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Algunos mensajes desde la inquietud de los mercados de bonos

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Los mercados de renta fija llevan dos meses muy difíciles. En particular, los bonos soberanos, que alcanzan niveles de rentabilidad desconocidos en algún tiempo. Sin embargo, la renta variable, aunque se ha ajustado algo y tiene volatilidad desde el comienzo de la guerra de Oriente Medio, no está sobrerreaccionando a pesar de los riesgos de escalada a más países en la zona. Está por ver —confiemos en que las cosas no empeoren— qué pasará finalmente en el grave conflicto y la reacción de los mercados. Hasta ahora no ha habido excesivos nervios en la renta variable. Si se repasa la historia, episodios de gravedad comparable —como el 11 de septiembre de 2001— tuvieron una corrección inicial, pero, a las semanas, la renta variable y los índices bursátiles habían vuelto a una cierta normalidad. Señala Financial Times esta semana que parece como si la inversión en acciones asumiera el riesgo geopolítico y los conflictos bélicos como una constante histórica, con la que hay que contar y que puede generar volatilidad puntual, pero, al poco tiempo, vuelve a una situación más tranquila.

Los bonos, la renta fija, llevan un periodo de turbulencia notable, en paralelo a los anuncios y decisiones de los bancos centrales en septiembre. La tensión en los mercados no tiene que ver con el riesgo geopolítico, sino más bien con la coyuntura monetaria y con la situación y perspectivas de los tipos de interés y otros factores como la sostenibilidad fiscal, entre otros. El caso más claro es el bono estadounidense. En este momento, ilustrando la tensión del mercado, cotiza con una prima de 1,2% con respecto al nivel de rentabilidad más baja del año. Además, se ha estado desinvirtiendo la curva de tipos tras un año en el que los tipos de interés a corto plazo se situaban notablemente por encima de los de largo plazo. Aunque no se ha completado totalmente la vuelta a la normalidad de la curva de tipos, se ha reducido mucho la distancia entre la rentabilidad de corto y la de largo, eso sí, siendo esta última aún ligeramente inferior.

¿Cómo ha tardado tanto en sentirse el impacto de las fuertes subida de tipos del último año y medio en el mercado de bonos? Varios factores lo explican, el primero, el retardo que existe normalmente para transmitir la subida del precio del dinero sobre los diferentes pasivos financieros, aunque sorprende algo que el bono americano —instrumento de inversión global por excelencia y con un mercado tan profundo— haya sido lento también en reaccionar. Esa cierta naturaleza pausada de la reacción viene explicada, en buena parte, por la gradual retirada de las compras de bonos de los bancos centrales, que han ayudado a sostener los mercados de deuda soberana durante un tiempo. También las expectativas han tenido su papel y probablemente han jugado una mala pasada, sobre todo en Wall Street. Los analistas en Estados Unidos en la primera mitad de 2023 confiaban en el cambio de coyuntura de tipos e incluso una bajada de tipos en la segunda parte del año. Desde julio esa percepción ha ido cambiando y en septiembre se encontró con una Fed que, aunque no subió tipos, dio un claro mensaje de que con la actual coyuntura económica —cierta fortaleza económica y una inflación que costará devolver al objetivo del 2%—, es posible alguna subida de tipos más. Y además la Fed reafirmaba que los tipos seguirían elevados durante bastante tiempo. Con ello, ante los riesgos asociados de esta situación, se dio un vuelco a las percepciones y los inversores comenzaron a solicitar mayores rentabilidades en la deuda soberana. No solamente afectó a Estados Unidos, las expectativas han cambiado para todos los países a partir de septiembre, afectando al conjunto de las deudas soberanas. En el caso de la zona euro, se ha producido un encarecimiento de los bonos públicos, pero en términos comparativos, el país que más preocupa es Italia, con una prima de riesgo de 200 puntos básicos aproximadamente con respecto a la alemana. Las noticias más tranquilizadoras vienen por ahora de países como España y Portugal que se han desacoplado del país transalpino.

La expectativa de que la inflación va a tardar más tiempo de lo esperado en volver cerca del objetivo en ambos lados del Atlántico asienta la idea de que los bancos centrales aún no han terminado con la actual coyuntura monetaria que se puede alargar hasta finales de 2024, y eso obliga a replantear la senda fiscal de los países, si quieren evitar tensiones futuras sobre sus deudas soberanas. Ya se habla de un 2024 y siguientes como años con menos expansión fiscal, que puede coadyuvar a reducir la inflación en combinación con la estrategia monetaria, aunque también a debilitar aún más la economía. No obstante, una mayor disciplina fiscal debería contribuir a estabilizar los mercados de bonos, algo muy conveniente que ocurra pronto. Sin estabilidad en un mercado tan seguro como es el de los bonos soberanos, no habrá tranquilidad en otros mercados de deuda y crédito, y, en un entorno en el que no se pueden descartar otros episodios —aunque sean puntuales— de turbulencias, como los de la banca regional estadounidense y Credit Suisse de la pasada primavera. Para evitar males mayores, esa estabilidad financiera es crítica en momentos como el actual, cuando la inflación aún no está controlada y la economía apunta a debilitamiento significativo y en algunos países, a recesión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Curvas financieras por delante

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Mal cuerpo. Es lo que parece que van a tener durante un tiempo los traders y otros gestores financieros. Los acontecimientos en todos los mercados —bonos, de valores, alternativos— desde principios de año, y sobre todo en las últimas semanas, apuntan a turbulencias considerables a corto plazo. Se evoca la expresión “ningún sitio (entiéndase, mercado) donde refugiarse”. Los bonos y la renta variable ya estaban sufriendo antes de la guerra en Ucrania y el repunte de la inflación, que han complicado aún más el cuadro macroeconómico global. La tensión financiera ha arreciado. Se generaliza el sentimiento entre los analistas, como reflejaron las caídas del pasado jueves, de que los bancos centrales —incluida la Fed estadounidense— han reaccionado tarde ante el crecimiento de los precios, lo que podría llevar a que tengan que subir mucho más de lo esperado inicialmente los tipos de interés, con consecuencias negativas para la actividad económica. En la eurozona, aún seguimos pendientes de lo que pueda pasar en materia de tipos y de posibles programas futuros de compras de bonos, elemento central para que no se disparen las primas de riesgo de algunos países. Este lunes la deuda soberana de Italia se situaba ya en el 3,2%.

Financial Times recordaba recientemente que, en promedio, una cartera de inversión convencional suele tener un 60% en renta variable y un 40% en bonos y deuda. Hasta hace poco permitía diversificar bien para lograr rentabilidades razonables (en torno al 10% de media o incluso más). Se alcanzaban en un contexto en el que las acciones —especialmente en Estados Unidos y, en particular, las tecnológicas— subían en la última década y los bonos gozaban de valor elevado por los tipos bajos o negativos de mercado. Son muchos años de “anestesia en bonos” (gracias a la acción de los bancos centrales) combinada con máximos en acciones. Esa diversificación “perfecta” ahora se rompe. La renta variable no parece tener más recorrido al alza, al menos en el corto plazo. La subida de tipos y los menores estímulos de los bancos centrales está depreciando el valor de los bonos. En suma, prácticamente todos los mercados a la baja. Los modelos de gestión de inversiones van a tener que cambiar para volver a buenas rentabilidades.

La economía real tampoco apunta a optimismo financiero. La recuperación se debilita ante los nuevos problemas en la cadena global de suministro —consecuencia fundamentalmente de los confinamientos en China—, y el impacto de la inflación y del encarecimiento del crédito. Las sanciones a Rusia han llevado a una fuerte preocupación sobre una escasez de crudo que empeore todo. Los mercados de bonos en Estados Unidos muy presionados, con los treasuries (bonos del gobierno de EEUU) subiendo como no lo hacían en mucho tiempo. Se teme que se pueda salir en tropel de algunos mercados de deuda y eso la encarezca aún más. Ojo a los bonos soberanos europeos si no hay cobertura para ellos. Se avecinan curvas financieras en los próximos meses hasta que las acciones de política monetaria y fiscal ganen en credibilidad y reduzcan la incertidumbre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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