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Riesgo financiero

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Las fuerzas expansivas siguen prevaleciendo, desmintiendo los vaticinios más agoreros sobre la marcha de la economía española, pero las advertencias se acumulan acerca de la prueba de estrés a la que se está sometiendo el sistema financiero mundial. En sus proyecciones de primavera, el FMI identifica con una claridad inusual las principales vulnerabilidades del sistema, y sus probables derivadas en la economía real (en comparación, las llamadas de atención de los reguladores financieros europeos aparecen como ambiguas y difíciles de interpretar).

El mensaje central es nítido: los anteriores episodios de subidas abruptas de tipos de interés han producido fuertes sacudidas financieras y en la economía, especialmente en contextos de deuda elevada como el actual. De ahí el recorte de las previsiones de crecimiento mundial para este año hasta el 2,9% —un nivel muy reducido para la economía mundial— y la revisión al alza del riesgo de recesión como consecuencia de la inestabilidad financiera.

La advertencia contrasta con el momento relativamente dulce que vive la economía española. El descenso de los precios energéticos (-22% desde los máximos del verano) ha aportado un balón de oxígeno al bolsillo de los consumidores y a los sectores más electrointensivos. El contra-shock de oferta se ha producido también en el resto de Europa, de modo que la eurozona ha evitado la recesión.


Además, la economía española se beneficia de un impulso del lado de la demanda, y que proviene del retorno del turismo extranjero. En febrero la llegada de turistas alcanzó el nivel prepandemia y el gasto lo superó en un 11% (con datos desestacionalizados). Todo ello, junto con el buen comportamiento del mercado laboral y el mejor ritmo de ejecución de los fondos Next Generation, impulsará el crecimiento en la primera parte del año y podría ser suficiente para, por fin, superar el nivel de actividad precovid.

Lo que pase a partir de ahí depende de cómo se materializará el periodo de estrés financiero vaticinado por el FMI. El riesgo es doble. Uno, relativamente asumible desde el punto de vista macroeconómico, atañe al efecto de la subida de tipos de interés en la demanda de crédito y la renta disponible de los sectores endeudados. En el caso de España ya se registra una reducción del volumen de nuevos préstamos, por su coste. Este año el pago de intereses de los hogares endeudados se incrementarán en 16.000 millones, amputando la capacidad de compra, y el de las empresas lo hará en 24.000 millones. Todo ello pesará en la coyuntura, pero es manejable si se despliegan ayudas a colectivos vulnerables y el mercado laboral resiste.

El otro riesgo es sistémico y por tanto más
difícil de afrontar. Se produciría en caso de una fuerte depreciación de los
activos de las instituciones financieras, particularmente la “banca en la
sombra” que se ha sobreendeudado para generar ingresos fuera del radar
regulatorio de los bancos centrales. La caída de
Silicon Valley Bank y Credit Suisse es también sintomática de fallos
regulatorios y de supervisión. Este es un entorno propicio a una restricción de
la financiación a la economía, que afectaría incluso a particulares y empresas
que son solventes, y no solo a los vulnerables.

Si bien la probabilidad de este escenario se ha
incrementado según el FMI, su impacto en la economía española no sería tan
grave como en otros lares. El sector privado se ha desendeudado, y por tanto es
más inmune a las turbulencias que en el pasado. No se vislumbra una burbuja
inmobiliaria. Y el peso de las finanzas en la sombra es menor que en países de
nuestro entorno. Esto no exime al supervisor de un esfuerzo adicional de
vigilancia del sector financiero europeo, corrigiendo fallos normativos y
alejándose de diagnósticos triunfalistas. Porque ya sabemos que la
inestabilidad financiera suele generar un coste económico y social elevado.

IPC | La inflación sigue siendo la clave de bóveda de la política monetaria, y por tanto de la propia economía. Los datos de marzo traen como buena noticia la moderación del IPC hasta el 3,3%, gracias a la energía. Esto es menos de la mitad que la media europea. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente no da tregua: 7,5%, lo mismo que la media europea. La tendencia cada vez más alcista de los precios de los servicios, bajo la lupa del BCE, acrecienta el riesgo de persistencia del brote inflacionario.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¡Cuidado!: previsiones económicas

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Un recordatorio inicial: las economías mundial, europea y española están creciendo con fuerza. Se mire como se mire. Se consolida una intensa recuperación tras lo peor de la pandemia. Conviene recordarlo tras los numerosos comentarios y especulaciones una vez conocidas la notable corrección del Instituto Nacional de Estadística del crecimiento del PIB para el segundo trimestre en España y la revisión a la baja de sus previsiones para 2021 del Fondo Monetario Internacional. También las anunciadas por la AIReF e institutos de análisis privados como Funcas, junto al claro mensaje del Banco de España que en su próxima estimación las revisará a la baja. Aún reconociendo algunos nubarrones (inflación, problemas de suministro), la economía está volviendo paulatinamente a una cierta normalidad con crecimiento importante, décimas más o menos. Todas las estimaciones sugieren un mejor 2022, pero seguramente también sufrirán correcciones positivas o negativas a lo largo del año.

El foco que aplican buena parte de medios, redes sociales y comentaristas de todo tipo sobre las actualizaciones de predicciones macroeconómicas parece exagerado e inestable. Con excesiva frecuencia, se cambia casi radicalmente de parecer sobre la “temperatura” de la economía ante cualquier corrección de las proyecciones. Y si al tiempo se reajustan nuevamente, se vuelve a modificar la opinión sin sonrojo alguno. Los árboles parecen no dejar ver el bosque, que ahora mismo es el crecimiento. En la otra dirección también ocurre. Por ejemplo, durante la crisis financiera de hace aproximadamente una década, el “bosque” era una recesión severa cuando se anunciaron “brotes verdes” en momentos puntuales (que eran los “árboles”). En aquella crisis, la gravedad real de la recesión se supo años después, cuando el INE, con toda la información disponible, actualizó a mucho peor su dato de crecimiento (negativo) del PIB de los años de la crisis de la deuda soberana (2011-2012). Ello no resta un ápice de importancia a contar con previsiones buenas y actualizadas, ya que son vitales para las decisiones de gasto e inversión de todos los agentes económicos. También para hilar más fino sobre lo que puede acontecer con variables tan importantes como las rentas personales, el empleo o los ingresos del sector público. Sin embargo, debería enfatizarse más la tendencia y evolución efectiva de las macromagnitudes y, especialmente, en como sienten en sus carnes individuos, empresas y sector público sus efectos.

En los próximos trimestres habrá vaivenes en el contexto de una recuperación con alguna incertidumbre significativa. No se puede descartar un nuevo revés —aunque solamente sea en parte del mundo— de la pandemia, que afectaría negativamente al comercio mundial. Las tensiones en los suministros y en la energía que pueden llegar hasta buena parte del 2022, así como la mayor o menor persistencia de la inflación, tendrán mucho que decir en las tasas de crecimiento —que en todo caso, no tendrán apenas precedente— que finalmente se alcancen. Por tanto, prudencia en el análisis. La que ha mostrado, por ejemplo, el Banco de España al anunciar que no modifica su calendario previsto y solamente al final de año —cuando correspondía— ofrecerá nuevas estimaciones sobre el PIB de 2021.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación, primicia de la economía pospandemia

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Los datos son una fuente esencial de conocimiento para la política económica. Pero, ¿qué hacer cuando apuntan en dirección contradictoria? Las tensiones inflacionarias no cesan, reduciendo la capacidad de compra de las familias. Muchas fábricas se ven abocadas a reducir la producción por falta de suministros o su encarecimiento, y la actividad global se resiente. El propio FMI acaba de recortar su previsión de crecimiento en 2021 para las economías más poderosas del planeta que son EEUU, China y Alemania, y también para España.

Fuentes: Eurostat, INE y FMI.

En contraposición, las encuestas de coyuntura dibujan una imagen positiva: los pedidos se acumulan en las empresas, el empleo crece y los consumidores se muestran confiados en el futuro (tanto los indicadores adelantados de venta y de contratación, como los índices de confianza del consumidor, se mantienen en niveles elevados). 

Ante unos hechos tan contradictorios, no es sorprendente que las interpretaciones también lo sean. Unos, a la cabeza los bancos centrales, se muestran optimistas, consideran que el repunte de precios es una escaramuza transitoria y vaticinan por tanto una recuperación sostenida. Los agoreros, por su parte, lanzan la voz de alarma de la estanflación, un periodo de estancamiento de la actividad e inflación persistente, que se ensañaría con los países más endeudados. 

En un entorno tan complejo, el informe del FMI permite extraer algunas lecciones esperanzadoras, otras menos. La principal: las fuerzas de la recuperación siguen siendo potentes, gracias a la liberación de la enorme bolsa de demanda retenida durante la crisis. Nada puede detener ese efecto, aunque sí retrasarlo —como en España, con un crecimiento previsto del 6,3% para 2022 (una revisión al alza de 6 décimas), tras 5,7% este año (un recorte de 5 décimas)—.   

En segundo lugar, y esto es crucial para entender el brote de inflación, el crecimiento difiere de las pautas anteriores a la pandemia. Sube la demanda de bienes frente a los servicios, de ahí los cuellos de botella en el transporte por carretera y mar, y en los suministros necesarios a la producción manufacturera. La actividad se digitaliza, exacerbando la escasez de componentes tecnológicos. Y provoca tensiones en los mercados energéticos, por la infrainversión en energías fósiles, necesariamente denostadas en tiempos de lucha contra el cambio climático, y la insuficiente oferta de fuentes alternativas no contaminantes. Todo ello contribuye al ciclo alcista de costes y entorpece la onda expansiva.

Del análisis del Fondo se puede deducir que la duración del brote de inflación depende de la transición energética. Esto lo sabemos en España, con un IPC que podría rozar el 5% a finales de año como consecuencia del encarecimiento del gas y de la electricidad, mordiendo el poder adquisitivo de los salarios y los márgenes empresariales. La tensión retrocederá a medida que se producen inversiones en energías renovables y mejoras en su eficiencia. El Fondo también advierte del riesgo de efectos de segunda ronda en los precios no energéticos y en los salarios, pero se decanta por un impacto limitado por el subempleo que persiste tras la crisis y los cambios en los mercados laborales. No estaríamos, por tanto, ante una espiral inflacionista como en la crisis del petróleo del siglo pasado.

En suma, las perspectivas siguen siendo favorables pese al shock de costes, más persistente de lo previsto por la mayoría de bancos centrales. La política monetaria debe calmar las expectativas de inflación, replegando el arsenal monetario, pero sin sobrerreaccionar porque las tensiones subyacentes son todavía moderadas. Los presupuestos públicos afrontan un dilema similar. Algunos de sus estímulos siguen siendo necesarios, sino esenciales entre otras cosas para facilitar la transición energética y atajar la escalada de costes de producción; y a la vez conviene frenar el endeudamiento. Una cosa parece clara: el Estado es un actor crucial de la economía pospandemia, pero su acción debe ser atinada para que no se cuestione su sostenibilidad. 

IPC | Los productos energéticos son los artífices del actual brote de inflación. El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, por el encarecimiento de la energía (29%). La inflación subyacente sigue es apenas del 1%. Según Funcas, si el precio de la electricidad se estabiliza, el IPC alcanzará un pico del 5% en noviembre antes de emprender una senda decreciente. Pero si la escalada prosigue, el IPC ascendería hasta el 5,3% a finales de año, y todavía se situaría en esas cotas hasta la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Personas y empresas

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Para paliar los devastadores efectos económicos de la covid, algunos países han enfatizado más las ayudas a las familias necesitadas y otros, las destinadas a la actividad empresarial. No son incompatibles, ya que en el corto plazo era necesario el apoyo a los hogares sin ingresos o muy disminuidos –tuvieran trabajo o no– y conjuntamente las acciones para empresas que permitan mantener la actividad y el empleo, tanto en el corto como en el medio plazo, lo que redunda en el bienestar personal.

En nuestro país, la mayor parte de los apoyos públicos a empresas se han canalizado a través de los ERTE y de los avales del ICO, que han supuesto un esfuerzo financiero notable. Aunque todo es mejorable, han funcionado bien, logrando aminorar notablemente las repercusiones sobre el empleo, mantener la liquidez de las empresas y la salud de la cadena de pagos de la economía. Ante la persistencia de la pandemia, estos dos ejes de actuación deberían mantenerse –únicamente para empresas y actividades viables– al menos, hasta finales de primavera de 2021. Sin embargo, en España se echa en falta una mayor contundencia de ayudas públicas directas a las empresas, como ha sucedido en otros países. Es, además, más perentorio, por la gran importancia cuantitativa de pymes y autónomos en nuestro tejido productivo y el mayor peso de sectores como el turismo, hostelería y restauración, tan impactados por la pandemia en sí y por las medidas restrictivas de confinamiento y cierre de locales. España ha concedido solamente un montante de alrededor del 4% del PIB en ayudas directas, muy por debajo de otros países europeos como, por ejemplo, Alemania, con una cifra por encima del 10%, o de Estados Unidos. Además, esos países han reforzado recientemente las transferencias directas a empresas –a fondo perdido– ante los nuevos confinamientos y cierre de actividades.

«No se debe caer en la falacia de que apoyar más con transferencias a las empresas impide ayudar a las personas. Es, más bien, al contrario, reforzar la resiliencia de las empresas ahora, sustenta a las familias y sus empleos».

Satingo Carbó

El Fondo Monetario Internacional junto a Rating Trust Corporation, entre otras recomendaciones, reiteró la semana pasada la necesidad de reforzar programas de apoyo a empresas viables y grupos poblacionales vulnerables. Gastar mucho más hoy, pero ojo, con un plan de vuelta al rigor presupuestario –donde menos creíbles somos como país– tras la pandemia. Es importante, además, que se refuercen los incentivos para después de la crisis, como sustentar en todo lo posible la actividad empresarial con futuro, para salir de la crisis y mantener y a crear empleo. Y hacerlo de forma más decidida con transferencias directas, que son las que aumentan la necesaria resiliencia empresarial en tiempos de incertidumbre. También en las ayudas directas a familias sería necesario incluir estímulos más potentes a la búsqueda de trabajo tras la crisis. Una recuperación económica con un menor peso de contribuyentes –sean personas físicas o jurídicas– y mayor de los dependientes del sector público, nos dejaría en una situación de gran dificultad.

No se debe caer en la falacia de que apoyar más con transferencias a las empresas impide ayudar menos a las personas. Es, más bien, al contrario, reforzar la resiliencia de las empresas ahora, sustenta a las familias y sus empleos hoy y también cuando esta pesadilla pase.

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Incógnitas de la desescalada

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Es tiempo de previsiones, y éstas, como las que acaban de divulgar el FMI y poco antes el Banco de España, apuntan a fuertes recortes. Sin embargo, los pronósticos se basan en hipótesis acerca del comportamiento de consumo de las familias, cuya evolución es una de las principales incógnitas de esta crisis.

Naturalmente, la merma de los ingresos causada por la pérdida de empleo, la entrada en un ERTE o la restricción a la actividad, conlleva cuasi mecánicamente una reducción de la demanda privada. No obstante, a este efecto renta se une otro, más difícil de descifrar, que atañe a la confianza y a la extraordinaria incertidumbre que se cierne sobre el futuro inmediato. Porque el temor a perder el empleo puede ejercer un impacto mucho más potente sobre la demanda que el propio paro. Una reacción que no es irracional, teniendo en cuenta los estigmas que conlleva el desempleo para las personas que lo sufren, y que se exacerba por el desconocimiento acerca de la duración de la pandemia y de cuándo dispondremos de una vacuna o al menos de un remedio accesible a todos. El factor incertidumbre es probablemente más acuciante para las empresas que no hayan quebrado y que, durante un cierto tiempo preferirán desendeudarse antes que invertir y, por tanto, alentar la recuperación.

Los datos de depósitos bancarios avalan este reflejo de cautela y de preferencia por la liquidez. Entre febrero y mayo, los depósitos de las familias se incrementaron en 30.200 millones y los de las empresas lo hicieron en 35.400. Durante la crisis financiera sucedió exactamente lo contrario. Entre junio de 2011 y diciembre de 2012, núcleo de la crisis, los hogares sacaron de sus cuentas 9.400 millones y las empresas nada menos que 27.800.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente de los gráficos: FMI.

Este cambio de actitud se debe en parte a las limitaciones a la movilidad durante el periodo de confinamiento. Sin embargo, resulta llamativo que los depósitos siguieron acumulándose en mayo, incluso a mayor ritmo que en abril, el mes más castigado por la parálisis.

«El FMI estima que las familias y las empresas españolas están siendo especialmente precavidas, por la situación de algunos de los pilares de la economía como el turismo, y porque tienen dudas acerca de la estrategia, ante una situación a la vez compleja y cambiante».

Raymond Torres

También el FMI considera que la evolución de la demanda privada es uno de los principales factores limitativos de la recuperación. Sus previsiones para España presentan un panorama muy inquietante, por el nuevo recorte del crecimiento esperado para este año: un contundente -12,8%, casi cinco puntos menos de lo que se vaticinaba hace tan solo dos meses, y el peor resultado, junto con Italia, de los países para los cuales el organismo ha realizado proyecciones detalladas. Y precisamente los expertos achacan este pronóstico a un hundimiento de la demanda privada sin parangón con respecto a los países de nuestro entorno (salvo Italia). Además, el esfuerzo fiscal que se ha realizado para compensar la compresión del gasto privado ha sido casi tres veces menor que en Alemania, y cerca de la mitad que en los llamados países “frugales”, según las estimaciones del FMI.

El organismo internacional estima que las familias y las empresas españolas están siendo especialmente precavidas, por la situación de algunos de los pilares de la economía como el turismo, y porque tienen dudas acerca de la estrategia, ante una situación a la vez compleja y cambiante.

Por tanto, este es un contexto propicio para la política económica. Su papel puede ser transcendental para reducir el nivel de incertidumbre y así estimular la demanda privada. Algo que se conseguirá trasladando un mensaje inequívoco a empresas y trabajadores en cuanto a la extensión de las medidas de liquidez y de apoyo al empleo, al menos hasta final de año, reforzando el control a priori para limitar abusos, y poniendo en marcha planes específicos para los sectores más afectados. Por sí sola, una decisión de este calado, junto con la adopción de nuevos presupuestos y una agenda de reformas transformadoras y de inclusión social, aportará un plus de confianza que podría ser decisivo. Así es como se desmentirán los pronósticos más agoreros.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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