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La efectividad de las políticas monetarias, a debate en Jackson Hole

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Esta semana se celebra el Simposio de Jackson Hole, lugar idílico de Wyoming, donde se reúnen cada agosto los banqueros centrales de medio mundo, convocados por la Reserva Federal de EE UU. Es similar al que organiza el Banco Central Europeo (BCE) en la ciudad portuguesa de Sintra, a finales de junio cada año. En esta ocasión ha tenido que compartir protagonismo —y de qué manera— con la Convención Demócrata en Chicago que termina hoy. El debate económico será central en las elecciones presidenciales de noviembre, algo que se ha notado también en los debates que han llevado a proclamar a Kamala Harris como la candidata demócrata.

Esta edición en Jackson Hole tiene un título muy ilustrativo: ‘Reevaluando la efectividad y la transmisión de la política monetaria’. Llega en pleno debate en los bancos centrales sobre la posibilidad de comenzar los descensos en los tipos de interés, algo que ya han iniciado BCE, Banco de Inglaterra y el mucho menos ortodoxo Banco Popular de China. El foco está ahora en la Fed —algo lógico además al ser el anfitrión de la reunión— y si, tras tantas ideas y venidas, bajará el precio oficial del dinero en su próxima reunión. También recibirá atención el Banco de Japón, otro generador reciente de incertidumbre, tras su desconcertante subida de tipos hace unas semanas, justo antes del derrumbe de las Bolsas del lunes 5 de agosto.

Los bancos centrales continúan en el punto de mira, con muchos inversores y analistas mostrando fuertes críticas a sus decisiones desde 2022, que comenzó con una tardía reacción a la inflación, más persistente de lo inicialmente pronosticado y que continuó con un encarecimiento notable del precio del dinero (bien por encima de lo que se pensaba que era el nivel neutral de los mismos) y que ahora, una vez el consumo se ha resentido y hay señales de desaceleración, la estrategia sigue sin ser suficientemente clara.

Las miradas se centrarán en Jerome Powell, presidente de la Fed, quien se espera que apunte a esa disminución de tipos en septiembre, pero que no se comprometerá más allá. Todo permanecerá como hasta ahora, reunión a reunión, dependiendo de cómo evolucionen los datos. Lo normal es que los tipos sigan bajando tanto en Estados Unidos como en Europa, una vez la inflación está algo más controlada y la actividad económica da alguna muestra de agotamiento, aunque por ahora sin dramatismos. El BCE, por su parte, seguirá muy pendiente de los precios de los servicios en la zona euro, su mayor quebradero de cabeza. Con Alemania flirteando con la recesión (suave) de nuevo, la bajada de tipos estará sobre la mesa más de una vez en lo que resta de año. En septiembre, si los precios de los servicios se comportan, la segunda caída del precio del dinero es muy probable.

Volviendo al título del simposio, bien harán los banqueros centrales en reevaluar la efectividad de sus medidas desde 2021 y cómo se han transmitido al sistema financiero y la economía. No ha sido necesario provocar una recesión para atajar la inflación, pero la economía y los mercados financieros reflejan disfuncionalidades. Después de un periodo entre treinta y cuarenta años —dependiendo del país— sin inflación, esta llegó y a pesar de aplicar una dosis de la medicina intensa (fuertes subidas de tipos), la economía no ha tenido que entrar en recesión, ni siquiera suave, en la mayoría de los países.

Esta generación que desconocía las repercusiones de un proceso inflacionario, puede llegar a interpretar que con un incremento significativo del precio oficial del dinero durante dos o tres años es suficiente para combatir los crecimientos de precios. La economía actualmente tiene características diferentes —o mayor resiliencia, sobre todo en el mercado de trabajo— que en la década de 1980 o 1990. Sin embargo, lo que haya podido funcionar esta vez para combatir la inflación puede no ser suficiente en el futuro, sobre todo si ese rebrote de precios se produce en poco tiempo. Tampoco es definitiva la victoria sobre la inflación y los excesos de confianza se pagan caros. Aun así, mejor haber tenido una inflación elevada durante un par de años que durante casi una década, como era la norma alrededor de 1980.

La efectividad y transmisión de la estrategia monetaria de los últimos diez años ha tenido también implicaciones para los mercados financieros. Sin clara hoja de ruta sobre las decisiones que se tomarán en las próximas reuniones monetarias, pueden surgir turbulencias como las del 5 de agosto. El sector privado, sobre todo, el empresarial estadounidense, está muy endeudado. Cualquier decisión que afecte a sus costes financieros tiene gran importancia en su desempeño futuro. Las Bolsas de medio mundo ya andan sobrevaloradas desde hace tiempo —a pesar del derrumbe de 5 de agosto—, sobre todo las compañías tecnológicas, algo que vino apoyado en unos tipos bajos durante años.

Ahora el precio del dinero es más elevado y, a pesar de las correcciones bursátiles, la percepción es que sus valores continúan exagerados. Los bancos centrales no están para quebrar burbujas de activos —vivienda o valores—, aunque deben hacer un buen seguimiento de la situación —y tenerlo en su radar de decisiones— para evitar situaciones parecidas a la crisis financiera de 2008. Jackson Hole, sin duda, nos aportará una visión de los pesos que los banqueros centrales otorgan a todos estos desafíos y riesgos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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¿Qué esperar del Foro de Sintra de Bancos Centrales?

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La bella
ciudad lusa de Sintra acoge un año más, los próximos 1, 2 y 3 de julio de 2024,
el Foro de Bancos Centrales, que organiza el BCE. Es una cita obligada para
banqueros y analistas, al igual que lo es la de Jackson Hole (Wyoming) de
finales de agosto, de la Reserva Federal estadounidense. El contenido de estas
jornadas dice mucho de los asuntos que ocupan y preocupan a los banqueros
centrales. El Foro de Sintra lleva como leitmotiv La política monetaria en
una era de transformación
, un guiño implícito al cambio de coyuntura de
tipos de interés, pero también al impacto de la tecnología y la inteligencia
artificial (IA), entre otros factores de conversión de la economía y la
sociedad.

Los
bancos centrales llevan desde 2007-2008 en un proceso continuo de cambio y
ampliación de sus funciones y competencias. Primero, inyectando una liquidez
enorme en los mercados para aplacar los desastres causados por la crisis
financiera global y de la deuda soberana europea. Después, para evitar la
deflación, una amenaza que fue real muchos años, se apostó por la contra natura
de los tipos de interés negativos. Posteriormente, cuando todo el mundo
esperaba la normalización de tipos y de las numerosas facilidades
extraordinarias de financiación, los bancos centrales tuvieron que seguir
actuando expansivamente por la pandemia. Y los últimos años, tras la pandemia y
con la guerra de Ucrania, surge una inflación elevada y resistente, que obligó
a subir los tipos de una manera inesperada y casi radical a niveles bien por
encima de los catalogados como “neutrales”.

Solamente
ahora parece que se puede iniciar un ciclo que relaje el precio oficial del
dinero. No obstante, el entorno es comprometido para los banqueros centrales.
No todos llegan a Sintra con las mismas sensaciones. Hay dos sesiones en las
jornadas que se dedican a los fundamentales de los tipos de interés y a la
evolución del ciclo monetario, y ahí se evidencian divergencias notables.

Estados
Unidos está creciendo por encima de lo esperado y con una inflación que se
resiste a llegar al objetivo. Por si fuera poco, unos mercados americanos en
pleno hype, en particular con las tecnológicas, que no paran de aumentar
su valor de mercado con los riesgos de corrección brusca que implica. La
exuberancia casi irracional con el valor de la empresa Nvidia es el caso más
extremo. Por todos esos factores, y para evitar reanimar la inflación en una
economía sobrecalentada, la Fed de Estados Unidos tiene una hoja de ruta muy
compleja para los próximos meses, tras ir demorando la bajada de tipos desde el
año pasado, y con un fin de año de gran relevancia política, con las elecciones
presidenciales, que pueden traer de vuelta a Donald Trump a la Casa Blanca,
algo que tener en cuenta también.

A este lado del Atlántico, el anfitrión en Sintra, el BCE, tiene sus propias tribulaciones. Una economía mucho más taciturna que la americana, con numerosos enigmas tanto a escala coyuntural —inflación, coste de la energía, crecimiento de los salarios— como estructural, con desafíos pendientes para mejorar la competitividad. Por eso, una sesión de las jornadas se dedica a la productividad europea a corto y largo plazo, donde queda mucho por hacer.

Hay
incertidumbre sobre si el impacto de la IA nos acercará (o nos alejará) de
Estados Unidos y China. También por los resultados de las elecciones europeas y
las elecciones anticipadas de Francia, que han vuelto a recordarnos la
pesadilla de las primas de riesgo, donde preocupa sobre todo el país galo. La
autoridad monetaria de Fráncfort continúa evitando que las rentabilidades de la
deuda soberana europea vuelvan a convertirse en el quebradero de cabeza que
fueron en 2012. Eso sí, el BCE ya ha comenzado las reducciones de tipos, algo
que puede impactar en una depreciación con respecto al dólar.

Esa diferente coyuntura a la que se enfrentan los dos principales bancos centrales se reflejará en los mensajes que Christine Lagarde y Jerome Powell transmitan sobre que harán con los tipos de interés. Coincidirán en que sus decisiones las toman reunión a reunión y a partir de la información disponible en cada momento. Difícil que coincidan en mucho más.

Los otros temas que trata el Foro reflejarán visiones distintas también. Se va a hablar de la biodiversidad, algo que parece preocupar mucho más en nuestro continente que en otras zonas del mundo. El intenso papel del BCE y la regulación financiera en potenciar la transición energética podría cambiar con la nueva legislatura europea, a la luz de las declaraciones de algunos de los partidos que lograron una mayor representación. El BCE seguirá supervisando la huella de carbono —entre otros indicadores— de los créditos e inversiones bancarias, pero quizás los objetivos del propio proceso de transición energética pasen a ser menos perentorios.

Se hablará también del sistema financiero internacional, único lugar donde se podría hablar de la economía y finanzas de los países en desarrollo, siempre un gran olvidado en estos foros. Por último, llama la atención (o, mirándolo con algo de ironía, quizás no) que no se vaya a tratar la cuestión de las monedas digitales, como el euro o dólar digital. El impulso político es bastante mayor en el caso del primero que en el segundo, pero quizás la mucha incertidumbre sobre las divisas digitales justifique no incluir un tema hasta que se considere que está más maduro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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BBVA-Sabadell: una fusión que pide dos cautelas

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Parece que vuelven los movimientos corporativos
en el sector financiero español. La confirmación
este martes de BBVA sobre su interés en Banco Sabadell, enviada a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), marca un potencial punto de
inflexión en el panorama bancario tanto español como internacional. Este
interés no es simplemente un gesto corporativo. Es un segundo intento de esta
consolidación, cuatro años más tarde y parece representa una estrategia
reflexiva diseñada para enfrentar un mercado global cada vez más desafiante y
competitivo.

Ha sorprendido el anuncio por la estabilidad y holgados resultados que en
estos momentos tiene la banca española. Muchas de las fusiones y adquisiciones
del pasado acontecían para resolver problemas de solvencia o aprovechando bajas
valoraciones del precio de la acción de algunas de las entidades. Sin embargo,
el contexto ahora es diferente, sobre todo para una de ellas. Aunque el BBVA
permanece con sus fortalezas tradicionales y con suficiente liquidez y
solvencia —que tiene desde finales de 2020 tras su venta de su banco en EEUU—,
el Sabadell está mucho mejor posicionado en el mercado, saneado y con una
rentabilidad razonable. Hoy el Sabadell es cuatro veces más caro que en 2020
(alcanzando los 9,4 mil millones de dólares), aunque el BBVA también ha visto
como su valor se triplicaba en el mismo periodo (llegando a los 62,7 mil
millones de euros actuales). Mejores cifras que pueden hacer más fácil rematar
la fusión de un modo más dulce para todos.

El contexto actual del sector bancario global
exige una capacidad de adaptación y escalabilidad que solo entidades de
considerable magnitud pueden gestionar eficazmente. En este sentido, la posible
fusión entre BBVA y Sabadell encajaría bien en el nuevo entorno tecnológico,
que requiere voluminosas inversiones. Con una capitalización de mercado
combinada de unos setenta mil millones, esta fusión podría fortalecer su
competitividad frente a gigantes internacionales y podría mejorar su capacidad
para innovar y expandirse en nuevos mercados. Para bancos como BBVA y Sabadell,
que ya han invertido considerablemente en tecnología, este movimiento podría
significar una aceleración en la implementación de plataformas bancarias más
robustas y competitivas.

En la escala internacional, BBVA y Sabadell ya
poseen una notable presencia en diversas regiones, pero su unión podría
optimizar esta cobertura geográfica. Por ejemplo, BBVA tiene una fuerte presencia
en América Latina, Estados Unidos, Turquía y algunos países de la UE, mientras
que en el Sabadell destaca la presencia significativa en el Reino Unido, tras
la compra del banco británico TSB hace unos años. La combinación de sus redes
podría resultar en una cobertura sin precedentes, que puede permitir compartir
estrategias de mercado que serían beneficiosas en términos de costos y
expansión de servicios.

Las reacciones del mercado tras el anuncio fueron
reveladoras: las acciones de Sabadell
experimentaron un alza, reflejando la percepción positiva de los
inversores sobre el valor añadido que la fusión podría representar para ellos.
Por otro lado, la caída en las acciones de BBVA refleja una típica cautela del
mercado ante los costos iniciales y los desafíos de integración que cualquier
fusión de esta magnitud conlleva.

Es oportuno, asimismo, comentar dos cautelas muy
importantes ante esta operación que se deben valorar adecuadamente. En primer
lugar, el impacto sobre la competencia del sector financiero, ya altamente
concentrado, y en el que es bueno seguir contando con suficiente rivalidad por
el bienestar de los clientes bancarios. La segunda cautela es sobre el empleo
de ambas entidades en España, ya que existen solapamientos entre sus zonas de
influencia. Este puede ser un tema sensible a la hora de poner en práctica la
fusión.

En definitiva, la fusión BBVA-Sabadell podría ser interpretada, con un guiño a El Quijote, como la creación de otro “gigante” no solo para competir, sino para prosperar en un mercado global donde los “molinos” —desafíos como la digitalización, la regulación financiera y la necesidad de innovación constante— son cada vez más numerosos y complejos. Este movimiento no solo redefiniría la trayectoria de ambas entidades, sino que también reforzaría el panorama de competidores fuertes españoles en un escenario global demostrando que, en tiempos de incertidumbre, la unión y la visión estratégica pueden ser la clave para no solo sobrevivir, sino también para liderar.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Algunos mensajes desde la inquietud de los mercados de bonos

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Los mercados de renta fija llevan dos meses muy difíciles. En particular, los bonos soberanos, que alcanzan niveles de rentabilidad desconocidos en algún tiempo. Sin embargo, la renta variable, aunque se ha ajustado algo y tiene volatilidad desde el comienzo de la guerra de Oriente Medio, no está sobrerreaccionando a pesar de los riesgos de escalada a más países en la zona. Está por ver —confiemos en que las cosas no empeoren— qué pasará finalmente en el grave conflicto y la reacción de los mercados. Hasta ahora no ha habido excesivos nervios en la renta variable. Si se repasa la historia, episodios de gravedad comparable —como el 11 de septiembre de 2001— tuvieron una corrección inicial, pero, a las semanas, la renta variable y los índices bursátiles habían vuelto a una cierta normalidad. Señala Financial Times esta semana que parece como si la inversión en acciones asumiera el riesgo geopolítico y los conflictos bélicos como una constante histórica, con la que hay que contar y que puede generar volatilidad puntual, pero, al poco tiempo, vuelve a una situación más tranquila.

Los bonos, la renta fija, llevan un periodo de turbulencia notable, en paralelo a los anuncios y decisiones de los bancos centrales en septiembre. La tensión en los mercados no tiene que ver con el riesgo geopolítico, sino más bien con la coyuntura monetaria y con la situación y perspectivas de los tipos de interés y otros factores como la sostenibilidad fiscal, entre otros. El caso más claro es el bono estadounidense. En este momento, ilustrando la tensión del mercado, cotiza con una prima de 1,2% con respecto al nivel de rentabilidad más baja del año. Además, se ha estado desinvirtiendo la curva de tipos tras un año en el que los tipos de interés a corto plazo se situaban notablemente por encima de los de largo plazo. Aunque no se ha completado totalmente la vuelta a la normalidad de la curva de tipos, se ha reducido mucho la distancia entre la rentabilidad de corto y la de largo, eso sí, siendo esta última aún ligeramente inferior.

¿Cómo ha tardado tanto en sentirse el impacto de las fuertes subida de tipos del último año y medio en el mercado de bonos? Varios factores lo explican, el primero, el retardo que existe normalmente para transmitir la subida del precio del dinero sobre los diferentes pasivos financieros, aunque sorprende algo que el bono americano —instrumento de inversión global por excelencia y con un mercado tan profundo— haya sido lento también en reaccionar. Esa cierta naturaleza pausada de la reacción viene explicada, en buena parte, por la gradual retirada de las compras de bonos de los bancos centrales, que han ayudado a sostener los mercados de deuda soberana durante un tiempo. También las expectativas han tenido su papel y probablemente han jugado una mala pasada, sobre todo en Wall Street. Los analistas en Estados Unidos en la primera mitad de 2023 confiaban en el cambio de coyuntura de tipos e incluso una bajada de tipos en la segunda parte del año. Desde julio esa percepción ha ido cambiando y en septiembre se encontró con una Fed que, aunque no subió tipos, dio un claro mensaje de que con la actual coyuntura económica —cierta fortaleza económica y una inflación que costará devolver al objetivo del 2%—, es posible alguna subida de tipos más. Y además la Fed reafirmaba que los tipos seguirían elevados durante bastante tiempo. Con ello, ante los riesgos asociados de esta situación, se dio un vuelco a las percepciones y los inversores comenzaron a solicitar mayores rentabilidades en la deuda soberana. No solamente afectó a Estados Unidos, las expectativas han cambiado para todos los países a partir de septiembre, afectando al conjunto de las deudas soberanas. En el caso de la zona euro, se ha producido un encarecimiento de los bonos públicos, pero en términos comparativos, el país que más preocupa es Italia, con una prima de riesgo de 200 puntos básicos aproximadamente con respecto a la alemana. Las noticias más tranquilizadoras vienen por ahora de países como España y Portugal que se han desacoplado del país transalpino.

La expectativa de que la inflación va a tardar más tiempo de lo esperado en volver cerca del objetivo en ambos lados del Atlántico asienta la idea de que los bancos centrales aún no han terminado con la actual coyuntura monetaria que se puede alargar hasta finales de 2024, y eso obliga a replantear la senda fiscal de los países, si quieren evitar tensiones futuras sobre sus deudas soberanas. Ya se habla de un 2024 y siguientes como años con menos expansión fiscal, que puede coadyuvar a reducir la inflación en combinación con la estrategia monetaria, aunque también a debilitar aún más la economía. No obstante, una mayor disciplina fiscal debería contribuir a estabilizar los mercados de bonos, algo muy conveniente que ocurra pronto. Sin estabilidad en un mercado tan seguro como es el de los bonos soberanos, no habrá tranquilidad en otros mercados de deuda y crédito, y, en un entorno en el que no se pueden descartar otros episodios —aunque sean puntuales— de turbulencias, como los de la banca regional estadounidense y Credit Suisse de la pasada primavera. Para evitar males mayores, esa estabilidad financiera es crítica en momentos como el actual, cuando la inflación aún no está controlada y la economía apunta a debilitamiento significativo y en algunos países, a recesión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Lo que podemos esperar del nuevo horizonte financiero

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Desde hace más de un año las condiciones monetarias y financieras han cambiado. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra, como casi siempre, se adelantaron. Hacia finales de primavera, el mercado ya descontó que el Banco Central Europeo (BCE) endurecería pronto sus acciones monetarias retirando liquidez y, sobre todo, subiendo tipos de interés. En julio de 2022, el BCE comenzó a incrementar el precio del dinero. Desde entonces, ha realizado cinco subidas de tipos (dos de 0,75% y tres de 0,5%). Han situado el precio del dinero en el 3%. Ya se sabe que en la próxima reunión del Consejo de Gobierno —según anunció su presidenta, Christine Lagarde— la intención es una nueva subida del 0,50%. Es más, algunos miembros apuntan ya a nuevas subidas hasta junio, por lo que el umbral del 4% se superará relativamente pronto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, también apuntó una nueva subida del 0,50%, lo que los llevaría al 5% en breve al otro lado del Atlántico. La inflación, aunque ha bajado, no termina de remitir. Preocupa la evolución de la subyacente. El coste de la energía se ha reducido, pero otros no. Cada vez hay más peso en los componentes de demanda que en los de oferta. Sobre los de demanda, los bancos centrales deben seguir actuando. Por ello, vendrán más subidas de tipos en los próximos meses.

Esta intensa subida en menos de un año se ha trasladado de manera efectiva al sistema financiero, como transmisor de la política monetaria al resto de la economía. La transmisión —en la eurozona— está siendo más intensa en los tipos de referencia (euríbor), en el stock existente de los préstamos a tipo variable —gran parte de ellos, hipotecas— y en las nuevas operaciones de crédito tanto a tipo fijo como variable. Y más lentamente a los depósitos bancarios, con diferencias entre países.

España es uno de los países donde menor incidencia ha habido hasta la fecha en los depósitos. Se apunta a numerosas razones. Casi todas giran en torno a la gran cantidad de liquidez existente en los balances bancarios, que aún no ha obligado a un aumento de la pugna competitiva por los depósitos minoristas y que de algún modo ralentiza esa transmisión al ahorro bancario. La anunciada reducción de la cartera de bonos del BCE de 15.000 millones de euros al mes, junto a las condiciones monetarias más duras, acelerarán el proceso de retirada de liquidez y ello debería facilitar una creciente competencia por los depósitos y el consiguiente incremento de las remuneraciones. No podría ser de otro modo. Sería inadecuado que la subida de tipos no terminara afectando a todos los instrumentos del sistema financiero. El ahorro debe estar remunerado adecuadamente en este nuevo entorno, si se desea que la transmisión de la política monetaria cumpla su cometido.

Familias, empresas, intermediarios financieros y Administraciones Públicas tienen que acomodarse al nuevo horizonte financiero, de años por delante, alejado de la excepcionalidad monetaria (que duró más diez años), con tipos ultrarreducidos y negativos. El nuevo entorno es mucho más normalizado. En línea con la experiencia histórica antes de 2008. Es un mundo con tipos nominales positivos y alejados de cero —aun así los reales, descontada la inflación, son aún a día de hoy negativos—, donde endeudarse tiene un coste y el ahorro hay que remunerarlo. Acabada la excepcionalidad derivada de la crisis de 2008, y la de la deuda soberana y de la pandemia, están volviendo los incentivos de los mercados financieros para asignar correctamente los recursos en la economía. Por supuesto, esa normalización de tipos, en la práctica supone un incremento de los costes financieros y podría suponer un aumento de la morosidad. Tendrá incidencia en la evolución del gasto y la inversión. Hará más difícil la vida a todos los endeudados. Para facilitar una transición más acomodaticia al nuevo entorno, en especial a sectores vulnerables, se están poniendo en práctica acuerdos como el de las hipotecas.

La contra natura de la estrategia monetaria anterior permitió la supervivencia de empresas zombi, que resistían con elevado apalancamiento gracias al bajísimo o nulo coste financiero. No era sostenible. Quizás no hubo la suficiente pedagogía pública para alertar de la excepcionalidad de aquel entorno y de que las cosas, más pronto que tarde (aunque hayan tardado bastante) volverían a tipos de interés nominales positivos y alejados de cero.

También hay elementos para el optimismo. En este ámbito normalizado, los mejores proyectos rentables recibirán la financiación que necesitan, lo que debe mejorar el desempeño de la economía. Un mercado crediticio que asigna más correctamente los recursos —y eso me temo solamente ocurre con tipos positivos— ayuda a crecer más y mejor. Facilita el desarrollo de las empresas más pujantes. Con fondos o liquidez en abundancia sin los incentivos correctos, como estamos viendo, por ejemplo, en algunos casos con los Next Generation EU, no hay siempre garantía de un impacto óptimo en actividad y empleo. Con fondos prestables suficientes e incentivos en materia de coste/rentabilidad se puede ayudar mejor a la renovación del parque empresarial. Por lo que apuntan los bancos centrales, parece que liquidez suficiente —que no excesiva— va a existir, pero con un coste. Esto mejora la eficiencia de mercados crediticios y economía. Ese nuevo entorno puede ser muy favorable para el crecimiento en años venideros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El juego del gallina

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Comienzo interesante —y casi inesperado— de 2023. Los mercados parecen más optimistas que los bancos centrales y los economistas académicos. Algunos analistas afirman que el impulso de las bolsas estas semanas responde a que aún no se han materializado “los siete males” que parecían inevitables no hace mucho. Los datos publicados la última semana confirman el recorrido hacia una menor inflación en diciembre tanto en la eurozona —incluida España— como en Estados Unidos. Asimismo, el mercado de trabajo muestra una fortaleza casi inusitada, lo que puede explicar que la temida recesión no haya llegado aún. Asimismo, hay cierto optimismo —que puede truncarse en cualquier momento— sobre lo que pueda acontecer en la economía china, a pesar del cambio radical en la política de control de la covid-19 en ese país. La percepción de “último minuto” en el mercado es que China puede aportar vientos de cola, tanto por el lado de la oferta como de la demanda mundial. Y los sentimientos en relación con la energía son hoy menos pesimistas. Veremos.

Las sensaciones de la conferencia anual en la American Economic Association, celebrada en la sureña ciudad estadounidense de Nueva Orleans hace unos días, fueron menos rosáceas. Tanto académicos como banqueros centrales nos dejaron a los participantes un sabor agridulce y bastante inquietud. La principal conclusión es que la inflación, aunque muestre tendencia a la baja, va a permanecer más de lo esperado. Al menos hasta 2025. Y preocupa mucho la subyacente que no disminuye. También creen que la actual resiliencia de la economía está sustentada, en gran parte, por gasto público financiado con deuda pública. Esto puede reducir la futura capacidad de resistencia por el peso de la carga financiera y el desmantelamiento de algunos de los programas de gasto. Estas dos visiones son una clase de enfrentamiento entre el análisis académico de datos (evidencia en perspectiva histórica) y el olfato de inversores. Esto último funciona bien frecuentemente pero también patina. Lo mismo se puede decir de los estudios más analíticos. A veces no aciertan, pero al menos están basados en algo más consistente que la pura intuición.

Una interpretación de estas posiciones enfrentadas es el juego del gallina (chicken game), en el que dos bandos se enzarzan en una escalada en la que no tienen nada que ganar y en la que solo el orgullo —o cabezonería— evita que se echen atrás. El primero en esa pugna que salte y abandone sus posiciones es el gallina. La diferente visión de mercados (más conocida como Wall Street) y banqueros centrales puede acabar así. Estos últimos, en particular la Fed estadounidense, parecen determinados a seguir con su estrategia restrictiva, aunque sea con menor ritmo de subidas de tipos de interés y aunque las señales de inflación se alivien algo. Y aun así, los analistas de mercado ya apuestan por una bajada de tipos antes de fin de año. Algo en lo que parece que los bancos centrales no van a ceder por muchas razones, entre ellas su credibilidad. Con el poder de sus herramientas monetarias, pueden ser los ganadores. En suma, ojo con el entusiasmo actual de los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin mapa en los mercados

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La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Fatiga en la deuda soberana

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Que la acción de los bancos centrales está anestesiando gran parte de las primas de riesgo soberano no es nuevo. El rescate de las autoridades monetarias, sin ser una solución óptima a largo plazo, es lo mejor que se ha tenido a mano. En tiempos de pandemia lo sigue siendo. No obstante, es apreciable que la miopía temporal que puede generar el apoyo monetario en la sensación de riesgo de los inversores puede convertirse en vista algo fatigada para la que no se tienen (o no se quieren usar) las gafas oportunas. Hasta tal punto que solo tomamos la parte de los proverbios y de la sabiduría histórica que más nos conviene, olvidando el resto. De aquello de “espera lo mejor, prepárate para lo peor y acepta lo que venga” queda solamente la parte de la esperanza. Así son los mercados en el 2020 pandémico.

Los bancos centrales son rápidos francotiradores ante cualquier movimiento en caliente de la deuda pública. Sin embargo, hay motivos para la preocupación y para no perder de vista las primas de riesgo. Existe escasa diferencia entre la rentabilidad de un bono americano a tres meses o a tres años. Lo mismo ocurre con los bonos europeos. El mercado tiene la misma (poca) habilidad para estimar lo que va a pasar en noviembre de este año que en agosto de 2023. Al mismo tiempo, los Gobiernos no tienen más remedio que seguir endeudándose para combatir la pandemia. Encuentran demanda en sus colocaciones. Eso sí, gran parte de los compradores son las entidades financieras nacionales de cada jurisdicción y, en mucha menor medida, los inversores internacionales, ya muy retraídos.

«Aunque medidas como el crédito oficial internacional puedan actuar como potentes paliativos en el futuro para asistir a los rezagados, no existe ningún seguro o sistema de ayuda que cubra una pandemia desigual a largo plazo».

Santiago Carbó

Aunque muchos lectores no lo puedan creer —no se les puede culpar— en los mercados hay cierto optimismo. Radica en la esperanza de que la vacuna para la covid-19 llegue pronto, la interpretación de que hay controles suficientes para estabilizar el virus en EE UU y otros países avanzados y la apreciación de ciertas mejoras en el consumo y producción industrial. Tal vez la trampa interpretativa es que venimos de tan abajo (confinamientos) que entusiasma que cualquier indicador cada mes muestre mejoras.

Incluso si esos escenarios positivos acontecen, hay importantes riesgos soberanos por efectos distributivos. El control de la pandemia en los emergentes es dispar. Afortunada paradoja que Argentina haya salido del default en un momento como el actual, pero existen expectativas mucho menos favorables para Brasil o, en general, cualquier país que haya gestionado mal la pandemia o se sitúe demasiado atrás en la carrera para acceder a una vacuna. Aunque medidas como el crédito oficial internacional puedan actuar como potentes paliativos en el futuro para asistir a los rezagados, no existe ningún seguro o sistema de ayuda que cubra una pandemia desigual a largo plazo. Muchos países afrontan ya, de hecho, problemas de movilidad de personas, de bienes y de capital. La extensión del brazo monetario tiene límites económicos, conceptuales y hasta intergeneracionales. La anestesia del riesgo soberano no es eterna.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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