crecimiento – Negocios e Inversiones

La economía ante el estrés geopolítico

enero 12, 2026

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El año ha comenzado con una proliferación de focos de
tensión internacional, que se superponen a un panorama geopolítico ya muy
deteriorado como consecuencia de la renuncia de la primera potencia mundial a
las reglas del multilateralismo y a algunos principios básicos de buena gestión
macroeconómica. La economía española ha logrado capear las adversidades, pero
los riesgos se acrecientan.

Si bien la inercia de la economía ha sido un factor clave que ha permitido suavizar el impacto del shock comercial, su persistencia no está garantizada. En EE. UU., los aranceles no han generado una recesión ni el brote de inflación que se vaticinaba, pero el mercado laboral da señales de enfriamiento. En cuanto a la inflación, los efectos de segunda ronda, soliviantados por el descontento social a propósito del poder adquisitivo, podrían todavía dar quebraderos de cabeza. Los mercados, de momento, lo descartan, y consideran que el camino se allana para que la Reserva Federal proceda a varios recortes de tipos de interés en los próximos meses. Todo ello alimenta el auge de los valores bursátiles, entre los que destacan las grandes corporaciones tecnológicas: una bonanza cuya continuidad depende, sin embargo, del comportamiento de la inflación y de la política monetaria.

Por otra parte, el efecto disuasorio que ejercieron los mercados ante la ofensiva arancelaria de EE. UU. no puede producirse en el caso de una acción militar o de conflictos territoriales, tratándose de cuestiones que transcienden el marco de la economía. No olvidemos que muchos sectores productivos reaccionaron con premura a las tarifas anunciadas por el presidente Trump en el día de la liberación, por el miedo a la desorganización de las cadenas de suministro y al encarecimiento de los costes de producción, obligando a una cierta contención. El propio entramado institucional ha jugado un papel positivo: la Corte Suprema, en una decisión muy esperada, podría revertir parte de la política comercial.

Por otra parte, la economía europea es más vulnerable a un debilitamiento del actual sistema de defensa –algo inevitable en caso de una anexión de Groenlandia– que a la disrupción del comercio transatlántico que se produjo el año pasado como consecuencia de los aranceles. El comercio con EE. UU. no supera el 1% de nuestro PIB, mientras que los flujos de inversión internacional, que es la variable más expuesta a los vaivenes geopolíticos, tienen una relevancia macroeconómica.

Afortunadamente, ante estos riesgos, la economía europea y
la española disponen de margen de maniobra. La potencia comercial que aporta un
mercado de 450 millones de consumidores puede ejercer de contrapeso, sobre todo
frente a economías que se encuentran en una fase menos boyante que en el
momento de la llegada al poder del mandatario republicano.

Además, el mercado único europeo dispone de un potencial de crecimiento, y por tanto de fortalecimiento de la posición de negociación con otros bloques comerciales, lo que trae consigo múltiples beneficios para una economía competitiva como la española. Nuestros intercambios con la UE arrojan un superávit superior al 5% del PIB, frente al 3,2% antes de la pandemia (fundamentalmente por el tirón de los servicios no turísticos). No obstante, en el periodo más reciente un ligero retroceso es perceptible, tal vez como consecuencia de la escalada de ayudas de Estado y otras trabas a los intercambios comunitarios, apuntando a la necesidad de profundizar en la integración.

Con todo, el contexto internacional seguirá siendo muy incierto y cabe anticipar una aportación ligeramente negativa del sector exterior al crecimiento de la economía española en 2026. Nada que amenace el crecimiento, ya que el motor interno seguirá funcionando, pero la sostenibilidad del impulso expansivo depende de reformas y de inversiones en vivienda y capital productivo que están por llegar, a falta de consenso. Contrariamente a otros momentos de nuestra historia, el factor limitativo está en la política, ya sea nacional o internacional, y no en la propia economía.

REGLOBALIZACIÓN | Tras la crisis financiera, se produjo un recrudecimiento de los intercambios en el seno de los bloques comerciales, en detrimento de la lógica multilateral. En consonancia con este movimiento de reglobalización, la cuota de la UE en el total de exportaciones españolas pasó del 58,3% en 2015 hasta un máximo del 64,2% en 2022. Desde entonces, el debilitamiento del mercado único ha traído consigo que la cuota de la UE descendiera hasta el 63,6% en 2024, una tendencia que no parece haber sido alterada por la escalada arancelaria de EE. UU.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La pieza angular del ciclo expansivo

diciembre 1, 2025

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La subida en escala de los servicios no turísticos es una de las principales sorpresas que ha vivido la economía española en estos últimos años, tanto por la intensidad del fenómeno como por su carácter no intencionado. Estos servicios engloban una amalgama de actividades profesionales, de consultoría, tecnología, investigación, logística, finanzas y diversas tareas administrativas. Se trata, por tanto, de un conjunto bastante heterogéneo de ramas, pero que tienen en común dirigirse principalmente a empresas. A diferencia de la construcción, la agricultura, el turismo y parte de la industria, destinados principalmente a los hogares, mientras que los servicios públicos tienen como misión aportar valor a la sociedad en general.

La política económica ha priorizado el desarrollo industrial, joya de la corona de los fondos europeos, y, más recientemente, la construcción. Sin embargo, son los servicios no turísticos los que más han contribuido al buen momento que vive la economía. La riqueza, o valor añadido, generada por estos servicios se ha incrementado un apabullante 21%, en total en el último lustro, más del doble que el conjunto de sectores productivos (con datos de los tres primeros trimestres de 2025 en comparación con el mismo periodo de 2019). Estos servicios explican más de la mitad del avance del PIB registrado en este periodo.

Su expansión es reveladora de un cambio estructural iniciado tras el estallido de la crisis inmobiliaria y que se acelerado tras la pandemia. En 2007, la construcción representaba el 12% del PIB, y hoy está en la mitad. El terreno perdido lo han ocupado (casi por completo) los servicios no turísticos, cuya contribución a la balanza de pagos es también notable: hoy por hoy el saldo entre las exportaciones y las importaciones, irrisorio dos décadas atrás, ronda el 2,5% del PIB, acercándose al sacrosanto superávit del turismo.

Los excedentes cosechados por los servicios no turísticos
han resistido a todas las crisis que se han sucedido en los últimos tiempos, en
contraposición con el turismo, penalizado por la pandemia, y la industria, el
sector más vulnerable ante la subida de los aranceles y las tensiones
geopolíticas que atraviesan el planeta.

Todo ello afianza el actual ciclo expansivo, y también entraña
enseñanzas para la política económica. En primer lugar, el auge de los
servicios no turísticos no se ha trasladado al modelo productivo. Es decir,
estos sectores siguen el mismo patrón de crecimiento que la economía española
en su conjunto, muy dependiente de la incorporación de fuerza laboral como
soporte de la actividad, mientras que la productividad se caracteriza por su
debilidad.

En el caso de los servicios, esta pauta de crecimiento se
enfrenta a un problema de sostenibilidad más severo que sectores como la
construcción o el turismo, que pueden seguir expandiéndose recurriendo a la
inmigración. Las actividades profesionales o tecnológicas, por su parte, tienen
que competir por un talento que escasea a nivel global y retener los jóvenes
que se sienten atraídos por otros destinos que ofrecen mejores condiciones
laborales.

Por otra parte, los servicios no turísticos son
relativamente intensivos en inversión en “intangibles”, o activos inmateriales tales
como la conectividad a la plataforma digital, el capital tecnológico y las
aplicaciones informáticas. La dificultad de reconocer este tipo de activos como
colateral para obtener nueva financiación constituye un freno, que afecta
también el crecimiento de las empresas y, por tanto, la productividad. Estas
enseñanzas deberían inspirar el despliegue del remanente de fondos Next
Generation a efectos de medidas horizontales que afronten las barreras a
inversión y desinhiben la expansión de proyectos prometedores.

En suma, la economía se ha diversificado gracias a la
consolidación de un sector potente de servicios no turísticos, aportando robustez
al ciclo expansivo. Pero su transformación en un modelo capaz de sostener cotas
altas de productividad y de remuneraciones, sigue siendo una tarea
pendiente.

SALDO EXTERIOR | La balanza de pagos apenas se resiente de las incertidumbres en torno al devenir del comercio internacional. La balanza por cuenta corriente arrojó hasta septiembre un superávit de 37,9 miles de millones de euros, un 8,5% menos que el mismo periodo del año pasado. El fuerte deterioro del desequilibrio de los intercambios de bienes –consecuencia del estancamiento del mercado europeo y, en menor medida, de la elevación de los aranceles– ha sido compensado por el excedente de la balanza de servicios, tanto turísticos como no turísticos. De manera similar, la inversión extranjera directa ha descendido menos de la anticipado.

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Milagro español o recalentamiento

noviembre 3, 2025

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La economía española sigue capeando el vendaval internacional, así como la parálisis reformista que se deriva del sudoku político español, y la sensación de inercia que se ha apoderado de la Unión Europea ante los lamentos de Mario Draghi. Pese a la entrada en vigor de los aranceles impuestos por la Administración de Trump, el PIB español avanzó un 2,8% en el tercer trimestre, frente al 1,3% en el conjunto de la eurozona, según las informaciones dadas a conocer esta semana.

El crecimiento, eso sí, es menos equilibrado, prefigurando un cambio de patrón con implicaciones relevantes para la política económica. De los dos motores de la economía, el interno y el externo, solo tira el primero, mientras que el segundo acumula señales preocupantes de agotamiento.

Durante el anterior trienio, las exportaciones se incrementaron más rápido que las importaciones, tanto en precios corrientes como en volumen, de modo que el sector exterior tuvo un papel destacado en el ciclo expansivo, redundando también en importantes superávits de los intercambios con el exterior. La tendencia se ha invertido claramente en los últimos trimestres ya que, si bien las exportaciones resisten, las importaciones se han acelerado de manera sorprendente. En lo que va de año, las ventas en el exterior suben un 3,6%, un valor próximo al mismo periodo del pasado ejercicio, mientras que las importaciones escalan un 5,8%, el doble que el año pasado (con cifras en precios constantes).

En suma, el sector exterior ya no aporta actividad, sino que la detrae. Y los datos más recientes apuntan a que esta situación debería perdurar. Por una parte, se detecta una caída de las exportaciones, particularmente hacia EE UU, consecuencia lógica de la guerra arancelaria; y una moderación de la entrada de turistas extranjeros, en un contexto de saturación de algunos destinos y de estancamiento del poder adquisitivo de los visitantes. Las importaciones, por otra parte, siguen creciendo a un ritmo elevado, particularmente las que provienen de EE.UU. y China.

El impulso, por tanto, ya solo procederá de nuestras propias fuerzas, entre las que destaca el consumo de las familias, variable que más ha contribuido al avance del PIB registrado en lo que va de año, seguido de la inversión. Lo que está detrás de este resultado es, en primer lugar, la creación de empleo, alentada por la incorporación de inmigrantes, y por otra parte la ejecución acelerada de los fondos europeos, cuando el programa entra en su recta final. Los indicadores de coyuntura también consolidan la recuperación de la inversión residencial, factor con más potencial de persistencia que los recursos del Next Generation.

El repunte de la inflación, un desafío para la competitividad

Nos asomamos, en todo caso, a un patrón de crecimiento basado en la bonanza del gasto interno, cuyo reflejo se lee ya en el IPC. La inflación se sitúa en el entorno del 3%, frente al 2% de la eurozona, por la presión del gasto en consumo sobre los precios de los sectores de servicios que operan al abrigo de la competencia internacional. La brecha con Europa en términos de inflación subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos, es también constatable. De prolongarse, el diferencial se filtrará a los costes de producción, mermando el plus de competitividad que, todavía hoy, aporta solidez a la economía española.

En otros tiempos, el actual repunte inflacionario en un contexto de auge del gasto interno hubiera propiciado una ligera subida de tipos de interés. El BCE, sin embargo, no dará ese paso ya que debe tener en cuenta la situación de conjunto, mucho menos boyante que la nuestra. El manejo macroeconómico, por tanto, debe fundamentarse en la política fiscal, y más concretamente en la contención del gasto corriente de las administraciones. El dilema está en cómo conseguirlo, y al tiempo atender las demandas sociales derivadas del fuerte crecimiento poblacional.

EMPLEO | El número de personas ocupadas creció en el tercer trimestre un 0,7%, según Las cifras de contabilidad nacional, mientras que el total de horas trabajadas lo hizo en un 1%, de modo que se produjo una ligera recuperación en el número de horas trabajadas por ocupado. La productividad por hora registró un descenso del 0,4% en el trimestre, pese a lo cual, en el acumulado del año muestra un avance del 0,9%. En comparación con el periodo prepandemia, la productividad por hora trabajada ha crecido a un ritmo medio anual del 0,6%.

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El PIB creció en el tercer trimestre un 0,6%, en línea con lo previsto por Funcas

octubre 29, 2025

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El crecimiento del PIB se desaceleró en el tercer trimestre del año hasta un 0,6% intertrimestral –tal como recogían las últimas previsiones de Funcas–, desde el 0,8% del trimestre anterior. La desaceleración procedió de una aportación al crecimiento más negativa del sector exterior, que detrajo 0,6 puntos porcentuales, más que compensando la contribución más elevada de la demanda nacional (gráfico 1).

Tanto el consumo privado como el público aceleraron su crecimiento intertrimestral hasta tasas superiores al 1% en ambos casos. La inversión (FBCF) también se aceleró en la mayoría de sus componentes, que siguen presentando tasas positivas de crecimiento salvo el correspondiente a material de transporte.

Con respecto al sector exterior, destaca el mantenimiento de tasas elevadas de crecimiento en todos los componentes de las importaciones. A la inversa, se registra una caída de las exportaciones, como consecuencia del desplome de las ventas de bienes en el exterior. El turismo, por su parte, mantuvo un ritmo de crecimiento similar al del trimestre previo, un 0,7%, muy por debajo de las tasas registradas en 2023 y 2024. Las ventas al exterior de servicios no turismo han seguido creciendo a buen ritmo.

En consecuencia, en líneas generales, se confirma el cambio de patrón de crecimiento en relación a años anteriores. Así, el consumo público y las exportaciones de turismo, que fueron los grandes impulsores del PIB en 2023 y 2024, crecen a un ritmo más débil –pese a la aceleración del consumo público del tercer trimestre–, mientras que la inversión mantiene un tono más dinámico, tanto en vivienda como en bienes de equipo, al tiempo que las importaciones crecen con más fuerza. Por otra parte, el consumo privado y las exportaciones de servicios no turísticos conservan un gran vigor, en el caso del primero impulsado en gran medida por el crecimiento demográfico.

En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas creció en el tercer trimestre un 0,7%, mientras que el total de horas trabajadas lo hizo en un 1%, de modo que se produjo una ligera recuperación en el número de horas trabajadas por ocupado, pese a lo cual en el acumulado del año siguen descendiendo en comparación con el año anterior.

La productividad por hora registró un descenso del 0,4%, pese a lo cual, en el acumulado del año sigue mostrando un avance del 0,9% sobre el año anterior. Los Costes Laborales Unitarios han seguido aumentando, con un crecimiento acumulado del 3,6% sobre el año anterior. Por su parte, el Excedente Bruto de Explotación (EBE) por unidad de producto registró un leve descenso intertrimestral, creciendo en el acumulado del año un 0,8% (gráfico 2).

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Claves del ciclo expansivo

septiembre 29, 2025

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La revisión del INE confirma el tirón de la economía española, con un PIB que se sitúa ya un 9,3% por encima de los registros anteriores a la pandemia, ampliando la ventaja en relación a las otras grandes economías de nuestro entorno. El PIB de la eurozona ha crecido 3,3 puntos menos que el español, y los indicadores más recientes apuntan a una atonía persistente tanto en Alemania como en Francia.

Frente a una cierta continuidad de las grandes magnitudes, también aparecen dos importantes puntos de inflexión, así como alguna sorpresa del lado de la inversión. En primer lugar, el sector exterior ya no juega el papel prominente que tuvo en el inicio del ciclo expansivo. Su aportación al crecimiento está siendo negativa en lo que va de año, y el contexto de guerra comercial, caracterizado por continuos vaivenes de la Administración Trump, no despeja el horizonte. Pese a todo, la situación de nuestro comercio exterior no difiere mucho de la del resto de Europa, lo cual no está mal habida cuenta del diferencial de crecimiento: habitualmente un ciclo expansivo como el que vive la economía española se acompaña de un deterioro de la balanza comercial en relación a las economías más estancadas, una circunstancia que no se está constatando en esta ocasión.

En segundo lugar, la demanda interna ha tomado el relevo del sector exterior, si bien con cambios relevantes en su composición. El consumo de las administraciones pierde tracción, lastrado por las sucesivas prórrogas presupuestarias, y todo apunta a que esta situación persistirá en el corto plazo, con la posible salvedad del gasto en defensa. En contraposición, se afianza el ciclo de consumo privado y de inversión en construcción, en consonancia con la creación de empleo, la revitalización de la oferta de vivienda y, probablemente, el desembolso de fondos europeos, evidenciado por el auge de la inversión no residencial, es decir en infraestructuras y otras edificaciones.

Destaca el repunte, a un ritmo sorprendente, de la inversión en bienes de equipo y en “intangibles”, que incorpora el capital inmaterial, software y demás productos de la propiedad intelectual. Ésta, que había sido la variable más rezagada en la fase de recuperación, emerge como una de las claves de la coyuntura. Conviene, sin embargo, tener en cuenta que los fondos europeos, particularmente el kit digital, han podido aportar un estímulo puntual a la inversión en intangibles, con efectos inciertos en el crecimiento futuro. La inversión en maquinaria y equipamiento físico, por su parte, ha crecido solo un 4,5% en los últimos cinco años, evidenciando una escasa filtración de fondos europeos en este segmento.

Finalmente, tras la revisión del INE, sigue siendo el caso que la economía española ha crecido sobre todo sumando fuerza laboral. Las horas trabajadas habrían crecido incluso más de lo anticipado, lo que ha tenido como resultado un menor avance de la productividad por hora efectivamente trabajada: esta variable, que aproxima la velocidad de transformación de la economía, habría crecido un 2,9% desde 2019, en vez del 3,6% conforme a las estimaciones anteriores. Eso sí, se mantiene el diferencial favorable de crecimiento de la productividad respecto al resto de Europa, y la tendencia es positiva en el periodo más reciente.

En definitiva, los ajustes estadísticos dejan entrever una economía española con más tracción de lo anticipado para afrontar los desafíos globales. Queda, no obstante, por esclarecer la sostenibilidad de las fuerzas que sustentan el ciclo. Algunos factores, como los fondos europeos, no han generado el efecto transformador que se esperaba, a tenor del moderado comportamiento de la productividad. Los recursos que quedan por ejecutar ascenderían a más de 25.000 millones de euros: a poco más de un año de la conclusión del programa, habrá que esforzarse por mejorar su vinculación con las necesidades del tejido productivo.

CONSUMO | Las revisiones del INE no disipan la dicotomía entre la macroeconomía y su percepción social. Desde 2019, el consumo de las familias se ha incrementado un 6,2% a nivel agregado, descontando la inflación (un punto más que la anterior estimación). Ahora bien, ajustando por el crecimiento poblacional, la mejora es solo del 2,9% en términos medios por habitante. El menor impulso demográfico de la eurozona en su conjunto ha provocado que el consumo haya crecido más que en España en términos per capita (2,5%), pese al peor comportamiento a nivel agregado (3,9%).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Revisión de la contabilidad nacional centrada en la inversión y el consumo público

septiembre 22, 2025

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Conforme a la revisión de las cifras de contabilidad nacional anual, publicada por el INE el pasado día 19 de septiembre, el PIB en 2024 creció un 3,5%, tres décimas porcentuales más que la cifra anterior, mientras que en 2023 el crecimiento fue del 2,5%, dos décimas inferior a lo inicialmente estimado, y en 2022 dos décimas superior (hasta el 6,4%). En suma, el crecimiento acumulado del PIB en el conjunto del periodo 2021-2024 fue del 12,8%, en lugar del 12,5% anterior.

Las revisiones de mayor magnitud afectan al consumo público, que creció menos de lo indicado inicialmente –un 8,4% entre 2021 y 2024, frente al 10,2% publicado inicialmente–, así como a la inversión en capital fijo (FBCF), cuyo crecimiento se ha revisado intensamente al alza, hasta un 14,3%, desde un 8,6% inicial. El resto de componentes por el lado de la demanda han sufrido modificaciones de escasa cuantía (gráfico 1). Como consecuencia de estos cambios, la aportación de la demanda nacional al crecimiento en el conjunto del periodo fue algo mayor de lo inicialmente calculado, mientras que la del sector exterior se ha aminorado.

La fuerte revisión al alza de la FBCF procede enteramente de dos de sus componentes: la construcción de no vivienda, cuyo crecimiento en el conjunto del periodo mencionado se ha elevado desde un 4,6% hasta un 16,4%, y los productos de propiedad intelectual, con un avance del 28,6%, frente al 10,5% inicial. El resto de componentes –construcción de vivienda y bienes de equipo— apenas sufren una ligera revisión a la baja (gráfico 2).

En suma, prácticamente los únicos cambios relevantes son los que afectan al consumo público y a la inversión en otras construcciones y en productos de la propiedad intelectual. El patrón de comportamiento del resto de partidas se mantiene sin cambios con respecto al dibujado por las cifras anteriores: crecimiento moderado del consumo privado, debilidad de la inversión en equipo y de las exportaciones de bienes, que contrasta con el fuerte dinamismo de las exportaciones de servicios turísticos y no turísticos (cuyas cifras apenas sufren modificaciones).

Por el lado de la oferta, no hay revisiones significativas. Tan solo una cierta revisión a la baja en el crecimiento del VAB industrial, y al alza en la construcción.

En cuanto al empleo, se ha revisado al alza (para el conjunto del periodo), tanto en términos de número de personas ocupadas como de horas trabajadas, aunque en mayor medida en el caso de estas últimas, de modo que las horas trabajadas por persona registraron un leve avance del 0,6%, frente al crecimiento nulo previo. No obstante, el número de horas trabajadas por persona en 2024 sigue siendo inferior a 2019. Finalmente, como consecuencia de todo lo anterior, la productividad por hora trabajada creció menos de lo anteriormente calculado: un 2,2% frente a un 3,2%.

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Intercambio de papeles de la Reserva Federal y del BCE: halcones y palomas

septiembre 20, 2025

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En los últimos meses, a la luz de lo acontecido en el marco de la política monetaria, la Reserva Federal de Estados Unidos ha sido el “halcón” con su inmovilidad a la hora de la bajada de tipos y el Banco Central Europeo se ha presentado como la “paloma” con sucesivas rebajas del precio oficial del dinero. Desde julio, cuando el BCE comenzó a pausar sus bajadas, pueden estar cambiando los papeles. Se confirmó, además, este miércoles, cuando la Fed disminuyó un 0,25 sus tipos hasta la horquilla 4,00-4,25%, y además se esperan dos rebajas en lo que queda de 2025.

El BCE, por su parte, en su reunión de la semana pasada, volvió a dejar el precio del dinero inalterado. Christine Lagarde señaló que la inflación está donde quieren que se encuentre, con lo que apuntaba a que no parece prever nuevas rebajas en los tipos en el horizonte de este año, salvo que haya algún cambio en la macroeconomía europea. Todo es posible, vistos los desajustes fiscales y las tensiones en una economía como la francesa, verdadero quebradero de cabeza en el Viejo Continente. Sin embargo, la afirmación de Lagarde sonó un poco a halcón en el contexto actual.

Lo que está aconteciendo en la Fed recientemente es lo que ahora más llama la atención. En la economía global, tan interconectada a pesar de las recientes medidas proteccionistas de EE. UU., las decisiones de la Fed no solo repercuten en una hipoteca de una familia de Illinois, o en el coste de financiación de una pyme en Georgia, sino también en el valor del euro u otras divisas, en el precio de las materias primas y en la deuda de los países emergentes. Por eso, la expectación de las últimas semanas sobre la Fed ha sido global. Durante meses, para desesperación de la Administración Trump, la Fed había mantenido un tono prudente frente a la inflación.

Tras el fuerte ciclo de subidas iniciado en 2022, la institución logró contener las presiones inflacionarias, pero a costa de endurecer las condiciones financieras. Ahora, la situación presentaba claroscuros. Por un lado, la inflación sigue por encima del 2% que marca el objetivo oficial. Por otro, el mercado laboral, considerado un pilar de la fortaleza estadounidense, empieza a mostrar fisuras. La revisión de las estadísticas reveló que se crearon 911.000 empleos menos de lo estimado entre abril de 2024 y marzo de 2025, sugiriendo que la economía no era tan robusta como parecía. Asimismo, algunos indicadores de consumo e inversión reflejan una desaceleración en sectores dependientes del crédito, como la vivienda o la automoción.

En este clima de incertidumbre, al que habría que añadir los desequilibrios fiscales y presión sobre la deuda norteamericana, la Administración Trump no ha ocultado su impaciencia. El presidente ha exigido públicamente una bajada más agresiva de los tipos, acusando a la Fed de frenar la economía y de encarecer innecesariamente el servicio de la deuda federal. Es muy probable que la presión sobre la Fed continúe para que haya más recortes en sucesivas reuniones, y que la rebaja de este miércoles se considere insuficiente por Trump, con lo que la tensión entre ambas administraciones persistirá.

La bajada de 25 puntos básicos por parte de la Fed era el escenario más probable y se ha cumplido. No es un giro radical –como habría supuesto una rebaja de 0,50-, sino un gesto de flexibilidad. Se busca aliviar la economía sin lanzar el mensaje de que la Fed renuncia a su lucha contra la inflación. Jerome Powell transmitió que sigue comprometido con la estabilidad de precios, pero también es consciente del debilitamiento del empleo y del consumo. Ese delicado equilibrio determinará la reacción de los mercados financieros y el rumbo de la política monetaria global.

El Banco Central Europeo (BCE), mientras tanto, ha optado por una pausa. Prefiere ahora esperar y observar. Se ha superado lo peor del impacto inicial de la guerra de Ucrania y de la consiguiente crisis energética sobre la inflación. Además, se han abaratado los intereses de una forma intensa en los últimos 18 meses. Por ello, la Fed y el BCE se han intercambiado algo los papeles.

Mientras la economía estadounidense aún crece, aunque con signos de fatiga, la zona euro sufre desde hace tiempo un crecimiento anémico pero que se ha revisado al alza en la última reunión. Se espera este año ahora un crecimiento de alrededor del 1,2%, lo cual es unas décimas más de lo proyectado en junio. Y la inflación parece más controlada con la general en torno al objetivo y la subyacente (sin energía ni alimentos) también muestra señales de moderación hasta 2026. Sin embargo, hay elevada incertidumbre por los riesgos geopolíticos y por los efectos de los aranceles, entre otros, por lo que podrían empeorar las previsiones si se materializan.

La pausa del BCE ha ofrecido un cierto respiro a la Fed que ha podido facilitar la decisión del recorte de este miércoles. Sin embargo, la verdadera prueba residirá en si Powell logra mantener la visión de que la Fed sigue siendo independiente y comprometida con la estabilidad a medio plazo, contexto en el que la bajada de tipos puede ser una herramienta útil. Si no, se corre el riesgo de que se interprete como un triunfo político sobre la independencia de la autoridad monetaria, lo que dañaría tanto a la economía estadounidense como a la confianza global.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Las políticas del presidente Trump: de la incredulidad a la negación

julio 14, 2025

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Tras el estupor inicial provocado por la ofensiva comercial de EE. UU., la economía global ha entrado en un periodo extraño de desacoplamiento entre la percepción de incertidumbre, y unos datos que revelan una cierta capacidad de resistencia. En España también el momento económico dulce que pervive contrasta con la sucesión de perturbaciones externas o las vicisitudes de la política nacional. Esta sensación de inmunidad, sin embargo, no puede durar indefinidamente.

De momento, los mercados son optimistas, a tenor de unas bolsas que han borrado totalmente las pérdidas posteriores al día de la “liberación”. El Nasdaq ha subido casi un 7% en lo que va de año, el índice europeo un 12% y el IBEX un sorprendente 22%. Es decir, los ahorradores no dan crédito a las declaraciones incendiarias (y reversibles) del presidente Trump, considerando que la economía norteamericana puede soportar tanto un arancel del 10% como un incremento de la deuda pública del 25%, que es lo que se anticipa tras la aprobación de la “bella” reforma fiscal de la administración republicana. Los mercados también apuestan por bajadas de tipos de interés, sobre todo cuando se produzca un relevo a la cabeza de la Reserva Federal. Y por un impacto asumible de la guerra comercial de este lado del Atlántico.

Esta percepción se apoya también en los datos macroeconómicos más recientes, que son consistentes con un avance del PIB en EE. UU. del 0,6% en el segundo trimestre, conforme al GDPnow, y en la eurozona, a tenor del indicador PMI, así como en España ( 0,5% según la previsión de Funcas).

Ante estas señales alentadoras, conviene señalar dos factores de vulnerabilidad. Uno, el impacto de los aranceles en el comercio internacional está por venir: la acumulación de existencias por parte de las empresas, o el adelanto de los envíos a EE. UU., han atenuado el efecto de las restricciones comerciales. Pero estas prácticas solo aportan remedios transitorios: con el tiempo, los intercambios se resentirán necesariamente de la guerra comercial, incluso en el escenario favorable de un sobrecargo general no superior al 10% sobre los productos europeos, y algo mayor en el caso de los automóviles, el acero, el aluminio y algunos productos agroalimentarios.

En segundo lugar, los mercados no parecen haber integrado la incoherencia inherente a la política económica norteamericana. Por una parte, los aranceles generan desconfianza entre los inversores, ya que el proteccionismo encarece los costes de producción, desorganiza las cadenas de suministro y en definitiva erosiona el potencial productivo. Por otra parte, EE. UU. necesita a esos mismos inversores para financiar un déficit público que ya es desbocado y que se agravará con los recortes de impuestos. Es decir, la política económica de Trump genera más desequilibrios, al tiempo que socava los incentivos para que los inversores sigan financiándolos.

La apreciación del euro, divisa que ha empezado a actuar como valor refugio, puede ser una víctima colateral de esta contradicción. Si bien la moneda única ya se ha revalorizado, el ajuste podría ser mayor conforme se vayan materializando las amenazas proteccionistas. Como muchas otras monedas, y el propio yuan, tienden a evolucionar al compás del dólar, la apreciación del euro tendrá un alcance global, pudiendo constituir un factor mucho más costoso para los exportadores que los propios aranceles.

Por fortuna, la economía española está poco expuesta tanto a la escalada de aranceles como a las consecuencias de la apreciación del euro frente al resto de monedas. Esto es porque nuestros intercambios se dirigen principalmente a la zona euro, frente a la cual se mantiene un sólido superávit. Ante una situación en principio favorable, sin embargo, el escollo procede del débil margen de maniobra de nuestra política económica, con unos presupuestos prorrogados sine die y una escasa capacidad de consensuar reformas de calado o medidas que compensen las adversidades de la coyuntura internacional.

EURO | En el momento de escribir, la moneda única cotizaba en el entorno de 1,17 dólares, un 13% por encima de los valores observados a inicios de año. El euro también ha tendido a apreciarse frente a otras divisas, como el yuan chino ( 10,5%), restando competitividad a las exportaciones. La apreciación del euro es por tanto cuasi generalizada, y refleja un ajuste de los movimientos de capital, particularmente en relación a la inversión en cartera, que se ha acelerado tras la imposición de restricciones comerciales por parte de la Administración Trump a principios de abril.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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la-excepcionalidad-del-consumidor-espanol

La excepcionalidad del consumidor español

julio 7, 2025

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Uno de los tópicos más arraigados que se atribuyen a nuestra economía es su querencia por el consumismo, cuando no el dispendio. Y sin embargo los datos desmienten esta percepción, al menos en el periodo reciente. El consumo de los hogares se sitúa apenas un 0,2% por encima del nivel alcanzado hace cinco años en términos reales per cápita, es decir descontando la inflación y el crecimiento poblacional. Por comparación, los europeos han incrementado su gasto real per cápita un 1,4% (siempre comparando el primer trimestre de 2025 con el último de 2019).

Semejante contención no puede explicarse por la evolución de los ingresos a nivel agregado: en el último lustro, la renta disponible de los hogares aumentó un 5,2%, también en términos reales y per cápita, frente al 4,6% de la media europea. Por tanto, la mejora del poder adquisitivo no se ha trasladado al consumo, sino al ahorro, mientras que en el resto de Europa la conexión entre capacidad de compra y gasto en consumo ha sido más estrecha.

El resultado es que, en proporción sobre su renta, los hogares españoles ahorran más del doble que antes de la pandemia, cuando en Europa la tasa de ahorro se está acercando a los valores previos a la crisis sanitaria, a tenor de los datos divulgados esta semana por Eurostat. ¿Cómo explicarlo?

La sombra de la crisis financiera es alargada y sus efectos siguen estando presentes, pudiendo incitar a una actitud de prudencia por parte de las familias españolas. Es un hecho que los hogares han utilizado el plus de ahorro para aligerar sus pasivos: en los últimos cinco años, la ratio de deuda sobre renta disponible ha descendido en 22 puntos porcentuales, un ajuste apabullante que borra por completo los excesos de la burbuja de crédito. En comparación, los hogares europeos han recortado su endeudamiento solo en 6 puntos porcentuales.

Otra causa posible se encuentra en los cambios experimentados en la distribución de los ingresos. La recién publicada encuesta de presupuestos familiares evidencia un débil incremento del consumo para los quintiles medios y superiores de gasto, que son los que más pesan a nivel agregado. Los sectores de rentas inferiores a la media habrían incrementado su consumo a tasas algo más elevadas, pero con un impacto limitado en términos macroeconómicos.

En todo caso, el fuerte incremento del ahorro no prefigura un consumo diferido, ya que ha servido casi exclusivamente a desendeudarse y no a atesorar liquidez. El total de efectivo y depósitos acumulado por los hogares estos últimos años ha tendido a disminuir ligeramente en porcentaje de su renta disponible, situándose por otra parte en valores próximos a la media europea.

En suma, de cara al futuro, el consumo dependerá fundamentalmente de la evolución de los ingresos y de las decisiones de gasto (o propensión a consumir de los hogares): el sobreahorro ha servido para desenladrillarse a medida que los préstamos contraídos durante la época de la burbuja han ido venciendo sin ser sustituidos por un monto equivalente de nuevos préstamos, de tal manera que no existe una bolsa de liquidez susceptible de sostener el gasto de manera relevante en los próximos años.

Con todo, cabe anticipar que el consumo privado se mantendrá como un factor de crecimiento, impulsado por la creación de empleo. Otro propulsor podría proceder de un eventual descenso de la tasa de ahorro, a medida que la deuda se acerca a mínimos históricos y que las familias retoman el camino del crédito. Pero la intensidad de este último factor será limitada a corto plazo. Y sobre todo hará falta un cambio más sustancial tanto de expectativas como del modelo productivo, es decir de la capacidad de generar productividad y remuneraciones más altas, para borrar el desacople entre los buenos resultados macroeconómicos y la percepción social.

INVERSIÓN | La inversión empresarial intensifica su recuperación, pero se sitúa todavía en niveles relativamente reducidos en comparación con épocas anteriores. En el primer trimestre, la formación bruta de capital fijo de las sociedades no financieras se incrementó un 9,5% en relación a un año antes, y alcanzó el 23,3% del valor añadido del sector, es decir 4,3 puntos menos que en 2019. La tendencia es ligeramente más pronunciada que en el conjunto de la eurozona donde el descenso de la ratio de formación bruta de capital fijo sobre valor añadido alcanza 3,5 puntos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El espacio de soberanía económica

junio 16, 2025

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Vivimos tiempos convulsos que alteran el centro de gravedad de la economía, exigiendo una enorme capacidad de adaptación por parte de la política económica. Lo inesperado acaba por ocurrir –el estallido del conflicto entre Israel e Irán siendo el episodio más reciente en el plano internacional– de modo que los Estados deben conservar un margen de maniobra para afrontar la sucesión de shocks. En este sentido, nos preocupa que dicho margen de acción se esté reduciendo drásticamente.

Existe un barómetro que detecta en tiempo real si un país tiene capacidad de actuación: el coste de financiación de la deuda, es decir la rentabilidad que exigen los mercados para adquirir sus bonos públicos. Cuando ésta se dispara, como nos pasó en la crisis financiera, el Estado pierde su autonomía funcional y se ve abocado a realizar ajustes traumáticos. A la inversa, durante la pandemia o tras el estallido de la guerra de Ucrania, los tesoros públicos pudieron apelar cómodamente a los mercados para financiar un gasto económico y social que facilitó la posterior recuperación.

En los últimos tres años, la rentabilidad del bono norteamericano a 10 años, referencia mundial, se ha más que duplicado hasta rozar el 4,5% en la actualidad. La tendencia es similar en Europa, si bien el punto de llegada es más favorable: el bono cotiza en el entorno del 3,1% en España y 2,5% en Alemania.

La mayor remuneración exigida por los ahorradores para comprar deuda pública puede reflejar una expectativa de subidas futuras de tipos de interés por parte de los bancos centrales, motivadas por la necesidad de controlar la inflación. Sin embargo, este no parece ser el caso al menos en Europa, ya que la inflación está más o menos controlada como lo avalan tanto las cifras como los propios mercados (el diferencial de rentabilidad entre el bono de referencia y su equivalente “indexado” se mantiene en el entorno del objetivo de inflación del BCE del 2%). En EE. UU. la imposición de aranceles tensiona los precios, pero tampoco esta parece ser la principal causa del incremento del coste de la deuda.

La verdadera explicación se encuentra en la pérdida de confianza por parte de los mercados en la sostenibilidad de la hacienda pública. Ante un contexto plagado de incertidumbres, los ahorradores se muestran más inclinados a acumular liquidez o títulos de deuda con vencimientos cortos, como las letras del Tesoro.

Además, los Estados son cada vez más dependientes de los mercados para financiar sus desequilibrios presupuestarios, ya que los bancos centrales se están deshaciendo de los bonos públicos que tienen en cartera, exacerbando la apelación a los mercados. En todo caso, el FMI prevé un incremento del 30% de los pasivos de las administraciones del conjunto de las economías avanzadas de aquí a 2030, de modo que la ratio de deuda sobre PIB escalará hasta el 113%, cinco puntos por encima de los valores ya de por sí elevados alcanzados el año pasado. Y estas previsiones no tienen plenamente en cuenta los recortes de impuestos prometidos por Trump, todavía en fase de tramitación, ni los planes de gasto en defensa europea: ambos programas amenazan con agravar los déficits más de lo anticipado, sin que se vislumbre un estímulo equivalente para la actividad económica.

El fuerte crecimiento de la economía española registrado estos últimos años, junto con la inflación, han facilitado una contención de los desvíos, incluso con presupuestos prorrogados. Los mercados lo reconocen, tal y como se refleja en la reducción de la prima de riesgo. Pero la guerra comercial amenaza con debilitar el ciclo expansivo, erosionando las bases recaudatorias, al tiempo que los Estados compiten entre sí para colocar cantidades crecientes de deuda. Una nueva estrategia fiscal es necesaria para mantener el espacio de soberanía económica de nuestro país.

PETRÓLEO | El ataque perpetrado por Israel sobre Irán ha tensionado los mercados de hidrocarburos, encareciendo el barril de Brent desde el entorno de los 65 dólares durante los días anteriores al estallido del conflicto, hasta los 75. La inflación es la variable más directamente impactada desde el punto de vista económico. Si la cotización del crudo se mantuviera en torno a sus niveles actuales, consistente con un conflicto persistente en Oriente Medio, el IPC se incrementaría un 2,8% en términos medios este año. Esto es cuatro décimas por encima de la inflación esperada si el repunte fuera transitorio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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