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El actual papel estabilizador de los bancos centrales: ¿necesario o excesivo?

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Este verano se cumplirán 17 años desde que los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a reinventarse para ayudar a un sistema financiero global que se quedaba de forma alarmante sin liquidez y con enormes bolsas de riesgos tanto dentro de los balances bancarios como en instituciones en la sombra. Corría agosto de 2007 (más de un año antes del colapso de Lehman Brothers) cuando se introdujeron las primeras medidas extraordinarias e imaginativas de liquidez, además coordinadas entre bancos centrales. Los mercados interbancarios se habían secado literalmente, ningún operador concedía financiación a otro. El prestamista de última instancia —los bancos centrales— tuvo que actuar y de qué manera, llegando los coletazos de esas acciones prácticamente hasta hoy.

A pesar de los esfuerzos, las medidas de liquidez no fueron suficientes, había muchas entidades a escala global que tenían graves problemas de insolvencia. Hubo un calvario en la banca americana desde marzo de 2008 con la compra —con apoyo público— de Bear Sterns por parte de JP Morgan hasta la caída de Lehman en septiembre de ese año. Entre medias, el banco IndyMac y las grandes corporaciones aseguradoras de hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron que ser intervenidas. Esta grave situación del sistema financiero estadounidense se trasladó a buena parte del resto del mundo con el contagio del desastre de Lehman. Fue muy necesario redoblar las medidas de liquidez bancaria, que se prolongaron en el tiempo y aumentaron su contundencia, junto a los procesos de recapitalización y rescates que las autoridades fiscales de un buen número de países tuvieron que aplicar. Los problemas saltaron a la deuda soberana de algunos países europeos (Grecia, primero, seguido de Irlanda, Portugal, España e Italia) en 2010 con lo que se inicia la extensión de los programas extraordinarios de compra de bonos para apoyar la deuda de los países, primero con condicionalidad, luego aligerándola de esos requisitos. Como la tormenta continuó arreciando, el euro comenzó a estar en peligro y Mario Draghi —el presidente del BCE en 2012— tuvo que comprometerse con el futuro de la moneda única con su famoso whatever it takes. Esto abrió un proceso que multiplicó las compras de bonos públicos y privados y de tipos de interés negativos o muy bajos. El balance público de los bancos centrales se llenó de estos títulos, en la mayoría de los casos con remuneraciones bajas por la propia actuación de los emisores del dinero.

¿Cómo es posible que se llegara con esta política monetaria tan expansiva hasta 2022 e incluso hasta hoy haya medidas —más restringidas, pero aún vivas— de apoyo a la deuda pública? El miedo a una deflación en la zona euro, la debilidad de la actividad económica (con la política fiscal limitada, en buena medida, por los últimos coletazos de la austeridad) y el temor a nuevos ataques a la deuda soberana de algunos países con finanzas públicas más tensionadas permitió que hasta 2020 llegara esa batería de medidas. Ese año, con la irrupción de la pandemia y la recesión, fue necesario diseñar nuevas medidas expansivas de compra de bonos para evitar un colapso de la liquidez europea y global. Tras la pandemia, llegaron las tensiones en la cadena de suministros, los conflictos bélicos —el primero de ellos, la guerra de Ucrania— y las tensiones geopolíticas que dispararon la inflación. Los bancos centrales tardaron en reconocer la gravedad de la situación. Luego se han visto obligados a subir los tipos más de lo que inicialmente imaginaron, por encima de la denominada tasa de interés neutral.

La gran liquidez de las autoridades monetarias de estos 17 años —aunque con un coste mucho mayor desde 2022— tuvo más lógica al comienzo de la crisis financiera global y también con la pandemia, para evitar males mayores. En cambio, no parece justificado haberlas mantenido cuando lo peor había pasado. El creciente rol dado a la política monetaria en el mix de acciones públicas perseguía tener una mayor estabilidad, en especial, en el ámbito financiero. Está jugando una especie de papel de red de seguridad que se ha implantado en las expectativas de todos los agentes económicos y políticos. Asimismo, desde 2020 ha venido acompañada de una política fiscal expansiva, combinación que explica buena parte del tirón inicial de la inflación y su resistencia actual a bajar más deprisa hasta el nivel objetivo (2%). Esa abundante liquidez de los bancos centrales, y el que parezca garantizada, puede estar relajando a los Gobiernos, que no sienten la misma presión de los mercados financieros para sanear sus cuentas públicas y aplicar las reformas que puedan ser necesarias para mejorar la competitividad y evitar futuras crisis de deuda. Sin olvidar que tiene costes, como hemos visto en las recientes pérdidas de los bancos centrales derivadas de sus carteras. Ese rol de generación de estabilidad financiera puede generar también incentivos equivocados a los agentes privados, que pueden creer que los bancos centrales intervendrán siempre que haya la mínima dificultad.

El riesgo moral y de una inadecuada asignación de recursos dentro de la economía en ese contexto son notables. Los estímulos monetarios fueron bienvenidos, pero su mantenimiento tanto tiempo parece algo excesivo. Se aprende a nadar con flotador, pero este apoyo tiene que desaparecer en algún momento si queremos de verdad bracear por nosotros mismos y volver a dar el precio correcto al riesgo sin red de seguridad, que ayudará a estimular los necesarios proyectos que la economía precisa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Un año después de una crisis bancaria (que menos mal que no fue sistémica)

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Hace un año conocimos las dificultades de tres bancos medianos de Estados Unidos, Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank, que cayeron desde el 10 de marzo al 1 de mayo de 2023. Las piernas de muchos temblaron, especialmente cuando, en medio de esos problemas en el mismo marzo, un conocido banco suizo —de mayor dimensión, con las potenciales ramificaciones que podría haber supuesto—, Credit Suisse, tuvo que ser adquirido en una operación de urgencia por otro gran banco helvético, UBS, y en la que el Estado de ese país tuvo mucho que decir. Quince años antes, en 2008, una mascletá de similares características en poco tiempo habría tenido unas consecuencias, al menos comparables, con la caída de Lehman Brothers. Es cierto que el ruido de Credit Suisse venía de largo y la inacción —o insuficiente contundencia— de unos y otros contribuyó al triste final de la entidad. Pero esos ruidos se podían comparar con los petardos que a lo largo de 2008 se escucharon sobre Bear Stearns —rescatada por JP Morgan, pero con un esquema de garantías públicas— y sobre Lehman.

Hace también un año hubo numerosos e infundados rumores sobre un gran banco europeo, que afortunadamente se disiparon. Algo tan etéreo como la confianza juega un papel central cuando se trata de mantener la estabilidad financiera, pero los números creíbles ayudan y mucho, y así se pudo parar el ruido. Hace menos de dos meses, otro banco mediano norteamericano, el New York Community Bancorp, sufrió de fuertes tensiones en los mercados que hicieron inicialmente rememorar los episodios de hace un año. Afortunadamente, la cosa no ha pasado a mayores hasta el momento, pero ciertos desequilibrios parecen seguir presentes en EE UU.

No se produjo un incendio financiero global, a diferencia de en 2008. Dicho de otro modo, no hubo crisis sistémica. ¿Qué ha podido ser diferente esta vez? Parecen existir factores macroeconómicos y microeconómicos que atenuaron la gravedad de la crisis. Respecto a los primeros, un repaso a los indicadores de los informes de estabilidad financiera nos permite ver que, aunque las cuentas públicas están muy endeudadas y podrían ser una fuente de problemas futuros, otros desequilibrios importantes existentes en 2008 ahora o eran menores o tendían a corregirse. Los masivos déficits exteriores de algunos países —como, por ejemplo, España— se han corregido en estos 15 años. Asimismo, la relativa menor dependencia de la financiación mayorista de los bancos o el menor apalancamiento financiero de todos los agentes, han actuado como muros de contención, a diferencia de en 2008, que fueron la hojarasca que prendió las llamas de la crisis. Por tanto, las políticas macroprudenciales aplicadas en el último decenio han permitido llegar en unas notablemente mejores condiciones para resistir tensiones.

Todo ello a pesar de que los problemas de primavera de 2023 llegaron en un contexto de dudas macroeconómicas, con inflación y expectativas a la baja para el PIB. Ahí es donde comenzaron a emerger las dificultades microeconómicas. Combatir una tasa de inflación persistente requiere subir intensamente los tipos de interés. Fue entonces cuando se comprobó que las estructuras de balance de algunas entidades regionales americanas tenían debilidades notables. Resultó fatal para algunos bancos la combinación de pérdida de valor en partes significativas del activo junto a un pasivo más vulnerable con depósitos con alta rotación y muchos de ellos —al superar los límites legalmente cubiertos— no asegurados por el fondo de garantía de depósitos, y por consiguiente con una mayor remuneración. La retirada de depósitos de gran volumen se pudo realizar en unas pocas horas, gracias a los avances tecnológicos, lo que creó una importante fuente de inestabilidad. La parte del activo más afectada negativamente fue la cartera de deuda, que estaba repleta de títulos provenientes de antes de la subida de tipos, con vencimientos largos y con tipos de interés muy por debajo a los de marzo de 2023. Con este escenario, la desconfianza por la solvencia de algunas entidades estaba servida, y comenzaron las retiradas de pasivos y la consiguiente firesale, con ventas precipitadas de parte de las carteras, lo que llevó a los bancos a incurrir en pérdidas. La liquidez extraordinaria que facilitó la Reserva Federal no fue suficiente y es así como la tensión alcanzó a un gran banco internacional, Credit Suisse, que llevaba tiempo con problemas. Tampoco la gobernanza de algunas de estas entidades ayudó.

En este contexto, ¿cómo actuaron los supervisores de EE UU y Suiza? Después de la crisis financiera global de 2008, se aprobaron nuevos estándares de vigilancia y solvencia, en el marco de Basilea. En el caso de Estados Unidos, quizás no se actuó con la suficiente rapidez, pero también para las entidades que sufrieron los problemas la agenda regulatoria de Basilea no era de completa aplicación. De este modo, las medidas preventivas pierden eficacia. Algo parecido sucedió en cuanto a diligencia de actuaciones con los supervisores helvéticos y Credit Suisse. El hecho de que en otras latitudes, como por ejemplo la UE, la aplicación de la agenda de Basilea III fuera completa ayudó a evitar otra crisis financiera sistémica. Otro elemento diferente en esta ocasión. No hay tiempo para complacencias en todo caso. Se avecinan cambios en los tipos de interés, en esta ocasión a la baja, y parece haber burbuja en determinados activos —renta variable, por ejemplo— por lo que habrá que continuar muy atentos a posibles vulnerabilidades de algunas entidades en este nuevo entorno de riesgos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Las líneas de defensa necesarias para evitar una nueva crisis financiera

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Han sido oportunas las palabras del Gobernador del Banco de España –y Presidente del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea–, Pablo Hernández de Cos, hace unos días con motivos de las reuniones del FMI en Washington. Apuntaba que para evitar nuevas sacudidas financieras era necesaria una mayor implicación de gobiernos, banqueros y accionistas. Cierto es que, cada uno con su gorro (sus mandatos), son líneas de defensa. Palabras pertinentes porque siempre que hay procesos de inestabilidad económica o financiera llega el momento de repartir culpas.

En Estados Unidos, ese día de ajuste de cuentas (day of reckoning) está generando no pocas controversias. Qué menos, teniendo en cuenta que, desde la crisis financiera, se había asumido que la supervisión bancaria en tierra estadounidense había mejorado de forma notable. Algunos señalan que la culpa exclusivamente es de bancos como SVB, porque su gestión era deficiente. Parece algo simplista. Un mal gestor siempre debe ser detectado por el supervisor. Tampoco es aceptable (aunque históricamente irrebatible) la idea de que los bancos gestionan riesgo y, como tales, la incertidumbre los acompaña y, a veces, zarandea. Para evitarlo se diseña y rediseña la regulación y la supervisión bancaria. Por supuesto, hay quienes miran directamente a la Reserva Federal de Estados Unidos para preguntar cómo es posible que estos episodios de inestabilidad financiera ocurran cuando proceden de fallos de gestión y de reporte básicos. No se trata de operaciones financieras complejas de dudosa innovación, sino de errores de primer curso de banca que no deberían haberse permitido. Tampoco faltan los que miran al supervisor estadounidense que, tras grandes alharacas al comprobar las consecuencias de la crisis financiera, emprendió una reforma que se consideraba ambiciosa, la Dodd-Frank Act, con nombre Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010.

Sin embargo, la Administración Trump aligeró enormemente en 2018 la carga regulatoria y de cumplimiento normativo a los bancos regionales y de dimensión mediana y pequeña, con la Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act. Esto pudo haber creado una laguna en el perímetro supervisor que facilitó la crisis del SVB. Asimismo, Estados Unidos cuenta con un número demasiado amplio de agencias supervisoras a distintos niveles territoriales, que pueden haber facilitado los problemas que han tenido algunos bancos medianos. Eso sí, cuando arrecian tempestades, todos miran a la Reserva Federal pidiendo grandes ayudas. En esta ocasión, como en otras anteriores, con un gran cañón de liquidez.

Europa, afortunadamente, parece alejada de este galimatías regulatorio del otro lado del Atlántico. Ha permitido afrontar las últimas turbulencias financieras con mayores fortalezas relativas. En todo caso, hay que aprender de las lecciones de lo acontecido en otras latitudes.

Luego están los que, desde un prisma más amplio, identifican otras causas. La principal es que la acumulación de deuda y su renegociación han sido muy sencillas en épocas en las que los tipos de interés han sido nulos o negativos. Era terreno inexplorado de consecuencias imprevisibles. A nadie pilla desprevenido buena parte de lo que pasa cuando los tipos han subido. Todas aquellas empresas que no eran demasiado solventes y sobrevivían con deuda casi gratuita se las ven y se las desean ahora. Aquí también hay muchas categorías de predicción dentro del mismo problema. Para algunos, esto es sólo el principio de una gran crisis de deuda en la que cada cual (familias, empresas y Gobiernos) va a tener que demostrar su viabilidad y credibilidad, pero ya sin dinero barato ni protección indefinida de los bancos centrales. Para otros, es solo una transición necesaria en la que algunos van a sufrir, pero el sistema funcionará y la normalización financiera se acabará imponiendo.

Para completar la lista de diagnósticos, no podemos olvidar que la economía de todo el mundo está viviendo una transición hacia un modelo más verde y digital, pero también más automatizado. El debate actual sobre el papel de la inteligencia artificial es tan apasionante como inquietante, a la vista de las enormes capacidades existentes ya, cuando esta tecnología apenas está en sus primeras fases de desarrollo.

Con este panorama, uno se imagina a un banquero central, la estrella del rock-and-roll económico de las dos últimas décadas, que comienza a sentirse cansado de ser cabeza de cartel en los conciertos. Tienen el gorro de autoridad monetaria y, a menudo, el de supervisor bancario. Algunos tienen competencias cuasi-fiscales y otros, incluso sin tenerlas, son los que suplen las cosas que no hacen los Tesoros de los países. Muchos gorros.

No sorprende, en este contexto, la comentada llamada de algunos de los responsables de estas instituciones monetarias proponiendo repartir un poco las cargas. En el fondo, se trata de líneas de defensa para evitar nuevos episodios de inestabilidad financiera. Que cada cual asuma su gorro. Las empresas y bancos en su responsabilidad corporativa y adecuado reporting, las familias aprovechado las oportunidades que existen para mejorar su cultura financiera y tomar decisiones adecuadas de gasto y ahorro. Pero también los Gobiernos, asumiendo que esto va con ellos. No solo la inflación, que parece siempre algo externo sobre lo que intentan protegernos, cuando en realidad muchas de sus políticas alimentan el fuego de los precios. También en la adecuada sintonía y pedagogía para hacer entender la solidez económica y financiera allí donde la hay y la necesidad de ser prevenidos y cautos ante un mundo que cambia muy rápido. Luces largas para todos y no solo para los banqueros centrales.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Periodo de impasse tras la tormenta financiera de marzo

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Estos días de Semana Santa, de descanso y para muchos de reflexión también, son un buen momento para tomar distancia con los acontecimientos financieros de marzo, para analizar con sosiego. Turbulencias financieras con las que nadie contaba hace cinco semanas pero que pudieron causar un episodio muy grave de inestabilidad financiera global. Tenemos aún el miedo en el cuerpo. Las dos últimas semanas ha habido al menos una aparente calma en los mercados financieros, aunque haya aún ruido sobre algunos bancos regionales de EE. UU., y las consecuencias del acuerdo de integración de Credit Suisse en UBS aún generen alguna perplejidad y desasosiego, sobre todo, por lo acontecido con los bonos AT1 y su prelación para asumir pérdidas.

Cuanto más tiempo transcurra con respecto a ese episodio, más se irá consolidando la confianza en el sector financiero, y podremos considerar que ha sido una serie de hechos aislados. Por muchos factores, como las fuertes subidas de tipos de interés de los bancos centrales para luchar contra una inflación pegajosa, que, como la experiencia histórica ha mostrado, suele dejar tocados a algunos bancos vulnerables.

Este fue el caso de algunos bancos regionales americanos a los que, para más inri, no se les supervisaba con los estrictos estándares de Basilea III, gracias a una reforma de la administración Trump. Esas medidas fueron pan para hoy y hambre para mañana. No se puede jugar con la estabilidad financiera, ni en broma. En el contexto de Silicon Valley Bank, una cadena de errores de los gestores de la propia entidad y la inicial reacción de la Reserva Federal explican la mayor parte de lo ocurrido. Parece que con las más contundentes acciones posteriores de la Fed se ha podido parar la sangría en otras entidades medianas. Habrá que seguir de cerca los acontecimientos en las próximas semanas, sobre todo, si los tipos siguen subiendo significativamente y/o si la economía americana flirteara con una recesión. Parece que hay menos nervios en ese frente.

En cuanto a Credit Suisse, su situación de vulnerabilidad venía de bien atrás, por lo que los mercados, en un contexto de turbulencias, olieron la sangre. Era insostenible. De no buscarse una solución —retorciendo algunos brazos el banco central suizo— el fin de semana del 18 y 19 de marzo, y de haber dejado Credit Suisse a su libre albedrío, en mi opinión, habríamos tenido un nuevo momento Lehman Brothers el lunes 20 de marzo, con consecuencias imprevisibles, pero sin duda muy graves, por las numerosas conexiones del sistémico banco suizo con el resto de la banca global y los mercados. Parece que han aprendido del fatal lunes 15 de septiembre de 2008, cuando colapsó Lehman Brothers, al no encontrarse comprador ni llegarse a un acuerdo de rescate el fin de semana anterior.

Un gran pero a la solución de Credit Suisse: cambiar el orden de prelación de asunción de pérdidas de los cocos con respecto al capital ordinario, que dejan malparado ese instrumento AT1. La percepción es que la banca suiza ya no es lo que era.

Aunque en la semana posterior hubo un momento de tensión con algún gran banco europeo —contagio con poco fundamento—, la cosa no pasó a mayores, lo que deja, en general, a la banca europea bastante bien parada ante las sacudidas financieras. El mercado ha comprendido, por ahora, que el modelo de banca en Europa es distinto y que Basilea III sí se está aplicando. Todo ello trajo un impasse a los mercados que se ha mantenido hasta hoy. Un respiro. Las relativamente buenas noticias económicas —inflación a la baja, datos económicos mejores de los esperado— también están ayudando.

Si todo sigue así, puede que pronto podamos hablar de una transición de impasse a mayor calma. Sorprende cómo un anuncio como el de la OPEP hace unos días sobre un recorte en la producción de petróleo supuso una subida menor de la esperada a sus precios y no impidió una evolución positiva del resto de activos de la economía. El tono en el mercado continúa, claramente, siendo optimista.

Las mayores incertidumbres sobre el futuro inmediato de la economía, además de la lucha contra la inflación, son geopolíticas. A la guerra en Ucrania y su posible evolución se unen los movimientos de China y las tensiones con Estados Unidos. La gran desconfianza entre los dos gigantes económicos no augura nada bueno, y podría haber efectos también en los mercados, sobre todo en activos digitales. Las narrativas de Washington y Pekín son muy diferentes en todo lo referente al entorno cripto.

Hay que seguir de cerca la evolución del crédito, que según muchos analistas, puede dar lugar a un credit crunch (contracción de la concesión de nuevo crédito) que podría impactar en la economía y acercarla a una recesión, sobre todo en EE. UU. Muchos apuntan que, si ese racionamiento se confirma, las entidades financieras podrían estar haciendo el trabajo sucio a los bancos centrales, ya que coadyuvarían a enfriar la economía y, también, la inflación. En este contexto, de más preguntas que respuestas, los últimos datos económicos —desempleo en España, exportaciones en Alemania— conocidos esta semana, ayudan en este impasse a creer que la economía y el mercado de trabajo pueden seguir mostrando una resiliencia mayor que en otros episodios anteriores de tensión financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Inspiraciones de una fusión

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La integración que están emprendiendo CaixaBank y Bankia es catalizadora en la medida en que se inspira en un proceso de cambio más amplio en el sector bancario y lo alimenta. La estructura del mercado financiero ha cambiado aceleradamente. Los elementos que podían motivar una fusión diez o veinte años atrás son muy distintos a los actuales por varios motivos. El primero es que las ganancias de eficiencia con el tamaño han vuelto a aparecer. En un entorno más digital, se puede funcionar con una dimensión operativa más elevada sin necesidad de multiplicar infraestructuras. Es más, éstas pueden reducirse. Lo que se gana es una mejor gestión del factor esencial para competir en intermediación financiera, la información. Incluso los bancos de inversión más señeros en el mundo están girando hacia la banca minorista en el entorno digital, incluyendo alianzas con grandes tecnológicas para hacerlo. Entre los dos bancos españoles pueden generar un nuevo competidor para aprovechar las ventajas informativas porque, además, hay “química” entre ellos y los equipos gestores, ya que surgen de modelos de negocio minoristas de ahorro y con culturas corporativas muy arraigadas y compatibles.

En segundo lugar, el sentido geográfico de las integraciones ha cambiado. Pasó ya el tiempo en el que la discusión era casi exclusivamente cómo crecer con adquisiciones internacionales. Estando esa opción abierta para el futuro tras la fusión que ahora se está cerniendo, la ventaja más apreciable es la posibilidad de ganar balance en euros, una divisa fuerte comparada con las emergentes, en años en los que la estabilidad cambiaria está siendo un gran desafío.

«En el sector hay sobrecapacidad, sobre todo en estructuras. Hay que ser más alto, pero no más ancho. Y hay que crecer con un mayor acceso a los mercados de capital y deuda para reforzar la solvencia y liquidez. En todo caso, sigue siendo muy difícil generar márgenes cuando la política monetaria impone tipos de interés negativos».

Santiago Carbó

El tercer elemento inspirador es la propia presión del supervisor y el mercado. Nunca se habían lanzado tantas opiniones favorables desde múltiples instancias públicas para instar a fusiones. En el sector hay sobrecapacidad, sobre todo en estructuras. Hay que ser más alto, pero no más ancho. Y hay que crecer con un mayor acceso a los mercados de capital y deuda para reforzar la solvencia y liquidez. En todo caso, sigue siendo muy difícil generar márgenes cuando la política monetaria impone tipos de interés negativos. Esto ha afectado, sin duda, también a las valoraciones bursátiles de la banca en los últimos tiempos. De forma dramática.

Por supuesto, también hay retos propios de la operación. En muchos servicios se están produciendo pérdidas de peso del factor trabajo o cambios hacia otros más innovadores o digitalizados, así como reciclaje de capacidades. Los ajustes laborales llevan años produciéndose en el contexto de la reestructuración bancaria con acuerdos amplios y es previsible que se intensifique. En el caso de esta fusión también aparece el debate de la participación accionarial del FROB en Bankia. Si este capítulo se cierra ahora o lo hace más tarde debería ser en beneficio tanto de la entidad resultante como de la participación pública porque lo que el mercado acoja positivamente se reflejará en todas las acciones.

Todo sucede rápido porque así son las cosas ahora y porque las ventanas de oportunidad del mercado para lanzar una operación de estas características son cada vez más estrechas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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