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El tirón económico frente a su percepción

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.


La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013.  Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Perspectivas de inflación

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.


Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación 2.0

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La inflación ha entrado en una fase decisiva y más compleja que la que desató el brote inicial proveniente de factores externos como la energía y las materias primas agrícolas. El IPC de marzo, un esperanzador 3,1% en términos interanuales y armonizados con Europa, ha dado alas a la visión de rápida vuelta a la senda de contención de los precios sin necesidad de pasar por una recesión. Ese viaje hacia la inmaculada desinflación, sin embargo, se enfrenta a varios escollos.

El más evidente, y muy comentado, es el estadístico, ya que las comparaciones con niveles de precios inflados tras la invasión de Ucrania aportan una falsa sensación de moderación. De hecho, es probable que el IPC se incremente en más de un punto en abril, sin que se deba concluir que la inflación se esté acelerando (los precios descendieron en ese mismo mes del año pasado, lo que impulsará mecánicamente el incremento interanual).


Hay que centrarse en la tendencia, y ésta todavía no apunta en una dirección clara. El IPC subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos, sigue en cotas elevadas, similares a las registradas en las grandes economías de la eurozona. Esto significa que muchas empresas trasladan a sus tarifas de venta la totalidad del alza de los costes generados, directa o indirectamente, por la crisis energética. Y lo hacen porque, en un entorno de subida generalizada de precios, consideran que sus decisiones individuales pasan casi desapercibidas por los consumidores (más de la mitad de los componentes del IPC, no solo alimentos o transporte, están creciendo por encima del 6%). En la mirilla se encuentran los sectores de servicios caracterizados por un bajo nivel de competencia y que apenas se han visto afectados por la escasez de suministros o la escalada de costes de producción. Pero ajustan sus tarifas: según la encuesta de coyuntura de la Comisión Europea, el porcentaje de empresas del sector de servicios no financieros con expectativas de incrementar sus precios es el triple que en la industria, sometida a una feroz competencia internacional.

Así se explica que el excedente bruto de explotación de las empresas alcanzara el 46% del PIB en el cuarto trimestre, máximo de la serie histórica. Un fenómeno de inflación de márgenes que se ha extendido a través de la eurozona, según el diagnóstico del BCE, y que solo ha sido posible porque los hogares han ido tirando del ahorro para mantener su consumo pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

En principio, el bucle de precios y márgenes no es sostenible ya que la capacidad de compra de los consumidores es cada vez más limitada. Como lo es el colchón de liquidez disponible para financiar la demanda: la tasa de ahorro ha caído por debajo de los niveles prepandemia y los depósitos bancarios están mermando. El debilitamiento de la demanda es por tanto ineludible, incluso si los salarios recuperan poder adquisitivo en línea con las previsiones del BCE. Esto, unido a factores favorables de oferta como la caída de los costes del gas, de la electricidad y, más recientemente, de algunos de los principales insumos que entran en la producción agrícola, debería doblegar la inflación tendencial.

La cuestión es: ¿a qué ritmo? La experiencia pasada muestra que los precios tienden a reaccionar de manera asimétrica, ajustándose a menor velocidad a la baja que al alza. De ahí la inercia de los bucles inflacionarios y el riesgo de persistencia de un IPC significativamente superior al objetivo del 2%. Algunos miembros del BCE abogan ya por más ajustes, abriendo la puerta a otra ronda de subidas de tipos de interés. Pero la restricción monetaria dificultaría el aterrizaje suave de la economía, y a la vez exacerbaría las tensiones en los mercados financieros cuyas dimensiones todavía desconocemos. Ante la nueva etapa de inflación, esperemos que impere el pragmatismo.

IPC | El IPC general se incrementó un 0,4% en marzo, permitiendo un retroceso de la tasa interanual hasta el 3,3%. Se trata de uno de los mejores resultados de la eurozona. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, la inflación subyacente se sitúa en niveles próximos a la media europea. Según la agencia estadística europea, la cesta de la compra sigue encareciéndose sin que se vislumbre una inflexión. El IPC de los alimentos se incrementó un 1,1% en marzo en la eurozona, impulsando la tasa interanual hasta un nuevo máximo del 15,4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Excedentes empresariales

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La inversión productiva, uno de los principales condicionantes de los niveles de vida de nuestro país, arrastra un déficit preocupante desde la crisis financiera. El esfuerzo inversor se sitúa sistemáticamente por debajo de la media europea: el gasto en maquinaria, equipamiento y productos de la propiedad intelectual, es decir la parte más transformadora de la inversión que se obtiene descontando la construcción, solo alcanza el 9,5% del PIB, un punto menos que la UE (media del periodo 2015 hasta el tercer trimestre del 2022). 

Y esto es sin tener en cuenta la inversión en “intangibles”, como la adopción de métodos eficientes de gestión empresarial, donde la brecha es probablemente aún mayor —si bien con grandes diferencias entre sectores y empresas—.  La tendencia más reciente es positiva, con un incremento vigoroso de la inversión productiva en lo que va de año, pero todavía insuficiente para recuperar el terreno perdido y así converger en renta per capita con los países más prósperos en un horizonte previsible.     


Resulta paradójico que persista un déficit de inversión, cuando las empresas gozan de una posición financiera globalmente saneada tanto en relación al pasado como en comparación con nuestros socios europeos. Las sociedades no financieras españolas en su conjunto encadenan sólidos superávits desde la crisis financiera, sin que la pandemia ni la crisis energética hayan alterado significativamente este resultado. Su capacidad de financiación superará este año los valores anteriores a la crisis sanitaria. Y la Comisión Europea vaticina que nuestro excedente será el mayor de toda la UE, solo después de Irlanda e Italia (las cuentas de las empresas alemanas se aproximan al equilibrio, mientras que las francesas registran un ligero déficit). 

El resultado proviene de la rápida recuperación de los márgenes que contrasta con la moderación de los salarios, de modo que se prevé un incremento de la renta disponible de las empresas (diferencia entre márgenes y remuneraciones) cercano a 30.000 millones. Más que suficiente para financiar el aumento del gasto en inversión, estimado en 11.000 millones.        

Dicho de otra forma, las empresas españolas disponen de un abultado colchón de liquidez que utilizan actualmente para adquirir activos financieros o reducir pasivos, y no invirtiendo en capital productivo. Una posición de prudencia en relación a lo que cabría esperar según la teoría, a saber que las corporaciones incurran en préstamos para complementar la financiación propia de los proyectos de inversión. Este comportamiento podría explicarse en parte por el ciclo de desendeudamiento iniciado tras la crisis financiera. El economista Richard Koo se basa en la experiencia japonesa para estimar que este proceso de “desapalancamiento” puede ser largo, sobre todo en el actual contexto de subida de tipos de interés y de incertidumbre global que lastra la confianza, factor clave en las decisiones de inversión. 

Sin embargo, el actual nivel de deuda roza ya cotas razonables, próximas a los niveles previos a la pandemia incluso en los sectores de los servicios más afectados por la pandemia, de modo que el desapalancamiento parece cada vez menos racional. Por otra parte, las empresas se enfrentan a la necesidad de invertir para cambiar su modelo energético, aprovechar el tirón del progreso tecnológico y retener talento. 

Con estos mimbres, los fondos europeos podrían ayudar a desencadenar un ciclo de inversión, con dos condiciones. Una, que los fondos sirvan de estímulo adicional; es decir, que generen inversiones más allá de las que se hubieran producido sin las ayudas. De producirse este efecto tractor, y solo en ese caso, el plan servirá de acicate para desencallar los excedentes actualmente colocados en activos financieros sin conexión con las necesidades de la economía real. Dos, es crucial que los proyectos estén vinculados a la mejora del capital productivo, de lo contrario solo aportarán un plus fugaz de demanda. Eso, y un shock global de confianza, pero eso no está en nuestras manos.     

CONSUMO | El gasto en consumo muestra un comportamiento peculiar, según el indicador de ventas minoristas. En la eurozona, tras el desconfinamiento, el indicador recuperó el nivel que hubiese alcanzado si se hubiera mantenido la tendencia anterior a la crisis sanitaria. Solo en los últimos meses se observa un debilitamiento como consecuencia de la caída de la capacidad adquisitiva de los consumidores. En España, sin embargo, el rebote del consumo ha sido incompleto. Pero a diferencia de lo que sucede en Europa no se aprecia un impacto negativo de la inflación en el indicador.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Salarios y excedentes ante el brote inflacionario

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La persistencia de una inflación elevada, tanto históricamente como en relación a los otros países de la zona euro, no solo depende del fuerte impacto en nuestra economía de la crisis energética mundial. A este factor, origen del brote inflacionario, se añade un riesgo que nos es propio: la dinámica de los salarios y de los excedentes empresariales.

El diagnóstico, en base a datos publicados recientemente, confirma una opinión muy extendida, a saber: que los salarios apenas contribuyen a esa dinámica, a costa de perder poder adquisitivo. Pero también se desprenden otras realidades, especialmente cuando se tiene en cuenta el punto de partida previo a la pandemia.

El papel moderador de los salarios ante la presión inflacionaria que se ha adentrado en la economía española es una constatación sin paliativos. En el segundo trimestre los costes laborales unitarios apenas crecieron a un ritmo anual del 0,3%, frente a más del 3% de media en la UE. La información disponible de convenios firmados hasta agosto confirma la tendencia a la moderación, con incrementos muy por debajo tanto del IPC total como del indicador subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos.


La comparación con los niveles previos a la doble crisis pandémica y energética apunta sin embargo a una cierta recuperación, ya que el estancamiento del último año compensa parcialmente el crecimiento registrado durante los meses centrales de la pandemia, cuando las remuneraciones eran sostenidas por los ERTE. Así pues, los costes laborales unitarios superan el nivel precovid en términos nominales, si bien descontando el incremento del IPC todavía arrastran un déficit del 3,8% con respecto a ese periodo.

Por su parte, los beneficios empresariales han tenido un comportamiento más dinámico durante el brote de inflación. El excedente bruto de explotación generado por cada euro producido por nuestra economía (un indicador que proviene de la misma fuente que el coste laboral unitario, y que por tanto facilita el diagnóstico) se incrementó un 6,1% en el segundo trimestre, por encima de la media de la UE. El repunte de los excedentes también ha permitido recuperar los niveles precovid a precios corrientes, si bien se detecta un deterioro del 2% en términos reales (es decir descontando la evolución del deflactor del PIB).

Estos resultados son consistentes con la mejora de la rentabilidad empresarial detectada por el Banco de España a partir de la central de balances. También contribuyen a explicar el tirón del empleo pese al contexto plagado de incertidumbres, y el auge de las exportaciones, sostenidas por la mejora de la posición competitiva en relación con las otras grandes economías de la zona euro.

En suma, el golpe de la pandemia fue perjudicial para todos, especialmente las empresas, y el de la inflación también está teniendo un elevado coste macroeconómico, pero sobre todo para los asalariados. Ese parece haber sido el resultado del actual pacto tácito de rentas. No obstante, se vislumbran cambios. Uno de cada cuatro trabajadores amparados por un convenio contiene una cláusula de protección contra la inflación, casi el doble que hace un año. Parece que las presiones salariales irán en aumento, algo que podría llevar a renovar el mecanismo de ajuste. Por otra parte, la central de balances apunta a una gran heterogeneidad entre sectores que debería reflejarse en las próximas negociaciones: en la industria, la competencia internacional limita los precios y los excedentes, algo que no ocurre con la misma intensidad en los sectores más protegidos. Otro caso distinto es el de las empresas más endeudadas, que se enfrentan a la subida de los tipos de interés.

Los distintos puntos de partida dificultan la búsqueda de una nueva fórmula que ayude a repartir los costes de la inflación, sin perpetuarla ni deteriorar la capacidad de generar empleo. Pero la sostenibilidad del actual pacto tácito de rentas parece improbable.

TIPOS DE INTERÉS | Los bancos centrales están decididos a aplacar rápidamente la inflación. Esta semana el protagonista ha sido la Reserva Federal, con la quinta subida de su principal tipo de intervención en lo que va de año, hasta la horquilla del 3-3,25%. El BCE y otros bancos centrales han tomado decisiones similares en fechas recientes. La excepción es Japón, que no parece tener intención de alterar su política de tipos de interés cuasi nulos. Sin embargo, ante el riesgo de depreciación del yen, el banco nipón ha anunciado una intervención en los mercados cambiarios.   

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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