la-deuda-publica-espanola-en-perspectiva

La deuda pública española en perspectiva

Comparte esta entrada



En un reciente trabajo
sobre la deuda pública en España
, publicado por Funcas, trato de conceptualizar
y contextualizar los desafíos actuales en este ámbito. Sus ideas fuerza son las
siguientes.

Es fundamental comprender las diferencias sustanciales
entre la deuda pública y los pasivos financieros de empresas y hogares. La vida
ilimitada del sector público y su capacidad para exigir impuestos exigen partir
de un marco teórico diferente a la hora de evaluar la sostenibilidad de su
deuda. Lo que importa no es el volumen global de deuda expresado en euros, sino
la ratio de deuda pública sobre el PIB. Ahí es dónde debemos centrar los
análisis y las discusiones políticas. Una ratio atascada en un
nivel elevado y/o una dinámica descontrolada es un problema muy serio. No solo
porque llevará a incumplir con las reglas fiscales y, por tanto, tener que
asumir las consecuencias. También porque una ratio elevada supone un mayor
coste de intereses a sufragar con impuestos; debilita la posición del país en
episodios de crisis de deuda soberana; y limita la capacidad de recurrir al
déficit ante un choque inesperado con impacto económico, ya que cuando se parte
de niveles bajos de la ratio, un aumento súbito y sustancial, pero transitorio,
no es un problema mayor.

En segundo lugar, hay que tener
presente que la
causalidad bidireccional entre el déficit público y el PIB
complica las
estrategias de consolidación presupuestaria. Porque a diferencia de los
procesos de desapalancamiento de una empresa privada, si el sector público trata
de reequilibrarse de manera brusca puede afectar negativamente al PIB y, en
última instancia, al propio éxito de la consolidación.

Desde una perspectiva histórica,
la ratio de deuda pública española no está en sus máximos. Sin embargo, el
contexto ha cambiado notablemente. Hoy no existe la posibilidad de repudio y
estamos sujetos a un Pacto de Estabilidad y Crecimiento supranacional. Han
desaparecido los atajos.

En cuarto lugar, en la última
década se producen una extensión significativa de la vida media y una reducción
muy sustancial del coste de la deuda española. Estos logros son el resultado de
estrategias eficaces de refinanciación y un aprovechamiento de las condiciones
favorables del mercado. Hoy la deuda no es todavía un desafío mayor ni en coste
ni en vencimientos. Pero esto está cambiando. La normalización de los tipos de
interés con una ratio de deuda por encima del 100% va a elevar muy
sustancialmente el gasto por intereses en los próximos años, hasta alcanzar el
máximo en décadas. El impacto del cambio climático sobre el déficit y la deuda
añade una capa adicional de complejidad a la gestión fiscal futura. Se espera
que eventos extremos y la transición hacia una economía baja en carbono generen
presiones fiscales adicionales, lo que subraya la necesidad de integrar
consideraciones ambientales en la planificación fiscal a largo plazo. En el
mismo sentido, el envejecimiento poblacional va a tensionar el gasto en
pensiones y en sanidad.

Quinta idea: no sería prudente
ni factible, dado el marco de reglas fiscales europeas que nos constriñe,
apostar por la inercia. Como se ha visto varias veces en las últimas cuatro
décadas, Europa es un valioso acicate a la hora de afrontar reformas y asumir
los costes a corto plazo de actuaciones que brindan beneficios futuros de mayor
dimensión. Las nuevas reglas se han adaptado a parámetros fiscales como los
españoles, lo que evita consolidaciones fiscales severas y poco razonables
desde un punto de vista económico. Pero todo apunta a que se reforzará la
vigilancia y el control de su cumplimiento.

En sexto lugar: bienvenidos
sean los choques positivos, como los efectos que pueda provocar la revolución
de la inteligencia artificial en los próximos años. Pero tenemos que actuar sin
esperar por ellos, a sabiendas que la economía política de la consolidación
fiscal presenta desafíos significativos, especialmente en un contexto político
caracterizado por la polarización y la fragmentación parlamentaria.

A la luz de las proyecciones de
la dinámica de la deuda, el corolario de todo lo anterior es la necesidad de
una estrategia de reducción acumulativa del déficit estructural en lo que resta
de década, teniendo muy presente la fatiga que puede generar un proceso largo. La
combinación de medidas por el lado del gasto y del ingreso es una decisión
intrínsecamente política; si bien es verdad que una reforma fiscal integral y
un giro radical en la cultura de evaluación del gasto público y en la toma de
decisiones a la luz de dichas evaluaciones son herramientas que gobiernos de
uno u otro color deberán manejar. De forma complementaria, la comunicación
efectiva y la pedagogía sobre los beneficios de la estabilidad fiscal son
fundamentales para generar apoyo público y político para las medidas
necesarias.

Más información en el documento
La
dinámica de la deuda pública en España: presente, pasado y futuro
”, de Santiago
Lago Peñas.

Comparte esta entrada



Leer más
recaudacion-tributaria-de-2023:-lecciones-para-la-consolidacion-fiscal

Recaudación tributaria de 2023: lecciones para la consolidación fiscal

Comparte esta entrada



La recaudación tributaria alcanzó en 2023 un nuevo máximo histórico de 271.935 millones de euros. Esta cifra supone un incremento del 6,4% frente a 2022; es decir, alrededor de 16.500 millones de euros adicionales que, sumadas a las cifras de 2021 y 2022, suponen alrededor de 61.400 millones de euros más de recaudación en tan solo 3 años. Como en los dos años previos, el fuerte aumento de la recaudación de 2023 ha venido impulsado por el viento de cola de la inflación. Esta cuestión merece especial atención, tanto por sus implicaciones macro —en términos de recaudación agregada— como micro, debido a sus efectos diferenciales en hogares de distinta capacidad económica (para el IVA puede consultarse aquí).

A partir de los datos de AiREF, el cuadro 1 cuantifica las ganancias de recaudación de 2022 y 2023 debidas a las tensiones en precios. La inflación aportó un extra de recaudación de 13.500 millones en 2022 (1,0% del PIB) y de 8.800 millones en 2023 (0,6% del PIB). La caída del IPC desde el 8,4% de 2022 al 3,5% de 2023 ha reducido en alrededor de un tercio las ganancias recaudatorias (4.700 millones aproximadamente). Sin embargo, el viento de cola de la inflación sigue siendo verdaderamente importante: la inflación aportó el 42% de las ganancias de recaudación de 2022, elevándose al 56% en 2023. A ello ha contribuido, de manera significativa, la falta de corrección general de la progresividad en frio del IRPF, tanto en lo que respecta a tarifa como a mínimos y deducciones. En sentido contrario, no obstante, ha actuado la ausencia de indexación de impuestos especiales como labores del tabaco, hidrocarburos o alcohol.


El gráfico 1 compara las ganancias de recaudación en los años pospandemia con el promedio de los años 2017 a 2019. Como se puede ver, las ganancias a partir de 2021 superaron ampliamente el promedio de 8.853 millones de euros de los años 2017 a 2019. Naturalmente, la mayor ganancia recaudatoria se produjo en 2022, bajo un elevado crecimiento de los precios. Como resultado, el incremento recaudatorio de ese año superó los 32.000 millones de euros, 3,6 veces por encima del promedio prepandemia. La evolución mucho más favorable de los precios en 2023 redujo las ganancias a 1,9 veces por encima del período de referencia previo a la pandemia.


Esta situación se produce en un contexto donde el déficit público se ha reducido en el último año desde el 4,73% de 2022 al 3,66% de 2023, mejorando la previsión oficial del 3,9%. Es decir, se ha conseguido reducir el déficit de 2023 en alrededor de 3.500 millones por debajo de lo inicialmente previsto. En esta situación han jugado un papel central los fuertes aumentos de ingresos generados por la inflación. A efectos meramente ilustrativos, el colchón extra de recaudación aportado por la inflación en 2023 (8.800 millones) ha sido equivalente al 87% de la reducción del déficit (10.200 millones).  Sin embargo, estos recursos extra asociados al efecto precios se irán reduciendo en los próximos años, en la medida que la inflación continúe su línea descendente hacia el 2%. Por tanto, la progresiva mejora en los niveles de precios obligará a buscar fórmulas activas de consolidación fiscal más allá de las que, de forma silenciosa y sin necesidad alguna de reforma fiscal, proporciona la inflación. En ausencia de medidas específicas, existen serias dudas que se pueda reducir el déficit por debajo del 3% en los próximos años. En este sentido, las predicciones de la Comisión Europea (In-depth review 2024) publicadas a finales de marzo sitúan el déficit en una trayectoria ascendente del 3,2% en 2024 y del 3,4% en 2025. Con diferentes matices, estas predicciones coinciden con las realizadas por Banco de España, Airef o Funcas, que sitúan el déficit en esos años claramente por encima del 3%.

Comparte esta entrada



Leer más
final-anticipado-de-la-escalada-de-tipos-de-interes

Final anticipado de la escalada de tipos de interés

Comparte esta entrada



Ahora que la desinflación
se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de
endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal
modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.  

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca un esfuerzo de consolidación.    


Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad
en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4%
desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del
presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en
el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos
sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un
comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y
cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en
un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales
preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el
último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración
de la afiliación en España.

A medida que los precios
se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y
estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los
bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder
adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5
y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo
caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente
(la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto
en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe
esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los
efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de
los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste
antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a
favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no
volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una
inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener
los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

IPC | El descenso del IPC en noviembre (-0,5% en la eurozona y -0,6% en España), refuerza la tendencia a la moderación de la inflación. Durante la primera parte del año, el IPC registró un incremento medio mensual del 0,4% tanto en la eurozona como en España. En ambos casos, la tasa se ha reducido hasta el 0,1% en lo que va de segundo semestre. Además, la trayectoria es compartida por todos los socios de la moneda única. También se observa una convergencia entre países en el núcleo central de precios, excluyendo energía y alimentos.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
ahora,-corregir-el-desequilibrio-fiscal

Ahora, corregir el desequilibrio fiscal

Cuando estalló la crisis de 2008 las cuentas públicas se encontraban en una situación saneada: habían registrado superávit durante tres años consecutivos y su deuda se hallaba bajo control en un 35,8% del PIB. La larga crisis financiera arrasó con esas cifras, pero después disfrutamos de seis años de recuperación, entre 2014 y 2019, que se podrían haber aprovechado para poner orden. Sin embargo, no fue así: el déficit público estructural se mantuvo en el 3% del PIB, mientras que la ratio de deuda sobre PIB al final de dicho periodo era del 98,2%, apenas 2,3 puntos inferior a la de 2013, el último año de la crisis, cuando la economía tocó fondo. 

Durante los años de recuperación se advirtió repetidamente desde diferentes instancias de la importancia de sanear las cuentas públicas para que, cuando llegara una nueva crisis, la política fiscal tuviera suficiente margen de maniobra para hacer frente a la misma. Pero dichas recomendaciones tuvieron poco éxito, y cuando llegó la pandemia, su situación seguía siendo desequilibrada. Hay que recordar que al inicio de la misma, la prima de riesgo ya dio un pequeño susto, pero la rápida actuación del BCE, anunciando un programa de compra masiva de deuda pública —adicional al programa ya en vigor desde 2015— puso fin a las incipientes tensiones, y fue gracias a ello que pudimos aplicar las medidas presupuestarias que salvaron a la economía de la catástrofe, aunque a costa de disparar aún más el déficit y la deuda.

En 2022 se pudo dar por finalizada la crisis sanitaria, pero ello no supuso una reducción del gasto nominal, porque entonces llegó la crisis energética e inflacionaria, y los recursos que antes se destinaban a la pandemia ahora se debían dirigir a medidas para paliar el impacto de la nueva emergencia, alimentando más la deuda. Una parte de dichas medidas se mantienen en 2023, pero una vez finalice esta nueva emergencia, el gasto tampoco se reducirá, puesto que habrá sido sustituido por un mayor gasto en pensiones, en remuneraciones salariales —por el incremento en el número de empleados públicos y en sus salarios— y en pago de intereses. El propio Gobierno estima en su Programa de Estabilidad un gasto del 46,3% del PIB en 2024, ya sin medidas excepcionales de ningún tipo —y sin contar con los pagos relacionados con el Plan de Recuperación—, cuatro puntos porcentuales por encima de las ratios de los años previos a la pandemia. Es decir, los gastos extraordinarios de 2020 a 2023 desaparecerán completamente en 2024, pero habrán sido sustituidos, e incrementados, por otros de carácter estructural.

Pese a ello, el déficit se ha reducido desde el máximo alcanzado en 2020, gracias a un significativo e inesperado crecimiento de los ingresos públicos, que también han aumentado su peso sobre el PIB. Una parte de este crecimiento se explica por la inflación y la adopción de medidas impositivas; pero hay otra parte para la cual no se encuentra una explicación clara, y se sospecha que procede del afloramiento de economía sumergida. Tanto la Airef como el Banco de España han advertido de que este crecimiento inesperado de los recursos públicos podría no ser permanente, pero el Gobierno da por hecho que sí lo es, y estima que en 2024 los ingresos supondrán un 43,3% del PIB, también cuatro puntos porcentuales por encima de los años previos a 2020. 

Todo ello implicaría que en 2024 el déficit aún sería del 3%, muy semejante al de 2019. Asimismo, el Gobierno estima que el déficit estructural —es decir, eliminando los ingresos y gastos derivados del ciclo económico— descendería progresivamente hasta el 2,5% del PIB en 2026. Sin embargo, las proyecciones de instituciones privadas y organismos internacionales apuntan a cifras más elevadas, con un déficit estructural, en ausencia de medidas de ajuste, que podría situarse de forma persistente entre el 3,5% y el 4% del PIB. 

Con un déficit estructural del 3,5%, no hay ninguna garantía de que la ratio de deuda sobre PIB vaya a situarse en una senda de sostenibilidad, es decir, de descenso continuado. El nivel de esta ratio se ha reducido notablemente desde el máximo alcanzado en 2020 (120% del PIB), debido a la “normalización” del denominador tras la fuerte caída que sufrió en 2020. Pero esa trayectoria descendente podría finalizar en 2024 o 2025, y solo bajo unos optimistas supuestos en cuanto al crecimiento potencial del PIB, tipos de interés y otros factores relacionados con las pensiones, dicha senda se prolongaría en los años posteriores. Bajo supuestos más prudentes, la deuda tomaría una senda ascendente, es decir, de insostenibilidad. Esta perspectiva nos expone a que, ante cualquier “tropiezo” en los mercados financieros nuestra prima de riesgo vuelva a dispararse.

Además, aunque los analistas no lo contemplen en sus escenarios centrales de previsiones, la posibilidad de un aterrizaje brusco tras el cambio de rumbo de la política monetaria es muy elevada si atendemos a los precedentes históricos. De hecho, el consumo ya ha caído durante dos trimestres consecutivos, y el impacto de la subida de tipos de interés aún no se ha transmitido en su totalidad a la economía. La llegada de una recesión, en una situación de desequilibrio de las cuentas públicas como la actual, de elevada incertidumbre, y en medio de un proceso de adaptación de los mercados financieros a un nuevo marco de política monetaria, podría ser un cóctel desastroso. 

El respaldo de la autoridad monetaria es lo que nos ha permitido transitar esta etapa de crisis sucesivas, pandémica primero y energética después, con relativa comodidad, pero el apoyo del BCE tiene los días contados. El año pasado anunció un programa especial destinado a controlar las primas de riesgo pero sus características no están claras, y en cualquier caso el recurso al mismo conllevaría un estigma y un daño reputacional. El desequilibrio fiscal, en suma, coloca a nuestra economía en una situación de vulnerabilidad. 

Durante la pandemia y la crisis energética no era el momento de aplicar un plan de consolidación fiscal, pero sí que hubiera sido deseable la presentación de un programa para ser aplicado cuando las condiciones lo hicieran posible, como reclamaba, entre otros, el Banco de España. En cualquier caso, el momento ya ha llegado tras la finalización de la situación de emergencia, y con el restablecimiento de las reglas fiscales el año próximo no será posible postergarlo por más tiempo.

Esta entrada se publicó inicialmente en el diario ABC.

Leer más
consolidacion-fiscal:-entre-el-alarmismo-y-la-necesidad

Consolidación fiscal: entre el alarmismo y la necesidad

Comparte esta entrada



En el frente de la política presupuestaria, España ha hecho lo que debía en los últimos tres años. La respuesta inteligente a la pandemia y a los efectos de la invasión de Ucrania era poner dinero encima de la mesa, gastar por encima de los recursos disponibles, proteger los servicios esenciales del Estado del bienestar en manos de las comunidades autónomas.

En segundo lugar, y en contraste con lo que a veces se lee o escucha, España no se ha pasado en la respuesta. Atendiendo a la caída del PIB que sufrimos en 2020, de las mayores del mundo, el incremento del gasto o la deuda están por debajo de lo que podría esperarse observando la respuesta de muchos otros: hemos hecho mucho, pero no demasiado. Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI) lo reflejan con claridad.

En tercer lugar, el buen comportamiento de los ingresos fiscales en estos años ha permitido que el déficit fiscal esté siendo sistemáticamente inferior a las previsiones de organismos públicos y analistas privados. Y va a volver a ocurrir en 2023. En síntesis, España y su Gobierno no se han vuelto, de repente, en unos irresponsables fiscalmente.

Pero esa crítica a los alarmistas y exagerados es compatible con reconocer que el punto de partida era malo. En 2019, España padecía un déficit estructural de los más elevados de la Unión Europea; y su ratio de deuda se situaba en el sexto lugar en la clasificación de los Veintisiete. Con esta situación de partida y la tensión a la que hemos sometido las cuentas públicas en el último trienio, la vuelta de las reglas fiscales comunitarias es un desafío particularmente exigente.

Y en este sentido, tres ideas. La primera es que el Gobierno español debe seguir presionando para que las reglas fiscales en proceso de revisión asuman plenamente la necesidad de perseguir objetivos posibles. Los escenarios de consolidación fiscal deben ajustarse a los puntos de partida de cada país en sus parámetros de deuda y déficit. Lo contrario generaría esfuerzos de consolidación excesivos y, seguramente, poco eficaces: si nos pasamos de tuerca y provocamos recesiones, entraríamos en un círculo vicioso.

La segunda es que necesitamos equilibrar nuestras cuentas públicas para ganar margen de actuación ante crisis futuras y desafíos estructurales; así como para no vivir con miedo ante crisis de deuda soberana. La consolidación fiscal no debe verse solo como una obligación impuesta. También es una oportunidad para avanzar como país.

La tercera y última es que, inevitablemente, tenemos frente a nosotros la decisión de cómo combinar incrementos en recaudación impositiva y ajustes en el gasto. Una combinación que debe ser decidida políticamente y para la que la reforma tributaria y la detección y eliminación de gastos superfluos o socialmente poco eficientes son herramientas fundamentales.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
la-prueba-de-estres-del-bce

La prueba de estrés del BCE

Comparte esta entrada



El reconocimiento tardío por parte del BCE del carácter persistente de las presiones inflacionistas anuncia el fin de los estímulos monetarios de la era Draghi, en un momento excepcionalmente complejo para la economía europea. Habitualmente los bancos centrales se inspiran en el lenguaje alambicado del oráculo de Atenas para explicar sus decisiones, para así no descartar ninguna opción.

Pero en este caso el mensaje del gurú monetario ha sido nítido: el principal tipo de interés (el que se aplica a la liquidez de los bancos) subirá un cuarto de punto en julio y “un incremento mayor” podría ser apropiado en septiembre –un mensaje que se ha interpretado como un guiño a los halcones. También se confirma el cese de las compras de deuda, por lo que la financiación de los Estados dependerá enteramente del vaivén de los mercados. Sin sorpresa, salvo que ese anuncio se acompaña ahora de más precisión acerca de las medidas previstas para evitar un parón de esa financiación (la tan temida fragmentación financiera).


Para la economía española, el impacto inmediato del giro de tuerca monetario es un encarecimiento de los costes financieros tanto para el Estado como para el sector privado. El euríbor se aproxima ya al 0,6% y el bono a 10 años supera el 2,5%, con un diferencial al alza frente a la referencia alemana. Todo ello es de momento soportable, con una triple condición. Uno, que el BCE actúe con prontitud y contundencia cuando los mercados pongan a prueba su compromiso de evitar la fragmentación financiera, una eventualidad bastante probable. No está claro que el dispositivo previsto (la reinversión estratégica de la deuda adquirida durante la pandemia) sea suficiente. El propio banco central lo admite, también tarde, anunciando que una iniciativa antiespeculación está en estudio.

En segundo lugar, la reducción del déficit público dentro de un plan coherente plurianual aportaría una dosis saludable de credibilidad. La tarea se asemeja a la cuadratura del círculo, ya que el Estado tiene que atender las consecuencias de la crisis energética y de suministros, so pena de precipitar un desplome de los sectores más intensivos en energía y de generar malestar social. La solución pasa por la adopción de medidas focalizadas, como nos recuerda la OCDE, y el despliegue de inversiones financiadas por fondos europeos que acompañen la transición energética. El margen, aún estrecho, puede ser utilizado con inteligencia.

Finalmente, mucho depende de la capacidad de resistencia del crecimiento ante el alza de tipos de interés. Afortunadamente tanto los hogares como las empresas parten de niveles de deuda moderados. Por otra parte, el rebote de la actividad parece afianzarse después del traspié de marzo. Las grandes empresas, por ejemplo, incrementaron sus ventas un 5,9% en abril y un 10,8% en relación a un año antes (con datos deflactados). El tirón del empleo, de las exportaciones y del turismo no se desmiente.

A corto plazo, por tanto, el endurecimiento monetario parece asumible. Además, el Tesoro ha tenido la buena idea de anticiparlo, adelantando el recurso a los mercados durante la primera parte del año. La verdadera prueba de estrés podría producirse en el otoño, cuando se conjuguen el final de la temporada turística y la nueva vuelta de tuerca monetaria, en un contexto caracterizado por una larga lista de incertidumbres, a la que se añade ahora el conflicto comercial en ciernes con Argelia.

Entre tanto la inflación no da tregua. El alza de tipos de interés puede ayudar a atajar la depreciación del euro, que es una de las vías de contagio de los costes importados. Otra cosa es su impacto en las “expectativas” en las que se basan las decisiones de precios y de salarios, en una pugna por el mantenimiento del poder adquisitivo. La clave está en evitar esa espiral y en el papel del BCE de prevención de desgarro financiero.

IPC | El repunte del IPC registrado en mayo refleja el encarecimiento de los combustibles –algo que se esperaba habida cuenta de la escalada de la cotización del petróleo. También destaca el tirón de los alimentos elaborados como el pan y los lácteos. Por otra parte, la inflación se generaliza. Así, en mayo, 80 productos de los 196 que componen el IPC tuvieron una inflación superior al 6%, frente a solo 12 un año antes. Solo 43 productos registran una inflación inferior al objetivo del 2%, en comparación con 158 hace un año.

Comparte esta entrada



Leer más
ataduras-y-oportunidad-del-bce

Ataduras y oportunidad del BCE

Comparte esta entrada



Esta semana, otra reunión clave del Banco Central Europeo. Sucede en un contexto de mayor y más persistente inflación y de mensajes renovados de sus responsables. Ahora ya hablan abiertamente de varias subidas de tipos de interés. Parece que será en julio cuando se producirá ese primer aumento de los tipos oficiales. Sin embargo, se abren muchos interrogantes. El primero de ellos es palpable, la reacción de los inversores y el comportamiento de los tipos en el mercado no han esperado a las decisiones del BCE. Llevan subiendo meses, también los de los bonos soberanos, con un despegue de las primas de riesgo.

Otra preocupación es hasta dónde llegarán los bancos centrales, en particular el BCE, para controlar la inflación. Si será suficiente unas pocas subidas para bajar los crecimientos de los precios o si serán necesarias más ya en 2023, si la inflación continúa arreciando. Este segundo escenario, claramente más negativo, nos puede llevar a una recesión, ya que habría que subir los tipos de interés lo suficiente hasta lograr controlar la inflación. Como buena parte de la subida de precios se explica por el lado de la oferta y costes, ahí puede ser menos efectiva la política monetaria. Aun así, a los bancos centrales no les quedará otra que subir tipos para evitar que se anclen entre los agentes económicos unas expectativas inflacionistas duraderas.

Capítulo aparte para la deuda soberana. La gran atadura para los bancos centrales, pero sobre todo para el BCE desde 2012. Ya se está notando, sobre todo en las primas de riesgo italiana y griega, pero también lo notan la española y portuguesa, en un marco de crecimiento generalizado de las rentabilidades de la deuda. Supone un aumento de los costes financieros para los Estados. Se habla estos días que el BCE está diseñando el mecanismo para evitar que se desboquen las primas de riesgo y costes financieros de los países más vulnerables. Pronto conoceremos más detalles. Estamos a tiempo de evitar una fragmentación financiera en la eurozona como la de 2010-2012.

En todo caso, sería bueno que ese mecanismo viniera asociado a un fuerte compromiso por parte de Bruselas y países miembros con la recuperación de una senda de ajuste fiscal con credibilidad. Monetizar déficits públicos no es una buena idea. Va a requerir un buen trabajo de Fráncfort, Bruselas y los gobiernos nacionales. Ese mecanismo debe ser compatible con la lucha contra la inflación y no se puede olvidar que aquí puede hacer falta hacer un “whatever it takes” —emulando a Draghi—, pero ahora al revés, subiendo tipos oficiales y endureciendo las medidas monetarias hasta evitar los embates de la inflación.

En una interpretación positiva, es posible que la vuelta a rentabilidades mayores pueda hacer más atractiva la economía europea, que en los últimos decenios ha despertado menos interés entre los inversores. Los cambios de los últimos meses en el orden global pueden ser una nueva oportunidad para aumentar los alicientes económicos de Europa, que ahora sí parece actuar como una unidad. Hay tareas arduas para todos, pero el papel del BCE y su credibilidad serán muy importantes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

Comparte esta entrada



Leer más
impacto-economico-de-las-subidas-de-tipos-de-interes

Impacto económico de las subidas de tipos de interés

Comparte esta entrada



La inflación en la eurozona continúa ascendiendo por encima de lo esperado, y si a esto se le suma una tasa de desempleo en mínimos históricos, cada vez es más factible un escenario de una tasa de inflación por encima del 2% de forma duradera durante todo el periodo de proyecciones del BCE, condición establecida por este organismo para el endurecimiento de su política monetaria.

El primer paso ya lo ha dado con el cambio de discurso operado tras la reunión del pasado día 3, cuando Lagarde se resistió a descartar la posibilidad de subir los tipos este año, a diferencia de lo sucedido en reuniones anteriores. El impacto sobre las expectativas del mercado fue inmediato, y ya se da por hecho una aceleración del final de las compras de deuda, al tiempo que han comenzado a descontarse ascensos de tipos en este mismo año. La rentabilidad de la deuda pública ha comenzado a subir, y también las primas de riesgo, aunque todavía de forma moderada.

Es muy difícil predecir hasta donde podrían llegar los tipos de interés de la deuda española. Existe un riesgo nada despreciable de que ante el final de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos se produzcan correcciones en los precios de los activos financieros, con fuertes turbulencias en los mercados y un aumento significativo de las primas de riesgo. Nuestro país es uno de los más vulnerables ante esta posibilidad, debido a la conjunción de un elevado nivel de deuda pública con un elevado déficit estructural. 

En cualquier caso, incluso aunque no se materialice el peor de los escenarios, lo que está claro es que los pagos por intereses de la deuda pública van a empezar a crecer. En los últimos siete años han descendido de forma prácticamente ininterrumpida, desde el máximo de 35.442 millones alcanzado en 2014 hasta unos 25.000 millones en 2021, y ello a pesar de que el volumen de deuda en el mismo periodo ha aumentado en cerca de 400.000 millones de euros. Ello se ha debido a la caída drástica de los tipos de interés de la deuda pública, desde niveles superiores al 4% en los años anteriores a 2014 a menos del 1% en 2019 y 2020. La deuda que vencía era renovada a tipos muy inferiores a los que había sido emitida, lo que contrarrestó el efecto del incremento del volumen de deuda.

No obstante, eso no va a seguir siendo así. Los tipos de interés ya han tocado fondo y a partir de ahora se van a mover al alza. Es cierto que, a pesar de ello, siempre que no nos situemos en un escenario de crisis de deuda, la que venza en los próximos años se seguirá refinanciando a tipos inferiores a los que fue emitida, pero esa diferencia ya no será suficiente para contrarrestar el efecto del enorme volumen de deuda acumulada en los últimos dos años.

En suma, el efecto sobre los pagos por intereses de la deuda pública no es inmediato, sino que se va transmitiendo a lo largo de varios años, a medida que venza la deuda existente. Pero en cualquier caso ahora mismo no se puede hacer una previsión de cuánto pueden crecer dichos pagos en los próximos años, porque no sabemos cómo va a reaccionar el mercado ante las retiradas de las compras de deuda y las subidas de tipos por parte del BCE. La única forma de minimizar el riesgo de caer en el peor de los escenarios sería anunciando un plan de consolidación fiscal sólido, con medidas concretas y creíbles.

Tan relevante como el impacto sobre las cuentas públicas, es el que puede resultar sobre las de las familias y las empresas. En cuanto a las primeras, parten —todas ellas consideradas en su conjunto— de una situación financiera muy sólida. Su endeudamiento ha descendido de forma prácticamente ininterrumpida desde 2009, tanto en cifras nominales como la ratio sobre la renta disponible. En 2020 esta ratio aumentó debido a la caída de la renta, y en 2021 parece observarse un cambio de tendencia en la evolución del endeudamiento y el inicio de una nueva fase de crecimiento del mismo, impulsado por la compra de vivienda, aunque desde niveles muy reducidos. De hecho, la carga de la deuda en 2020, es decir, los pagos por amortización de deuda y por intereses, estaban en mínimos históricos. Probablemente la subida de tipos moderará la bonanza del sector inmobiliario, pero, siempre bajo el supuesto de que no se materializa el peor de los escenarios, las subidas de tipos no llegarán al punto de inducir un parón en el sector, y serán fácilmente absorbibles por las familias, más aun teniendo en cuenta la importante bolsa de ahorro acumulada durante los dos últimos años.

Finalmente, en cuanto a las empresas, la situación de partida antes de la pandemia también era favorable, con un aceptable nivel de endeudamiento y unos pagos por intereses en mínimos históricos. Pero la situación actual es delicada en numerosos sectores, por el aumento de los costes energéticos o los efectos del Covid, de modo que una subida de tipos de interés sí podría tener un efecto más perceptible que en el caso de los hogares.

Comparte esta entrada



Leer más
el-ajuste-fiscal-espanol-en-perspectiva

El ajuste fiscal español en perspectiva

Comparte esta entrada



La coyuntura fiscal es más incierta que nunca. En estos momentos no existe siquiera un proyecto de PGE-2020. La falta de una mayoría parlamentaria suficiente ha impedido la aprobación del límite de gasto no financiero para 2020 o la revisión de los objetivos de estabilidad fiscal. La referencia principal con la que contamos es el Plan Presupuestario 2020 (Plan2020) hecho público y remitido a la Comisión Europea el 15 de octubre de 2019. En él se dibuja un escenario fiscal inercial, que no incluye ninguna medida adicional por el lado de los ingresos, aunque sí algunas actuaciones por el lado del gasto, al considerar el Gobierno que se adoptarán, en cualquier caso. En concreto, la implementación del acuerdo con los sindicatos para la mejora del empleo público, que implica un aumento de la partida de remuneración de asalariados, y la revalorización de las pensiones. El resultado de este escenario inercial es una caída del déficit total de tres décimas: desde el -2,0% al -1,7%.

La respuesta de la Comisión Europea al Plan Presupuestario 2020 no ha sido favorable. Considera que el cierre del déficit para 2019 será del -2,3% del PIB, tres décimas por encima de la expectativa del Gobierno; que las medidas de gasto tendrán un impacto sustancial (entre 0,4% y 0,5% del PIB adicional), de forma que el déficit total en 2020 apenas cambiaría (-2,2%); y que el déficit estructural empeoraría una décima, cuando la recomendación al abrigo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento es una reducción de esa componente de -0,65%. Por todo lo anterior, concluye que el Plan corre el riego de no cumplimiento de lo establecido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. La propia Comisión reconoce que al tratarse de un Plan “a políticas constantes” existe margen para un mayor esfuerzo de consolidación fiscal que se debería concretar en una revisión del mismo, cuando los PGE-2020 sean finalmente remitidos al Congreso.

¿Qué cabe esperar de esos nuevos PGE-2020? La investidura de Pedro Sánchez el pasado 7 de enero despeja parcialmente el panorama político, aunque la aritmética parlamentaria sigue complicando la elaboración y aprobación de los nuevos presupuestos, sobre los que existen presiones al alza del gasto. Primero, por el acuerdo de coalición entre el Partido Socialista Obrero Español (PSOE) y Unidas Podemos[1]. Segundo, por los múltiples acuerdos bilaterales con formaciones de anclaje territorial.

En esta coyuntura, es difícil aproximarse al tono de la política fiscal resultante de la hipotética aprobación de los PGE-2020. Una posible aproximación es cuantificar las medidas con impacto sobre gasto e ingresos contenida en los acuerdos para la investidura. Esta opción se topa con el problema de la multiplicidad de acuerdos y la falta de concreción en cifras de otros. La ausencia de memorias económicas lastra esta vía metodológica. Aun así, la Confederación de Empresarios (CEOE) ha hecho un esfuerzo de cuantificación parcial, al limitarse al acuerdo PSOE-Unidas Podemos. Según sus cálculos, el gasto aumentaría 1,5 puntos del PIB y los ingresos 0,5 puntos, lo que elevaría el déficit en un punto porcentual,  para volver a superar la barrera del 3% en 2020[2].

Un enfoque alternativo es partir de la discusión anterior sobre el Plan2020, incluyendo como ingresos adicionales los que aparecían en el Plan Presupuestario para 2019 (Plan2019): las novedades del Acuerdo de coalición en el frente tributario no son sustanciales. En la medida en que existen cuantificaciones precisas en el caso del Plan2019 y los pactos con otras formaciones políticas dejan a un lado los ingresos, los cálculos están sujetos a menor incertidumbre. Este enfoque nos daría una idea del margen con el que cuenta la coalición de gobierno para ampliar su gasto por encima del escenario inercial que dibuja el Plan2020 en el que, recordemos, ya se incluye la subida de sueldo a empleados públicos y la revalorización de las pensiones.

«Parece inevitable que la implementación de las medidas de gasto incorporadas en el acuerdo de coalición PSOE-Unidas Podemos pasa por recortes en otros programas de gasto o actuaciones adicionales por el lado de los ingresos, preferiblemente al abrigo de una reforma global y en profundidad del sistema fiscal».

En la tabla 1 aparecen las estimaciones del Gobierno y de la AIReF para cada una de las medidas de nuevos ingresos contempladas en el Plan2019 y la subida en las bases máximas de las cotizaciones a la Seguridad Social, inicialmente no contempladas, pero que el Gobierno decidió con posterioridad al envío del documento a la Comisión Europea. Con esa incorporación, la estimación de ingresos adicionales del Gobierno (7.178 millones de euros) quedaba dentro del intervalo de confianza trazado por la AIReF (6.065-7.713 millones). Si a esas cifras le detraemos los incrementos en las cotizaciones sociales que fueron implementadas a pesar del rechazo de los PGE-2019, el intervalo de la AIReF caería hasta 3.565-4.913 millones de euros. Esto supone un incremento de ingresos de entre 0,3-0,4% del PIB.

Medidas ingresos Plan Presupuestario 2019 Estimación AIReF
Impuesto sobre sociedades: limitación exenciones DDI y tipo mínimo sobre BI 1.776 (1.650 – 1.900)
Impuesto sobre sociedades: rebaja tipo PYMES -260 (-242 – -278)
Impuesto sobre las transacciones financieras 850 (420 – 850)
Impuesto sobre determinados servicios digitales 1.200 (546 – 968)
Incremento de los tipos del IRPF rentas más altas 328 (245 – 255)
Fiscalidad verde (Impuesto Hidrocarburos) 670 (649 – 693)
IVA: Rebaja de tipos en los servicios veterinarios -35 -35
IVA: Fiscalidad de género y desigualdad -18 -18
Lucha contra el fraude: limitación de pagos en efectivo 218 (100 – 200)
Lucha contra el fraude: Reforzar lista de morosos 110 (50 – 100)
Lucha contra el fraude: Mejores prácticas internacionales para la prevención y lucha contra el fraude 500 (200 – 270)
Cotizaciones sociales por subida del SMI 1.500 (1.500 – 1.700)
Impuesto sobre el patrimonio 339 (0 – 8)
Total medidas Plan Presupuestario 7.178 (5.065 – 6.613)
Medida no desarrollada en el Plan Presupuestario


Subida bases máximas de cotización
(1.000 – 1.100)
Total medidas 7.178 (6.065 – 7.713)

Partamos de la estimación de déficit para 2020 de la Comisión Europea en el escenario inercial que traza el Plan2020 y que incluye las subidas de salarios públicos y pensiones (-2,2%). La implementación de todas las medidas de ingreso explicitadas hasta la fecha situaría el déficit total en -1,8%, en el mejor de los casos. Esta cifra sería claramente insuficiente para cumplir con el objetivo del Programa de Estabilidad 2019-2022 (-1,1%) y no llegaría siquiera para cumplir con los objetivos de reducción del déficit estructural en 2020 (-0,65% del PIB).

Y esto último ha pasado a ser particularmente relevante desde el 1 de enero de 2020, al finalizar el período contemplado en la disposición transitoria primera de la Ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera. Los límites establecidos en los artículos 11 y 13 de esta ley rigen ya plenamente. En particular, el primero de los preceptos establece que: “ninguna Administración Pública podrá incurrir en déficit estructural, definido como déficit ajustado del ciclo, neto de medidas excepcionales y temporales. No obstante, en caso de reformas estructurales con efectos presupuestarios a largo plazo, de acuerdo con la normativa europea, podrá alcanzarse en el conjunto de Administraciones Públicas un déficit estructural del 0,4% del PIB nacional expresado en términos nominales, o el establecido en la normativa europea cuando este fuera inferior”. Una ley orgánica que, no lo olvidemos, desarrolla el artículo 135 de la Constitución española.

Por consiguiente, parece inevitable que la implementación de las medidas de gasto incorporadas en el acuerdo de coalición PSOE-Unidas Podemos pasa por recortes en otros programas de gasto o actuaciones adicionales por el lado de los ingresos, preferiblemente al abrigo de una reforma global y en profundidad del sistema fiscal español.


Más información en el artículo “Consolidación fiscal: escasos avances y sin expectativa de mejora”, publicado en Cuadernos de Economía Española número 274.

[1] Disponible en este enlace

[2] Disponible en: este enlace

Comparte esta entrada



Leer más

Este sitio web utiliza cookies para que usted tenga la mejor experiencia de usuario. Si continúa navegando está dando su consentimiento para la aceptación de las mencionadas cookies y la aceptación de nuestra política de cookies, pinche el enlace para mayor información.

ACEPTAR
Aviso de cookies