consenso.

En suma, el desvío de la demanda externa hacia los servicios se conjuga con otros factores, como la moderación de los precios energéticos y el buen comportamiento del mercado laboral para generar un shock favorable de crecimiento. Por la misma razón, la inflación podría ser más persistente, especialmente con un contexto de presión sobre los precios alimentarios como consecuencia de la sequía. Pese a ello, el escenario central es de desescalada, sobre todo tras el inesperado acuerdo de rentas. La principal incógnita radica en la sostenibilidad de los vientos de cola a partir de la segunda parte del año, que es cuando el impacto del endurecimiento monetario pilotado por el BCE será más perceptible. Las perspectivas mejoran notablemente a corto plazo, pero las incertidumbres nos obligan a corregir los desequilibrios sin bajar la guardia.

ACTIVIDAD | Según la encuesta de gestores de compra en el sector de servicios, la actividad sigue creciendo a un ritmo elevado (el indicador PMI rozó en abril el nivel 58, netamente por encima del umbral que marca la expansión). Además, las perspectivas son favorables para los próximos meses, a tenor del volumen de pedidos recibidos, particularmente desde el exterior. Por otra parte, el indicador de precios percibidos por las empresas de servicios se mantiene en valores altos, además de superar el índice de precios percibidos, —tendencia que apunta a un crecimiento de los márgenes—.

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El endiablado dilema monetario

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Tras la nueva subida de tipos de interés decidida por el Banco Central Europeo (BCE) —­un 0,25%, en línea con lo anticipado— nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inhe­rentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurrió en el periodo anterior a la gran recesión, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa “no linearidad”, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se sitúa todavía en cotas demasiado altas. Por otra parte, la economía europea —y singularmente la española— evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.


Según esta visión, la cascada de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de interés, también han obtenido una decisión importante para España: el fin a partir del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación ya anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que está perdiendo fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrado en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con retraso a la restricción monetaria, de modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las pérdidas latentes generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una rápida vuelta a la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenido es un dilema endiablado.

MANUFACTURAS | El índice de producción manufacturera registró en marzo un crecimiento mensual del 2,6%. Sin embargo, habida cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cuanto a las perspectivas, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —aunque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipa un retroceso en el segundo trimestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación y estabilidad financiera: lo esperado y lo imprevisible

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Nuevamente semana de política monetaria. Considerando fundamentalmente la inflación, en las reuniones de la Reserva Federal de EE UU y del Banco Central Europeo ha ocurrido lo que se esperaba. Subida en ambos casos un cuartillo (25 puntos básicos). Esto deja los respectivos tipos de interés de referencia en el 5,25% y 3,75%. Más presión sobre los costes financieros y los balances de todos los agentes económicos, economías domésticas, empresas, bancos y administraciones públicas. Habrá que seguir muy de cerca cómo todos ellos se enfrentan a un entorno cada vez más asentado de restricciones monetarias. Aunque la inflación ha bajado significativamente de un año a esta parte, aún no parece ni apunta a que sea un problema finiquitado en los próximos trimestres. Obliga a las autoridades monetarias a, al menos, no descartar que puedan hacer falta más subidas del precio del dinero. Parece claro en el caso del BCE, preocupado aún por los posibles efectos de segunda ronda, fundamentalmente en el ámbito de los salarios, que han repuntado (con subidas superiores al 5%) en un contexto de resiliencia del mercado de trabajo.

El entorno financiero es más frágil desde marzo. Condiciona notablemente las decisiones de los bancos centrales. Dejando fuera el caso de Credit Suisse, tenemos el susto en el cuerpo con lo que está pasando con la banca regional estadounidense. La lista se va ampliando: Silvergate Bank, Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank. Y crecientes dudas sobre PacWest Bank cuyas acciones han caído un 50%. Hay caídas generalizadas en otros bancos de ese tamaño medio en aquel país. El incendio no está controlado. Muy preocupante. Se va “por detrás de la curva” del reconocimiento y resolución de esas serias dificultades. La situación es imprevisible. Aunque la gran banca estadounidense –decididamente mejor supervisada y mucho más sólida– parece alejada de estos problemas, y forma parte de la solución más que del problema (al estar ayudando en proceso de resolución de los bancos fallidos), habrá que seguir muy de cerca los acontecimientos. Es un contexto financiero que va a restringir el crédito por el encarecimiento de los tipos de interés, pero también por las turbulencias. Los focos de inestabilidad, que parecen multiplicarse en Estados Unidos, pueden enfriar la concesión del nuevo crédito o agravar las condiciones financieras de prestatarios más allá de las subidas del precio del dinero.

Los problemas crecientes de la banca regional estadounidense parecen estar condicionando las decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés. Si los bancos regionales están con creciente presión, podrían reducir la cantidad de crédito disponible para las empresas y los consumidores, lo que a su vez podría desacelerar la economía en general. Esto no es trivial y menos en Estados Unidos, donde el canal del crédito es vital para la inversión. Muchos analistas en Estados Unidos creen que la caída del crédito podría ser un gran lastre para la economía. Aunque pueda ayudar en la lucha contra la inflación, puede generar otros problemas, como una recesión, lo que podría justificar una pausa en las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal

Hay otro factor que se comenta poco. Todos vemos estas decisiones en tiempo real, pero cada acción tiene efectos retardados. Hemos asistido a fuertes subidas desde hace diez meses que aún estamos por digerir en su totalidad. No se puede olvidar que las últimas elevaciones de tipos de la Fed antes de la crisis financiera de 2008 fueron en junio de 2006. Los primeros problemas graves empezaron a surgir un año y pico más tarde (agosto 2007 con la evaporación de la liquidez en parte del sistema) aunque lo peor viniera en 2008 (Bear Sterns, IndyMac, Freddie Mac y Fannie Mae y el desastre de Lehman Brothers en septiembre de ese último año) a pesar de que se bajaron los tipos en 2007. Además, los efectos son duraderos por lo que el riesgo para las autoridades monetarias es que se pasen de rosca en sus subidas de tipos hoy y no conozcan sus consecuencias hasta dentro de un tiempo.

En Europa la situación es distinta. La regulación y supervisión ha sido más estricta y la banca tiene mayores colchones de liquidez y solvencia. A pesar de estar con una base más sólida, está sufriendo efecto contagio en las valoraciones bursátiles de sus bancos. Los problemas de inestabilidad financiera, a día de hoy, aún se ven desde la distancia. Nadie es inmune, sobre todo ante lo imprevisible, pero hay más tranquilidad en esta orilla. El canal del crédito no está siendo muy vigoroso ni la inflación acaba de ceder. El último dato, con una ligera subida al 7% de la inflación en abril en la eurozona (tras el 6,9% de marzo) no deja margen al exceso de confianza.

Lo esperado es que ningún banquero central puede comprometerse firmemente a parar en su estrategia restrictiva con estas tasas de inflación, aún elevadas. Como dijo Jerome Powell, presidente de la Fed, “habrá que considerar la situación antes de reafirmar”, apuntando a que el final de la subida de tipos está cerca, debido a lo imprevisible de la situación en los frentes de posible inestabilidad financiera o, en el ámbito de la economía real, de recesión. Qué tarea más compleja hoy para los banqueros centrales que deben apaciguar la inflación, pero también evitar ser un killer del crecimiento económico o de la estabilidad financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Los entresijos del momento expansivo

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La economía está dando buenas sensaciones, impulsada por el sector exterior, pero la continuidad de estos resultados depende en buena medida del diagnóstico de la coyuntura europea por parte del BCE en un contexto de inflación todavía elevada.

El sorprendente tirón de la actividad, con una sana expansión del PIB español del 0,5% en el primer trimestre, se explica casi totalmente por el auge del turismo y de las exportaciones de servicios no turísticos. En ambos casos, el volumen de ventas en el exterior se sitúa más de un 30% por encima del nivel prepandemia, en términos desestacionalizados y descontando la inflación. El superávit exterior, que se había reducido (pero sin desaparecer) durante la pandemia y posteriormente como consecuencia de la crisis energética, se dispara: en los dos primeros meses del año el saldo por cuenta corriente alcanzó el 70% de todo el excedente acumulado en 2022.


Todo apunta a que los consumidores europeos están incrementando su gasto en viajes y servicios, en detrimento del consumo de bienes, el más afectado por la escalada de los precios. Son los países más dependientes del turismo los que lideran la clasificación europea, como Italia ( 0,5% en el primer trimestre, lo mismo que España) y, sobre todo, Portugal ( 1,6%), mientras que se atascan las potencias industriales como Alemania (0%) y Austria (-0,3%).

Los factores internos de crecimiento, sin embargo, muestran señales claras de debilidad, incluso en los países que más crecen como España: el consumo privado se desploma por segundo trimestre consecutivo en consonancia con la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, una contracción que ahora se extiende al consumo de las administraciones. La inversión toma aire, pero sin recuperar el terreno perdido en la segunda parte del año pasado. Además, la subida de tipos de interés se ha trasladado parcialmente a los costes financieros que soportan los hogares endeudados y las empresas, de modo que las perspectivas de demanda son todavía muy inciertas. Especialmente teniendo en cuenta las advertencias de algunos de los miembros más influyentes del BCE acerca de la persistencia de la inflación.

Si bien el IPC general se modera en España y las informaciones disponibles para los socios europeos apuntan en la misma dirección, las tensiones subyacentes se mantienen. Además, los partidarios del endurecimiento monetario consideran que el fuerte incremento de los márgenes empresariales obedece a un exceso global de demanda, y que el mercado laboral centroeuropeo se acerca al pleno empleo, algo que acabará por tensionar los salarios, perpetuando la inflación. Los mercados descuentan ya una subida de los tipos de interés la semana que viene, mientras que el euríbor roza el 4%.

Más allá de lo que se decida la semana que viene, cabe esperar que se consideren otros argumentos, como la fuerte contracción del colchón de ahorro de las familias: este no podrá seguir sosteniendo la demanda por mucho más tiempo. Por otra parte, el acceso al crédito —indicador avanzado de actividad— se ha restringido y su coste se ha encarecido como consecuencia de la subida de tipos de interés. Todo ello acabará por lastrar la inversión y el consumo. Finalmente, el reciente episodio de inestabilidad financiera es revelador de vulnerabilidades que se intensifican con cada incremento adicional de tipos de interés.

Afortunadamente, la economía española no es la más expuesta a la restricción monetaria, gracias a la resiliencia del sector exterior y la pujanza del mercado laboral. Es evidente que una contención de los desequilibrios presupuestarios ayudaría a apuntalar esta posición: no olvidemos que España, junto con Bélgica, Francia e Italia, es uno de los países europeos que no cumplen los objetivos de déficit ni de deuda. La reducción del déficit está en nuestras manos, en vísperas de la reactivación de las reglas fiscales europeas. Pero también se espera un ejercicio de realismo del BCE.

EMPLEO | El mercado laboral mantiene su dinamismo, a tenor de los datos de la EPA y de las cuentas nacionales. También se confirma la tendencia observada en la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero más modesto en cuanto a número de horas trabajadas, algo que redunda en un descenso del número de horas trabajadas por persona en términos medios. En el primer trimestre, la ocupación creció un 1,3% y supera el nivel prepandemia, mientras que el número de horas trabajadas lo hizo un 0,4% y se sitúa todavía por debajo de dicho nivel.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación 2.0

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La inflación ha entrado en una fase decisiva y más compleja que la que desató el brote inicial proveniente de factores externos como la energía y las materias primas agrícolas. El IPC de marzo, un esperanzador 3,1% en términos interanuales y armonizados con Europa, ha dado alas a la visión de rápida vuelta a la senda de contención de los precios sin necesidad de pasar por una recesión. Ese viaje hacia la inmaculada desinflación, sin embargo, se enfrenta a varios escollos.

El más evidente, y muy comentado, es el estadístico, ya que las comparaciones con niveles de precios inflados tras la invasión de Ucrania aportan una falsa sensación de moderación. De hecho, es probable que el IPC se incremente en más de un punto en abril, sin que se deba concluir que la inflación se esté acelerando (los precios descendieron en ese mismo mes del año pasado, lo que impulsará mecánicamente el incremento interanual).


Hay que centrarse en la tendencia, y ésta todavía no apunta en una dirección clara. El IPC subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos, sigue en cotas elevadas, similares a las registradas en las grandes economías de la eurozona. Esto significa que muchas empresas trasladan a sus tarifas de venta la totalidad del alza de los costes generados, directa o indirectamente, por la crisis energética. Y lo hacen porque, en un entorno de subida generalizada de precios, consideran que sus decisiones individuales pasan casi desapercibidas por los consumidores (más de la mitad de los componentes del IPC, no solo alimentos o transporte, están creciendo por encima del 6%). En la mirilla se encuentran los sectores de servicios caracterizados por un bajo nivel de competencia y que apenas se han visto afectados por la escasez de suministros o la escalada de costes de producción. Pero ajustan sus tarifas: según la encuesta de coyuntura de la Comisión Europea, el porcentaje de empresas del sector de servicios no financieros con expectativas de incrementar sus precios es el triple que en la industria, sometida a una feroz competencia internacional.

Así se explica que el excedente bruto de explotación de las empresas alcanzara el 46% del PIB en el cuarto trimestre, máximo de la serie histórica. Un fenómeno de inflación de márgenes que se ha extendido a través de la eurozona, según el diagnóstico del BCE, y que solo ha sido posible porque los hogares han ido tirando del ahorro para mantener su consumo pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

En principio, el bucle de precios y márgenes no es sostenible ya que la capacidad de compra de los consumidores es cada vez más limitada. Como lo es el colchón de liquidez disponible para financiar la demanda: la tasa de ahorro ha caído por debajo de los niveles prepandemia y los depósitos bancarios están mermando. El debilitamiento de la demanda es por tanto ineludible, incluso si los salarios recuperan poder adquisitivo en línea con las previsiones del BCE. Esto, unido a factores favorables de oferta como la caída de los costes del gas, de la electricidad y, más recientemente, de algunos de los principales insumos que entran en la producción agrícola, debería doblegar la inflación tendencial.

La cuestión es: ¿a qué ritmo? La experiencia pasada muestra que los precios tienden a reaccionar de manera asimétrica, ajustándose a menor velocidad a la baja que al alza. De ahí la inercia de los bucles inflacionarios y el riesgo de persistencia de un IPC significativamente superior al objetivo del 2%. Algunos miembros del BCE abogan ya por más ajustes, abriendo la puerta a otra ronda de subidas de tipos de interés. Pero la restricción monetaria dificultaría el aterrizaje suave de la economía, y a la vez exacerbaría las tensiones en los mercados financieros cuyas dimensiones todavía desconocemos. Ante la nueva etapa de inflación, esperemos que impere el pragmatismo.

IPC | El IPC general se incrementó un 0,4% en marzo, permitiendo un retroceso de la tasa interanual hasta el 3,3%. Se trata de uno de los mejores resultados de la eurozona. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, la inflación subyacente se sitúa en niveles próximos a la media europea. Según la agencia estadística europea, la cesta de la compra sigue encareciéndose sin que se vislumbre una inflexión. El IPC de los alimentos se incrementó un 1,1% en marzo en la eurozona, impulsando la tasa interanual hasta un nuevo máximo del 15,4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía real ante la tormenta financiera

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El vuelco inesperado de
los mercados energéticos unido a la suavización de los cuellos de botella en la
llegada de suministros había empezado a disipar algunas de las principales
incertidumbres que pesaban sobre la economía española. Pero eso era sin contar
con las repercusiones del episodio de inestabilidad financiera que se ha
desatado desde la caída de Silicon Valley Bank, y que sigue extendiéndose.

De momento las fuerzas expansivas son las que dominan la coyuntura, como lo muestran el buen comportamiento del mercado laboral y las encuestas de actividad, con indicadores PMI que apuntan a un crecimiento tanto en los servicios como, y esto es lo nuevo, en la industria. El turismo da buenas sensaciones, y estaría a un tris de superar los niveles prepandemia en términos de entradas de extranjeros. Todo ello es compatible con un avance del PIB en el primer trimestre y probablemente también en el segundo, a tenor del tirón anunciado para esta Semana Santa.


Más allá, los efectos del ajuste monetario y de las tensiones financieras que han aflorado estos últimos días ganarán protagonismo. La contracción del crédito bancario, importante indicador avanzado de actividad, ya es palpable: el volumen de nuevos préstamos a hogares ha descendido un 8% desde el verano pasado y en el caso de las empresas el descenso alcanza el 9,3% (con datos desestacionalizados y suavizados que van hasta enero). De manera similar, las entidades financieras también declaran haber endurecido las condiciones de acceso al crédito, según la última encuesta del BCE realizada antes del colapso de SVB.

La restricción crediticia sólo puede agravarse tras la última vuelta de tuerca del BCE, y sobre todo como consecuencia de la probable reacción de prudencia de las entidades financieras en un entorno marcado por la pérdida de confianza. Las instituciones financieras se enfrentan a pérdidas latentes que se generan de manera cuasi automática a medida que los bonos que habían comprado a tipo de interés fijo durante la era de abundancia monetaria se devalúan. Si bien se trata de pérdidas potenciales (solo se realizan en caso de venta de los títulos antes de llegar a vencimiento), las entidades no pueden permitirse añadir a ese riesgo de tipos de interés, otro de impago en los créditos que concede, de ahí la necesidad de una mayor cautela en la política de préstamos al sector privado.

De manera general, las
decisiones de política monetaria podrían impactar con más nitidez en la segunda
parte del año, habida cuenta del tiempo de latencia entre las medidas y la
evolución de la economía. Además, como ya ocurrió en la crisis financiera de
2008, el impacto se refuerza con cada subida adicional de tipos de interés (es
decir, la repercusión no es lineal).  

En todo caso, la clave está en la inflación. De moderarse significativamente, los bancos centrales tendrán la ocasión de frenar sus subidas de tipos, atenuando los riesgos recesivos y de crisis financiera. Se espera que los próximos datos de IPC relajen la presión: en el caso de España, el incremento será inferior al 5% en términos interanuales, por la comparación con los meses inmediatamente posteriores a la invasión de Ucrania (efecto escalón). Además, la electricidad se ha abaratado un 16% en lo que va de mes. Pero Frankfurt ya ha detectado efectos de segunda ronda en los márgenes de algunos sectores, y alerta de la posibilidad de una reacción de los salarios en los países miembros con mercados laborales más tensionados. Los costes laborales se incrementaron casi un 6% en el cuarto trimestre en términos medios interanuales en la eurozona, pero solo un 3,6% en España. Una heterogeneidad que complica aún más la tarea de la política monetaria en su doble objetivo, cada vez más contradictorio, de actuar enérgicamente contra la inflación y a la vez asegurar la estabilidad financiera.

PRECIOS | La tasa de inflación del Índice de Precios Industriales se situó en febrero en el 7,8%, muy por debajo de las tasas registradas a lo largo de 2022, que llegaron a superar el 40%. Esta moderación obedece fundamentalmente a la bajada del índice energético experimentada desde el verano pasado (pese a lo cual continua por encima de los niveles de 2021). El índice de la industria de la alimentación sigue ofreciendo señales preocupantes: su tasa interanual apenas se ha reducido unas décimas hasta el 20%, lo que apunta a que la cesta de la compra seguirá encareciéndose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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