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¿Son factibles las previsiones del 3% de déficit público en 2024 y del 2,5% en 2025?

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La actualización de las previsiones macroeconómicas y fiscales (APMF2024) enviada el pasado mes de abril a Bruselas proyecta para nuestro país un déficit del 3% en 2024 y del 2,5% en 2025. Se trata de unas previsiones que, en ausencia de presupuestos, están expuestas a una importante incertidumbre. Por lo que respecta a 2024, las cifras de recaudación del primer trimestre publicadas por la Agencia Tributaria muestran un crecimiento conjunto del 7,5% en las cuatro principales figuras impositivas (IRPF, IS, IVA, IE). Aun siendo un crecimiento robusto, se encuentra por debajo del 8,9% de aumento esperado para el total de ingresos impositivos en 2024, de forma que, aunque queda más de medio año por delante, estas cifras generan por sí solas dudas de que los ingresos permitan recortar el déficit hasta el citado 3% en 2024.

Entre los factores que ayudarán a alcanzar un nivel suficiente de ingresos en 2024 se encuentran: (i) la buena marcha del IRPF durante el primer trimestre con un crecimiento del 8,8%,  (ii) la retirada de las rebajas impositivas sobre electricidad, gas y alimentos,  (iii) la reintroducción del Impuesto sobre la Producción de Electricidad, (iv) la recaudación que aportarán los tributos sobre los sectores financiero y de energía y, por último, (v) el impacto de la inflación en la recaudación de impuestos. De acuerdo con Banco de España, alrededor de un tercio de los 38.000 millones de incremento de la recaudación de IRPF entre 2021 y 2023 se explica por la progresividad en frío, de lo que se puede inferir que la inflación podría aportar alrededor de 2.000 millones extra de recaudación en 2024. En el caso del IVA, a partir de las estimaciones publicadas en Funcas, la inflación podría generar alrededor de 800 millones de euros extra de recaudación. En sentido contrario, un factor que distorsionará estas expectativas positivas es la sentencia del Tribunal Constitucional sobre la modificación del Impuesto de Sociedades en 2016, que obligará a devolver alrededor de 4.000 millones de euros a lo largo de 2024 y 2025.

Por lo que respecta al gasto público, la Comisión Europea instó a España a limitar al 2,6% el crecimiento del gasto primario en 2024. Sin embargo, AIReF prevé un crecimiento del 4%, con una desviación de alrededor de 8.800 millones de euros. Excepto esta institución, la mayoría de organismos nacionales e internacionales prevén desviaciones del déficit por encima del 3%. El Banco de España, en su caso, lo sitúa en el 3,5% del PIB; recuérdese que cada décima supone alrededor de 1.500 millones de euros. El déficit del conjunto de las administraciones estará, además, condicionado por el comportamiento presupuestario de la Seguridad Social y de las Comunidades Autónomas. Estas últimas recibirán alrededor de 154.000 millones de euros en 2024 (134.000 millones de entregas a cuenta, a los que se unirán alrededor de 20.000 millones de la liquidación provisional de 2022). 

La previsión del 2,5% de déficit en 2025 incorpora incertidumbres adicionales en un contexto de aplicación de las nuevas reglas fiscales. En el escenario inercial, las estimaciones de AIReF y Banco de España sitúan el déficit por encima del 3% a partir de 2025. La señal enviada a Bruselas con la APMF2024 ha de interpretarse positivamente, como un compromiso con el objetivo del 3% y, por tanto, con la confianza de no comenzar el nuevo período de reglas fiscales con un déficit excesivo, marcando así distancias con Italia, Francia o Bélgica. La comparación entre los años 2019 y 2025 —período comprendido entre el año pre-covid y el primer ejercicio de aplicación de las nuevas reglas fiscales— muestra que el ajuste del déficit descansaría en mayor medida en lado de los ingresos. Concretamente, los ingresos crecerían 3,7 puntos de PIB (del 39,2% a 42,9%), frente al incremento de 3,1 puntos en los gastos (42,3% a 45,4%). Sin embargo, dado que la APMF2024 no ofrece detalles, se abren interrogantes sobre las medidas específicas en que se basa tal proyección para conseguir un aumento de la recaudación de alrededor de 33.000 millones de euros de ingresos impositivos entre 2024 y 2025. 

Para concluir, cabe señalar que las nuevas reglas fiscales aportan más transparencia y sencillez, al emplear el gasto primario de cada país como variable clave para asegurar la sostenibilidad de la deuda. Pero hay letra pequeña en las denominadas reglas de salvaguarda, muy relevantes y poco presentes en el debate público: el cumplimiento del 3% de déficit anual no eximirá a los países del deber de reducir su déficit estructural hasta el 1,5% —como medida para generar un colchón suficiente con el que hacer frente a potenciales shocks exógenos como Covid-19—, nivel del que sin embargo estamos lejos si tenemos en cuenta que la APMF2024 ha estimado un saldo estructural del 2,8% en 2024 y del 2,5% en 2025.

Por otra parte, los países como España, con una deuda superior al 90% del PIB, deberán reducir su nivel en un promedio de un punto anual para colocarla en una senda de trayectoria descendente. Esta consolidación puede llevarse en períodos de 4 o 7 años, aunque estos últimos exigen programas de reformas económicos, tal como se están abordando en España en el marco de los fondos europeos. Dado el endeudamiento público actual de España, un ajuste de esta naturaleza supone reducir la deuda en un promedio de 15.000 millones de euros anuales. Los ajustes comenzarán previsiblemente en 2025 o en 2026 si finalmente se toma el primer año de entrada de las reglas como un período de tránsito hacia el nuevo sistema. En definitiva, las nuevas reglas fiscales pueden actuar como el impulso definitivo hacia la consolidación fiscal a la que España debe enfrentarse para reducir déficit y deuda. Sin embargo, el elevado esfuerzo económico que exigirán los ajustes, la deficiente reputación-país ganada en los años precedentes en la apuesta por la consolidación fiscal y la elevada fragmentación parlamentaria, generan importantes dosis de escepticismo sobre el efecto que potencialmente aportarán las nuevas reglas fiscales a la reducción de déficit y deuda en los años venideros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión

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Crónica desde Marrakech: crece la incertidumbre macro y los riesgos

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Cada tres años, las Asambleas del Fondo Monetario Internacional (FMI) y Banco Mundial se celebran fuera de la ciudad de Washington, sede principal de ambas instituciones multilaterales. Este año en Marrakech, ya que en 2020 no se pudo celebrar cuando estaba previsto por la pandemia. Primera vez que tienen lugar en África. Se trata de eventos de relevancia económica internacional. Marcan muchas referencias para los próximos meses. Abren el período en el que toca pensar más que nunca qué pasará en 2024. Esta edición tiene gran significado geopolítico. Por un lado, los ataques terroristas de Hamas en Israel del pasado fin de semana y sus consecuencias —sociales, geoestratégicas y económicas— aún imprevisibles, han impactado en el estado de ánimo de los participantes y previsiones de los analistas que acuden a esta cita. Ya había preocupación por las repercusiones de la guerra de Ucrania. Por otro lado, el devastador terremoto de hace poco más de un mes al sur de Marrakech aún permanece en el ambiente. Se ha podido comprobar también la capacidad del país vecino para reponerse y darlo todo en un evento de estas características. A escala personal, es la primera vez que soy testigo presencial de cuanto acontece en estas reuniones. El leitmotiv de esta edición es mucho más social e inclusivo que en ocasiones anteriores. La realidad económica de África con sus potencialidades y problemas es un eje fundamental. El papel de la mujer en el mercado de trabajo, el emprendimiento y la sociedad también, por lo que es muy oportuna la concesión esta misma semana del Premio Nobel de Economía a Claudia Goldin. Y por supuesto, las cuestiones macroeconómicas en el actual contexto de desaceleración y de inflación a la baja, pero lejos del objetivo de los bancos centrales.

Esta semana, como es habitual y aprovechando la cita, el FMI ha presentado su World Economic Outlook (WEO), con las previsiones macroeconómicas globales y su Global Financial Stability Report (GFSR), que pasa revista a la situación y riesgos financieros. Los principales mensajes del WEO son la moderación del crecimiento mundial al 3,0% en 2023 y 2,9% en 2024, muy por debajo del promedio histórico en lo que va de siglo. Llama la atención la desaceleración en los países desarrollados, que solamente crecerán el 1,5% este año y 1,4% el próximo. Según el FMI, aunque con cierto retardo, se pronostica que el endurecimiento de las políticas —sobre todo monetaria— comience a surtir efecto y enfríe la actividad económica.

No obstante, hay más dudas sobre el papel de la política fiscal, que continúa siendo fundamentalmente expansiva. Para las economías de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta una disminución menor, con un crecimiento del 4,0% tanto en 2023 como en 2024. En cuanto a la inflación mundial, se proyecta una reducción a un ritmo constante, al 6,9% en 2023 y 5,8% en 2024, en todo caso lejos del 2% al que aspiran los principales bancos centrales. Está por ver si la incertidumbre geopolítica no terminará afectando nuevamente los precios de energía y materias primas. En cuanto a la inflación subyacente, se pronostica que disminuya a escala global más gradualmente, mientras que, en la mayoría de los casos, no se prevé que la inflación vuelva a la meta del 2% hasta 2025. La economía española sale relativamente bien parada —aunque con alguna sombra— en esta revisión a la baja del FMI del cuadro macroeconómico. Se mantiene el crecimiento para este año (2,5%) pero ha rebajado en tres décimas el crecimiento esperado en 2024 (1,7%). Asimismo, también se han empeorado las previsiones de inflación: el índice de precios español subirá hasta el 3,5% este año (dos décimas más de lo estimado anteriormente) y hasta el 3,9% en 2024. En conjunto, España se encuentra entre los países avanzados con más crecimiento económico en 2023 y 2024, así como con menor inflación de la zona euro en 2023, pero entre los que más en 2024.

En cuanto a las principales cuestiones del GFSR publicado esta semana, la referencia es la inflación subyacente tan elevada, que podría obligar a los bancos centrales a mantener una política monetaria más restrictiva durante más tiempo del inicialmente esperado. La política fiscal expansiva no ayuda. La hipótesis del aterrizaje suave, donde la desinflación prosigue eficazmente evitando una recesión, ha sido, al menos en parte, optimista. Las sorpresas inflacionarias podrían desafiar esta narrativa, lo que llevaría a una posible revalorización intensa de los activos. Los riesgos para el crecimiento global están sesgados a la baja, con una disminución de la capacidad de pago de deuda y una desaceleración del crecimiento crediticio.

EL FMI, asimismo, pone el acento en los test de estrés que se realizaron para muchos sectores bancarios este año. Hay potencial de pérdidas de capital significativas pero asumibles, motivadas por la valoración de valores y las provisiones para pérdidas por morosidad de los préstamos. Aunque los principales problemas estuvieron en primavera en la banca regional estadounidense y Credit Suisse, se indica que los riesgos parecen estar en aumento, en particular para un grupo considerable de entidades de menor tamaño americanas, así como en Asia, China y Europa. Crecen los riesgos en un entorno geopolítico incierto. Toca comprobar si la resiliencia actual de muchas de las economías se mantiene de aquí a finales de 2024.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días.

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Empleo: balance de 2021 y perspectivas para 2022

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Sin duda el año 2021 ha sido excelente desde el punto de vista del empleo. Y no solo por la intensa contratación pública: en el sector privado no agrícola, el número de afiliados a la Seguridad Social supera desde noviembre el nivel previo a la pandemia. Este crecimiento del empleo privado se concentró en la segunda mitad del año, y ha mantenido mes tras mes un extraordinario vigor. Si bien no hay que olvidar que al final de diciembre todavía había 122.000 trabajadores en situación de ERTE (de los cuales 102.000 estaban ligados al Covid-19, y una parte importante del resto procedía del sector de automoción debido a los problemas de suministros) a los que se suman 108.000 autónomos con prestación, es decir, aún había más de 200.000 afiliados con una actividad nula o reducida. De modo que en términos efectivos aún no se ha alcanzado el nivel de empleo privado prepandemia.

Pero esto no resta valor a los resultados. Así, entre junio y diciembre, el incremento medio mensual de la afiliación —siempre del sector privado no agrícola, y con cifras corregidas de estacionalidad— ha sido de 112.000, mientras que, por ejemplo, en 2017, que fue el año en el que más empleo se creó después de la crisis financiera, el incremento medio mensual fue de 45.000. En el mes de diciembre se observó una ralentización, con el crecimiento más bajo de todo ese segundo semestre, 60.000 nuevos afiliados, pero, como vemos, aún se trata de una cifra notable en perspectiva histórica. Resulta incluso sorprendente que la ralentización no haya sido más acusada, si tenemos en cuenta las enormes incertidumbres y obstáculos que han pesado sobre la economía en los últimos meses del año: fuerte encarecimiento de los costes de producción —por el incremento de los precios de la energía, de las materias primas y del transporte marítimo—, escasez de componentes, adopción de nuevas restricciones en toda Europa tras la aparición de la variante Ómicron, las incertidumbres ligadas a la propia pandemia y las incertidumbres regulatorias relacionadas con la reforma laboral.

Uno de los rasgos más desconcertantes del comportamiento de la economía española en 2021 ha sido, como es sabido, la desconexión entre el notable incremento del empleo y el mucho más discreto ascenso del PIB. El empleo, medido en número de afiliados en términos efectivos —es decir, teniendo en cuenta la incorporación de ERTEs y autónomos con actividad reducida— creció en torno al 8,8%. Si lo medimos en horas trabajadas, el crecimiento puede haber sido, a falta de conocer datos completos del cuarto trimestre, de en torno al 7,5%. Todo ello frente a un avance del PIB que apenas alcanzará el 5%. Ello implica una caída de la productividad por hora trabajada para la cual no existe una explicación clara, más aún teniendo en cuenta que este fenómeno no se ha producido en los países de nuestro entorno.

Asumiendo que no se está infraestimando el cálculo del PIB, una posible explicación de carácter general —puede haber otras explicaciones más específicas para actividades concretas— podría ser que las empresas de los sectores más afectados, solo para poder funcionar, necesitan a un número de trabajadores prácticamente igual al de antes de la pandemia, aunque su número de clientes sea todavía muy inferior. Otra explicación complementaria es que hayan decidido recuperar toda, o prácticamente toda, su plantilla con la expectativa de un pronto retorno a niveles previos de actividad.

Si esto fuera así, podemos pronosticar que el ritmo de crecimiento del empleo se va a reducir drásticamente en 2022, y va a ser notablemente inferior al del PIB. Es decir, va a ocurrir justo lo contrario a lo de 2021. Las empresas no necesitarán más personal a medida que recuperen el nivel normal de actividad, puesto que ese personal ya habría sido incorporado previamente, conforme a la interpretación anterior.

Además, cuando en primavera finalicen las medidas adoptadas al inicio de la pandemia para proteger a las empresas más afectadas —moratorias, plazos de carencia en préstamos ICO, ERTEs—, algunas empresas que han sido zombificadas no volverán a la actividad, y muchas otras lo harán con un nivel inferior al previo a la crisis, ya que hay sectores, como los más ligados al turismo, que van a tardar mucho tiempo en recuperar sus clientes. Habrá, por tanto, trabajadores en ERTE que perderán definitivamente su empleo, lo que ralentizará aún más el crecimiento del empleo.

De este modo, con un crecimiento del empleo notablemente inferior al del PIB, la economía recuperaría la productividad perdida durante la pandemia. Si no fuera así, si el crecimiento del PIB este año estuviera acompañado de un crecimiento del empleo en proporción semejante a la del año pasado, o incluso si el empleo creciera en línea con su elasticidad habitual con respecto al PIB, habríamos sufrido una caída brusca y permanente en el nivel de productividad, y este sí que sería un fenómeno muy difícil de entender.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Incertidumbres de cara a 2022: en la primavera está la clave

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La evolución de la pandemia, y más concretamente, la posibilidad de que surjan variantes virulentas invulnerables a las vacunas, sigue, y seguirá siendo durante mucho tiempo, un elemento de incertidumbre que va a seguir condicionando la evolución económica. Pero además de ese factor de carácter permanente, el nuevo año se inicia cargado de otras incógnitas, cuya resolución tendrá lugar, en la mayoría de los casos, en torno a la primavera, y de cuyo resultado dependerá lo que suceda a partir de entonces con la economía mundial, en general, y la española, en particular.

La primera de ellas es la relacionada con la transitoriedad de la inflación. Suponemos, o esperamos, que los precios de las materias primas y productos energéticos desciendan en la primavera, y que los cuellos de botella en la producción de suministros industriales y en el transporte marítimo comiencen a relajarse. La inflación caerá y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios. De momento, en las últimas semanas se han observado indicios de que se ha tocado techo tanto en los precios de las materias primas como en los estrangulamientos de las cadenas de valor, aunque aún queda por delante un largo invierno, con factores incluso geopolíticos por resolver —conflicto Rusia-Ucrania—.

El cumplimiento de este escenario es fundamental para la continuación de la recuperación. Si esa bajada de precios no se produce, se consolidará la pérdida de poder adquisitivo de los consumidores y la reducción de márgenes empresariales, con el impacto negativo que ello conllevará sobre el nivel de actividad económica. Asimismo, especialmente si comienzan a observarse indicios de traslado hacia los salarios, los mercados financieros comenzarán a modificar sus expectativas de inflación. Los precios de los activos financieros podrían sufrir un reajuste y los tipos de interés a largo plazo y las primas de riesgo podrían aumentar, lo que aumentaría la presión sobre el BCE para acelerar el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos. Este sería un escenario potencialmente muy desestabilizador.

Pero incluso aunque no se materialice el peor escenario en cuanto a inflación, en marzo finalizará, en cualquier caso, el programa de emergencia pandémica de adquisición de deuda del BCE —el PEPP—. Aunque se espera que, a cambio, se incrementen las compras dentro del programa ordinario que ya existía antes del Covid —el APP—, estas no compensarán la desaparición del programa pandémico, de modo que habrá un descenso en el volumen mensual de compras que lleve a cabo el BCE. La incógnita se encuentra en el impacto que esto puede tener sobre los tipos de interés y sobre las primas de riesgo.

También la Reserva Federal pondrá fin en torno a marzo a las compras de deuda, y ya ha anunciado que poco después comenzará a subir los tipos de interés, otro factor de incertidumbre a tener en cuenta por el impacto que habitualmente los cambios en la política monetaria norteamericana ejercen sobre las economías emergentes y el conjunto de la economía mundial.

Finalmente, ya concretamente en España, una importante prueba que deberemos superar por las mismas fechas será la llegada a término de las medidas adoptadas por el Gobierno para “congelar” las empresas y los sectores más afectados por la pandemia: a finales de febrero —salvo ampliación de última hora— finalizarán las medidas extraordinarias relativas a los ERTE, y posteriormente finalizarán los plazos de carencia de los préstamos ICO concedidos al inicio de la pandemia y la moratoria para solicitar la declaración de concurso de acreedores. Comprar Reseñas google

Todas estas medidas han sido muy útiles para evitar la desaparición de empresas viables, pero también han “zombificado” muchas otras, que, tras la retirada de los apoyos, no podrán hacer frente a las deudas que han acumulado. Más aún en unas condiciones en las que el mercado no ha recuperado el tamaño previo a la pandemia, especialmente en los sectores vinculados al turismo internacional. Cuando se inicie la “descongelación”, veremos cuántas insolvencias empresariales salen a relucir y cuántos trabajadores en ERTE se convierten en desempleados a lo largo de los meses posteriores. Aunque esa desaparición de empresas y de empleos solo suponga el ajuste del tamaño de la oferta al menor volumen de la demanda, podría haber un impacto sobre el PIB a corto plazo por la vía de su impacto sobre el empleo y sobre otras empresas que puedan ser arrastradas en la caída. Esto no significa que dichas medidas deban prolongarse indefinidamente, ya que el mantenimiento con vida de forma artificial de empresas que no tienen salvación perjudica la recuperación de las viables y solventes.

En suma, la primavera del año próximo será un momento clave en el que se determinará en gran medida el rumbo que tomará la economía.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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¡Cuidado!: previsiones económicas

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Un recordatorio inicial: las economías mundial, europea y española están creciendo con fuerza. Se mire como se mire. Se consolida una intensa recuperación tras lo peor de la pandemia. Conviene recordarlo tras los numerosos comentarios y especulaciones una vez conocidas la notable corrección del Instituto Nacional de Estadística del crecimiento del PIB para el segundo trimestre en España y la revisión a la baja de sus previsiones para 2021 del Fondo Monetario Internacional. También las anunciadas por la AIReF e institutos de análisis privados como Funcas, junto al claro mensaje del Banco de España que en su próxima estimación las revisará a la baja. Aún reconociendo algunos nubarrones (inflación, problemas de suministro), la economía está volviendo paulatinamente a una cierta normalidad con crecimiento importante, décimas más o menos. Todas las estimaciones sugieren un mejor 2022, pero seguramente también sufrirán correcciones positivas o negativas a lo largo del año.

El foco que aplican buena parte de medios, redes sociales y comentaristas de todo tipo sobre las actualizaciones de predicciones macroeconómicas parece exagerado e inestable. Con excesiva frecuencia, se cambia casi radicalmente de parecer sobre la “temperatura” de la economía ante cualquier corrección de las proyecciones. Y si al tiempo se reajustan nuevamente, se vuelve a modificar la opinión sin sonrojo alguno. Los árboles parecen no dejar ver el bosque, que ahora mismo es el crecimiento. En la otra dirección también ocurre. Por ejemplo, durante la crisis financiera de hace aproximadamente una década, el “bosque” era una recesión severa cuando se anunciaron “brotes verdes” en momentos puntuales (que eran los “árboles”). En aquella crisis, la gravedad real de la recesión se supo años después, cuando el INE, con toda la información disponible, actualizó a mucho peor su dato de crecimiento (negativo) del PIB de los años de la crisis de la deuda soberana (2011-2012). Ello no resta un ápice de importancia a contar con previsiones buenas y actualizadas, ya que son vitales para las decisiones de gasto e inversión de todos los agentes económicos. También para hilar más fino sobre lo que puede acontecer con variables tan importantes como las rentas personales, el empleo o los ingresos del sector público. Sin embargo, debería enfatizarse más la tendencia y evolución efectiva de las macromagnitudes y, especialmente, en como sienten en sus carnes individuos, empresas y sector público sus efectos.

En los próximos trimestres habrá vaivenes en el contexto de una recuperación con alguna incertidumbre significativa. No se puede descartar un nuevo revés —aunque solamente sea en parte del mundo— de la pandemia, que afectaría negativamente al comercio mundial. Las tensiones en los suministros y en la energía que pueden llegar hasta buena parte del 2022, así como la mayor o menor persistencia de la inflación, tendrán mucho que decir en las tasas de crecimiento —que en todo caso, no tendrán apenas precedente— que finalmente se alcancen. Por tanto, prudencia en el análisis. La que ha mostrado, por ejemplo, el Banco de España al anunciar que no modifica su calendario previsto y solamente al final de año —cuando correspondía— ofrecerá nuevas estimaciones sobre el PIB de 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los fondos europeos y la realidad de la economía

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La llegada inminente de los fondos europeos plantea una cuestión clave: ¿cómo reaccionará la inversión interna, es decir la que determina el futuro económico del país? El esfuerzo de equipamiento se desplomó cerca de un 9% en 2020, y si bien las tendencias han sido positivas en lo que va de año, todavía resta camino para recuperar los niveles precrisis, y más aún para cumplir los objetivos de transformación del modelo productivo asignados por el Next Generation EU.

La acumulación de deudas en los sectores más afectados por la crisis disuade el esfuerzo de renovación del capital productivo. Muchos negocios se han sobreendeudado y, aún siendo viables, no pueden permitirse un incremento adicional de pasivos. Este podría ser el caso de algunas empresas del sector del turismo o de la restauración, que empiezan a levantar cabeza y mejorarían sus perspectivas si accedieran al crédito para acelerar su digitalización. Sin embargo, los 7.000 millones de transferencias directas que se habían prometido en marzo no han llegado, sin duda por un diseño inadecuado del dispositivo. El plan de recapitalización (pilotado por Cofides), dotado de 1.000 millones, se acerca más a las necesidades del momento. No obstante, al centrarse en las empresas medianas no cubre el grueso del tejido empresarial.

Gráfico 1

Gráfico 2

 

Pero el resorte más poderoso de la inversión es el factor psicológico, especialmente en el entorno volátil generado por la imprevisibilidad de la pandemia y un hipotético regreso de las restricciones. Buena parte de la industria, del sector agroalimentario y de los servicios profesionales, relativamente poco afectados por la crisis, están ya en plena recuperación y disponen de suficiente liquidez para invertir. Los últimos datos de comercio exterior evidencian la trayectoria favorable de estos sectores. Las exportaciones se incrementaron en mayo un 5,3%, o más del 55% en tasa interanual, mejorando la locomotora alemana ( 36%). Todo ello ha servido a amortiguar la casi desaparición hasta fechas recientes del turismo, lo que explica el mantenimiento de un sólido superávit externo incluso en los momentos más oscuros del estado de alarma.

Por tanto, el potencial de equipamiento es colosal: las empresas que gozan de buena salud han acumulado nada menos que 35.000 millones de activos financieros líquidos. De momento esos excedentes han ido a engrosar las cuentas bancarias en vez de invertirse en la economía real —consecuencia del clima de incertidumbre—. Un cambio de expectativas redundaría en la transformación de ese sobreahorro en proyectos de inversión, generando un estímulo para la economía más potente del que se espera de los fondos europeos.

En teoría, los incentivos deberían empujar en esa dirección, ya que el interés aportado por los activos financieros es casi nulo, o incluso negativo habida cuenta de la inflación, mientras que el rendimiento medio que se puede racionalmente esperar de una inversión productiva es positivo. El BCE pone lo que puede de su parte, recompensando a las entidades bancarias que conceden préstamos a largo plazo, mayormente orientados a la inversión (los llamados TLTROs). Pero las empresas prefieren ahorrar. Todo porque en la práctica la incertidumbre sigue omnipresente, generando comportamientos de cautela.

La existencia de un potencial latente de inversión productiva tiene consecuencias para el manejo de los fondos europeos. Uno, la gestión de las expectativas es crucial para maximizar el impacto de los fondos. Para ello, la clave está en la previsibilidad de las políticas públicas. Y su coherencia: de poco sirve anunciar grandes proyectos de energías renovables, si el marco tributario y regulatorio no las acompaña, para así alinear los incentivos de mercado con los objetivos del Plan de recuperación. Dos, conviene priorizar los componentes más transformadores del Plan, por el mayor efecto tractor sobre la inversión latente y el conjunto de la economía. Sin duda esto conlleva una ejecución más dilatada en el tiempo, pero con una recuperación ya en marcha, el estímulo fiscal es menos relevante que los efectos de largo plazo.

FAMILIAS | A diferencia de las empresas, los hogares se han desendeudado desde el inicio de la crisis. Según las cuentas financieras divulgadas por el Banco de España esta semana, los pasivos se redujeron en 16.500 millones euros entre el cuarto trimestre de 2019 y el primero del presente ejercicio. Por otra parte, al igual que las empresas, las familias acumularon activos financieros en forma de efectivo y de depósitos, por una cuantía de 79.000 millones. Esta evolución refleja la compresión del gasto durante la pandemia, impulsando el ahorro familiar hasta máximos de la serie histórica.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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despiertame-cuando-todo-esto-termine

Despiértame cuando todo esto termine

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Era la canción más popular del malogrado DJ sueco Avicii: Wake me up when it’s all over. Es lo que parecen decir ahora la economía y los ciudadanos. Los observatorios más reputados apuntan a que las dificultades se prolongan. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que tolerará más inflación y que los tipos de interés ultrarreducidos continuarán, con lo que parece que la política monetaria súper expansiva se cuasieterniza, con sus efectos positivos, pero también con las distorsiones que genera. Un sueño anestésico demasiado largo y profundo.

«Debido a la situación estructural de incertidumbre económica desde hace 12 años, agravada y mucho por la pandemia, las distorsiones (que se han eternizado) que genera esta política monetaria pueden acabar suponiendo más componentes de pesadilla que de sueño».

Santiago Carbó

Powell hizo estas potentes declaraciones la semana pasada en el simposio de Jackson Hole, celebrado de forma virtual. Los mercados están aún ajustando la incidencia potencial de este redoble de tambores monetario. Por si fuera poco el somnífero que supone la pandemia, los banqueros centrales siguen anticipando la necesidad de anestesia. El anuncio de la Fed anticipa una recuperación más lenta y con más problemas de la que se preveía. La política monetaria hace todo lo posible por ayudar a evitar lo peor. Sin embargo, debido a la situación estructural de incertidumbre económica desde hace 12 años, agravada y mucho por la pandemia, las distorsiones (que se han eternizado) que genera esta política monetaria pueden acabar suponiendo más componentes de pesadilla que de sueño.

Se prefiere recalibrar el modelo a cambiarlo. No faltaron las voces críticas en el simposio, dentro de la pulcritud académica, pero con acidez. Con una doble interpretación. La primera, que la política monetaria y estos tipos de interés tan reducidos no permiten los ajustes empresariales dinámicos (creación, innovación, destrucción) que en otros tiempos favorecieron el crecimiento. La segunda, que, aunque controlemos la covid-19, es muy probable que persista en consumidores y empresas una importante retracción porque crean que fenómenos antes considerados extremos son ahora amenazas de ocurrencia frecuente.

Parte del problema está en los mercados. Sobre todo, los de bonos, muy desnaturalizados. Esta política monetaria ayuda a sobrellevar la situación y reducir el coste de la deuda y sus vaivenes, pero también revela la dificultad de revertir la situación. Se están viendo también las tensiones euro/dólar, muy relacionadas con las estrategias monetarias, pero también las incertidumbres a ambos lados del Atlántico. La debilidad del dólar —más ligada a debilidades coyunturales y temores institucionales que a un cambio en la primacía de la divisa— está siendo la comidilla del verano.

Este es el terreno por el que va a discurrir la lucha por superar la pandemia. Comienza septiembre con demasiada incertidumbre, con la esperanza de que la incidencia hospitalaria sea menor, pero con demasiadas incógnitas sanitarias y económicas. Aunque hiciéramos caso al canto de Green Day (Despiértame cuando termine septiembre), aún faltaría mucha luz.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Equilibrar salud y economía

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Con diferente grado de comprensión y tolerancia,
en la mente de todos está una regla no escrita hoy: equilibrar salud y
economía. La salud es lo primero. Vivir para preguntarse luego cómo. La
estrategia de tratar de controlar brotes es probablemente la única disponible,
pero no está exenta de riesgos. Las cifras de contagios (con más de 100 brotes
declarados) indican que en muchos lugares se está peor que cuando se decretó el
fin del estado de alarma e incluso en algún caso, peor que a principios de
marzo. Ahora se hacen muchos más test PCR, por lo que es difícil comparar
cifras, pero ninguna autoridad sanitaria lo está aclarando adecuadamente.
Parece que algunos territorios hacen test y detectan de forma más rápida y
eficaz que otros lo que, paradójicamente, les puede estar acercando a mayores
restricciones a la movilidad o incluso confinamientos.

Por otro lado, parece que la covid-19 ha perdido
virulencia, al menos, en términos de ingresos hospitalarios y uso de las UCI,
pero el contagio aumenta. Parece preocupar el papel de los asintomáticos pero
se enfatiza insuficientemente, con lo que siguen los comportamientos
irresponsables de algunos. Los números reproductivos —a cuántos casos
secundarios puede llegar a infectar un sujeto ya infectado— han vuelto a
situarse por encima de 1, como en el mes de marzo. La OMS reconoce que ningún
país puede erradicar el coronavirus de momento.

«Parece necesario el uso obligatorio de mascarilla y otras medidas de distancia social y preventivas. El buen funcionamiento de la asistencia primaria y de los sistemas de rastreo, asimismo, serán de vital importancia».

Santiago Carbó

Se precisa información más contrastada y
transparente. Entre comunidades autónomas —y dentro de las mismas— hay
discrepancias con poco sentido, que generan confusión y pueden empeorar la
incertidumbre económica. Parece necesario el uso obligatorio de mascarilla y otras
medidas de distancia social y preventivas. El buen funcionamiento de la
asistencia primaria y de los sistemas de rastreo, asimismo, serán de vital
importancia. Parece que en plena campaña turística (que será mala, sin
paliativos) haya miedo a asustar, a tener que cerrar o a ahuyentar al turista
con la obligatoriedad de la mascarilla. Estamos solo al principio de la
temporada alta y, tal y como van las cosas y si no se actúa desde ya (aunque
vamos tarde), todo puede ponerse muy feo en términos de brotes a finales de
julio o en agosto. Volvemos a ir por detrás de la curva.

En breve llegarán muchos más turistas extranjeros
(por ejemplo, del Reino Unido) y todo puede complicarse aún más si no se exigen
tests en origen y tampoco se observan nuestras normas. La paradoja del verano
de la covid-19 en España es el corazón operativo —el centro de Madrid— en
cuasiparálisis y algunas playas a reventar. También destaca lo poco que se sabe
de los planes para el otoño, tanto sanitariamente (vacunación de la gripe, prevención,
profilaxis) como en otros términos con mayor impacto económico (enseñanza
presencial o virtual en la educación secundaria, universidad…). Parece que hay
miedo a ser transparente sobre esos planes.

Si se explican bien los escenarios posibles, nos podemos preparar mejor y con más confianza. Las dudas, la falta de transparencia y actuar con prisa cuando se compliquen las cosas sanitariamente, solamente traerá problemas. Y de los grandes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Incertidumbre radical

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Algunas de las señales precursoras de un crecimiento menos renqueante se han confirmado, y solo un nuevo “cisne negro” —como una expansión incontrolada del coronavirus desde China— podría desmentir la leve recuperación que vaticinan los principales analistas para la segunda parte del año. La confianza repunta en Europa, y se mantiene en niveles relativamente elevados en España, según el índice de sentimiento económico de enero que acaba de divulgar la Comisión Europea. Habida cuenta de la relación estrecha entre este indicador y las principales variables económicas, el crecimiento en la zona euro se acercaría a un punto de resistencia, suavizando la desaceleración en nuestro país.

Gráfico 1

Gráfico 2

La confianza se sustenta en factores que ya se habían advertido, como la tregua comercial y los esfuerzos de renovación del aparato industrial, en especial en el sector del automóvil. Y en otros que se confirman, como la resistencia que muestra el mercado laboral. La tasa de paro sigue disminuyendo en Europa, pese a estar en plena desaceleración. Y en España, según la Encuesta de Población Activa, el empleo avanzó un 0,5% en el cuarto trimestre, lo que deja la creación de puestos de trabajo en más de 400.000 para el conjunto del año. Junto con el incremento cercano al 2% del salario medio, el buen comportamiento del empleo sostiene la demanda de las familias. También destaca el aumento de la población activa en 290.000 personas, un resultado que, de prolongarse en los próximos ejercicios, elevará el potencial productivo y fortalecerá la financiación de las pensiones.

El sector externo también evoluciona mejor de lo esperado. Los datos de balanza de pagos presentan un incremento moderado de las exportaciones, en consonancia con los mercados mundiales, pero como las importaciones crecen a un ritmo menor, la balanza sigue arrojando un saldo positivo. Así pues, el superávit externo rondó los 22.000 millones hasta noviembre, otro sorprendente dato que sustenta la confianza.

La estimación del INE para el PIB en el cuarto trimestre avala estas tendencias, con una leve mejora del crecimiento sostenida por el sector externo y que permite cerrar el año con un 2% de crecimiento, una décima más de lo anticipado en el consenso de analistas de Funcas y cerca del doble de la media de la eurozona.

Sin embargo, la economía siempre se enfrenta a brotes de incertidumbre radical, es decir difícil de predecir ni de cuantificar. Así pues, el estallido de la crisis sanitaria en China podría amenazar el incipiente repunte de la actividad. Las comparaciones con la crisis del SRAS que se desató en 2003 son engañosas. Desde entonces, la economía china ha sextuplicado su tamaño, pasando a ser la principal potencia mundial después de EEUU. Y el número de turistas chinos que viajan por el mundo se ha multiplicado por 6,7. Además, el país más poblado del mundo ya arrastraba una acumulación de deuda del sector privado. Con la crisis sanitaria, se agudizan los riesgos de impago para la estabilidad financiera y el crecimiento en ese país.

Si bien los vínculos directos entre China y España son todavía limitados (exportamos menos a ese país que a Bélgica), una parálisis de los intercambios lastraría la recuperación global y socavaría la confianza.

Por lo pronto, el consenso de analistas de Funcas considera que el entorno externo no se deteriorará durante los próximos meses, de modo que la economía española podría todavía crecer un 1,6% en 2020. Sin embargo, estas previsiones no incorporan las consecuencias de un posible deterioro de las expectativas como consecuencia una extensión de la crisis sanitaria. Tampoco incluyen las orientaciones de los próximos presupuestos generales, ni la senda marcada para el déficit público en el presente ejercicio, tras un 2019 desaprovechado para la corrección de los desequilibrios. La inversión es la principal variable a vigilar, por su sensibilidad a un deterioro imprevisible de las expectativas. Y porque, en un entorno de incertidumbre radical, no es fácil realizar previsiones a partir de la experiencia pasada.


Fuentes de los gráficos: INE, Comisión Europea, Markit Economics y Funcas.

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