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Riesgo financiero

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Las fuerzas expansivas siguen prevaleciendo, desmintiendo los vaticinios más agoreros sobre la marcha de la economía española, pero las advertencias se acumulan acerca de la prueba de estrés a la que se está sometiendo el sistema financiero mundial. En sus proyecciones de primavera, el FMI identifica con una claridad inusual las principales vulnerabilidades del sistema, y sus probables derivadas en la economía real (en comparación, las llamadas de atención de los reguladores financieros europeos aparecen como ambiguas y difíciles de interpretar).

El mensaje central es nítido: los anteriores episodios de subidas abruptas de tipos de interés han producido fuertes sacudidas financieras y en la economía, especialmente en contextos de deuda elevada como el actual. De ahí el recorte de las previsiones de crecimiento mundial para este año hasta el 2,9% —un nivel muy reducido para la economía mundial— y la revisión al alza del riesgo de recesión como consecuencia de la inestabilidad financiera.

La advertencia contrasta con el momento relativamente dulce que vive la economía española. El descenso de los precios energéticos (-22% desde los máximos del verano) ha aportado un balón de oxígeno al bolsillo de los consumidores y a los sectores más electrointensivos. El contra-shock de oferta se ha producido también en el resto de Europa, de modo que la eurozona ha evitado la recesión.


Además, la economía española se beneficia de un impulso del lado de la demanda, y que proviene del retorno del turismo extranjero. En febrero la llegada de turistas alcanzó el nivel prepandemia y el gasto lo superó en un 11% (con datos desestacionalizados). Todo ello, junto con el buen comportamiento del mercado laboral y el mejor ritmo de ejecución de los fondos Next Generation, impulsará el crecimiento en la primera parte del año y podría ser suficiente para, por fin, superar el nivel de actividad precovid.

Lo que pase a partir de ahí depende de cómo se materializará el periodo de estrés financiero vaticinado por el FMI. El riesgo es doble. Uno, relativamente asumible desde el punto de vista macroeconómico, atañe al efecto de la subida de tipos de interés en la demanda de crédito y la renta disponible de los sectores endeudados. En el caso de España ya se registra una reducción del volumen de nuevos préstamos, por su coste. Este año el pago de intereses de los hogares endeudados se incrementarán en 16.000 millones, amputando la capacidad de compra, y el de las empresas lo hará en 24.000 millones. Todo ello pesará en la coyuntura, pero es manejable si se despliegan ayudas a colectivos vulnerables y el mercado laboral resiste.

El otro riesgo es sistémico y por tanto más
difícil de afrontar. Se produciría en caso de una fuerte depreciación de los
activos de las instituciones financieras, particularmente la “banca en la
sombra” que se ha sobreendeudado para generar ingresos fuera del radar
regulatorio de los bancos centrales. La caída de
Silicon Valley Bank y Credit Suisse es también sintomática de fallos
regulatorios y de supervisión. Este es un entorno propicio a una restricción de
la financiación a la economía, que afectaría incluso a particulares y empresas
que son solventes, y no solo a los vulnerables.

Si bien la probabilidad de este escenario se ha
incrementado según el FMI, su impacto en la economía española no sería tan
grave como en otros lares. El sector privado se ha desendeudado, y por tanto es
más inmune a las turbulencias que en el pasado. No se vislumbra una burbuja
inmobiliaria. Y el peso de las finanzas en la sombra es menor que en países de
nuestro entorno. Esto no exime al supervisor de un esfuerzo adicional de
vigilancia del sector financiero europeo, corrigiendo fallos normativos y
alejándose de diagnósticos triunfalistas. Porque ya sabemos que la
inestabilidad financiera suele generar un coste económico y social elevado.

IPC | La inflación sigue siendo la clave de bóveda de la política monetaria, y por tanto de la propia economía. Los datos de marzo traen como buena noticia la moderación del IPC hasta el 3,3%, gracias a la energía. Esto es menos de la mitad que la media europea. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente no da tregua: 7,5%, lo mismo que la media europea. La tendencia cada vez más alcista de los precios de los servicios, bajo la lupa del BCE, acrecienta el riesgo de persistencia del brote inflacionario.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Periodo de impasse tras la tormenta financiera de marzo

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Estos días de Semana Santa, de descanso y para muchos de reflexión también, son un buen momento para tomar distancia con los acontecimientos financieros de marzo, para analizar con sosiego. Turbulencias financieras con las que nadie contaba hace cinco semanas pero que pudieron causar un episodio muy grave de inestabilidad financiera global. Tenemos aún el miedo en el cuerpo. Las dos últimas semanas ha habido al menos una aparente calma en los mercados financieros, aunque haya aún ruido sobre algunos bancos regionales de EE. UU., y las consecuencias del acuerdo de integración de Credit Suisse en UBS aún generen alguna perplejidad y desasosiego, sobre todo, por lo acontecido con los bonos AT1 y su prelación para asumir pérdidas.

Cuanto más tiempo transcurra con respecto a ese episodio, más se irá consolidando la confianza en el sector financiero, y podremos considerar que ha sido una serie de hechos aislados. Por muchos factores, como las fuertes subidas de tipos de interés de los bancos centrales para luchar contra una inflación pegajosa, que, como la experiencia histórica ha mostrado, suele dejar tocados a algunos bancos vulnerables.

Este fue el caso de algunos bancos regionales americanos a los que, para más inri, no se les supervisaba con los estrictos estándares de Basilea III, gracias a una reforma de la administración Trump. Esas medidas fueron pan para hoy y hambre para mañana. No se puede jugar con la estabilidad financiera, ni en broma. En el contexto de Silicon Valley Bank, una cadena de errores de los gestores de la propia entidad y la inicial reacción de la Reserva Federal explican la mayor parte de lo ocurrido. Parece que con las más contundentes acciones posteriores de la Fed se ha podido parar la sangría en otras entidades medianas. Habrá que seguir de cerca los acontecimientos en las próximas semanas, sobre todo, si los tipos siguen subiendo significativamente y/o si la economía americana flirteara con una recesión. Parece que hay menos nervios en ese frente.

En cuanto a Credit Suisse, su situación de vulnerabilidad venía de bien atrás, por lo que los mercados, en un contexto de turbulencias, olieron la sangre. Era insostenible. De no buscarse una solución —retorciendo algunos brazos el banco central suizo— el fin de semana del 18 y 19 de marzo, y de haber dejado Credit Suisse a su libre albedrío, en mi opinión, habríamos tenido un nuevo momento Lehman Brothers el lunes 20 de marzo, con consecuencias imprevisibles, pero sin duda muy graves, por las numerosas conexiones del sistémico banco suizo con el resto de la banca global y los mercados. Parece que han aprendido del fatal lunes 15 de septiembre de 2008, cuando colapsó Lehman Brothers, al no encontrarse comprador ni llegarse a un acuerdo de rescate el fin de semana anterior.

Un gran pero a la solución de Credit Suisse: cambiar el orden de prelación de asunción de pérdidas de los cocos con respecto al capital ordinario, que dejan malparado ese instrumento AT1. La percepción es que la banca suiza ya no es lo que era.

Aunque en la semana posterior hubo un momento de tensión con algún gran banco europeo —contagio con poco fundamento—, la cosa no pasó a mayores, lo que deja, en general, a la banca europea bastante bien parada ante las sacudidas financieras. El mercado ha comprendido, por ahora, que el modelo de banca en Europa es distinto y que Basilea III sí se está aplicando. Todo ello trajo un impasse a los mercados que se ha mantenido hasta hoy. Un respiro. Las relativamente buenas noticias económicas —inflación a la baja, datos económicos mejores de los esperado— también están ayudando.

Si todo sigue así, puede que pronto podamos hablar de una transición de impasse a mayor calma. Sorprende cómo un anuncio como el de la OPEP hace unos días sobre un recorte en la producción de petróleo supuso una subida menor de la esperada a sus precios y no impidió una evolución positiva del resto de activos de la economía. El tono en el mercado continúa, claramente, siendo optimista.

Las mayores incertidumbres sobre el futuro inmediato de la economía, además de la lucha contra la inflación, son geopolíticas. A la guerra en Ucrania y su posible evolución se unen los movimientos de China y las tensiones con Estados Unidos. La gran desconfianza entre los dos gigantes económicos no augura nada bueno, y podría haber efectos también en los mercados, sobre todo en activos digitales. Las narrativas de Washington y Pekín son muy diferentes en todo lo referente al entorno cripto.

Hay que seguir de cerca la evolución del crédito, que según muchos analistas, puede dar lugar a un credit crunch (contracción de la concesión de nuevo crédito) que podría impactar en la economía y acercarla a una recesión, sobre todo en EE. UU. Muchos apuntan que, si ese racionamiento se confirma, las entidades financieras podrían estar haciendo el trabajo sucio a los bancos centrales, ya que coadyuvarían a enfriar la economía y, también, la inflación. En este contexto, de más preguntas que respuestas, los últimos datos económicos —desempleo en España, exportaciones en Alemania— conocidos esta semana, ayudan en este impasse a creer que la economía y el mercado de trabajo pueden seguir mostrando una resiliencia mayor que en otros episodios anteriores de tensión financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La economía real ante la tormenta financiera

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El vuelco inesperado de
los mercados energéticos unido a la suavización de los cuellos de botella en la
llegada de suministros había empezado a disipar algunas de las principales
incertidumbres que pesaban sobre la economía española. Pero eso era sin contar
con las repercusiones del episodio de inestabilidad financiera que se ha
desatado desde la caída de Silicon Valley Bank, y que sigue extendiéndose.

De momento las fuerzas expansivas son las que dominan la coyuntura, como lo muestran el buen comportamiento del mercado laboral y las encuestas de actividad, con indicadores PMI que apuntan a un crecimiento tanto en los servicios como, y esto es lo nuevo, en la industria. El turismo da buenas sensaciones, y estaría a un tris de superar los niveles prepandemia en términos de entradas de extranjeros. Todo ello es compatible con un avance del PIB en el primer trimestre y probablemente también en el segundo, a tenor del tirón anunciado para esta Semana Santa.


Más allá, los efectos del ajuste monetario y de las tensiones financieras que han aflorado estos últimos días ganarán protagonismo. La contracción del crédito bancario, importante indicador avanzado de actividad, ya es palpable: el volumen de nuevos préstamos a hogares ha descendido un 8% desde el verano pasado y en el caso de las empresas el descenso alcanza el 9,3% (con datos desestacionalizados y suavizados que van hasta enero). De manera similar, las entidades financieras también declaran haber endurecido las condiciones de acceso al crédito, según la última encuesta del BCE realizada antes del colapso de SVB.

La restricción crediticia sólo puede agravarse tras la última vuelta de tuerca del BCE, y sobre todo como consecuencia de la probable reacción de prudencia de las entidades financieras en un entorno marcado por la pérdida de confianza. Las instituciones financieras se enfrentan a pérdidas latentes que se generan de manera cuasi automática a medida que los bonos que habían comprado a tipo de interés fijo durante la era de abundancia monetaria se devalúan. Si bien se trata de pérdidas potenciales (solo se realizan en caso de venta de los títulos antes de llegar a vencimiento), las entidades no pueden permitirse añadir a ese riesgo de tipos de interés, otro de impago en los créditos que concede, de ahí la necesidad de una mayor cautela en la política de préstamos al sector privado.

De manera general, las
decisiones de política monetaria podrían impactar con más nitidez en la segunda
parte del año, habida cuenta del tiempo de latencia entre las medidas y la
evolución de la economía. Además, como ya ocurrió en la crisis financiera de
2008, el impacto se refuerza con cada subida adicional de tipos de interés (es
decir, la repercusión no es lineal).  

En todo caso, la clave está en la inflación. De moderarse significativamente, los bancos centrales tendrán la ocasión de frenar sus subidas de tipos, atenuando los riesgos recesivos y de crisis financiera. Se espera que los próximos datos de IPC relajen la presión: en el caso de España, el incremento será inferior al 5% en términos interanuales, por la comparación con los meses inmediatamente posteriores a la invasión de Ucrania (efecto escalón). Además, la electricidad se ha abaratado un 16% en lo que va de mes. Pero Frankfurt ya ha detectado efectos de segunda ronda en los márgenes de algunos sectores, y alerta de la posibilidad de una reacción de los salarios en los países miembros con mercados laborales más tensionados. Los costes laborales se incrementaron casi un 6% en el cuarto trimestre en términos medios interanuales en la eurozona, pero solo un 3,6% en España. Una heterogeneidad que complica aún más la tarea de la política monetaria en su doble objetivo, cada vez más contradictorio, de actuar enérgicamente contra la inflación y a la vez asegurar la estabilidad financiera.

PRECIOS | La tasa de inflación del Índice de Precios Industriales se situó en febrero en el 7,8%, muy por debajo de las tasas registradas a lo largo de 2022, que llegaron a superar el 40%. Esta moderación obedece fundamentalmente a la bajada del índice energético experimentada desde el verano pasado (pese a lo cual continua por encima de los niveles de 2021). El índice de la industria de la alimentación sigue ofreciendo señales preocupantes: su tasa interanual apenas se ha reducido unas décimas hasta el 20%, lo que apunta a que la cesta de la compra seguirá encareciéndose.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas económicas

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.


Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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