Coyuntura – Negocios e Inversiones

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Evolución del número de empresas inscritas en la Seguridad Social: comparación interregional

octubre 15, 2025

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En una entrada anterior se analizó la evolución del número de empresas inscritas en la Seguridad Social según el tamaño de la empresa. Lo que se observó es que desde 2019 hasta 2025, el número total de empresas ha registrado un crecimiento modesto, ya que la fuerte caída en el número de empresas de 1 a 2 trabajadores, junto al estancamiento las de 3 a 5 trabajadores –entre ambas representaban en 2019 el 75% de número total de empresas– apenas ha sido compensado por el crecimiento –muy intenso en términos porcentuales, pero moderado en valores absolutos– en el número de empresas de mayor tamaño.

En esta entrada se va a comparar la evolución del número de empresas en las comunidades autónomas. Con datos hasta septiembre de 2025, el crecimiento registrado en comparación con 2019^[1] en el número total de empresas en España ha sido del 0,2%, o 2.137 en valores absolutos. Dicho crecimiento procede básicamente de cinco comunidades autónomas: Madrid, Andalucía, Comunidad Valenciana, Baleares y Cataluña (por orden de crecimiento nominal, ver cuadro 1) [ordene el cuadro según variación en porcentaje o variación absoluta –o bien alfabéticamente– haciendo clic en el lado derecho de la cabecera de cada columna»] . El resto de las regiones registraron caídas o leves ascensos. Entre las que sufren mayores caídas nominales destacan Galicia, Castilla y León, País Vasco y Aragón. En términos porcentuales, el descenso más acusado fue en Ceuta y Melilla (las cifras de las dos ciudades autónomas se ofrecen en conjunto).

Otro rasgo importante son las diferencias en la tendencia reciente que describe cada región. Desde 2013 hasta 2022 prácticamente todas se comportaron conforme a un mismo patrón: crecimiento continuado hasta 2019, fuerte caída en 2020 a consecuencia de la pandemia, y recuperación (“rebote”) en 2021 y 2022 en casi todas, en mayor o menor grado, exceptuando País Vasco, La Rioja y Ceuta-Melilla, que prácticamente no se recuperaron de la caída anterior. A partir de ese momento, el comportamiento diverge, de modo que nos encontramos con tres grupos de regiones.

El primer grupo [escoja «a. CC. AA. más dinámicas» en el menú desplegable del gráfico 1] es el de las comunidades cuyo número de empresas continuó creciendo de forma intensa en los años posteriores al “rebote”, superando en 2025 significativamente el número de empresas de 2019. Este grupo estaría constituido por –de mayor a menor dinamismo– Baleares, Madrid, Andalucía y Comunidad Valenciana. En todas ellas, el crecimiento para el conjunto del periodo se sitúa entre el 2,3% y el 5%

Dentro del segundo grupo [escoja «b. CC. AA. menos dinámicas» en el menú desplegable del gráfico 1] encuadraríamos a las regiones que han registrado el peor desempeño. Son las que, tras un leve o inexistente rebote, mantuvieron estable su número de empresas en un nivel muy inferior al de 2019, o incluso iniciaron una tendencia de continuo declive: Aragón, Asturias, País Vasco, La Rioja, Castilla y León, Galicia, y, especialmente, Ceuta-Melilla. Mención especial merece el País Vasco, que fue la región española que sufrió una menor caída en su número de empresas en 2020, pese a lo cual se sitúa entre las de peor desempeño, debido a que en 2021-2022 no registró prácticamente rebote alguno, y en los años siguientes se instaló en una continua trayectoria decreciente, finalizando un 2,8% por debajo del nivel de 2019. En todas ellas, la caída en el número de empresas con respecto a 2019 se sitúa entre el 2,7% y el 4,2%, salvo para el caso de Ceuta y Melilla, con un hundimiento del 9%

El resto de comunidades constituirían un tercer grupo [escoja «c. CC. AA. intermedias» en el menú desplegable del gráfico 1]. Son aquellas que, tras el rebote inmediatamente posterior a 2020, mantuvieron estable su número de empresas, con pequeños altibajos, en un nivel en algunos casos algo superior y en otros algo inferior al de 2019. Algunas de ellas, como Cataluña, han registrado un crecimiento casi continuado año tras año, al igual que las del primer grupo, pero este ha sido muy pequeño, de modo que su nivel supera por muy poco al de 2019. La mejor situada, Murcia, apenas lo supera en un 0,7%.

Finalmente, hay que señalar que no existe una correspondencia completa entre el desempeño de las comunidades autónomas en cuanto a la evolución de su número de empresas y su desempeño en cuanto a PIB. Hay algunas regiones que se encuentran entre las mejores o peores clasificadas en ambas mediciones, pero en muchas otras la relación entre estas variables es divergente. Cabe la posibilidad de que en algunas regiones más dinámicas en cuanto a crecimiento del PIB, el tamaño empresarial esté aumentando, lo que podría explicar, al menos en algún caso, la mencionada divergencia, aunque los datos publicados por el Ministerio de Trabajo y Economía Social no permiten profundizar en la cuestión.

^[1] Como cifra de 2025 se toma el promedio de los últimos doce meses (desde octubre de 2024 hasta septiembre de 2025) y como cifras anuales de los años anteriores, el promedio de los doce meses de cada año, al objeto de evitar las distorsiones en las comparaciones derivadas de la diferente estacionalidad de cada región.

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El enigma de la inversión

octubre 6, 2025

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La economía española sigue viviendo un momento dulce, a tenor del buen comportamiento de los indicadores de coyuntura o los ajustes de la calificación crediticia de la deuda. ¿Es sostenible esta tendencia? Desde el punto de vista social, persisten graves déficits que plantean riesgos para la cohesión, como es el caso, por ejemplo, de los jóvenes sin acceso a una vivienda asequible.

La sostenibilidad reviste también una dimensión económica fundamentada en la inversión, variable determinante de nuestra prosperidad futura. A nivel agregado, el esfuerzo en equipamiento del tejido productivo apunta buenas maneras, con un incremento superior al 7% registrado en el último año. Pero el brillo de las grandes cifras macroeconómicas refleja realidades dispares que generan dudas acerca de la solidez del ciclo expansivo.

Por una parte, tras el largo periodo de penurias de la crisis financiera, el sector público se ha convertido en el principal protagonista de la inversión productiva. En el último lustro, las administraciones en su conjunto han incrementado su gasto en inversión un apabullante 58% (comparando la formación bruta de capital fijo en el primer semestre del presente ejercicio con el año 2019), un resultado que bate todos los récords de la serie histórica que arranca en los años noventa, y que prácticamente duplica la media de la eurozona. Descontando la inflación, el crecimiento alcanza el 31% en el quinquenio, frente al 6% de la media europea.

Frente al auge de la inversión pública, sorprende la cautela de las empresas. Su gasto en inversión ha subido un escaso 13% en precios corrientes en los últimos cinco años, lo que equivale a una contracción del 9% en términos reales. Si bien la atonía es compartida con el resto de Europa (las empresas han reducido su inversión un 4% en el conjunto de la eurozona, en términos deflactados), cuesta entenderla en el caso de España.

Lo lógico era que las empresas se animaran a invertir en un contexto de bonanza de las ventas como el que estamos presenciando en los últimos tiempos, a diferencia de la languidez observada en las otras grandes economías de nuestro entorno. Asimismo, el maná del Next Generation hacía presagiar un vuelco en las expectativas del sector privado, que es el principal destinatario de estos recursos públicos. De hecho, en los últimos tres años, las administraciones han aportado más de 20.000 millones anuales en ayudas a la inversión o transferencias de capital, cifra que más que duplica los valores prepandemia. Y sin embargo la inversión empresarial sigue sin despegar.

Una hipótesis es que los fondos europeos han podido estar financiando proyectos de inversión privada que ya estaban en marcha y que por tanto no necesitaban de apoyo público. Sin negar que este efecto sustitución haya podido producirse, no basta para explicar la debilidad de la inversión empresarial. En todo caso, diversos estudios apuntan a un cierto efecto tractor de los fondos europeos sobre los bienes públicos como son las infraestructuras.

El desendeudamiento ha sido un factor más potente: las empresas españolas han optado por ajustar drásticamente sus pasivos para aligerar los costes financieros, de modo que su deuda ha caído hasta mínimos del siglo. Todo apunta a que prefieren financiar sus inversiones con recursos propios o aportaciones de capital, sin incurrir en préstamos que, por definición, entrañan un gasto en intereses independientemente de la marcha del negocio. De ser así, las recomendaciones de los informes Letta y Draghi en materia de unión financiera y el despliegue de instrumentos innovadores de financiación de las empresas serían de enorme relevancia.

Con todo, la inversión empresarial sigue siendo una de las principales asignaturas pendientes. La experiencia muestra que los fondos europeos, tal y como están diseñados, no han generado la ruptura que se esperaba. Un leve repunte es perceptible pese a las incertidumbres, pero hará falta afianzarlo para que la aspiración a un nuevo modelo productivo se convierta en realidad.

DEUDA | La sombra de los ciclos financieros es alargada. Tras el frenesí de la burbuja inmobiliaria, la deuda de las sociedades no financieras alcanzó en 2010 el 139% del PIB, valor máximo de la serie histórica y 30 puntos por encima de la media de la eurozona. Posteriormente las empresas optaron por aligerar sus pasivos, una tendencia que se ha mantenido independientemente de la coyuntura. En el primer trimestre de este año, la deuda de las empresas se había reducido hasta el 82% del PIB, 24 puntos por debajo de la media europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Pobres avances al año del informe Draghi

septiembre 30, 2025

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Hace poco más de un año, dos informes de gran calado sacudieron el debate económico europeo: el de Mario Draghi, ex presidente del BCE, y el de Enrico Letta, ex primer ministro italiano. Ambos textos coincidían en un diagnóstico claro: la Unión Europea necesita un salto cualitativo para afrontar la competencia global, reforzar su soberanía económica y modernizar sus estructuras productivas. Sin embargo, doce meses después, el balance es desalentador. El informe de Draghi advertía de la urgencia de acometer una verdadera estrategia industrial europea, capaz de reducir la dependencia tecnológica y energética. El de Letta ponía el foco en el mercado único, subrayando que sin completar su integración en ámbitos como la energía, las telecomunicaciones o los servicios financieros, la UE quedaría rezagada frente a Estados Unidos y China. Ambos documentos planteaban un mensaje común: Europa debe pensar en grande y actuar con rapidez.

Como cabía esperar, la reacción inicial fue positiva. Las instituciones comunitarias y numerosos gobiernos reconocieron la relevancia de lo que se proponía. Se multiplicaron los discursos a favor de una agenda industrial común, de la autonomía estratégica y de una mayor inversión en innovación. Sin embargo, el paso de las palabras a los hechos ha sido mínimo. Las razones de esta parálisis son varias. Por un lado, la fragmentación política ha frenado los consensos. El Parlamento Europeo saliente y la renovación de la Comisión Europea han hecho que las prioridades se diluyan en la transición institucional. Por otro, los Estados miembros siguen divididos entre los que defienden un mayor intervencionismo comunitario y los que se resisten a mutualizar riesgos o ceder soberanía económica.

El resultado es que la UE sigue igual de lejos de un verdadero presupuesto para financiar, entre otras cosas su transición tecnológica y energética, más allá de los fondos extraordinarios del Next Generation EU, cuyo impulso se agota. Tampoco se han dado pasos firmes en los proyectos estratégicos como semiconductores o IA. Draghi alertaba de que la ventana de oportunidad era reducida: o Europa se reindustrializa y fortalece su mercado interno, o verá erosionada su capacidad de influencia global. Y Letta subrayaba que sin completar el mercado único en sectores estratégicos, las empresas europeas no podrán competir con suficiente escala con sus rivales globales, EE. UU. y China, que durante este año han consolidado su liderazgo aún más. Ambas advertencias siguen plenamente vigentes, pero las respuestas políticas han sido tímidas.

La UE necesita más que nunca decisiones audaces: una política industrial común, un presupuesto a la altura de sus ambiciones y una gobernanza que permita actuar con mucha más rapidez. El tiempo continúa corriendo casi a velocidad de vértigo sobre todo en tecnología y la inacción se convierte en un lujo que Europa no puede permitirse.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Claves del ciclo expansivo

septiembre 29, 2025

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La revisión del INE confirma el tirón de la economía española, con un PIB que se sitúa ya un 9,3% por encima de los registros anteriores a la pandemia, ampliando la ventaja en relación a las otras grandes economías de nuestro entorno. El PIB de la eurozona ha crecido 3,3 puntos menos que el español, y los indicadores más recientes apuntan a una atonía persistente tanto en Alemania como en Francia.

Frente a una cierta continuidad de las grandes magnitudes, también aparecen dos importantes puntos de inflexión, así como alguna sorpresa del lado de la inversión. En primer lugar, el sector exterior ya no juega el papel prominente que tuvo en el inicio del ciclo expansivo. Su aportación al crecimiento está siendo negativa en lo que va de año, y el contexto de guerra comercial, caracterizado por continuos vaivenes de la Administración Trump, no despeja el horizonte. Pese a todo, la situación de nuestro comercio exterior no difiere mucho de la del resto de Europa, lo cual no está mal habida cuenta del diferencial de crecimiento: habitualmente un ciclo expansivo como el que vive la economía española se acompaña de un deterioro de la balanza comercial en relación a las economías más estancadas, una circunstancia que no se está constatando en esta ocasión.

En segundo lugar, la demanda interna ha tomado el relevo del sector exterior, si bien con cambios relevantes en su composición. El consumo de las administraciones pierde tracción, lastrado por las sucesivas prórrogas presupuestarias, y todo apunta a que esta situación persistirá en el corto plazo, con la posible salvedad del gasto en defensa. En contraposición, se afianza el ciclo de consumo privado y de inversión en construcción, en consonancia con la creación de empleo, la revitalización de la oferta de vivienda y, probablemente, el desembolso de fondos europeos, evidenciado por el auge de la inversión no residencial, es decir en infraestructuras y otras edificaciones.

Destaca el repunte, a un ritmo sorprendente, de la inversión en bienes de equipo y en “intangibles”, que incorpora el capital inmaterial, software y demás productos de la propiedad intelectual. Ésta, que había sido la variable más rezagada en la fase de recuperación, emerge como una de las claves de la coyuntura. Conviene, sin embargo, tener en cuenta que los fondos europeos, particularmente el kit digital, han podido aportar un estímulo puntual a la inversión en intangibles, con efectos inciertos en el crecimiento futuro. La inversión en maquinaria y equipamiento físico, por su parte, ha crecido solo un 4,5% en los últimos cinco años, evidenciando una escasa filtración de fondos europeos en este segmento.

Finalmente, tras la revisión del INE, sigue siendo el caso que la economía española ha crecido sobre todo sumando fuerza laboral. Las horas trabajadas habrían crecido incluso más de lo anticipado, lo que ha tenido como resultado un menor avance de la productividad por hora efectivamente trabajada: esta variable, que aproxima la velocidad de transformación de la economía, habría crecido un 2,9% desde 2019, en vez del 3,6% conforme a las estimaciones anteriores. Eso sí, se mantiene el diferencial favorable de crecimiento de la productividad respecto al resto de Europa, y la tendencia es positiva en el periodo más reciente.

En definitiva, los ajustes estadísticos dejan entrever una economía española con más tracción de lo anticipado para afrontar los desafíos globales. Queda, no obstante, por esclarecer la sostenibilidad de las fuerzas que sustentan el ciclo. Algunos factores, como los fondos europeos, no han generado el efecto transformador que se esperaba, a tenor del moderado comportamiento de la productividad. Los recursos que quedan por ejecutar ascenderían a más de 25.000 millones de euros: a poco más de un año de la conclusión del programa, habrá que esforzarse por mejorar su vinculación con las necesidades del tejido productivo.

CONSUMO | Las revisiones del INE no disipan la dicotomía entre la macroeconomía y su percepción social. Desde 2019, el consumo de las familias se ha incrementado un 6,2% a nivel agregado, descontando la inflación (un punto más que la anterior estimación). Ahora bien, ajustando por el crecimiento poblacional, la mejora es solo del 2,9% en términos medios por habitante. El menor impulso demográfico de la eurozona en su conjunto ha provocado que el consumo haya crecido más que en España en términos per capita (2,5%), pese al peor comportamiento a nivel agregado (3,9%).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El superávit en la balanza de pagos se mantiene en niveles históricos gracias al continuo aumento del saldo de servicios

septiembre 24, 2025

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La balanza de pagos por cuenta corriente ha registrado un superávit de 24,6 miles de millones de euros en lo que llevamos de año (acumulado del primer semestre), lo que supone un 6,1% menos de lo registrado en el mismo periodo de hace un año. En porcentaje del PIB, dicho saldo ha supuesto el 3%, frente al 3,3% de la primera mitad de 2024^[1]. Tanto en términos absolutos como en relación al PIB, es el segundo registro más elevado –tras el del año pasado– para un primer semestre de toda la serie histórica, resultado de un superávit en la balanza de servicios solo parcialmente compensado por los déficits de las balanzas de bienes y de rentas.

La balanza de capital registró un superávit de 5,9 miles de millones y supone el máximo histórico para los dos primeros trimestres del año de toda la serie, influido por los efectos derivados de los fondos Next Generation EU. Todo ello dio lugar a una capacidad de financiación de 30,6 miles de millones, el 3,7% del PIB (segundo mayor registro para una primera mitad del año de la serie).

Respecto a los componentes del saldo por cuenta corriente, la balanza comercial empeoró su resultado con respecto al primer semestre de 2024 en apenas 2,1 miles de millones, mientras que la de rentas mejoró muy levemente su saldo negativo (gráfico 1).

El deterioro del superávit comercial se debe a un incremento en el saldo negativo de la balanza de bienes de un 69%, que ha más que compensado la intensa mejoría, de un 34%, del saldo en los servicios de no turismo y la de los servicios turísticos ( 5%). El buen comportamiento de los servicios ha permitido que el superávit comercial, a pesar de su ligero retroceso, se mantenga en niveles elevados (gráfico 2).

En los servicios no turísticos, destaca especialmente el crecimiento en el capítulo de transporte, con una magnitud que supera los 3.000 millones, y que supone el 65% de la mejora en la balanza del total de los servicios no turísticos. En menor medida, el capítulo de telecomunicaciones, informática e información mejoró su superávit en algo más de 1.000 millones. Por zonas geográficas, cabe mencionar el incremento de más de 3.000 millones en el saldo de los servicios no turísticos destinados a Europa y, en menor medida, los más de 1.000 millones con América.

La ligera mejoría de la balanza de rentas refleja el menor déficit en concepto de rentas primarias (que incluyen las rentas del trabajo y de la inversión generadas en el extranjero). En estas, destaca la intensa reducción del saldo negativo en las rentas de inversión como resultado de una mejora en todos sus componentes a excepción del relativo a las administraciones públicas. Por su parte, el déficit de las rentas secundarias (que incluyen las transferencias y remesas de emigrantes), registró un ligero deterioro.

En suma, la balanza de pagos continúa registrando superávits históricos gracias a que el déficit de la balanza de bienes es compensado por el excedente de la balanza de servicios, turísticos y no turísticos.

¹ Ambos calculados en base a los datos trimestrales del INE disponibles en la fecha de esta nota. Serie pendiente de actualizar y no consistente aún con la CNA recientemente actualizada.

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Revisión de la contabilidad nacional centrada en la inversión y el consumo público

septiembre 22, 2025

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Conforme a la revisión de las cifras de contabilidad nacional anual, publicada por el INE el pasado día 19 de septiembre, el PIB en 2024 creció un 3,5%, tres décimas porcentuales más que la cifra anterior, mientras que en 2023 el crecimiento fue del 2,5%, dos décimas inferior a lo inicialmente estimado, y en 2022 dos décimas superior (hasta el 6,4%). En suma, el crecimiento acumulado del PIB en el conjunto del periodo 2021-2024 fue del 12,8%, en lugar del 12,5% anterior.

Las revisiones de mayor magnitud afectan al consumo público, que creció menos de lo indicado inicialmente –un 8,4% entre 2021 y 2024, frente al 10,2% publicado inicialmente–, así como a la inversión en capital fijo (FBCF), cuyo crecimiento se ha revisado intensamente al alza, hasta un 14,3%, desde un 8,6% inicial. El resto de componentes por el lado de la demanda han sufrido modificaciones de escasa cuantía (gráfico 1). Como consecuencia de estos cambios, la aportación de la demanda nacional al crecimiento en el conjunto del periodo fue algo mayor de lo inicialmente calculado, mientras que la del sector exterior se ha aminorado.

La fuerte revisión al alza de la FBCF procede enteramente de dos de sus componentes: la construcción de no vivienda, cuyo crecimiento en el conjunto del periodo mencionado se ha elevado desde un 4,6% hasta un 16,4%, y los productos de propiedad intelectual, con un avance del 28,6%, frente al 10,5% inicial. El resto de componentes –construcción de vivienda y bienes de equipo— apenas sufren una ligera revisión a la baja (gráfico 2).

En suma, prácticamente los únicos cambios relevantes son los que afectan al consumo público y a la inversión en otras construcciones y en productos de la propiedad intelectual. El patrón de comportamiento del resto de partidas se mantiene sin cambios con respecto al dibujado por las cifras anteriores: crecimiento moderado del consumo privado, debilidad de la inversión en equipo y de las exportaciones de bienes, que contrasta con el fuerte dinamismo de las exportaciones de servicios turísticos y no turísticos (cuyas cifras apenas sufren modificaciones).

Por el lado de la oferta, no hay revisiones significativas. Tan solo una cierta revisión a la baja en el crecimiento del VAB industrial, y al alza en la construcción.

En cuanto al empleo, se ha revisado al alza (para el conjunto del periodo), tanto en términos de número de personas ocupadas como de horas trabajadas, aunque en mayor medida en el caso de estas últimas, de modo que las horas trabajadas por persona registraron un leve avance del 0,6%, frente al crecimiento nulo previo. No obstante, el número de horas trabajadas por persona en 2024 sigue siendo inferior a 2019. Finalmente, como consecuencia de todo lo anterior, la productividad por hora trabajada creció menos de lo anteriormente calculado: un 2,2% frente a un 3,2%.

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Construcción de vivienda y precios altos: amistades peligrosas

septiembre 15, 2025

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El mercado inmobiliario da señales de vida. La construcción residencial empieza a reaccionar con una cierta firmeza a la situación de escasez: nada que celebrar, ya que estamos aún lejos de poder paliar la crisis de vivienda. Conviene, por tanto, esforzarse por leer correctamente los indicadores para discernir las condiciones de una recuperación sostenible y por supuesto evitar falsas pistas.

De momento parece que los diferentes eslabones de la cadena productiva que sustentan el sector se están alineando. Resurge la oferta de suelo construible, que sigue siendo uno de los principales cuellos de botella tras años de estancamiento. El número de visados de obra nueva ha crecido un 7,6% en lo que va de año, algo que tras el 17% del pasado ejercicio aporta un impulso notable. Y el número de viviendas iniciadas, el condicionante más visible de la remontada, se ha incrementado un 11%, sumándose al 23,4% del año pasado. No es descartable que la oferta se acerque al número de hogares nuevamente constituidos.

Además, el mercado se sostiene sin necesidad de relajar los criterios de concesión de los préstamos hipotecarios. De ahí que la morosidad se mantenga en cotas reducidas. Por otra parte, ante la escasez de oferta, cualquier incentivo a la demanda, como un hipotético recorte de la fiscalidad inmobiliaria, o incluso un descenso adicional del euríbor, se trasladará en buena medida a los precios, sin que se resuelva el déficit de conjunto.

Para afianzar el incipiente ciclo de inversión residencial, es importante, además de seguir liberando suelo construible y aportar seguridad jurídica (factores limitativos ya bastante bien diagnosticados), priorizar la vivienda asequible. No se trata solo de una cuestión con enorme repercusión social, ya que la inversión en este segmento del mercado también puede ayudar a contener la burbuja de expectativas de precios que se ha desatado en el mercado libre. Cada vez más compras se realizan en base a la plusvalía anticipada, y no al valor intrínseco del bien. Esto explica que, hoy por hoy, el 80% de la rentabilidad de la inversión en vivienda tenga por origen el incremento del precio, frente al 60% hace tan solo tres años.

En este sentido, destaca la línea de avales del ICO para la promoción de la vivienda social. El despliegue de esta política, junto con la puesta en el mercado por parte de las administraciones de suelo destinado a la construcción de vivienda asequible, son susceptibles de paliar la falta de oferta, sin alimentar la burbuja de expectativas. Conviene también evaluar el impacto en los precios de las restricciones que imponen algunos países vecinos al alquiler vacacional y a la compra por parte de extranjeros no residentes.

La financiación de las promociones es otro factor crucial, ya que las empresas del sector rara vez pueden autofinanciar sus inversiones, y por tanto necesitan recursos externos para construir. Las ventas sobre plano aportan liquidez y por otra parte los constructores están encontrando financiación no bancaria (el saldo vivo de crédito bancario promotor se mantiene en niveles reducidos). Pero precisamente el nivel elevado de los precios puede ser un factor disuasorio para seguir atrayendo financiación, y por tanto sostener la recuperación.

La cuestión reviste una importancia macroeconómica de primer orden. La inversión en construcción de vivienda está siendo relevante para asentar las bases de la expansión (en el segundo trimestre aportó tres décimas al crecimiento del PIB, casi lo mismo que el turismo, justo cuando éste toca techo). Además, se necesita nueva vivienda para facilitar la movilidad laboral y atraer talento a las zonas más dinámicas, que son también las que más padecen la crisis habitacional. En suma, los indicadores recientes son alentadores, pero persisten obstáculos estructurales y trabas administrativas, generando dudas acerca de la sostenibilidad del actual ciclo de construcción.

PRECIOS | La vivienda sigue encareciéndose a doble dígito (el índice del INE se incrementó un 12,7% en el segundo trimestre), pero es poco probable que el ritmo de crecimiento se mantenga. Los precios inmobiliarios pueden alejarse de su valor de equilibrio cuando los inversores basan sus decisiones principalmente en la revalorización futura del bien (ello sin necesidad de apoyo del crédito), como ocurrió en Alemania y Francia hace unos años. En ambos países la burbuja de expectativas pinchó en 2023-2024, entrañando una caída de los precios en términos reales del 10% y 4,1%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Primeros efectos de la era Trump

septiembre 8, 2025

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La ofensiva comercial de la Administración Trump ha generado un seísmo en el sistema multilateral y mucha preocupación en las capitales europeas que otean el horizonte para adivinar por dónde vendrán los nubarrones. Las tendencias recientes muestran que será necesario ejercitar el músculo de la observación, ya que los movimientos tectónicos, de momento leves, podrían ir in crescendo.

Sorprende en este contexto el repunte de la industria española: según diferentes fuentes de información (afiliación, PMI de gestores de compra), el sector manufacturero toma aire, desmarcándose de la sensación de estancamiento que predomina en buena parte del continente. El sector se beneficia del tirón ininterrumpido del consumo de los hogares y del fuerte rebote de la inversión residencial, variable esta última que, como es habitual, produce un fuerte efecto de arrastre en el resto de la economía, y por supuesto en la industria. El número de viviendas iniciadas crece ya a un ritmo anual de doble dígito, de modo que el ciclo de construcción que se ha generado (aún insuficiente para cerrar el déficit habitacional), apoyado en la incorporación de mano de obra extranjera, es uno de los factores diferenciales que impulsan la economía española frente al resto de Europa.

Donde sí se vislumbran las turbulencias globales es en el comercio exterior. Las exportaciones de bienes son las más afectadas por la ola proteccionista y la competencia de productos importados, particularmente de Asia. Nuestras empresas han perdido algo de terreno en el mercado único: las exportaciones españolas hacia la UE se redujeron un 1% en el primer semestre en comparación con un año antes, cuando se hubiera esperado un mejor resultado, ya que el mercado único avanzó un 1,5% durante el mismo periodo.

El retroceso es incipiente, pudiendo obedecer a factores puntuales como el desvío de la actividad exportadora de nuestras empresas hacia el boyante mercado español. No obstante, los intercambios con países terceros apuntan a una tendencia similar: las exportaciones españolas fuera de la UE suben apenas un 1,6% (siempre a tenor de los datos del primer semestre), frente al 4,4% del conjunto de la UE. Este diferencial se explica en parte por el desplome de nuestros envíos hacia EE. UU., con una caída del 6,7%, en contraste con los buenos resultados de otros socios europeos: a nivel agregado la UE ha incrementado un 16,5% sus exportaciones a EE. UU., gracias al adelanto de ventas en los meses previos a los anuncios arancelarios, circunstancia que no parece haberse producido en el caso de España, o no con la misma intensidad. Factor agravante, nuestro comercio exterior se resiente del intenso crecimiento de las importaciones de productos procedentes de China, que escalan un 16%, frente al 13,3% en el caso de la UE.

Por su parte, las exportaciones de servicios capean mejor el temporal, si bien el empuje del turismo da señales de agotamiento. La inversión directa extranjera –otro valedor de la buena racha de nuestro sector exterior–también flojea: en el primer semestre, la entrada de inversión ascendió a 15.000 millones de euros, frente a 25.000 millones un año antes. Se trata todavía de resultados sólidos pero que van arañando el excedente de la balanza de pagos y rubrican la percepción de debilitamiento del motor internacional de nuestro crecimiento. Conviene por tanto sostener el excedente y así recortar la deuda externa, lo que pasa por facilitar que nuestra inflación se acerque a la media europea. Encadenamos varios meses con desvíos que erosionan el margen de competitividad.

El dinamismo de la demanda interna debería prevalecer en lo inmediato, pero esto no es óbice para descuidar la huella que la compleja situación internacional está imprimiendo en el sector exterior. En todo caso, la debilidad, cuando no la parálisis, de la política europea, evidencia la dependencia de nuestra política económica para afrontar los retos globales que se avecinan.

INVERSIÓN | Europa sigue exportando ahorro para invertirse en el tejido productivo fuera del continente, perpetuando el déficit de inversión de nuestras empresas. En el primer semestre de este año, la salida neta de inversión directa desde la zona euro hacia países terceros (diferencia entre la variación de activos, es decir de inversiones fuera de Europa, y la variación de pasivos, es decir de inversiones extranjeras en Europa) ascendió a 84.000 millones de euros. La balanza de pagos de España también arroja una salida de capital productivo, que se elevó a 4.000 millones durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La vivienda en lo que va de año: entre la expansión del mercado y la crisis de acceso

septiembre 5, 2025

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El mercado inmobiliario español continúa en una encrucijada crítica. Con algún matiz con respecto a años anteriores. Por un lado, se observa una expansión en la compraventa de viviendas –incluidas minoristas con hipoteca– y una creciente actividad en reformas de las casas existentes. El que algunas personas estén decidiendo comprar ahora mismo, con estos precios tan elevados y un gran esfuerzo económico, puede estar revelando que algunos están asumiendo que el coste de adquirir una vivienda no va a aflojar y, por tanto, no cabe seguir esperando a un mercado bajista, con lo que comprar hoy caro puede incluso ser rentable, ya que se piensa que el activo inmobiliario se revalorizará. Esto último está por ver, ya muchos hablan de posibilidad de burbuja, aunque bien distinta de la de 2008, cuando había mucha deuda acumulada. Asimismo, por otro lado, la vida sigue igual y persiste una crisis de accesibilidad que afecta principalmente a los jóvenes y a los hogares con menores ingresos, aunque cada vez va afectando a personas y familias de rentas medias. La recomendación de dedicar menos del 30 por cien de los ingresos al pago de la vivienda (hipoteca o alquiler) parece una quimera inalcanzable hoy

Durante el primer semestre de 2025, se registraron 357.533 transacciones inmobiliarias, la cifra más alta en los últimos 18 años. Sin embargo, este auge se ve empañado por un incremento sostenido de los precios. Según el Instituto Nacional de Estadística (INE), el precio medio de la vivienda alcanzó los 3.151 euros por metro cuadrado en junio, marcando un récord histórico. Este aumento se traduce en una subida interanual del 12,2% en el primer trimestre del año. A pesar de la mejora en las condiciones financieras, con una ligera reducción de los tipos de interés y un aumento moderado de los ingresos familiares, la accesibilidad a la vivienda sigue siendo limitada. El Banco de España señala que, en el primer trimestre de 2025, la accesibilidad mejoró solo un 0,3%, debido al encarecimiento de la vivienda que contrarresta la mayor parte de los beneficios financieros. Y que impacta en las nuevas generaciones, como muestra la tasa de emancipación juvenil que ha caído al mínimo histórico del 15,2%, según el Observatorio del Consejo de la Juventud. Por otro lado, ante la escasez de oferta de vivienda nueva, muchos compradores optan por adquirir inmuebles de segunda mano que requieren reformas. En 2024, las reformas crecieron un 47%, superando las 55.400, y se estima que en 2025 se realizarán reformas en 1,9 millones de viviendas, un 1,6% más que el año anterior.

El debate sobre qué hacer continua. Las medidas que proponen los estudiosos son, en general, las conocidas de hace tiempo. La mayoría de los expertos coinciden en que es absolutamente necesario aumentar la oferta de vivienda en los próximos años. Algo que solamente hasta la fecha está ocurriendo lentamente. Aunque la situación no puede cambiar de la noche a la mañana, parece urgente que se acelere el proceso y se acometan todos los esfuerzos para incrementar el stock de vivienda, sobre todo en las zonas tensionadas de mayor demanda. En este sentido, la aprobación de la Ley del Suelo ayudaría a aumentar la seguridad jurídica y eliminaría trabas burocráticas, que estimularían la construcción de vivienda nueva, sobre todo en ciudades de alta demanda. Otras ideas plantean incentivos fiscales para fomentar el alquiler asequible y la colaboración público-privada en la construcción de viviendas. Como medidas que solamente pueden ser complementarias están promover nuevos modelos como el build-to-rent (construcción para alquiler) y el coliving (vivienda compartida con servicios comunes), que potencialmente podrían adaptarse mejor a las nuevas realidades sociales y demográficas.

Por su lado, está la rehabilitación de viviendas vacías, de las que España cuenta con aproximadamente 3,8 que podrían destinarse al alquiler asequible. El Gobierno ha lanzado programas de rehabilitación con ayudas de los fondos europeos Next Generation EU, con exenciones fiscales para propietarios que reformen inmuebles y los alquilen a precios regulados durante cinco años.

Las propuestas de regulación del mercado de la vivienda que introdujo la Ley de Vivienda de 2023, como el control de precios en zonas tensionadas y la limitación (y aumento de impuestos) en la compra de viviendas por parte de extranjeros extracomunitarios no residentes. no parecen haber funcionado. Aunque han podido atemperar algunos aumentos de coste del alquiler en alguna ciudad puntualmente, en general lo que han logrado es reducir la oferta de vivienda disponible. Parece imperativo alinear los intereses de propietarios con viviendas vacías (y temerosos de los impagos) con los inquilinos (que necesitan un coste razonable y estabilidad del contrato). Para algunos, puede ser útil la creación de agencias públicas de alquiler asequible a nivel municipal para movilizar viviendas vacías y destinarlas al alquiler social, que permitiría aprovechar el stock de viviendas desocupadas y mejorar el acceso a la vivienda en zonas con alta demanda.

En suma, el mercado inmobiliario español en 2025 presenta una dicotomía: mientras se experimenta un crecimiento en la compraventa y en la actividad de reformas, la crisis de accesibilidad persiste, afectando principalmente a los jóvenes y a los hogares con menores ingresos. Es imperativo que, de una vez por todas, se implementen políticas públicas efectivas que fomenten la construcción de vivienda asequible y la rehabilitación de inmuebles vacíos, para garantizar que el derecho a la vivienda sea accesible para todos los ciudadanos.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Cómo contener la deuda: experiencias recientes

septiembre 1, 2025

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La manera de abordar los desequilibrios presupuestarios es una cuestión tan compleja como controvertida políticamente, pero la diversidad de experiencias del último lustro —alejadas algunas de ellas de la doxa de la crisis financiera— aporta lecciones relevantes para países como España que, contrariamente a otros, disponen todavía de un margen de maniobra.

Los aprietos de Francia muestran que no hay que fiarse de los mercados. El país está otra vez al borde de la crisis política surgida precisamente por el impasse presupuestario, con una prima de riesgo netamente por encima de la española y acercándose a la que soporta Grecia. Pero hace tan solo dos años, cuando la deuda sobre PIB se situaba ya en niveles próximos a los que conocía nuestra hacienda pública, las agencias de rating reiteraban su confianza. Los déficits han ido acumulándose paulatinamente, pero el deterioro de las expectativas ha sido súbito, incluso en el seno del Gobierno galo cuyo ministro de Hacienda alertó esta semana acerca de un posible rescate del FMI.

Frente a la molicie, tampoco sirven ajustes draconianos cuando lo que necesita la economía es recuperar competitividad: desde hace dos años Finlandia aplica un programa de recortes de gasto público que parecen estar ejerciendo un impacto recesivo a corto plazo, necesitando nuevos ajustes. La inversión se ha desplomado (con una caída acumulada del 7,4% desde la entrada en funciones del nuevo Gobierno en 2023), y la ratio de deuda pública sobre PIB sigue imparable. En comparación, Dinamarca y Suecia se caracterizan por la frugalidad de sus Estados, aligerando la deuda, pero sin apretar demasiado el cinturón y manteniendo el tirón de la demanda privada y de las exportaciones.

En la práctica, el mix de políticas es diverso, ya que depende del punto de partida de cada país. El desendeudamiento de Portugal registrado en los últimos cinco años procede del incremento de la recaudación y del mantenimiento del gasto en relación al PIB. Dinamarca y Suecia, por su parte, han realizado ajustes tanto de ingresos como de gasto. En todos los casos, la fórmula solo puede sostenerse en el tiempo si se genera un contexto favorable al crecimiento. Prueba de ello, la estrategia de Alemania ha pasado por contener sus desequilibrios a expensas de la inversión en infraestructuras, cuyas carencias contribuyen a explicar el debilitamiento de la potencia industrial.

España ocupa una posición intermedia. La deuda oscila en torno a un año de PIB, pero el déficit de las administraciones converge hacia el umbral del 3%, alejando el riesgo de aplicación del procedimiento por déficit excesivo. Además, la corrección se está realizando sin que descarrile el ciclo expansivo: los mercados lo premian con primas de riesgo a la baja. Ahora bien, no cabe la autocomplacencia. La mejora procede sobre todo del empuje cíclico de los ingresos. Apenas se han abordado las raíces estructurales de los desvíos, particularmente en materia de pensiones: la inmigración aporta un plus transitorio de ingresos al sistema, sin corregir el déficit subyacente.

Además, las sucesivas prórrogas presupuestarias entorpecen, cuando no impiden, la adaptación de la política fiscal a las necesidades de la economía, por ejemplo, en materia de vivienda o de natalidad, algo que podría afectar el crecimiento a medio plazo. Persisten ineficiencias y trabas en la utilización de los fondos europeos, que explican la brecha entre el elevado grado de ejecución de los recursos (según los datos oficiales) y la realidad de la inversión empresarial, mucho más prosaica. Y el trágico episodio de incendios forestales evidencia la necesidad de reforzar la coordinación entre administraciones en materias de interés común.

En suma, el buen momento económico no es óbice para descuidar los deberes de política fiscal que se acumulan año tras año. La experiencia internacional tanto como las amarguras de nuestra propia historia muestran que no se trata de proceder a ajustes drásticos, sino de acompañar las transformaciones en ciernes.

DEUDA | En contra de lo que se temía, la política de reducción de activos iniciada por el BCE en 2022 no ha dificultado la colocación en el mercado de títulos de deuda pública española. Desde 2022, la deuda en circulación ha aumentado en cerca de 200.000 millones de euros, al tiempo que el banco central ha reducido su cartera en 56.000 millones, de modo que los mercados, liderados por los inversores no residentes, han incrementado su exposición en 256.000 millones. Pese al fuerte aumento de la oferta de bonos, la prima de riesgo ha tendido a reducirse.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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