Con el nombramiento de Kevin Warsh como 17º presidente de la Reserva Federal se empieza a definir lo que se podría denominar «Doctrina Warsh», que, explicada de manera sencilla, supondría una mayor disposición de la institución a bajar los tipos de interés, combinada con el objetivo de reducir su balance y su presencia en los mercados financieros. El objetivo sería configurar lo que Warsh considera un marco monetario más claro y disciplinado. Se trata de un discurso atractivo, porque ofrece algo a casi todo el mundo: la Casa Blanca ve la perspectiva de unos tipos más bajos, los mercados esperan unas condiciones financieras más favorables, los conservadores en materia fiscal aplauden la idea de un banco central más pequeño y los críticos del activismo monetario posterior a la crisis ven una oportunidad para redefinir el papel de la Fed.
Sin embargo, el contexto en el que llega Warsh es delicado por las presiones de Trump en favor de una rebaja de tipos. Aunque el nuevo presidente de la Fed presente su visión como pragmatismo político más que como sumisión ideológica, la gran pregunta es si, bajo esa presión, será capaz de preservar el gran activo de la institución: su credibilidad. En este contexto el escenario más probable no es una ruptura radical con la era Powell, sino una versión más moderada de la «Doctrina Warsh» de lo que descuentan los mercados.
En primer lugar, en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la próxima semana se espera continuidad, ya que lograr un consenso a favor de rebajas rápidas será difícil en un consejo que sigue siendo “halcón”. Pero la falta de acuerdo se refleja también en otras cuestiones, como el impacto de la inteligencia artificial o la medición de la inflación. Respecto de la primera, aunque Warsh considera que las mejoras de la productividad que acarrea la IA podrían justificar tipos más bajos, buena parte de la Fed sigue sin estar convencida, por las presiones inflacionistas derivadas de las inversiones. Sobre la segunda, el consejo también muestra resistencia a la propuesta de otorgar mayor peso a la llamada trimmed mean inflation —inflación media recortada, que actualmente ofrece una visión más benigna de los precios que la inflación subyacente—, por considerarla un intento de adaptación de los datos para respaldar una política monetaria más flexible.
Así las cosas, la reforma más importante de la presidencia de Warsh podría ser la institucional. Entre sus prioridades destaca la reducción del balance de la Fed, probablemente la propuesta que cuenta con mayor respaldo dentro del FOMC. Desde la crisis financiera de 2008, la institución aumentó su tamaño en términos de activos y su intervención en los mercados financieros (gráfico). La expansión cuantitativa, las líneas de crédito de emergencia y una comunicación cada vez más orientada a guiar las expectativas transformaron el banco central en un participante mucho más activo en el funcionamiento cotidiano del mercado. Warsh ha cuestionado este modelo y ha defendido en repetidas ocasiones que la política monetaria debería basarse más en los tipos de interés y menos en la compra de activos para inyectar liquidez —una dirección en la que el FOMC ya está, por otro lado, embarcado.
Al mismo tiempo, Warsh sostiene que la Reserva Federal ha ido más allá de su mandato original de controlar la inflación y apoyar el crecimiento. Los mercados dependen cada vez más de su intervención y la vuelta a una misión más acotada podría afectar desde la gestión de las crisis hasta las comunicaciones con el mercado. Esta interpretación más conservadora de sus funciones podría traducirse en una Fed con menor disposición a intervenir durante episodios de tensión, mediante herramientas como líneas de liquidez de emergencia, líneas de swap en dólares con bancos centrales extranjeros o el apoyo a instituciones no bancarias, pese a la utilidad de estos mecanismos en la prevención de contagios financieros globales.
Para Europa, las implicaciones son considerables. Unos tipos de interés más bajos en EE UU tenderían a debilitar el dólar, aliviar las condiciones de financiación a nivel mundial y dar al BCE mayor margen para bajar los tipos si la situación económica lo justifica. Sin embargo, una Fed menos dispuesta a recurrir a mecanismos extraordinarios de liquidez en momentos de tensión podría aumentar la volatilidad y reducir un importante respaldo financiero internacional. Bancos, gobiernos y empresas europeos siguen muy expuestos a las condiciones financieras de EE UU, lo que significa que los cambios en la filosofía operativa de la Fed pueden acabar siendo tan importantes como las decisiones sobre los tipos de interés.
El próximo número de Funcas Intelligence, que se publicará el 16 de julio, tratará este asunto en profundidad.
