inflación subyacente – Negocios e Inversiones

Las consecuencias del desbloqueo de Ormuz

junio 22, 2026

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El acuerdo de alto el fuego entre EE UU e Irán que prevé la liberación del cuello de botella de Ormuz, aporta un respiro a la economía mundial al tiempo que relaja el clima de incertidumbre que ha pesado sobre el consumo y la inversión. Son todavía muchas las incógnitas que rodean el memorando de entendimiento, por su provisionalidad y por estar sujeto a la buena voluntad de todos los actores relevantes en una región conocida por su inestabilidad. Sin embargo, el espectro de una crisis energética duradera parece haberse alejado.

La economía española parte de una dinámica favorable ante la mejora del contexto internacional, pero tiene deberes pendientes. El más inmediato es la inflación: la perspectiva de una normalización del tráfico marítimo por el Golfo ha aliviado los precios energéticos, pero la inflación todavía tardará unos meses en volver a la senda anterior a estallido de la guerra, ya que el shock de precios seguirá propagándose a través del tejido productivo. Además, la retirada de las rebajas fiscales sobre los combustibles supondrá un incremento de la tasa de inflación de entre ocho y nueve décimas porcentuales. Y, sobre todo, España arrastra un problema de inflación subyacente –descontando los componentes que son la energía y los alimentos frescos– que entraña una pérdida de competitividad frente a los socios de la zona euro.

El otro desafío es estructural. De momento el crecimiento prosigue, o incluso da señales de aceleración. Algunos indicadores de coyuntura, como las ventas de grandes empresas o la afiliación, apuntan a un avance vigoroso de la actividad en el segundo trimestre (el consumo de las familias, sin embargo, muestra una cierta atonía, probablemente por la pérdida de poder adquisitivo que conlleva las subidas de los carburantes y sus efectos en cascada en otros precios).

Estas buenas sensaciones pueden obedecer a causas transitorias –y por tanto reversibles, lo cual prefigura una desaceleración en el tercer trimestre– como el adelanto de los pedidos realizados por las empresas, ante el riesgo de escasez de suministros provocado por el conflicto en Oriente Medio. De manera similar, el repunte de las altas a la Seguridad Social puede ser puntual, por estar reflejando la regularización de personas inmigrantes que ya estaban trabajando en la economía informal.

Si el ciclo expansivo resiste es también por factores de fondo, cuya permanencia, no obstante, depende del acierto de la política económica. Destacan el tirón de la construcción y del turismo. Menos visible, pero más significativo, es la revolución silenciosa de los sectores de servicios no turísticos, sin los cuáles no se puede explicar la capacidad de la economía española para capear las calamidades que se han ido sucediendo en el último lustro. Estos sectores han ganado cuota de exportación, arrojando el año pasado un saldo exterior del 2,5% del PIB, casi el doble que antes de la pandemia. Este resultado, que no tiene parangón entre las grandes economías europeas, se debe principalmente al auge de las actividades ligadas a las plataformas digitales, que engloban los servicios de tecnología, consultoría empresarial, finanzas y logística.

Sin embargo, los servicios de mayor valor añadido, como los de propiedad intelectual, muestran un déficit que delata la brecha de productividad que arrastra la economía española. Por otra parte, la irrupción de la IA puede alterar la ventaja competitiva de los servicios digitales españoles: mucho va a depender del esfuerzo de inversión, de mejoras de gestión empresarial y de capacitación que realicen las empresas del sector.

Con todo, el acuerdo en Oriente Medio disipa la amenaza de un shock energético prolongado y alienta las perspectivas de crecimiento en el corto plazo. Pero no resuelve el riesgo de pérdida de competitividad de los sectores más pujantes, como los servicios digitales. Para consolidar los avances, será necesario abordar la cronificación de la inflación subyacente y el débil comportamiento de la productividad.

IPC | Tras el anuncio del acuerdo de alto el fuego, los precios del petróleo y, en menor medida, del gas han registrado una fuerte corrección. De mantenerse esos precios en torno a sus niveles actuales hasta finales de año, en consonancia con lo que indican los mercados a plazo, el IPC español se situaría cada mes entre dos y tres décimas por debajo lo previsto con anterioridad al memorando de entendimiento. Pese a lo cual la inflación alcanzaría todavía en el 3,3% para todo 2026, frente al 2,7% anticipado antes del estallido de la guerra.

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La doble brecha macroeconómica con Europa

abril 27, 2026

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La economía española afronta las consecuencias del conflicto en Oriente Medio en una situación más ventajosa de la que prevalece en otros países de su entorno. La inercia del ciclo expansivo, junto con la menor dependencia de los hidrocarburos, y un plus inesperado de turismo, garantizan un crecimiento del PIB relativamente vigoroso. Pero el propio dinamismo de la economía hace que el riesgo de inflación sea también mayor, y que el mix de políticas no deba coincidir con el que sería aconsejable en las otras grandes economías europeas.

Conforme se prolonga el cierre del estrecho de Ormuz, crece el temor a la estanflación en Francia y sobre todo en Alemania, donde los índices de coyuntura de abril apuntan ya a un desplome de la actividad y a un repunte acusado de los costes de producción, sobre todo en los sectores industriales que son, junto con la agricultura, los más expuestos a la rarefacción de las materias primas. Para el núcleo duro del Viejo Continente, el shock es solo de oferta: la escalada del barril de Brent y del gas redunda en una elevación de los costes de producción, pero el riesgo de un brote inflacionario propiamente dicho es reducido. Dicho de otro modo, ante una demanda renqueante, parece poco probable que se desencadene un bucle de aumentos de precios y de salarios.

A diferencia de España, donde la subida de los precios energéticos se superpone a la persistencia de la inflación subyacente que viene observándose desde mucho antes del estallido de la guerra de Irán, contrastando con la estabilidad del resto de la eurozona. Además, la inflación subyacente nace de factores ajenos a la guerra que van a perdurar, a saber: el tirón del consumo, sustentado en el crecimiento poblacional, la recuperación de la construcción y el récord de llegada de visitantes, todo el tiempo que los aviones dispongan de queroseno —las operadoras estiman que la disponibilidad de combustible está garantizada para los próximos meses—. La consecuencia es una mayor probabilidad de traslado de la subida de los hidrocarburos y de los fertilizantes al resto de precios: las empresas que disponen de una cartera de pedidos pletórica no dudarán en repercutir todo el incremento de costes de producción a sus tarifas de venta. Existe el riesgo, por tanto, de una ampliación de la brecha de inflación que nos separa del resto de la eurozona, y un deterioro de la competitividad.

La política monetaria no es el instrumento adecuado para contener el desliz de nuestros precios relativos. Y en todo caso, ante el shock de oferta que prevalece en la mayoría de las economías que comparten la moneda única, no parece que el BCE vaya a mover mucho sus tipos de interés.

Nos queda la política presupuestaria, instrumento que, para ser coherente con el ciclo expansivo y la necesidad de aplacar la inflación, debería mantener la senda de contención de los desequilibrios presupuestarios, en consonancia con un esfuerzo sostenido de inversión, palanca que, con el tiempo, redundará en una elevación del potencial productivo y una suavización de los cuellos de botella que tensionan los precios. Lo que esto implica concretamente es que las medidas decretadas de respuesta al conflicto en el Golfo Pérsico deberían ser compensadas, de manera parcial o gradual, con ajustes presupuestarios o tributarios. Por otra parte, la disponibilidad de fondos europeos va más allá de la duración del programa Next Generation, ya que los instrumentos anunciados por el Gobierno permitirán dilatar el gasto durante un periodo prolongado. Ahora bien, para que este paso, positivo, genere más inversión privada y traiga consigo una mejora de la productividad, será necesario perfeccionar los instrumentos.

España parece haber roto la maldición de la recesión, o la tendencia a sufrir fuertes caídas cuando los demás solo tropiezan. Algo se ha normalizado nuestro ciclo, lo cual no nos exime de las transformaciones que atraviesa la economía mundial.

PRECIOS | El encarecimiento de las materias primas en los mercados internacionales empieza a trasladarse a la industria española. El índice de precios industriales elaborado por el INE se incrementó en marzo un 6,5%, quebrando la senda de estabilidad (en los doce meses anteriores, el indicador registró incluso un leve descenso, del 0,6%, en términos medios mensuales). Destaca la subida de los derivados de la energía y, en menor medida, de los metales basados en aluminio y de algunos productos químicos, afectados por la rarefacción del plástico y la escasez de hidrocarburos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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De un año de transición a uno de moderación de la inflación

diciembre 15, 2023

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Este miércoles la Reserva Federal ha confirmado algo que se percibía desde hace bastantes semanas. No ha tocado los tipos de interés. Muy probablemente tendrá continuidad hoy, con la reunión del Consejo del Banco Central Europeo, donde no se esperan cambios en el precio del dinero. Parece que se ha cerrado de modo casi definitivo el ciclo alcista de tipos de los dos últimos ejercicios. Mejor añadir la palabra casi ante la montaña rusa de shocks desde 2020 y, en un plazo más largo, desde 2008. El escenario central es que se da carpetazo al periodo de política monetaria restrictiva y el sentimiento de mercado es que 2024 será testigo de las primeras reducciones del precio del dinero, para muchos, tan pronto como en primavera.

¿Qué ha pasado en 2023 para este vuelco en las expectativas? El 9 de enero escribía en estas mismas líneas que este año tenía toda la pinta de ser de transición y que realmente cabía esperar que las buenas noticias sobre la inflación se visibilizarían en 2024 y 2025. En parte, ha podido ser de transición porque a pesar de la gran intensidad y aceleración de la medicina aplicada —subidas de tipos— hasta verano, no todos los efectos se han percibido este año. Sin embargo, los últimos meses han estado marcados por una mayor moderación inflacionaria en Europa y EE UU de la esperada, sin haberse producido, hasta ahora, un descarrilamiento grave de la actividad económica y empleo. El dato de inflación de Estados Unidos publicado el martes continúa apuntando a la moderación. Estamos dentro de las coordenadas de aterrizaje suave de la actividad económica tras las fuertes subidas de tipos de interés.

La economía se ha desacelerado y continúa en ello —por ejemplo, como muestran los últimos datos del indicador adelantado PMI, Purchasing Managing Index, para la UE—, pero parece estar más cerca de la atonía que de caída significativa o derrumbe de la actividad. El mercado de trabajo está resistiendo razonablemente bien, algo que también repercute en la fortaleza del consumo. Nada hace prever que la campaña de Navidad no esté en línea de la del año pasado, el primero de normalidad tras la pandemia. El menor impacto efectivo de la subida del precio del dinero sobre la actividad económica y empleo puede demorar que los bancos centrales se planteen reducciones en tipos. Las declaraciones de las autoridades monetarias de esta semana confirman esa escasa urgencia. Los mercados, sin embargo, ya descuentan reducciones en primavera de 2024. Quizás con algo de premura. Demasiado pronto para saber qué pasará los próximos seis meses.

La cautela debería reinar en los próximos meses. Así lo han recordado en sus últimas declaraciones públicas los presidentes de los principales bancos centrales. Sigue la estrategia de ir reunión a reunión y viendo lo que dan de sí los datos. Es cierto que los temidos efectos de segunda ronda, que amenazaban hace medio año sobre todo a Estados Unidos y los países centrales del euro (que han presentado incrementos salariales mayores), no parecen haberse materializado. No obstante, esto no es garantía cara al futuro. Eso sí, los mercados energéticos, sobre todo el del petróleo, se han comportado de una forma casi sorprendente, especialmente tras el inicio del conflicto entre Israel y Gaza. Todo el mundo aguantó la respiración en las primeras semanas de la guerra por miedo a una escalada que habría multiplicado la virulencia del conflicto —de por sí ya devastador en pérdidas humanas—, también por el lado de la economía. Cualquier conflicto en Oriente Medio suele derivar en incremento del precio del petróleo, pero en este caso y hasta la fecha, no ha sido el caso. No obstante, los bancos centrales harán bien en seguir monitorizando la situación de los precios de la energía en los próximos meses, para poder ratificar la actual tendencia a la moderación de la inflación y sentirse ampliamente cómodos con una posible reducción de tipos que, si las cosas siguen igual, se produciría, no para ayudar a la economía, que no parece necesitarlo con urgencia, sino como consecuencia de que los precios remiten con claridad. No se puede olvidar que a los bancos centrales les importa más la inflación subyacente, la que no tiene en cuenta energía ni productos frescos en su cómputo, que el IPC, y aunque la primera se ha moderado también, está significativamente por encima de la segunda. Asimismo, algunos precios (como los de determinados servicios) suelen tener un mayor peso en las decisiones de las autoridades monetarias. En la actualidad, esos precios se han moderado menos, por lo que pueden demorar un cambio en la coyuntura monetaria.

En suma, nos quedan meses de espera hasta saber si los bancos centrales comienzan a bajar tipos. La cautela parece exigirlo, porque no se quiere dar volantazos innecesarios, como sería comenzar a reducir, para luego tener que subir el precio del dinero de nuevo. La moderación de la inflación no es necesariamente lineal ni proporcional a lo largo del tiempo y de la experiencia del pasado, no se pueden descartar sustos significativos. Eso sí, si se confirmara que la moderación de la inflación continúa, el proceso de crecimiento de precios, cuya duración se infravaloró al principio, habría resultado ser menos persistente de lo que hace unos meses se esperaba. Solamente en este escenario, se podría vislumbrar una reducción de tipos en 2024. Eso sí, probablemente sin las urgencias del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Inflación 2.0

abril 3, 2023

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La inflación ha entrado en una fase decisiva y más compleja que la que desató el brote inicial proveniente de factores externos como la energía y las materias primas agrícolas. El IPC de marzo, un esperanzador 3,1% en términos interanuales y armonizados con Europa, ha dado alas a la visión de rápida vuelta a la senda de contención de los precios sin necesidad de pasar por una recesión. Ese viaje hacia la inmaculada desinflación, sin embargo, se enfrenta a varios escollos.

El más evidente, y muy comentado, es el estadístico, ya que las comparaciones con niveles de precios inflados tras la invasión de Ucrania aportan una falsa sensación de moderación. De hecho, es probable que el IPC se incremente en más de un punto en abril, sin que se deba concluir que la inflación se esté acelerando (los precios descendieron en ese mismo mes del año pasado, lo que impulsará mecánicamente el incremento interanual).

Hay que centrarse en la tendencia, y ésta todavía no apunta en una dirección clara. El IPC subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos, sigue en cotas elevadas, similares a las registradas en las grandes economías de la eurozona. Esto significa que muchas empresas trasladan a sus tarifas de venta la totalidad del alza de los costes generados, directa o indirectamente, por la crisis energética. Y lo hacen porque, en un entorno de subida generalizada de precios, consideran que sus decisiones individuales pasan casi desapercibidas por los consumidores (más de la mitad de los componentes del IPC, no solo alimentos o transporte, están creciendo por encima del 6%). En la mirilla se encuentran los sectores de servicios caracterizados por un bajo nivel de competencia y que apenas se han visto afectados por la escasez de suministros o la escalada de costes de producción. Pero ajustan sus tarifas: según la encuesta de coyuntura de la Comisión Europea, el porcentaje de empresas del sector de servicios no financieros con expectativas de incrementar sus precios es el triple que en la industria, sometida a una feroz competencia internacional.

Así se explica que el excedente bruto de explotación de las empresas alcanzara el 46% del PIB en el cuarto trimestre, máximo de la serie histórica. Un fenómeno de inflación de márgenes que se ha extendido a través de la eurozona, según el diagnóstico del BCE, y que solo ha sido posible porque los hogares han ido tirando del ahorro para mantener su consumo pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

En principio, el bucle de precios y márgenes no es sostenible ya que la capacidad de compra de los consumidores es cada vez más limitada. Como lo es el colchón de liquidez disponible para financiar la demanda: la tasa de ahorro ha caído por debajo de los niveles prepandemia y los depósitos bancarios están mermando. El debilitamiento de la demanda es por tanto ineludible, incluso si los salarios recuperan poder adquisitivo en línea con las previsiones del BCE. Esto, unido a factores favorables de oferta como la caída de los costes del gas, de la electricidad y, más recientemente, de algunos de los principales insumos que entran en la producción agrícola, debería doblegar la inflación tendencial.

La cuestión es: ¿a qué ritmo? La experiencia pasada muestra que los precios tienden a reaccionar de manera asimétrica, ajustándose a menor velocidad a la baja que al alza. De ahí la inercia de los bucles inflacionarios y el riesgo de persistencia de un IPC significativamente superior al objetivo del 2%. Algunos miembros del BCE abogan ya por más ajustes, abriendo la puerta a otra ronda de subidas de tipos de interés. Pero la restricción monetaria dificultaría el aterrizaje suave de la economía, y a la vez exacerbaría las tensiones en los mercados financieros cuyas dimensiones todavía desconocemos. Ante la nueva etapa de inflación, esperemos que impere el pragmatismo.

IPC | El IPC general se incrementó un 0,4% en marzo, permitiendo un retroceso de la tasa interanual hasta el 3,3%. Se trata de uno de los mejores resultados de la eurozona. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, la inflación subyacente se sitúa en niveles próximos a la media europea. Según la agencia estadística europea, la cesta de la compra sigue encareciéndose sin que se vislumbre una inflexión. El IPC de los alimentos se incrementó un 1,1% en marzo en la eurozona, impulsando la tasa interanual hasta un nuevo máximo del 15,4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación a dos velocidades

marzo 6, 2023

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La economía manifiesta señales inesperadas de fortaleza en este inicio de año y, sin embargo, la nueva dimensión que reviste el brote de inflación invita a la cautela. El empleo toma impulso, con un incremento de la afiliación que ha superado las expectativas (cerca de 67.000 puestos de trabajo creados en febrero, un ritmo que evidencia incluso a una aceleración desde el cierre del año). El principal indicador de coyuntura apunta a un crecimiento de la actividad (el índice PMI se sitúa en un nivel expansivo tanto en la industria como en los servicios), mientras que la confianza empresarial mejora, de modo que el primer trimestre podría acabar con un PIB netamente en positivo. La balanza de los intercambios con el exterior arroja un importante superávit, pese al turbulento entorno internacional. Y entra tanta o más inversión extranjera como la que sale del país: solo en diciembre, las entradas de capital fueron el doble que las salidas.

El problema es que la inflación no da tregua, y, sobre todo, que empiezan a evidenciarse los tan temidos efectos de segunda ronda, aunque de manera peculiar. La aceleración del IPC en febrero, tanto en España como en el conjunto de la eurozona, ha sido una sorpresa negativa. Se esperaba otro comportamiento, habida cuenta de los efectos indirectos positivos que cabía anticipar como consecuencia de la desescalada de los precios energéticos, de la incipiente moderación de la cotización de las materias primas agrícolas (los precios pagados por los agricultores españoles se redujeron en noviembre, último mes disponible) y la cuasi normalización de las cadenas de suministro. De ahí el frenazo de los precios industriales: en enero crecieron ligeramente por encima del 8%, tres veces menos que en el otoño. Pero la menor presión de los costes de producción no parece haberse trasladado a los precios pagados por los consumidores, al menos de momento.

Preocupa especialmente la fuerte subida de los precios de los servicios, un sector que no debería verse particularmente afectado por el encarecimiento de las materias primas, sobre todo en un contexto de moderación de los salarios. Sin duda, algunas empresas con poca exposición a la competencia internacional están en condiciones para trasladar todo el incremento de costes de producción a los precios. Pero desde el punto de vista de la economía, al proceder a un traslado total, generan efectos de segunda ronda, la bestia negra del BCE. Solo una repercusión parcial de los costes de producción a los precios de venta permite aminorar el riesgo de cronificación de la inflación, a la vez que asegura un reparto de sus efectos en el poder adquisitivo.

Podríamos por tanto estar asistiendo a una dualidad en el proceso inflacionario. Por un lado, algunos sectores, sobre todo en los servicios, pueden repercutir plenamente la subida de los costes a sus tarifas de venta, de modo que mantienen los márgenes o, incluso, en algunos casos los incrementan gracias al aumento de las ventas. En el lado opuesto, los sectores que operan en un entorno altamente competitivo, sobre todo en la industria, así como los salarios en general (salvo los que están indiciados), asumen la carga de la inflación. Esta circunstancia explica, por ejemplo, que en Alemania los actores sociales llegaran a un acuerdo de rentas plurianual en la industria.

En lo inmediato, la dualidad contribuye a la persistencia de la inflación y a la erosión de la capacidad de compra de los hogares. Y, a largo plazo, el impacto puede ser todavía más perjudicial, porque redunda en un descenso de la rentabilidad relativa de los sectores más expuestos a la competencia internacional, de vital importancia para mantener el superávit externo y dinamizar la productividad de nuestra economía.

La tarea se complica para el BCE, porque el endurecimiento de su política monetaria es susceptible de enfriar la demanda, sin poder incidir en la dualidad de precios que amenaza con desgarrar el tejido productivo.

SUBYACENTE | El IPC subyacente, que se obtiene descontando la energía y los alimentos frescos, se incrementó un 0,7% en febrero, impulsando la tasa interanual hasta el 7,7%. Si bien el INE no ha adelantado un desglose, es probable que el encarecimiento de los alimentos procesados sea el principal factor. La inflación subyacente también se acelera en el conjunto de la eurozona, con un incremento mensual del 0,9% y del 7,4% en términos interanuales. Destaca la presión de los alimentos procesados y de los servicios. Estos aceleran su subida hasta el 4,8%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas económicas

noviembre 21, 2022

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.

Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin miramientos

noviembre 4, 2022

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Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la eurozona con el último dato de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los malos augurios y los hechos

septiembre 5, 2022

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Una tormenta perfecta se cierne sobre la economía mundial. A la persistente crisis energética y geopolítica se añade un entorno monetario cada vez menos amable, especialmente para los países más endeudados: el repunte de la prima de riesgo de Italia en un contexto político incierto acabará poniendo a prueba el escudo anti-crisis del BCE. Y, por si fuera poco, las tres principales economías del planeta que son EE UU, China y sobre todo Alemania están amenazadas por la recesión.

Debemos por tanto prepararnos a una fuerte sacudida. Pero sin descuidar los puntos de resistencia. En primer lugar, el retorno del turismo está aportando un balón de oxígeno providencial de modo que la economía española podría ser una de los pocas en Europa que esté todavía registrando un crecimiento honorable. Los europeos gastan en viajes y ocio buena parte de la liquidez acumulada en los últimos dos años —una tendencia que se mantendrá todavía un cierto tiempo, como ya se refleja en las perspectivas del sector para el otoño.

Por otra parte, la reconfiguración de las cadenas de suministro ofrece oportunidades a nuestro aparato productivo como lo evidencia el dinamismo de las exportaciones. Falta apuntalar el resultado con un despliegue transformador de los fondos europeos. De momento, la balanza externa aguanta el encarecimiento de la factura energética, cuando la de Francia acentúa su deterioro, Italia entra en déficit y Alemania asiste a una contracción de su excedente.

Incluso la inflación, principal enemigo, podría haber tocado techo. Algunos de los cuellos de botella que han presionado los precios se están diluyendo: el coste del transporte marítimo ha caído un 45% desde el máximo alcanzado tras la invasión de Ucrania, y la cotización de la mayoría de materias primas se aleja de los máximos observados a inicios de año. Todo ello redunda en una moderación de los incrementos mensuales del IPC, tras los registros desorbitados de la primavera.

La energía es el principal escollo. Pese al ligero alivio de los últimos días, el gas cuesta un 60% más que antes del verano, algo que junto con el parón de las centrales hidroeléctricas como consecuencia de la sequía ha incendiado la factura de la luz. El tope al precio del gas que entra en la generación de electricidad está funcionando, tanto en términos de tarifas, más baratas que en el resto de Europa, como de volatilidad. Pero el mecanismo no es suficiente para neutralizar el shock. Ahora la clave está en las medidas de ahorro energético, de diversificación de los suministros y de elevación de las reservas puestas en marcha a través de todo el continente. Veremos si ayudan a reducir la vulnerabilidad ante las amenazas proferidas desde Rusia y, por tanto, contribuye a contener los costes energéticos. En un mercado marginalista en que el precio depende de las últimas unidades que entran en la generación de energía, es crucial suavizar los picos de demanda con medidas de ahorro.

Finalmente, la psicología también desempeña un papel central en la dinámica de la inflación y por tanto en las perspectivas económicas. A partir de un cierto umbral, el incremento de los precios se percibe como un fenómeno global, lo que incita a una espiral de reivindicaciones en aras a recuperar la pérdida de poder adquisitivo. Nadie sabe con seguridad dónde se sitúa ese umbral, pero cuanto más se prolongue el episodio de IPC a doble dígito, mayor la probabilidad de que se desencadene una espiral inflacionaria. La tendencia actual no es buena: más de la mitad de los componentes del IPC crecen a un ritmo superior al 6%, un porcentaje que no cesa de incrementarse desde el inicio del año. Solo cuando esa trayectoria cambie, podremos hablar de una verdadera desescalada de la inflación subyacente, condición sine qua non para un rebote del consumo.

Con todo, una fuerte desaceleración de nuestra economía —y no una recesión— es todavía el escenario más probable.

BALANZA EXTERNA | Durante el primer semestre el déficit energético se incrementó en cerca de 17.000 millones de euros como consecuencia del encarecimiento de los hidrocarburos importados. A la inversa, la balanza de servicios y bienes no-energéticos mejoró significativamente, de modo que la balanza corriente total (energética y no energética) se ha mantenido en valores próximos al equilibrio. Este resultado, unido a las entradas ligadas al programa europeo Next Generation, explica que la posición con el exterior siga presentando un superávit neto (3.200 millones en el primer semestre, frente a 5.100 un año antes).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los precios no bajarán de golpe

septiembre 1, 2022

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Los precios continuaron por las nubes en agosto, según la estimación preliminar ofrecida este martes por el Instituto Nacional de Estadística. No importa demasiado que la tasa interanual (10,4%) sea cuatro décimas más reducida que la de julio. Se precisan bajadas bastante más acusadas para reducir la presión. El problema no es sólo energético. La inflación subyacente (sin energía ni alimentos no elaborados) subió al 6,4% en agosto desde el 6,1% de julio.

En el centro del debate, aun así, sigue en lo energético, pero España parece ir por algo de mejor camino que en meses anteriores. Sobre todo, en comparación con una Europa que teme a problemas de provisión en invierno. Y, ya se sabe, el miedo es amigo de la inflación, la alienta. Apurados están en Bruselas por buscar alguna estrategia de consenso. Rusia parece esperar al invierno para mostrar toda su fuerza.

Puede que el verano español haya sido confuso con este panorama, dado que el bullicio turístico no parece compatible con una situación de tensión en los precios. Aun así, es difícil comprar algunas historias que circulan. Esas que sugieren que hemos sido irresponsables y echado el resto por unas vacaciones excesivamente anheladas. Que critican que hemos sido inconscientes y llegaremos al invierno con muchas menos posibilidades de gasto. Está por ver. Lo único que muestran los datos es que se han retomado niveles de 2019 en algunas cosas y en otras no tanto. Eso rezuma normalidad. Tanto en España como en otros países, como Estados Unidos, se ha observado una diferencia entre expectativas pesimistas y elevado gasto, algo que parece explicarse porque se ha juntado la recuperación de un shock (la pandemia) con la llegada de otro (inflación elevada). Esto no es fácil de explicar con un manual convencional de macroeconomía en la mano.

Lo que sí parece que sucederá es que la persistencia de precios elevados y la caída de expectativas empresariales y del consumidor se acabará notando. El otoño será más mustio y, aun así, los precios no bajarán de golpe. La caída de la actividad comenzaremos a verla en algunos indicadores en las próximas semanas en España y en muchos otros lugares. Al parecer, ya se apreció en algunos sectores en agosto. Los pedidos industriales se redujeron y poco a poco lo hacen las previsiones de venta de muchas empresas españolas. La inflación no bajará de golpe, no será fácil.

La posición europea, ahora mismo no demasiado cohesionada, será crucial. En España ahora los precios de la energía siguen siendo muy elevados, pero menos que en otros países vecinos. Parecen funcionar, al menos parcialmente, algunas medidas. Nuestro país comenzó el verano por encima de la media de la eurozona en tasas de inflación. La parte de presión energética va remitiendo, pero en otoño e invierno habrá que estar muy atentos al entorno geopolítico. El ajuste del gasto acabará llegando. El consenso (variable estos días como nunca) es que la inflación comenzará a remitir en los dos últimos meses del año, pero terminará en cotas elevadas. Habrá que esperar a 2023 para tener algo de alivio. Vuelta de curso complicada, sin duda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Economía de vientos variables

agosto 20, 2022

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Uno de los protagonistas del verano es el viento en sentidos muy distintos. Traicionero en los incendios. Favorable a los surferos y desagradable para los bañistas. Para la economía española también hay vientos que apuntan en direcciones bien distintas. La inflación llegó en julio al 10,8%. Aquí y en otros lugares —con Estados Unidos como referencia— se debate si se ha alcanzado el pico de inflación a partir del cual debe iniciarse una progresiva reducción de los precios. Por ahora, no existe mucha evidencia de efectos de segunda ronda, pero habrá que esperar a la negociación de salarios de otoño para ver si aparecen en el medio plazo.

Hay factores a favor para España y la UE, como la estabilización del euro y la caída del precio del petróleo, las materias primas y los fletes. En el caso de las dos últimas, también tiene una lectura menos positiva, porque anticipa menor demanda conforme se avanza del verano al otoño. También apunta en esa dirección la caída de pedidos industriales que señalaron para países como España los últimos índices PMI publicados. La actividad en la industria se redujo por primera vez desde 2021. Y habrá que tener cautela sobre lo que acontecerá con el precio del gas, en máximos históricos, y el de los alimentos, que en los últimos tiempos han dado un alivio.

La corrección macroeconómica que se prevé para los próximos meses es casi inevitable. Lo importante residirá en la magnitud de ese ajuste. Desde el gobierno ya se ha anunciado que se espera cerrar agosto con 187.000 afiliados menos a la Seguridad Social. Si bien, en términos desestacionalizados —en circunstancias poscovid en las que es tan complicado comparar un año con otro— estima que la afiliación aumente en 65.000. Sea como fuere, el empleo ha resistido bien hasta ahora. No obstante, en los próximos meses se espera un menor crecimiento económico que podría ayudar a reducir la parte de la inflación empujada principalmente por el consumo, la subyacente, que subió un 6,1% en julio.

El gasto pareció concentrarse mucho en el verano —sobre todo al principio—, y, a todas luces, parece que será menor a partir de septiembre. La clave estará en poder reemprender una senda de crecimiento de la economía con precios más moderados. Un objetivo para el que todavía habrá que esperar. Los bancos centrales apuestan por esa vía de enfriamiento, a través de una menor liquidez y tipos de interés más altos, para lograr un aterrizaje suave de la economía. Y los gobiernos deben alejarse de medidas que, aún siendo bien intencionadas, generen inflación, sobre todo en materia energética.

De este modo, con aires racheados en distintas direcciones resulta complicado realizar predicciones. Se discutirán en los próximos meses muchas más medidas porque, como ocurrió con la pandemia, hay que estar atento a circunstancias exógenas (geopolíticas principalmente) cambiantes, pero la pedagogía entre la ciudadanía por parte de todos los responsables políticos será fundamental. Por eso, tal vez el viento más preocupante es el que sopla en sentido inverso desde 2023 anunciando elecciones, que dificulta el necesario consenso en esta coyuntura económica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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